luận văn một số giải pháp hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa tại việt nam

CHƯƠNG I
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
1.1. Doanh nghiệp và nhu cầu định giá doanh nghiệp
1.1.1. Định giá doanh nghiệp là gì?
C.Mác khẳng định rằng: hàng hóa có hai thuộc tính là giá trị sử dụng và giá trị.
Nói về khía cạnh giá trị, giá trị của hàng hóa được xác định ở mặt chất và lượng:
 Chất của giá trị là lao động của người sản xuất ra hàng hóa. Hay, đó là
lao động trừu tượng của người sản xuất kết tinh trong hàng hóa.
 Lượng của giá trị được tính theo thời gian lao động. Mỗi hàng hóa có
thời gian lao động cá biệt khác nhau.
Như vậy, lao động trừu tượng kết tinh trong hàng hóa quyết định giá trị của
hàng hóa đó.
Doanh nghiệp cũng là một loại hàng hóa, và nó cũng có giá trị nhất định bởi
cũng phải mất rất nhiều hao phí lao động thì mới có thể tạo dựng nên một doanh
nghiệp.
Định giá doanh nghiệp tức là xác định giá trị thực tế của doanh nghiệp. Giá trị
thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp mà
có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai.
1.1.2. Nhu cầu định giá doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp luôn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân có lợi
ích liên quan, gắn bó trực tiếp tới các doanh nghiệp được định giá.
Giá trị doanh nghiệp là loại thông tin quan trọng để các nhà quản trị doanh
nghiệp phân tích, đánh giá trước khi ra các quyết định kinh doanh và tài chính
có liên quan đến doanh nghiệp được định giá. Nội dung cũng như mục tiêu cơ
bản của công tác quản trị doanh nghiệp là phải làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp là sự phản ánh năng lực tổng hợp, phản ánh khả năng tồn
tại và phát triển của doanh nghiệp. Vì vậy, căn cứ vào kết quả định giá, nhà quản
trị có thể thấy được khả năng cạnh tranh, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
mình trên cơ cở so sánh với các doanh nghiệp khác và so sánh với giá trị trong
quá khứ. Giá trị doanh nghiệp trở thành căn cứ, cơ sở và nền tảng hợp lý cho
việc đưa ra quyết định về kinh doanh, về tài chính, đầu tư… một cách đúng đắn.

Dưới con mắt nhà đầu tư, nhà cung cấp, thông tin giá trị doanh nghiệp cho họ
một sự đánh giá tổng quát về hiệu quả kinh doanh, khả năng sinh lời, uy tín, khả
năng tài chính và vị thế tín dụng để từ đó có cơ sở đưa ra quyết định về đầu tư,
tài trợ, cấp tín dụng cho doanh nghiệp.
1
Giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ mô. Giá cả
chứng khoán phản ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp. Do đó, giá trị doanh
nghiệp là cơ sở để các nhà hoặch định chính sách, các tổ chức, hiệp hội kinh
doanh chứng khoán đánh giá tính ổn định và hiệu quả của thị trường, từ đó có
những điều chỉnh thích hợp. Giá cả chứng khoán không phản ánh giá trị của
doanh nghiệp, bị đánh giá quá cao hay quá thấp do bất kỳ nguyên nhân nào(đầu
cơ, thao túng,làm giá,…) đều là mầm mống nguy hiểm cho các biến cố kinh tế.
Đặc biệt, định giá doanh nghiệp còn là nhu cầu tất yếu của nền kinh tế thị trường
khi mà hoạt động mua bán, sát nhập, hợp nhất và chia nhỏ doanh nghiệp diễn ra
ngày càng thường xuyên và phổ biến. Để thực hiện các giao dịch đó, đòi hỏi
phải có sự đánh giá trên một phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh
nghiệp, trong đó, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là
căn cứ trực tiếp để thực hiện thương thuyết.
Nước ta đã và đang diễn ra quá trình cổ phần hóa, trong đó định giá doanh
nghiệp là bước đi quan trọng để xác định phần vốn nhà nước, quy mô vốn điều
lệ, cơ cấu cổ phần bán lần đầu, xác định mức giá sàn để tổ chức bán cổ phần lần
đầu ra công chúng.
1.1.3. Mục tiêu và yếu cầu của hoạt động định giá doanh nghiệp
Đảm bảo tính chính xác, độ tin cậy của thông tin
Thông tin giá trị doanh nghiệp là đầu vào cho quá trình ra quyết định của rất
nhiều đối tượng. Để có một quyết định đúng đắn đòi hỏi nguồn thông tin làm cơ
cở cho việc ra quyết định phải đủ độ chính xác và tin cậy. Do đó, đây là mục
tiêu cơ bản và hàng đầu hay yêu cầu quan trọng nhất trong công tác định giá
doanh nghiệp.Thực hiện được yêu cầu này ta cần phải đảm bảo nhiều yếu tố liên
quan khác trong quá trình thực hiện đánh giá: năng lực định giá, phương pháp

định giá, tính khách quan và trung thực,…
Đảm bảo tính nhanh chóng và đúng thời điểm
Mọi quyết định đòi hỏi đưa ra trong một khoảng thời gian nhất định và cũng chỉ
có giá trị trong một khoảng thời gian xác định. Vì vậy thông tin định giá phải
đảm bảo kịp thời, phù hợp với tiến độ của kế hoạch đã đặt ra từ trước. Tính
nhanh chóng ở đây là để đảm bảo kế hoạch được tiến hành đúng như dự kiến.
Kết quả định giá được sử dụng đúng thời điểm. Thực hiện nhanh chóng và đúng
thời điểm bao hàm trong đó cả đòi hỏi về tính chính xác và tin cậy của thông tin.
Đảm bảo muc tiêu về chi phí
Trên thực tế, khi lựa chọn phương pháp đinh giá nào (định giá tài sản thuần,
dòng tiền chiết khấu,…) thì cũng có những chi phí tương ứng trong quá trình
định giá. Rõ ràng công việc định giá không phải được thực hiện với bất kỳ giá
nào. Hay, đây là một việc làm có sự ràng buộc về chi phí.
2
Mỗi doanh nghiệp có những đặc trưng riêng khi xét đến khía cạnh giá trị, do đó
nhà định giá nhất thiết phải lựa chọn phương pháp tính phù hợp. Doanh nghiệp
có thể chỉ có tài sản hữu hình, doanh nghiệp có thể tài sản vô hình lớn trong khi
đó tài sản hữu hình lại không đáng kể. Doanh nghiệp đã giao dịch trên thị trường
chứng khoán, doanh nghiệp mới thành lập… Việc lựa chọn phương pháp phù
hợp sẽ cho phép giá trị cấu thành doanh nghiệp được phản ánh chính xác nhất
trong phạm vi có thể. Một tập hợp các phương pháp cũng có thể được sử dụng
với mục đích tham khảo, so sánh và nâng cao tính chính xác cho công việc định
giá.
1.2. Các yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Các yếu tố thuộc môi trường vĩ mô
Môi trường vĩ mô là yếu tố ảnh hưởng có tính khách quan, về cơ bản chúng vượt
khỏi tầm kiểm soát của doanh nghiệp. Để tồn tại và phát triển được, doanh
nghiệp phải tìm cách thích nghi với môi trường.
1.2.1.1. Môi trường kinh tế
Doanh nghiệp luôn tồn tại trong một bối cảnh kinh tế cụ thể. Bối cảnh kinh tế đó

được nhìn nhận thông qua hàng loạt các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như: tốc độ tăng
trưởng kinh tế, chỉ số giá cả, tỷ giá, tỷ suất đầu tư, các chỉ số trên thị trường
chứng khoán, …Mặc dù môi trường kinh tế mang tính chất như yếu tố khách
quan nhưng ảnh hưởng của chúng tới giá trị doanh nghiệp lại là sự tác động trực
tiếp.
Mỗi sự thay đổi nhỏ của các yếu tố này bao giờ cũng ảnh hưởng tới sự đánh giá
về doanh nghiệp. Nền kinh tế tăng trưởng với tốc độ cao, phản ánh nhu cầu đầu
tư và tiêu dùng ngày càng lớn. Chỉ số giá chứng khoán phản ánh đúng quan hệ
cung cầu, đồng tiền ổn định, tỷ giá và lãi suất có tính kích thích đầu tư sẽ trở
thành cơ hội tốt cho doanh nghiệp mở rộng quy mô sản xuất. Ngược lại, sự suy
thoái kinh tế, giá chứng khoán ảo, lạm phát phi mã… là biểu hiện môi trường
tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay tận gốc. Mọi sự đánh giá về doanh
nghiệp, trong đó có giá trị doanh nghiệp sẽ bị đảo lộn hoàn toàn.
1.2.1.2. Môi trường chính trị
Sản xuất kinh doanh chỉ có thể ổn định và phát triển trong môi trường có sự ổn
định về chính trị ở mức độ nhất định. Chiến tranh, xung đột sắc tộc, tôn giáo,
tính thiếu minh bạch và công bằng trong cơ chế vận hành cũng như các yếu tố
trật tự an toàn xã hội khác bao giờ cũng có những tác động xấu đến mọi mặt đời
sống xã hội chứ không riêng gì đối với sản xuất kinh doanh.
3
Các yếu tố của môi trường chính trị có sự gắn bó chặt chẽ, tác động trực tiếp đến
sản xuất kinh doanh bao gồm:
 Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng, chi tiết của hệ thống pháp luật.
 Quan điểm tư tưởng của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh
thông qua hệ thống văn bản pháp quy thể hiện trong Luật thuế, Luật
cạnh tranh, Luật sở hữu trí tuệ,…
 Năng lực hành pháp của Chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật
của các công dân và các tổ chức sản xuất. Pháp luật đã ban hành
nhưng không trở thành hiện thực, tệ nạn buôn lậu, trốn thuế, hàng
giả,… là những biểu hiện của một môi trường chính trị gây bất lợi

cho sản xuất.
Môi trường chính trị và môi trường kinh tế đóng vai trò là môi trường cơ sở,
đem lại những điều kiện thiết yếu và tối thiểu để doanh nghiệp có thể hoạt động.
Và do đó, đây là những yếu tố cần xem xét trước tiên khi đưa ra đánh giá về
doanh nghiệp.
1.2.1.3. Môi trường văn hóa-xã hội
Môi trường văn hóa được đặc trưng bởi những quan niệm, những hệ tư tưởng
của cộng đồng về lối sống, đạo đức…Thể hiện trong quan niệm về “Chân, thiện,
mỹ”-quan niệm về nhân cách, văn minh xã hội, thể hiện trong tập quán sinh hoạt
và tiêu dùng.
Môi trường xã hội thể hiện ở số lượng và cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi, mật
độ, sự gia tăng dân số, thu nhập bình quân đầu người và hàng loạt các vấn đề
mới nảy sinh như ô nhiễm môi trường, tài nguyên cạn kiệt…
Trên phương diện xã hội, doanh nghiệp ra đời là để đáp ứng những đòi hỏi ngày
càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần của cộng đồng nơi doanh nghiệp
đang hoạt động. Chính vì thế, đánh giá về doanh nghiệp không thể bỏ qua những
yếu tố, những đòi hỏi bức xúc của môi trường văn hóa xã hội trong hiện tại mà
còn phải thực hiện dự báo được sự ảnh hưởng của yếu tố này đến sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp trong tương lai.
1.2.1.4. Môi trường khoa học công nghệ
Sự tác động của khoa học-công nghệ đang làm thay đổi một cách căn bản các
điều kiện về quy trình công nghệ và phương thức tổ chức sản xuất kinh doanh
trong các doanh nghiệp. Sản phẩm ra đời ngày càng đa dạng, phong phú, đáp
ứng nhu cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất và tinh thần. Hàm lượng tri
thức có khuynh hướng chiếm ưu thế tuyệt đối trong giá bán sản phẩm.
4
Đối với doanh nghiệp, sự biến đổi về khoa học và công nghệ không chỉ là cơ hội
mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của mỗi doanh nghiệp. Sự thiếu nhạy bén
trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới nhất có thể là nguyên nhân
đưa doanh nghiệp mau chóng đến chỗ phá sản. Và vì thế, khi đánh giá doanh

nghiệp, ta phải xem xét đến sự tương tác cũng sự thích ứng của doanh nghiệp
trước thay đổi.
1.2.2. Các yếu tố thuộc môi trường ngành
1.2.2.1. Quan hệ doanh nghiệp với khách hàng
Thị trường là yếu tố quyết định đầu ra đối với sản phẩm hay quyết định khả
năng phát triển, mở rộng sản xuất của doanh nghiệp. Thị trường của doanh
nghiệp được thể hiện bằng yếu tố khách hàng hiện tại hoặc khách hàng tiềm
năng. Thị trường của doanh nghiệp được duy trì và phát triển khi mà mức độ
bền vững và uy tín của doanh nghiệp với khách hàng được đảm bảo. Để đánh
giá uy tín của doanh nghiệp, ta thường dựa vào một số yếu tố định tính như: sự
trung thành và thái độ của khách hàng, số lượng và chất lượng khách hàng, tiếng
tăm, mối quan hệ,…Và căn cứ có sức thuyết phục cao nhất cho sự đánh giá đó là
ở thị phần hiện tại, thị phần tương lai, doanh số bán ra và tốc độ tiến triển của
các chỉ tiêu đó qua các thời kỳ.
1.2.2.2. Quan hệ doanh nghiệp với nhà cung cấp
Doanh nghiệp nhận nguồn cung cấp từ bên ngoài về các loại hàng hóa, nguyên
vật liệu, các dịch vụ điện nước, thông tin,…làm đầu vào cho quá trình sản
xuất.Tính ổn định của nguồn cung cấp có ý nghĩa quan trọng, đảm bảo cho sản
xuất và tiêu thụ được thực hiện theo kế hoạch mà doanh nghiệp đã đặt ra.
Trong mối quan hệ với nhà cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò khách hàng.
Tuy nhiên, có thể do tính chất khan hiếm vật tư đầu vào, do số lượng nhà cung
cấp không đủ lớn, do sự cấu kết giữa họ với nhau,…hay nguyên nhân nào đó mà
doanh nghiệp có thể bị gây sức ép. Đặc biệt là sức ép về số lượng và giá cả đầu
vào. Do vậy, đánh giá khả năng đáp ứng các yếu tố đầu vào và đảm bảo cho sản
xuất kinh doanh ổn định cần xem xét đến: sự phong phú của các nguồn cung
cấp, các nguồn nguyên liệu thay thế, tính lâu dài của nguồn cung, tính kịp thời,
giá cả và chất lượng đầu vào.
1.2.2.3. Các hãng cạnh tranh
Nguy cơ hàng đầu cho sự tồn tại của doanh nghiệp chính là từ các đối thủ cạnh
tranh. Sự cạnh tranh càng gay gắt quyết liệt đòi hỏi doanh nghiệp phải có những

chính sách thích hợp để củng cố vị trí của mình trên thương trường. Để đánh giá
5
năng lực cạnh tranh, ta phải xem xét đến tập hợp các yếu tố: giá cả, chất lượng
sản phẩm, dịch vụ hậu mãi, số lượng doanh nghiệp trong ngành, năng lực cũng
như thế mạnh của đối thủ về mọi mặt trong quy trình sản xuất kinh doanh. Đồng
thời phải có khả năng dự báo về việc xuất hiện các đối thủ cạnh tranh mới trong
tương lai.
1.2.2.4. Cơ quan nhà nước
Hoạt động của bất kỳ doanh nghiệp nào luôn phải đặt dưới sự kiểm tra, giám sát
của các cơ quan Nhà nước: Cơ quan thuế, cơ quan thanh tra, cơ quan môi
trường,…Các tổ chức này có chức năng kiểm tra giám sát, đảm bảo cho sự hoạt
động của doanh nghiệp không vượt ra khỏi những luật lệ, quy ước xã hội thể
hiện trong luật thuế, luật môi trường, luật lao động,…
Doanh nghiệp có mối quan hệ tốt đẹp với các tổ chức đó tức là đã thực hiện
đúng nghĩa vụ của mình đối với xã hội: nộp thuế, thực hiện trách nhiệm đối với
người lao động, giải quyết vấn đề về môi trường sinh thái,… Đó cũng là những
biểu hiện có ảnh hưởng tích cực đối với giá trị của doanh nghiệp mà chúng ta
cần xem xét đến trong quá trình đánh giá.
1.2.3. Môi trường nội bộ doanh nghiệp
1.2.3.1. Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp
Tài sản của một doanh nghiệp là biểu hiện của yếu tố vật chất cần thiết, tối thiểu
đối với quá trình sản xuất kinh doanh. Số lượng, chất lượng, trình độ kỹ thuật và
tính đồng bộ của các loại tài sản là yếu tố quyết định đến số lượng và chất lượng
sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra. Tức là khả năng cạnh tranh và thu lợi
nhuận của doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp và có tính chất quyết định vào yếu
tố này.
Mặt khác, giá trị các tài sản của doanh nghiệp được coi là một căn cứ và là một
sự đảm bảo rõ ràng nhất về giá trị của doanh nghiệp. Vì thay cho việc dự báo
các khoản thu nhập tiềm năng thì người sở hữu có thể bán chúng bất cứ lúc nào
để nhận về một khoản thu nhập từ những tài sản đó.

Do vậy, hiện trạng tài sản của doanh nghiệp luôn là vấn đề được quan tâm khi
định giá doanh nghiệp.
1.2.3.2. Uy tín kinh doanh - Thương hiệu
Uy tín kinh doanh là sự đánh giá của khách hàng về sản phẩm của doanh nghiệp,
nhưng nó lại được hình thành từ nhiều yếu tố khác nhau trong doanh nghiệp:
chất lượng sản phẩm, dịch vụ chăm sóc khách hàng, năng lực quản trị,…
6
Cùng sản xuất một loại sản phẩm, nhưng doanh nghiệp do có uy tín lớn có thể
định giá cao cho sản phẩm của mình so với sản phẩm của doanh nghiệp khác.
Như vậy, khi đã xây dựng được uy tín-thương hiệu thì đó được coi như một tài
sản của doanh nghiệp vì nó góp phần tạo nên lợi nhuận cho doanh nghiệp. Tài
sản uy tín-thương hiệu có giá trị nhất định. Trên thực tế, đã có những giao dịch
mua bán thương hiệu vì lợi ích mà nó mang lại cho doanh nghiệp. Chính vì vậy,
uy tín-thương hiệu của doanh nghiệp được thừa nhận như một yếu tố quan trọng
cấu thành nên giá trị doanh nghiệp.
1.2.3.3. Chất lượng lao động
Chất lượng sản phẩm của doanh nghiệp không chỉ phụ thuộc vào máy móc thiết
bị kỹ thuật mà còn phụ thuộc vào trình độ và chất lượng của lao động.
Trình độ kỹ thuật và sự lành nghề của người lao động là nhân tố tác động trực
tiếp tới chất lượng sản phẩm. Đồng thời, nhờ đó, doanh nghiệp có thể giảm được
chi phí đào tạo, bồi dưỡng, góp phần nâng cao thu nhập cho doanh nghiệp.
Đánh giá về trình độ kỹ thuật và tay nghề của người lao động không chỉ xem ở
bằng cấp và số lượng mà quan trọng hơn trong điều kiện hiện nay còn phải xem
xét đến hàm lượng tri thức có trong mỗi sản phẩm mà doanh nghiệp sản xuất ra.
Do vậy, khi đánh giá khả năng tồn tại, phát triển và tạo ra lợi nhụân của doanh
nghiệp nhất thiết phải xét đến yếu tố chất lượng lao động, coi đó như một yếu tố
nội tại quyết định đến giá trị doanh nghiệp.
1.2.3.4. Năng lực quản trị kinh doanh
Một doanh nghiệp muốn tồn tại và phát triển lâu dài phải có một bộ máy quản lý
đủ mạnh để có thể sử dụng một cách hiệu quả các nguồn lực cho sản xuất, biến

thách thức thành cơ hội, ứng phó linh hoạt với những biến động của môi trường
kinh doanh. Năng lực kinh doanh luôn được nhắc tới như một yếu tố đặc biệt
quan trọng tác động tới giá trị doanh nghiệp.
Năng lực quản trị kinh doanh của một doanh nghiệp cần được đánh giá theo nội
dung cơ bản của hoạt động quản trị: khả năng hoặch định chiến lược, chiến
thuật, trình độ tổ chức bộ máy quản lý, năng lực quản trị các yếu tố đầu vào và
đầu ra của quá trình sản xuất, quản trị nguồn nhân lực,…
Năng lực quản trị kinh doanh tổng hợp còn thể hiện thông qua hệ thống các chỉ
tiêu tài chính doanh nghiệp. Vì vậy, thực hiện phân tích một cách toàn diện tình
hình tài chính doanh nghiệp sẽ trợ giúp cho việc đưa ra các kết luận về giá trị
doanh nghiệp.
7
1.3. Các phương pháp định giá doanh nghiệp
1.3.1. Phương pháp giá trị tài sản ròng
Cơ sở lý luận:
Lý luận thực tiễn cho rằng: nếu giá trị doanh nghiệp cao hơn giá trị đầu tư cần
thiết để xây dựng nên nó thì các chủ đầu tư sẽ lựa chọn phương án xây dựng mới
doanh nghiệp thay vì mua lại doanh nghiệp đó. Từ đó, các nhà định giá đã đề ra
nguyên lý chung cho phương pháp định giá theo giá trị tài sản: “Giá trị của một
doanh nghiệp bằng với giá trị đầu tư cần thiết (hữu hình và vô hình) để lập
nên doanh nghiệp đó”.
Trong các phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản thì phương
pháp giá trị tài sản ròng (NAV) được sử dụng phổ biến nhất và dựa trên cơ sở
sau:
 Sự hoạt động của doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành dựa trên
cơ sở một lượng tài sản có thực. Những tài sản đó là sự hiện diện rõ
ràng và cụ thể cho sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành nên thực thể
của doanh nghiệp.
 Tài sản của doanh nghiệp được hình thành bởi sự tài trợ vốn của các
nhà đầu tư khi thành lập và tiếp tục được bổ sung trong quá trình hoạt

động. Cơ cấu nguồn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định và
thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu
tư đối với tài sản đó.
Phương pháp định giá
Phương pháp 1
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng
 Giá trị tài sản ròng (NAV) có thể được tính theo hai cách:
Cách 1: Căn cứ vào giá trị sổ sách
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có – Các khoản nợ có khả năng thu hồi
Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm: Nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, các
khoản phải trả cho khách hàng, phải trả công nhân viên, thuế và các khoản phải
nộp cho Ngân sách, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản nợ khác,…Các
khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp.
8
Cách làm này hoàn toàn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chấp hành chế độ kế
toán như thế nào. Nếu như các nghiệp vụ kinh tế phát sinh đều được ghi chép và
phản ánh đầy đủ, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế toán
thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu tin cậy. Mặt khác, việc tính
toán khá đơn giản và dễ dàng. Giá trị tính được là giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ
sách đang được huy động và sử dụng trong sản xuất kinh doanh. Nó chỉ ra mức
độ độc lập về mặt tài chính, khả năng tự chủ trong sản xuất kinh doanh, là căn
cứ để các nhà tài trợ đánh giá khả năng an toàn của đồng vốn đầu tư, vị thế tín
dụng của doanh nghiệp.
Hạn chế:
Nếu chỉ căn cứ vào số liệu trên bảng cân đối kế toán thì sẽ không thu được kết
quả chính xác tại thời điểm định giá. Bởi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế
toán thì những số liệu đó cũng chỉ phản ánh trung thực chi phí phát sinh tại thời
điểm xảy ra các nghiệp vụ kinh tế trong quá khứ của kỳ kế toán. Đó là những chi
phí mang tính lịch sử, không còn phù hợp ở thời điểm định giá doanh nghiệp,

ngay cả khi không có lạm phát.
Giá trị còn lại của TSCĐ phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp phụ thuộc
vào việc doanh nghiệp sử dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh
nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ kinh tế của TSCĐ. Vì vậy,
giá trị TSCĐ phản ánh trên sổ kế toán thường không phù hợp với giá trị thị
trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Cách sử dụng giá hạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay thực tế bình quân;
tiêu thức phân bổ chi phí,…sẽ ảnh hưởng đến giá trị hàng hóa vật tư, công cụ
lao động…Do vậy, số liệu kế toán phản ánh giá trị của chúng sẽ không đủ độ tin
cậy tại thời điểm đánh giá.
Vì những hạn chế cơ bản như vậy của cách xác định giá trị tài sản thuần theo số
liệu của bảng cân đối kế toán mà giá trị tính được chỉ được coi như một tài liệu
tham khảo.
Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường.

Để xác định giá trị tài sản ròng theo giá thị trường, nhà định giá sẽ loại khỏi
danh mục định giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng
yêu cầu của sản xuất kinh doanh. Sau đó, công việc định giá sẽ được tiến hành:
 Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá thị trường
nếu trên thị trường hiện có bán những tài sản như vậy. Trong thực tế,
thường không tồn tại thị trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức
độ khác nhau. Khi đó, người ta dựa theo công dụng hay khả năng phục
9
vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ dựa trên giá trị
của tài sản cố định mới.
Đối với những TSCĐ không còn tồn tại trên thị trường thì nhà định giá sẽ áp
dụng một hệ số quy đổi so với những TSCĐ khác loại nhưng có tính năng tương
đương.
 Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ, đối chiếu số
dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy đổi về đồng nội tệ theo

tỷ giá thị trường tại thời điểm định giá. Các loại tài sản: vàng, kim loại
quý, đá quý,… cũng được tính toán tương tự.
 Các khoản phải thu: Do khả năng thu hồi của các khoản này là không
đồng nhất nên ta phải tìm cách loại bỏ những khoản nợ không có khả
năng thu hồi hay khả năng thu hồi là quá mong manh bằng việc: đối
chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng
khoản phải thu.
 Đối với các khoản đầu tư ra bên ngoài doanh nghiệp: Nếu khoản đầu
tư không quá lớn, có thể dựa trên giá trị chứng khoán, hoặc dựa theo
số liệu của bên đối tác liên doanh. Nếu khoản đầu tư khá lớn, cần thực
hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị của khoản đầu tư đó trong
việc tạo nên giá trị doanh nghiệp.
 Đối với tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản: Tính theo phương
pháp chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai.
Phương pháp 2
Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời
Giá trị doanh nghiệp = V2 =
2
Lợi nhuận ròng hàng năm dự tính thu được của Công ty
Giá trị khả năng sinh lời =
Hệ số sinh lời


∑
=
n
i
LNi
1
Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm dự tính thu được =

n
LNi : Lợi nhuận ròng dự tính thu được năm i
n : Số năm dự tính
 Hệ số sinh lời là tỷ lệ quy đổi giá trị các khoản lợi nhuận trong tương
lai về hiện tại hay chính là lãi suất chiết khấu.
Phương pháp này là phương pháp kết hợp giưa hai phương pháp định giá dựa
trên giá trị tài sản ròng và dựa trên thu nhập. Giá trị thu được là giá trị bình quân
của hai giá trị tương ứng theo hai phương pháp.
10
Phương pháp 3
V2 + Giá trị tương đối
Giá trị doanh nghiệp =
2
 V2 : giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp 2
P
1
× (Ln
0
/ Ln
1
+ NAV
0
/ NAV
1
)
Giá trị tương đối =
2
P
1
: Giá cổ phiếu bình quân sánh nhóm công ty cùng quy mô, lĩnh vực

Ln
0
: Lợi nhuận ròng của công ty định giá
Ln
1
: Lợi nhuân ròng của nhóm công ty so sánh
NAV
0
: Giá trị tài sản ròng của công ty định giá
NAV1 : Giá trị tài sản ròng bình quân của nhóm công ty so sánh
Phương pháp này lại là sự kết hợp của phương pháp 2 với phương pháp định giá
theo giá trị tương đối. Giá trị tương đối được xác định dựa trên cơ sở so sánh với
các công ty cùng lĩnh vực kinh doanh dựa trên các số liệu theo công thức đã nêu.
Ba phương pháp đã trình bày trên đây sẽ đưa đến những kết quả giá trị doanh
nghiệp khác nhau. Ta nhận thấy, phương pháp 3 là sự kết hợp của phương pháp1
và 2 trong đó có tính đến các yếu tố đặc thù của ngành mà doanh nghiệp hoạt
động, tiềm năng lợi nhuận, mức độ rủi ro của từng công ty. Ở một khía cạnh nào
đó, giá trị doanh nghiệp tính được theo phương pháp 3 có tính bao quát hơn hai
phương pháp trước.
Nhưng việc lựa chọn phương pháp nào để kết quả thu được là chính xác và hợp
lý nhất thì còn tùy thuộc vào nhiều yếu tố. Thực tế ở nước ta hiện nay thị trường
chứng khoán chưa phát triển, giá chứng khoán không thể hiện giá trị thực của
công ty,những thông số có được trong phương pháp 3 chưa hẳn đã giúp ích cho
việc tính toán, thậm chí có thể làm sai lệch.
Ứng dụng phương pháp tính giá trị tài sản ròng:
Trên thực tế, đã có lúc người ta chỉ tính giá trị tài sản ròng (NAV) thuần túy
và lấy giá trị đó là giá trị thực tế của doanh nghiệp mà không tính đến bất cứ giá
trị nào khác.Phải khẳng định rằng đây không phải là cách làm không đúng
nhưng nó chỉ thể hiện một cách hạn chế giá trị của doanh nghiệp.
11

Hạn chế:
 Theo cách này, giá trị doanh nghiệp chỉ thuần tuy là một phép cộng
tổng các tài sản bên trong doanh nghiệp tại thời điểm tính giá trị.
Phương pháp này đã đánh giá doanh nghiệp ở một trạng thái tĩnh.
Doanh nghiệp không được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn
tại và còn có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì vậy mà
nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp. Một
trong những mục tiêu của định giá là nhìn thấy khả năng sinh lời của
doanh nghiệp và giá trị NAV không đủ để thỏa mãn yêu cầu đó.
 Nếu chỉ xét đến giá trị NAV thì ta đã bỏ qua phần lớn các yếu tố phi
vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi chiếm giá trị rất lớn
trong giá trị doanh nghiệp: trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín,
thị phần…Tài sản khiêm tốn nhưng triển vọng sinh lời doanh nghiệp
có thể rất cao.
 Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá
phức tạp. Một tập đoàn có nhiều chi nhánh. Một số loại tài sản không
có trên thị trường, khó khăn trong định giá. Lúc này, công việc đánh
giá đòi hỏi sự dàn trải, tốn kém thời gian, chi phí, sai số đánh giá đối
với các tài sản có tính đặc thù trong sản xuất kinh doanh do các chuyên
gia trong ngành đưa ra.
Thuận lợi:
 Phương pháp giá trị tài sản thuần chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể
cấu thành doanh nghiệp. Giá trị tài sản đó là căn cứ cụ thể, có tính
pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn nhận
được khi sở hữu doanh nghiệp. Hay, số tiền mà người mua bỏ ra luôn
được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật.
 Phương pháp này cho ta giá trị thị trường của tài sản có thể bán rời tại
thời điểm đánh giá. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để
các bên liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá
bán doanh nghiệp.

 Đối với doanh nghiệp nhỏ có số lượng tài sản không quá khổng lồ,
không yêu cầu những kỹ thuật phức tạp trong định giá, giá trị yếu tố vô
hình không đáng kể, chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn
cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai thì đây là một phương
pháp khá thích hợp để đưa ra giá trị cơ bản trong bước đầu đàm phán,
thương lượng, mua bán doanh nghiệp.
Phương pháp 2 đã tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Phương pháp 3 đã tính đến yếu tố so sánh giữa các doanh nghiệp trong cùng
ngành và khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Nhưng trên thực tế, đối với những
nước chưa có thị trường chứng khoán hay thị trường chứng khoán chưa phát
12
triển thì không nên sử dụng phương pháp 3. Đối với những quốc gia có thị
trường chứng khoán phát triển thì các phương pháp 1,2,3 đều có thể sử dụng
với mục đích tham khảo và so sánh.
1.3.2. Phương pháp định giá chứng khoán
Thị trường chứng khoán được coi là sự phát triển đỉnh cao của nền kinh tế thị
trường. Các nhà đầu tư chứng khoán luôn khao khát tìm ra quy luật hay dấu hiệu về
giá chứng khoán để có thể thu lợi nhuận lớn nhất. Không dễ dàng để lý giải sự biến
đổi và chiều hướng lên xuống của giá cả chứng khoán. Các nhà đầu tư buộc phải
chao đảo theo thị trường, chấp nhận những cú sốc khi xảy ra các cuộc khủng hoảng
tài chính tiền tệ, giá cả chứng khoán tăng rồi giảm đột ngột như “bong bóng xà
phòng”. Vậy cái gì quyết định giá cả chứng khoán? Các nhà kinh tế cho rằng: “Đó
là giá trị của doanh nghiệp!”
Quan điểm cơ bản
Năm 1962, M.I.Gordon đã đưa ra công thức lượng giá chứng khoán vô cùng nổi
tiếng. Ý nghĩa của công thức đó là: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua chứng khoán không
phải là để lấy những tài sản hiện có trong doanh nghiệp mà để đổi lấy những khoản
thu nhập trong tương lai.
Giá trị thực của một chứng khoán phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu
nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó, không phải

do yếu tố đầu cơ chứng khoán.
Giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã
phát hành.
Phương pháp xác định
Ta có công thức tổng quát xác định giá trị thực của các loại chứng khoán:
PV
0
=
( )
i
R
+1
1
+
( )
2
2
1 i
R
+
+ …+
( )
t
t
i
R
+1
=
( )
∑

=
+
n
t
t
t
t
R
1
1
Trong đó:
PV
0
: Giá trị thực của một loại chứng khoán
R
t
: Thu nhập của một loại chứng khoán ở năm t
i : Tỷ suất hiện tại hóa
n : Số năm nhận được thu nhập
Xác định giá trị thực của trái phiếu
Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ, thể hiện nghĩa vụ của người phát hành
phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền lãi nhất định và khoản tiên
gốc khi đến hạn.
13
Trái phiếu cũng có nhiều loại khác nhau: trái phiếu coupon, trái phiếu consol,
trái phiếu niên kim cố định, trái phiếu chiết khấu,… Song đặc điểm chung của
các loại trái phiếu là: lợi tức cố đinh, có giá trị đáo hạn, thời hạn và thời điểm
hoàn trả tiền lãi, gốc thường được xác định từ trước.
Ta có thể triển khai công thức tính giá trị trái phiếu như sau:
PV

0
= [
( )
i
R
+1
1
+
( )
2
2
1 i
R
+
+ …+
( )
n
n
i
R
+1
] +
( )
n
n
i
P
+1
P
n

: là mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm n
Do mức lợi tức trái phiếu được coi là ổn định hàng năm, tức là:
R
1
= R
2
=…= R
t
= …= R
n
=R
Nên suy ra:
PV
0
=
( )
∑
=
+
n
t
t
t
t
R
1
1
+
( )
n

n
i
P
+1
= R ×
( )
i
i
n
+− 11
+
( )
n
n
i
P
+1
Trong công thức trên,
( )
i
i
n
+− 11
được gọi là thừa số hiện tại hóa, và chính bằng
tổng của một cấp số nhân có công bội
i+1
1
.
Xác định giá trị cổ phiếu
Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông với công ty cổ phần.

Cổ phiếu có một số điểm khác biệt cơ bản so với trái phiếu là:
- Không thể xác định trước các khoản lợi tức cổ phần hàng năm
- Không có thời điểm đáo hạn
- Cổ đông chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh
lý, phá sản hoặc bán lại cổ phiếu của mình vào một thời điểm trong tương
lai.
Do vậy, xuất hiện những khó khăn cơ bản khi áp dụng công thức tổng quát đã
nêu:
• Phải dự báo được các khoản thu nhập (R
t
) dưới hình thức lợi tức cổ phần
hàng năm và giá trị bán lại của cổ phiếu hoặc giá trị cổ phiếu tại thời điểm
thanh lý, phá sản doanh nghiệp trong tương lai.
• Đầu tư cổ phiếu là loại đầu tư chứa đựng nhiều rủi ro, vì thế không thể sử
dụng tỷ suất hiện tại hóa (i) như đối với trái phiếu.
14
• Công thức tổng quát làm nên một tổng không xác định do cổ phiếu là một
loại chứng khoán không có thời điểm đáo hạn.
Vì những khó khăn cơ bản như trên mà công thức tổng quát không mang tính
thực tiễn đối. Thậm chí, các nhà kinh tế còn đưa ra những nhận xét hóm hỉnh về
nó như “Định giá cổ phần là một cơn ác mộng” hay “Tính toán kiểu đó là cả một
sự phi lý”.
Lý thuyết được xây dựng thêm để khắc phục khó khăn:
Giả định 1: Doanh nghiệp có thể chi trả lợi tức cổ phần ổn định hàng năm là
d.
PV
0
=
( )
∑

=
+
n
t
t
t
t
R
1
1
= d ×
( )
∑
=
+
n
t
t
i
1
1
1
Cho t  + ∞, ta có:
PV
0
=
i
d
+1
×

( )
i
i
+
−
+
−
∞+
1
1
1
1
1
1
=
i
d
 Giả định 2: lợi tức cổ phiếu chi trả hàng năm tăng một cách đều đặn theo
một tỷ lệ ổn định là k (k < i), ta có:
PV
0
=
( )
i
d
+1
1
+
( )
2

2
1 i
d
+
+ …+
( )
n
n
i
d
+1

PV
0
=
( )
i
d
+1
1
+
( )
( )
2
1
1
1
i
kd
+

+
+ …+
( )
( )
n
n
i
kd
+
+
−
1
1
1
1

PV
0
=
( )
i
d
+1
1
×
( )
( )
( )
( )







+
+
++
+
+
+
+
+
+
−
−
1
1
2
2
1
1

1
1
1
1
1
n
n

i
k
i
k
i
k
Cho t  ∞, ta có:
PV
0
=
( )
i
d
+1
1
×
( )
( )
i
k
i
k
n
n
+
+
−
+
+
−

1
1
1
1
1
1
=
ki
d
−
1
15
Công thức cuối cùng trên dựa trên lập luận cho rằng: Tăng trưởng và phát triển
là động cơ mà mọi doanh nghiệp phải đi theo, nhất là tăng trưởng một cách đều
đặn và vững chắc. Và vì vậy giả định lợi tức cổ phần tăng một cách đều đặn
hàng năm là sự phản ánh khuynh hướng và thực trạng có thật trong nhiều doanh
nghiệp.
Giả định 3: Lợi tức cổ tức cổ phiếu hàng năm tăng không đều đặn
Tăng trưởng và phát triển là xu hướng chung của các doanh nghiệp. Song đó
cũng chỉ là xu hướng. Cho dù các doanh nghiệp có duy trì chính sách phân chia
lợi tức cổ phần một cách ổn định thì trong thực tế lợi nhuận thuần và lợi tức cổ
phần giữa các năm đạt được cũng thương không đều nhau.
Giả định trong n năm đầu doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là k (k>i),
còn từ năm thứ n+1 trở đi thì tăng với tỷ lệ k’ (k’< i).
Với các phép tính toán tương tự, ta có công thức cuối cùng như sau:
PV
0
=
( )
n

i
d
+1
1
×
( ) ( ) ( ) ( )






−
+×+
+
−
+−+
−
'
'1111
1
ki
kk
ik
ik
nnn
Ưu điểm:
• Phương pháp định giá chứng khoán đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn
nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số-
những người không có khả năng thâu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp.

Trong thực tế, nhà đầu tư thiểu số có thể trông thấy những triển vọng tiềm
ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Song do tính chất
“thiểu số”, họ không thể can thiệp vào những vấn đề có ảnh hưởng lớn tới
doanh nghiệp. Do vậy, giá trị của một nhà đầu tư thiểu số được tính bằng
giá trị hiện tại của các khoản lợi tức cổ phần mà doanh nghiệp sẽ trả trong
tương lai.
• Phương pháp này tỏ ra thích hợp đối với những doanh nghiệp có chứng
khoán được giao dịch trên thị trường và việc xác định giá trị doanh nghiệp
bằng những phương pháp khác gặp khó khăn.
Hạn chế:
• Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng một hệ thống các lý thuyết dựa trên
các giả định song việc dự báo lợi tức cổ phần không phải là dễ dàng. Cổ
phiếu là loại chứng khoán chứa đựng nhiều rủi ro nhất. Vì vậy, giả thuyết
về sự tăng trưởng đều đặn hay tăng trưởng ổn định không thuyết phục
được các nhà thực hành.
16
• Để xác định lợi tức cổ phần còn phải xây dựng được một lý thuyết định
hướng phân chia lợi tức cổ phần trong tương lai. Chính sách phân chia lợi
tức cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả
nợ, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao, …Việc tính toán đến các yếu tố
này cũng không đơn giản, nhất là khi các nhà đầu tư lại là cổ đông thiểu
số, không có quyền quyết định tới chính sách phân chia lợi tức cổ phần.
1.3.3. Phương pháp định lượng GOODWILL
Cơ sở lý luận
Hai doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong cùng một ngành, liệu có
giống nhau hoàn toàn về khả năng sinh lời?
VD: Doanh nghiệp A bỏ ra một lượng vốn là 100$, thu về một khoản lợi nhuận
là 10$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 10%.
Doanh nghiệp B cũng bỏ ra một lượng vốn là 100$, nhưng thu về một
khoản lợi nhuận lớn hơn là 15$, tỷ suất lợi nhuận trên vốn là 15%.

Nguyên nhân tạo ra sự khác biệt về khả năng sinh lời của hai doanh nghiệp là ở
đâu?
Do:
 Doanh nghiệp B có vị trí kinh doanh tốt hơn
 Chất lượng sản phẩm của B tốt hơn, trình độ quản lý giỏi hơn, mạng
lưới phân phối hàng hóa rộng lớn hớn và hiệu quả hơn
 Uy tín, thương hiệu mạnh
 Bí quyết công nghệ như bằng phát minh, sáng chế, sản phẩm độc
quyền…
Tất cả các yếu tố vô hình trên tập hợp lại và tạo nên khoản lợi nhuận vượt trội
của doanh nghiệp B so với doanh nghiệp A, tập hợp đó gọi là lợi thế thương
mại.
Nếu 10% là tỷ suất lợi nhuận trung bình trên thị trường thì khoản lợi nhuận vượt
trội so với mức trung bình mà doanh nghiệp tạo ra (15-10=5) được gọi là siêu
lợi nhuận.
Từ đây, giá trị tài sản vô hình được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản thu
nhập do tài sản vô hình tạo ra, hay chính là giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi
nhuận.
Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp = NAV + GW
17
Trong đó:
NAV : Giá trị tài sản thuần
GW : Lợi thế thương mại
GW =
∑
=
+
−
n

t
ti
AtrB
1
)1(
.
B
t
: Lợi nhuận năm t
A
t
: Giá trị tài sản đưa vào kinh doanh
r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào kinh doanh
r.A
t
: Lợi nhuận trung bình của tài sản năm t
B
t
-r.A
t
: Siêu lợi nhuận năm t
Các nhà kinh tế có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn B
t
, A
t
, r.
Bảng dưới đây sẽ thể hiện sự khác biệt đó:
Tên phương
pháp
Tỷ suất sinh lời

bình thường của tài
sản (r)
Lợi nhuận
(B
t
)
Tài sản đầu tư vào
kinh doanh (A
t
)
UEC (Hiệp hội
chuyên gia kế
toán châu Âu)
Chi phí sử dụng vốn
trung bình
Lợi nhuận sau
thuế trước lãi
vay
Tổng giá trị tài sản
(Không phân biệt
tài sản được tài trợ
bằng nguồn vốn
nào)
Anglo- Saxons Chi phí sử dụng vốn
chủ sở hữu
Lợi nhuận
thuần
Giá trị tài sản thuần
được đánh giá lại
CPNE (Vốn

thường xuyên
cần thiết cho
kinh doanh)
Chi phí sử dụng vốn
trung bình tính riêng
cho các nguồn tài trợ
dài và trung hạn
Lợi nhuận sau
thuế trước lãi
trung và dài
hạn
Vốn thường xuyên
được tài trợ bằng
các nguồn ổn định
(dài hạn và trung
hạn)
(Nguồn: Đánh giá doanh nghiệp, 1992)
Phương pháp UEC:
Để lý giải cho sự lựa chọn các tham số này, các chuyên gia kế toán cho rằng: Tài
sản của doanh nghiệp được tài trợ một phần bởi các khoản nợ. Do đó người sử
dụng vốn hay chủ doanh nghiệp phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh
chi phí cơ hội của các nhà đầu tư. Phải trả được lãi vay và mức tối thiểu các cổ
đông đòi hỏi. Từ đó, tỷ suất sinh lãi cơ bản cần được lựa chọn là chi phí sử dụng
vốn trung bình của doanh nghiệp (WACC). Chi phí sử dụng vốn trung bình của
doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lời tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở
doanh nghiệp tương ứng vơi một cơ cấu nợ nhất định.
18
Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó mới được coi là siêu
lợi nhuận. B
t

cần được tính bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi, bởi đó là khoản lợi
nhuận sinh ra do các yếu tố vô hình và hữu hình của doanh nghiệp, chứa đựng
lợi nhuận cơ bản và siêu lợi nhuận.
Phương pháp Anglo-Saxons lựa chọn các tham số có nhấn mạnh đến các yếu
tố rủi ro: ít có doanh nghiệp nào được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu. Trong
cơ cấu vốn, nợ tăng tức là rủi ro tài chính tăng. Do đó, tỷ suất sinh lời tối thiểu
trên vốn chủ sở hữu để bù đắp những rủi ro có thể gặp phải. Nghĩa là, khi chủ sở
hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánh giá lại,
thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu. Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp tạo ra vượt trên mức sinh lời
đòi hỏi của chủ sở hữu sẽ được coi là siêu lợi nhuận.
Phương pháp CNPE xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư nhằm thu
được siêu lợi nhuận. Các hoạt động đầu tư dài hạn vào TSCĐ và TSLĐ thường
xuyên phải được tài trợ ổn định: dài và trung hạn. Lợi nhuận của doanh nghiệp
đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính toán về đầu tư dài hạn vào những tài
sản thường xuyên. Do đó, tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp tối thiểu phải đủ bù
đắp chi phí sử dụng vốn trung và dài hạn. Và kết quả hoạt động đầu tư nếu cao
hơn mức sinh lời tối thiểu sẽ được coi là siêu lợi nhuận.
Như vậy, mỗi phương pháp tính toán khác sẽ cho ra một giá trị vô hình cá biệt
tương ứng. Nguyên nhân xuất phát từ quan niệm về chi phí cơ hội của các nhà
đầu tư là khác nhau.
Ưu điểm:
 Phương pháp định lượng Goodwill là một trong những phương pháp
hiếm hoi xác định giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. Đồng thời
có cơ sở lý luận đáng tin cậy. Cách thức tính toán này nêu bật lên quan
điểm cho rằng doanh nghiệp là một tổ chức kinh doanh được cấu thành
từ hai yếu tố: vô hình và hữu hình. Quả thực vậy, nếu không tính đến
giá trị vô hình của doanh nghiệp sẽ là một thiếu sót.
 Dựa trên công thức ta có thể nhận thấy nhà định giá có thể bù trừ sai
sót có thể xảy ra khi đánh giá lại giá trị tài sản thuần. Vì nếu NAV

được đánh giá cao sẽ làm giảm giá trị GW và ngược lại, nếu đánh giá
thấp giá trị của các tài sản thì sẽ được bù đắp một phần bằng giá trị
GW tăng lên.
 Phương pháp này dựa trên cơ sở có tính đến cả lợi ích của người mua
và người bán. Công thức tính toán hàm chứa một điều: Người mua
doanh nghiệp là nhằm thu được khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lời
bình thường của một tài sản, chứ không phải mua lấy những tài sản
hiện hành. Bao hàm trong đó là quan niệm về mức sinh lời tối thiểu
của một đồng vốn đưa vào đầu tư. Đó là cơ sở cho mọi quyết định đầu
tư.
19
Hạn chế:
 Siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực của nhiều doanh
nghiệp. Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của quy
luật cạnh tranh, quy luật tỷ suất lợi nhuận bình quân thì doanh nghiệp
khó có thể duy trì lợi thế đó một cách lâu dài. Tức là ta sẽ gặp khó
khăn trong việc dự đoán độ dài thời gian thu được siêu lợi nhuận. Tác
động bên ngoài doanh nghiệp:xuất hiện đối thủ cạnh tranh mới, thay
đổi công nghệ,… có nguy cơ làm mất siêu lợi nhuận của doanh nghiệp
là khó dự đoán.
 Do đây là sự kết hợp giữa xác định giá trị tài sản thuần (NAV) và giá
trị lợi thế thương mại nên cũng không thể tránh khỏi những hạn chế
vốn có.
 Sử dụng công thức tính toán ta cần có sự thận trọng khi xác định r. Vì
khi thay đổi r thì lợi nhuận sẽ thay đổi lớn bởi một lượng A
t
thay đổi
theo. Nói cách khác, GW có biên độ dao động lớn trước r. Sự thận
trọng khi sử dụng công thức sẽ tránh dẫn đến kết luận sai lầm về giá trị
tài sản vô hình của doanh nghiệp.

1.3.4. Phương pháp định giá dựa vào chỉ số PER
Đây là một phương pháp mang nặng tính kinh nghiệm nhưng lại được sử dụng
một cách phổ biến trên các thị trường tài chính thế giới để ước lượng nhanh giá
trị của một chứng khoán.
Bản chất của tỷ số PER
Ta cần có những nhận định cơ bản về giá cả chứng khoán trước khi đề cập đến
tỷ số này:
 Giá cả chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu tố khác nhau: cung
cầu chứng khoán, đầu cơ, các động thái với mục đích thâu tóm,…Vì
vậy, giá cả chứng khoán thường không phản ánh đúng giá trị của
doanh nghiệp.
 Thị trường chứng khoán hoàn hảo cần thỏa mãn một số điều kiện sau:
• Vô số người mua và bán
• Các loại chứng khoán thay thế hoàn hảo cho nhau
• Thông tin hoàn hảovà chứng khoán lưu thông tự do
• Người mua có thể mua bán vào bất kỳ lúc nào, nơi nào
Trong thị trường chứng khoán hoàn hảo, giá cả chứng khoán chỉ phản ánh
cung cầu thuần túy thì có thể sử dụng để ước lượng giá trị của doanh
nghiệp.
 Giá cả chứng khoán trên thị trường hoàn hảo là sự đánh giá của thị
trường về khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
20
Người ta bỏ tiền ra mua cổ phiếu là để đánh đổi lấy các khoản lợi tức do cổ
phiếu của doanh nghiệp mang lại.
d
1
d
2
d
3

d
n
V
n
V
0
= + + + ….+ +
(1+i) (1+i)
2
(1+i)
3
(1+i)
n
(1+i)
n
d
n
: là cổ tức thu được hàng năm
V
n
: là giá trị bán lại cổ phiếu vào năm n
Giả sử doanh nghiệp thu lợi nhuận là P hàng năm và dùng toàn bộ để chi trả cổ
tức, ta có:
P

P

P

P

V
n
V
0
= + + + ….+ +
(1+i) (1+i)
2
(1+i)
3
(1+i)
n
(1+i)
n
Cho n  ∞, ta có:
V
0
=
i
P
= P ×
i
1
⇔
P
Vo
=
i
1

Tỷ số
P
Vo
được gọi là tỷ số giá lợi nhuận, viết tắt là PER, và bằng nghịch đảo
của tỷ suất hiện tại hóa (i): PER =
P
Vo
=
i
1


PER thể hiện mối tương quan giữa giá giao dịch cổ phiếu trên thị trường với số
lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư.
Phương pháp xác định
Theo những nhận định trên, nếu thị trường chứng khoán là một thị trường hoàn
hảo, PER phản ánh trung thực, đáng tin cậy mối tương quan giữa giá trị hợp lý
của một cổ phần với số lợi nhuận của doanh nghiệp, thì giá trị doanh nghiệp có
thể tính qua:
Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến đạt được × PER (quá khứ)

Trong đó, PER có thể là thông tin của những công ty lớn được công bố thường
xuyên trên thị trường, là tỷ số trung bình của các doanh nghiệp cùng một lĩnh
vực kinh doanh có chứng khoán giao dịch trên thị trường. Và PER là con số của
kỳ trước hay trong quá khứ.
21
Thực tế là không có thị trường chứng khoán hoàn hảo hay thỏa mãn các yêu cầu
đề ra. Nhà đầu tư cũng không chỉ có khoản thu nhập là cổ tức, còn có chênh lệch
giá,…Do đó để phương pháp này đem lại hiệu quả cao hơn, các nhà kinh tế
khuyến cáo nên sử dụng kết hợp các chỉ số khác ở những doanh nghiệp có

chứng khoán giao dịch trên thị trường và điều kiện sản xuất kinh doanh tương
tự.
Hạn chế:
 Thiếu cơ sở lý thuyết rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm. Dó đó,
thiếu tính thuyết phục: giá cả giao dịch là mức giá trả cho lợi nhuận từ
doanh nghiệp, không bị ảnh hưởng bởi yếu tố đầu cơ. Và vì vậy, giá trị
tính được không có độ tin cậy cao.
 Tỷ số PER của các doanh nghiệp khác nhau, ở doanh nghiệp này là 20,
tức là được trả với giá gấp 20 lần, ở doanh nghiệp khác lại là 30. Và ta
không lý giải được vì sao?
 Phương pháp này không đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân
tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động tới giá trị
doanh nghiệp.
Ưu điểm:
 Tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển, đây là một phương
pháp định giá khá phổ biến. Tính phổ biến này là do nó cho phép ước
lượng tương đối nhanh chóng giá trị doanh nghiệp, đảm bảo tính kịp
thời trong việc ra quyết định của nhà đầu tư thiểu số trên thị trường
cấp II.
 Bản chất của phương pháp này là sử dụng giá trị thị trường, so sánh
trực tiếp để ước lượng giá trị doanh nghiệp. Đây hoàn toàn có thể là
một phương pháp hiệu quả nếu thị trường chứng khoán hoạt động ổn
định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất.
22
CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT
NAM HIỆN NAY
2.1. Cơ sở pháp lý
Trong khoảng thời gian trước năm 1986, nhà nước ta duy trì thực hiện cơ chế kế
hoạch hóa tập trung. Các doanh nghiệp ngoài quốc doanh hầu như chưa có. Các

cơ quan nhà nước và các doanh nghiệp quốc doanh gần như không có khái niệm
và nhu cầu về định giá doanh nghiệp. Mọi hoạt động chuyển nhượng tài sản, bàn
giao xí nghiệp, sáp nhập, chia tách doanh nghiệp thông qua hệ thống điều hòa
vốn của các cơ quan chủ quản và tài chính. Nhà nước quy định giá trị tài sản của
doanh nghiệp và duy trì sự ổn định tổ chức doanh nghiệp trong một thời gian
dài. Sự bảo bọc và quản lý của cơ quan nhà nước về mọi hoạt động trong doanh
nghiệp, bao gồm cả lĩnh vực tài chính kế toán khiến cho nhu cầu về định giá
doanh nghiệp không được đề cập đến trong cơ chế kế hoạch hóa tập trung ở
nước ta.
Từ năm 1987 tới nay, nền kinh tế nước ta đã và đang chuyển đổi từ nền kinh tế
kế hoạch hóa tập trung sang cơ chế hạch toán kinh doanh, phát triển nền kinh tế
theo cơ chế thị trường có sự quản lý của Nhà nước theo định hướng xã hội chủ
nghĩa.
Trong giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi, các cơ quan quản lý Nhà nước đã
vấp phải một vấn đề hết sức nghiêm trọng. Đó là hiện tượng thất thoát vốn Nhà
nước thể hiện thông qua hiện tượng lãi giả lỗ thật tại các cơ sở kinh doanh. Các
doanh nghiệp thực hiện sản xuất kinh doanh, tiêu thụ sản phẩm theo giá thị
trường. Trong khi đó, vốn và tài sản của Nhà nước không được định giá lại theo
giá trị thị trường thích ứng với sự thay đổi của cơ chế. Điều này làm phát sinh
chênh lệch lãi rất lớn do các yếu tố đầu vào được định giá thấp trong khi giá cả
đầu ra lại cao. Trong nhiều năm liền, các doanh nghiệp nhà nước luôn ở trong
tình trạng lãi giả lỗ thật, một số lớn doanh nghiệp tồn tại bằng cách ăn dần vào
vốn Nhà nước. Để khắc phục tình trạng đó, Nhà nước đã ban hành Chế độ bảo
toàn và phát triển vốn Nhà nước tại doanh nghiệp. Cơ chế bảo toàn và phát triển
vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được đánh giá là một trong những quy định đầu
tiên liên quan đến việc xác định phần giá trị tài sản mà các doanh nghiệp nhà
nước có trách nhiệm bảo toàn và phát triển, liên quan tới hoạt động định giá.
Từ năm 1992 cho tới nay, các quy định về định giá doanh nghiệp được tập trung
chủ yếu vào định giá doanh nghiệp CPH. Ngày 08/06/1992, thực hiện Nghị
quyết của kỳ họp thứ 10, Quốc hội khóa VIII, Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng đã

Ban hành Quyết định 202/CT về việc tiếp tục làm thí điểm một số DNNN thành
Công ty cổ phần. Một loạt các văn bản pháp luật được ban hành về việc chuyển
đổi DNNN thành công ty cổ phần, có thể liệt kê các văn bản chính như sau:
23
• Nghị định số 28/NĐ-CP ngày 07/05/1996 về chuyển một số DNNN thành
công ty cổ phần hóa và Thông tư số 50/TT-BTC ngày 30/08/1996 hướng
dẫn Nghị định 28.
• Nghị định số 44/NĐ-CP ngày 19/06/1998 về chuyển DNNN thành Công
ty cổ phần (thay thế Nghị định 28) và Thông tư số 104/TT-BTC ngày
18/07/1998 hướng dẫn Nghị định 44.
• Nghị định số 64/NĐ-CP ngày 19/06/2002 về chuyển DNNN thành Công
ty cổ phần (thay thế Nghị định 44) và Thông tư số 79/TT-BTC ngày
12/09/2002 hướng dẫn xác định giá trị doanh nghiệp khi chuyển DNNN
thành Công ty cổ phần theo Nghị định 64 và Thông tư số 76/TT-BTC
ngày 09/09/2002.
• Nghị định 187/2004/ NĐ-CP ngày 16/11/2004 về chuyển công ty Nhà
nước thành công ty cổ phần và Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày
24/12/2004 hướng dẫn thực hiện Nghị định 187.
Để thuận tiện cho việc so sánh, có thể chia các văn bản pháp luật trên thành 3
nhóm chính:
Nhóm 1: Văn bản trước năm 2002 (bao gồm Nghị định 28/CP, Nghị định
44/1998/NĐ-CP và các Thông tư hướng dẫn)
Nhóm 2: Văn bản năm 2002-2004 (bao gồm Nghị định 64/2002/NĐ-CP
và các Thông tư hướng dẫn)
Nhóm 3: Văn bản năm 2004 cho tới nay (bao gồm Nghị định
187/2004/NĐ-CP và Thông tư hướng dẫn)
Hệ thống các văn bản pháp luật trên quy định quá trình và phương pháp xác định
giá trị DNNN để cổ phần hóa. Các văn bản ban hành sau là những văn bản thể
hiện sự cải tiến, khắc phục những hạn chế của văn bản trước trong quá trình đưa
quy định vào thực tiễn Tuy nhiên, không phải là không còn những thiếu sót và

bất cập.
2.1.1. Phương thức định giá
Từ năm 2002 trở về trước là giai đoạn ban đầu của quá trình CPH, việc xác định
giá trị doanh nghiệp do các cơ quan quản lý doanh nghiệp thông qua phương
thức thành lập Hội đồng xác định giá trị. Trong thời gian tồn tại của phương
thức này, cơ cấu và thành phần của Hội đồng định giá hầu như không thay đổi.
Tại điều 5 Quyết định số 202/CP thành phần của Hội đồng định giá và thẩm
định giá trị doanh nghiệp bao gồm: “ chuyên gia kinh tế, tài chính do cơ quan
Nhà nước có thẩm quyền cử ra và những chuyên gia tư vấn am hiểu về ngành
nghề kinh doanh của doanh nghiệp do cơ quan chủ quan doanh nghiệp và cơ
quan tài chính cùng cấp mời”.
24
Theo Nghị định số 28 ngày 7/5/1996, thành phần Hội đồng không thay đổi đáng
kể, chỉ đổi tên Ban chuẩn bị cổ phần hóa thành Ban cổ phần hóa tại doanh
nghiệp.
Theo Nghị định số 44 ngày 29/6/1998 và Thông tư số 104 ngày 18/7/1998, Ban
cổ phần hóa lại có tên mới là Ban đổi mới quản lý tại doanh nghiệp.
Cơ cấu, thành phần của Hội đồng thẩm định giá trị về cơ bản vấn không thay
đổi. Tuy nhiên, Hội đồng có thể mời bổ sung các thành viên khác tùy theo yêu
cầu của việc thẩm định.
Nguyên tắc làm việc của Hội đồng thẩm định giá trị: Biểu quyết đa số, khi số
phiếu ngang nhau, lá phiếu của Chủ tịch Hội đồng sẽ có vai trò quyết định.
Quá trình thực hiện công tác định giá doanh nghiệp thông qua phương thức Hội
đồng như trên trong thực tế đã bộc lộ những bất cập và hạn chế:
Thứ nhất: Trong trường hợp những doanh nghiệp mà trước và sau khi CPH, Nhà
nước vẫn là người nắm quyền chi phối (Nhà nước chiếm đa số cổ phần) thì
người bán và người mua doanh nghiệp chỉ là một. Doanh nghiệp được định giá
cao hay thấp thì Nhà nước đều có lợi. Điều này dẫn đến thái độ tắc trách của
người đại diện cho Nhà nước trong Hội đồng. Và cũng là điểm không có lợi đối
với các cổ đông thiểu số vì họ không biết được giá trị thực của doanh nghiệp để

đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn.
Thứ hai: Hội đồng không có thành viên chuyên trách, chủ yếu là thành viên
kiêm nhiệm. Phần lớn thành viên trong Hội đồng định giá không có chuyên môn
trong việc xác định giá trị doanh nghiệp. Họ là những đại diện từ nhiều cơ quan
Nhà nước khác nhau, vì thế, ý kiến đánh giá không phải bao giờ cũng thống nhất
và có thể nghiêng về những mục tiêu quản lý khác nhau. Mâu thuẫn giữa DNNN
và cơ quan quản lý còn làm cho công tác định giá chậm được thống nhất.
Thứ ba: Việc xác định giá trị doanh nghiệp thông qua phương thức Hội đồng là
thiếu tính khách quan và thiếu tính thị trường. Giá trị xác định được không phản
ánh giá trị thực tế của doanh nghiệp.
Giai đoạn 2002-2004, theo Nghị định 64/2002/NĐ-CP, hoạt động định giá đã
từng bước được chuyển giao cho các định chế trung gian đảm nhiệm. Nghị định
64 ghi rõ: “Cơ quan có thẩm quyền quyết định cổ phần hóa doanh nghiệp quyết
định thành lập Hội đồng xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa hoặc lựa
chọn Công ty kiểm toán, tổ chức kinh tế có chức năng định giá để doanh nghiệp
cổ phần hóa ký hợp đồng xác định giá trị doanh nghiệp.” Văn bản này cho thấy
hoạt động định giá tồn tại song song hai phương thức. Tuy nhiên, việc tồn tại
25