Nghiệp vụ thị trường mở của ngân hàng trung ương Châu ÂU

MỞ ĐẦU
Nghiệp vụ thị trường mở là công cụ điều hành chính sách tiền tệ gián tiếp, đã được
hầu hết Ngân hàng Trung ương các nước trên thế giới sử dụng từ nhiều thập kỉ qua để
điều tiết dự trữ của các tổ chức tín dụng trong hệ thống ngân hàng một cách linh hoạt,
nhanh chóng và hiệu quả nhằm thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia.
Từ khi mới ra đời đến nay Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã sử dụng
nghiệp vụ thị trường mở như một trong những công cụ quan trọng nhất để thực hiện
chính sách tiền tệ của mình và đạt được những hiệu quả tích cực.
Tháng 9/2008, cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn bắt đầu từ năm 2007 và đã
bùng nổ ở Mỹ, với đỉnh điểm là sự phá sản của Lehman Brothers, sự hỗn loạn đã bắt đầu
lan rộng sang các thị trường tài chính châu Âu. Tuy nhiên nguyên nhân sâu xa của khủng
hoảng tài chính châu Âu lại là do chính sách tài khóa thiếu bền vững và sự mất cân đối
trong việc vay nợ của các quốc gia; sự hạn chế trong cơ chế phối hợp điều hành trong khu
vực sử dụng đồng tiền chung (Eurozone), nhất là giữa tiền tệ và tài khóa.
Trong tình hình đó, ECB buộc phải mạnh tay hơn trong việc điều hành công cụ
nghiệp vụ thị trường mở và thậm chí là các biện pháp phi truyền thống để tháo gỡ khó
khăn: Chương trình mua trái phiếu được bảo đảm (CBPP), Chương trình thị trường
chứng khoán SMP, Chương trình giao dịch tiền tệ OTM.
Bài viết của nhóm đi sâu vào làm rõ phân tích những nghiệp vụ thị trường mở
được ECB sử dụng trong giai đoạn từ 2009 đến nay nhằm đối phó với tình hình khủng
hoảng nợ công và suy giảm kinh tế trong khu vực. Bài làm gồm 2 phần chính:
I. Tổng quan về Nghiệp vụ thị trường mở của Ngân hàng Trung ương châu Âu
II. Nghiệp vụ thị trường mở của Ngân hàng Trung ương châu Âu từ năm 2009
đến nay
Trong quá trình làm bài chúng em xin cảm ơn sự hướng dẫn và góp ý của cô
Nguyễn Tường Vân. Bài viết khó tránh khỏi hạn chế ,thiếu sót, rất mong nhận được them
ý kiến góp ý của cô và bạn đọc./.
I. Tổng quan về nghiệp vụ thị trường mở của Ngân hàng Trung ương
châu Âu (ECB)
Các hoạt động thị trường mở đóng vai trò quan trọng trong chính sách tiền tệ của
ECB, nhằm đạt được mục đích là hướng dẫn lãi suất thị trường, điều tiết trạng thái khả

năng thanh toán của thị trường và phát tín hiệu về quan điểm của ECB trong chính sách
tiền tệ của mình. Các nghiệp vụ thị trường mở mà ECB sử dụng bao gồm 3 loại:
1. Nghiệp vụ tái cấp vốn chính (Main refinancing operation)
Đây là hoạt động tái cấp vốn ngắn hạn chủ yếu của ECB cho các tổ chức tín dụng.
Doanh số hoạt động của bộ phận nghiệp vụ này thường chiếm trên 80% doanh số hoạt
động của nghiệp vụ thị trường mở. ECB tổ chức đấu thầu hàng tuần (Lịch đấu thầu
nghiệp vụ này đã được công bố trước 1 năm) với thời hạn cho vay (thời hạn repo) là 14
ngày với đảm bảo bằng các chứng khoán đủ tiêu chuẩn đã được lưu ký tại Ngân hàng
Trung ương các quốc gia thành viên. Điều kiện để các tổ chức tín dụng được tham gia
đấu thầu là phải đảm bảo đủ dự trữ bắt buộc. Tới năm 2004, trong khối đồng tiền chung
châu Âu đã có 2500 tổ chức tín dụng là thành viên tham gia thị trường này.
Việc xét thầu tập trung ở Ngân hàng Trung ương châu Âu, tuy nhiên thủ tục về lưu
ký các chứng khoán đảm bảo và nộp phiếu dự thầu đều thực hiện ở Ngân hàng Trung
ương các nước và chi nhánh của nó. Việc xác định khối lượng đấu thầu của từng phiên
dao dịch do ECB thực hiện, trên cơ sở tổng hợp, phân tích các báo cáo dự đoán vốn khả
dụng của các tổ chức tín dụng.
2. Nghiệp vụ tái cấp vốn dài hạn (Longer-term refinancing operation)
Đây cũng là nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện theo một chiều là Ngân hàng
Trung ương cho vay các tổ chức tín dụng giống như hình thức tái cấp vốn chính. Tuy
nhiên nghiệp vụ này được thực hiện một tháng 1 lần và thời hạn cho vay là 3 tháng (thời
hạn Repo) với điều kiện phải là ngân hàng Trung ương các nước thành viên. Điều kiện
của các tổ chức tín dụng được tham gia thị trường này đòi hỏi cao hơn vì vậy chỉ có hơn
700 tổ chức tín dụng thành viên được tham gia nghiệp vụ.
3. Nghiệp vụ điều chỉnh tinh (Fine-tune operation)
Bộ phận nghiệp vụ thị trường mở này bao gồm cả “bơm” và “hút” tiền từ lưu
thông về và nó chỉ được thực hiện trong trường hợp có sự biến động lớn của thị trường
mà ECB không lường trước được hoặc do dự đoán vốn khả dụng của ECB không được
chính xác. Nghiệp vụ này đòi hỏi phải thực hiện nhanh để điều chỉnh thị trường (không
chỉ thực hiện trong vòng 2 giờ đồng hồ) vì vậy chỉ có ít tổ chức được chọn tham gia
nghiệp vụ này. Nó thường được thông qua đấu thầu nhanh (Quick tender) hoặc quan hệ

giao dịch song phương (Bilateral fine-tune reserse operation) và thời hạn cũng không
theo một quy định cụ thể nào mà phụ thuộc vào tình hình diễn biến thị trường.
Các hình thức “bơm” tiền của nghiệp vụ này là mua chứng khoán có kì hạn, giao
dịch hoán đổi ngoại tệ. Các hình thức “hút” tiền từ lưu thông về bao gồm nhận tiền gửi
(với lãi suất phù hợp), giao dịch hoán đổi ngoại tệ, bán chứng khoán có kì hạn, phát hành
các chứng chỉ tiền gửi của ECB.
Về lí thuyết, nghiệp vụ mua bán hẳn chứng khoán được thực hiện bởi nghiệp vụ
điều chỉnh tinh trong những trường hợp thực sự cần thiết, nhưng trên thực tế Ngân hàng
Trung ương châu Âu chưa khi nào áp dụng hình thức giao dịch mua, bán hẳn.
4. Các hình thức giao dịch khác (Standing facility)
Ngoài các hoạt động thị trường mở là chủ yếu, Ngân hàng Trung ương châu Âu
thông qua Ngân hàng trung ương các quốc gia thành viên còn thực hiện một số hình thức
giao dịch khác để tác động đến vốn khả dụng của các tổ chức tín dụng. Cụ thể là:
- Hình thức cho vay qua đêm (Marginal Lending Facility): là hình thức cho vay
có đảm bảo bằng các chứng khoán để đảm bảo khả năng thanh toán (bao gồm cả dự trữ
bắt buộc) của các tổ chức tín dụng. Thông thường thì các tổ chức tín dụng và Ngân hàng
trung ương các quốc gia thỏa thuận khi tài khoản dự trữ bắt buộc xuống thấp đến một
giới hạn nào đó thì Ngân hàng Trung ương căn cứ vào giá trị các khoản chứng khoán lưu
ký của tổ chức tín dụng để tự động thực hiện việc cho vay qua đêm
- Hình thức tiền gửi (Deposit Facility): Tổ chức tín dụng thừa vốn khả dụng vào
cuối ngày có thể gửi tại Ngân hàng Trung ương châu Âu để hưởng một mức lãi suất nhất
định.
II. Nghiệp vụ thị trường mở của Ngân hàng Trung ương châu Âu từ năm
2009 đến nay
1. Chương trình mua trái phiếu được đảm bảo lần thứ nhất - Covered bond
purchase programme 1 (CBPP 1)
1.1. Khái niệm Trái phiếu được đảm bảo
Trái phiếu, khi phân loại theo mức độ đảm bảo thanh toán của người phát hành,
có 2 loại là trái phiếu được bảo đảm và trái phiếu không được bảo đảm. Trái phiếu bảo
đảm là loại trái phiếu mà người phát hành dùng một tài sản có giá trị làm vật đảm bảo

cho việc phát hành. Khi nhà phát hành mất khả năng thanh toán, thì trái chủ có quyền thu
và bán tài sản đó để thu hồi lại số tiền người phát hành còn nợ. Trái phiếu bảo đảm
thường bao gồm một số loại chủ yếu sau:
- Trái phiếu có tài sản cầm cố: Là loại trái phiếu bảo đảm bằng việc người phát
hành cầm cố một bất động sản để bảo đảm thanh toán cho trái chủ. Thường giá trị tài sản
cầm cố lớn hơn tổng mệnh giá trái phiếu phát hành để đảm bảo quyền lợi cho trái chủ.
- Trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ: Là loại trái phiếu được bảo đảm
bằng việc người phát hành thường là đem ký quỹ số chứng khoán dễ chuyển nhượng mà
mình sở hữu để làm tài sản bảo đảm.
1.2. Bối cảnh thực hiện chương trình CBPP1
Sau cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn bắt đầu từ năm 2007 và đã bùng nổ
vào tháng Chín năm 2008, với sự phá sản của Lehman Brothers, sự hỗn loạn đã bắt đầu
lan rộng sang các thị trường tài chính châu Âu. Khi cuộc khủng hoảng phát triển và trở
nên mạnh mẽ hơn vào đầu năm 2009, lan rộng trong khu vực đồng Euro thì thị trường
trái phiếu được bảo đảm được tiếp tục mở rộng, thanh khoản tiếp tục xấu đi. Cuộc khủng
hoảng tài chính làm trầm trọng thêm sự thiếu tin tưởng giữa các ngân hàng, dẫn đến một
sự ngưng trệ trong hoạt động thị trường liên ngân hàng. Lần lượt, điều này dấy lên lo
ngại về rủi ro thanh khoản của một số lượng lớn các ngân hàng, do đó đe dọa toàn hệ
thống ngân hàng. Kịch bản này đề ra bối cảnh cho sự ra đời quyết định của Ngân hàng
Trung ương châu Âu cung cấp sự hỗ trợ cho thị trường trái phiếu được bảo đảm trong
khu vực đồng euro thông qua việc mua ngay trái phiếu được bảo đảm theo Chương trình
mua trái phiếu được bảo đảm (CBPP). CBPP được thực hiện trong hai giai đoạn. ECB
can thiệp lần đầu tiên giữa tháng 7 năm 2009 và tháng 6 năm 2010 (CBPP1), trong thời
gian đó ECB hoàn toàn mua 60 tỷ Euro trái phiếu được bảo đảm. Vào ngày 06 tháng 10
năm 2011, ECB tuyên bố kích hoạt chương trình (CBPP2) và nó được dự định lên tới 40
tỷ Euro vào giữa tháng 11 năm 2011 và tháng 10 năm 2012.
CBPP được cho rằng có thể giúp làm sống lại thị trường này, trong điều kiện về
tính thanh khoản, việc phát hành và sức lan rộng của trái phiếu được bảo đảm. Bên cạnh
đó, CBPP có thể giúp khuyến khích cho vay đối với lĩnh vực phi tài chính, lĩnh vực được
cho rằng là một nguồn tài trợ cho các ngân hàng khu vực đồng euro.

Thị trường trái phiếu được bảo đảm cũng được coi là thị trường tương đối an toàn
hơn để can thiệp do những rủi ro ở thị trường này tương đối thấp hơn khi liên quan đến
tài sản thế chấp được sử dụng cho trái phiếu được bảo đảm.
1.3. Cơ chế tác động của CBPP1
Thông qua CBPP, việc mua bán trái phiếu ECB được thực hiện cả ở thị trường sơ
cấp và thứ cấp, để cung cấp thanh khoản cho các lĩnh vực tài chính. Sau đó, để hạn chế
ảnh hưởng lạm phát, ECB mở bán đấu giá kỳ hạn cố định để ngăn chặn các tổ chức tín
dụng mở rộng các khoản vay ngày càng tăng của mình ra công chúng.
Hình dưới đây mô tả đơn giản của cơ cân đối kế toán của ECB CBPP
"T" là viết tắt của kho bạc ( nợ ) trái phiếu, "P" là viết tắt của chứng khoán tư nhân
( như cổ phiếu, ABS, hoặc trái phiếu thực sự được bảo hiểm), "L (T) " là viết tắt của các
khoản vay cho khu vực tư nhân bảo vệ chống lại "T", "L (P) " là viết tắt của các khoản
vay cho khu vực tư nhân bảo vệ chống lại "P", "X" là viết tắt của dự trữ ngoại hối, " M0 "
tương ứng với cơ sở tiền tệ (ví dụ: tiền trong lưu thông và tiền gửi ngân hàng), "N" là các
khoản nợ phi tiền tệ của ECB (như trái phiếu CB và hóa đơn) và "W" tương ứng với tài
sản ròng, hoặc vốn chủ sở hữu, của ECB. Con số này cho thấy một mua chứng khoán của
ECB dẫn đến sự gia tăng lượng tiền cơ sở. Một tính năng quan trọng nhất là mặc dù
CBPP đã được quyết định của ECB, nhưng lại được thực hiện bởi các ngân hàng trung
ương các nước thành viên.
1.4. Tác động của CBPP1
1.4.1. Tác động lên thị trường sơ cấp
CBPP đã được thành lập để hỗ trợ phục hồi của thị trường trái phiếu được bảo
hiểm. Và thực tế, tổng số tiền nợ của trái phiếu được tăng lên đáng kể trong thời gian
ngắn sau khi công bố CBPP vào tháng 7 năm 2009. Mặc dù vậy, khi các yếu tố khác có
thể đóng một vai trò quan trọng hơn, sự phát triển này không nhất thiết phải là kết quả
của CBPP nhất là khi điều kiện thị trường nói chung được cải thiện trong năm 2009. Mặt
khác, trong khi CBPP có thể có một tác động tích cực về số nợ của trái phiếu được bảo
hiểm, CBPP không có hiệu quả đối với khoản nợ trái phiếu (cả hai đều được bảo hiểm)
được phát hành bởi ngân hàng. Trong trường hợp này, CBPP sẽ chỉ đơn thuần là đã gây
ra một hiệu ứng thay thế: trái phiếu ngân hàng không được đảm bảo ra sẽ được thế bằng

trái phiếu ngân hàng được đảm bảo.
1.4.2. Tác động lên thị trường thứ cấp
Phản ứng của hầu hết các thị trường trái phiếu châu Âu ngay sau thông báo thực
hiện CBPP là đáng chú ý. Việc so sánh lợi suất trái phiếu được bảo hiểm cho thấy trái
phiếu Đức trước đó thậm chí còn giảm dưới số 0 trong một thời gian, nhưng đã tăng và
bằng với lợi suất năm 2007. Lãi suất trái phiếu được đảm bảo của Pháp dường như đã ổn
định ở mức khoảng 30-50 điểm, cao hơn so với giá trị trước đó. CBPP 1 làm tăng trung
bình khoảng 12 điểm lãi suất trái phiếu được đảm bảo ở khu vực đồng Euro, mặc dù hiệu
ứng này khác biệt đáng kể giữa các quốc gia. Nhìn chung, kết quả cho thấy CBPP có một
tác động đáng chú ý đối với khu vực đồng Euro bao gồm trái phiếu thị trường thứ cấp.
Trong khi thị trường trái phiếu phủ Đức đã bắt đầu phục hồi vào đầu năm 2009, thông
báo của CBPP dường như đã là một kích thích kinh tế quan trọng đối với sự phục hồi của
thị trường trái phiếu được bảo hiểm khác.
1.5. Hiệu quả của CBPP1
CBPP đã đạt được hiệu quả nhất định trong việc thực hiện mục tiêu của mình.
Chương trình đã kích thích trái phiếu được bảo hiểm tại thị trường sơ cấp. Đặc biệt,
CBPP dẫn đến một sự mở rộng đối với danh mục đầu tư của các tổ chức tín dụng khu vực
đồng Euro, chuyển sang các sản phẩm trái phiếu được bảo hiểm như một công cụ tài trợ,
giúp tăng cường hoạt động thị trường sơ cấp tại các thị trường hoạt động không thực sự
hiệu quả như Ý, Bồ Đào Nha, Hy Lạp, Áo…Những phát triển góp phần đáng kể để cải
thiện tình hình tài chính khu vực đồng Euro và cũng giảm bớt một số áp lực lên các ngân
hàng khu vực đồng euro phải dựa vào tính thanh khoản của Eurosystem cung cấp để hoạt
động.
Theo báo cáo tổng kết hàng tháng của ECB, vào tháng 6 năm 2010 về hiệu quả
của CBPP 1 không thực sự cao, nhưng cũng đã mang lại những sự ổn định cho vấn đề
thanh khoản các nước thành viên theo đúng mục đích của ECB. Các áp lực giảm doanh
thu trên thị trường thứ cấp và áp lực giảm giá đã giảm đi đáng kể từ tháng 5/2010 và các
hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp lại đem lại mức lợi cao hơn, các giao dịch trở
nên cân bằng hơn trong vài tuần sau đó. Các hoạt động phát hành mạnh mẽ trong thị
trường sơ cấp đã không đặt them nhiều áp lực cho sự biến động trên thị trường thứ cấp,

và những trái phiếu phát hành mới được hấp thụ khá tốt. Và như vậy, theo đúng kế hoạch
của ECB, CBPP 1 được kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2010.
2. Chương trình thị trường chứng khoán SMP
2.1 Trái phiếu nợ (sovereign debt bonds)
Trái phiếu nợ chính phủ là hợp đồng tài chính được bán đấu giá bởi chính phủ
của các quốc gia có chủ quyền, như một phương tiện tài chính bù đắp thâm hụt ngân sách
của họ. Thông qua các hợp đồng này chính phủ các nước có được nợ từ thị trường tài
chính.
2.2. Bối cảnh thực hiện Chương trình thị trường chứng khoán (SMP)
Việc thực hiện mua trái phiếu chính phủ của ECB liên quan chặt chẽ với cuộc
khủng hoảng nợ của Hy Lạp, đã kích hoạt cuộc khủng hoảng nợ ở các nước còn lại của
châu lục này. Sự gia tăng của lãi suất trái phiếu Hy Lạp bắt đầu vào tháng Chín năm 2008
do những cú sốc thanh khoản được tạo ra bởi sự phá sản của Lehman Brothers. Lãi suất
trái phiếu của Hi Lạp tăng vọt cao hơn các nước láng giềng trong EuroZone.
Tháng 12 năm 2009, Ủy ban châu Âu công bố một báo cáo công nhận gian lận
thống kê đã xảy ra ở Hy Lạp khi đưa ra con số ước tính thâm hụt ngân sách mới cho năm
2009 là 12,7% GDP, gần gấp đôi con số ước tính hiện tại lúc đó là 6,7%. Lập tức công bố
này đã khiến cho trái phiếu chính phủ Hy Lạp bị ba tổ chức định mức tín dụng lớn của
thế giới đánh tụt hạng. Cuối cùng, tình hình đạt đến một điểm quan trọng vào tháng Tư
năm 2010, như nhà nước Hy Lạp, không thể tiếp cận tín dụng trong thị trường tài chính,
dường như ngày càng không thể tìm thấy các nguồn lực cần thiết để trả một số tiền quá
lớn của trái phiếu đáo hạn trong quý II năm 2010. Tuy nhiên, vấn đề không còn giới hạn
trong Hy Lạp, khi lãi suất bắt đầu tăng ở Ireland và Bồ Đào Nha. Trong một nỗ lực để cải
thiện những kỳ vọng và ổn định thị trường, các nhà lãnh đạo châu Âu đã đồng ý việc tạo
ra Quỹ bình ổn tài chính châu Âu (EFSF) vào tháng 9 năm 2010. Việc thành lập Quỹ tạo
điều kiện cho ECB công bố việc thực hiện SMP một ngày sau đó.
2.3. Cơ chế tác động của SMP.
Trong 14 tháng 5 năm 2010, ECB quy định các chi tiết cụ thể của Chương trình thị
trường chứng khoán (Securities Market Programme- SMP). Thông qua đó, ECB mua trái
phiếu chính phủ, trên thị trường thứ cấp, để cung cấp thanh khoản giảm bớt áp lực từ

nguy cơ nợ các quốc gia. Để hạn chế ảnh hưởng lạm phát của những người đầu tư, ECB
sau đó hạn chế các hoạt động thị trường mở bằng cách bán đấu giá tiền gửi có kỳ hạn cố
định tại ECB, để ngăn chặn các bộ phận ngân hàng ngày càng tăng các khoản vay của
mình ra công chúng và gây áp lực lạm phát. Trên bảng cân đối của ECB, điều này xảy ra
như là một sự kết hợp của 2 bước sau:
Bước 1: ECB mua hẳn trái phiếu chính phủ của một số quốc gia bị ảnh hưởng.
Bước 2: Với sự điều chỉnh hợp lý, hoạt động hấp thụ thanh khoản được thực hiện
nhằm hạn chế ảnh hưởng nguy cơ lạm phát do các hoạt động được thực hiện ở bước 1.
Do lo ngại lạm phát, ECB đã luôn lo ngại về sự ổn định giá cả, cố gắng để phát
huy hiệu quả về chương trình thị trường chứng khoán (SMP), qua đó mua trái phiếu nợ ,
bằng cách bán đấu giá tiền gửi thời hạn cố định . Theo ECB , đây là những công cụ chính
sách tiền tệ có sẵn cho hệ thống Châu Âu cho các mục đích điều chỉnh phù hợp. Các quốc
gia Châu Âu trả 1 khoản đối với tiền gửi có thời hạn trên tài khoản với ngân hàng trung
ương quốc gia nhằm rút bớt thanh khoản từ thị trường. Điều này có nghĩa rằng, khi có
một tiền gửi kỳ hạn, người cho vay (khách hàng) hiểu rằng tiền chỉ có thể được rút ra sau
khi thời hạn đã kết thúc hoặc bằng cách đưa ra ngày thông báo trước. Bằng cách này,
ECB đảm bảo rằng tính thanh khoản thêm của SMP được giữ trong dự trữ thay vì đi vào
hoạt động và cho vay để nó không gia tăng tiền trong nền kinh tế, do đó làm chậm áp lực
lạm phát. Tất nhiên điều này không phải là tự phát. Quá trình này vẫn còn tự nguyện, vì
vậy nó có thể hạ thấp mục tiêu xuống, trong trường hợp này, hiệu quả sẽ không đạt được
và có thể có thể dẫn đến lạm phát cao hơn. Hơn nữa, đây chỉ là một giải pháp tạm thời vì
những tiền gửi sẽ đến hạn và ECB sẽ phải trả lại tiền cho người gửi tiền cùng với lãi suất.
2.4. Diễn biến và tác động của SMP
Theo tuyên bố của ECB, mục tiêu của chương trình này là để giải quyết các rắc
rối của thị trường chứng khoán và khôi phục lại một cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ
thích hợp.
Bảng số liệu dưới đây thể hiện sự can thiệp của ECB đối với khoản nợ của các
chính phủ kể từ khi bắt đầu SMP cho đến hết tháng 2 năm 2012
Bảng số liệu cho thấy, SPM chủ yếu được thực hiện trong 2 giai đoạn:
- Giai đoạn thứ nhất: từ tháng 5/2010 đến cuối tháng 7/2010

- Giai đoạn thứ hai: từ ngày 15/8/2011 đến hết tháng 1/2012. Sự can thiệp lần
thứ hai đặc biệt tích cực ngay trong những tuần đầu tiên của giai đoạn đến tháng
10/2012, với những can thiệp mạnh mẽ vào thị trường chứng khoán.
So với trước khi thực hiện các biện pháp can thiệp, dường như hoạt động trong
giai đoạn đầu tiên chương trình SMP của ECB đã tương đối thành công khi làm cho nợ
công giảm xuống. Tuy nhiên việc ngừng hoạt động mua trái phiếu chính phủ sau đó đã
làm cho nợ công của Hy Lạp, Ireland và Bồ Đào Nha tăng và biểu đồ trên đã chỉ ra giai
đoạn thứ hai của chương trình SMP đã không đạt được hiệu quả như mong muốn.
Hiệu quả của SMP đối với Bỉ, Italy và Tây Ban Nha đạt được cao hơn so với 3
nước trên. Tuy nhiên sự tác động này cũng một phần do ảnh hưởng của yếu tố chính trị.
SMP là công cụ mà ECB đã thực hiện để tiền tệ hóa khoản nợ trong khu vực đồng
tiền chung Châu Âu. Tuy nhiên thực tế đã cho thấy công cụ này đã không đạt được hiệu
quả như CBPP hay các công cụ khác mà Mỹ hay Nhật Bản áp dụng. Bên cạnh đó, SMP
đã gây tranh cãi ngay từ khi được bắt đầu, với những người phản đối cho rằng ECB đã
vượt quá quyền hạn khi mua trái phiếu chính phủ trên thị trường thứ cấp và tiến gần đến
chỗ vi phạm quy định cấm tài trợ trực tiếp cho các chính phủ.
3. Chương trình mua trái phiếu bảo đảm thứ hai (CBPP2)
3.1. Bối cảnh thực hiện
Trong tháng mười một năm 2011, hệ thống Châu Âu đưa ra chương trình mua trái
phiếu được bảo hiểm thứ hai (CBPP2), với quan điểm :
- Điều kiện tài trợ giảm bớt cho các tổ chức tín dụng và doanh nghiệp
- Khuyến khích các tổ chức tín dụng để duy trì và mở rộng cho vay đối với
khách hàng của họ.
Theo CBPP2, trái phiếu được đảm bảo đủ điều kiện với tổng số tiền danh nghĩa 40
tỷ € sẽ được mua cho đến tháng 10 năm 2012
Ngày 04 tháng 4 năm 2012 , ECB đã chậm lại tốc độ mua hàng để đáp ứng cả hai
để tăng nhu cầu của nhà đầu tư đối với trái phiếu khu vực đồng Euro bao phủ và sự suy
giảm trong việc cung cấp trái phiếu được bảo hiểm. Theo đó, một số tiền danh nghĩa của
16,418 tỉ € đã được mua trên thị trường sơ cấp và thứ cấp giữa tháng 11 năm 2011 và
tháng 10 năm 2012 . Eurosystem (cơ quan quản lý tiền tệ của khu vực đồng Euro bao

gồm ECB và các thống đốc của các ngân hàng quốc gia khu vực đồng Euro) có ý định
giữ các trái phiếu này cho đến khi tình hình khả quan hơn. Việc mua trái phiếu đảm bảo
có thể được thực hiện trong cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.
(Thống kê lượng tiền mua trái phiếu trên thị trường sơ cấp và thứ cấp tính đến
31/12/2012)
Cumulative purchases breakdown
Market Primary Secondary
€ mil. * 6,015 10,375
Share * 36.70% 63.30%
Date 31 October 2012
3.2 Tác động
Các cuộc điều tra ngân hàng cho vay tiến hành trước khi sự ra đời của CBPP1 cho
thấy các điều kiện cho vay đã được cải thiện, vì vậy nó rất khó để ngân hàng các quốc gia
tiếp tục cải thiện hơn nữa. Tương tự như vậy, theo khảo sát vào quý 1- 2012, điều kiện
cho vay không được cải thiện sau sự ra đời của CBPP2.
Tuy nhiên, trở lại với chỉ số trái phiếu đảm bảo iBoxx Euro, việc nối lại các
CBPP2 của ECB dường như đã làm tăng điểm của thị trường trái phiếu. Từ đó ảnh hưởng
đến hệ thống truyền tải, nên có thể nói mục đích khôi phục lại hệ thống này đã thực hiện
được phần nào.
4. Chương trình giao dịch tiền tệ OTM
4.1. Nguyên nhân ra đời
4.1.1. Điều kiện tín dụng bị thắt chặt
Ông Draghi đã tuyên bố: “OMTs sẽ cho phép chúng tôi xử lý được những bóp
méo dữ dội tại các thị trường trái phiếu chính phủ, mà nguyên nhân chính là sự sợ hãi vô
căn cứ của một bộ phận nhà đầu tư đối với số phận của đồng euro”.
Trong bản tư vấn số 4 cho eurozone, các chuyên gia của Quỹ Tiền tệ quốc tế
(IMF) phân tích rằng, dù được hưởng lãi suất chính sách thấp, nhưng những điều kiện tín
dụng đang cực kỳ thắt chặt ở một số nước thành viên eurozone. Điều này là do có sự
quan ngại về những rủi ro liên đới giữa nợ công và ngân hàng, cũng như sự thu hẹp của
hoạt động tín dụng xuyên quốc gia.

Hậu quả là, “các hỗ trợ tài chính có tác dụng ít nhất tại các nước mà cuộc khủng
hoảng tàn phá mạnh nhất”. Tình huống đáng ngại này là một lý do mạnh mẽ cho chính
sách mới.
4.1.2. Tình hình kinh tế
Tăng trưởng của 27 nước châu Âu và 17 nước Eurozone không đổi trong quý
1/2012 với tỷ lệ tăng trường GDP đều là 0,0% so với quý trước đó . Trong khu vực
Eurozone, trừ Đức, nền kinh tế lớn nhất châu Âu có tốc độ tăng GDP là 0,5% trong quý
I/2012 do xuất khẩu đến các thị trường mới nổi bù đắp được sự sụt giảm của nhu cầu từ
khu vực Eurozone , còn lại các nền kinh tế khác vẫn tiếp tục tăng trưởng trì trệ.
Tình trạng thất nghiệp của khu vực này vẫn không hề được cải thiện với tỷ lệ thất
nghiệp trong tháng 3/2012 của 17 nước Eurozone lên tới mức kỷ lục là 11%, đặc biệt tỷ
lệ thất nghiệp của Tây Ban Nha cao nhất khu vực khi lên tới mức 24,4% trong tháng
4/2012. Hoạt động sản xuất công nghiệp vẫn trì trệ khi tháng 3/2012 chỉ số sản xuất công
nghiệp lại quay đầu giảm, đối với 27 nước châu Âu, tỷ lệ giảm là 0,4%, với 17 nước
Eurozone tỷ lệ này là 0,3% (3). Tỷ lệ lạm phát hàng năm của toàn khu vực Eurozone
trong tháng 4/2012 đã giảm xuống mức 2,6% từ mức 2,7% của tháng 3/2012.
Tại Hy Lạp, nỗi lo sợ về nguy cơ bị rút khỏi khối Eurozone ngày càng tăng cao
sau sau khi nỗ lực cuối cùng nhằm thành lập một chính phủ liên minh tại nước này đã
thất bại. Thế bế tắc chính trị ở quốc gia này sẽ không thể được giải quyết cho tới cuộc
bầu cử vào tháng 6/2012 có thể đẩy Hy Lạp vào chỗ không còn được hỗ trợ tài chính từ
bên ngoài và làm trầm trọng thêm cuộc suy thoái kinh tế. Lo ngại về tình hình bế tắc về
chính trị đã khiến hàng loạt người dân đến rút tiền tại các ngân hàng tại Hy Lạp. Theo số
liệu của Ngân hàng Trung ương Hy Lạp, riêng trong ngày 14/5, người dân đã rút 700
triệu EUR, tương đương 898 triệu USD, khỏi các ngân hàng của nước này. Nỗi lo sợ về
khả năng Hy Lạp bị loại khỏi Eurozone bao trùm toàn châu Âu. Theo một nghiên cứu từ
SocieteGenerale tại Luân Đôn được công bố ngày 25/5, chứng khoán châu Âu có thể
giảm tới 50% nếu Hy Lạp rời khối Eurozone một cách hỗn loạn. Trong nghiên cứu này,
Claudia Panseri, Trưởng bộ phận chiến lược cổ phiếu Societe General cho rằng chỉ số DJ
Euro Stoxx 50 - chỉ số hàng đầu của chứng khoán châu Âu- có thể sụt giảm nghiêm trọng
nếu sự ra đi hỗn loạn của Hy Lạp khiến lợi nhuận của eurozone sụt giảm 2 năm, thêm vào

đó là lợi suất trái phiếu và chi phí rủi ro tăng cao. Đặc biệt, Pháp và Đức cũng chịu rủi ro
tương tự như các nước ngoại biên. Lợi nhuận của các tập đoàn ở Eurozone có thể giảm
20% đến 30% do tiêu dùng giảm và tài khóa bị thắt chặt ở các nước còn lại. Lợi suất trái
phiếu có thể tăng lên từ 100 đến 200 điểm cơ bản.
Tại Tây Ban Nha, ngoài vấn đề thất nghiệp nước này hiện còn đang đứng trước
hai vấn đề lớn là những khoản nợ xấu lên tới hàng tỷ EUR của các ngân hàng và chi tiêu
quá mức của chính quyền địa phương. Ngày 17/5, hãng xếp hạng tín nhiệm Moody's đã
hạ bậc xếp hạng của 16 ngân hàng Tây Ban Nha từ 1 đến 3 bậc, do ảnh hưởng của suy
thoái kinh tế trong nước cũng như việc Chính phủ Tây Ban Nha bị hạ xếp hạng.
4.1.3. Hạn chế của Chương trình thị trường chứng khoán (SMP)
Chương trình thị trường chứng khoán (SMP) không đủ khả năng giúp châu Âu
thoát khỏi khủng hoảng nợ công vì bị giới hạn về thời gian và khối lượng giao dịch.
4.2. So sánh với chính sách nới lỏng định lượng của FED
- Giống nhau
Cả 2 chính sách đều hướng tới mục địch giải quyết tình trạng các nguồn vốn bị ứ
đọng, khả năng luân chuyển vốn chậm trong nền kinh tế.
- Khác nhau
Chính sách nới lỏng định
lượng
Chương trình OTM
Tập trung
xử lý
khối tài sản thế chấp (Do theo FED
thì nguồn gốc của cuộc khủng hoảng
tài chính tại Mỹ đang ở thị trường tài
sản thế chấp)
các khoản trái phiếu ngắn hạn (Do
điểm đáng chú ý của cuộc khủng
hoảng châu Âu lại là ở thị trường
trái phiếu chính phủ)

Điều kiện
đi kèm
FED đưa ra chính sách và yêu cầu đi
kèm với mục tiêu kinh tế cụ thể, và
chính sách đó sẽ được thực hiện cho
đến khi có sự cải thiện đáng kể trong
mục tiêu kinh tế
ECB đưa ra các chính sách gắn
liền với các điều khoản đi kèm với
mục tiêu vĩ mô quốc gia, mang tính
chính trị. Chính vì thế việc dự đoán
hiệu quả của chính sách OTM sẽ
gặp nhiều khó khăn hơn so với
chính sách nới lỏng định lượng của
FED.
Sự đồng
thuận
các hoạt động của FED là hoàn toàn
phù hợp với nhiệm vụ kép (duy trì
việc làm bền vững và ổn định giá cả)
Ở 1 số tổ chức, họ coi hoạt động
của ECB có thể là vi phạm nhiệm
vụ trong khả năng của ECB. Một số
ngân hàng, đặc biệt là Bundesbank,
và Tòa án Hiến pháp Đức, họ cho
rằng OTM đã vi phạm vào qui định
là cấm tài trợ tài trợ tài chính trực
tiếp tiền tệ của chính phủ.
4.3. Cách thức thực hiện của Chương trình giao dịch tiền tệ OTM
4.3.1. Điều kiện

- Điều kiện cho sự hỗ trợ của ECB là các chính phủ trước tiên phải xin viện trợ từ
các quỹ cứu trợ của khu vực, đó là Quỹ Bình ổn tài chính khu vực (EFSF) và Cơ chế
Bình ổn châu Âu (ESM) sau đó, Hội đồng( The Governing Council) sẽ cân nhắc điều
kiện thực hiện đối với từng quốc gia trên cơ sở có thâm khảo ý kiến của Quỹ Tiền Tệ
IMF. Cuối cùng, sau khi đánh giá một cách toàn diện, Hội đồng sẽ ra quyết định điều
kiện kèm theo là gì. Chính phủ các nước đến xin viện trợ sẽ phải cam kết tuân thủ các
điều kiện này nếu không gói cứu trợ sẽ bị chấm dứt.
- Người đứng đầu ECB, ông Mario Draghi cũng khẳng định sẽ thu hồi những quy
định về việc các quốc gia thành viên phải có tài sản thế chấp nếu muốn vay tiền. Thay
vào đó cơ quan này sẽ chấp thuận mọi loại trái phiếu do các chính phủ khu vực đồng euro
phát hành hoặc bảo lãnh.
4.3.2. Phạm vi
- Quốc gia: Tất cả các quốc gia thành viên nằm trong chương trình định hướng của
ECB bất kể là thành viên cũ hay mới.
- Công cụ được giao dịch: Trái phiếu ngắn hạn( thời hạn còn lại từ 1-3 năm) đặc
biệt là các trái phiếu Chính phủ với kỳ hạn từ một đến ba năm.
- Khối lượng: không hạn chế.
4.3.3. Tính an toàn
Khi thực hiện Chương trình giao dịch tiền tệ OTM, ECB đã từ bỏ việc thực hiện
các biện pháp bảo đảm an toàn và điều này có thể dẫn đến rủi ro đạo đức cho các chủ nợ.
4.3.4. Tính minh bạch
Việc nắm giữ trái phiếu và giá trị thị trường của chúng được công bố hàng tuần,
công chúng sẽ được biết ECB đã mua các loại trái phiếu nào và với số lượng bao nhiêu.
4.2.5. Triệt tiêu
Thanh khoản được tạo ra từ Chương trình giao dịch tiền tệ OTM sẽ được triệt tiêu
hoàn toàn. Các hoạt động mua trái phiếu sẽ được trung hòa, có nghĩa là ngân hàng trung
ương sẽ hút về toàn bộ lượng thanh khoản đã được bơm ra và cung tiền trên thị trường
không bị ảnh hưởng.
4.2.6. Về chương trình SMP
Chương trình thị trường chứng khoán SMP sẽ được chấm dứt, các chứng khoán

hiện có trong danh mục đầu tư SMP sẽ được tổ chức đến ngày đáo hạn .
-Nhận xét:
+ Thông qua nghiệp vụ tái cấp vốn dài hạn này, ECB đã đóng vai trò là người
cho vay cuối cùng nhằm ngăn chặn đổ vỡ hệ thống ngân hàng trong Khu vực đồng euro,
cung cấp một lượng vốn rất lớn cho ngân hàng trong giai đoạn trung hạn. Nhờ đó, các
ngân hàng không phải bán rẻ tài sản, đồng thời củng cố thanh khoản và tránh nguy cơ rút
tiền gửi ồ ạt ra khỏi ngân hàng.
+ Để đảm bảo đúng tôn chỉ mục đích, ECB bị cấm in tiền để tài trợ cho thâm hụt
ngân sách và nợ công ở các nước thành viên EU. Do đó quyết định mới của ECB được
hiểu là in tiền để giải quyết thâm hụt ngân sách và nợ công của các nước thành viên.ECB
lập luận rằng nếu không làm như thế, các nước thành viên trong Eurozone sẽ bị vỡ nợ,
kéo theo sự sụp đổ của đồng euro. Khi đó ECB chẳng còn lý do gì để tồn tại.Các thành
viên được cứu chưa thoát khỏi nguy cơ vỡ nợ bởi ECB, IMF và EU đặt ra nhiều điều kiện
ngặt nghèo.Bằng quyết định mua trái phiếu ECB chuyển từ mục tiêu bảo vệ sự ổn định
sang duy trì sự sống của đồng euro bằng mọi giá. Theo các chuyên gia tiền tệ, đó là quyết
định về chính trị chứ không phải tài chính
+ Tuy nhiên, với những người phản đối, họ lo ngại về tính pháp lý của của
chương trình cho rằng ECB đã vượt quá quyền hạn khi mua trái phiếu chính phủ trên thị
trường thứ cấp. Mặc dù vậy, thành viên Hội đồng quản trị ECB Joerg Asmussen ngày
27/8/2012 khẳng định ngân hàng này sẽ hành động theo đúng quyền hạn và chỉ can thiệp
vào các thị trường trái phiếu thứ cấp với sự kết hợp cùng các quỹ cứu trợ của Liên minh
châu Âu, đồng thời nhấn mạnh đến sự độc lập hoàn toàn của ECB. Ông nhắc lại phát biểu
của ông Draghi rằng ECB sẽ chỉ can thiệp vào thị trường trái phiếu ngắn hạn. Còn Thống
đốc Ngân hàng Trung ương Đức Bundesbank, Jens Weidmann, người đồng thời cũng là
thành viên Hội đồng quản trị ECB, cuối tuần trước cho rằng việc ECB mua trái phiếu là
một điều nguy hiểm khi khiến các nước có trái phiếu được mua có thể lệ thuộc vào sự can
thiệp này như nghiện thuốc phiện. Ông cũng cho rằng với chương trình mua trái phiếu,
ECB cũng đang tiến gần đến chỗ vi phạm quy định cấm tài trợ trực tiếp cho các chính
phủ. Ông phản đối việc gán cho ECB nghĩa vụ bảo vệ các nước thành viên Eurozone
bằng bất kỳ giá nào.

Bộ Tài chính Đức cũng lo ngại việc chương trình mua trái phiếu của ECB sẽ làm
tổn hại đến sự độc lập của ngân hàng này. Điều kiện cho sự hỗ trợ của ECB là các chính
phủ trước tiên phải xin viện trợ từ các quỹ cứu trợ của khu vực, điều sẽ cần tới sự thông
qua của các bộ trưởng tài chính. Điều này khiến các thống đốc ngân hàng trung ương lo
ngại quyết định của họ sẽ phụ thuộc vào các chính trị gia.
4.4. OTM vẫn chưa được thực hiện
Có rất nhiều lý do khiến ECB chưa thực hiện OMTs. Đầu tiên, phải kể đến sự
phảnn đối của Đức
Mọi người đều biết rằng Đức là bậc thầy thanh toán (paymaster) của châu Âu, thế
nhưng ngân hàng Bundesbank lại phản đối chương trình OMTs. Liệu có thể tin được
ECB khi mà trong thời gian dài nó luôn bị phản đối bởi ngân hàng Bundesbank? Các
chính phủ sẽ đặt ra sự nghi ngờ về tính hiệu qủa của OMTs, từ đó chưa thực sự đưa ra
quyết định có nên sử dụng OMTs hay không.
Thứ hai là các chính sách kèm theo khi thực hiện OMTs.
Câu hỏi quan trọng là liệu Tây Ban Nha và Ý có sẵn sàng yêu cầu giúp đỡ, với
những điều kiện của chương trình thắt lưng buộc bụng. Trừ khi họ yêu cầu, OMTs sẽ
không được tiến hành (kick in). Nhưng nếu lời hứa của ECB là làm giảm lợi tức trong
ngắn hạn, thì sau đó các chính phủ sẽ có khuynh hướng không muốn yêu cầu giúp đỡ.
Một điều kiện cần thiết cho OMT là điều kiện nghiêm ngặt và hiệu quả gắn liền
với một chương trình EFSF / ESM thích hợp. Các chương trình như vậy có thể mang
hình thức của một chương trình điều chỉnh kinh tế vĩ mô EFSF / ESM toàn bộ hoặc một
chương trình phòng ngừa (nâng cao điều kiện hạn mức tín dụng) , với điều kiện là chúng
bao gồm khả năng mua thị trường sơ cấp EFSF / ESM . Người ta cũng mong đợi sự tham
gia của IMF trong việc thiết kế các điều kiện cho từng quốc gia cụ thể và giám sát
chương trình này. Điều này đồng nghĩa với việc nếu muốn ECB mua không giới hạn trái
phiếu của mình, chính phủ sẽ phải sử dụng các chính sách khắc khổ, thắt lưng buộc bụng.
Giả sử rằng chính phủ bị bắt buộc áp dụng các gói thắt lưng buộc bụng. Trên cơ sở
kinh nghiệm của Hy Lạp, nó sẽ dẫn đến cuộc suy thoái kéo dài, và làm cho nền kinh tế
khu vực đồng Euro trở nên yếu kém. Sau đó, sẽ dẫn đến sự chỉ trích nặng nề đối ECB.
Làm thế nào để có thể ổn định tình trạng này , hoặc các chính phủ sẽ lần lượt, như Hy

Lạp đã làm, về phe phản đối thực hiện OMTs? Ngoài ra, nhân dân cũng sẽ không ủng hộ
việc thực hiện chính sách thắt lưng buộc bụng, xảy ra các cuộc biểu tình chống chính
quyền, dẫn đến chính trị bất ổn.
Thứ ba, những tác động của OMTs đối với hệ thống ngân hàng châu Âu.
Theo JP Morgans: “Cách ECB đã chọn để triệt tiêu các số dư dự trữ là để khuyến
khích các ngân hàng chuyển chúng từ tài khoản vãng lai có tính thanh khoản cao sang tài
khoản tiền gửi kỳ hạn cố định, như là một hình thức dự trữ. ECB có thể cung cấp chúng
tại bất kỳ thời điểm đáo hạn nào nhưng ECB đã chọn kỳ hạn ngắn chỉ trong một tuần (có
thể vì lý do hoạt động). Tiền gửi được bán đấu giá thông qua thủ tục đấu thầu, trong đó
yêu cầu các ngân hàng nộp hồ sơ dự thầu, nêu rõ số tiền mà họ sẵn sàng chịu ràng buộc
trong khoảng thời gian một tuần và lãi suất mà tại đó họ sẵn sàng làm như vậy.”
Nhưng bây giờ dường như các ngân hàng luôn muốn giữ tiền tại ECB nên việc
triệt tiêu các số dư dự trữ sẽ không là một vấn đề. Nhưng nó cũng có nghĩa là chúng ta sẽ
có một hệ thống kim tự tháp, trong đó các ngân hàng là người cho vay lớn đối với ECB,
ECB trở thành một người chuyên mua của các khoản nợ của các chính phủ, mà chính phủ
lại là người bảo lãnh cho các ngân hàng.
Thứ tư, việc thực hiện OMTs sẽ dẫn đến những tác dụng phụ.
ECB sẽ mua nợ của các kỳ hạn ngắn hạn, ba năm hoặc ít hơn. Sự cám dỗ sẽ làm
cho các chính phủ phát hành nợ trong phạm vi đó, vì chi phí sẽ rẻ hơn. Vì vậy, các khoản
nợ của các chính quyền dần dần sẽ trở nên ngắn hơn. Tỷ lệ nợ so với GDP là 100% và kỳ
hạn trung bình là ba năm; 33% GDP cần được tái cấp vốn hàng năm. Như thế rất nhiều
và đất nước bắt đầu giống như một doanh nghiệp gặp khó khăn, sống theo kiểu giật gấu
vá vai. ECB sẽ thực sự có thể tìm thấy lối thoát từ chương trình này? (Cùng một câu hỏi
áp dụng cho các Ngân hàng Anh và FED).
Cuối cùng là rủi ro đạo đức. Về lý thuyết, ECB sẽ ngừng mua trái phiếu chính phủ
nếu xoay chuyển được tình hình. Sau nhiều biện pháp, ECB dường như đã thay đổi chiến
thuật nhiều lần để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng đồng euro. Nếu đồng euro là "không
thể thay đổi" và nếu việc ECB ngừng mua trái phiếu đe dọa sự tồn tại của đồng euro, thì
ECB sẽ làm gì tiếp theo là một câu hỏi còn được bỏ ngỏ.