Luận án Tiến sĩ Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án tiến sĩ “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn
Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa học
của PGS. TS. Võ Thị Thúy Anh và PGS. TS. Đặng Tùng Lâm. Nội dung luận án có
tính độc lập, không sao chép bất kỳ tài liệu nào, các nguồn số liệu trong luận án được
trích dẫn có nguồn gốc rõ ràng.
Tơi xin chịu hồn tồn trách nhiệm về lời cam đoan trên.
Nghiên cứu sinh

Phan Trần Minh Hưng

i


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tơi xin bày tỏ lịng thành kính và tri ân sâu sắc nhất đến PGS.TS. Võ
Thị Thúy Anh, người hướng dẫn khoa học chính trong quá trình nghiên cứu và hồn
thành luận án. Những lời khun bổ ích và sự hướng dẫn tận tình, nhiệt huyết của Cơ
trong suốt q trình thực hiện luận án này đã giúp tơi hồn thành luận án này. Tơi cũng
trân trọng gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến PGS. TS. Đặng Tùng Lâm, người hướng
dẫn khoa học thứ hai cho luận án. Thầy là người định hướng cho tôi những ý tưởng để
hình thành nên vấn đề nghiên cứu của luận án. Những chia sẻ, động viên và khích lệ của
Thầy đã tạo cho tôi nhiều động lực về tinh thần, giúp tơi trong những lúc tơi cảm thấy
khó khăn nhất.
Để có thể hồn thành được luận án này ngồi sự nỗ lực của bản thân, thì tơi cịn
nhận được rất nhiều sự giúp đỡ và động viên từ phía nhà trường, Thầy, Cơ trong suốt thời
gian qua. Trước hết, tôi xin cảm ơn Ban Giám hiệu trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà
Nẵng, Phòng Đào tạo đã hỗ trợ công tác đào tạo trong suốt thời gian tôi làm nghiên cứu
tại đây. Tiếp đến, xin chân thành cảm ơn các Thầy, Cô trong Khoa Ngân hàng và Khoa
Tài chính - Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng. Những nhận xét hết sức thiết thực của

Quý Thầy, Cơ đã góp phần quan trọng vào sự thành cơng của luận án.
Phan Trần Minh Hưng

ii


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................. i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................. vi
DANH MỤC CÁC BẢNG ............................................................................................. vii
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN ............................................................................ 1
1.1. Tính cấp thiết của luận án .......................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 4
1.2.1. Mục tiêu tổng quát .................................................................................................. 4
1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể ...................................................................................................... 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................... 5
1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ................................................................................. 6
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ............................................................................................. 6
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................ 6
1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 6
1.6. Ý nghĩa của luận án ................................................................................................... 7
1.6.1. Về mặt khoa học ..................................................................................................... 7
1.6.2. Về mặt thực tiễn ...................................................................................................... 8
1.7. Kết cấu luận án .......................................................................................................... 9
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI
TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU
TRÚC VỐN .................................................................................................................... 11
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn .................................................. 11
2.1.1. Các khái niệm ....................................................................................................... 11

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory) .............................................. 12
2.1.3. Lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu ....................................................................... 18
2.2. Minh chứng thực nghiệm ......................................................................................... 24
2.2.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn............................................................................. 24
2.2.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 37
2.2.3. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ... 39
2.3. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................. 39
iii


2.3.1. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ... 39
2.3.2. Mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đối
với các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn
mục tiêu........................................................................................................................... 46
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................... 50
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 51
3.1. Mô hình nghiên cứu ................................................................................................. 51
3.1.1. Hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn ........................................................................... 51
3.1.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............. 55
3.2. Kỹ thuật ước lượng .................................................................................................. 57
3.2.1. Đặc thù dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... 58
3.2.2. Kỹ thuật ước lượng ............................................................................................... 58
3.3. Xây dựng biến .......................................................................................................... 61
3.3.1. Cấu trúc vốn .......................................................................................................... 61
3.3.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 64
3.3.3. Biến kiểm soát ...................................................................................................... 69
3.4. Dữ liệu nghiên cứu................................................................................................... 70
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ............................................................................................... 72
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ....................................... 73
4.1. Thực trạng cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán việt nam ......................................................................................... 73
4.1.1. Cấu trúc vốn .......................................................................................................... 73
4.1.2. Thanh khoản cổ phiếu ........................................................................................... 81
4.2. Thống kê mô tả và mối tương quan giữa các biến................................................... 87
4.2.1. Thống kê mô tả ..................................................................................................... 87
4.2.2. Mối tương quan giữa các biến .............................................................................. 89
4.3. Kết quả nghiên cứu .................................................................................................. 90
4.3.1. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn............................................................................. 90
4.3.2. Tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ............. 96
4.4. Kiểm định tính bền vững của kết quả nghiên cứu ................................................. 102
4.4.1. Kiểm soát ảnh hưởng của việc niêm yết ............................................................. 102
iv


4.4.2. Kiểm sốt ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu ................................ 104
4.4.3. Sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM .................................................................. 107
4.4.4. Sử dụng phương pháp ước lượng một bước ....................................................... 111
4.5. Vấn đề nội sinh ...................................................................................................... 114
4.6. Kênh tác động trung gian ....................................................................................... 115
4.6.1. Bất cân xứng thông tin ........................................................................................ 115
4.6.2. Chất lượng quản trị công ty ................................................................................ 119
4.7. Sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn ......................................................................................................... 125
4.8. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................ 129
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ............................................................................................. 141
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý ....................................................................... 142
5.1. Kết luận .................................................................................................................. 142
5.2. Hàm ý ..................................................................................................................... 143
5.2.1. Hàm ý quản trị .................................................................................................... 143
5.2.2. Hàm ý chính sách ................................................................................................ 148

KẾT LUẬN LUẬN ÁN ................................................................................................ 151
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................ 154
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH KHOA HỌC ........................................................ 171
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 173

v


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CHỮ VIẾT ĐẦY ĐỦ

CHỮ
VIẾT TẮT

TIẾNG VIỆT

DPF

TIẾNG NƯỚC NGOÀI
Dynamic panel fractional
method

FE

Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng cố

Fixed-effect method

định
HASTC

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

Hanoi Stock Exchange

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành

Hochiminh Stock Exchange

phố Hồ Chí Minh
LD

Ước lượng sai phân dài

Long differencing estimation

LSDVC

Ước lượng biến giả bình phương bé

Bias-corrected least-squares

nhất điều chỉnh chệch

dummy variable method

M&M
POLS

REM

Modigliani and Miller
Kỹ thuật ước lượng bình phương bé

Pooled ordinary least square

nhất gộp

method

Kỹ thuật ước lượng ảnh hưởng ngẫu

Random-effect method

nhiên
SGMM

Kỹ thuật ước lượng moment tổng

System generalized method of

quát hệ thống

moments

vi

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1. Tổng hợp cấu trúc vốn theo năm của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017 ................................................... 73
Bảng 4.2. Tổng hợp cấu trúc vốn theo ngành công nghiệp của các cơng ty niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017 ........................ 77
Bảng 4.3. Tổng hợp cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam theo sở giao dịch chứng khoán và năm trong giai đoạn 20072017 ................................................................................................................................ 79
Bảng 4.4. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo năm của các cơng ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017................................. 82
Bảng 4.5. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo ngành công nghiệp của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ...................................................... 85
Bảng 4.6. Tổng hợp thanh khoản cổ phiếu theo sở giao dịch chứng khốn và năm
của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........................... 86
Bảng 4.7. Thống kê mô tả ............................................................................................. 88
Bảng 4.8. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ................................................... 90
Bảng 4.9. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cho toàn thị trường 91
Bảng 4.10. Kết quả ước lượng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn theo sở giao dịch chứng
khoán .............................................................................................................................. 93
Bảng 4.11. Tổng hợp tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2017................................. 95
Bảng 4.12. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn......................................................................................................... 97
Bảng 4.13. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn - kiểm soát ảnh hưởng của sở giao dịch chứng khoán............ 103
Bảng 4.14. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn dưới tác động khủng hoảng tài chính tồn cầu ....................... 106
Bảng 4.15. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn - sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho bước thứ nhất và kỹ
thuật ước lượng FE cho bước thứ hai ....................................................................... 109

vii


Bảng 4.16. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn - sử dụng phương pháp ước lượng một bước .......................... 112
Bảng 4.17. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian bất cân xứng thông tin 117
Bảng 4.18. Kết quả ước lượng tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn thông qua kênh tác động trung gian chất lượng quản trị công ty
....................................................................................................................................... 121
Bảng 4.19. Kết quả ước lượng sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh
khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu
trúc vốn thực tế cao hơn hoặc thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu ............................. 126

viii


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
1.1. Tính cấp thiết của luận án
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977;
DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
(Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự
tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty
luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc
vốn mục tiêu thường xuyên biến động và điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu
trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào các quyết định tài trợ và chi trả mà các công ty kỳ vọng
trong tương lai và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu
trúc vốn. Chính vì vậy, từ sau sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Fischer

và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007), vấn đề tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn được quan tâm nhiều hơn.
Các nghiên cứu thực nghiệm không những tập trung vào xác định tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn (Fama & French, 2002; Antoniou và cộng sự, 2008) mà còn xem xét
các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn (Warr và cộng sự, 2012; Dang
và cộng sự, 2019). Các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm các
nhân tố đặc thù công ty như chất lượng quản trị cơng ty, dịng tiền (Morellec và cộng sự,
2012; Faulkender và cộng sự, 2012), và các nhân tố vĩ mô như điều kiện kinh tế vĩ mô,
sự ổn định chính trị (Cook & Tang, 2010; Colak và cộng sự, 2018). Nhìn chung, các
nghiên cứu này đã chỉ ra lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí
điều chỉnh cấu trúc vốn1. Theo đó, lợi ích đạt được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và
chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn được xem như là nhân tố trung gian và có nhiệm vụ kết
nối tác động của các nhân tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cụ thể, ở mức độ cơng
ty, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có thể là: chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Morellec
và cộng sự, 2012; Chang và cộng sự, 2014), chi phí cơ hội của dịng tiền (Faulkender và
cộng sự, 2012), chi phí huy động vốn vay (Jiang và cộng sự, 2018), chi phí lựa chọn đối
1

Chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn bao gồm chi phí đại diện, chi phí lựa chọn đối nghịch, sự kém linh hoạt tài chính…

và chi phí giao dịch để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.

1


nghịch2 (Dang và cộng sự, 2019). Trong khi đó, ở mức độ quốc gia, chi phí điều chỉnh
cấu trúc vốn có thể là: chi phí giao dịch liên quan đến môi trường kinh tế vĩ mô (Cook &
Tang, 2010), chi phí giao dịch liên quan đến mơi trường thể chế (Ưztekin & Flannery,
2012; Ưztekin, 2015), chi phí giao dịch liên quan đến chu kỳ kinh doanh (Halling và cộng
sự, 2016).

Thanh khoản cổ phiếu làm giảm chi phí lựa chọn đối nghịch (Butler và cộng sự,
2005) và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Edmans, 2009; Edmans & Manso, 2011)
nên nhiều khả năng thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
chưa được quan tâm đúng mức. Ho và cộng sự (2020) có lẽ là nghiên cứu hiếm hoi chỉ
ra mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn trong bối cảnh đa quốc gia. Hay nói cách khác, cho đến nay, chưa có bất kỳ nghiên
cứu nào quan tâm đến mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn tại một thị trường cụ thể.
Môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài
chính có thể ảnh hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn giữa các quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên nhiều
khả năng sự khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ
mơ và hệ thống tài chính có thể dẫn đến sự không đồng nhất trong mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí khơng tồn tại trên các
quốc gia khác nhau. Chính vì vậy, nghiên cứu này đặt ra hồi nghi liệu có tồn tại mối
tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh
một quốc gia đang phát triển như Việt Nam hay khơng? nếu có thì mối tương quan này
cùng chiều hay ngược chiều?
Việt Nam được biết đến như quốc gia có nền kinh tế dựa vào hệ thống ngân hàng
(Nguyen & Ramachandran, 2006). Theo đó, các cơng ty thường tạo mối quan hệ thân
thiết với các ngân hàng để dễ dàng tiếp cận các khoản vay với chi phí thấp. Vì vậy, các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng nâng cao uy tín và
tạo niềm tin trên thị trường nợ để dễ dàng huy động nguồn vốn ngân hàng hoặc/và phát
Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án nhằm mơ tả chi phí lựa chọn đối ngịch liên quan đến vấn
đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.
2

2

hành trái phiếu với chi phí thấp nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ (Võ Xuân
Vinh & Trần Thị Yến Duyên, 2015). Hệ quả là các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn so với các công ty tại các
quốc gia trên thế giới (Le & Phan, 2017). Ngồi ra, sự hình thành và phát triển khơng
ngừng của thị trường chứng khốn Việt Nam đã làm cho việc tiếp cận nguồn vốn chủ sở
hữu thông qua phát hành cổ phiếu của các công ty trở nên dễ dàng hơn với chi phí phát
hành cổ phiếu thấp hơn. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị
trường kém phát triển nên thường tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu
tư tham gia giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán3 (Nguyen & Ramachandran,
2006; Huynh và cộng sự, 2020). Chính vì lý do đó, thanh khoản cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam kém hơn so với thanh khoản cổ phiếu
của các công ty ở các thị trường phát triển được đặc thù bởi mức độ bất cân xứng thông
tin thấp, thị trường vốn phát triển và sở hữu vốn cơng ty ít tập trung (Dang và cộng sự,
2019). Hệ quả là các cơng ty sở hữu cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường hướng đến
huy động vốn chủ sở hữu trên thị trường chứng khốn thơng qua phát hành cổ phiếu
(Trương Đông Lộc và cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh & Phan Trần Minh Hưng, 2019).
Nhìn chung, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam cân nhắc
giữa lợi ích đạt được và chi phí huy động nguồn vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt
động cũng như điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu (Trần
Hùng Sơn, 2012, 2013; Lưu Chí Cường & Nguyễn Thu Hiền, 2016; Nguyễn Thu Hiền
và cộng sự, 2016). Ngoài ra, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam
có xu hướng tận dụng vai trị tích cực của thanh khoản cổ phiếu để huy động vốn chủ sở
hữu trên thị trường chứng khốn (Trương Đơng Lộc và cộng sự, 2015; Võ Thị Thúy Anh
& Phan Trần Minh Hưng, 2019). Vì vậy, nhiều khả năng các cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực của thanh khoản cổ
phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, khả
năng này cần được kiểm tra và xác nhận.
Xuất phát từ khả năng trên, luận án tiến sĩ: “Ảnh hưởng của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường

Thuật ngữ này được sử dụng xuyên suốt trong luận án và có thể được thay thế bởi thuật ngữ bất cân xứng thông
tin.
3

3


chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm xem xét liệu các cơng ty niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam có xu hướng tận dụng vai trị tích cực của thanh khoản
cổ phiếu để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay không.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Luận án này được thực hiện nhằm đánh giá tác động của thanh khoản cổ phiếu đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Trên nền tảng mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn, luận án cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn
Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.2.2. Nhiệm vụ cụ thể
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các nhiệm vụ cụ thể mà luận án thực
hiện như sau:
Thứ nhất, tổng thuật các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến i) tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn; ii) các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn; iii) thanh
khoản cổ phiếu; iv) mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn.
Thứ hai, hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thanh
khoản cổ phiếu và mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Thứ ba, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, mơ hình hóa hành vi điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu và tác động của thanh khoản cổ phiếu đến

tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ tư, xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, đánh giá tác động của thanh khoản
cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Thứ năm, xác định kênh tác động trung gian mà thông qua đó thanh khoản cổ
phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
4


Thứ sáu, cung cấp hàm ý quản trị và chính sách phù hợp với điều kiện thực tiễn
Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Từ các mục tiêu đã được đề cập bên trên, luận án hướng đến trả lời các câu hỏi
sau:
Thứ nhất, thanh khoản cổ phiếu tác động như thế nào đến tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn ?
Thứ hai, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung gian nào ?
Thứ ba, liệu lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động có tồn tại trong điều kiện thực
tiễn Việt Nam. Hay nói cách khác, các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam có điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu hay không ? tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam đạt ở mức nào (nếu có)?
Thứ tư, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu có tác động đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn hay khơng? Chiều hướng tác động (nếu có) như thế nào?
Thứ năm, trong điều kiện thực tiễn Việt Nam, kênh tác động trung gian nào mà
thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn?
Thứ sáu, tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam liệu có sự khác biệt giữa
các cơng ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và công ty
hoạt động tại cấu trúc vốn thực tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu?
Thứ bảy, những hàm ý quản trị và chính sách nào được đưa ra và phù hợp với điều
kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về
cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu?

5


1.4. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng phân tích: luận án này hướng đến phân tích mối tương quan giữa thanh
khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Đối tượng khảo sát: các công ty niêm yết trên cả Sở Giao dịch Chứng khốn Thành
phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội được chọn làm đối tượng khảo
sát.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu và khả năng tiếp cận vấn đề có hạn nên luận án này chỉ tập
trung trong phạm vi hẹp như sau:
Về không gian: luận án chỉ tiến hành xem xét thanh khoản cổ phiếu và tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Về thời gian: khoảng thời gian 11 năm từ 2007 đến 2017 được chọn làm thời gian
nghiên cứu.
Về nội dung: luận án này tập trung vào xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
và xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi ra, kênh tác động trung
gian mà thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
cũng được quan tâm đến trong luận án này.
1.5. Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu đề ra và trả lời các câu hỏi nghiên cứu, luận án này sử
dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Cụ thể, để lượng hóa mối tương quan giữa
thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, luận án sử dụng phương pháp
ước lượng hai bước với kỹ thuật ước lượng DPF cho bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng
FE cho bước thứ hai. Ngoài ra, nghiên cứu này sử dụng kỹ thuật ước lượng SGMM cho
bước thứ nhất và kỹ thuật ước lượng FE cho bước thứ hai để kiểm định tính bền vững
của kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, nghiên cứu này cịn kiểm định tính bền vững của kết
quả nghiên cứu bằng phương pháp ước lượng một bước với kỹ thuật ước lượng DPF.
Nhìn chung, lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình dữ liệu bảng động không
6


cân bằng với biến phụ thuộc phân số4 là vấn đề khó khăn, phức tạp và cần được chi tiết.
Vì thế, Mục 3.2.2 chỉ nhằm lựa chọn kỹ thuật ước lượng phù hợp cho mơ hình dữ liệu
bảng động khơng cân bằng với biến phụ thuộc phân số.
1.6. Ý nghĩa của luận án
Luận án này có ý nghĩa quan trọng cả về phương diện học thuật lẫn phương diện
thực tiễn, cụ thể như sau:
1.6.1. Về mặt khoa học
Thứ nhất, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn đã được quan tâm trong bối cảnh đa quốc gia. Tuy nhiên, cho đến nay, chưa có một
nghiên cứu nào tập trung làm rõ mối quan hệ này tại một thị trường cụ thể. Môi trường
thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài chính có thể ảnh
hưởng khác biệt đến thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các
quốc gia (Dang và cộng sự, 2019; Antoniou và cộng sự, 2008) nên nhiều khả năng sự
khác biệt về môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mô và hệ thống
tài chính có thể dẫn đến sự khơng đồng nhất trong mối tương quan giữa thanh khoản cổ
phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, thậm chí khơng tồn tại trên các quốc gia khác
nhau. Vì vậy, đóng góp lớn nhất của luận án này là sử dụng dữ liệu tại một thị trường
mới nổi như Việt Nam để cung cấp bức tranh toàn cảnh về mối tương quan giữa thanh

khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ hai, các bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng tác động của các nhân tố đến
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn có thể được hình thành trên nền tảng kênh tác động trung
gian (Devos và cộng sự, 2017; Dang và cộng sự, 2019). Mối tương quan giữa thanh khoản
cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng kênh tác động
trung gian bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị cơng ty. Tuy nhiên, cho đến nay,
chưa có một nghiên cứu nào tập trung làm rõ vai trò của kênh tác động trung gian bất cân
xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty mà thông qua đó thanh khoản cổ phiếu tác
động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn trong bối cảnh Việt Nam cũng như quốc tế. Vì
vậy, ý nghĩa của luận án này là cung cấp bằng chứng thực nghiệm để khẳng định vai trị

4

Biến phụ thuộc phân số nhằm mơ tả biến phụ thuộc dao động trong khoảng giá trị nào đó. Trong nghiên cứu này,

biến cấu trúc vốn dao động trong khoảng giá trị [0,1] (Elsas và Florysiak, 2015).

7


trung gian của bất cân xứng thông tin và chất lượng quản trị công ty trong mối tương
quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ ba, các bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chủ yếu
được nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Mỹ (Fama & French, 2002, Flannery
& Rangan, 2006) và Anh, Pháp, Đức, Nhật (Antonio và cộng sự, 2008; Drobetz và cộng
sự, 2014). Hay nói cách khác, các nghiên cứu trước đây ít chú trọng đến các nền kinh tế
đang phát triển và nền kinh tế mới nổi trong khi đây lại là các thị trường tiềm năng và
đang phát triển mạnh mẽ, rất cần được quan tâm đúng mức. Vì vậy, luận án này đóng góp
đáng kể vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại các
nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tế mới nổi bằng cách khai thác sự khác biệt về

môi trường thể chế, môi trường thông tin, điều kiện kinh tế vĩ mơ và hệ thống tài chính
để tạo ra sự khác biệt đáng kể trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng như các nhân tố
tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ tư, tại Việt Nam, hướng nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn đang ở
trong giai đoạn đầu của các nghiên cứu trên thế giới cho nên các bằng chứng thực nghiệm
về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa đa dạng và phong phú.
Các bằng chứng thực nghiệm này chủ yếu đánh giá tác động của các yếu tố đặc thù công
ty đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Trong khi đó, các bằng chứng thực nghiệm về tác
động của các yếu tố vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn chưa được quan tâm đúng
mức. Ngoài ra, các bằng chứng thực nghiệm này có độ tin cậy khơng cao bởi tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn nhạy cảm với cả kỹ thuật ước lượng và phương pháp ước lượng nhưng
các nghiên cứu này chưa quan tâm đến các vấn đề này. Vì vậy, nghiên cứu này cung cấp
thêm bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
trong điều kiện thực tiễn tại Việt Nam với độ tin cậy cao.
1.6.2. Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều
chỉnh cấu trúc vốn cung cấp cho các nhà quản trị bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân tố
tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, trong q trình điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các nhà quản trị không chỉ nên quan tâm đến
chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, mất cân bằng trong dòng tiền và chu kỳ kinh doanh mà
nên quan tâm đến cả thanh khoản cổ phiếu.
8


Thứ hai, mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng vai trị tích cực của thanh khoản cổ phiếu. Cụ
thể, trong bối cảnh Việt Nam, thanh khoản cổ phiếu cải thiện vấn đề bất cân xứng thông
tin và vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu. Vì vậy, các nhà quản trị cần có chiến lược phù
hợp nhằm cải thiện thanh khoản cổ phiếu để đạt được lợi ích kép từ cải thiện vấn đề bất
cân xứng thông tin, vấn đề đại diện của vốn chủ sở hữu và tối thiểu hóa chi phí điều chỉnh

cấu trúc vốn.
Thứ ba, thanh khoản cổ phiếu không chỉ chịu tác động của các nhân tố đặc thù
công ty mà còn chịu tác động của các yếu tố thị trường. Vì vậy, cải thiện thanh khoản cổ
phiếu chủ yếu dựa vào hành vi của các nhà quản trị có thể khơng đạt được mục tiêu nếu
khơng có sự góp sức từ các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường. Hay nói
cách khác, các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường có vai trị thật sự quan
trọng trong cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Vì vậy, bức tranh tồn cảnh về mối
tương quan đồng biến giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn là nền
tảng để các nhà hoạch định chính sách và quản lý thị trường đưa ra các chính sách hỗ trợ
nhằm cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Để từ đó, các cơng ty có thể dễ dàng huy
động vốn chủ sở hữu thơng qua phát hành cổ phiếu với chi phí phát hành thấp để điều
chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
1.7. Kết cấu luận án
Ngoài phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận án này được
cấu trúc gồm năm chương, chi tiết như sau:
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU LUẬN ÁN
Chương này giới thiệu tính cấp thiết của luận án, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi
nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, những đóng góp
về mặt học thuật và thực tiễn, kết cấu của luận án.
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU
CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
Chương này hệ thống lại một cách chi tiết lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và
động, và lý thuyết về thanh khoản cổ phiếu. Hơn nữa, chương 2 còn cung cấp bức tranh
9


toàn cảnh các nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu trên thế
giới và Việt Nam. Cuối cùng, giả thuyết nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn cũng được xây dựng trong chương này.

CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở giả thuyết nghiên cứu về mối tương quan giữa thanh khoản cổphiếu và
tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, chương này mơ hình hóa tác động của thanh khoản cổ
phiếu đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn thơng qua mơ hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng
phần. Ngồi ra, chương này cịn xây dựng biến, giới thiệu dữ liệu nghiên cứu và cuối
cùng là lựa chọn kỹ thuật ước lượng dựa trên những ưu điểm và hạn chế của từng kỹ thuật
ước lượng nhằm làm tiền đề để phân tích tác động của thanh khoản cổ phiếu đến tốc độ
điều chỉnh cấu trúc vốn.
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Chương này đánh giá sự biến động cấu trúc vốn thực tế, cấu trúc vốn mục tiêu,
chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, chênh lệch cấu trúc vốn thực tế, tốc độ điều chỉnh cấu
trúc vốn và thanh khoản cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam theo thời gian, ngành và sở giao dịch chứng khốn. Ngồi ra, chương này cịn
đánh giá mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn thế nữa, chương
này cũng xác định kênh tác động trung gian mà thơng qua đó thanh khoản cổ phiếu tác
động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Cuối cùng, chương này cịn đánh giá sự khơng
đồng nhất trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn giữa các công ty hoạt động tại cấu trúc
vốn thực tế cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu và các công ty hoạt động tại cấu trúc vốn thực
tế thấp hơn cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của thanh khoản cổ phiếu.
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý
Chương 5 kết luận lại những nội dung đạt được của luận án. Ngoài ra, trên cơ sở
các kết quả nghiên cứu được tìm thấy trong chương 4, chương này còn cung cấp những
hàm ý quản trị và chính sách phù hợp điều kiện thực tiễn Việt Nam để các công ty dễ
dàng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu dưới tác động của
thanh khoản cổ phiếu.

10

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ MINH CHỨNG
THỰC NGHIỆM VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA THANH
KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC
VỐN
Khung lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại giải thích quyết định tài trợ của các công ty
không thống nhất sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết trật tự phân hạng
(Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984) và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers,
1984; Baker & Wurgler, 2002) không ghi nhận sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Trong
khi đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977;
DeAngelo & Masulis, 1980; Myers, 1984) và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động
(Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev, 2007) đều chỉ ra sự
tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh cho rằng các công ty
luôn hoạt động tại cấu trúc vốn mục tiêu. Tuy nhiên, trong điều kiện thực tiễn, cấu trúc
vốn mục tiêu thường xuyên biến động và hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng
về cấu trúc vốn mục tiêu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu và các cơng ty
có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều
kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được hình thành trên nền tảng các cơng ty có xu
hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu trong điều kiện
tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
được hình thành trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động. Trong phần này,
trước tiên, đề tài giới thiệu các khái niệm cấu trúc vốn và sau đó là hệ thống hóa cơ sở lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
2.1. Cơ sở lý thuyết về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
2.1.1. Các khái niệm
Cấu trúc vốn là một thuật ngữ được sử dụng trong lĩnh vực tài chính cơng ty để
mơ tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn tài trợ cho các hoạt động hàng
ngày và hoạt động đầu tư của cơng ty. Ngồi ra, cấu trúc vốn thể hiện thành phần và tỷ
trọng tương ứng của mỗi nguồn vốn trong tổng nguồn vốn. Hai cấu phần của cấu trúc

11


vốn có tính chất trung, dài hạn là nợ phải trả dài hạn và vốn chủ sở hữu, bao gồm: cổ
phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài
hạn. Bên cạnh đó, nguồn vốn ngắn hạn như khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản thanh
tốn lương, thuế… đơi khi được đưa vào để đo lường cấu trúc vốn. Macguigan và cộng
sự (2006) xác định cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn
cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công
ty.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó giá trị cơng ty là tối đa. Hay nói cách
khác, tại cấu trúc vốn tối ưu, chi phí và rủi ro được tối thiểu hóa. Cơ sở nền tảng cho hành
vi lựa chọn cấu trúc vốn đến từ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Cụ thể, nợ có khả
năng gia tăng hiệu quả và giá trị công ty nếu nợ được sử dụng hiệu quả. Tuy nhiên, nợ có
thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn và tồi tệ hơn đó là rủi ro vỡ nợ. Theo đó, cấu trúc
vốn tối ưu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường làm tối thiểu
hóa chi phí sử dụng vốn của công ty. Tại cấu trúc vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn của cơng ty, giá trị công ty là lớn nhất (Macguigan và cộng sự, 2006). Tuy nhiên,
cấu trúc vốn tối ưu chỉ có ý nghĩa trong lý thuyết. Trong điều kiện thực tiễn, các công ty
luôn hoạt động trong điều kiện nguồn lực giới hạn cho nên các công ty không hướng tới
cấu trúc vốn tối ưu mà hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như khả năng công ty điều chỉnh
cấu trúc vốn nhanh hay chậm trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Hay
nói cách khác, tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn phản ánh mất bao nhiêu lâu để cấu trúc vốn
thực tế ở kỳ hiện tại có thể điều chỉnh hướng về cấu trúc vốn mục tiêu ở kỳ tương lai.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Trước khi phát hiện lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, cấu trúc vốn hồn tồn độc lập với giá trị cơng ty (M&M, 1958). Chính vì được
nghiên cứu trong điều kiện thị trường hồn hảo, nên khả năng giải thích các quyết định
tài trợ của M&M (1958) còn nhiều hạn chế. Vì thế, các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại

khác ra đời như lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế (M&M, 1963), lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis,
1980; Myers, 1984), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Kane và cộng sự, 1984;
Brennan & Schwartz, 1984; Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001;
12


Strebulaev, 2007), lý thuyết trật tự phân hạng (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984)
và lý thuyết định thời điểm thị trường (Myers, 1984; Baker & Wurgler, 2002) đã gia tăng
khả năng giải thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên,
chỉ có lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động mới chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục tiêu
và các công ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục
tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì thế, nghiên cứu này chỉ
quan tâm đến lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh-cơ sở để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động.
a. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Static trade-off theory)
Lý thuyết M&M (1963) hướng đến vai trò quan trọng của tấm chắn thuế từ nợ
trong quyết định cấu trúc vốn nhằm nâng cao giá trị cơng ty. Theo đó, sử dụng nợ càng
nhiều thì giá trị công ty càng gia tăng và cấu trúc vốn mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị
cơng ty đạt được khi công ty được tài trợ 100% từ nợ. Tuy nhiên, tài trợ bằng 100% nợ
chưa hẳn mang lại giá trị tối đa bởi vì bên cạnh lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng
nợ thường kèm theo rủi ro phá sản tiềm ẩn. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn tĩnh (Kraus & Litzenberger, 1973; Miller, 1977; DeAngelo & Masulis,
1980; Myers, 1984).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh được hình thành trên nền tảng M&M (1963)
nhưng loại bỏ giả định phi thực tế trong điều kiện thị trường hồn hảo, khơng tồn tại nguy
cơ phá sản cơng ty, ra khỏi mơ hình lý thuyết. Vì vậy, sự khác biệt đáng quan tâm của lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh so với M&M (1963) là sự tồn tại chi phí kiệt quệ tài
chính từ sử dụng nợ.
Trong thuở sơ khai ban đầu, cấu trúc vốn mục tiêu theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính
(Kraus & Litzenberger, 1973). Dần sau đó, các nhà nghiên cứu mở rộng lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn tĩnh bằng cách đưa thêm yếu tố thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977)5,
tấm chắn thuế phi nợ (DeAngelo & Masulis, 1980)6 vào mô hình nghiên cứu. Theo logic
này, cấu trúc vốn mục tiêu không chỉ đơn thuần là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế

5

Miller (1977) chỉ ra rằng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ sẽ giảm hoặc bù trừ do tác động của thuế thu nhập cá nhân.

6

DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế phi nợ có chức năng thay thế tấm chắn thuế từ nợ. Vì vậy,

các cơng ty tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ sẽ khơng hướng đến lợi ích tấm chắn thuế từ nợ.

13


từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính mà là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, tấm
chắn thuế từ phi nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Mặc dù lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh quan tâm đến tấm chắn thuế phi nợ, thuế thu nhập cá nhân nhưng trung tâm của lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi
phí kiệt quệ tài chính. Vì vậy, nếu các quyết định tài trợ của công ty hướng theo lý thuyết
đánh đổi tĩnh thì các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu
trúc vốn mục tiêu (Myers, 1984).
Huy động các khoản nợ để tài trợ cho danh mục đầu tư và duy trì hoạt động kinh
doanh trước mắt cung cấp cho các công ty khoản lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Bên cạnh
đó, các cơng ty cũng phải gánh chịu chi phí lãi từ nợ. Nếu chi phí lãi từ nợ vượt quá lợi
nhuận, các công ty đối diện với khả năng cao không thực hiện hoặc thực hiện không đầy

đủ các cam kết thanh toán nợ gốc và lãi. Lúc này, các cơng ty đối mặt với rủi ro kiệt quệ
tài chính7 nhưng chưa dẫn đến phá sản. Nếu các biện pháp xử lý nợ khơng khả thi, các
cơng ty có thể rơi vào tình trạng phá sản. Lúc này, các cơng ty đối mặt với cả chi phí phá
sản trực tiếp và chi phí phá sản gián tiếp. Cụ thể, các cơng ty phải đối mặt với chi phí duy
trì khách hàng, duy trì đối tác cung cấp và người lao động. Thêm vào đó, những chi phí
khác cần được thanh tốn như chi phí pháp lý, hành chính, thanh lý nhượng bán tài sản….
Nhìn chung, các cơng ty có xu hướng huy động các khoản nợ nhằm đạt được lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ nhưng huy động các khoản nợ thường kèm theo chi phí kiệt quệ tài chính.
Vì vậy, các công ty sẽ không tiếp tục huy động các khoản nợ nữa khi lợi ích và chi phí từ
gia tăng nợ cân bằng, và tại đó cấu trúc vốn mục tiêu được xác định. Tại cấu trúc vốn
mục tiêu, gia tăng nợ sẽ làm giảm giá trị công ty. Các công ty liên tục gia tăng nợ trong
thời gian dài có thể đối diện với khả năng phá sản cao bởi chi phí kiệt quệ tài chính lớn
hơn lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Cũng tại cấu trúc vốn mục tiêu, nếu dư nợ không tăng
nhưng lãi suất của các khoản nợ có xu hướng gia tăng, số tiền phải thanh toán các khoản
nợ nhiều hơn dẫn đến gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và vì thế giá trị cơng ty cũng
giảm xuống. Trong khi đó, nếu cơng ty khơng gia tăng nợ khi lợi ích đạt được lớn hơn
chi phí từ gia tăng nợ thì lợi ích tấm chắn thuế từ nợ đang bị lãng phí.
Giá trị thị trường của cơng ty có sử dụng nợ được thể hiện theo cơng thức sau:

7

Chi phí kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ sự kiệt quệ tài chính và phụ thuộc vào xác xuất xảy ra nguy cơ kiệt quệ tài

chính và tổn thất mà cơng ty phải chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra.

14


Giá trị thị trường

Giá trị thị
trường của

=

của công ty

Hiện giá
+

của tấm

Hiện giá của
-

chi phí kiệt

cơng ty có sử

khơng sử dụng

chắn thuế

quệ tài

dụng nợ

nợ

từ nợ

chính

(2.1)

Cơng thức (2.1) chỉ ra mối tương quan đồng biến giữa hiện giá của tấm chắn thuế
từ nợ và giá trị của công ty, mối tương quan ngược chiều giữa hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính và giá trị cơng ty khi cơng ty sử dụng nợ. Giá trị của cơng ty có nợ chỉ có
thể gia tăng so với chính nó khi khơng có nợ nếu hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ lớn
hơn hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và ngược lại sẽ làm giảm giá trị công ty. Các
cơng ty sẽ tận dụng tối đa lợi ích của các khoản nợ nếu chi phí kiệt quệ tài chính chưa
vượt qua lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Trong tình huống tiếp tục huy động nợ, rủi ro kiệt
quệ tài chính gia tăng và có thể dẫn đến phá sản cơng ty. Cho đến khi lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ nhỏ hơn chi phí kiệt quệ tài chính, lợi ích từ thuế khơng thể bù trừ chi phí kiệt
quệ tài chính, giá trị cơng ty giảm xuống và gia tăng nợ là dấu hiệu cảnh bảo khả năng
phá sản đang đến gần.
Hành vi lựa chọn cấu trúc vốn phụ thuộc vào lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi
phí kiệt quệ tài chính cho nên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh chỉ có ý nghĩa trong
trường hợp cơng ty có nghĩa vụ thanh tốn thuế. Trong trường hợp khơng có nghĩa vụ
nộp thuế, giá trị cơng ty trong trường hợp sử dụng nợ chỉ cịn lại hai thành phần nên gia
tăng nợ trong trường hợp hoạt động kinh doanh thua lỗ làm cho công ty phải gánh chịu
chi phí kiệt quệ tài chính nặng nề hơn cũng như khơng tận dụng được lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ.
Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh bác bỏ lập luận sử dụng 100%
nợ để đáp ứng nhu cầu đầu tư và hoạt động. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh còn rằng các công ty nên kết hợp cả nợ và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn nhằm
tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ cũng như quan tâm hơn đến chi phí kiệt quệ tài
chính. Hơn thế nữa, lý thuyết này cịn có khả năng giải thích các vấn đề kinh tế liên quan
đến cấu trúc vốn như sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp hay cấu
trúc vốn thấp đối với các công ty sở hữu mức tăng trưởng cao, tài sản chủ yếu là vơ hình

và có rủi ro cao. Cuối cùng, lý thuyết này xác định cấu trúc vốn mục tiêu dựa trên nền
tảng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.
15


b. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (Dynamic trade-off theory)
Sự hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh góp phần gia tăng khả năng giải
thích hành vi lựa chọn cấu trúc vốn trong điều kiện thực tiễn. Tuy nhiên, hạn chế của lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh là khẳng định các công ty luôn hoạt động tại cấu trúc
vốn mục tiêu trong điều kiện khơng tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Chính vì
khơng tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, các công ty dễ dàng tiếp cận cả thị trường
nợ và thị trường vốn để điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu.
Tuy nhiên, giả định này phi thực tế do chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là nhân tố xuất
hiện thường xuyên trong hoạt động công ty, dễ dàng nhận thấy nhất đó là chi phí huy
động nợ và vốn chủ sở hữu. Nhìn chung, giả định được đưa ra trong lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn tĩnh thiếu tính thực tế là tiền đề để hình thành nên lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn động. Theo đó, sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ
tài chính liên quan đến sử dụng nợ đã được quan tâm trong điều kiện tồn tại chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989; Goldstein và cộng sự, 2001; Strebulaev,
2007).
Tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động là sự bất cân xứng
của luật thuế trong hành vi tài trợ động. Theo đó, dịng tiền đưa vào cơng ty khơng bị
đánh thuế và dịng tiền đưa ra khỏi cơng ty bị đánh thuế (Stiglitz, 1973). Vì vậy, để tránh
nghĩa vụ thuế cổ tức, các cơng ty có xu hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.
Trong trường hợp nhu cầu đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, các công ty buộc phải huy
động nợ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu đầu tư.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động hướng đến sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn
thuế từ nợ và chi phí kiệt quệ tài chính trong điều kiện thời gian liên tục với sự khơng
chắc chắn, thuế, chi phí phá sản và khơng tồn tại chi phí giao dịch (Kane và cộng sự,
1984; Brennan & Schwartz, 1984)8 để kết luận các cú sốc ngoại sinh bên ngoài tác động

đến cấu trúc vốn thực tế và làm cho cấu trúc vốn thực tế chệch khỏi cấu trúc vốn mục
tiêu nhưng trong điều kiện khơng tồn tại chi phí giao dịch, các công ty dễ dàng điều chỉnh

8

Cả hai nghiên cứu đều quan tâm đến cấu trúc vốn trong điều kiện thời gian liên tục với sự khơng chắc chắn, thuế,

chi phí phá sản và khơng tồn tại chi phí giao dịch. Tuy nhiên, sự khác biệt đáng quan tâm giữa hai nghiên cứu này
nằm ở giả định nghiên cứu. Kane và cộng sự (1984) giả định dòng tiền là ngoại sinh và khơng quan tâm đến thuế
đánh trên dịng tiền ra. Trong khi đó, Brennan và Schwartz (1984) giả định đầu tư có liên quan đến tài trợ và cơng
ty chi trả tất cả thu nhập cịn lại tức khơng giữ lại lợi nhuận trong các quỹ.

16


cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, và do vậy duy trì cấu trúc vốn thực
tế cao nhằm tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ nợ. Hơn thế nữa, Kane và cộng sự (1984);
Brennan và Schwartz (1984) một lần nữa khẳng định lại kết luận của Miller (1977), lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán cấu trúc vốn cao hơn so với cấu trúc vốn thực tế.
Fischer và cộng sự (1989) đặt nền tảng để hình thành lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn động trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Theo đó, chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn có khả năng giải thích lý do tại sao các cơng ty khơng thể nhanh chóng
hoặc ngay lập tức điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần
có thời gian với chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt
được từ hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Thêm
vào đó, hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn diễn ra khi cấu trúc vốn thực tế vượt xa khung
cấu trúc vốn mục tiêu. Hay nói cách khác, các công ty không cần điều chỉnh cấu trúc vốn
nếu cấu trúc vốn thực tế nằm trong vùng không cần điều chỉnh. Khi điều chỉnh cấu trúc
vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu, các công ty cần quan tâm đến chi phí điều
chỉnh cấu trúc vốn bởi vì chi phí này nhỏ cũng có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh

cấu trúc vốn và tạo ra sự biến động lớn trong cấu trúc vốn (Fischer và cộng sự, 1989).
Ngồi ra, cấu trúc vốn thực tế ln nằm trên đường cấu trúc vốn mục tiêu nhưng do sự
hiện diện chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn, cấu trúc vốn thực tế thường chệch khỏi cấu trúc
vốn mục tiêu. Tuy nhiên, các cơng ty khơng thể nhanh chóng hoặc ngay lập tức điều
chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu mà cần có thời gian với chính
sách điều chỉnh cấu trúc vốn phù hợp nhằm đảm bảo lợi ích đạt được từ hành vi điều
chỉnh cấu trúc vốn lớn hơn chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (Strebulaev, 2007).
Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động cung cấp các nội dung sau:
Thứ nhất, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động chỉ ra sự tồn tại cấu trúc vốn mục
tiêu và các cơng ty có xu hướng điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn
mục tiêu trong điều kiện tồn tại chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Vì vậy, hành vi điều
chỉnh cấu trúc vốn được biết đến như là kết quả của sự đánh đổi giữa lợi ích đạt được từ
hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn và chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn.
Thứ hai, chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn có vai trị thật sự quan trọng trong hành
vi điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế hướng về cấu trúc vốn mục tiêu bởi chi phí này nhỏ
cũng có thể dẫn đến trì hoãn việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tạo ra sự biến động lớn trong
17