Luận Văn Mối Quan Hệ Giữa Quản Trị Vốn Luân Chuyển, Hiệu Quả Công Ty Và Hạn Chế Tài Chính.pdf

Mã số: 139

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN
LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CƠNG TY
VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH


1

Tóm tắt
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả
công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mơ hình GMM cho mẫu gồm 195
cơng ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Kết quả tìm ra các yếu tố nhƣ
cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối
quan hệ ngƣợc chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm khác biệt so với nghiên
cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối
ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả cơng ty, khi vốn luân chuyển
dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì hiệu quả sẽ giảm, bên cạnh đó khi đƣa các hạn chế
tài chính vào để xem xét mối quan hệ trên thì mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại, các
cơng ty có nhiều hạn chế tài chính hơn sẽ có mức vốn ln chuyển tối ƣu thấp hơn. Vì
thế nhà quản lý nên có chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả, tránh
những tác động ngƣợc chiều để tối đa hóa hiệu quả cơng ty.
Từ khố: Quản trị vốn ln chuyển, hiệu quả cơng ty, hạn chế tài chính, chu
kỳ thương mại thuần.


2

1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1
1.1.

Vấn đề nghiên cứu: ........................................................................................... 1

1.2.

Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 3

1.5.

Kết cấu bài nghiên cứu...................................................................................... 3

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: ................................................................................. 3
2.1.

Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: ................................................ 4

2.1.1.

Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty:. ........................................................................... 4
2.1.1.1.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều

giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ............................................. 4
2.1.1.2.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều

giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........................................... 12
2.1.2.

Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty : ......................................................................... 13
2.2.

Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính .............. 18

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 21
3.1.

Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................... 21

3.1.1.

Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển .................................. 21

3.1.2.

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 28

3.1.3.

Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 31
3.1.4.
3.2.

Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 33

Dữ liệu: ........................................................................................................... 37

4. Kết quả nghiên cứu: ............................................................................................... 38
4.1.

Thống kê mơ tả: .............................................................................................. 39

4.2.

Phân tích tƣơng quan: ..................................................................................... 40

4.3.

Phân tích hồi quy: ........................................................................................... 41

4.3.1.

Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ................................ 41

4.3.2.

Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 46


3

4.3.3.

Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 49
4.3.4.

Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 51

5. Kết luận .................................................................................................................. 55
5.1.

Kết luận cho bài nghiên cứu ........................................................................... 55

5.2.

Hàm ý cho nhà quản lý ................................................................................... 56

5.3.

Hạn chế bài nghiên cứu ................................................................................... 57

5.4.

Hƣớng phát triển của đề tài: ............................................................................ 57
Danh mục bảng

Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ......................................... 27
Bảng 2. Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty ...................................................... 29
Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính ................................................................ 35
Bảng 4. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39
Bảng 5. Ma trận tƣơng quan giữa các biến ................................................................... 40
Bảng 6. Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............... 42
Bảng 7. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến quản trị
vốn luân chuyển ............................................................................................................ 43
Bảng 8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công
ty ................................................................................................................................... 47
Bảng 9. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả
công ty .......................................................................................................................... 47
Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu
và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 49
Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu
và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 50
Bảng 12. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn ln chuyển, hiệu quả cơng
ty và hạn chế tài chính. ................................................................................................. 53


1

1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Vấn đề nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn ln chuyển,
hiệu quả cơng ty và hạn chế tài chính cho các cơng ty phi tài chính niêm yết ở Việt
Nam giai đoạn 2008-2012. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ tìm các đặc trƣng cơng ty có
thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó nghiên cứu tác động của quản trị
vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, bằng cách tìm ra bằng chứng mới về mối quan
hệ phi tuyến giữa chúng, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa
hiệu quả công ty và hiệu quả sẽ giảm nếu mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa
mức tối ƣu. Cuối cùng là đƣa các hạn chế tài chính vào để nghiên cứu mối quan hệ
trên, xem mức vốn luân chuyển tối ƣu sẽ nhạy cảm với hạn chế tài chính nhƣ thế nào.
1.2.

Lý do chọn đề tài

Hiểu biết về vai trò của quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả
năng sinh lợi có thể giúp nhà quản lý tìm đƣợc chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển
sao cho tối ƣu bởi vì quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp cơng ty phản ứng
nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ lãi suất,
giá nguyên vật liệu và có lợi thế cạnh tranh hơn đối thủ của mình. Cơng ty có thể đối
mặt với khả năng phá sản nếu nhƣ lựa chọn chiến lƣợc sai lầm dù có đạt đƣợc khả
năng sinh lợi dƣơng.
Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn ln chuyển có vai trị đặc biệt quan trọng
ở Việt Nam vì các cơng ty chủ yếu là vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn,
đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản, trong khi nợ
ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà cơng
ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận đƣợc nguồn tài trợ dài hạn từ thị
trƣờng vốn, bên cạnh đó thị trƣờng vốn ở Việt Nam chƣa phát triển và ngân hàng vẫn
đóng vai trị trung tâm của hệ thống tài chính. Vì vậy, cơng ty có rất ít nguồn tài trợ
bên ngồi thay thế sẵn có nên phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn
ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thƣơng mại để tài trợ cho hoạt động của công ty.

Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam
đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả
quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhà quản lý.


2

Quản trị vốn ln chuyển có vai trị đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật
thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị cơng ty, vì thế đƣợc nghiên cứu rộng rãi ở
nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam. Tuy chủ đề nghiên cứu về vốn
luân chuyển không quá mới nhƣng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian,
đặc biệt là vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp và đóng góp của bài nghiên cứu đó.
Thơng qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có những đóng góp nhất định, bổ sung về
mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt
Nam. Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra các đặc trƣng của cơng ty có thể xác định vốn
ln chuyển và tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển. Đặc biệt là
cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu quả công ty, bên cạnh đó đƣa các hạn chế tài chính vào để xem
xét sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của các công ty phải đối mặt với
nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với cơng ty ít khả năng bị hạn chế tài chính.
Điểm nổi bậc khác của bài nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là sử
dụng mơ hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất quan trọng và cần
đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả công ty mà nghiên cứu trƣớc đây về vốn luân chuyển ở Việt Nam chƣa đề
cập đến. Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định rằng mối quan hệ có
đƣợc là do ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chứ khơng
phải do ngƣợc lại. Từ đó bài nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý
trƣớc tình hình kinh tế có nhiều biến động ở thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, có thể
linh hoạt hơn để tối đa hóa hiệu quả tài chính và tránh những tác động ngƣợc chiều lên
hiệu quả công ty.

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu
quả công ty và hạn chế tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam
giai đoạn 2008-2012. Mục tiêu chính của bài là lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên
cứu sau:
Một là các đặc trƣng của công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân
chuyển?


3

Hai là có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả công ty hay không?
Ba là khi mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì tác động đến
hiệu quả cơng ty nhƣ thế nào?
Bốn là hạn chế tài chính tác động đến mức vốn luân chuyển tối ƣu ra sao?
1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano
(2013) kết hợp với các nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel, Solano (2010) và
Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Đặc biệt là sử dụng mơ hình GMM hai
bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm sốt nội sinh có
thể xảy ra và ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu.
Các biến trong bài đƣợc tính tốn từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của

195 cơng ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012.
1.5.

Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự sau: Phần 1 là giới thiệu sơ lƣợc
bài nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Phần 3 là phƣơng pháp nghiên cứu
bao gồm phƣơng pháp, mơ hình và dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu
thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm
bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trƣớc và giải
thích ý nghĩa. Và cuối cùng phần 5 là kết luận.
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT:
Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dƣới ảnh hƣởng của thị trƣờng tài
chính, các quyết định tín dụng thƣơng mại khơng làm tăng giá trị cơng ty. Tuy nhiên
trên thực tế thì thị trƣờng vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng
quyết định đầu tƣ và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên sự
khơng hồn hảo thị trƣờng vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định
này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn
tại mức tối ƣu của các thành phần riêng lẽ của vốn luân chuyển nhƣ là khoản phải thu


4

(Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri
1969).
Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro
và giá trị cơng ty (Smith 1980). Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Đặc

biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức
khổng lồ nhƣ General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn
khác trên thế giới, đƣa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trƣờng vốn, tầm quan
trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn luân chuyển. Trong
thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành rộng rãi ở nhiều
quốc gia với sự đa dạng trong phƣơng pháp nghiên cứu nhƣng đều cho thấy tồn tại
mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Dƣới đây
là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phƣơng pháp và
phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng
thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty. Sau
đây sẽ lần lƣợt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan
hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính.
2.1.

Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty:

2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:.
2.1.1.1.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược

chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:
Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ
thƣơng mại thuần) và lợi nhuận cơng ty bằng cách sử dụng phân tích tƣơng quan và
hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 cơng ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả
tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có
thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thƣơng mại thuần đến giá
trị tối thiểu hợp lý.

Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong
giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan. Kiểm tra


5

mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả
hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ
giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q). Kết quả cho thấy mối quan
hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngƣợc chiều, và nhạy
cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những cơng ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin
q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực
làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thƣờng kết hợp với giá trị công ty
cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ
thống tài chính giữa các cơng ty.
Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu
gồm 1,009 cơng ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối
quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng định mối
quan hệ ngƣợc chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển. Từ đó
cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm giảm số ngày phải thu,
hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số
ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì
mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.
Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của
8,872 cơng ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mơ
hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng
chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải
thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên
lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh hƣởng của vấn đề nội sinh

Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày
phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
đƣợc sử dụng nhƣ các biến công cụ. Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các
nghiên cứu trƣớc đây là chƣa có nghiên cứu nào trƣớc đó có bằng chứng thực nghiệm
cho trƣờng hợp các cơng ty vừa và nhỏ mặc dù vai trị của quản trị vốn luân chuyển
trong các công ty này là hết sức quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của
kết quả đƣợc thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng


6

mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại. Kết quả đƣợc tìm
thấy cũng giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin,
Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều có ý
nghĩa giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn
ln chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày
khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy
nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ
này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra.
Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích
phƣơng sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009, các cơng
ty này đƣợc chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn
hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm
dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty sản
xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu). Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ
sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn ln chuyển trong hai nhóm cơng ty
trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất đến lợi nhuận. Đây là hƣớng nghiên cứu

mới so với các nghiên cứu trƣớc đó. Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các
biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số
ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên
doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với các công ty thâm
dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác
động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến
ROA của các công ty này. Ngƣợc lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số
ngày vốn ln chuyển trung bình có ảnh hƣởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác
động mạnh đến ROA. Trong cả 2 nhóm cơng ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích
với ROE khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà


7

quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trị quan trọng nhƣ nhau đối với cơng ty
thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng
nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ƣu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều
hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ
lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định.
Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hƣởng
đến giá trị công ty đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên
vốn cổ phần đƣợc cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển. Trong khi những
nghiên cứu này cơng ty tối thiểu hóa đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng đến
giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa hóa giá trị cơng ty, thì bài nghiên
cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3,786 cơng ty tại Mỹ trong giai đoạn
1990 – 2006, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang
(2006) nhƣ mơ hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của
công ty Mỹ thêm một đô la đầu tƣ vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi

vƣợt trội của một cổ phiếu nhƣ là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mơ hình định
giá dịng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tƣ vào vốn ln chuyển hoạt động
rịng. Bài nghiên cứu khơng chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển
và sự giàu có của cổ đơng mà cịn cách mà các yếu tố tác động nhƣ thế nào, ảnh
hƣởng của hiệu quả đầu tƣ tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành
phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá
trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hƣởng nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu thực
nghiệm đã tìm đƣợc bằng chứng: dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn ln chuyển hoạt
động rịng thì có giá trị ít hơn dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung
bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh
hƣởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tƣơng lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài
chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở rộng tín dụng đối với một khách
hàng ảnh hƣởng nhiều đến sự giàu có của cổ đơng hơn là dollar tăng thêm đầu tƣ vào
hàng tồn kho cho cơng ty trung bình. Tuy nhiên, bằng thực nghiệm họ đã đƣa ra tầm
quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, trong khi các nguồn tài
trợ vốn luân chuyển nên đƣợc xem xét nhƣ là một yếu tố quan trọng trong định giá
công ty.


8

Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu
dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009. Ngồi việc sử dụng phân tích tƣơng
quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng cịn đƣợc thực hiện bằng các mơ
hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mơ hình này sự bất đồng
nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng cơng ty cũng đã đƣợc đƣa vào tính tốn. Mục
tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,
vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số
nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên
tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ). Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát

triển mẫu hình thực nghiệm đƣợc sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003),
Padachi (2006), Mathuva (2009). Hơn thế, Bagchi cịn đƣa vào những riêng biệt của
mỗi cơng ty ngành tiêu dùng nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy
riêng để các đặc điểm khơng đồng nhất có thể tồn tại giữa các cơng ty hàng tiêu dùng
nhanh. Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân
chuyển và lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân
chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận cơng ty và khía cạnh này phải là một phần của tƣ
duy chiến lƣợc và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trƣờng kinh
tế mới đầy thách thức của Ấn Độ.
Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ƣớc lƣợng OLS gộp và hiệu
ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu nghiên
cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi cơng ty.
Kết quả phân tích ngành cơng nghiệp cho ảnh hƣởng của khu vực kinh tế về mối quan
hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận cho thấy tất cả các thành phần của chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng
tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngƣợc chiều với khả
năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Theo hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh
vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ƣớc lƣợng hiệu ứng cố
định, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên
tài sản đã đƣợc tìm thấy trong các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ
phần cứng. Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hƣởng đến mối


9

quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Qua kết quả thực nghiệm trên mở
ra một số hàm ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản
trị vốn luân chuyển chẳng hạn nhƣ cải thiện hiệu quả và tăng lợi nhuận công ty bằng
cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải

thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngƣợc lại rút ngắn thời gian thanh toán các
khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận cơng ty. Ngồi ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hƣởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp.
Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hƣởng của quản trị
vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán
Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy đa biến. Thời
gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân,
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thƣơng mại thuần đƣợc sử dụng để đánh giá quản
trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh đƣợc sử dụng để đo
lƣờng hiệu quả công ty. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian
phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ
thƣơng mại thuần và hiệu quả hoạt động, khơng tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại
mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả cơng ty. Vì thế nhà quản lý
có thể làm tăng lợi nhuận cơng ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu
bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng
mại thuần.
Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn luân chuyển tích cực
và bảo thủ lên lợi nhuận và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan giai đoạn
2001-2009. Đo lƣờng chính sách vốn luân chuyển bảo thủ nhƣ mức độ tài sản ngắn
hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phƣơng pháp hồi quy ƣớc lƣợng
chỉ ra rằng điều này ảnh hƣởng tích cực đến lợi nhuận và giá trị cơng ty. Mặt khác,
những cơng ty theo chính sách đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tƣ dài hạn
có tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận và giá trị công ty. Mặc dù mẫu nhỏ nhƣng kết
quả của Mona cũng tƣơng tự với kết quả nghiên cứu của Afza và Nazir (2007) kiểm
tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ cho 17 ngành
công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 1998-2003. Sử dụng phân tích phƣơng sai
(ANOVA) và kiểm định LSD (least significant difference), nghiên cứu cho thấy khác


10

biệt đáng kể giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành
khác nhau. Hơn nữa, theo thứ tự tƣơng quan xác nhận rằng những khác biệt không
đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm. Cuối cùng, phân tích
OLS chỉ ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa các biện pháp đo lƣờng lợi nhuận công ty
và mức độ đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ. Hàm ý của hai bài
nghiên cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản. Điều này
bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm cơng ty gặp khó
khăn về tài chính vì sẽ khơng có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và cơng ty có thể
phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý
tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại.
Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho dữ
liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 20052009. Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
lợi nhuận công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát
triển các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài các biến vẫn thƣờng đƣợc sử dụng
trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng
trƣởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lƣờng bởi số giám đốc). Bởi vì quản trị
vốn ln chuyển có thể bị ảnh hƣởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh
tế tốt có xu hƣớng đƣợc phản ánh trong lợi nhuận của cơng ty, ngồi ra để kiểm sốt
áp lực lạm phát ảnh hƣởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng
GDP thực, bên cạnh đó GDP cịn có thể phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Kết
quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần
từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
tăng, lợi nhuận của cơng ty sẽ giảm. Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý
rằng có thể tạo ra giá trị dƣơng cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo
bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hỗn việc thanh tốn cho các nhà
cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hƣởng đến xếp hạng tín dụng của của
cơng ty.
R. Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dịng tiền của công ty nhƣ là quản
trị vốn luân chuyển, với tiền nhận đƣợc từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền

phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo Richards


11

và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt công ty: tiền
từ phải thu thì khơng có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh tốn, tiền đầu tƣ vào hàng
tồn kho có thể bị trói chặt và khơng có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ
khoản phải trả nếu trì hỗn việc thanh tốn cho nhà cung cấp. Kroes đã sử dụng
phƣơng pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển cho một mẫu 1233
công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý
từ 2008-2011 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng tổng quát GEE (Generalized Estimating
Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger. Mục đích của bài
nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trƣớc đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa
thay đổi trong các cách đo lƣờng dịng tiền và thay đổi trong hiệu quả cơng ty, và
kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính cơng ty. Phân
tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) khơng có
liên quan đến thay đổi trong hiệu quả cơng ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền
mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin q.
Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lƣờng đặc trƣng của dòng tiền liên quan đến thay
đổi Tobin q nhƣ thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có
liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính cơng ty tiếp tục duy trì trong vài quý.
Kiểm tra nội sinh liệu chiến lƣợc quản trị dịng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu
quả cơng ty hoặc nếu chiến lƣợc dịng tiền có vai trị không quan trọng lên hiệu quả
công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả
tài chính cơng ty. Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho cơng
ty sản xuất. Điều đó mở ra hƣớng nghiên cứu mở rộng trong tƣơng lai là nghiên cứu
chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng
mối quan hệ với hiệu quả cơng ty. Thêm vào đó, nghiên cứu trong tƣơng lai có thể
kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu

quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của công ty.
Những bài nghiên cứu trên tuy đƣợc nghiên cứu bằng nhiều phƣơng pháp khác
nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhƣng
đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn ln
chuyển và hiệu quả cơng ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận cơng ty bằng cách
làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối


12

thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải trả và lợi nhuận
của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các cơng ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu
hơn để trả hết nợ.
2.1.1.2.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng

chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:
Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm đƣợc nghiên cứu rộng rãi cho thấy
tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu
quả công ty. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn
tại mối quan hệ trên là cùng chiều. Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty.
Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty.
Mẫu đƣợc chọn các công ty ngành dƣợc phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-97 đến 200708, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên. Đo lƣờng
quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số
thanh toán nợ (debt turnover ratio), lợi nhuận đƣợc đo bằng thu nhập trƣớc thuế và lãi
vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi
nhuận đƣợc đánh giá bằng hệ số tƣơng quan nhƣ hệ số tƣơng quan Pearson đơn giản,
hệ số tƣơng quan theo hạng của Spearman và hệ số tƣơng quan Kendall. Kỹ thuật

tƣơng quan đa biến và hồi quy đa biến đƣợc sử dụng để nhận ra ảnh hƣởng của quản
trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty. Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản,
quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận
công ty.
Trong khi số lƣợng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các cơng ty phát triển hơn thì bài
nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên
hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng mới nổi
nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng nhƣ các thành phần của nó đƣợc sử dụng để làm
thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Trong nghiên cứu này, hai thƣớc đo hiệu quả đƣợc
sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trƣờng (Tobin Q). Để khẳng
định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ƣớc lƣợng,


13

bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phƣơng
pháp GMM. Sử dụng kỹ thuật ƣớc tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên
cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận.
Điều này cho thấy các cơng ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn ln
chuyển. Ngồi ra, thị trƣờng tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý
trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trƣờng mới nổi. Gợi ý
rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trƣờng mới nổi cần phải thúc đẩy và
khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân
chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tƣ và cải thiện tính minh bạch trong
thông tin.
Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan
hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity
balance”) và hiệu quả công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên

tài sản và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách). Các phân tích đƣợc thực hiện
bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 cơng ty hoạt động tại sàn chứng khốn Tehran trong
thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tƣơng quan để kiểm tra mối quan hệ trên. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn
luân chuyển và hiệu qủa công ty.
2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả công ty :
Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên lợi nhuận và tính thanh
khoản của cơng ty (Shin, Soenen 1998). Cơng ty có thể lựa chọn tƣơng đối giữa lợi
ích của hai loại chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm thiểu đầu tƣ
vốn luân chuyển hoặc chấp nhận quản trị vốn luân chuyển đƣợc thiết kế để tăng doanh
thu bán hàng. Nhƣ vậy, quản trị vốn luân chuyển là đánh giá sự đánh đổi giữa lợi
nhuận kỳ vọng và rủi ro trƣớc khi quyết định mức độ tối ƣu trong đầu tƣ tài sản ngắn
hạn. Vì thế quản trị vốn luân chuyển có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro
(rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và lợi nhuận.
Đặc biệt quản trị vốn luân chuyển nâng cao lợi nhuận thì có xu hƣớng tăng rủi ro và
ngƣợc lại giảm lợi nhuận thì có xu hƣớng giảm rủi ro. Điều này có thể đƣợc giải thích


14

bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngƣợc chiều của quản trị vốn luân
chuyển lên hiệu quả cơng ty.
Bởi vì đầu tƣ tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thƣờng liên
quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị
vốn luân chuyển và lợi nhuận. Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng chiều này.
Thứ nhất, đầu tƣ nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thƣơng mại và hàng tồn kho có thể
tăng hiệu quả công ty. Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến
động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự
khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991). Thêm vào đó cho phép các cơng ty phục vụ

tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao
trong sản xuất (Lieber 1974). Mặt khác, cấp tín dụng thƣơng mại cũng có thể làm tăng
doanh thu bán hàng vì nó có thể phục vụ nhƣ là giảm giá hiệu qủa (Rajan1997),
khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987),
tăng cƣờng mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm
bảo các hợp đồng dịch vụ đƣợc thực hiện (Smith 1987), cho phép ngƣời mua kiểm tra
chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ trƣớc khi thanh toán (Smith 1987). Do đó, giảm bất
cân xứng thơng tin giữa ngƣời mua và ngƣời bán. Ngồi ra, tín dụng thƣơng mại là
một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau
giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996). Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín
dụng thƣơng mại là khoản đầu tƣ ngắn hạn có lợi hơn là đầu tƣ vào thị trƣờng chứng
khốn. Thứ hai, vốn ln chuyển cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một cổ phiếu phịng
ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng
ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tƣơng lai (Petersen 1993). Cuối cùng xem xét
từ quan điểm khoản phải trả, cơng ty có thể thu đƣợc khoản chiết khấu quan trọng cho
các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000). Vì vậy đầu tƣ
nhiều vào vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả cơng ty.
Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tƣ vốn luân chuyển
dẫn đến tác động ngƣợc chiều lên giá trị công ty ở mức độ vốn luân chuyển nhất định,
nếu nhƣ chi phí đầu tƣ tăng thêm vào vốn luân chuyển vƣợt quá lợi ích của việc đầu tƣ
vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thƣơng mại nhiều hơn cho khách
hàng. Đầu tiên, công ty sẽ không đánh giá chất lƣợng sản phẩm trƣớc khi trả tiền nếu


15

nhƣ hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thƣơng mại (Deloof 2003) điều đó
tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận. Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tƣ nhiều vào
vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt
nguồn cung cấp thƣờng xuyên cho công ty (Cunat 2007). Nếu xem xét từ quan điểm

hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có địi hỏi chi phí nhƣ chi phí th kho bãi,
bảo hiểm và an ninh có xu hƣớng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990). Bên
cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng
tổng tài sản mà không làm tăng lợi nhuận. Mức vốn luân chuyển tăng lên cho thấy nhu
cầu vốn tăng thêm mà các công ty cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính và
chi phí cơ hội. Một mặt công ty giữ mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt
với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn. Khi tăng vốn
ln chuyển thì có nhiều khả năng cơng ty gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với
nguy cơ phá sản. Mặt khác, giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt
trong vốn luân chuyển (Deloof 2003), vì thế đầu tƣ nhiều vào vốn luân chuyển cũng
có thể cản trở khả năng của các cơng ty tăng cƣờng thực hiện các dự án có giá trị
khác.
Những tác động cùng chiều và ngƣợc chiều cuả quản trị vốn luân chuyển lên
hiệu quả công ty chỉ ra rằng quyết định vốn luân chuyển liên quan đến việc đánh đổi.
Do đó, kỳ vọng cơng ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu có thể cân bằng giữa chi phí,
lợi ích và tối đa hóa giá trị cơng ty. Cụ thể là hiệu quả công ty tăng khi vốn luân
chuyển tăng cho đến một mức độ nhất định mà vốn luân chuyển có thể đạt đƣợc và
vƣợt mức tối ƣu này mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty sẽ
ngƣợc chiều.
Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hƣởng của vốn luân chuyển
trên cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và
hiệu quả cơng ty có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ khơng phải tuyến tính. Vì thế,
cơng ty có thể có mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa
hóa giá trị công ty. Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng
phƣơng pháp GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu
4076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005. Mục tiêu
chính của nghiên cứu là phân tích xác định cá yếu tố ảnh hƣởng đến chu kỳ chuyển


16

đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà cơng
ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng. Bài nghiên cứu
này có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển. Đầu tiên, không
giống những nghiên cứu trƣớc, Caballero sử dụng mơ hình điều chỉnh từng phần
(apartial adjustment model) cho phép xác định liệu cơng ty có CCC mục tiêu. Thứ hai,
cải tiến phƣơng pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là
chủ yếu trong phân tích CCC. Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định
CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trƣờng vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn.
Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những cơng ty lớn tuổi hơn và những cơng ty
có dịng tiền lớn hơn. Ngƣợc lại cơng ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng và những cơng ty
với địn bẩy, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính
sách vốn luân chuyển tích cực hơn.
Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano
(2010), tức là tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu thì những bằng chứng thực nghiệm
của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel,
Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) thì khơng phù hợp với đánh đổi giữa lợi
nhuận và rủi ro. Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa
quản trị vốn ln chuyển và hiệu quả cơng ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng
cách giảm mức đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã lờ đi
rủi ro, điều đó có thể giảm tác động ngƣợc chiều của vốn luân chuyển lên lợi nhuận
công ty, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển
và hiệu quả cơng ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phƣơng trình bậc hai. Với ý tƣởng
đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5,862 quan
sát cho 1008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử
dụng ƣớc lƣợng GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi vì mặc dù
ƣớc lƣợng biến công cụ trong bƣớc một luôn phù hợp nhƣng nếu có sự nhiễu trong bất
đồng nhất thì ƣớc lƣợng bƣớc hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả
tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác đƣợc đề xuất bởi Tong (2008). Không giống với

những nghiên cứu trƣớc, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản
trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro


17

giữa các chiến lƣợc vốn luân chuyển khác nhau. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ
lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn
luân chuyển tối ƣu cho các cơng ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá
trị của cơng ty. Cho phép xác định rõ ràng rằng không chỉ ảnh hƣởng lên lợi nhuận
nhiều hơn mà còn tác động lên rủi ro nhiều hơn cho công ty ở mức vốn luân chuyển
thấp. Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả
trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn luân chuyển
dịch chuyển ra xa mức tối ƣu. Nhìn chung, điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu cho
thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn ln chuyển tốt bởi vì chi phí của việc đầu tƣ
dƣới mức và đầu tƣ trên mức vốn lƣu động tối ƣu. Bài nghiên cứu cịn tìm ra hàm ý
quan trọng cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn luân chuyển tối
ƣu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là âm hay dƣơng) để tối đa hóa giá
trị cơng ty.
Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) xem xét mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty cho mẫu bao gồm các công ty phi tài
chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001 -2007. Với cùng cách tiếp cận Caballero (2012)
nhƣng Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng Tobin Q để đo lƣờng hiệu quả cơng
ty thay vì các cách đo lƣờng lợi nhuận kế tốn truyền thống bởi vì Tobin Q phản ánh
kỳ vọng về giá trị của thị trƣờng của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đƣa các
hạn chế tài chính vào xem xét, điều đó cho phép chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế
tài chính đƣợc tạo ra bởi công ty ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ vào vốn luân
chuyển. Nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn
luân chuyển. Đầu tiên là cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn
luân chuyển lên hiệu quả cơng ty bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có

trong mối quan hệ này. Thứ hai là khác hẳn các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu
này còn kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty
theo những hạn chế tài chính của cơng ty để phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển
tối ƣu nhạy cảm với các cách đo lƣờng thay thế khó khăn tài chính nhƣ thế nào. Thứ
ba ƣớc lƣợng mơ hình bằng cách sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các
tính khơng đồng nhất khơng quan sát đƣợc. Cuối cùng là sử dụng phƣơng pháp GMM
để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Kết quả cho thấy rằng trái với


18

các nghiên cứu trƣớc, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ hình chữ U đảo ngƣợc
giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty (quan hệ cùng chiều khi vốn
luân chuyển ở mức thấp và quan hệ ngƣợc chiều khi vốn luân chuyển ở mức cao hơn),
trong đó hàm ý sự tồn tại mức tối ƣu đầu tƣ vào vốn luân chuyển làm cân bằng giữa
chi phí, lợi ích và tối đa hóa gía trị công ty.
2.2.

Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính

Modigliani, Miller (1958) lập luận rằng trong thế giới lý tƣởng, các công ty có
thể ln thu đƣợc nguồn tài trợ từ bên ngồi mà khơng gặp phải bất cứ trở ngại nào và
vì thế đầu tƣ của họ không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi thị
trƣờng vốn bất hồn hảo tồn tại (nghĩa là có bất cân xứng thơng tin và chi phí đại
diện), làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngồi tƣơng đối so với các quỹ nội bộ
(Greenwald 1984; Jensen, Meckling 1976). Do đó, nguồn vốn bên ngồi khơng cung
cấp sự thay thế hồn hảo cho các quỹ nội bộ. Stiglitz, Weiss (1981) cũng mô tả các bất
cân xứng thông tin tác động đến tỷ lệ nợ nhƣ thế nào. Theo Fazzari (1988) thì đầu tƣ
của cơng ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính nhƣ sự sẵn có của nguồn tài trợ
nội bộ, tiếp cận với thị trƣờng vốn hoặc chi phí tài chính.

Fazzari và Petersen (1993) phân tích các công ty ngành sản xuất của Mỹ giai
đoạn 1970-1979 sử dụng hồi quy OLS, hiệu ứng cố định, ƣớc tính hồi quy đầu tƣ vốn
luân chuyển và đầu tƣ vốn cố định. Kết qủa cho thấy đầu tƣ vào vốn luân chuyển nhạy
cảm với những hạn chế tài chính hơn đầu tƣ vào vốn cố định. Theo đó, khi mức vốn
luân chuyển dƣơng cần nguồn tài trợ, một mặt kỳ vọng mức tối ƣu của vốn luân
chuyển thấp hơn đối với những cơng ty nhiều hạn chế tài chính hơn.
Theo quan điểm trên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tƣ vào vốn luân
chuyển phụ thuộc về điều kiện tài chính của cơng ty. Nghiên cứu của Hill, Kelly và
Highfield (2010) sử dụng mẫu gồm 20,710 quan sát theo năm của 3,343 công ty giai
đoạn 1996-2006 bằng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS gộp, hiệu ứng cố định,
cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều kiện hoạt động và tài chính có thể
đƣợc xem xét khi đánh giá hành vi vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy tăng trƣởng
doanh thu, sự không chắc chắn trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngồi và khó khăn
tài chính khuyến khích các cơng ty theo đuổi chiến lƣợc vốn luân chuyển tích cực


19

nhiều hơn. Cơng ty với nguồn lực tài chính nội bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị
trƣờng vốn tốt hơn thì sử dụng chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển bảo thủ nhiều hơn.
Caballero, Teruel, Solano (2013) bằng cách sử dụng các biện pháp đo lƣờng
thay thế hạn chế tài chính khác nhau nhƣ cổ tức, dịng tiền, quy mơ, chi phí tài trợ bên
ngồi, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra
mức tối ƣu của vốn luân chuyển khác nhau nhƣ thế nào giữa cơng ty có và khơng có
hạn chế tài chính. Kết quả cho thấy mức tối ƣu này là thấp hơn cho các công ty có
nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn. Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả
nghiên cứu trƣớc đây, tìm thấy rằng đầu tƣ vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn
tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trƣờng vốn và tình trạng khó khăn
về tài chính của cơng ty.
Sai Ding, Guariglia, Knight (2013) đã sử dụng phƣơng pháp GMM phân tích

dữ liệu 116,724 cơng ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 để nghiên cứu mức độ
mà các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu
tác động những hạn chế tài chính lên đầu tƣ vốn cố định. Đây là hƣớng nghiên cứu
hoàn toàn mới. Chu kỳ chuyển đổi tiền tƣơng đối ngắn (và giảm) đƣợc quan sát cho
các công ty trong mẫu cho thấy vốn luân chuyển cao không phải là một chỉ số về quản
trị vốn luân chuyển kém hiệu quả. Tác giả hồi quy đầu tƣ vốn cố định và vốn ln
chuyển lên dịng tiền, thấy rằng những cơng ty đặc trƣng bởi vốn luân chuyển cao
nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu
tƣ vốn cố định lên dòng tiền thấp (với ngoại lệ của các công ty thuộc sỡ hữu nƣớc
ngồi). Điều này cho thấy có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm bớt những tác
động của cú sốc dòng tiền lên đầu tƣ vốn cố định. Sau đó, tiếp tục phân tích nhạy cảm
của đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền công ty. Thấy rằng sự hiện
diện của những biến động trong dịng tiền, lớn tuổi hơn, quy mơ lớn hơn và các công
ty tăng trƣởng chậm trong các công ty điển hình thƣờng điều chỉnh đầu tƣ vốn cố
định, trong công ty khi nhỏ hơn, trẻ hơn và đang phát triển nhanh chóng có xu hƣớng
điều chỉnh vốn luân chuyển để thay thế. Hơn nữa, các cơng ty với dịng tiền thấp, có
khả năng phải đối mặt với hạn chế tín dụng nội bộ đáng kể, đặc biệt là hoạt động điều
chỉnh cả đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển. Kết hợp hai sự nhạy cảm, so sánh với
các nhóm khác, thấy rằng những cơng ty có độ nhạy cảm của đầu tƣ vào vốn cố định


20

lên dòng tiền thấp và độ nhạy cảm của đầu tƣ vào vốn ln chuyển lên dịng tiền cao
có nhiều hạn chế tài chính bên ngồi hơn (cơng ty trẻ hơn, nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn
và ít thế chấp hơn), có cơ hội đầu tƣ cao (tăng trƣởng doanh thu cao) và vốn luân
chuyển cao. Tuy nhiên, những công ty này cũng có tỷ lệ đầu tƣ cố định trên vốn cố
định cao nhất. Mặc dù phải đối mặt với hạn chế tài chính, trong sự hiện diện của
những cú sốc dịng tiền, cơng ty có thể duy trì đòn bẩy đầu tƣ cố định cao bằng cách
điều chỉnh vốn luân chuyển hơn vốn cố định. Do đó, quản trị vốn luân chuyển linh

hoạt có thể là cách mà nhiều cơng ty hạn chế về tài chính của Trung Quốc sử dụng để
giảm thiểu khó khăn mà họ phải đối mặt.
Các nghiên cứu trên không chỉ cung cấp một ý tƣởng rõ ràng ủng hộ việc phân
tích vốn luân chuyển mà còn cung cấp thêm những phát hiện và kết luận về quản trị
vốn luân chuyển các nƣớc khác nhau và các ngành công nghiệp khác nhau trên khắp
nơi trên thế giới. Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng cho trong bài luận văn này
đã đƣợc phát triển dựa trên các phƣơng pháp nghiên cứu gần đây về mối quan hệ quản
trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và các hạn chế tài chính của Caballero, Teruel,
Solano (2013) kết hợp với phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano
(2010) để có thể tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, dựa theo
bài nghiên cứu Caballero, Teruel, Solano (2012) để khẳng định một cách chắc chắn
cho kết quả về tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa giá trị cơng ty, dịch
xa mức tối ƣu này thì hiệu quả cơng ty sẽ giảm. Bởi vì cho đến hiện tại chƣa có
nghiên cứu nào nhƣ vậy đƣợc áp dụng ở Việt Nam, bài nghiên cứu cho phép kiểm tra
mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, xem xét
xem liệu rằng kết quả ở Việt Nam có giống nhƣ ở Anh - nơi mà thị trƣờng vốn rất
phát triển hay khơng, ngồi ra cịn kiểm tra tác động của các hạn chế tài chính lên mức
tối ƣu của vốn luân chuyển, từ đó giúp nhà quản lý có thể linh hoạt hơn trong việc
quản trị vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa hiệu quả cơng ty. Bên cạnh đó, bài nghiên
cứu sử dụng phƣơng pháp GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra,
điều này vốn rất quan trọng và cần đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu quản trị vốn luân
chuyển. Vì theo Deloof (2003) chỉ ra rằng kết quả thu đƣợc có thể bị ảnh hƣởng bởi
vấn đề nội sinh tiềm tàng, số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả có
thể bị tác động bởi lợi nhuận cơng ty. Khi đó, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày


21

phải thu, hàng tồn kho có thể đƣợc giải thích nếu nhƣ cơng ty ít lợi nhuận thì sẽ
khuyến khích khách hàng bằng cách cấp tín dụng cho họ thời hạn thanh tốn dài hơn

hoặc nếu cơng ty giảm doanh số vì vậy giảm lợi nhuận thì hàng tồn kho sẽ tăng lên.
Cũng nhƣ vậy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lợi nhuận và số ngày phải trả có thể là
hậu quả của công ty với nhiều vấn đề hơn, do cơng ty có lợi nhuận thấp hơn nên trì
hỗn khoản phải trả. Bên cạnh đó nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây đã trình bày ở trên,
vấn đề nội sinh có thể xảy ra khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân
chuyển và hiệu quả công ty, ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu nên cần phải có biện
pháp kiểm sốt nội sinh (Caballero 2007, Caballero, Teruel, Solano 2013, Sai Ding,
Guariglia, Knight 2013). Do đó, bài nghiên cứu sử dụng GMM để kiểm soát vấn đề
nội sinh, mục đích là để chắc rằng mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong phân tích là do
tác động của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại.
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1.

Phƣơng pháp nghiên cứu:

Trong phần này sẽ đƣa ra phƣơng pháp nghiên cứu để lần lƣợt trả lời các câu
hỏi đã nêu ra ở phần trên. Đầu tiên bài nghiên cứu sẽ đƣa ra các đặc trƣng công ty để
xác định vốn luân chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân
chuyển. Sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả cơng ty
bằng cách tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc), tức là sẽ tồn tại mức vốn
luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hố hiệu quả cơng ty. Tiếp
theo là kiểm định sự vững chắc của kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị
vốn luân chuyển và hiệu quả cơng ty, mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng
để hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả công ty sẽ giảm nếu vốn luân chuyển dịch chuyển ra
khỏi mức vốn tối ƣu. Cuối cùng là xem xét mức vốn luân chuyển tối ƣu đó nhạy cảm
với các biện pháp đo lƣờng hạn chế tài chính nhƣ thế nào, có sự khác nhau gì giữa
mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với cơng ty ít khả
năng bị hạn chế tài chính.
3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển
Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC)

để đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển. Nhƣng trong nghiên cứu này sử dụng chu kỳ
thƣơng mại thuần (NTC) nhƣ thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Theo Shin, Soenen