thuyết trình chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG
NHƯ THẾ NÀO ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP?
(Modigliani và Miller)
NHỮNG VẤN ĐỀ LƯU Ý
• Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng các llưưuu
kimkim do tài sản của doanh nghiệp sản xuất ra.
Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
thường, tất cả các dòng tiền đó thuộc về các cổ đông.
Khi doanh nghiệp phát hành cả chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn, dòng tiền được chia thành hai:
 Một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ
 Một dòng rủi ro hơn thuộc về các cổ đông
Định đề I của M&M cho rằng:
• Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các
chứng khoán bằng cách phân chia các dòng tiền thành
các dòng khác nhau.
• Giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản
thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh
nghiệp phát hành.
• Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã
được định sẵn.
NHỮNG VẤN ĐỀ LƯU Ý
• Trên thực tế, cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề.
• Tuy nhiên nếu không hiểu các điều kiện mà theo đó lý
thuyết MM đúng, sẽ không hiểu tại sao một cấu trúc
vốn này lại tốt hơn một cấu trúc vốn khác.
• Giám đốc tài chính cần phải biết các loại bất hoàn hảo
của thị trường để tìm được cấu trúc vốn tối ưu.
NHỮNG VẤN ĐỀ LƯU Ý

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT
NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ
THUẾ
Công ty DIC, bán 1000 cổ phần của với giá
50$/cổ phần và vay 25.000$.
Tổng giá trị thị trường nợ (V) của tất cả chứng
khoán đang lưu hành DIC là:
V = D + E = 75.000$
Một chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
cũng tối đa hóa tài sản cổ đông.
• Cổ phần của DIC được gọi là vốn cổ phần có đòn
bẩy tài chính.
• Giả dụ DIC còn nâng mức đòn bẩy tài chính thêm
bằng cách vay thêm 10.000$ và dùng số tiền này trả
cho các cổ đông như một cổ tức đặc biệt 10$/cổ
phần.
• Vốn cổ phần của DIC sẽ là bao nhiêu sau chi trả cổ
tức đặc biệt này?
Vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính
Nợ cũ 25.000$
Nợ mới 10.000$
D = 35.000$
Vốn cổ phần E = ?

Giá trị doanh nghiệp V = ?
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT
NỀN KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ
THUẾ
Giả định:
• DIC bỏ qua chính sách cổ tức và sau thay đổi trong cấu

trúc vốn, nợ cũ và nợ mới có trị giá 35.000$.
• Khoản nợ mới làm tăng rủi ro của các trái phiếu cũ. Nếu
các trái chủ cũ không thể đòi được một lãi suất cao hơn,
giá trị đầu tư của họ sẽ giảm.
• Do vậy, giả định là bất kỳ phát hành nợ mới nào cũng
không có tác động trên giá trị thị trường của nợ hiện
hữu.
V
=

.$
75 000 V
=
80
.$
000
=
E V
-
D
= .
75 000
- .
35 000
= .$.
40 000
=
E V
-
D

= .
80 000
- .
35 000
= .$.
45 000
Mức lỗ bù trừ bằng
đúng 10.000$ cổ tức đặc biệt
Mức lỗ vẫn còn là
.$
5 000
Bất kỳ gia tăng hay sụt giảm
trong
V do một
thay đổi trong cấu trúc vốn đều tích lũy cho cổ
đông của doanh nghiệp
.
Chính sách tối đa hóa giá trò thò trường
của doanh nghiệp chính là tối đa hóa giá trò lợi
ích của cổ đông
Giả định của MM
 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng
khoán.
 Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng
lớn đối với giá cả chứng khoán.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và
không phải mất tiền.
 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng
lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư có các kỳ vọng đồng nhất về lợi

nhuận của một doanh nghiệp.
Lập luận của MM
• Trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một
kết hợp chứng khoán nào cũng đều tốt như
nhau.
• Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác
động của lựa chọn cấu trúc vốn.
• Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng
các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.
• Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính.
=> E(
U
) = V(
U
)
• Ngược lại, doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính.
=> E(
L
) = V(
L
) – D(
L
)
Lập luận của MM
• Nhà đầu tư: Nếu mua 1% cổ phần của U:
Đầu tư Thu nhập
,
0 01V
U
0,01 lợi nhuận

Đầu tư Thu nhập
Nợ
Vốn cổ phần
0
,
01D
L
0
,
01E
L
0,01 Lãi
0,01 (Lợi nhuận - lãi)
Tổng cộng 0
,
01
(
D
L
+
E
L
) =
0
,
01V
L
0,01 Lợi nhuận
Lập luận của MM
• Nhà đầu tư: Nếu mua 1% cổ phần và nợ của L:

• Cả hai chiến lược đều cho cùng một thu nhập: 1% lợi
nhuận của doanh nghiệp.
• Ở các thị trường vận hành tốt:
0,01V
U
= 0,01V
L
Giá trị của doanh nghiệp không
có nợ vay phải bằng với giá trị
của doanh nghiệp có nợ vay.
Lập luận của MM
• Giả dụ quyết định mua 1% cổ phần đang lưu hành của
doanh nghiệp có nợ vay.
Đầu tư Thu nhập
,
0 01E
L
= , (
0 01 V
L
– D
L
)
0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
• Một chiến lược khác: vay 0,01D
L
để mua 1% cổ phần của
doanh nghiệp khơng vay nợ.
Đầu tư Thu nhập
Nơ va

Vốn cổ phần
-
0
,
01D
L
0
,
01V
U
-0,01 Lãi
0,01 Lợi nhuận
Tổng cộng
0
,
01
(
V
U
-
D
L
)
0,01 (Lợi nhuận - lãi)
Lập luận của MM
• Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng
hiện giá của A cộng với hiện giá của B.
• Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ;
giá trị của các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá
trị từng phần.

• Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể
ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phải
bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do doanh
nghiệp phát hành
Quy luật bảo tồn giá trị
• Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc
các chứng khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để
hưởng lợi do chênh lệch giá.
• Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử
dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp.
• Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi
giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và
không sử dụng nợ bằng nhau.
Lập luận mua bán song hành
• Macbeth được tài trợ hồn tồn vốn cổ phần. Cơng ty dự
kiến có lợi nhuận 1.500$/năm niên kim vĩnh viễn. Chúng
ta giả dụ khơng có thuế.
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Giá trò thò trường của cổ phần
.
1 000
$
10
$.
10 000
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động,

($)
Thu nhập mỗi cổ phần,
($)
Thu nhập từ cổ phần,
%
500
,
0 50
5
.
1 000
,
1 00
10
.
1 500
.
1 50
15
.
2 000
,
2 00
20
Kết quả dự kiến
Thí dụ của định đề I
Dữ liệu
Số cổ phần
Giá mỗi cổ phần
Giá trò thò trường của cổ phần

Giá trò thò trường của nợ
Lãi vay với lãi suất 10
%
500
$
10
$.
5 000
$.
5 000
$
500
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động, $
Lãi
vay, $
Lợi nhuận của vốn cổ phần,
$
Thu nhập mỗi cổ phần,
$
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần,
%
500
500
0
0
0
.
1 000
500

500
1
10
.
1 500
500
.
1 000
2
20
.
2 000
500
.
1 500
3
30
Kết quả dự kiến
Macbeth đang xem xét việc phát hành 5.000$ nợ với lãi
suất 10% và mua lại 500 cổ phần.
Thí dụ của định đề I
Nợ vay làm tăng EPS khi EBIT > 1.000$ và làm giảm EPS
khi EBIT < 1.000$. EPS dự kiến tăng từ 1,50$ lên 2$.
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00

0 500 1.000 1.500 2.500
Tỷ lệ nợ và vốn cổ
phần bằng nhau
Toàn bộ vốn cổ
phần
EPS
Lợi
nhuận
hoạt
đ
ộng
$
Thí dụ của định đề I
Các nhà đầu tư cá thể có thể tái tạo (bắt chước) đòn bẩy tài
chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động,
$
500
.
1 000
.
1 500
.
2 000
Lợi nhuận từ hai cổ phần,
$
T
rừ lãi suất
% ($)
10

Lợi nhuận ròng từ đầu tư,
$
TSSL từ 10$ đầu tư,
%
1
1
0
0
2
1
1
10
3
1
2
20
4
1
3
30
Kết quả dự kiến
Thí dụ của định đề I
Cấu trúc hiện
tại: Toàn bộ
vốn cổ
phần
Cấu trúc đề xuất
:

50% nợ và 50% vốn

cổ phần
EPS dự kiến
Giá mỗi cổ
phần
TSSL dự kiến,
%
,$
1 50
$
10
%
15
,$
2 00
$
10
%
20
ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG THẾ
NÀO ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
Ý nghĩa định đề I
TSSL dự kiến bằng với E/P (từ 15% lên 20%)
Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ tài sản
= r

A
=
Lợi nhuận hoạt động

dự kiến
Giá trò thò trường của
tất cả chứng khoán




















EDA
rx
ED
E
rx
ED
D

r
)rr(
E
D
rr
DAAE

Ý nghĩa định đề I
 Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường
của một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng
với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường
bằng giá trị thị trường.
 Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
và r
D
.
Định đề II
r
E
= r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự
kiến
Giá trò thò trường của
tất cả chứng khoán
 Trước quyết định vay của Macbeth
=
.

1 500
= , hay %
0 15 15
.
10 000
Định đề II