Hoat dong dau gia ban co phan 63273

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

CHƯƠNG 1
LÝ THUYẾT CHUNG VỀ HOẠT ĐỘNG ĐẤU GIÁ BÁN CỔ PHẦN
1. Cơng ty Chứng khốn:
1.1. Khái niệm Cơng ty Chứng khốn:
Trên thế giới, Thị trường Chứng khốn (TTCK) đã có lịch sử phát triển hàng
trăm năm với bao thăng trầm và biến động, trong đó in đậm dấu ấn của các tổ
chức trung gian trên thị trường bởi những đóng góp khơng nhỏ của các tổ chức
này đối với sự hoàn thiện và phát triển của TTCK. Cơng ty Chứng khốn là một
trong những tổ chức như thế.
Theo cách hiểu chung nhất có thể định nghĩa Cơng ty Chứng khốn là một
định chế tài chính trung gian thực hiện các nghiệp vụ trên thị trường chứng
khoán.
Tuy nhiên ở Việt Nam hiện nay, khái niệm về Công ty Chứng khoán đã được
đề cập đến một cách cụ thể hơn trong quyết định 55/2004/QĐ-BTC của Bộ Tài
chính ban hành, theo đó “Cơng ty chứng khốn là cơng ty cổ phần, công ty
trách nhiệm hữu hạn thành lập theo pháp luật Việt Nam để kinh doanh chứng
khoán theo giấy phép kinh doanh chứng khoán do Uỷ ban Chứng khoán Nhà
nước cấp”.
Trong đó, theo Nghị định 144/2003/NĐ-CP thì các loại hình kinh doanh
chứng khốn chính bao gồm:
 Mơi giới chứng khoán.
 Tự doanh chứng khoán.
 Quản lý danh mục đầu tư chứng khoán.
 Bảo lãnh phát hành chứng khoán.
 Tư vấn tài chính và đầu tư chứng khốn.
1.2. Mơ hình tổ chức kinh doanh của Cơng ty chứng khốn.
Tuỳ vào điều kiện phát triển của từng thị trường nhất định chúng ta có thể
khái qt thành hai loại mơ hình sau:
 Mơ hình Cơng ty Chứng khốn đa năng

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

1


CHUN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Theo mơ hình này, các hoạt động kinh doanh chứng khoán được gộp chung
với các nghiệp vụ tín dụng và thanh tốn của Ngân hàng thương mại. Điều đó
có nghĩa là các Ngân hàng thương mại hoạt động với tư cách là chủ thể kinh
doanh chứng khoán và kinh doanh tiền tệ. Đây là mơ hình được áp dụng tại thị
trường một số nước như Anh, Đức, Úc …
Mơ hình này có thể biểu hiện ở 2 hình thức:
- Loại mơ hình đa năng một phần: Trong mơ hình này các Ngân hàng muốn
kinh doanh chứng khốn phải thành lập cơng ty con hạch tốn và kinh doanh
độc lập. Mơ hình này được gọi là mơ hình Ngân hàng kiểu Anh.
- Loại mơ hình đa năng hồn toàn: Các Ngân hàng được phép thực hiện trực
tiếp kinh doanh chứng khoán, kinh doanh tiền tệ, bảo hiểm và các dịch vụ tài
chính khác… Mơ hình này đặc trưng cho các Ngân hàng kiểu Đức.
 Mơ hình Cơng ty Chứng khốn chun doanh
Theo mơ hình này, hoạt động kinh doanh chứng khốn sẽ do các cơng ty
chứng khốn độc lập, chun mơn hố trong lĩnh vực chứng khốn đảm nhận,
các Ngân hàng không được tham gia kinh doanh chứng khốn.
Mơ hình này có ưu điểm là sự tách bạch giữa hoạt động kinh doanh tiền tệ và
hoạt động kinh doanh chứng khốn sẽ tạo ra tính độc lập cho cơng ty chứng
khốn và giảm bớt rủi ro cho hoạt động Ngân hàng. Tuy nhiên với việc áp dụng

mơ hình này khả năng phân tán rủi ro của hoạt động kinh doanh ngân hàng sẽ bị
hạn chế.
1.3. Các hoạt động cơ bản của Cơng ty Chứng khốn:
 Hoạt động mơi giới – giao dịch:
Là hoạt động mà công ty chứng khoán đứng ra làm trung gian giao dịch
(mua bán) chứng khoán cho người đầu tư. Trên cơ sở khối lượng giao dịch của
khách hàng, Cơng ty chứng khốn sẽ thu về cho mình một khoản phí và hoa
hồng giao dịch nhất định.
 Hoạt động Tự Doanh:
Là hoạt động mà công ty chứng khốn đầu tư kinh doanh cho chính cơng ty
bằng vốn của mình và vì mục tiêu thu nhập.
 Hoạt động quản lý danh mục đầu tư:
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

2


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Là hoạt động mà công ty chứng khoán nhận ủy thác vốn từ các tổ chức và cá
nhân khác để thực hiện đầu tư cho họ theo những mục tiêu và tiêu chí đã được
thỏa thuận trước.
 Hoạt động bảo lãnh và đại lý phát hành chứng khốn:
Là hoạt động mà cơng ty chứng khốn giúp tổ chức phát hành thực hiện các
công việc cần thiết cho một đợt phát hành và có các cam kết nhằm đảm bảo việc
phát hành chứng khốn thành cơng.
 Hoạt động tư vấn:

Là hoạt động mà cơng ty chứng khốn đưa ra các sản phẩm dịch vụ của
mình như: tư vấn chuyển đổi hình thức sở hữu doanh nghiệp, tư vấn tài chính
doanh nghiệp, tư vấn phát hành, tư vấn niêm yết chứng khoán, tư vấn quản trị
doanh nghiệp, tư vấn đầu tư …
 Hoạt động lưu ký:
Là hoạt động mà cơng ty chứng khốn thực hiện việc lưu giữ và bảo quản
tập trung chứng khoán cho khách hàng. Từ đây cơng ty chứng khốn sẽ trở
thành đầu mối trung gian giữa doanh nghiệp phát hành và cổ đông để thực hiện
các quyền liên quan đến cổ phiếu, trung gian chuyển nhượng quyền sở hữu.
 Hoạt động đấu giá bán cổ phần:
Với tư cách là tổ chức trung gian bán đấu giá, cơng ty chứng khốn giúp
doanh nghiệp xây dựng phương án và quy chế tổ chức bán đấu giá, chuẩn bị các
nội dung công bố thông tin và các hồ sơ khác có liên quan đến việc tổ chức bán
đấu giá, tính tốn xác định mức giá khởi điểm theo các phương pháp định giá
tiên tiến, phù hợp với đặc điểm sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và tổ
chức cuộc đấu giá trên phần mềm quản lý nhằm đảm bảo độ chuẩn xác của kết
quả cuối cùng.
2. Khái niệm và vai trò của hoạt động đấu giá bán cổ phần:
2.1. Khái niệm bán đấu giá cổ phần
Bán đấu giá cổ phần là việc bán cổ phần của một tổ chức phát hành cơng
khai cho các nhà đầu tư có sự cạnh tranh về giá.
2.2. Vai trò của hoạt động đấu giá bán cổ phần

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

3

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Việc bán đấu giá cổ phần làm tăng tính cạnh tranh và giảm thiểu độ rủi ro
cho các nhà đầu tư. Thông qua cơ chế xác lập giá giữa cung và cầu, sẽ xác lập
được mức giá tốt nhất cho các nhà đầu tư.
Ngoài ra việc đấu giá bán cổ phần cũng làm tăng hình ảnh của doanh nghiệp
trong con mắt của các nhà đầu tư.
Hoạt động đấu giá bán cổ phần ngoài việc thực hiện được đường lối, chủ
trương, chính sách của cơ quan chủ quản, của doanh nghiệp sẽ đem lại một cách
công khai và minh bạch nhất những khoản thu và huy động vốn cho ngân sách
Nhà nước cũng như cho doanh nghiệp.
Mức giá khởi điểm chính là cơ sở để hình thành nên phương án cho hoạt
động đấu giá bán cổ phần. Để xây dựng và hình thành nên một mức giá khởi
điểm hợp lý thì nhất thiết phải có các căn cứ và căn cứ đó chính là các phương
pháp định giá tiên tiến, trong đó thường sử dụng phương pháp DCF.
3. Phương thức định giá doanh nghiệp ( Nhóm phương pháp định giá theo
phương pháp dòng tiền chiết khấu):
3.1. Nguyên lý chung
Phương pháp định giá theo mơ hình dịng tiền chiết khấu DCF được xây
dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác
định bằng cách hiện tại hoá các luồng thu nhập (luồng tiền) bằng cách chiết
khấu các luồng tiền đó theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi
ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan
trọng nhất và khơng thể thiếu được là luồng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất
chiết khấu luồng tiền đó.
Với mỗi luồng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau, có
thể liệt kê như sau:
- Luồng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ
phần;

- Luồng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn
bình qn của cả doanh nghiệp;
- Luồng thu nhập thu về trước thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
trước thuế;
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

4


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

- Luồng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sau
thuế;
- Luồng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết
khấu danh nghĩa;
- Luồng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
thực tế.
3.2. Xác định giá trị luồng tiền
Các dòng tiền ở đây được hiểu như là các dòng tiền vào và các dòng tiền ra
của doanh nghiệp. Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thu được
hay chi trả trong thời kỳ nghiên cứu. Tuy nhiên để xác định giá trị dịng doanh
nghiệp thì việc xác định dịng tiền khơng chưa đủ mà phải xác định dòng tiền tự
do của doanh nghiệp, dòng tiền còn lại của doanh nghiệp sau khi đã thanh toán
mộ hoặc tất cả các nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánh giá
hai loại dòng tiền tự do sau: Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và
dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF).

3.2.1. Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt
động, thanh tốn lãi vay và thanh tốn nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu
khác. Đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có được khi đã
thanh tốn mọi nghĩa vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của doanh
nghiệp.
Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác nhau,
sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác nhau,
do vậy để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối vối vốn
chủ sở hữu thì cần phải tuân theo các nguyên tắc sau:
FCFE đối với doanh nghiệp khơng sử dụng nợ khơng có vốn vay)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và khơng sử
dụng nguồn vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình.
Doanh nghiệp loại này sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt động và
không phải chi trả lãi cũng như gốc nợ vay. FCFE được xác định như sau :
Thu nhập -- Chi phí hoạt động kinh doanh =
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

5


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
-- Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
-- Thuế

= Thu nhập rịng (khơng phải trả lãi vay)
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
-- Chi tiêu vốn -- Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động)
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )
FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ cho
hoạt động sản xuất kinh doanh của mình)
Doanh nghiệp loại này cũng phải tạo ra các khoản tiền mặt để chi trả cho chi
phí trả lãi và thanh tốn nợ cho các chủ nợ. Ngoài ra việc phát hành nợ cũng
nhằm tài trợ một phần cho chi tiêu vốn và vốn lưu động của doanh nghiệp.
FCFE được xác định như sau:
Doanh thu - chi phí hoạt động = EBITDA - khấu hao
= EBIT - trả lãi nợ vay = thu nhập trước thuế - thuế
= Thu nhập thuần (EAT) + khấu hao
= Dòng tiền từ hoạt động - chi tiêu vốn - thay đổi vốn lưu động - thanh tốn
cho các chủ nợ + phát hành nợ mới
= FCFE
Thơng thường chính sách thuế áp dụng đối với các khoản thanh tốn nợ sẽ
có sự khác biệt. Cụ thể là số tiền chi trả lãi sẽ được miễn giảm thuế, trong khi
đó số tiền thanh tốn nợ gốc lại khơng được miễn giảm thuế. Số lượng nợ mới
phát hành sẽ phụ thuộc vào việc doanh nghiệp có muốn bản thân mình ở mức
bằng, trên hoặc dưới tỷ nợ mục tiêu hay khơng.
Trong đó các thuật ngữ trên được hiểu như sau
- Khấu hao và giảm giá

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

6


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Là một khoản chi phí được khấu trừ thuế trong báo cáo thu nhập của DN.
Khấu hao tuy là chi phí nhưng khong phải là chi, nên về bản chất là khơng có
dịng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấu hao.
Khấu hao phản ánh giá trị hao mịn của tài sản, DN trích lập quỹ khấu hao để
nhằm thu hồi lại khoản vốn đã đầu tư vào tài sản của mình. Khấu hao tạo ra lợi
nhuận vì khấu hao tạo ra được một khoản miễn giảm thuế thu nhập cho doanh
nghiệp :
Thu nhập từ việc giảm thuế nhờ khấu hao =

Khấu hao x thuế suất

- Chi tiêu vốn:
Là toàn bộ các khoản vốn của DN được sử dụng vào việc tái đầu tư mua sắm
các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại nhằm tạo ra sự tăng trưởng
trong tương lai. Do mức độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp
thường được tính tốn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cho nên các
khoản chi tiêu vốn để tạo ra mức tăng trưởng này cũng được xem xét trong q
trình tính tốn luồng thu nhập.
Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt. Chúng có mối quan hệ phức
tạp, hơn nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng khác nhau và hoạt
động trong các lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi tiêu vốn khác
nhau.
+ Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì chi tiêu vốn thường lớn hơn
khấu hao.
+ Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằng hơn

với khấu hao.
Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyển dần
từ tăng trưởng cao đến ổn định.
- Nhu cầu Vốn lưu động ròng (Thay đổi vốn lưu động)
Vốn lưu động ròng là sự chênh lệch giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn
của doanh nghiệp. Vốn lưu động rịng có ảnh hưởng khá quan trọng đến dịng
tiền của doanh nghiệp. Vốn lưu động tăng có nghĩa có dịng tiền ra và ngược lại
vốn lưu động sụt giảm là có dịng tiền vào doanh nghiệp. Bởi vậy việc tính tốn
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khốn 44

7


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp khơng thể khơng tính
đến nhu cầu vốn lưu động.
Nhu cầu vốn lưu động ròng thường được tính tốn và xác định theo loại hình
kinh doanh của doanh nghiệp. Các hãng bán lẻ, kinh doanh du lịch khách sạn,
các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực thương mại dịch vụ, thường có % tính theo
doanh thu nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong các
lĩnh vực sản xuất kinh doanh, hoạt động ổn định theo mùa vụ. Tuy nhiên các
doanh nghiệp có hàng tồn kho hoặc thành phẩm tồn kho lớn thường có nhu cầu
vốn lưu động lớn. Và nhìn chung các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp cùng ngành có mức
tăng trưởng chậm hơn.
Phát hành nợ mới :

Là dịng tiền vào mà doanh nghiệp có được thơng qua các khoản vay mới
nhằm mục đích thanh tốn các khoản nợ cũ và tài trợ cho các khoản chi tiêu vốn
và thay đổi vốn lưu động. Tuỳ thuộc vào tình hình của doanh nghiệp (cụ thể là
cơ cấu vốn) mà doanh nghiệp sẽ có quy mơ phát hành nợ mới khác nhau theo
các cách xác định như đã giới thiệu ở trên.
Thanh toán nợ gốc:
Đây là các khoản nợ đến hạn mà doanh nghiệp phải thanh toán cho các chủ
nợ, khoản nợ này khơng được tính vào chi phí được khấu trừ thuế.
Một số vấn đề tài chính quan trọng cần lưu ý trong việc xác định luồng tiền
tự do đối với chủ sở hữu FCFE
Một, Phân biệt được luồng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu với luồng tiền
thu nhập rịng. Theo khía cạnh kế tốn thì cách tính tốn lợi tức chuẩn đối với
các cổ đơng là thu nhập thuần, và thu nhập thuần đóng vai trị cụ thể trong nhiều
mơ hình định giá. Tuy nhiên trong mơ hình định giá dịng tiền chiết khấu, trọng
tâm là xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu. FCFE khác biệt với thu
nhập thuần ở một số điểm sau:
- Thứ nhất, dòng tiền đối với VCSH là dòng tiền thặng dư (còn lại) sau khi
trừ đi chi tiêu vốn và nhu cầu vốn lưu động, trong khi đó thu nhập thuần thì
khơng tính đến cả hai. Vì đối với DN tăng trưởng cao thì chi tiêu vốn và vốn lưu
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

8


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

động dương, điều này có thể dẫn đến thu nhập rịng có thể dương trong khi thực

tế là dòng tiền của doanh nghiệp lại âm.
Thứ hai, đối với hầu hết tất cả các phần, sự tăng lên hay giảm xuống trong
thu nhập cũng sẽ dẫn đến sự tăng lên hay giảm xuống trong dòng tiền, và sự chú
ý tập trung mà nhà phân tích dành cho thu nhập dự báo trong tương lai được
chứng minh là hợp lý. Tuy nhiên nếu chỉ tập trung vào thu nhập thì nhà phân
tích có thể làm phát triển một bức tranh khơng chân thực ( khơng chính xác ) về
doanh nghiệp đặc biệt là khi thu nhập và dòng tiền là khác nhau và không tương
quan với nhau.
Hai, Mối tương quan giữa thu nhập ròng và các khoản mục bất thường:
Các khoản mục bất thường có thể làm cho thu nhập thuần báo cáo của doanh
nghiệp lệch xa so với thu nhập thuần thực tế của doanh nghiệp trong năm. Mà
khi thu nhập thuần thay đổi thì FCFE thay đổi, do vậy nếu có sự tăng lên hay
giảm xuống một cách đáng kể của các khoản mục bất thường thì sẽ dẫn đến sự
tăng lên hay giảm xuống đáng kể của FCFE đối với doanh nghiệp. Thông thờng
các khoản thu hoặc chi bất thường là kết quả của việc cấu trúc lại tài sản hoặc
cấu trúc lại tài chính (ví dụ: bán, chia tài sản hoặc thay đổi cấu trúc nguồn vốn).
Bởi vậy khoản mục bất thường cũng cần được tính tới trong các nhân tố xác
định dịng tiền dự tính và tỷ lệ chiết khấu.
Ba, chú ý tới lạm phát và sự thay đổi giá trị do lạm phát gây ra.
Thông thường, lạm phát cũng là một nhân tố được tính đến khi tiến hành xác
định các dịng tiền của doanh nghiệp. Ta có cơng thức sau:
FCFEn
FCFEt =
[1 + E(I)]t
E(I): Tỷ lệ lạm phát dự kiến.
FCFEt: FCFE thực tế.
FCFEn: FCFE danh nghĩa.
Việc chú trọng tới lạm phát là một việc làm hết sức cần thiết, bởi lạm phát là
một yếu tố vĩ mơ, nó tác động tới tất cả thị trường và nó cũng là một rủi ro thị
trường khơng thể tránh khỏi. Bởi vậy để tính tốn một cách chính xác dịng tiền

tự do đối với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, các nhà phân tích tài chính
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

Lớp Thị Trường Chứng Khốn 44

9


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

không thể nào không lường tới ảnh hưởng của lạm phát lên giá trị thực của
doanh nghiệp.
3.2.2. Xác định dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF)
FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiền còn
lại sau khi trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế. FCFF cũng được hiểu là
tổng các dòng tiền mặt đối với tất cả các nhà đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm:
chủ doanh nghiệp, chủ nợ. Bởi đây chính là tất cả những người góp phần hình
thành và tạo nên sự hoạt động của doanh nghiệp, do vậy dòng tiền tự do đối với
doanh nghiệp chính là tồn bộ dịng tiền đối với các thành viên này. Theo đó sẽ
có hai phương thức tính tốn FCFF như sau
Cách một: Cộng dồn các luồng thu nhập (các luồng tiền) của các thành phần
nắm giữ quyền đối với doanh nghiệp lại như bảng sau
Người nắm giữ quyền
đối với doanh nghiệp

Luồng tiền tự do của những
người nắm giữ quyền

Tỷ lệ chiết

khấu

Chủ sở hữu doanh
nghiệp

Luồng tiền tự do đối với vốn chủ
sở hữu

Chi phí vốn cổ
phần

Chủ nợ

Chi trả lãi ( 1- thuế suất ) + Nợ
gốc phải thanh tốn – Nợ mới
phát hành

Chi phí vốn
vay sau thuế

Doanh nghiệp

FCFF = Luồng tiền tự do đối với Chi phí vốn
vốn chủ sở hữu + Chi trả lãi ( 1 – bình quân gia
thuế ) + Nợ gốc phải thanh toán – quyền-WACC
Nợ mới phát hành

Cách hai: Dùng thu nhập trước lãi vay và thuế EBIT
FCFF = EBIT (1 – thuế) + Khấu hao – Chi phí vốn – Nhu cầu vốn lưu động
Cả 2 cách trên đều cho kết quả như nhau

Như vậy FCFF thường lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong trường hợp
doanh nghiệp khơng có sử dụng địn bẩy tài chính (hay khơng có các khoản nợ).
Nói cách khác khi doanh nghiệp hồn tồn tự tài trợ cho các hoạt động của mình

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
0
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

bằng chính nguồn vốn chủ sở hữu thì FCFF = FCFE ( dịng tiền tự do đối với
vốn chủ sở hữu bằng với dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp ).
Tất cả các yếu tố ảnh hưởng tới FCFE đã được nhắc tới ở trên đều có ảnh
hưởng tương tự tới FCFF. Và cũng như trong việc tính tốn FCFE thì việc xác
định dịng tiền tự do đối với doanh nghiệp FCFF cũng cần được cân nhẵc , phân
biệt và dự tính để loại trừ ảnh hưởng của các yếu tố đã lưu ý ở trên như : lạm
phát, dự tính đến các khoản mục bất thường...
Có nhiều cơng thức khác nhau để tính tốn giá trị hiện tại của doanh nghiệp
nhưng xét cho cùng thì cơng thức tổng hợp được gọi là mơ hình chiết khấu dòng
tiền được viết như sau :

PV 0 =

FCF 1

FCF 2

FCF n

n

FCF

t
+.
.
.+
=
∑
(1+r ) (1+r )2
( 1+ r )n t =1 ( 1+r )t

+

Trong đó : PV0 = Giá trị hiện tại ở thời điểm định giá
FCFt = Dòng tiền tự do tại thời điểm t ( FCFF, FCFE...)
r

= Tỷ lệ chiết khấu

t

= Năm thứ t

Tuy nhiên trên thực tế có hai dòng tiền hay được sử dụng để định giá doanh
nghiệp hơn cả, đó chính là dịng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và

dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF). Tuy nhiên do hai dịng tiền này
có một số tính chất khác nhau nên với cơng thức tổng qt trên, mỗi dịng tiền
có thể được tính tốn và chia nhỏ thành các trường hợp khác nhau.
* Chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp theo chi phí vốn bình
qn giá trị bình quân gia quyền (WACC)
Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chính là tổng giá trị của
doanh nghiệp trong tương lai được quy về thời điểm hiện tại. Giá trị của doanh
nghiệp có thể được chiết khấu theo công thức sau :
n

PV0

=

FCFF

t
∑ (1+WACC
)t
t =1

(*)

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
1
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Trong đó : PV0
= Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm chiết khấu
FCFFt = Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp năm thứ t
WACC = Chi phí vốn bình qn gia quyền
Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao trong n năm và sau đó bắt đầu
đi vào giai đoạn tăng trưởng ổn định với tốc độ gn sau đó thì giá trị của doanh
nghiệp có thể được xác định như sau:
n

PV0 =

∑
t =1

FCFF t

( 1+WACC )t

+

FCFF n+1 / ( WACC −gn )

( 1+ WACC )n

Về thực chất thì phương pháp định giá doanh nghiệp theo dòng tiền tự do đối
với vốn chủ sở hữu thường được áp dụng cho các doanh nghiệp có tình hình tài
chính lành mạnh và có khả năng thanh toán cũng như khả năng thanh khoản của

các loại tài sản cao, vốn dự trữ lớn, khả năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ để
bù đắp cho các chi phí đầu tư bao gồm cả việc chi trả lãi và vốn vay. Tuy nhiên
xét cho cùng thì phương pháp này khơng phản ánh một cách thực sự tình hình
của doanh nghiệp, giá trị đưa ra khơng hồn tồn chính xác, nguyên nhân là nếu
như giá trị của doanh nghiệp cao nhưng trong đó nguồn vốn vay chiếm một tỷ
trọng lớn (50%) thì rõ ràng tuy theo nguyên lý của địn bẩy tài chính thì lợi
nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhưng rủi ro cũng sẽ rất cao, và phần
vốn vay đó thực chất khơng thuộc giá trị của doanh nghiệp, không phải là nguồn
vốn của doanh nghiệp.
* Chiết khấu dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ lợi tức yêu cầu
(chi phí vốn chủ sở hữu)
Giá trị của doanh nghiệp như sau :
n

PV0 =

FCFEt

∑ ( 1+k )t
t =1

(**)

FCFEt:

Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu tại thời điểm t

k

Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư vào doanh nghiệp

:

PV0 :

Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
2
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Cũng giống như mơ hình (*) mơ hình (**) thực chất cũng chỉ là việc chiết
khấu các dịng tiền dự tính thu được trong tương lai về hiện tại. Phương pháp
này phản ánh một cách chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp. Về bản chất có
thể thấy nếu như chúng ta chiết khấu toàn bộ các khoản nợ trong tương lai về
hiện tại (giả sử ta có kết quả là D0) thì có thấy kết quả ở cơng thức (**) chính là
bằng PV0 ở cơng thức (*) trừ đi D0.
Một doanh nghiệp bất kỳ đều có chu kỳ kinh doanh của mình, tuỳ thuộc vào
loại hình doanh nghiệp mà có thể doanh nghiệp đó sẽ có mơ hình hoạt động
khác nhau. Doanh nghiệp có thể có một tốc độ tăng trưởng ổn định lâu dài, hoặc
doanh nghiệp sẽ có tốc độ tăng trưởng ổn định trong thời gian đầu, tăng trưởng
cao trong giai đoạn tiếp theo... Dựa vào đặc tính này mà các nhà nghiên cứu đã
đưa ra các phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu
FCFE theo ba mô hình tăng trưởng sau:

- Mơ hình tăng trưởng ổn định:
Mơ hình này áp dụng cho các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn theo
một tỷ lệ tăng trưởng cố định. Các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng ổn định có
thể được hiểu là các doanh nghiệp có mức độ rủi ro trung bình, sử dụng ít nợ
hơn, thu nhập thấp hơn và tỷ lệ tái đầu tư cũng thấp hơn các doanh nghiệp có
mức tăng trưởng cao. Các doanh nghiệp này sẽ có hệ số rủi ro  thấp hơn các
doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao vì thực tế các doanh nghiệp thường có
xu hướng sử dụng địn bẩy tài chính thấp hơn. Đồng thời các doanh nghiệp có
tốc độ tăng trưởng ổn định thường có mức lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp
hơn doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao, một phần cũng là do doanh nghiệp
phát triển ổn định thường giữ tỷ lệ tái đầu tư thấp hơn.

Giai đoạn tăng trưởng ổn định
Công thức :
PV0=
FCFE1 :

FCFE1
r–g

Dòng tiền mong đợi năm tiếp theo so với thời điểm định giá

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
3
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44

CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

r

:

Lãi suất chiết khấu tương ứng

g

:

Tỷ lệ tăng trưởng cố định

Đối với mơ hình này để tính tốn mức chi tiêu vốn của doanh nghiệp ta có
thể sử dụng tỷ lệ chi tiêu vốn bình quân và tỷ lệ chiết khấu trung bình qn của
ngành để tính tốn mức chi tiêu vốn bình qn của doanh nghiệp. Mơ hình này
thường áp dụng với các cơng ty có mức tăng trưởng thấp hơn hoặc gần bằng tốc
độ tăng trưởng của nền kinh tế.
- Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn:
Mơ hình này áp dụng cho các doanh nghiệp có thể coi là có hai giai đoạn
phát triển, giai đoạn đầu có tỷ lệ tăng trưởng cao, khơng ổn định và giai đoạn
sau là giai đoạn có tỷ lệ tăng trưởng ổn định kéo dài. Trong rất nhiều trường hợp
có thể giai đoạn đầu doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng cao sau đó mới hạ
thấp xuống dần và rồi mới đi đến giai đoạn phát triển ổn định, nhưng cũng có
một số trường hợp các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu thường bị làm ăn thua
lỗ, sau đó mới hồi phục dần và cuối cùng mới đi vào chu kỳ làm ăn kinh doanh
có lãi, đi vào ổn định lâu dài. Đối với các trường hợp này cũng có thể áp dụng
mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn.
Mơ hình đưa ra giả định giai đoạn đầu phát triển của doanh nghiệp kéo dài n

năm rồi sau đó doanh nghiệp đi vào giai đoạn phát triển ổn định vĩnh viễn. Mơ
hình cũng giả định doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng ổn định kể từ sau năm thứ
n trở đi là gn.

Giai đoạn tăng trưởng cao

Giai đoạn ổn định

Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của dòng tiền trong giai đoạn
đầu + Giá trị hiện tại của giai đoạn sau
Cụ thể :
n

∑

FCF t

PV0 = t =1 ( 1+r )

+
t

PV n

( 1+r )n

_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1

4
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

FCF n+ 1

PVn = ( r − gn )
PV0 :

Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá

FCFt :

Dòng tiền của doanh nghiệp năm thứ t trong giai đoạn đầu

PVn :

Giá trị dòng tiền của doanh nghiệp tại năm thứ n

r

Tỷ lệ chiết khấu tương ứng

:

FCFn+1 :

Dòng tiền tại năm thứ n+1

Tuy nhiên trên thực tế phương pháp này cũng bộc lộ nhiều nhược điểm:
Thứ nhất là việc tính tốn độ dài hay thời gian của giai đoạn tăng trưởng
không ổn định thường kéo dài trong bao lâu đối với các doanh nghiệp là hết sức
khó khăn. Bởi việc doanh nghiệp hoạt động không ổn định kéo dài trong bao lâu
không chỉ phụ thuộc vào bản thân doanh nghiệp mà nó cịn phụ thuộc vào các
yếu tố khác trên thị trường như tình hình thị trường, sự biến động của giá cả đầu
vào, đầu ra, tâm lý nhà tiêu dùng, sự phát triển của các sản phẩm thay thế...
Thứ hai là mơ hình này dựa trên giả thiết doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng
khơng ổn định trong giai đoạn đầu (thường là tăng trưởng cao) sau đó đột ngột
chuyển thành giai đoạn có tỷ lệ tăng trưởng ổn định ngay cuối thời điểm của
giai đoạn đầu tiên. Trên thực tế thì vấn đề này khơng chuẩn xác vì thực ra thời
kỳ quá độ từ giai đoạn tăng trưởng không ổn định sang giai đoạn ổn định
thường kéo dài và rất khó để tách bạch chúng trong giai đoạn này, sự dịch
chuyển đột ngột như vậy không thể diễn ra.
Mơ hình tăng trưởng hai giai đoạn thực sự phù hợp với các doanh nghiệp có
được tỷ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu do doanh nghiệp có một nguồn
lực đặc biệt để tạo ra tốc độ tăng trưởng này, sau đó do các yếu tố thị trường và
các nhân tố đặc biệt khác ảnh hưởng mà nguồn lực này sẽ mất đi, và lúc đó
doanh nghiệp mới đi vào giai đoạn ổn định. Ví dụ như các doanh nghiệp có phát
minh sáng chế độc quyền nào đó có thể thu được lợi nhuận trong thời gian tới
và phát minh sáng chế đó đưa lại cho doanh nghiệp một tỷ lệ tăng trưởng cao
hơn bình thường. Tuy nhiên khi phát minh sáng chế này bị các doanh nghiệp
khác nắm bắt được thì chắc chắn doanh nghiệp sẽ đi vào giai đoạn kinh doanh
với tốc độ tăng trưởng ổn định.
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
5

Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUN ĐỀ TỐT NGHIỆP

- Mơ hình tăng trưởng ba giai đoạn:
Mơ hình chiết khấu dịng tiền ba giai đoạn đưa ra giả thiết cho rằng doanh
nghiệp có ba giai đoạn phát triển trong vịng đời của mình. Giai đoạn đầu tiên là
giai đoạn tăng trưởng cao, giai đoạn tiếp theo là giai đoạn tăng trưởng giảm dần
và cuối cùng là giai đoạn tăng trưởng ổn định.

Tăng trưởng cao

Tăng trưởng giảm dần

Tăng trưởng ổn định

3.3. Sử dụng các phương pháp định giá phù hợp đối với các doanh nghiệp
đặc biệt
3.3.1 Doanh nghiệp đang bị khủng hoảng về tài chính
Một doanh nghiệp có vấn đề về tài chính sẽ có một số đặc điểm sau : Dịng
tiền hoặc thu nhập âm, khơng có khả năng thanh tốn nợ, khơng chi trả cổ tức
và có tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu cao.
Các doanh nghiệp này rất khó áp dụng mơ hình dòng tiền chiết khấu vào
việc xác định giá trị. Giải pháp đối với vấn đề trên phần lớn phụ thuộc vào việc
doanh nghiệp thực sự gặp vấn đề đến đâu. Nếu sự khủng hoảng, khó khăn về tài
chính khơng phải là kết cục tất yếu (hay khủng hoảng tất yếu của doanh nghiệp)
thì có thể có một số giải pháp để giải quyết vấn đề. Mặt khác nếu khủng hoảng
tài chính đó dường như là vơ phương cứu chữa, thì việc tìm ra một giải pháp sẽ
khó khăn hơn nhiều.

* Trường hợp doanh nghiệp có thể phục hồi được tình hình tài chính:
- Định giá doanh nghiệp thay vì định giá Vốn chủ sở hữu
Các doanh nghiệp bị khủng hoảng tài chính nên được tiến hành theo cách
như trên bởi các doanh nghiệp này thường có q nhiều nợ. Thơng qua việc
định giá doanh nghiệp dựa trên các dòng tiền tự do trước thuế đối với doanh
nghiệp, các nhà phân tích có thể tránh được một số vấn đề mà họ phải đối mặt
nếu như họ xác định giá trị vốn chủ sở hữu trực tiếp (dòng tiền tự do âm và hệ
số nợ thay đổi).
- Sử dụng thu nhập thơng thường hay thu nhập bình qn
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
6
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Phương pháp này cũng giống như phương pháp được sử dụng đối với các
doanh nghiệp có tính chu kỳ, đó là khi định giá doanh nghiệp thì luồng thu nhập
được sử dụng là luồng thu nhập bình quân của các giai đoạn doanh nghiệp làm
ăn hiệu quả, không bị khủng hoảng. Các thức định giá sử dụng luồng thu nhập
bình quân này được dựa trên giả định là doanh nghiệp sẽ phục hồi lại tình trạng
kinh doanh có lãi trong thời gian tới.
- Dự tính các dịng tiền chi cụ thể đối với giai đoạn chuyển tiếp
Giai đoạn chuyển tiếp đối với doanh nghiệp khủng hoảng về tài chính là giai
đoạn mà doanh nghiệp tạo ra sự dịch chuyển từ khủng hoảng tài chính sang giai
đoạn tài chính lành mạnh. Nếu giai đoạn chuyển đổi có thể được xác định và chi
tiết hố các giả thiết có thể được đặt ra về các dòng tiền trong giai đoạn này, thì

việc định giá dựa vào phương pháp chiết khấu dịng tiền có thể vẫn có tính khả
thi. Tính chính xác của giá trị doanh nghiệp thu được từ việc phân tích trên rõ
ràng được liên kết tới các giả thuyết được đưa ra về khả năng xảy ra, thời gian
chuyển đổi, và các dự án trong suốt quá trình chuyển đổi từ giai đoạn khủng
hoảng tài chính sang giai đoạn làm ăn có lãi.
* Nếu doanh nghiệp khơng có khả năng phục hồi:
Một doanh nghiệp khơng có khả năng phục hồi khi lâm vào tình trạng khủng
hoảng về tài chính thì rõ ràng việc xác định giá trị doanh nghiệp trong tư vấn để
cổ phần hố là khơng có tính khả thi và thực sự khơng cần thiết. Tuy nhiên nếu
có một doanh nghiệp hoặc một tập đồn khác muốn mua lại doanh nghiệp thì có
thể tiến hành xác định lại giá trị doanh nghiệp theo hai cách sau:
- Xác định giá trị thanh lý
Xác định tính thanh khoản của doanh nghiệp là sự tập hợp toàn bộ giá trị tài
sản của doanh nghiệp có thể điều khiển được trên thị trường, các chi phí thuần
và chi phí theo luật định. Giá trị của doanh nghiệp có thể được tính tốn thơng
qua việc lấy giá trị của tài sản trừ đi giá trị của các khoản nợ bên ngoài doanh
nghiệp :
Giá trị vốn chủ sở hữu = Giá trị thanh lý tài sản – các khoản nợ bên ngồi
Việc dự tính giá trị thanh lý là khá phức tạp khi tài sản của doanh nghiệp là
không dễ phân tách và vì vậy khơng thể định giá các tài sản đó một cách rời rạc
được. Hơn thế nữa, khả năng mà tài sản sẽ bán được đúng giá trị thị trường sẽ
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
7
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

giảm khi nhu cầu thanh lý tài sản tăng. Một doanh nghiệp ở trong tình trạng
muốn thanh lý nhanh tài sản của mình có thể buộc phải chấp nhận sự chiết khấu
trong giá trị thị trường tại mức giá thực hiện.
- Mơ hình định giá quyền chọn:
Phương pháp xác định giá trị thanh lý giả thiết rằng giá trị thị trường hiện tại
của tài sản vượt quá giá trị sổ sách của các khoản nợ bên ngoài. Khi giả thiết đó
khơng cịn chính xác, hay giá trị sổ sách của các khoản nợ bên ngoài lớn hơn giá
trị thanh lý của tài sản thì phương pháp duy nhất có thể được sử dụng để xác
định phần vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp là phương pháp định giá quyền
chọn. Phần vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp có hệ số nợ cao, doanh nghiệp
có giá trị tài sản thấp hơn giá trị nợ, có thể được xem xét như là một hợp đồng
quyền chọn bán out-of-the money của doanh nghiệp và có thể được định giá
như đối với doanh nghiệp có sản phẩm là quyền chọn như trường hợp trên.
3.3.2 Doanh nghiệp có sản phẩm đặc biệt là quyền chọn
Thông thường giá trị của doanh nghiệp xuất phát từ hai nguồn - tài sản cố
định và các cơ hội tăng trưởng mong đợi trong tương lai. Giá trị chuẩn thường
được nắm giữ bởi các dòng tiền hiện tại, trong khi các giá trị sau đó lại được
phản ánh trong tỷ lệ tăng trưởng mong đợi. Trong trường hợp của doanh nghiệp
có sản phẩm là các hợp đồng quyền chọn thì việc định giá doanh nghiệp trở nên
khó khăn hơn, bởi vì quyền chọn có thể khơng cần thanh toán cho tới tận cuối
thời điểm dự đoán. Nếu chúng bị bỏ qua, thì giá trị từ mơ hình chiết khấu luồng
tiền sẽ bị đánh giá thấp hơn giá trị thực của nó.
Có 3 giải pháp có thể áp dụng để giải quyết các vấn đề liên quan đến việc
định giá doanh nghiệp có sản phẩm là quyền chọn
- Định giá các quyền chọn trên thị trường mở và cộng giá trị của chúng vào
trong giá trị của doanh nghiệp. Nếu có một thị trường giao dịch sơi động các
sản phẩm quyền chọn thì thị trường này yêu cầu một phương thức rõ ràng và
đơn giản để định giá các quyền chọn này. Trường hợp tại quốc gia mà khơng có
thị trường quyền chọn phát triển hoặc khi các sản phẩm quyền chọn không phân

tách và không được giao dịch, thì phương pháp này rất khó để thực hiện.
- Sử dụng tỷ lệ tăng trưởng cao hơn tỷ lệ tăng trưởng được xác định bởi các
dự án và các tài sản hiện đang tồn tại để nắm giữ được các giá trị tăng thêm từ
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
8
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

sản phẩm quyền chọn. Việc sử dụng tỷ lệ tăng trưởng cao hơn tỷ lệ tăng trưởng
thông thường sẽ giúp cho các nhà phân tích vẫn giữ ngun được các khn khổ
định giá theo mơ hình chiết khấu luồng tiền truyền thống, rõ ràng sự gia tăng tỷ
lệ tăng trưởng là cần thiết, và nó sẽ điều chỉnh lại các dòng tiền ngẫu nhiên
thành các dòng tiền mong đợi dự tính.
- Sử dụng mơ hình định giá quyền chọn để xác định giá trị của quyền chọn
và cộng thêm giá trị có được từ mơ hình định giá DCF. Điểm lợi của mơ hình
này là nó phản ánh rõ nguồn gốc dòng tiền của sản phẩm quyền chọn nhiều hơn
là việc sử dụng một mơ hình chiết khấu dịng tiền ngẫu nhiên, do vậy việc sử
dụng mơ hình này sẽ phản ánh một cách chính xác hơn giá trị thực sự của các
doanh nghiệp có quyền chọn.
- Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong các mơ hình DCF
Chi phí vốn chủ sở hữu (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu) - re(k)
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc phải
chi trả cho các nhà đầu tư góp vốn vào doanh nghiệp, hoặc là các khoản tiền mà
doanh nghiệp phải nộp cho Nhà Nước đối với các doanh nghiệp Nhà Nước. Nói
cách khác chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí hay khoản chi phí cơ hội tốt

nhất mà doanh nghiệp mất đi để có được nguồn vốn kinh doanh của mình. Việc
xác định được chi phí vốn chủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để
chiết khấu các dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp trong tương lai về hiện tại
một cách chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có rất nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu,
nhưng có hai mơ hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một
cách khá chuẩn xác, đó là mơ hình định giá tài sản vốn CAPM và mơ hình định
giá chênh lệch.
a. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM:
CAPM là mơ hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại.
Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của các
chứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của doanh
nghiệp đang phân tích, theo cơng thức sau đây:

re = rf + [[E(rm) -- rf]] bb
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

1
9
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44


CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP

Trong đó:
rf

= tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(rm)

= tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

E(rm) -- rf

= mức đền bù rủi ro

bb

= rủi ro của vốn cổ phần

re (hoặc ks)

= chi phí vốn cổ phần

re %
re = rf + [E(rm) - rf] b

E(rm)-rf = hệ số góc
E(rm)
re
rf

Beta
beta

1,0

Chi phí vốn cổ phần, re là một hàm số của rủi ro hệ thống (bb). Hệ số beta

của danh mục thị trường bằng 1,0. Hệ số bb của cổ phiếu cho biết phần đóng
góp rủi ro của cổ phiếu vào rủi ro của thị trường, hệ số bb càng lớn thì mức rủi
ro càng cao, và do vậy dịi hỏi chi phí vốn cổ phần (re) phải càng lớn để bù đắp
phần rủi ro mà chủ sở hữu phải gánh chịu, và ngược lại.
Khi áp dụng mơ hình CAPM, cần phải xác định 3 nhân tố sau: tỷ lệ lãi suất
phi rủi ro rf , phần bù rủi ro , và hệ số rủi ro( bb).
a.1 Xác định lãi suất phi rủi ro rf :
Lãi suất phi rủi ro là tỷ lệ lãi suất ổn định, có mức độ đảm bảo cao và thường
khơng chịu ảnh hưởng của các biến động hay rủi ro của nền kinh tế. Thông
thường, người ta hay lấy lãi suất trái phiếu Chính phủ làm lãi suất phi rủi ro.
Trong các loại lãi suất trái phiếu Chính phủ gồm tín phiếu Kho bạc, trái phiếu
Kho bạc kỳ hạn 5, 10 ... 30 năm, việc áp dụng lãi suất tín phiếu Kho bạc là phù
hợp nhất. Nguyên nhân chủ yếu là do tín phiếu Kho bạc có kỳ hạn ngắn, lại
_____________________________________________________________________Tr.
Nguyễn Mạnh Giáp

2
0
Lớp Thị Trường Chứng Khoán 44