tiểu luận chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 1




Tiểu luận
Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 2

I.KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:
1.1. Chính sách nợ:
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tăng vốn để tài trợ cho các
dự án đầu tư của doanh nghiệp.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
 Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;
 Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn)
Hầu hết doanh nghiệp đều sử dụng cả hai hình thức tài trợ vốn như trên.
Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp (kết hợp
cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị trường vốn. Quyết
định này gọi là quyết định cơ cấu vốn
* Tính hai
m
ặt của chính sách nợ:
Tính hai mặt của chính sách nợ thể hiện ở thuận lợi v à bất lợi của chính sách
nợ.

Thuận lợi:

- Cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt cấu trúc vốn tối ưu do thõa mãn mục tiêu chi phí
s ử dụng vốn thấp nhất của doanh nghiệp. Điều này thể hiện quan sự đánh đổi giữa
rủi ro với tỷ suất sinh lợi của
nh
à đầu tư vốn và sự đánh đổi giữa chủ nợ
v
à cổ
đông ( thông qua quy định của Nhà nước cho phép khấu trừ
l
ãi vay vào lợi tức chịu
thuế
)
.
- Sử dụng và gia tăng
n
ợ sẽ khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông tức l à thu nhập của
cổ động đã cao ngày càng cao
h
ơn nữa dưới tác động của nợ tuy
nhi
ên doanh
nghiệp phải hoạt động có lãi ( tỷ suất sinh lợi của
t
ài sản (r
A
) phải dương) và thừa
khả năng thanh toán lãi vay ( tỷ suất sinh lợi của

t
ài sản phải lớn hơn tỷ suất sinh lợi
của nợ ).
 Bất lợi: Nếu sử dụng nợ
nh
ưng không đảm bảo điều kiện thừa khả
nă
ng thanh toán lãi
vay thì việc sử dụng nợ sẽ đưa thu nhập của cổ đông xuống thấp,
nghi
êm trọng nhất là khi

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 3

doanh nghiệp hoạt động bị lỗ
th
ì chính việc sử dụng nợ sẽ khuếch đại lỗ của doanh nghiệp
lên, nhanh chóng đưa doanh
nghi
ệp đi vào con đường phá sản.
1.2. Giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và được thể
hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán.
V = D + E
(Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)
D: giá trị thị trường của nợ
E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty
V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành

Có 3 quyết định ảnh tài chính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ, quyết định
chi trả cổ tức. Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng cho doanh nghiệp.
1.3. Phương pháp xác định giá trị Doanh Nghiệp:
Xác định giá trị DN là quá trình xác định giá trị thực tế của một DN tại một thời điểm
nhất định trên cơ sở thị trường. Gồm 4 phương pháp sau:
1.3.1. Phương pháp giá trị tài sản thuần:
Là phương pháp xác định giá trị DN dựa trên giá trị thị trường của các loại tài sản của
DN tại thời điểm đánh giá:


Trong đó: : Giá trị tài sản thuần
: Giá trị thị trường của tài sản tại thời điểm đánh giá
: Giá trị thị trường của các khoản nợ
n : Số lượng các loại tài sản
Các bước xác định:
– Kiểm kê và phân loại tài sản
– Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bán thành phẩm và xác định giá của chúng
– Hai phương pháp định giá:
d
n
i
ic
VVV 

1
c
V
i
V
d

V

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 4

– Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá thị
trường
– Dựa vào giá thị trường.
1.3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền:
– CF (Dòng tiền)=Lợi nhuận thuần+Khấu hao
– FCF (Dòng tiền tự do)= CF- Các khoản đầu tư


– Hai thông số cơ bản:
– Dòng tiền tự do
– Mức chiết khấu dòng tiền đó (r)
1.3.3. Phương pháp Goodwill:
Gía trị doanh nghiệp bằng tổng tài sản hữu hình và tài sản vô hình:
V= VH + GW
Trong đó:
V: Gía trị doanh nghiệp
VH: Gía trị tài sản hữu hình (tính theo phương pháp tài sản thuần)
GW: Gía trị tài sản vô hình (còn gọi là lợi thế thương mại)
1.3.4. Phương pháp định giá dựa vào giá/thu nhập PE
– Vc = NI × P/E
– NI : Giá trị lợi nhuận trong kỳ
– P/E: Hệ số giá trên thu nhập một năm của doanh nghiệp
– E là EPS= NI/n
– n : số lượng cổ phiếu đang lưu hành

II. Chính sách nợ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp:
2.1. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế
Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho lý
thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế, từ đó đi
đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính và cấu trúc vốn
t
t
n
t
t
t
C
rgr
FCF
r
FCF
V
)1)(()1(
1







GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 5

của doanh nghiệp.
2.1.1. Các giả định của lý thuyết MM
- Thị trường vốn hoàn hảo

Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả
định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo cho quy luật mua bán song hành
có thể diễn ra một cách nhanh chóng.

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả định này giúp
cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh
nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
- Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh
(rủi ro đồng nhất).
- Không có thuế.
2.1.2 Nội dung của định đề 1 MM
Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “Giá trị thị trường của một
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” hay “Cấu trúc vốn không tác động đến
giá trị doanh nghiệp”.
Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó
tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ
cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của
nó.
2.1.3 Lập luận chứng minh

Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, ngoài các chứng minh bằng cách định lượng, MM dựa
trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau:
a. Chứng minh bằng cách định lượng:

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 6

* Trường hợp bạn là một nhà quản lý muốn thay đổi cấu trúc vốn của công ty, chúng ta sẽ
xem xét điều này có ảnh hưởng đến giá trị của công ty hay không?
Công ty ABC được tài trợ bằng vốn cổ phần thường và có 10.000 cổ phần đang lưu hành
với giá thị trường là 10$/cổ phần. Bây giờ công ty công bố dự định sẽ phát hành 6.000$ nợ và
dùng số tiền này để mua lại cổ phần thường. Ta có:
- Giá trị của công ty trước khi phát hành nợ:
V = E = 10.000 x 10 = 100.000$
- Giá trị thị trường của công ty sau khi phát hành nợ (thay đổi cấu trúc vốn):
Với 6.000$ nợ, công ty mua được số cổ phần là: 6.000 : 10 = 600 cổ phần
Số cổ phần còn lại lưu hành trên thị trường: 10.000 – 600 = 9.400
Giá trị thị trường của công ty sau khi thay đổi cấu trúc vốn:
V = D + E = 6.000+ (9.400 x 10) = 6.000 + 94.000 = 100.000$
Vậy: giá trị thị trường của công ty không thay đổi sau khi thay đổi cấu trúc vốn (đều bằng
100.000$)
*Trường hợp bạn là một nhà đầu tư, bạn sẽ chọn đầu tư cho doanh nghiệp nào trong 2
doanh nghiệp sau đây:
Giả định có 2 doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ khác
nhau ở cấu trúc vốn.
- Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: E
U
= V
U

- Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: E
L
= V
L
- D
L

Để chứng minh định đề 1 của MM là đúng, ta phải chứng minh rằng V
U
=

V
L,
tức giá trị
doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài
chính).
Chúng ta lần lượt xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.

Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:
- Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp
U):
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 Lợi nhuận

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 7

- Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
(doanh nghiệp L):
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01 D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01 E
L
0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Tổng cộng 0,01 (D
L
+E
L
) = 0,01 V
L
0,01 Lợi nhuận

Ta thấy cả 2 phương án đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01 Lợi
nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo nên các phương án mang lại thu nhập
như nhau thì có chi phí như nhau. Vì vậy 0,01 V
U
=

0,01 V
L,
tức V
U
=

V
L
.

Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các
điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh
nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ.
- Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:
Đầu tư Lợi nhuận
0,01 E
L
= 0,01(V
L
- D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

- Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01D
L
và cùng với vốn tự có mua 1%
cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:
Đầu tư Thu nhập
Nợ - 0,01 D
L
- 0,01 Lãi
Vổn cổ phần 0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận

Tổng cộng 0,01 (V
U
- D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Cả hai phương án đều mang lại cùng mức thu nhập là 0,01 (Lợi nhuận – Lãi). Ở th ị
trường vận hành tốt, hai đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau. Do đó:
0,01(V
U
- D
L
) = 0,01(V
L
- D
L
) => V
U
=

V
L
.
Kết luận: Việc nhà đầu tư thích rủi ro hay không thích rủi ro thì không thành vấn đề. Tất cả đều

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 8

đồng ý rằng, giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi doanh nghiệp có hay không có sử dụng nợ

vay, miễn là trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo.

b. Quy luật bảo tồn giá trị
- Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản đó.
- Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở cột bên
trái của Bảng cân đối kế toán), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
=> Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp không hề tác động đến tổng
giá trị của doanh nghiệp.
c. Lập luận mua bán song hành
Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương chỉ vì
có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau. Mua bán song hành
(Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại (hoặc tương đương) ở các thị
trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có
rủi ro.
Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị
trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hảo
không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra: Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ
tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ => giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ
phần A sẽ bán cổ phần A, thực hiện arbitrage để vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần
B rẻ hơn giá cổ phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư sẽ đầu tư vào một nơi
khác. Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng lợi
nhuận của họ mà không tăng rủi ro. Họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay
cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Arbitrage này tiếp tục cho đến khi cổ phần A vì có
lượng cung tăng mà bị kéo giá xuống đến mức bằng giá cổ phần B. Quy luật mua bán song
hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A
bằng giá trị doanh nghiệp B. Vậy định đề I của MM được bảo toàn.
2.1.4. Ví dụ minh họa
Giả định thị trường không có thuế. Ban đầu, công ty Macbeth Spot Removers không vay nợ

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 9

(không có đòn bẩy tài chính), cổ tức mỗi cổ phần dự kiến là 1.5$, giá 1 cổ phần là 10$ => thu
nhập từ cổ phần (EPS/P): 1.5/10 = 15%. Tuy nhiên điều này là không chắc chắn (Bảng 1)
Bảng 1
Dữ liệu

Số cổ phần 1000
Giá mỗi CP $10
Giá trị thị trường $10,000

Kết quả

Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000
Thu nhập mỗi CP (EPS) (đôla) 0,50 1,00 1,50 2,00
Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 10 15 20
Kết quả dự kiến

Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có tỷ lệ nợ và vốn cổ
phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với lãi suất 10% và dùng tiền này
mua lại 500 cổ phần (Bảng 2)
Bảng 2
Dữ liệu

Số cổ phần 500
Giá mỗi CP $10
Giá trị thị trường của CP $5,000
Giá trị thị trường của nợ $5,000

Lãi vay với lãi suất 10% $500



GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 10

Kết quả

Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000
Lãi vay (đô la) 500 500 500 500
Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500
Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30
Kết quả dự kiến

Hình 1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu nhập mỗi cổ
phần, trong đó:
- Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo lợi nhuận hoạt
động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn dữ liệu bảng 1)
- Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào với 1 tỷ lệ nợ và
vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 2)
Hai đường này giao nhau tại điểm lợi nhuận 1000$ và thu nhập mỗi cổ phần (EPS) đều bằng
1$. Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn nào cũng được và đều mang về lợi nhuận bằng
nhau. Hình 1 cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động lớn hơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của
doanh nghiệp và ngược lại, khi lợi nhuận nhỏ hơn 1000$, nợ vay sẽ làm giảm EPS của doanh
nghiệp.

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 11



Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth khi Macbeth
không có nợ vay. Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình. Thu nhập này sẽ bằng đúng
với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do mua một cổ phần của công ty có nợ vay
(so sánh 2 dòng cuối của bảng 2 và bảng 3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư.

Bảng 3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động (đôla)
500 1000 1500 2000
Lợi nhuận từ 2 cổ phần (đôla) 1 2 3 4
Trừ lãi suất 10% (đôla) 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư (đôla) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư (%)0 10 20 30
Kết quả dự kiến



3,00


2,50

2,00

1,50

1,00

0,50


0


500


1000


1500


2000



ESP d
ự
ki
ế
n v
ớ
i n
ợ
v

à

vốn cổ phần
ESP d
ự

ki
ế
n v
ớ
i toàn
bộ vốn cổ phần
Toàn b
ộ

v
ố
n c
ổ

phần

L
ợ
i nhu
ậ
n
hoạt động dự
kiến
Thu nh

ậ
p m
ỗ
i c
ổ

ph
ầ
n
–

ESP, (USD)

l
ợ
i nhu
ậ
n ho
ạ
t đ
ộ
ng
(USD)
Hình 1

T
ỷ

l
ệ

n
ợ

và v
ố
n
cổ phần bằng
nhau


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 12

Kết luận từ ví dụ:
Khi nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính, hoặc tự tạo đòn
bẩy tài chính cá nhân rồi đầu tư vào DN không có đòn bẩy tài chính đều có thu nhập bằng
nhau.
Nếu có một bất hoàn hảo nào đó làm cho Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính > Giá
trị doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư sẽ tự tạo đòn bẩy tài chính cho
mình. Trong thời gian cực ngắn, Giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính giảm dần và giá trị
doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính tăng dần cho đến khi bằng nhau.
2.2. Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi
2.2.1. Ý nghĩa của định đề 1
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng
giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay đổi trong tỷ
suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P).
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác động đến lợi
nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của doanh nghiệp, vì vậy không

tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA).

Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất
sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó:

Tỷ suất sinh
lợi từ tài sản

= (
Tỷ lệ
nợ
x
Tỷ suất
sinh lợi
dự kiến
) + (
Tỷ lệ
vốn cổ
phần
x

Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
vốn cổ phần
)

Từ phương trình 1 ta có tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một doanh nghiệp có vay
nợ được xác định bởi:

Ví dụ :

Lợi nhuận hoạt động dự kiến

Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán

r
A =


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 13

Công ty Macbeth:
+ Trường hợp 1: Trước khi quyết định vay:
E = 10.000$, D = 0, V = E + D = 10.000$, Lợi nhuận dự kiến = 1.500$
r
E
= r
A
= 1500/10000 + 0/10000x(1500/10000) = 15%
+ Trường hợp 2: Quyết định dùng đòn bẩy tài chính (Vay 500$ với lãi suất 10% mua lại 500
CP) thì r
A
vẫn bằng 15% nhưng r
E
thì thay đổi:
E = 5.000$, D = 5.000S, V = E+D = 10.000$,Lợi nhuận  dự kiến = 1.500$
r
A
= 1.500/10.000 = 15%

r
D
= (500*10%)/500 = 10%
r
E
= 0,15+5000/5000(0,15-0,1) = 20%
2.3.1. Định đề 2
a. Nội dung định đề II
 Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ
tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phấn (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ
gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục gồm
tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và rD – tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.

 Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn
bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

 Khi doanh nghiệp có cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần thì: r
E
= r
A
r
E
= r
A +
(r
A -
r
D
)

D
E

Trong đó:
r
E
:
Tỷ suất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần.
r
D
: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ (chi phí sử dụng nợ)
r
A
: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí s ử dụng vốn nếu công ty s ử dụng 100% vốn cổ
phần)
D: Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 14


b. Chứng minh
- Chúng ta biết chi phí sử dụng vốn trung bình (r
WACC
) được xác định bởi công thức:
r
WACC
=

D
D+E

r
D
+
E
D+E

r
E

Vận dụng công thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty
trong hai trường hợp: công ty có vay nợ và công ty không có vay nợ.
VD: Giả sử công ty ABC hiện là công ty không có vay
n
ợ. Công ty đang xem xét phát hành
trái phiếu để mua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu trúc vốn. Tình hình tài sản và
nợ của công ty ứng với cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn đề nghị được trình bày ở bảng
sau:
Hiện tại Đề nghị
Tài sản 8000 $ 8000 $
Nợ 0 4000
Vốn 8000 4000
Lãi suất 10% 10%
Giá thị trường của cổ phần 20$ 20$
Số cổ phần đang lưu hành 400 200
Dự kiến EBIT đạt được 1200 $ 1200 $
Lãi vay 0 400

Lãi trước thuế 1200 $ 800 $

- Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại (công ty không vay nợ), chúng ta
có lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần
là r
E
= 1200/8000 = 15%. Thay vào công
th
ức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có:


- Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị (công ty có vay
n
ợ), chúng ta
có lợi nhuận sau lãi là 800 và
v
ốn cổ phần là 4000, do đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ
phần là r
E


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 15

= 800/4000 = 20%. Thay vào công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta có:


 Từ kết quả này cho chúng ta
k

ết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí s ử
dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào.
Bây giờ chúng ta xét chi phí
s
ử dụng vốn khi công ty có 100%
v
ốn cổ phần,
r
E
= r
A
=
Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ
Vốn cổ phần của công ty không vay nợ




=
12.000
8.000

= 0,15 hay 15%
Từ (1) chúng ta có thể thiết lập cân bằng r
WACC
= r
A

Do chi phí sử dụng vốn trung bình r
WACC

không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế
nào nên chúng ta có thể thay
bi
ểu thức (2)
vào phương trình trên chúng ta có:
r
WACC
=

D
D+E

r
D
+
E
D+E

r
E
= r
A
Nhân hai vế của phương trình này với (D+E)/E, ta có:
D
E

r
D
+

r
E
=

D+E
E
r
A
=
D
E

r
A
+

r
A
Đặt D/E ra làm thừa số chung và s ắp xếp lại công thức trên, ta có:

r
E
= r
A
+


D
E
(

r
A
- r
D
)
Đây chính là công
th
ức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng công thức
mệnh đề M&M số II có dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đó ẩn số x chính là
t
ỷ số nợ
D/E. Đồ thị biểu diễn hàm số này có dạng như trên hình vẽ.
Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí s ử dụng vốn
của cổ đông đối với công ty ABC. Sau khi tái cấu trúc công ty có
n
ợ vay là 4000$ với lãi suất
10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí
s
ử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%.
Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu:

r
E
= r
A
+


D

E
(

r
A
- r
D
) = 15% +
4000
4000
(

15%
- 10%
) = 20%

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 16


c. Ý nghĩa của định đề II:

- Chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí
s
ử dụng vốn cổ phần
tăng lên khi công ty gia tăng
t
ỷ số nợ.
- Khi công ty sử dụng cấu trúc vốn không có nợ hoặc có sử dụng nợ mức độ thấp, hệ

số góc (r
A
– r
D
) cao và r
E
tăng tuyến tính khi D/E tăng.
- Khi doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính (vay nợ nhiều hơn), rủi ro không thực
hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn theo nguyên t
ắc đáng đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, r
D
tăng làm hệ số góc (r
A
– r
D
) giảm xuống. Do đó
rE sẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với
các khoản nợ tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà r
D
tăng vượt khỏi r
A
thì r
E
sẽ giảm
và giảm thấp hơn r
A
. Điều này cũng có nghĩa những người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu
một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi
ro này cũng chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
2.3.2. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận

Các cổ đông luôn quan tâm đến đòn bẩy tài chính bởi vì đòn bẩy tài chính làm gia tăng tỷ
suất sinh lợi dự kiến trong đầu tư. Tuy nhiên, bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự
kiến cũng bằng đúng một gia tăng trong rủi ro.
Ví dụ:


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 17

Từ bảng ví dụ trên, khi lợi nhuận họat động giảm từ $1.500 xuống $500:







P/án 1 (Toàn bộ VCP) P/án 2 (50%nợ, 50%VCP)
CP (E)
GTTT của nợ (D)
Lãi vay (Lãi suất 10%)

Lợi nhuận hoạt động
Thu nhập mỗi cổ phần
Tỷ suât sinh lợi từ CP
(r

E
)

10.0 00$
0
0





5.00 0$

5.00 0$

500$






 Với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần, thu nhập vốn cổ phần giảm 1$/cổ phần. Có
1.000 cổ phần đang lưu hành và vì vậy tổng thu nhập vốn cổ phần giảm 1$ x 1.000 =
1.000$, tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 10%.
 Với phương án 50% nợ, sụt giảm tương tự trong lợi nhuận họat động làm thu nhập
mỗi cổ phần giảm 2$. Nhưng chỉ có 500 cổ phần đang lưu hành, và vì vậy tổng lợi
nhuận vốn cổ giảm 2$ x 500 = 1.000$, cũng giống như trường hợp toàn bộ vốn cổ
phần nhưng tỷ suất sinh lợi từ cổ phần giảm 20%.
 Trong cả 2 trường hợp, dù tài trợ bằng hình thức nào thì tổng thu nhập vốn cổ phần đều sụt
giảm một lượng như nhau. Tác động của đòn bẩy tài chính làm tăng gấp đôi độ dao động của
cổ phần.
Minh họa bằng hình vẽ

Số cổ phần

1000
500
Giá mỗi CP $10
$10
Giá trị thị trường $10,000
$5,000

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 18


Hình vẽ cho thấy nếu công ty không có đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn
cổ phần bằng với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản. Đòn bẩy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất
sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (r
E
)

và rủi ro của vốn cổ phần (β
E
). Beta của tài sản doanh
nghiệp là bình quân gia quyền của các beta của các loại chứng khoán
Beta của tài sản = (Tỷ lệ nợ * beta của nợ) + (Tỷ lệ vốn cổ phần * beta của vốn cổ phần)





















EDA
x
ED
E
x
ED
D


)(
DAAE
E
D




Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính để
bù lại rủi ro tăng.

2.4. Ưu và nhược điểm của các định đề MM
2.4.1 Ưu điểm:
+ Giúp ta nhận thấy rõ tác động của thị trường và của thuế khi so sánh giữa định đề với
thực tế.
+ Trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính dẫn đến một sự
đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự gia tăng rủi ro.
2.4.2 Nhược điểm:
+ Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo, không thực tế.

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 19

+ Giả định của MM là giả định tại một thị trường không có thuế nhưng đây là vấn đề quan
trọng và là một trong những thuận lợi then chốt của nợ và việc giảm nhẹ thuế cho những chi
tiêu tiền lãi.
+ Bỏ qua các khả năng các luồng tiền này có thể dừng vì vỡ nợ.

III.
Quan điểm truyền thống:
3.1. Lập luận:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty thường được
gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
(WACC) được dùng trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện giá ròng của các dự án
mà sẽ không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.

VD: Doanh nghiệp có các thông số sau:
Nợ (D) = 2 triệu USD
Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP
Giá mỗi cổ phần: 30 USD
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ vay (rD): 8%
Lợi nhuận dự kiến từ vốn cổ phần (rE): 15%


= 0,122 hay 12,2%
Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa hóa tổng giá
trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia quyền”. Nếu định đề I
của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau. Nếu không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều
kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn. Nếu lợi nhuận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá
trị doanh nghiệp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Điều này sẽ không

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 20

đúng khi lợi nhuận hoạt động thay đổi. Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không phải lúc
nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2 cảnh báo
như sau:
- Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Họ
quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp
có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp.
- Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ. Do đó nợ là
nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều này nếu việc vay mượn
thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa.

Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có sự khác biệt tương đối đối
với định đề II vì định đề II cho rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ vừa đủ để giữ cho
chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi.

3.2. Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy
Giả định:
- Kỳ vọng chia cổ tức của cổ đông 12%/năm
- Kỳ vọng nhận lãi của trái chủ 8%/năm
- Lợi nhuận qua các năm như nhau: 100.000$/năm
 Giá trị doanh nghiệp bắt đầu ở mức:

Và kết thúc ở


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 21



Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể làm rE gia
tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của MM dự báo. Nguyên
nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ đông cũng chưa nhận thức được
hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ.

Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ bằng nợ có rủi ro sẽ khiến rE tăng nhanh


GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 22

hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ban đầu giảm, sau đó
gia tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa giá trị doanh nghiệp).
Có 2 luận điểm có thể đưa ra để hỗ trợ quan điểm truyền thống:
- Nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính khi doanh
nghiệp vay nợ. Nếu đúng vậy, khi đầu tư vào các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính
vừa phải, các nhà đầu tư có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức lẽ ra họ
đòi hỏi. Luận điểm này có vẻ “ngây thơ”.
- Luận điểm thứ hai khá hơn, luận điểm này chỉ chấp nhận quan điểm của MM khi
được ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, và luận điểm này lại cho rằng các
thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Điều này khiến doanh nghiệp vay nợ rẻ hơn so
với cá nhân dẫn đến giá trị của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tăng lên do được đánh
giá cao bởi các nhà đầu tư.

3.3. Các vi phạm của định đề MM:
Các trường hợp vi phạm của định đề MM:
- Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và không thuận
tiện cho nhiều cá nhân. Do đó sẽ có một nhóm khách hàng nhận thức rằng nợ vay
doanh nghiệp có lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn sàng chi trả một lệ phí để mua cổ
phần của doanh nghiệp vay nợ. Điều này khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng
bởi cấu trúc vốn và Định đề I bị vi phạm.
- Các giám đốc tài chính khôn ngoan, đi tiên phong trong việc nắm bắt nhu cầu chưa
thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua việc thay đổi cấu trúc
vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất, dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so với
các doanh nghiệp/ trung gian tài chính khác… => Định đề I bị vi phạm.
Các ví dụ:
1/ Thuế thu nhập đánh trên lãi vốn cao hơn khá nhiều so với đánh trên cổ tức. CFO của
doanh nghiệp nào nhanh chóng nhận ra điều này và tiên phong chuyển hướng từ thâm
dụng vốn sang thâm dụng nợ và sử dụng vốn để chi trả cổ tức tiền mặt sẽ được nhà đầu

tư đánh giá cao.

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 23

2/ Hiện nay, Chính phủ quy định tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài vào các doanh
nghiệp Việt Nam tối đa 49%. Trước các cơ hội đều tốt và trong điều kiện thị trường
chứng khoán còn nhiều tiềm năng, tất nhiên họ mong muốn sở hữu tỷ lệ này cao hơn
nữa. Trong thời gian qua đã có một số công ty quản lý quỹ hay công ty chứng khoán tạo
ra được những sản phẩm có thể được xem là chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu
này. Đó là việc các công ty quản lý quỹ lập ra các quỹ đầu tư có sự tham gia góp vốn
của nước ngoài hay việc (giả định rằng) các công ty chứng khoán sẽ đứng ra nhận ủy
thác và “đứng lên” mua bán cho các khách hàng nước ngoài có nhu cầu đầu tư đó.

3.4. Các bất hoàn hảo và các cơ hội
Các bất hoàn hảo nghiêm trọng nhất thường là do chính phủ tạo ra, làm cho các nhà đầu tư
không thỏa mãn. Một bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm cũng tạo nên một cơ hội
hái ra tiền.
Một khi khách hàng đã được thỏa mãn, định đề 1 được tái lập cho đến khi chính phủ tạo ra
một bất hoàn hảo mới.
=> Nếu tìm được một nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, hãy chụp lấy cơ hội và làm ngay
điều gì đó, nếu không, thị trường vốn sẽ biến chuyển và tước mất cơ hội của bạn!!!

IV. Công ty CP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh (BCI)
Giá trị doanh nghiệp là phần bên trái bảng cân đối kế toán và giá trị này được tạo ra từ
các chứng khoán của doanh nghiệp mà thông thường là chứng khoán nợ (D) và chứng khoán
vốn (E)
Trường hợp của BCI: BCI là một trong những công ty xây dựng và kinh doanh bất động
sản hàng đầu tại khu vực Tp HCM với các dự án trải dài ở khu vực Bình Chánh và Nam Sài

Gòn. Do hoạt động kinh doanh đặc thù nên nhu cầu vốn đầu tư của BCI là khá cao và nợ vay
của BCI chiếm từ 50-60% tổng nguồn vốn.




GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 24

Một số chỉ tiêu của BCI giai đoạn 2009-2010
Chỉ tiêu 2009

2010

Chênh lệch tăng
Tổng tài sản 2.761.516.103.463

3.518.816.004.419

757.299.900.956

Tổng vốn CSH 1.198.453.947.651

1.712.698.818.510

514.244.870.859

Tổng nợ 1.563.062.155.812

1.806.117.185.909

243.055.030.097

(nguồn: BCTC BCI 2009-2010)
Năm 2010 tổng tài sản của BCI tăng 757,3 tỷ so với năm 2009. Phần gia tăng này được
cân đối bằng sự gia tăng của vốn chủ sở hữu và nợ vay của Công ty. Trong đó, tổng vốn chủ sở
hữu tăng lên 514 tỷ đồng và tổng nợ tăng lên 243 tỷ đồng. Sự gia tăng này đến từ đâu:
- Trong năm 2010, BCI có đợt phát hành trái phiếu trị giá 300 tỷ đồng và giá trị này
góp phần làm tăng nợ vay của BCI
- Cũng trong năm 2010 này, BCI có một đợt phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu
với tỷ lệ 3:1 với giá 20.000 đ/cp (Cổ đông nắm giữ 3 cổ phần sẽ được mua mới một
cổ phần với giá 20.000 đ/cp) tăng vốn điều lệ từ 542 tỷ đồng lên 722,67 tỷ đồng.
Kết luận: Doanh nghiệp sẽ lựa chọn hình thức tài trợ nào mà có thể mang lại sự gia tăng giá
trị doanh nghiệp. Ở đây, BCI đã lựa chọn cả 2 hình thức tài trợ bằng cả vốn cổ phần và nợ
và tổng tài sản của doanh nghiệp tăng lên. Theo M&M thì chính sách nợ không tác động tới
giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đã thấy được cơ hội kinh doanh thì sẽ thu hút bất cứ
nguồn nào có chi phí thấp
Trong thời điểm 2010, vốn cổ phần BCI chỉ tăng 180,67 tỷ đồng nhưng công ty lại có
thêm được khoản thặng dư vốn có cùng giá trị là 180,67 tỷ đồng. Giá cổ phiếu BCI vào thời
điểm trước ngày giao dịch không hưởng quyền là 56.500 đ/cp và với mức giá 20.000 đ dành
cho cho cổ đông hiện hữu khi thực hiện quyền mua 3:1 đã tạo ra khoản thăng dư vốn cho
BCI. Trong trường hợp giá cổ phiếu cao, phương án tài trợ bằng vốn cổ phần có thể tạo ra
được sự gia tăng giá trị doanh nghiệp cao hơn phương án sử dụng nợ. Và các giám đốc tài
chính thường căn cứ vào những phán đoán, những kinh nghiệm thực tế của mình để quyết
định hình thức tài trợ nào cho phù hợp, hình thức tài trợ mang lại hiệu quả cao và chi phí
thấp.

GNHD: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh Chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Nhóm 4- TCDN – K20 – NH01 25


MỤC LỤC

I.KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 1
1.1.Chính sách nợ: 2
1.2.Giá trị doanh nghiệp: 3
1.3.Phương pháp xác định giá trị Doanh Nghiệp: 3
1.3.1.Phương pháp giá trị tài sản thuần: 3
1.3.2.Phương pháp chiết khấu dòng tiền: 4
1.3.3.Phương pháp Goodwill: 4
1.3.4.Phương pháp định giá dựa vào giá/thu nhập PE 4
II.Chính sách nợ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp….………………………….4
2.1. Tác động của đòn bẩy trong một nền kinh tế cạnh tranh không có thuế …………… …….4
2.1.1. Các giả định của lý thuyết MM 5
2.1.2 Nội dung của định đề 1 MM 5
2.1.3 Lập luận chứng minh………………………………………………………………… ….5
2.1.4. Ví dụ minh họa……………………………………………………………………….… 8
2.2. Đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi…………………………… 11
2.2.1. Ý nghĩa của định đề 1………………………………………………………………… 13
2.3.1 Định đề 2……… …………………………………………………………………… 16
2.3.2. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận……………………………………………………….…… 18
2.4 Ưu và nhược điểm của các định đề MM………………………………………………… 18
III.Quan điểm truyền thống: 19
3.1.Lập luận: 19
3.2.Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy 20
3.3.Các vi phạm của định đề MM: 22
IV.Phân tích Công ty CP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh (BCI) 23