ứng dụng mô hình capm vào định giá tài sản tài chính ở việt nam

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 3
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 4
1.Giới thiệu chung 4
1.1 nguồn gốc 4
1.2 Khái niệm 4
2.Những giả định 4
3.Nội dung của mô hình 4
3.1 Đường đặc thù chứng khoán 4
3.2 Ước lượng
β
trên thực tế 6
3.3 Quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro 8
4.Ưu nhược điểm của mô hình CAPM 9
4.1 Những hạn chế bất thường khi áp dụng mô hình CAPM 9
4.2 Những nghiên cứu phát hiện của Fama và French 9
4.3 Những phê phán từ những nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố 9
5.Lý thuyết giá kinh doanh chêch lệch 9
5.1 Mô hình hai yếu tố 10
5.2 Mô hình đa yếu tố 10
6.Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM 11
6.1 Những giả định 11
6.2 Công thức biểu diễn đường thị trường vốn 11
6.3 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và CAPM 12
CHƯƠNG 2: HỆ SỐ BÊTA VÀ Ý NGHĨA TRONG THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 13
1.Hệ số bêta 13
1
2.Ý nghĩa của hệ số bêta trong thị trường tài chính 13
CHƯƠNG 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM 15
1.Mô hình CAPM trong thị trường vốn tại Việt Nam 15
2.Thị trường chứng khoán tại Việt Nam 16

3.Chi phí vốn CSH của một số công ty tại sàn CK Hà Nội 17
4.Một vài hạn chế khi ứng dụng mô hình CAPM 17
KẾT LUẬN 19
LỜI MỞ ĐẦU
2
Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, tất yếu sẽ tồn tại các doanh nghiệp làm ăn hiệu quả.
Đồng vốn dư thừa của họ sẽ có xu hướng chảy vào lĩnh vực đầu tư hấp dẫn hơn. Đầu tư chứng
khoán ra đời để giải quyết nhu cầu đó. Khi đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán, nhà đầu tư có thể
đầu tư cùng lúc vào nhiều sản phẩm khác nhau chứ không nhất thiết họ phải phụ thuộc vào một
vài sản phẩm cố định như khi họ đầu tư thực. Đầu tư chứng khoán không chỉ làm mở rộng môi
trường đầu tư cho các nhà đầu tư mà tự thân nó len lỏi vào từng ngõ ngách trong nền kinh tế thu
hút đầu tư dòng vốn nhỏ đến đầu tư dòng vốn lớn. Tại Việt Nam việc ứng dụng mô hình CAPM
vào định giá tài sản tài chính ở Việt Nam còn là vấn đề khá mới và còn bộc lộ nhiều hạn chế.
Bài viết sau đây cho chúng ta cái nhìn khái quát hơn về mô hình định giá tài sản vốn CAPM và
ứng dụng mô hình vào thị trường chứng khoán Việt Nam.

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN
3
1.Giới thiệu chung.
1.1 Nguồn gốc.
Mô hình định giá tài sản vốn( CAPM) do William Sharpe phát triển từ những năm 1960 và đã
được ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái
thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng
dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất cứ mô hình nào khác, mô hình này dựa trên những giả định
nhằm đơn giản hóa hiện thực, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Đấy là sự đánh đổi giữa tính chất đơn giản và tính hiện thực khi phát triển mô hình. Một mô hình
xây dựng quá phức tạp sẽ khó sử dụng nhưng quá đơn giản sẽ không phản ánh đúng hiện thực.
Do đó cần có sự đánh đổi giữa sự đơn giản và hiện thực.
1.2 Khái niệm.

Mô hình định giá tài sản vốn( CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù
đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này, do nhà đầu tư có thẻ xây
dựng danh mục đầu tư đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này.
2.Những giả định.
Mô hình bắt đầu bằng những giả định cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hóa
các vấn đề nghiên cứu nhưng vẫn đảm bảo không thay đổi tính chất của vấn đề. Trong mô hình
CAPM, chúng ta lưu ý những giả định sau:
• Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao
dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư đủ lớn để
ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Nói khác đi, giả định thi trường
vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.
• Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời gian một năm và có hai cơ hội đầu
tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị
trường.
3.Nội dung của mô hình.
3.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – đường đặc thù chứng khoán.
Đường đặc thù chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa mối quan hệ giữa lợi
nhuận của chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường. Danh mục đầu tư
thị trường được lựa chọn tùy theo từng loại thị trường, ví dụ ở Mỹ người ta chọn S&P 500 Index
trong khi ở Canada người ta chọn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300).
Lấy ví dụ minh họa đường đặc thù chứng khoán giữa cổ phiếu của Remico, Ltd so với danh
mục thị trường TSE 300. Giả sử lợi nhuận của cổ phiếu Remico và danh mục thị trường TSE
300 ứng với bốn tình huống khác nhau tùy theo tình trạng nền kinh tế như sau:
Tình huống Nền kinh tế Lợi nhuận thị
trường
Lợi nhuận của
Remico
I Tăng trưởng 15% 25%

4
II Tăng trưởng 15% 15%
III Suy thoái -5% -5%
IV Suy thoái -5% -15%

Trong ví dụ này ứng với hai tình huống của nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái lợi nhuận của
thị trường lần lượt là 15% và 5% nhưng lợi nhuận của Remico có thể xảy ra bốn trường hợp
25%, 15%, -5%, -15%. Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái
bằng nhau, chung ta có:
Tình trạng kinh tế Lợi nhuận thị trường Lợi nhuận kỳ vọng của Remico
Tăng trưởng 15% ( 25x0,5) + (15x0,5) = 20%
Suy thoái -5% ( -5x0,5) + (-15x0,5) = -10%
Bây giờ chúng ta sử dụng đồ thị để mô tả quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu Remico và lợi nhuận
thị trường và hệ số
β
.
Hệ số
β
là hệ số đo lường mức độ biến động lợi nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động
lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường. Hệ số
β
bằng tỷ số giữa mức độ biến động lợi nhuận cổ
phiếu Remico, ứng với tình trạng kinh tế tăng trưởng và tình trạng kinh tế suy thoái, và mức độ
biến động lợi nhuận thị trường ứng với hai tình trạng kinh tế trên:

β
= 20 – (-10) / 15 – (-5) = 30/20 = 1,5
Hệ số
β
= 1,5 cho ta biết rằng lợi nhuận cổ phiếu cá biệt Remico biến động gấp 1,5 lần lợi

nhuận thị trường, nghĩa là khi nền kinh tế tốt thì lợi nhuận cổ phiéu Remico tăng nhanh hơn lợi
nhuận thị trường nhưng khi nền kinh tế xấu thì lợi nhuận cổ phiếu Remico giảm nhanh hơn lợi
nhuận thị trường và rủi ro là sự biến động của lợi nhuận. Cho nên,
β
được xem như là hệ số đo
lường rủi ro của chứng khoán. Hệ số
β
= 1 được định nghĩa như là hệ số
β
của danh mục đầu tư.
5

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lợi nhuận thị trường.
3.2 Ước lượng
β
trên thực tế
Ta đã biết
β
là hệ số đo lường rủi ro chứng khoán.Trên thực tế các nhà kinh doanh sử dụng mô
hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng
β
. Ở các nước có thị trường tài chính phát
triển có một số công ty chuyên xác định và cung cấp thông tin về hệ số
β
chẳng hạn như ở Mỹ
người ta có thể tìm thấy thông tin về
β
từ các nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment
Survey, Market Guide và Standard and Poors Stock Reports. Ở Canada thông tin về
β

do Burns
Fry Limited cung cấp.

6
Hệ số Bêta của một số cổ phiếu ở Mỹ
Tên cổ phiếu Bêta
Amzon.com 3,31
Apple computer ( AAPL) 0,72
Boeing ( BA) 0,96
BMY 0,86
The coca-cola company 0,96
Dow Chemical (Dow) 0,86
The Gap (GPS) 1,09
General Electric 1,13
Geogra-pacific group (GP) 1,11
Hewlett-Packard (HWP) 1,34
The limited (LTD) 0,84
Microsoft (MSFT) 1,33
Nike (NKE) 1,01
Yahoo (YHOO) 3,32

7
Hệ số Bêta củ một số công ty ở Canada
Tên cổ phiếu Bêta
Hudsón Bay Co 1,49
Sear Canada 1,21
Dylex Ltd 1,89
Reitmans 0,99
canadian Tire 0,79
Gendis Inc 0,38

Intl Semi-Tech 1,28
North West Copany 0,85
Jean Coutu Group 0,38
cara Operations A 0,88
cara Operations 0,99
Four Season Hotel 0,79
Lowen group Inc 0,99
3.3 Quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro
Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa
là nhà đầu tư kỳ vọng chúng khoán có lợi nhuận cao thì rủi ro cao và ngược lại. Hay nói khác đi,
nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro
Hệ số
β
là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán.Do đó lợi nhuận kỳ vọng của một
chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số của
β
của nó.
Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư sao cho rủi
ro phi hệ thống không đáng kể. Như vậy, chỉ có rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ
phiếu. Cổ phiếu có Bêta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi
ro.Theo mô hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả theo công thức sau:

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
js
Trong đó:
Rf là lợi nhuận phi rủi ro.

Rm
là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường.
8

β
j là hệ số Bêta của cổ phiếu j.
Một số trường hợp:
• Bêta = 0 Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có Bêta bằng 0 chính là lợi nhuận phi rủi
ro,Rf vì trong trường hợp này:

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
j = Rf + (
Rm
– Rf )0 = Rf
• Bêta = 1 Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có Bêta = 1 chính là lợi nhuận của thi
trường, Rm, vì trong trường hợp này:

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
j = Rf + (
Rm
– Rf) 1

= Rf +
Rm
– Rf =
Rm
• Quan hệ tuyến tính – Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số rủi ro.
Mô hình CAPM được áp dụng cho trường hợp cổ phiếu riêng lẻ và danh mục đầu tư.
4.Ưu nhược điểm của mô hình CAPM
Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Tuy nhiên cũng như
nhiều mô hình khác CAPM cũng có những hạn chế. Những hạn chế của CAPM là :
4.1 Những hạn chế bất thường khi áp dụng mô hình CAPM
Một số học giả đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường
hợp bình thường. Những bất thường đó bao gồm:
• Ảnh hưởng của quy mô Công ty – Người ta phát hiện ra rằng cổ phiếu của công ty có giá
trị thi trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá tri thi trường lớn nếu
yếu tố khác như nhau.
• Ảnh hưởng của tỷ số PE và MB – Người thấy rằng cổ phiếu của công ty có tỷ số PE và tỷ
số MB thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số PE và MB cao.
• Ảnh hưởng của tháng giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian
từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy nhiên người
ta cũng lưu ý rằng ảnh hưởng của tháng giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải
năm nào cũng xảy ra.
4.2 Những nghiên cứu phát hiện của Fama và French
Fama và French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu và
quy mô công ty, tỷ số MB và hệ số Bêta. Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963 và
1960 cho thấy rằng các biến quy mô và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận
cổ phiếu. Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm biến Bêta vào
thì kết quả cho thấy rằng biến bêta không đủ mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi
nhuận cổ phiếu. Nhu vậy hệ số bêta không phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận.
Người ta cho rằng Fama và Frech giả thích lợi nhuận thị trường với hai biến dựa vào giá trị thị
trường cho nên không có sự ngạc nhiên khi thấy có sự tương quan rất cao giữa các biến này.

Fama đã quá tập chung váo biến lợi nhuận thay vào tạp chung vào biến rỉu ro , cho nên không
nền tảng lý thuyết cho những có tính phản bác của họ
Mặc dù bêta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó vẫn là biến phù hợp
để đo lường rủi ro. Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, bêta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở
cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu. Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể
9
chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để
hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư.
4.3 Những phế phán từ những nhà nghiên cứu mô hình đa yếu tố .
Những người ủng hộ mô hìn đa yếu tố cho rằng mặc dù CAPM vẫn hũu ích cho tài chính công
ty nhưng nó không đem lại sự đo lường chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ thể
nào đó. Mô hình đa yếu tố cho rằng lợi nhuận biến động pgụ thuộc nhiều yếu tố chứ không phái
có yếu tố thay đổi của thi trường nói chung cho nên nếu đưa thêm những yếu tố khác vào yếu tố
rủi ro đê giải thích lợi nhuân sẽ mạnh hơn là chỉ dưaụ vào một yếu tố duy nhất như mô hình
CAPM.
5 Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch
Có lẽ lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch là lý thuyết cạnh tranh gay gắt với mô hình
CAPM. Về nguồn gốc được phát triển bởi Stephen A.Ross. Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằng
trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảm việc định giá cân bằng
đối với lợi nhuận và rủi ro. Kinh doanh chênh lệch giá dơn giản là có hai thứ giống nhau nhưng
giá cả khác nhau thi người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt để kiếm lợi nhuận .
5.1 Mô hình hai yếu tố
Theo mô hình hai yếu tố, lợi nhuận thực của cổ phiếu, Rj cố thể giả thích bằng công thức sau :
Rj = a + b
1j
F
1
+ b
2j
F

2
+ e
j

Trong đó : a là lợi nhuận khi hai yếu tố F
1,
F
2
=0
F
1
, F
2
là giá trị yếu tố 1 và yếu tố 2
b
1j,
b
2j là
hệ số chỉ sự biến động của lợi nhuận chứng khoán j khi yếu tố 1 hoặc 2 thay
đổi 1 đơn vị và e
j
là sai số.
Trong mô hình này a hằng số thể hiện lợi nhận phi rủi ro
Còn các yếu tố F1, f2 thể hiện rủi ro toàn hệ thống hay rủi ro không thể tránh khỏi bằng chiến
lược đa dạng hóa đầu tư . Thuật ngữ sai số ở đây chỉ rủi không toàn hệ thống tức rủi ro có thể
tránh khỏi bằng cách đa dạng hóa . Thật ra mô hình này như mô hình CAPM chỉ khác ở chỗ có
hai yếu thay vì có một yếu tố bêta
Áp dụng trong trường hợp lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán phương trình có thể viết lại
thành

Rj
=
λ
0
+ b
1j
λ
1


+ b
2j
λ
2


Trong đó
λ
0
là lợi nhuận phi rủi ro của tài sản , các
λ
khác thể hiện là gia tăng rủi ro do các yếu
tố sinh ra . chẳng hạn
λ
1
là lợi nhuận trên mức lợi nhuận phi rủi ro khi b
1j
= 1 và b
2j
= 0 . các

biến số
λ
có thể âm hoặc - dương. một khi
λ
dương thẻ hiện sự e ngại rủi ro của thi trường đối
với yếu tố liên quan trong khi
λ
âm thể hiện sự đòi hỏi lợi nhuận kỳ vọng ít hơn .
Ví dụ cổ phiếu j liên quan hai yếu tố có hệ số b
1j
,b
2j
lần lượt là 1.4 và 0.8 . Lợi nhuận phi rủi ro
là 8%,
λ
1


λ
2


lần lượt là 6% và- 2%. Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu J là:

Rj
=
λ
0
+ b
1j

λ
1


+ b
2j
λ
2


= 0,08 + 1,4 ( 0,006 ) – 0,8 ( 0,02 ) = 14,8%
Trong ví dụ này yếu tố thứ nhất là có
λ
dương thể hiện sự e ngại rủi ro nên đòi hỏi lợi nhuận kỳ
vọng cao hơn trong khi yéu tố thứ 2 làm giảm lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó các
λ
thể
hiện giá cả thi trường kèm theo mức độ rủi ro của từng yếu tố.
10
5.2 Mô hình đa yếu tố
Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 yếu tố bằng cách thêm
các yếu tố khác vào phương trình, chúng ta có được mô hình định giá cổ phiéu đa yếu tố. Mô
hình đa yếu tố cho rằng giá cả chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều yếu tố chứ không
riêng gì 1 hoặc 2 yếu tố.
Cách tiếp cận khác dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà nghiên cứu. Chẳng
hạn, Richảd và Stephen A.Ross nghiên cứu và cho rằng có 5 yếu tố quan trọng quyết định lợi
nhuận cổ phiếu là:
• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng.
• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát.
• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành.

• Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái phiếu xếp
hạng cao.
• Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn.
Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiện tệ thu nhập của công ty do đó ảnh hưởng đến cổ tức và
tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị thị trường hoặc tỷ suất chiết
khấu.
6. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM
6.1 Những giả định
Các lý thuyết kinh tế thường bắt đầu bằng các giả định. Những giả định này giúp đơn giản hóa
vấn đề trong nghiên cứu. Tuy nhiên chung làm cho lý thuyết xa rời thực tiễn, nhưng sự xa rời
này nằm trong phạm vi có thể chấp nhận được. Khi xây dựng lý thuyết thị trường vốn các nhà
nghiên cứu đưa ra hai loại giả định liên quan đến hành vi của nhà đầu tư và giả định liên quan
đến thị trường vốn.
Những giả định về thị trường vốn:
1. Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo, nghĩa là
số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng
đến giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.
2. Lý thuyết thị trường vốn còn giả định rằng không có chi phí giao dịch và không có sự can
thiệp nào ảnh hưởng đến cung và cầu trên thị trường.
3. Cuối cùng, lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức lãi suất
phi rủi ro.
Những giả định về hành vi của nhà đàu tư:
1. Lý thuyết thị trường vốn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định đầu tư dựa theo hai tham số:
lợi nhuận kỳ vọng và phương sai của lợi nhuận.
2. Lý thuyết thị trường vốn còn cho rằng nhà đầu tư ra quyết định trong một khoảng thời gian
nào đó có thể là sáu tháng, một năm hay hai năm…
3. Lý thuyết thị trường vốn còn cho rằng nhà đầu tư nói chung là người ngại rủi ro. Do vậy để
họ có thể đầu tư cần phải có phần lợi nhuận bù dắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.
6.2 Công thức biểu diễn đường thị trường vốn.
11

Giải sử nhà đầu tư tạo ra danh mục gồm Wf phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro và Wm phần
trăm đầu tư vào danh mục thị trường
Ta có Wf + Wm = 100% hay là Wf = 1 – Wm

Rp
= Rf +
m
p
σ
σ
( Rm – Rf ) = Rf + ( Rm – Rf ) =
m
p
σ
σ
(1)
Đây là phương trình biểu diễn đường thẳng thị trường vốn.
6.3 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn và mô hình định giá tài sản vốn.
Công thức (1) biểu diễn đường thị trường vốn, đường biểu diễn quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng
của danh mục đầu tư với độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. Nếu ta thay danh mục đầu tư bằng
một chứng khoán cá biệt j thì công thức (1) có thể viết thành:

Rj
= Rf +
m
j
σ
σ
( Rm – Rf )
Trong phương trình đặt

β
j =
m
j
σ
σ
sẽ được phương trìn
Rj
= Rf +
β
j ( Rm – Rf )
Có thể thấy mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của thuyết thị trường vốn
khi chúng ta thay thế danh muc đầu tư Q bằng chứng khoán cá biệt j nào đó.

CHƯƠNG 2
HỆ SỐ BÊTA VÀ Ý NGHĨA TRONG THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH
12
1. Hệ số Bêta
Hệ số beta (β) là một hệ số đo lường mức độ rủi ro hệ thống, nó thể hiện mối quan hệ giữa
mức độ rủi ro của một tài sản riêng lẻ so với mức độ rủi ro tài sản của toàn thị trường. Hệ
số này sẽ thay đổi khi điều kiện nền kinh tế thay đổi.
Hệ số beta là thành phần quan trọng của mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital asset
pricing model). Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, trong đó lợi
nhuận kỳ vọng của một tài sản bằng lợi nhuận của tài sản không có rủi ro (risk free) cộng với
một khoản bù đắp rủi ro dựa trên rủi ro toàn hệ thống của tài sản đó. Ngoài việc mô hình CAPM
được dùng để lên kế hoạch lập ngân sách vốn của các tổ chức, định giá các công ty tư nhân trong
công việc đầu tư, mua bán và sáp nhập công ty (M&A), định giá tài sản cho các mục tiêu về thuế
và định giá dịch vụ trong các ngành liên quan, mô hình này còn tính toán chi phí vốn chủ sở hữu
và được dùng làm tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của một dòng tiền trong tương lai.
Hệ số beta ngành chỉ ra rằng nếu một ngành có beta nhỏ hơn 1 có nghĩa là mức độ rủi ro của

ngành nhỏ hơn mức độ rủi ro của thị trường. Và ngược lại, hệ số beta ngành lớn hơn 1 sẽ cho
biết mức độ rủi ro của ngành đó sẽ lớn hơn mức độ rủi ro của thị trường.
Ví dụ: β của ngành hoạt động kinh doanh bất động sản =1.5748, điều đó có nghĩa mức độ rủi ro
của ngành này nhiều hơn mức độ rủi ro của thị trường xấp xỉ 57,48% . Như vậy, mức độ rủi ro
của ngành này so với thị trường là tương đối lớn và hệ số beta này cho thấy ngành này có lợi
nhuận cao nhưng cũng đồng thời tiềm ẩn rủi ro cao.
Khi một công ty muốn đầu tư vào lĩnh vực như bất động sản, họ có thể đánh giá tiềm năng của
ngành này thông qua xu hướng của thị trường và các chỉ số tài chính khác. Và beta “ngành bất
động sản” cũng là một trong các chỉ số rất quan trọng để công ty dựa vào đó để đánh giá xu
hướng, mức độ rủi ro của ngành này trên thị trường, từ đó có thể đưa ra những quyết định kinh
doanh hợp lý.
Công ty trên nếu quyết định đầu tư vào lĩnh vực này sẽ phải có một nguồn vốn lớn để thực hiện
dự án. Một trong những nguồn cung vốn chính là ngân hàng. Khi đó ngân hàng sẽ phải đánh giá
tính khả thi của dự án này cũng như khả năng thanh toán của công ty trên. Một trong những
công cụ để ngân hàng xem xét dự án này là sử dụng hệ số beta ngành trong quá trình thẩm định
dự án của ngân hàng vì loại beta này liên quan đến việc ước tính chi phí vốn cho các dự án của
ngân hàng. Ngoài ra, những nghiên cứu về beta ngành cho thấy rủi ro hệ thống của lĩnh
vực/ngành có thể được áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp, tổ chức mà nó hoạt động trong lĩnh
vực/ngành đó.
Những nhà đầu tư riêng lẻ cũng như các quỹ đầu tư chuyên nghiệp trên thị trường có thể dựa
vào hệ số beta ngành hoặc hệ số beta của công ty trên trên thị trường chứng khoán để đánh giá
khả năng sinh lời của cổ phiếu ngành bất động sản hoặc cổ phiếu của chính công ty này để từ đó
đưa ra quyết định đầu tư có lợi nhất.
Việc đưa ra những quyết định đầu tư có tính kỹ thuật và chuyên nghiệp có khả năng hạn chế
phần nào những rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho các nhà đầu tư và nhà quản lý thị trường,
đồng thời cũng thúc đẩy thị trường phát triến một cách lành mạnh và ổn định hơn.
2 Ý nghĩa của hệ số bêta trong thị trường tài chính
Trên thế giới, điển hình là các thị trường chứng khoán (TTCK) đã phát triển như Mỹ, Nhật,
Châu Âu, Trung Quốc,… việc nghiên cứu và phát triển phương pháp tính cũng như ứng dụng
chỉ số beta vào việc phân tích và đầu tư trên TTCK là rất phổ biến. Việc phân tích kỹ lưỡng về

mức độ rủi ro và tỷ suất sinh lời của các tài sản sẽ giúp nhà đầu tư xác định được một danh mục
đầu tư phù hợp với khả năng chịu rủi ro của họ. Tuy nhiên, đây là TTCK đã hình thành và phát
triển lâu đời nên dữ liệu lịch sử dài và ổn định về thời gian, số lượng công ty tham gia rất lớn và
13
nhiều công ty có quy mô hoạt động đủ lớn để đại diện cho ngành. Không những vậy, việc phân
ngành và công bố các thông tin liên quan đến công ty được thực hiện một cách nghiêm túc và
cập nhật. Điều quan trọng hơn là chỉ số thị trườngcác thị trường này như (S&P500 hay DOW
Jone của Mỹ, CAC 40 của Đức, TOPIX của Nhật,…) thực sự phản ánh và đại diện cho toàn nền
kinh tế của thị trường đó, vì thế hệ số hệ số beta ngành có nhiều ý và khả năng ứng dụng hơn.
Trong điều kiện hiện tại của Việt Nam, còn nhiều hạn chế khi đo lượng hệ số beta ngành:
- Thứ nhất, số lượng công ty có đủ tiêu chuẩn tính beta là rất nhỏ (260 trong tổng số 546 công
ty niêm yết), nhiều lĩnh vực/ngành không có hoặc rất ít công ty đại diện hoặc số lượng công ty
cũng như quy mô hoạt động trong ngành không đủ để đại diện cho ngành đó.
- Thứ hai, độ lớn dữ liệu lịch sử chỉ có 2 năm, chưa đủ đảm bảo về tính ổn định về dữ liệu khi
tính hệ số beta. Thứ ba, thiếu tính cập nhật và chất lượng thông tin mà các công ty công bố kém
là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc phân ngành. Thứ tư, trong điều kiện hiện tại, hệ số thị
trường được chọn (VN Index), vẫn chưa thể đại diện cho tình hình của toàn nền kinh tế. Với
những hạn chế cơ bản trên, hệ số beta ngành chưa thực phản ánh đầy đủ ý nghĩa cũng như tác
dụng của nó trong nền kinh tế, song việc tính toán và công bố các số liệu beta ngành là cần
thiết, bởi đây là một trong các công cụ tham khảo hữu dụng đối với TTCK, ngân hàng, các nhà
quản lý, các doanh nghiệp, và các nhà đầu tư.
Hệ số bêta của các ngành tại Việt Nam

Số thứ
tự
tên ngành Bêta ngành Mã ngành
1 Trồng cây lâu năm 0,87235464
1
11
2 Trồng cây lương thực 2,058927892 112

3 Trồng cây cao su 1,20919978
4
125
4 Nuôi trồng thủy sản nội
địa
1,04915913 322
5 Khai thác than cứng,than
non
1,28702879 5
6 Khai thác đá 0,852261273 8101
7 Sản xuất đường 1,41777017
8
1072
8 Sản xuất trang phục 1,15450888
1
14
9 Chế biến và sản xuất gỗ 0,99517693
2
16
10 In ấn 0,914562654 1811
11 Sản xuất sản phẩm từ
plastic
1,05460139
5
222
12 Sản xuất bao bì từ plastic 1,05441007
7
22201
13 Sản xuất xi măng 1,39484311
4

23941
14
14 Sản xuất sắt thép 1,37745629
6
241
15 sản xuất pin và ác quy 0,741058685 272
CHƯƠNG 3
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM
1.Mô hình CAPM trong điều kiện thị trường vốn Việt Nam
Thi trường vốn tại Việt nam mới được hình thành từ tháng 7 năm 2000. Cho đến nay thị
trường vốn ở Việt Nam chưa phát triển do đó việc ứng dụng mô hình CAPM ở Việt Nam còn
gặp nhiều trở ngại.
Thứ nhất: Ở Việt Nam chưa có danh mục đầu tư nào có thể xem là danh mục đầu tư thị trường
để làm cơ sở xác định tỷ suất lợi nhuận danh mục thị trường Rm. Trong khi ở Mỹ có chỉ số S
and P 500 và ở Canada có TSE 300 thì ở Việt Nam có chỉ số VN index. Thế nhưng VN index
hiện chỉ mới xác định cho khoảng 40 công ty niem yết, trong đó hiện chưa có cổ phiếu của ngân
hàng dược niêm yết, nên chưa được xem là danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường.
Thứ 2: Hiện nay chưa có tổ chức tính toán nào, xác định và công bố về hệ số Bêta.
Với hai trở ngại trên hiện tại việc ứng dụng mô hình CAPM vào Việt Nam còn gặp nhiều khó
khăn. Tuy vậy sử dụng CAPM vẫn có ý nghĩa ở chỗ nó cung cấp cho chúng ta sự hiểu biết về
quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Theo đó nhà đầu tư là người ngại rủi ro nên, nếu không có sự
bù đắp rủi ro họ sẽ đàu tư vào tài sản phi rủi ro để được hưởng lợi nhuận phi rủi ro là Rf. Bây
giờ nếu chúng ta muốn nhà đầu tư bỏ tiền vào danh mục thị trường có mức độ rủi ro hơn tài sản
phi rủi ro, chúng ta phải bù đắp cho họ phần bù rủi ro bằng chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục
thị trường và lợi nhuận phi rủi ro. Khi đó họ kỳ vọng có được lợi nhuận là Rm = Rf + (Rm- Rf)
Thực tế cho thấy rằng nhà đầu tư không thể đầu tư vao danh mục thị trường mà họ đầu tư vào
một tài sản cá biệt j nào đó. Khi ấy họ kỳ vọng thu được tỷ suất lợi nhuận là Rj. Tài sản cá biệt j
này có thể rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn rủi ro của danh mục thị trường, do đó phần bù rủi ro
(Rm- Rf) cần được điều chỉnh tăng lên hoặc giảm xuống tương ứng băng cách nhân với hệ số
bêta. Chúng ta có được biểu thức xác định lợi nhuận kỳ vọng của tài sản cá biệt j như sau;

Rj = Rf + ( Rm- Rf)
β
j
Trong đó
β
j có thể = 0, bằng 1, lớn hơn hoặc nhỏ hơn 1 tùy vào múc độ rủi ro của tài sản j so
vơi srủi ro của tài sản phi rủi ro và của danh mục thị trường.
Một số trường hợp:
• Bêta = 0 Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có Bêta bằng 0 chính là lợi nhuận phi rủi
ro,Rf vì trong trường hợp này:

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
j = Rf + (
Rm
– Rf )0 = Rf
• Bêta = 1 Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có Bêta = 1 chính là lợi nhuận của thi
trường, Rm, vì trong trường hợp này:

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
j = Rf + (
Rm
– Rf) 1

= Rf +
Rm
– Rf =
Rm
• Nếu
j
β
> 1 thì tài sản j có mức rủi ro cao hơn rủi ro của danh mục thị trường và lợi nhuận
kỳ vọng của nó bằng:
15

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )
β
j = Rf + ( Rm- Rf)
j
β
> Rm
• Nếu
<j
β
1 thì tài sản j có mức rủi ro thấp hơn rủi ro của danh mục thị trường và lợi
nhuận kỳ vọng của nó bằng :

Rj
= Rf + (
Rm
– Rf )

β
j = Rf + ( Rm- Rf)
j
β
< Rm
2.Thị trường chứng khoán tại Việt Nam
Ngày 20-7-2000 thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời với trung tâm giao dịch
chứng khoán đặt tại Tp.Hồ Chí Minh.
Diễn biến quá trình giao dịch
Sau gần 3 năm hoạt động, với gàn 600 phiên giao dịch, tính đến cuối tháng 7 năm 2003, kết quả
tổng quan thị trường như sau :
• Các nhà đầu tư chủ yếu tập trung đầu tư mua bán cổ phiếu ( giá trị giao dịch cổ phiếu
chiếm khoảng 90%tổng giá trị giao dịch của thị trường) còn giao dịch trái phiếu rất trầm lắng,
troang đó giá trị cổ phiếu niêm yết chỉ chiếm hơn 30%, còn giá trị trái phiếu niêm yết chieém
gần 70%. Tổng giá trị chứng khoán niêm yết hiện là 6600 tỷ đồng bao gồm trên 1000 tỷ đồng cổ
phiếu của 21 công ty. Đên nay đã có 570 phiên giao dịch chứng khoán được thực hiện liên tục,
an toàn với giá giao dịch đạt gần 3700 tỷ đồng.
• Chỉ số VN Index bắt đầu là 100 điểm, sau gần 1 năm đạt chỉ số cao nhất lên đến trên 570
điểm. Từ đó chỉ sô VN index liên tục giảm đến thời điểm 14/07/2003 đạt 151,48 điểm.
Cấu trúc thị trường
Các loại hàng hóa và chủ thể của hàng hóa trên thị trường :
• Các loại chứng khoán : Trên thị trường có ba loại chứng khoán bao gồm cổ phiếu của 21
công ty niêm yêt, hơn 40 loại trái phiếu chính phủ và 2 loại trái phiếu công ty. Thi trường chứng
khoán Việt Nam chưa cho phép thực hiện các loại chứng khoán phái sinh.
• Các công ty niêm yết cổ phiêu gồm 21 công ty và tất cả đều là doanh nghiẹp nhà nước cổ
phần hóa.
• Tổng số vốn điều lệ là 1046 tỷ đồng. Giá tri vốn trên thị trường cổ phiếu 2081 tỷ đồng
tương đương 134 triệu USD bằng 0,37% GDP và bằng 0,65% tổng dư nợ cho vay của hệ thống
ngân hàng Việt Nam.
• Giá trị thị trường trái phiếu là 4285 tỷ đồng chưa băng 1 % GDP. Trong đó 40 loại trái

phiếu chính phủ với tổng giá trị 4127 tỷ đồng, 2 loại trai phiếu của ngân hàng đầu tư và phát
triển việt nam với tổng giá trị 158 tỷ đồng.
Nhà đầu tư
• Nhà đầu tư cá nhân : Hiện có trên 14500 tài khoản được mở tại các công ty chứng khoán,
nhưng chỉ có 1000 tài khoản là có giao dịch thường xuyên.
• Nhà đầu tư là tổ chức : Hiện chỉ có một số rất ít các nhà đầu tư có tổ chức như Dragon
capital. Ủy ban chứng khoán nhà nước vừa mới cấp phép thành lập Công ty quản lý quỹ đầu tư
chứng khoán Việtfund Managerment (VFM). Công ty có vốn pháp định 8 tỷ đồng, là liên doanh
giữa Ngân hàng TMCP Sài gòn Thương TÍn và tạp đoàn Dragon capital.
Các định chế trung gian
• Số lượng các công ty chứng khoán là 9
• Ngân hàng chỉ định thanh toán : Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam
• Tổ chức đánh giá thị trường chưa có.
16
Cơ chế giao dịch
Việc giao dịch có thể thực hiện theo một trong hai hình thức đó là khớp lệnh trên sàn giao dịch
hoặc giao dịch thỏa thuận.
Theo quy định giá chứng khoán không được hoàn toàn giao động mà giá của phiên giao dịch
sau chỉ được thya đổi so với phiên giao dịch trước là (+50 hoặc (-5%).
3 Chi phí vốn CSH của một số công ty trên sàn chứng khoán Hà Nội
Công ty cổ phần xây dựng Hòa
Phát
HPS 1,22 -3,29 -4,02
Công ty cổ phần giao thông
sông đà
SKS 0,76 -3,29 -2,5
Công ty cổ phần thương mại
bưu chính viễn thông
CKV 0,95 -3,29 -3,13
Công ty cổ phần xuất nhập

khẩu 1 Việt nam
TH1 1,15 -3,29 -3,79
Công ty cổ phần đầu tư và phát
triển điện Miền trung
SEB 0,48 -3,29 -1,58
Công ty cổ phần nhiệt điện
Ninh Bình
NBP 1,05 -3,29 -3,46
Công ty cổ phần sữa Hà Nội HNM 0,84 -3,29 -2,76
Công ty cổ phần bia Thanh
Hóa
THB 0,72 -3,29 -2,37
Công ty cổ phần nhựa Đà Nẵng DPC 1,69 -3,29 -5,56
Công ty cổ phần kinh doanh
khí hóa lỏng Việt Nam
PGS 0,87 -3,29 -2,86
4 Một vài hạn chế khi ứng dụng mô hình CAPM
Việc ứng dụng mô hình CAPM vào dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường các nước mới nổi nói
chung và vào thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng sẽ có những hạn chế nhất định.
Thứ nhất: Hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam quá nghèo nàn về chủng loại, ít ỏi về
số lượng và đặt biệt là thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm đầu tư lâu
17
dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ phía nhà nước nhằm tạo thêm phong phú về
hàng hóa cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự chua cao. Vì thế, thị trường chứng
khoán Việt Nam chưa hấp dẫn được các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp
và có nguồn lực tài chính lớn.
Thứ hai: sự thiếu vắng hệ số bêta trong việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách
khác, các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số bêta trong việc đánh giá chứng khoán. Do sự tác
đọng của nhiều nhân tố phi thị trường nên vai trò của bêta tương đối hạn chế. Tuy nhiên, khi
danh mục thị trường ngày càng hoàn thiẹn bêta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát

triển của thị trường. Thông qua hệ số bêta và các tỷ số thị trường khác như (PBV)… doanh
nghiệp sẽ nhận thúc rõ hơn về năng lực cạnh tranh và rủi ro của mình.Bên cạnh đó, các nhà đầu
tư có điều kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một cách hiệu quả hơn, gần với
kỳ vọng hơn. Khi tính toán sử dụng hệ số bêta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô hình dự
báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không phải trên lý thuyết nữa.
Thứ ba: các mô hình dự báo tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin ngang bằng nhau, thông tin
không bị rò rỉ và vì thế minh bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường
chứng khoán. Đây chính là nghuyên tắc công khai, được coi là một ngyên tắc quan trọng nhất
của thị trường chứng khoán. Có thể nói nếu không có một hẹ thống thông tin hoạt động theo
đúng yêu cầu thị trường chứng khoán không thể vận hành được. Thị trương chứng khoán Việt
Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn bản pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông
tin trên thị trường chúng khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm bảo nguyên tắc công khai,
minh bạch thông tin trên thị trường và củng cố lòng tin của nhà đầu tư
18
KẾT LUẬN
Mô hình định giá tài sản vốn là mô hình biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Mô
hình này được hình thành dựa trên các giả định rằng nhà đầu tư là người ngại rủi ro và có hai
loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Vì ngại rủi ro nên nhà đầu tư sẽ tìm cách
cắt giảm rủi ro không hệ thống bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa. Đối với rủi ro hệ thống nhà
đầu tư không thể loại bỏ bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa nên nhà đầu tư dòi hỏi phải được
đền bù. Do vậy quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro phải được xây dựng xuất phát từ lợi nhuận phi
rủi ro dựa trên nền tảng bù đắp rủi ro khi nhà đầu tư, đàu tư vào tài sản rủi ro hơn.
Việc ứng dụng mô hình CAPM vào Việt Nam còn nhiều hạn chế, nhưng mô hình đã có những
ứng dụng hữu ích trong việc định giá tài sản tài chính tại Việt Nam.
19