Luận án tiến sĩ tác động của chính sách tiền tệ và chính sách an toàn vĩ mô đến ổn định tài chính nghiên cứu tại các nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN XUÂN LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
CHÍNH SÁCH AN TỒN VĨ MƠ ĐẾN
ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC
CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ DẪN DẮT
TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN TRẦN XUÂN LINH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ
CHÍNH SÁCH AN TỒN VĨ MƠ ĐẾN
ỔN ĐỊNH TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC
CÓ NỀN KINH TẾ MỚI NỔI VÀ DẪN DẮT

TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ THẾ GIỚI

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
MÃ SỐ: 9.34.02.01
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TSKH. NGUYỄN NGỌC THẠCH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2021


1

CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU
Chương 1 của luận án sẽ cung cấp những thông tin khái quát về vấn đề nghiên
cứu, trong đó, tác giả sẽ trình bày những vấn đề tổng quan của luận án, bao gồm: Tính
cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên
cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu,
kết quả đạt được, đóng góp của luận án và cấu trúc của luận án.
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu bắt đầu từ năm 2008 đã làm hồi sinh các
tranh cãi về việc làm sao để giám sát hoạt động ngân hàng và các tổ chức tài chính
(TCTC) khác nhằm đảm bảo sự ổn định tài chính. Trọng tâm của vấn đề gây tranh
cãi này là sự thừa nhận rằng các quy định về quản lý hệ thống tài chính hầu hết đã
quá tập trung vào rủi ro của từng tổ chức tín dụng (TCTD) cụ thể thay vì là tồn bộ
hệ thống tài chính (Freixas và cộng sự, 2016). Những quy định giám sát được thiết
lập trước thời kỳ khủng hoảng với kỳ vọng rằng sẽ tạo được tấm đệm để hấp thụ
những cú sốc đối với từng TCTD cụ thể, và do vậy, cả hệ thống tài chính sẽ trở nên
an toàn hơn. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng năm 2008 đã cho thấy những quy định

này là chưa đầy đủ. Khi đối mặt với cú sốc, các TCTD cố gắng giảm nhanh chóng tỷ
lệ địn bẩy bằng cách đẩy mạnh việc thanh lý các khoản tài sản đầu tư của mình do
phải đối mặt với các ràng buộc về tỷ lệ vốn, dẫn tới sự giảm giá nhanh chóng của thị
trường tài sản, và đổ vỡ tín dụng là hậu quả khơng thể tránh khỏi (Dell’Ariccia và
cộng sự, 2012).
Ngồi ra, các tác động tiêu cực lan truyền có thể trầm trọng hơn khi các TCTD
bị cuốn vào vịng xốy tăng trưởng tín dụng và bong bóng giá tài sản. Để kiểm sốt
các rủi ro có thể phá hủy sự ổn định tài chính với những tác động tiêu cực đối với nền
kinh tế thực, những chính sách truyền thống như chính sách tài khóa (CSTK) và
(CSTT) là khơng đủ, mà phải có sự quản lý và giám sát hệ thống tài chính như một
thể thống nhất và sự liên quan của nó với tồn bộ nền kinh tế thơng qua việc thực thi
chính sách an tồn vĩ mơ (Macroprudential policy - CSATVM) (Freixas và cộng sự,
2016).


2

Theo Freixas và cộng sự (2016), thuật ngữ CSATVM đã được các nhà nghiên
cứu đề cập từ cuối những năm 1970 khi mà tăng trưởng cho vay đối với các quốc gia
đang phát triển tăng lên một cách nhanh chóng. Tuy nhiên, cho tới nay, mặc dù trải
qua rất nhiều cuộc khủng hoảng như khủng hoảng cho vay quá mức đối với các nước
đang phát triển năm 1970, khủng hoảng tiền tệ tại các nước châu Á 1997 khi các
doanh nghiệp ở khu vực này vay ngắn hạn bằng ngoại tệ trong khi đó doanh thu lại
bằng đồng nội tệ, khủng hoảng bong bóng cơng nghệ năm 2000, và nhiều cuộc khủng
hoảng khác, nhưng cụm từ CSATVM rất ít được sử dụng cho đến trước khi cuộc
khủng hoảng tài chính tại Mỹ năm 2008. Theo Freixas và cộng sự (2016) trước năm
2000 chỉ có 631 lượt tìm kiếm cụm từ “CSATVM” trên cơng cụ Google trong khi đó
hiện nay là 500.000 lượt, nhưng dù được các nhà hoạch định chính sách, ngân hàng
trung ương (NHTW) và các nhà nghiên cứu quan tâm hơn rất nhiều, ý nghĩa của cụm
từ “CSATVM” vẫn còn mơ hồ (Clement, 2010; Laeven và Valencia, 2010).

Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSATVM và các chính sách khác đặc biệt là
CSTT cũng là một vấn đề gây nhiều tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu (Adrian và
Liang, 2018). Theo Beau, Clerc và Mojon (2011) mục tiêu của CSTT và CSATVM
thường bổ sung cho nhau, nhưng trong nhiều trường hợp chúng lại đối nghịch nhau.
CSTT hỗ trợ ổn định tài chính bằng cách loại bỏ sự bóp méo thị trường, ổn định lãi
suất và qua đó ổn định thị trường tài chính (Kogar, 2006). Tuy nhiên, đơi khi việc
thành công trong việc giữ vững lạm phát ở mức thấp, cũng dẫn tới sự mất cân bằng
tài chính vì các NHTW sẽ duy trì lãi suất cơ bản ở mức “thấp trong thời gian dài”
(low for too long) và điều này sẽ khuyến khích tăng trưởng tín dụng quá mức làm
xuất hiện bong bóng tài sản, gây ra rủi ro cho toàn bộ hệ thống (Gertler và Karadi,
2013; Greenwood và Hanson 2013). Hoặc, theo Dell’Ariccia, Laeven và Suarez
(2013) đối với những nền kinh tế nhỏ, khi gia tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát có
thể dẫn đến việc thu hút dòng vốn ngoại và gây ra sự mất cân bằng bên ngoài. Ngược
lại việc cắt giảm lãi suất cũng có thể dẫn đến sự thối lui của dịng vốn này và gây ra
sự bất ổn tài chính (Dumičić, 2017).
Tóm lại, CSATVM và ổn định tài chính được xem là chủ đề quan trọng bậc nhất
trong giai đoạn hiện nay. Tuy vậy, các nghiên cứu về sự ổn định tài chính thường sử
dụng các thang đo khác nhau và kết quả nghiên cứu cũng có nhiều khác biệt (Adrian


3

và Liang, 2018). Bên cạnh đó, sự tương tác giữa CSTT và CSATVM dù là một vấn
đề then chốt đối với ổn định tài chính nhưng những nghiên cứu về chủ đề này cịn
tương đối ít ỏi và các kết quả nghiên cứu cũng chưa có sự đồng nhất, đặc biệt là
phương pháp đo lường và biến đại diện cho Ổn định tài chính (Adrian và Liang,
2018).
Ngồi ra, các nghiên cứu về chủ đề này thường được thực hiện theo cách tiếp
cận tần suất (frequentist), phương pháp này có nhược điểm rất lớn là độ chính xác
của mơ hình phụ thuộc rất lớn vào kích thước mẫu, nhưng ở cấp độ quốc gia việc có

được số lượng mẫu lớn là rất khó khăn. Do vậy, các nghiên cứu này thường chỉ dừng
lại trong việc phân tích các chính sách vĩ mơ đến ổn định tài chính của một nhóm
quốc gia; tuy nhiên, mỗi quốc gia lại có những đặc thù riêng, việc chỉ đánh giá một
nhóm tổng thể khó có thể làm rõ được các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong
nhóm nghiên cứu.
Xuất phát từ thực tiễn đó, tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của chính
sách tiền tệ và chính sách an tồn vĩ mơ đến ổn định tài chính: Nghiên cứu tại các
nước có nền kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới” làm luận án tốt
nghiệp với mong muốn hệ thống hóa các khái niệm về CSATVM và ổn định tài chính,
đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với thực tiễn của các quốc gia này,
xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại các quốc gia mới
nỗi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies
– EAGLEs), đây là các quố c gia có tốc đô ̣ tăng trưởng cao, nhưng rủi ro tài chin
́ h
cũng khá lớn, tác giả sẽ phân tích cu ̣ thể điều này trong phầ n tổng quan về nhóm nước
này. Thơng qua các tiếp cận Bayes, nghiên cứu này không chỉ đưa đánh giá chung về
ảnh hưởng của CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính của cả nhóm EAGLEs
mà cịn đi sâu vào phân tích tác động của hai chính sách này đến ổn định tài chính
của từng quốc gia cụ thể trong nhóm. Từ các phân tích này, tác giả sẽ đưa ra những
khuyến nghị chính sách hướng tới sự ổn định tài chính cho các quốc gia thuộc nhóm
nước EAGLEs.
1.2. Khoảng trống nghiên cứu
Thứ nhất, hiện nay, các nghiên cứu về ổn định tài chính thường đề cập các bộ
chỉ số lành mạnh về tài chính hoặc các bộ chỉ báo căng thẳng tài chính do Quỹ Tiền


4

tệ Quốc tế (IMF) và NHTW Châu Âu (ECB) đề xuất như một công cụ để theo dõi ổn
định tài chính. Tuy vậy, số lượng bộ chỉ báo này quá lớn, khó thu thập đặc biệt là đối

với các quốc gia mới nổi và đang phát triển. Bên cạnh đó, việc diễn giải chỉ tiêu khá
phức tạp do số lượng quá lớn của bộ chỉ tiêu này. Vì lý do này, các nhà khoa học đã
cố gắng xây dựng một bộ chỉ tiêu khác đo lường ổn định tài chính nhóm nước, hoặc
các quốc gia mình nghiên cứu, các phương pháp đo lường phổ biến bao gồm: (i) chỉ
số Căng thẳng tài chính (Financial stress index), (ii) chỉ số Mỏng manh tài chính
(Financial fragility index), (iii) chỉ số Điều kiện tài chính (Financial stability
conditions index) và (iv) chỉ số Ổn định tài chính tổng hợp (Financial stability
aggregate) (xem Nelson và Perli, 2007; Gersl và Hermanek, 2007; Albulescu, 2008).
Trong bốn phương pháp trên, thì ba phương pháp đầu chỉ thể hiện được một vài khía
cạnh của ổn định tài chính chứ chưa thể phản ánh đầy đủ một hiện tượng kinh tế đa
chiều như ổn định tài chính. Trong khi đó, chỉ số cuối cùng do Albulescu phát triển
vào năm 2008, với bốn chỉ số phụ là: Chỉ số Phát triển tài chính, chỉ số Dễ tổn thương
tài chính, chỉ số Lành mạnh tài chính và chỉ số Mơi trường kinh tế thế giới đã phản
ánh khá đầy đủ các khía cạnh của Ổn định tài chính. Bộ chỉ tiêu của Albulescu sau
đó được nhiều nhà nghiên cứu như Morris (2010), Goran và Karanovic (2015), Azka
và Sahara (2018) kế thừa để đo lường Ổn định tài chính cho nhóm nước họ nghiên
cứu.
Tuy nhiên, do đặc tính của các nước EAGLEs là tốc độ tăng trưởng kinh tế rất
nhanh, và để đạt được tốc độ tăng trưởng này thì địi hỏi phải có sự hỗ trợ rất lớn từ
nguồn chi đầu tư từ ngân sách nhà nước (NSNN), do vậy cán cân tài khóa các quốc
gia này thường bị thâm hụt và nợ công luôn là một vấn đề được quan tâm hàng đầu
tại các quốc gia này. Bên cạnh đó nguồn vốn nước ngồi cũng đóng một vai trị rất
quan trọng trong sự tăng trưởng của các quốc gia này, nhưng điều này cũng tạo ra
một rủi ro tiềm ẩn rất lớn khi nguồn vốn này bị rút ra đột ngột, do vậy, dự trữ ngoại
hối được xem là yếu tố then chốt trong việc đảm bảo sự ổn định hệ thống tài chính
quốc gia. Bộ chỉ tiêu Albulescu (2008) dù tương đối đầy đủ nhưng vẫn chưa phù hợp
với các quốc gia có nền Kinh tế mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế khi bộ chỉ tiêu
này bỏ sót khía cạnh nợ cơng và dự trữ ngoại hối. Do vậy, trong nghiên cứu này, tác

5

giả sẽ có những sự hiệu chỉnh nhất định đối với bộ chỉ tiêu của Albulescu (2008) để
nó phù hợp với đặc thù của các quốc gia EAGLEs.
Thứ hai, nghiên cứu này sẽ đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đối với
ổn định tài chính của các quốc gia EAGLEs. Là một vấn đề nổi cộm, do vậy
CSATVM và Ổn định tài chính nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà khoa
học. Tuy nhiên, các nghiên cứu hiện nay chủ yếu đánh giá tác động của của một trong
hai yếu tố là CSTT hoặc CSATVM đến ổn định tài chính. Những về tác động đồng
thời của CSTT và CSATVM là chưa nhiều, theo khảo lược của tác giả, hiện nay chỉ
một vài nghiên cứu cố gắng quyết vấn đề này có thể kể đến như Bruno, Shim và Shin
(2017); Gambacorta và Murcia (2019); Zhang và Tressel (2017). Các nghiên cứu này
chỉ đánh giá một vài khía cạnh của ổn định tài chính- như sự tăng giá tài sản, hoặc
đến chu kỳ tín dụng (Gambacorta và Murcia, 2019), hoặc tác động của hai chính sách
này đến giá nhà và tăng trưởng tín dụng (Zhang và Tressel, 2017; Gambacorta và
Murcia, 2019). Thậm chí, các nghiên cứu riêng lẻ về CSTT hoặc CSATVM đến ổn
định tài chính, cũng chỉ xem xét ổn định tài chính dưới một khía cạnh của hệ thống
tài chính như chênh lệch tín dụng, giá trị bất động sản, tăng trưởng tín dụng, hoặc rủi
ro ngân hàng. Các yếu tố này không bao hàm hết các khía cạnh của hệ thống tài chính.
Do vậy, thơng qua việc đề xuất một bộ chỉ tiêu về ổn định tài chính, nghiên cứu này
có thể giúp đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến hệ thống tài chính như
một thể thống nhất, chứ không phải chỉ một vài khía cạnh như các nghiên cứu đã
được thực hiện.
Thứ ba, theo mức độ lược khảo của tác giả, các nghiên cứu hiện tại chỉ dừng lại
trong việc đánh giá CSTT hoặc/và CSATVM đến ổn định tài chính đến một nhóm
quốc gia, nhưng mỗi quốc gia trong nhóm lại có những đặc thù riêng trong hệ thống
tài chính, do vậy, việc chỉ phân tích tổng thể một nhóm sẽ khó có thể bao hàm tất cả
các đặc điểm nội tại của từng quốc gia trong nhóm. Thơng qua cách tiếp cận Bayes,
tác giả không chỉ đưa ra những đánh giá về ảnh hưởng của CSTT và CSATVM đến
ổn định tài chính của nhóm nước EAGLEs mà cịn đi sâu vào phân tích ảnh hưởng

của hai chính sách này đến ổn định tài chính cho từng quốc gia cụ thể trong nhóm.


6

1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát của luận án là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM
đến ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs và từng quốc gia cụ thể trong nhóm EAGLEs.
Kết quả đạt được sẽ là cơ sở khoa học để đề xuất những hàm ý chính sách giúp củng
cố sự ổn định của hệ thống tài chính, qua đó cải thiện mơi trường kinh tế vĩ mô, hướng
tới tăng trưởng kinh tế bền vững.
Để đạt được mục tiêu tổng quát, luận án lần lượt giải quyết các mục tiêu cụ thể
như sau:
-

Đề xuất một bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống
tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs.

-

Đánh giá tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính tại nhóm
EAGLEs và từng quốc gia cụ thể thuộc nhóm EAGLEs.

-

Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi CSTT và CSATVM để cải
thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm EAGLEs.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ trả lời các câu hỏi sau:

-

Các phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến hiện nay là gì? Phương
pháp nào thích hợp và cần hiệu chỉnh những gì để phù hợp với điều kiện
thực tế tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs.

-

CSTT và CSATVM có tác động như thế nào đến chỉ số ổn định tài chính tại
nhóm nước EAGLEs và các quốc gia trong nhóm EAGLEs?

-

Giải pháp nào nên được thực thi nhằm cải thiện ổn định tài chính các nước
EAGLEs?

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của luận án là Ổn định tài chính; và tác động của
CSATVM và CSTT đến ổn định tài chính tại các quốc gia có nền kinh tế mới nổi và
dẫn dắt tăng trưởng kinh tế thế giới (Emerging and growth-leading economies –
EAGLEs).


7

Phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu được tiến hành tại các nước mới nổi và dẫn dắt tăng trưởng kinh tế
(EAGLEs) gồm 15 quốc gia là: Bangladesh, Brazil, Trung Quốc, Ai Cập, Ấn Độ,
Indonesia, Iran, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philippines, Thổ Nhĩ Kỳ, Nga

và Việt Nam. Đây là những quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, nhưng cũng
tiềm ẩn những rủi ro tiềm ẩn, đe dọa tới ổn định tài chính của các quốc gia này. Những
đặc thù và rủi ro tiềm ẩn đối với hệ thống tài chính các nước thuộc nhóm EAGLEs sẽ
được trình bày rõ hơn trong phần Tổng quan về nhóm nước EAGLEs.
Thời gian nghiên cứu:
Luận án tiến hành nghiên cứu tác động của CSTT và CSATVM tại các quốc gia
thuộc nhóm EAGLEs trong giai đoạn 2008 – 2018, đây là giai đoạn sau cuộc khủng
hoảng tài chính thế giới năm 2007. Mặc dù, do độ trễ, thời gian để cuộc khủng hoảng
này ảnh hưởng đến nền kinh tế của từng quốc gia là khác nhau. Thậm chí ảnh hưởng
của cuộc khủng hoảng này đến một số quốc gia trong nhóm EAGLEs như
Bangladesh, Trung Quốc, Indonesia, Nigeria, Việt Nam là không quá nặng nề khi các
quốc gia này vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng kinh tế tương đối ổn định. Tuy
nhiên, do quy mô và mức độ thiệt hại, cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007 đã nhận
được rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu cũng như trở thành bài học lớn
của các nhà hoạch định của các quốc gia trên thế giới. Để tránh xảy ra các cuộc khủng
hoảng tương tự trong tương lai, các quốc gia đã chú trọng hơn rất nhiều về việc thực
thi CSATVM và duy trì ổn định tài chính. Nghiên cứu của Akinci và OlmstedRumsey (2018) cũng đã khẳng định kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2007, cả
các nước phát triển lẫn mới nổi đều chú trọng hơn nhiều trong việc giám sát và thực
thi CSATVM.
1.6. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu là đánh giá tác động của CSTT và CSATVM
tại các nước thuộc nhóm EAGLEs, luận án sẽ kết hợp phương pháp định tính và định
lượng để giải quyết các vấn đề nghiên cứu.
Để đạt được mục tiêu thứ nhất và thứ hai, luận án sẽ tiến hành lược khảo các
nghiên cứu trước để đề xuất một thang đo ổn định tài chính phù hợp với điều kiện
thực tiễn và khả năng tiếp cận dữ liệu của các nhóm nước EAGLEs. Ngồi ra, thơng


8

qua các nghiên cứu đã được thực hiện, đề tài sẽ tổng hợp và phân tích cơ chế tác động
của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính để đề xuất một mơ hình hồi quy đánh
giá các tác động này. Hơn thế nữa, nghiên cứu này cịn phân tích tác động của hai
chính sách này đến ổn định tài chính của từng quốc gia trong nhóm EAGLEs. Do thời
gian nghiên cứu chỉ là 11 năm, do vậy chúng ta chỉ có 11 quan sát cho mỗi quốc gia.
Với số quan sát quá ít cho mỗi nước nên nghiên cứu này khơng thể phân tích hồi quy
theo phương pháp tần suất truyền thống. Với lợi thế có thể tận dụng thơng tin tiên
nghiệm để phân tích hồi quy, cách tiếp cận Bayes có thể khắc phục được nhược điểm
mẫu nhỏ, tạo điều kiện cho nghiên cứu này được tiến hành, lợi thế này sẽ được trình
bày rõ hơn trong phần phương pháp nghiên cứu. Vì lý do này, luận án sẽ áp dụng
phương pháp hồi quy đa biến Bayes để đánh giá tác động của CSTT và CSATVM
đến ổn định tài chính của các nước EAGLEs.
Để đạt được mục tiêu thứ ba là Đề xuất một số hàm ý chính sách trong thực thi
CSTT và CSATVM để cải thiện ổn định tài chính tại các nhóm nước thuộc nhóm
EAGLEs, luận án sẽ sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính để thảo luận và đề
xuất các giải pháp nâng cao ổn định tài chính tài các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs.
1.7. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu của luận án là dữ liệu thứ cấp. Cụ thể:
Bộ chỉ tiêu đo lường Ổn định tài chính sẽ bao gồm 4 chỉ số là (i) Phát triển tài
chính, (ii) Tính dễ tổn thương tài chính, (iii) Lành mạnh tài chính và (iv) Mơi trường
kinh tế tồn cầu.
-

Chỉ số Phát triển tài chính gồm 03 chỉ tiêu: (i) chỉ số Tổ chức tài chính, (ii)
chỉ số Thị trường tài chính, hai chỉ số này được thu thập từ Bộ chỉ số phát
triển tài chính của Quỹ tiền tệ quốc tế (Financial Development Index, 2020);
(iii) Chênh lệch lãi suất thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát triển thế giới
(World Development Indicators - WDI, 2020).

-

Chỉ số Tính dễ tổn thương tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Lạm phát, (ii) Thâm
hụt tài khoản vãng lai, (iii) Nợ khu vực tư nhân/tổng dư nợ, (iv) Dư nợ/tiền
gửi, (v) Tỷ tiền gửi/M2, (vi) Nợ công/GDP thu thập từ bộ chỉ tiêu chỉ số phát
triển thế giới (World Development Indicators - WDI, 2020), (vii) tỷ giá hối


9

đoái thực hữu hiệu (Real Effective Exchange Rate - REER) thu thập từ bộ
dữ liệu của Bruegel (2020).
-

Chỉ số Lành mạnh tài chính gồm 07 chỉ tiêu: (i) Tỷ lệ nợ xấu trên tổng dư
nợ, (ii) chỉ số Z-score hệ thống ngân hàng, (iii) Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên
nợ nước ngoài, các chỉ số này được thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iv)
Tỷ lệ vốn tự có trên tài sản có rủi ro, (v) Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên vốn cổ
phần của hệ thống ngân hàng, (vi) tỷ số tài sản thanh khoản, (vii) Tỷ suất
sinh lời trên tài sản bình quân (ROA) các chỉ số này được thu thập từ bộ dữ
liệu Chỉ số lành mạnh tài chính (Financial Soundness Indicators – FSIs) của
IMF.

-

Chỉ số Môi trường kinh tế thế giới gồm 03 chỉ tiêu: (i) Tăng trưởng kinh tế
toàn cầu, (ii) Lạm phát toàn cầu thu thập từ từ bộ chỉ số WDI (2020), (iii)
chỉ số môi trường kinh tế, chỉ số này do Trung tâm Nghiên cứu Kinh tế &
Viện Nghiên cứu Kinh tế (CESifo) tính tốn.

Biến đại diện cho CSTT gồm: mức tăng trưởng cung tiền thu thập từ từ bộ chỉ

số WDI (2020), Lãi suất chính sách (LSCS) thu thập tại bộ dữ liệu Kinh tế vĩ mô
(Macroeconomic database) của Oxford economics.
Biến đại diện CSATVM gồm: Tăng trưởng tín dụng ngân hàng cho khu vực tư
nhân (TDNH cho KVTN) thu thập từ WDI (2020) và các biến công cụ của CSATVM
gồm: (i) Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, (ii) Tỷ lệ khoản vay trên giá trị, (iii) Giới
hạn tín dụng ngoại tệ, (iv) Dự trữ bắt buộc (DTBB) tăng thêm (hay cịn gọi là phụ
phí vốn) đối với các định chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính,
(v) DTBB phản chu kỳ hoặc/và DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ thu thập từ bộ dữ liệu
Eugenio dataset (2018).
1.8. Kết quả đạt được và đóng góp của luận án
Kết quả đạt được
Với mục tiêu và phương pháp nghiên cứu đã trình bày, luận án đạt được kết quả
nghiên cứu như sau: (i) các yếu tố thuộc CSTT gồm tăng trưởng cung tiền M2, và lãi
suất chính sách có tác động nghịch chiều đến ổn định tài chính tại các nước EAGLEs;
(ii) các yếu tố thuộc CSATVM gồm: tăng trưởng TDNH cho KVTN và công cụ
CSATVM là Tỷ lệ khoản vay trên giá trị có tác động nghịch chiều đến ổn định tài


10

chính tại các nước EAGLEs, các cơng cụ cịn lại Giới hạn cho vay bằng ngoại tệ, Giới
hạn tín dụng ngoại tệ, DTBB tăng thêm (hay còn gọi là phụ phí vốn) đối với các định
chế tài chính có tầm quan trọng đối với hệ thống tài chính, DTBB phản chu kỳ hoặc/và
DTBB đối với tiền gửi ngoại tệ giúp ổn định tài chính tại các nước EAGLEs; (iii)
CSTT và CSATVM cải thiện ổn định tài chính nếu chúng được thực thi cùng chiều;
(iv) đối với từng quốc gia cụ thể thì tác động của CSTT và CSATVM cũng cho kết
quả tương tự với tồn nhóm EAGLEs nhưng ở các mức độ khác nhau, trừ Ai Cập
trong ngắn hạn, khi nới lỏng cung tiền thì ổn định tài chính của quốc gia này sẽ tăng
lên, và Malaysia khi mở rộng TDNH cho KVTN cũng giúp cải thiện ổn định tài chính
cho quốc gia này trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, nếu hai chính sách này nới

lỏng quá lâu sẽ tác động tiêu cực đến ổn định tài chính tại các quốc gia này.
Đóng góp của luận án
Đóng góp về khoa học: Luận án sẽ hệ thống hóa lại các nghiên cứu trước về tác
động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc CSATVM hoặc cả hai chính sách đến
các yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng
tín dụng và xem các yếu tố này là biến đại diện cho ổn định tài chính. Tuy nhiên, các
yếu tố này chỉ thể hiện một khía cạnh của ổn định tài chính, nó khơng bao hàm được
tất cả các khía cạnh của hệ thống tài chính như một thể thống nhất. Do vậy, thơng qua
bộ chỉ tiêu đo lường ổn định tài chính được đề xuất cho nhóm nước EAGLEs trong
nghiên cứu này, luận án sẽ bổ sung bằng chứng thực nghiệm về tác động của CSTT
và CSATVM đến các khía cạnh của ổn định tài chính tại nhóm EAGLEs. Ngồi ra,
khác với cách tiếp cận kinh tế lượng tần suất của các nghiên cứu hiện tại, luận án đã
tận dụng ưu thế trong việc xử lý vấn đề mẫu nhỏ của phương pháp Bayes để đi sâu
vào phân tích từng ổn định tài chính cũng như tác động của CSTT và CSATVM đến
ổn định tài chính của từng quốc gia cụ thể trong nhóm thay vì chỉ dừng lại ở việc
đánh giá các tác động của chính sách vĩ mơ đến ổn định tài chính như các nghiên cứu
trước đã thực hiện. Hơn thế nữa, thơng qua phân tích thực nghiệm, tác giả đã phát
hiện lãi suất có tác động ngược chiều đến ổn định tài chính, đây là sự khác biệt so với
các nghiên cứu khác được thực hiện tại các quốc gia phát triển như nghiên cứu của
Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014; Dell’Ariccia,


11

Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016. Kết quả này được giải thích là các
quốc gia phát triển, lạm phát ln được kiểm sốt ở mức thấp, điều này đã tạo điều
kiện cho các quốc gia này duy trì mức lãi suất thấp trong một thời gian dài và dẫn đến
tích lũy rủi ro cho những quốc gia này. Tuy nhiên, khác với các nước phát triển, các
quốc gia thuộc nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao, do vậy,

lãi suất tại các quốc gia này ln biến động chứ khó có thể duy trì mức thấp trong
thời gian dài, lãi suất tăng khiến chi phí hoạt động trong nền kinh tế tăng, khả năng
hoàn thành nghĩa vụ tài chính của người đi vay giảm xuống, điều này đã làm xói mịn
tính ổn định của hệ thống tài chính các quốc gia này. Đây có thể xem là đóng góp về
mặt lý thuyết, lãi suất tăng sẽ làm giảm Ổn định tài chính tại các quốc gia mới nổi và
đang phát triển.
Đóng góp về mặt thực tiễn: Thứ nhất, luận án sẽ đề xuất một bộ chỉ tiêu giúp
đo lường và theo dõi sức khỏe của hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm
EAGLEs. Thứ hai, kết quả nghiên cứu sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách nắm
bắt được mối quan hệ giữa CSTT và CSATVM và tác động của hai chính sách này
đến ổn định tài chính tại nhóm nước EAGLEs. Hơn thế nữa, bên cạnh kết quả đạt
được từ phân tích hồi quy nhóm EAGLEs, thơng việc phân tích sâu tác động của
CSATVM và CSTT đến Ổn định tài chính từng quốc gia trong nhóm, tác giả cịn rút
ra một số kinh nghiệm trong việc duy trì sự ổn định tài chính, từ đó giúp các nhà
hoạch định có cơ sở đưa ra các nhận định và quyết định chính sách kinh tế vĩ mơ
nhằm duy trì sự ổn định hệ thống tài chính, đảm bảo tăng trưởng bền vững.
1.9. Điểm mới của luận án
Từ kết quả nghiên cứu và các đóng góp của luận án, đề tài xác định được các
điểm mới như sau:
Thứ nhất, các nghiên cứu hiện tại chỉ xem xét tác động của CSTT hoặc
CSATVM hoặc cả hai chính sách đến một số yếu tố như sự tăng giá tài sản, chu kỳ
tín dụng, tăng trưởng giá nhà và tăng trưởng tín dụng và xem đây là biến đại diện cho
Ổn định tài chính. Tuy nhiên các yếu tố này chỉ phản ánh được một vài khía cạnh của
hệ thống tài chính nó khơng bao hàm hết các khía cạnh của một hiện tượng kinh tế
phức tạp như Ổn định tài chính. Trong nghiên cứu này, tác giả đã phát triển một bộ
chỉ số Ổn định tài chính phù hợp đặc thù hệ thống tài chính tại các quốc gia thuộc


12

nhóm EAGLEs, nhờ vậy có thể xem xét tác động của CSTT và CSATVM đến chỉ số
Ổn định tài chính của các quốc gia này một cách toàn diện hơn, qua đó đề xuất giải
pháp ít bị thiên lệch hơn.
Thứ hai, khác với các nghiên cứu trước được thực hiện theo phương pháp kinh
tế lượng tần suất, nghiên cứu này được tiến hành theo cách tiếp cận Bayes. Nhờ lợi
thế xử lý được vấn đề mẫu nhỏ, nghiên cứu này khơng chỉ dừng lại ở phân tích tác
động CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính của tổng thể nhóm nước như các
nghiên cứu đã được thực hiện mà đi sâu vào phân tích từng quốc gia trong mẫu qua
đó rút ra các bài học kinh nghiệm và đề xuất được các giải pháp chính sách phù hợp
với các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs.
Thứ ba, thơng qua nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đã phát hiện lãi suất có tác
động ngược chiều đến ổn định tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs, đây
được xem là điểm khác biệt so với các nghiên cứu đã được thực hiện tại các quốc gia
phát triển như Dell’Ariccia, Laeven và Suare, 2013; Jiménez và cộng sự, 2014;
Dell’Ariccia, Laeven, và Marquez, 2015; Nier và Kang, 2016. Kết quả này được giải
thích là do các quốc gia nhóm EAGLEs thường xuyên phải đối mặt với lạm phát cao
do vậy phải sử dụng công cụ lãi suất để đối phó, nhưng khi lạm phát đã được kiểm
sốt thì các quốc gia lại nới lỏng CSTT nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, do vậy lãi
suất các quốc gia này thường xuyên biến động chứ không thể duy trì ở mức thấp trong
thời gian dài như các quốc gia phát triển. Lãi suất tăng làm làm tăng chi phí hoạt động
của nền kinh tế, giảm dịng thu nhập và qua đó cũng làm giảm khả năng trả nợ của
nền kinh tế. Lãi suất tăng lên cũng làm hạ giá trị ròng của tài sản đảm bảo và làm
giảm khả năng tiếp cận tín dụng ngắn hạn từ đó làm tăng rủi ro vỡ nợ với các khoản
vay hiện tại hậu quả là có thể dẫn tới một cuộc khủng hoảng.
1.10. Cấu trúc của luận án
Luận án được chia làm 5 chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu. Trong chương này sẽ trình bày
các vấn đề chính của luận án gồm: tính cấp thiết của đề tài, khoảng trống nghiên cứu,
mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, kết quả đạt được đóng góp của đề tài.

13

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu có liên quan. Chương này của
luận án sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu về ổn định tài chính, các
phương pháp đo lường ổn định tài chính phổ biến và đề xuất, hiệu chỉnh một bộ chỉ
tiêu đo lường cho nhóm nước EAGLEs. Bên cạnh đó, phần này cũng phân tích khung
lý thuyết và các nghiên cứu liên quan về tác động của CSTT và CSATVM để phát
triển mơ hình nghiên cứu tại chương 3.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày phương pháp đo
lường Ổn định tài chính và các biến số tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định
tài chính tại các quốc gia thuộc nhóm EAGLEs trong mơ hình nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này của luận án sẽ trình
bày kết quả và phân tích các kết quả hồi quy.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách. Dựa trên kết quả phân tích tại chương
4, chương này của luận án sẽ trình bày kết luận, đề xuất một số hàm ý chính sách và
các hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Kết luận chương 1
Chương 1 đã trình bày tính cấp thiết về nghiên tác động của CSTT và CSATVM
đến ổn định tài chính trong giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu bắt
đầu từ cuối năm 2007. Ngoài ra, trong chương này cũng chỉ ra các khoảng trống
nghiên cứu chủ yếu, qua đó xác định các mục tiêu, phạm vi, phương pháp nghiên cứu.
Bên cạnh đó, chương này cũng trình bày các kết quả chính và những đóng góp của
luận án về mặt khoa học lẫn thực tiễn. Chương 1 được xem là cơ sở để thực hiện các
nội dung tiếp theo của luận án.


14

CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN
Chương này của luận án sẽ thông qua các cơ sở lý thuyết về CSTT, CSATVM,
ổn định tài chính, cơ chế tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính để
xác định khung phân tích nền. Ngồi ra, dựa trên cơ sở khảo lược các nghiên cứu liên
quan về tác động của CSTT và CSATVM đến ổn định tài chính, tác giả sẽ xác định
phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu phù hợp với nội dung của luận án.
2.1. Ổn định tài chính
Mặc dù ổn định tài chính từ lâu là mục tiêu chính sách của các NHTW trên thế
giới và là một chủ đề quan trọng của các cuộc thảo luận kinh tế, tuy nhiên, hiện nay
vẫn chưa có một quan điểm thống nhất về Ổn định tài chính. Khác với ổn định giá
cả, ổn định tài chính liên quan đến sự tương tác giữa nhiều thành phần trong hệ thống
tài chính và giữa hệ thống tài chính với các thành phần khác của nền kinh tế thực.
Hiện nay, có hai cách tiếp cận về ổn định tài chính. (1) Khái niệm hẹp – tìm cách mơ
tả tình huống nào khơng được xem là khơng Ổn định tài chính, có nghĩa đưa ra một
khái niệm về bất ổn tài chính. (2) Khái niệm rộng – tìm kiếm một thuật ngữ mơ tả ổn
định tài chính.
Bất ổn tài chính
Theo Mishkin (1999), bất ổn tài chính xảy ra khi các cú sốc đối với hệ thống tài
chính can thiệp vào các luồng thông tin, làm cho hệ thống tài chính thất bại trong việc
dịch chuyển nguồn vốn đến những dự án đầu tư hiệu quả. Khái niệm về thông tin bất
cân xứng, điều dẫn đến lựa chọn nghịch và rủi ro đạo đức là nhân tố chính đóng góp
vào quan điểm này. Theo Mishkin (1999), lựa chọn nghịch có thể được giải thích như
một tình huống mà bên tham gia, chủ thể chấp nhận sẵn sàng vay một khoản vay với
lãi suất cao hơn để tham gia một dự án hứa hẹn suất sinh lời lớn, nhưng rủi ro cũng
rất lớn và không quá chú tâm trong việc có thể hồn thành nghĩa vụ vay hay khơng.
Vì sẵn sàng trả một mức lãi suất cao hơn, những chủ thể này có xu hướng trở thành
những người đi vay được lựa chọn. Rủi ro đạo đức xảy ra sau khi bên đi vay được
giải ngân vốn và họ hành xử theo cách làm cho khả năng hoàn trả khoản vay của họ
bị giảm xuống. Khi vấn đề bất cân xứng thông tin diễn ra trầm trọng, hệ thống tài

chính khơng cịn khả năng nhận diện đầy đủ các thơng tin trên thị trường để có thể tài


15

trợ chính xác cho các cá nhân và doanh nghiệp có phương án kinh doanh khả thi. Hơn
thế nữa, một cú sốc đối với hệ thống tài chính có thể làm cho vấn đề bất cân xứng
thông tin trở nên trầm trọng hơn, điều này sẽ dẫn đến sự thiếu hụt quỹ cho vay trên
thị trường, kể cả những cá nhân, doanh nghiệp có những dự án thật sự hiệu quả. Sự
thiếu hụt tín dụng làm giảm chi tiêu của nền kinh tế, dẫn đến thu hẹp hoạt động kinh
tế. Mishkin (1999), nhấn mạnh 4 yếu tố làm trầm trọng hơn vấn đề bất cân xứng thông
tin: (1) bảng cân đối kế tốn khu vực tài chính xấu đi dẫn đến cắt giảm nguồn quỹ
cho vay của ngân hàng thương mại (NHTM); (2) lãi suất thị trường tăng, khiến chi
phí cho vay tăng, các ngân hàng có xu hướng sẽ cho vay các dự án có rủi ro cao, với
mong muốn suất sinh lợi của các dự án này có thể bù đắp khoản chi phí gia tăng; (3)
sự bất ổn gia tăng gây ra khó khăn lớn hơn trong việc sàng lọc các khoản đầu tư có
rủi ro tín dụng thấp khỏi những khoản đầu tư có rủi ro tín dụng cao của các ngân
hàng; (4) sự xấu đi của bảng cân đối kế toán khu vực phi tài chính.
Sự giao động mạnh giá tài sản và việc các tổ chức tài chính khơng có khả năng
đáp ứng các nghĩa vụ theo hợp đồng là yếu tố chính gây ra sự bất ổn tài chính. Tuy
vậy, Crockett (1997) nhận định rằng, một vài biến động nhỏ trong giá tài sản, hoặc
một số TCTD khơng hồn thành một số nghĩa vụ của mình khơng bị xem là bất ổn
tài chính nếu nó khơng gây ra tác động đối với hoạt động của nền kinh tế thực hoặc
tỷ lệ lạm phát.
Ferguson (2003) xem xét sự bất ổn định tài chính theo khía cạnh khả năng các
mối đe dọa có thể xảy ra đối với hoạt động kinh tế thực. Nếu không duy trì được sự
ổn định về giá tài sản, khả năng cung cấp tín dụng hoặc tổng chi tiêu gần với khả
năng sản xuất tiềm năng của nền kinh tế thì khả năng bất ổn tài chính sẽ xảy ra.
Bất ổn tài chính có thể được coi làm gia tăng nguy cơ dẫn đến sự sụp đổ lớn của
hệ thống hoặc khủng hoảng tài chính. Davis (2003) liên hệ sự sụp đổ này với khả

năng việc phân bổ tín dụng và cung cấp dịch vụ thanh toán của hệ thống tài chính
một cách hiệu quả bị vơ hiệu. Tuy vậy, cũng như Crockett (1997), tác giả này cho
rằng sự giao động của giá tài sản có thể được xem là một đặc tính của bất ổn tài chính,
nhưng khơng nhất thiết là khủng hoảng tài chính.
Khác với các cách tiếp cận trên, thay vì đưa ra định nghĩa về bất ổn tài chính,
Borio và Drehmann (2008) cho rằng hệ thống tài chính được xem là khơng ổn định


16

khi một cú sốc cỡ vừa tác động đến hệ thống tài chính dẫn đến dấu hiệu căng thẳng
tài chính hoặc khủng hoảng tài chính. Các tác giả này nhấn mạnh hậu quả đối với nền
kinh tế thực và để ngỏ khả năng cuộc khủng hoảng xuất hiện là do nội tác bởi chu kỳ
tài chính hay các tác động đến từ bên ngoài.
Rosengren (2011) cho rằng sự bất ổn tài chính là một tình huống mà trong đó
nền kinh tế thực bị ảnh hưởng tiêu cực bởi sự bất ổn đến từ các TCTC cung ứng tín
dụng. Sự bất ổn này có thể xuất phát các trục trặc từ các tổ chức, thị trường, hệ thống
thanh toán hoặc hệ thống tài chính nói chung. Tác giả này cũng nhấn mạnh vai trò
then chốt của các TCTD trong việc cung cấp các dịch vụ giúp nền kinh tế được vận
hành một cách ổn định. Từ lược khảo các quan điểm khoa học trên về bất ổn tài chính,
tác giả chắt lọc một số đặc điểm chung như sau:
-

Bất ổn tài chính được đánh giá dựa trên hậu quả đối với nền kinh tế thực.

-

Bất ổn tài chính xảy ra khi hệ thống tài chính khơng thể phân bổ và cung cấp
tín dụng một cách hiệu quả cho các bên tham gia thị trường và thất bại trong
việc cung cấp các dịch vụ thanh toán.

-

Biến động mạnh giá tài sản là một đặc tính của bất ổn tài chính, nhưng nó
khơng nhất thiết là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính.
Ổn định tài chính
Theo Foot (2003), một hệ thống tài chính đạt trạng thái ổn định tài chính khi nó

bao gồm bốn thành phần chính:
-

Ổn định tiền tệ (được định nghĩa như sự ổn định giá trị của tiền), theo Foot
(2003), yếu tố này được xem là then chốt cho ổn định tài chính bởi vì ổn định
tài chính khơng thể đạt được trong điều kiện lạm phát nhanh.

-

Tỷ lệ việc làm trong nền kinh tế thực phải gần với mức toàn dụng (nền kinh tế
đạt mức tăng trưởng tiềm năng) của nền kinh tế.

-

Niềm tin vào hoạt động của các TCTC then chốt, đòi hỏi sự ổn định của hệ
thống ngân hàng và niềm tin vào các hoạt động trên thị trường tài chính
(TTTC), điều này sẽ giúp sự phân bổ giữa các khoản vay mượn và tiết kiệm,
đầu tư dài hạn diễn ra một cách trơn tru trong lẫn khu vực tư nhân và doanh
nghiệp.


17

-

Sự ổn định trong giá cả tài sản thực và tài sản tài chính, hoặc, nói cách khác,
nó có nghĩa rằng sự biến động giá cả tài sản không gây ra sự đe dọa đối với ổn
định tiền tệ, và mức tỷ lệ việc làm ứng với sản lượng tiềm năng.
Theo định nghĩa của Schinasi (2004), ổn định tài chính là bất cứ khi nào hệ

thống tài chính trong một chuỗi ổn định mà nó có thể tạo điều kiện thuận lợi (thay vì
ngăn cản) sự hoạt động của hệ thống kinh tế và làm phân tán sự mất cân xứng tài
chính bắt nguồn từ nội tại hoặc là kết quả của các sự kiện gây tác động tiêu cực đáng
kể và khơng dự kiến trước.
Một chuỗi ổn định có nghĩa là sự kết hợp của nhiều khía cạnh và thể hiện thông
qua sự kết hợp của nhiều biến đo lường. Một bộ các biến là sự kết hợp của các biến
con (subset) sẽ giúp lượng hóa (dù khơng hồn hảo) về mức độ khả năng TTTC tạo
điều kiện thuận lợi cho các hoạt động kinh tế như tiết kiệm và đầu tư, vay và cho vay,
tạo tính thanh khoản và phân phối tài chính, định giá tài sản và cuối cùng là tăng
trưởng và tích lũy sự thịnh vượng.
Tạo điều kiện thuận lợi thay vì cản trở hoạt động của nền kinh tế có nghĩa là, hệ
thống tài chính góp phần vào (thay vì cản trở) sự phân bổ hiệu quả các nguồn lực, tỷ
lệ tăng trưởng sản lượng, quá trình tiết kiệm, đầu tư và tạo ra sự thịnh vượng.
Để có thể có một cái nhìn tổng thể, trọn vẹn về ổn định tài chính, Schinasi (2004)
đã đưa ra một số nguyên tắc cơ bản cho việc xác định và phát triển định nghĩa về ổn
định tài chính.
-

Nguyên tắc đầu tiên: Ổn định tài chính là một khái niệm rộng, nó bao gồm các
khía cạnh khác nhau của tài chính (và hệ thống tài chính) – cơ sở hạ tầng, các
tổ chức định chế tài chính, và TTTC. Cả khu vực công và tư đều tham gia vào
thị trường và các thành phần cốt lõi của cơ sở hạ tầng tài chính (bao gồm hệ

thống pháp lý, và khung pháp lý (official frameworks) cho các quy định và
giám sát, quản lý. Bởi vì có sự liên kết chặt chẽ giữa tất cả các thành phần
trong hệ thống tài chính, do vậy, bất cứ một sự nhiễu loạn của thành phần riêng
lẻ nào của hệ thống tài chính cũng làm xói mịn ổn định của tồn bộ hệ thống.

-

Ngun tắc thứ hai: Ổn định tài chính khơng chỉ hàm ý rằng hệ thống tài chính
đủ khả năng thực thi vai trị của mình trong việc phân bổ nguồn lực và rủi ro,
huy động tiết kiệm, và có chức năng tích lũy tài sản, hỗ trợ tăng trưởng và phát


18

triển; nó cịn hàm ý rằng hệ thống thanh tốn trong nền kinh tế phải hoạt động
một cách mượt mà. Yêu cầu này đòi hỏi tiền pháp định và các loại tiền phái
sinh (như tiền gửi thanh toán và các loại tài khoản ngân hàng) có đủ khả năng
đáp ứng vai trị như là một phương tiện thanh tốn được chấp nhận rộng rãi,
một đơn vị kế toán, và một cơng cụ tích trữ trong ngắn hạn (Schinasi, 2004).
Nói cách khác, theo nghĩa rộng ổn định tiền tệ cũng là một phần cốt lõi của ổn
định tài chính.
-

Nguyên tắc thứ ba: Ổn định tài chính khơng chỉ liên quan đến sự vắng mặt các
cuộc khủng hoảng tài chính mà cịn là năng lực của hệ thống tài chính trong
việc hạn chế, kiểm soát, và giải quyết sự bất cứ sự xuất hiện mất cân xứng nào
trước khi chúng cấu thành mối đe dọa cho hệ thống tài chính cũng như sự vận
hành hệ thống kinh tế.

-

Nguyên tắc thứ tư: Các nhiễu loạn trên TTTC hoặc một TCTC cụ thể không
nhất thiết được xem là mối đe dọa đối với ổn định tài chính nếu nó được dự
kiến khơng gây thiệt hại cho hoạt động kinh tế ở phạm vi lớn. Thực tế, việc
đóng cửa một TCTD, sự biến động trong giá tài sản, sự điều chỉnh đột ngột và
thậm chí gây ra nhiễu loạn trong một số trường hợp là kết quả của sự cạnh
tranh, sự kết hợp hiệu quả của thông tin mới, sự tự chỉnh sửa của hệ thống kinh
tế và cơ chế tự kỷ luật.
Các nghiên cứu gần đây về ổn định tài chính đã nhấn mạnh khả năng hệ thống

tài chính có thể trụ vững trước những cú sốc và duy trì một cách hiệu quả sự phân bổ
tiết kiệm, truyền dẫn thông tin, cũng như thực hiện tốt chức năng hệ thống thanh toán,
đáp ứng nhu cầu tín dụng một cách kịp thời để đảm bảo mức tăng trưởng cho nền
kinh tế thực (Freedman & Goodlet, 2007; Rosengren 2011).
Mặc dù các khái niệm được liệt kê ở trên có những cách tiếp cận khác nhau về
ổn định tài chính. Nhưng hầu hết chúng đề có những đặc điểm chung sau đây:
-

Ổn định tài chính là một trạng thái của hệ thống tài chính, nó liên quan đến sự
nhiều thành phần trong hệ thống tài chính và tương tác giữa các thành phần
này với nhau.

-

Hệ thống tài chính có sự kết nối với nền kinh tế thực và sự ổn định tài chính
được đánh giá theo những hậu quả tiềm tàng của nó với nền kinh tế thực. Vì


19

vậy, những thất bại riêng lẻ trong hệ thống tài chính khơng được xem là mối
đe dọa đối với ổn định tài chính nếu nó khơng gây ra thiệt hại cho nền kinh tế
thực.
-

Ổn định tài chính tạo điều kiện thuận lợi cho việc phân bố hiệu quả các nguồn
lực tài chính, tích lũy tài sản cũng như các quá trình kinh tế khác. Ổn định tài
chính cũng giúp đánh giá, định giá và phân bổ rủi ro tài chính và nhờ vậy đảm
bảo đầy đủ các chức năng của hệ thống tài chính (Schinasi 2004).
Trong những năm gần đây, nhiều NHTW cố gắng đưa ra một định nghĩa cụ thể

về ổn định tài chính. Hầu hết các NHTW nhấn mạnh vào khả năng của hệ thống tài
chính trong việc hồn thành vai trị của nó cũng như cung cấp một sức kháng cự trước
những cú sốc.
Bảng 2.1. Định nghĩa ổn định tài chính của một số NHTW trên thế giới
Nguồn

NHTW
Đánh
NHTW Canada
(Bank of Canada)

Định nghĩa

giá

Hệ

thống Tài chính,
2011

(Financial

System

Review,

2011)

"Ổn định tài chính được coi là khả năng
phục hồi của hệ thống tài chính trước
những cú sốc bất lợi khơng lường trước
được, cho phép các TCTC có thể thực hiện
các chức năng của mình một cách ổn
định.”
"Ổn định hệ thống tài chính đề cập đến

NHTW Nhật Bản
(Bank of Japan)

trạng thái mà trong đó hệ thống tài chính
www.boj.or.jp

hoạt động đúng chức năng, và những chủ
thể tham gia, ví dụ như các cơng ty và cá
nhân có niềm tin vào hệ thống tài chính"

Báo cáo ổn định
NHTW Séc
(Czech National

Bank)

tài

chính

2011/2012

2011/2012)

thống tài chính hoạt động mà khơng có
những thất bại nghiêm trọng hoặc khơng

(Financial
Stability

“Ổn định tài chính là tình trạng mà hệ

Report

gây ra tác động khơng mong muốn đến sự
phát triển hiện tại và tương lai của toàn bộ


20

nền kinh tế; đồng thời thể hiện khả năng
chống chịu cao trước các cú sốc”
Báo cáo ổn định "Ổn định tài chính có nghĩa là hệ thống tài
NHTW Iceland

(Central Bank of
Iceland)

chính

2010 chính được trang bị để chống lại các cú sốc

(Financial

đối với nền kinh tế và TTTC, làm trung

tài

Stability

Report gian giữa tín dụng và thanh tốn, cũng như
phân bổ lại rủi ro một cách thích hợp.”

2010)

“Một hệ thống tài chính ổn định là một hệ
Đạo luật giám sát thống có khả năng hồn thành các chức
NHTW Đức
(Deutsche
Bundesbank)

ổn định tài chính
(Act

năng kinh tế vĩ mô trung tâm một cách trơn

on tru vào mọi thời điểm. Đặc biệt, nó bao

Monitoring

gồm việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực

Financial

tài chính và rủi ro cũng như cung cấp một

Stability)

cơ sở hạ tầng tài chính hiệu quả và an
tồn."
Ổn định tài chính là trạng thái mà trong đó
các trung gian tài chính, TTTC và cơ sở hạ
tầng tài chính, có khả năng trụ vững trước
các cú sốc và những rủi ro bắt nguồn từ sự
mất cân đối tài chính để giảm thiểu rủi ro

Đánh giá Ổn định đổ vỡ các trung gian tài chính, gây ra
NHTW Châu Âu
(European
Central Bank)

Tài

chính những tổn thương đối với nền kinh tế.

(12/2011)

Ngồi ra, NHTW châu Âu cịn xác định ba

(Financial

điều kiện để xác định ổn định tài chính là

Stability Review, (i) hệ thống tài chính thực hiện hiệu quả
December 2011)

chức năng điều tiết và phân bổ nguồn tài
chính từ tiết kiệm đến đầu tư. (ii) Rủi ro tài
chính phải được xác định và đo lường một
các phù hợp. (iii) hệ thống tài chính phải
ln có khả năng hấp thụ, giảm xóc các rủi
ro bất ngờ và các cú sốc kinh tế.


21

“Một hệ thống tài chính ổn định có thể
được định nghĩa là một hệ thống mà các
NHTW Thụy Sĩ
(Swiss National
Bank)

thành phần trung gian tài chính riêng lẻ và
www.snb.ch

cơ sở hạ tầng TTTC vận hành các chức
năng tương ứng của chúng một cách mượt
mà và chứng tỏ được khả năng chống lại
các cú sốc tiềm ẩn."
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Như vậy, ở phần trên, tác giả đã giải thích cả hai cách tiếp cận về khái niệm “ổn
định tài chính”. Theo cách tiếp cận thứ nhất, ổn định tài chính là một khái niệm rộng,
nó nhấn mạnh sự phức tạp của hệ thống tài chính và sự liên quan của nó tới nền kinh
tế thực. Với cách tiếp cận này, hệ thống tài chính ổn định là khi nó thực hiện tốt các
chức năng của mình và qua đó có đóng góp tích cực đến nền kinh tế vĩ mơ. Ngồi ra,
ổn định tài chính là một khái niệm động và thay đổi theo thời gian. Trong giai đoạn
đầu, một vài tác giả đã cho rằng ổn định tài chính đơn thuần chỉ là ổn định giá cả. Sau
đó, những tác giả khác lại nhấn mạnh về sự hiệu quả trong việc phân bổ tiết kiệm,
nguồn cung tín dụng đầy đủ và một hệ thống thanh toán hiệu quả khi nhắc tới khái
niệm ổn định tài chính. Tiếp theo đó, do phát sinh những vấn đề trong kiểm soát rủi
ro, và sự sáng tạo trong các sản phẩm tài chính đã liên tục tạo ra các nguồn gây tổn
thương mới cho hệ thống tài chính dẫn tới các tác động tiêu cực đến nền kinh tế thực,
do vậy khái niệm ổn định tài chính ngày càng được mở rộng.
Trong khi đó, theo cách tiếp cận thứ hai thì ổn định tài chính có một khái niệm
hẹp hơn, khi các tác giả định nghĩa ổn định tài chính thơng qua khái niệm bất ổn tài
chính. Bất ổn tài chính đó là sự giao động quá mức của hệ thống tài chính, hoặc tệ
hơn là một cuộc khủng hoảng tài chính. Theo cách tiếp cận này, thì bất ổn tài chính
chỉ tập trung vào một số bộ phận nhất định như mức sẵn có của nguồn cung tín dụng,
ổn định giá tài sản, tính hiệu quả của dịch vụ tài chính và tác động lần lượt của các
bộ phận này đến nền kinh tế thực. Mặc dù, ổn định tài chính theo cách tiếp cận thứ
hai được cho là dễ đo lường hơn do chỉ tập trung vào một số bộ phận nhất định và dễ
quan sát hơn do nó được định nghĩa thơng qua bất ổn tài chính (Davis, 2003). Tuy
nhiên, Schinasi (2004) cho rằng nếu mục tiêu chính sách được thiết kế hướng tới việc

22

tránh bất ổn tài chính, khủng hoảng, hoặc quản trị rủi ro hệ thống thì có thể dẫn đến
quyết định chính sách bị thiên lệch và dẫn đến hy sinh lợi ích tài chính của cả tư nhân
và xã hội. Do vậy, cách tiếp cận thứ nhất là tích cực và mang tính xây dựng hơn, nó
bao hàm cả việc để ngỏ khả năng đánh giá liệu rằng lợi ích tài chính của cá nhân và
xã hội có thể tăng lên nữa khơng. Điều này rất hữu ích cho những quốc gia có hệ
thống tài chính cịn tương đối chưa phát triển. Vì lý do này, luận án sẽ phân tích ổn
định tài chính nhóm quốc gia EAGLEs theo cách tiếp cận thứ nhất, có nghĩa là:
Ổn định tài chính là hệ thống tài chính ổn định có khả năng phân bổ hiệu quả
các nguồn lực, đánh giá và quản lý rủi ro tài chính, duy trì mức việc làm gần với mức
toàn dụng của nền kinh tế, loại bỏ sự giao động giá tương đối của tài sản thực và tài
sản tài chính. Hệ thống tài chính trong một chuỗi ổn định khi nó có khả năng loại trừ
sự mất cân đối tài chính phát sinh do nội tại hệ thống tài chính hoặc do chịu sự tác
động tiêu cực, không lường trước bởi các cú sốc từ bên ngoài. Trong trạng thái ổn
định, hệ thống sẽ hấp thụ các cú sốc thông qua cơ chế tự điều chỉnh, ngăn ngừa các
sự kiện bất lợi có tác động phá vỡ nền kinh tế thực hoặc các hệ thống tài chính khác.
Ổn định tài chính được xem là điều kiện tiên quyết để tăng trưởng kinh tế bền vững,
vì hầu hết các giao dịch trong nền kinh tế thực đều được thực hiện thơng qua hệ thống
tài chính.
2.2. Chính sách tài chính tiền tệ
2.2.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
Chính sách tiền tệ là một cơng cụ tài chính vĩ mô do NHTW thực hiện để điều
tiết lượng tiền trong lưu thơng thơng qua các cơng cụ của mình nhằm đạt được các
mục tiêu kinh tế vĩ mô như kiềm chế lạm phát, duy trì tỷ giá, tăng trưởng kinh tế bền
vững, đạt mức toàn dụng lao động và các mục tiêu khác (Yeyati và cộng sự, 2010;
Ball, 2011; Mishkin, 2012; Jahan, 2014).
Theo Luật NHNN (2010), CSTT là quyết định của cơ quan nhà nước có thẩm
quyền về tiền tệ ở tầm quốc gia, quyết định sử dụng các công cụ và các biện pháp

nhằm hướng tới mục tiêu ổn định giá trị đồng thể hiện qua chỉ tiêu lạm phát.
2.2.2. Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ và các cơng cụ chính sách tiền tệ
Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ gồm: mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung
gian và mục tiêu hoạt động.


23

Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ thường được chia làm hai tiêu chí:
mục tiêu đối nội hướng tới việc ổn định giá cả, tăng trưởng bền vững, giảm thất
nghiệp; mục tiêu đối ngoại hướng tới việc ổn định tỷ giá và cân bằng cán cân thanh
toán. Mỗi quốc gia sẽ có mục tiêu CSTT riêng phù hợp với từng giai đoạn cụ thể và
đặc thù nền kinh tế của quốc gia mình. Tuy nhiên hầu hết đều hướng tới các mục tiêu
chủ yếu là: ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế và giảm thất nghiệp. Trong đó, ổn định
giá cả được hầu hết các nhà nghiên cứu cho là mục tiêu quan trọng nhất (Thạch, Ánh
và Ước, 2014).
Khi sử dụng các công cụ CSTT, NHTW không thể ngay lập tức đạt được mục
tiêu cuối cùng mà các cơng cụ này chỉ có tác dụng sau một thời gian nhất định. Do
vậy, NHTW thường phải sử dụng các mục tiêu trung gian để đánh giá phản ứng của
nền kinh tế và có những điều chỉnh cho phù hợp nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng
(Mishkin, 2012). Theo Miller và Van Hoose (2001) mục tiêu trung gian cần phải đáp
ứng được ba tiêu chuẩn sau (i) có mối tương quan cao với mục tiêu cuối cùng, (ii) có
thể lượng hố một cách chính xác và nhanh chóng, (iii) có thể kiểm sốt một cách
hiệu quả.
Tuy nhiên, mục tiêu trung gian của CSTT cũng có độ trễ nhất định vì các cơng
cụ chính sách của mục tiêu trung gian là mức cung tiền (M1, M2, M3) hoặc lãi suất
(ngắn hoặc dài hạn) khơng thể có tác động ngay lập tức đến nền kinh tế vĩ mô. Do
vậy, NHTW thường phải bổ sung thêm mục tiêu hoạt động với công cụ thường được
sử dụng là cơ số tiền tệ (MB) hoặc lãi suất liên ngân hàng nhằm đạt được mục tiêu
trung gian.

Nhằm đạt được các mục tiêu của CSTT, các công cụ phổ biến mà NHTW
thường sử dụng là dự trữ bắt buộc, lãi suất chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở,
nhằm tác động và điều tiết khối lượng tiền trong lưu thơng để từ đó đạt được mục tiêu
trong các thời kỳ nhất định.
2.3. Chính sách an tồn vĩ mơ
2.3.1 Khái niệm chính sách an tồn vĩ mơ
Rất khó xác định chính xác thời điểm thuật ngữ “an tồn vĩ mơ” ra đời, tuy
nhiên dựa vào tài liệu của Ngân hàng thanh tốn quốc tế (BIS) có thể thấy thuật ngữ
này lần đầu xuất hiện trong cuộc họp của ủy ban Cooke (tiền thân tổ chức giám sát