Báo cáo phân tích chứng khoán cổ phiếu VNM

Báo cáo phân tích chứng khoán Cổ phiếu VNM
MỤC LỤC
Phần 1:Giới thiệu về tổ chức phát hành và những lưu ý khi đầu tư
cổ phiếu VNM 2
I. Giới thiệu doanh nghiệp (VNM) 2
1. Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển 2
2. Lĩnh vực kinh doanh 2
II. Cơ sở lý thuyết phân tích công ty 4
1. Tổng quan về ngành 4
2. Phân tích SWOT của công ty 6
Phần 2:Định giá chứng khoán VNM 16
I. Dự báo tăng trưởng trong những năm tiếp theo và định giá cổ phiếu
VNM 16
II. Dự báo tốc độ tăng trưởng của các mặt hàng 17
III. Phân tích giá cổ phiếu 21
Phần 3:Khuyến nghị đối với nhà đầu tư 27
Kết luận 29
Phần 1:Giới thiệu về tổ chức phát hành và những lưu ý khi đầu
tư cổ phiếu VNM.
I. Giới thiệu doanh nghiệp (VNM)
1. Tóm tắt quá trình hình thành và phát triển
-Công ty cổ phần Sữa Việt Nam được thành lập dựa trên quyết định số
155/2003 QĐ-BCN ngày 01/10/2003 của Bộ Công nghiệp về việc chuyển
Doanh nghiệp Nhà nước Công ty Sữa Việt Nam trực thuộc Bộ Công nghiệp
thành công ty cổ phần Sữa Việt Nam.
-Tháng 04/2004: Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn
(SAIGONMILK), nâng tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng.
-Tháng 06/2005: Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công
ty Sữa Bình Định và sáp nhập vào Vinamilk.
* Cổ phiếu của công ty chính thức giao dịch trên trung tâm giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 19/01/2006 với khối lượng

niêm yết là 159 triệu cổ phiếu.
* Vốn điều lệ 1.752.756.700.000
2. Lĩnh vực kinh doanh.
- Thị trường đầu ra: 30% doanh thu của VNM là thu được từ thị trường
quốc tế còn lại 70% doanh thu của VNM là thu được từ thị trường nội địa.
2
Vinamilk chiếm 75% thị trường cả nước, mạng lưới phân phối rất mạnh với
1400 đại lý phủ đều trên 64/64 tỉnh thành. Ngoài ra, Vinamilk còn xuất khẩu
các sản phẩm sang các nước Mỹ, Đức, Canada, Trung Quốc
- Thị trường đầu vào: Nguồn nguyên vật liệu chính cho ngành chế biến
sữa Việt Nam cũng như của Công ty Vinamilk được lấy từ hai nguồn chính:
sữa bò tươi thu mua từ các hộ nông dân chăn nuôi bò sữa trong nước và
nguồn sữa bột ngoại nhập. Hiện nay, sữa tươi thu mua từ các hộ dân cung cấp
khoảng 25% nguyên liệu cho Công ty. Nguồn cung cấp nguyên vật liệu chính
khá ổn định trong tương lai, ngành sữa Việt Nam sẽ dần giảm tỷ trọng sữa
nguyên liệu nhập khẩu, thay thế vào đó là nguồn nguyên liệu sữa bò tươi, đảm
bảo chất lượng sản phẩm sữa cho người tiêu dùng và góp phần thúc đẩy các
ngành hỗ trợ trong nước.
Lĩnh vực kinh doanh chính :
• Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa
tươi, sữa đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác;
• Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hoá chất và
nguyên liệu.
• Kinh doanh nhà, môi giới cho thuê bất động sản; Kinh doanh kho bãi,
bến bãi; Kinh doanh vận tải hàng bằng ô tô; Bốc xếp hàng hoá;
3
• Sản xuất mua bán rượu, bia, đồ uống, thực phẩm chế biến, chè uống,
café rang– xay– phin – hoà tan;
• Sản xuất và mua bán bao bì, in trên bao bì;
• Sản xuất, mua bán sản phẩm nhựa.

Sản phẩm của Vinamilk rất đa dạng và phong phú từ các sản phẩm sữa
bột, sữa tươi, sữa chua cho đến nước uống đóng chai, nước ép trái cây, bánh
kẹo và các sản phẩm chức năng khác.
II. Cơ sở lý thuyết phân tích công ty
Sau khi tiến hành phân tích thị trường (phân tích vĩ mô) để tìm hiểu xem
môi trường kinh doanh ở đó có thực sự ổn định cho việc đầu tư hay không,
phân tích các ngành để thấy ngành nào là ngành có thể đem lại lợi nhuân cao
nhât (phù hợp với mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư) chúng ta tiến hành
việc phân tích lựa chọn trong ngành những công ty tiềm năng phù hợp yêu
cầu đã đặt ra của mình.Việc phân tích công ty được tiến hành dựa trên hai
bước là phân tích SWOT và phân tích chiến lược cạnh tranh của công ty.
1. Tổng quan về ngành
Một vài năm trở lại đây ngành công nghiệp sản xuất các sản phẩm từ sữa
là một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh chóng trong ngành
công nghiệp sản xuất thực phẩm đóng hộp tại Việt Nam.
4
Và xu hướng chung của người tiêu dùng là chuyển từ việc sử dụng các
sản phẩm sữa đặc sang các sản phẩm sữa nước.Trong khi sữa đặc có tốc độ
tăng trưởng doanh thu trung bình ở mức 16.6% thì các sản phẩm sữa nước có
tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình rất nhanh ở mức là 38.3% qua các
năm. Theo Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn năm 1990 sản phẩm sữa
tính bình quân đầu người chỉ có 0.47kg/người con số này gia tăng lên 6.5kg
và năm 2000, 7kg vào năm 2001, 8.2kg vào năm 2003 và 9kg vào năm
2005.Như vậy từ năm 1990 đến năm 2005 sản lượng sữa tiêu thụ bình
quân đầu người tăng lên gấp 19 lần.
Sự gia tăng nhanh chóng trong doanh thu của ngành liên quan chặt chẽ
với tốc độ đô thị hoá và sự gia tăng ổn định trong thu nhập của người dân.
Quan tâm chăm sóc sức khoẻ cho trẻ em từ phía gia đình và xã hội cùng với
các chiến dịch quảng cáo tăng cường quảng bá lợi ích từ sữa mang lại đóng
vai trò quan trọng cho sự gia tăng mạnh mẽ này. Giữa thập niên 1990 các sản

phẩm từ sữa vẫn được coi như những sản phẩm cao cấp đối với phần lớn
người tiêu dùng trong nước. Các sản phẩm chủ yếu là sữa bột nhập khẩu và
mặc dù các sản phẩm này hầu hết là chất lượng không cao nhưng do thiếu các
nhà cung cấp cho nên chúng khá là đắt đỏ so với thu nhập trung bình của
người dân. Ngày nay khi cuộc sống đã được cải thiện hơn thì các sản phẩm về
sữa trở nên gần gũi hơn với người tiêu dùng trong nước đã khiến cho thị
trường được mở rộng và số luợng các sản phẩm được chế biến từ sữa tăng lên
5
nhanh chóng. Hiện nay người dân trong nước đã có thể sử dụng các sản phẩm
từ sữa để nâng cao sức khoẻ và cải thiện đời sống của mình.
Nhưng nếu so với các nước trên thế giới sản lượng sữa tiêu thụ bình
quân/năm /đầu người ở Việt Nam còn ở mức thấp. Chính vì thế mà trong
tương lai ngành công nghiệp sản xuất các sản phẩm từ sữa còn có khả năng
tăng trưởng mạnh mẽ hơn.
2. Phân tích SWOT của công ty
a.Khái niệm
• SWOT là một mô hình phân tích công ty dựa trên những đặc điểm
nội tại của doanh nghiệp và nhìn nhận những yếu tố bên ngoài sẽ có tác động
như thế nào đối với doanh nghiệp để rồi từ đó tìm ra được những đặc điểm
mạnh, thấy được những yếu điểm, nhận ra cơ hội cũng như những thách thức
mà công ty sẽ gặp phải trong tương lai.
• Một điều cần lưu ý là đối tượng phân tích mô hình SWOT phải
được xác định một cách hết sức rõ ràng vì SWOT chính là tổng quan của một
đối tượng. Một số đối tượng tiềm năng có thể được đánh giá thông qua phân
tích SWOT như: một ý tưởng kinh doanh, một sự lựa chọn chiến lược mới,
một cơ hội thực hiện chiến lược, lựa chọn một đối tác kinh doanh mới, khả
năng thay đổi nhà cung cấp, khả năng thuê ngoài, một cơ hội để đầu tư mới
của công ty…
6
Phân tích SWOT là một công cụ rất hữu dụng cho việc nắm bắt và ra các

quyết định trong mọi tình huống đối với bất kì tổ chức kinh doanh nào. Nói
một cách hình ảnh SWOT là một khung lý thuyết được sử dụng để xét duyệt
các chiến lược, xác định các vị thế cũng như hướng đi của doanh nghiệp phân
tích các đề xuất kinh doanh hay bất cứ ý tưởng nào liên quan đến hoạt động
của doanh nghiệp. Và trên thực tế việc vận dụng SWOT để lập kế hoạch kinh
doanh, đánh giá đối thủ cạnh tranh, tiếp thị, phát triển thị trường kinh doanh
dịch vụ ngày càng được các doanh nghiệp sử dụng nhiều. Như vậy SWOT
không chỉ có tác dụng đối với doanh nghiệp trong việc hình thành các chiến
lược kinh doanh nội địa mà còn hình thành các chiến lược kinih doanh quốc
tế nhằm đáp ứng nhu cầu phát triển của doanh nghiệp.
Trong phần phân tích này chúng ta sử dụng mô hình SWOT để phân tích
công ty cổ phần sữa Việt Nam – VINAMILK ( xét về vị thế của công ty, hiện
trạng của công ty, khả năng tồn tại của công ty trên thị trường )
b.Nội dung:
Mô hình SWOT là tên viết tắt của việc phân tích bốn mặt của công ty đó
là:
 Strengths (điểm mạnh )
 Weaknesses (điểm yếu)
 Opportunities( Cơ hội)
 Threats( thách thức)
7
• Điểm mạnh :
• Vị trí đầu nghành được hỗ trợ bởi thương hiệu xây dựng tốt
Công ty tin rằng Vinamilk đã thống lĩnh thị trường nhờ tập trung quảng
cáo, tiếp thị và không ngừng đổi mới sản phẩm và đảm bảo chất lượng. Với
bề dày lịch sử có mặt trên thị trường Việt Nam, Công ty có khả năng xác định
và am hiểu xu hướng và thị hiếu tiêu dùng, điều này giúp Công ty tập trung
những nỗ lực phát triển để xác định đặc tính sản phẩm do người tiêu dùng
đánh giá. Chẳng hạn, sự am hiểu sâu sắc và nỗ lực của mình đã giúp dòng sản
phẩm Vinamilk Kid trở thành một trong những sản phẩm sữa bán chạy nhất

dành cho khúc thị trường trẻ em từ 6 đến 12 tuổi tại Việt Nam trong năm
2007.
8
• Danh mục sản phẩm đa dạng
Vinamilk cung cấp các sản phẩm sữa đa dạng phục vụ nhiều đối tượng
người tiêu dùng. Vinamilk có các dòng sản phẩm nhắm đến một số khách
hàng mục tiêu chuyên biệt như trẻ nhỏ, người lớn và người già cùng với các
sản phẩm dành cho hộ gia đình và các cở sở kinh doanh như quán café. Bên
cạnh đó, thông qua việc cung cấp các sản phẩm đa dạng đến người tiêu dùng
với các kích cỡ bao bì khác nhau, Vinamilk mang đến cho khách hàng tại thị
trường Việt Nam các sản phẩm sữa tiện dụng có thể mang theo dễ dàng
• Mạng lưới phân phối và bán hàng rộng khắp
Mạng lưới phân phối và bán hàng rộng khắp của Công ty là yếu tố thiết
yếu dẫn đến thành công trong hoạt động, cho phép Công ty chiếm được số
lượng lớn khách hàng và đảm bảo việc đưa ra các sản phẩm mới và các chiến
lượng tiếp thị hiệu quả trên cả nước. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2007,
Công ty đã bán sản phẩm tại toàn bộ 64 tỉnh thành của cả nước
• Đội ngũ bán hàng nhiều kinh nghiệm
Đội ngũ bán hàng nhiều kinh nghiệm đã hỗ trợ cho các nhà phân phối
phục vụ tốt hơn các cửa hàng bán lẻ và người tiêu dùng, đồng thời quảng bá
sản phẩm của Công ty. Ngoài ra, Công ty còn tổ chức nhiều hoạt động quảng
bá, tiếp thị với các nhà phân phối địa phương nhằm quảng bá sản phẩm và
xây dựng thương hiệu trên khắp đất nước. Cùng với mạng lưới phân phối
9
trong nước, Công ty hiện tại đang đàm phán các hợp đồng cung cấp với các
đối tác tiềm năng tại các nước như Thái Lan, Úc và Mỹ.Vinamilk cũng là một
trong số ít các công ty thực phẩm và thức uống có trang bị hệ thống bán hàng
bằng tủ mát, tủ đông. Việc đầu tư hệ thống bán hàng tủ mát, tủ đông là một
rào cản lớn đối với các đối thủ cạnh tranh muốn tham gia vào thị trường thực
phẩm và thức uống,bởi việc trang bị hệ thống bán hàng tủ mát, tủ đông này

đòi hỏi một khoản đầu tư rất lớn
• Quan hệ bền vững với các nhà cung cấp
Nguồn cung cấp sữa nguyên liệu chất lượng và ổn định đặc biệt quan
trọng đối với công việc kinh doanh của công ty. Do vậy, Vinamilk đã xây
dựng các quan hệ bền vững với các nhà cung cấp thông qua chính sách đánh
giá của Công ty, Vinamilk hỗ trợ tài chính cho nông dân để mua bò sữa và
mua sữa có chất lượng tốt với giá cao. Công ty đã ký kết hợp đồng hàng năm
với các nhà cung cấp sữa và hiện tại 40% sữa nguyên liệu được mua từ nguồn
sản xuất trong nước. Các nhà máy sản xuất được đặt tại các vị trí chiến lược
gần nông trại bò sữa, cho phép Công ty duy trì và đẩy mạnh quan hệ với các
nhà cung cấp. Đồng thời Công ty cũng tuyển chọn rất kỹ vị trí đặt trung tâm
thu mua sữa để đảm bảo sữa tươi và chất lượng tốt. Công ty cũng nhập khẩu
sữa bột từ Úc, New Zealand để đáp ứng nhu cầu sản xuất cả về số lượng lẫn
chất lượng. Công ty cho rằng khả năng duy trì nguồn cung sữa nguyên liệu ổn
10
định vô cùng quan trọng đối với việc kinh doanh, giúp công ty duy trì và tăng
sản lượng.
• Năng lực nghiên cứu và phát triển theo định hướng thị trường
Vinamilk có một đội ngũ tiếp thị và bán hàng có kinh nghiệm về phân
tích và xác định thị hiếu và xu hướng tiêu dùng, đồng thời hỗ trợ các nhân
viên bán hang trực tiếp, những người hiểu rõ thị hiếu người tiêu cùng thông
qua việc tiếp cận thường xuyên với khách hang tại nhiều điểm bán hàng.
Chẳng hạn, sự am hiểu về thị hiếu của trẻ em từ 6 đến 12 tuổi đã giúp Công ty
đưa ra thành công chiến lược tiếp thị mang tên Vinamilk Milk Kid vào tháng
5 năm 2007. Kết quả của chiến lược tiếp thị này là Vinamilk Milk Kid trở
thành mặt hàng sữa bán chạy nhất trong khúc thị trường trẻ em từ 6 đến 12
tuổi vào tháng 12 năm 2007.
• Kinh nghiệm quản lý tốt thể hiện kết quả kinh doanh bền vững
Vinamilk được quản lý bởi một đội ngũ nhiệt tình và giàu kinh nghiệm
trong ngành. Chủ tịch Mai Kiều Liên có 30 năm kinh nghiệm trong ngành sữa

tại công ty và giữ một vai trò chủ chốt trong quá trình tăng trưởng và phát
triển của công ty cho đến hôm nay.Các thành viên quản lý cấp cao khác có
trung bình 25 năm kinh nghiệm trong lĩnh vực sản xuất, phân phối và bán sản
phẩm sữa.
• Thiết bị công nghệ sản xuất đạt tiêu chuẩn quốc tế.
11
Công ty sử dụng công nghệ sản xuất và đóng gói hiện đại tại tất cả các
nhà máy. Công ty nhập khẩu công nghệ từ các nước châu Âu như Đức, Ý và
Thụy Sĩ để ứng dụng vào dây chuyền sản xuất. Vinamilk là công ty duy nhất
tại Việt Nam sở hữu hệ thống máy móc sử dụng công nghệ sấy phun do Niro
của Đan Mạch, hãng dẫn đầu thế giới về công nghệ sấy công nghiệp, sản xuất.
• Điểm yếu :
• Phụ thuộc nhiều vào nguồn nguyên liệu nước ngoài
Phải phụ thuộc quá nhiều vào nguồn nguyên liệu nước ngoài là một khó
khăn không chỉ cho VNM mà còn cho cả các doanh nghiệp khác trong cùng
ngành. Nguồn nguyên liệu sữa tự nhiên chỉ đáp ứng được cho một vài nhà sản
xuất địa phương và một vài mùa trong năm. Các nhà sản xuất luôn mong
muốn có được nguồn cung ổn định và các nhà chăn nuôi luôn phải đảm bảo
cung cấp nguyên liệu cho họ ở một mức giá kinh tế nhất trong khi quy mô
chăn nuôi bò sữa ở nước ta hiện nay còn nhỏ và số đầu bò trên một hộ nông
dân còn thấp thì yêu cầu này dường như là không thể thực hiện được. Hàng
ngày công ty chỉ mua được 260 tấn sữa tươi nguyên liệu và nó mới chỉ thoả
mãn 30% nhu cầu công ty do đó bắt buộc phải nhập khẩu sữa bột từ nước
ngoài về sản xuất.
• Chịu sức ép từ việc tăng giá nguyên liệu
Giá của các nguyên liệu sữa tăng lên trên toàn thế giới bởi vì nhu cầu các
sản phẩm sữa tăng lên ở Châu Á và Đông Âu. Chi phí bột sữa nguyên kem
12
được sử dụng rộng rãi trong công nghiệp chế biến sữa, tăng vút lên từ 3000$/
1tấn vào thời điểm đầu năm 2007 tới 5500$/1tấn vào thời điểm giữa năm. Sau

đó giá bột sữa đã giảm xuống nhưng vẫn giữ ở mức cao tương đối vào khoảng
3700$/1 tấn. Tuy nhiên, đầu năm 2007, VNM đã kí một bản hợp đồng dài hạn
để mua với khối lượng lớn sữa bột cho phép họ có thể phục vụ nhu cầu toàn
bộ sản phẩm cho toàn bộ năm 2007 và trong 3 quý 2008 với giá tương đối rẻ.
Vì vậy trong hầu hết năm nay thì VNM không phải chịu bất kỳ một sự ảnh
hưởng chênh lệch nào.
Cơ hội : gần nguồn nguyên liệu, nguồn nhân công rẻ, có tay nghề lao
động phù hợp, hoặc có khoảng trống thị trường ,có tiềm năng phát triển thị
trường
• Thị trường sữa Viêt Nam đang phát triển nhanh chóng do thu nhập
của ngưòi dân ngày một cao dẫn đến nhu cầu sản phẩm cao cấp như sữa là
tăng lên điều đó tạo cơ hội cho VNM tận dụng lợi thế sẵn có của mình để mở
rộng sản xuất.
• Mặt khác khi thương hiệu sữa của VNM phát triển thì với việc đa
dạng hoá sản phẩm cuả công ty như hiện nay thì các sản phẩm khác như bánh
,kem ,cafe ,bia cũng có thể tận dụng thương hiệu sãn có để tiếp cận với
nguời tiêu dùng.
Rủi ro: đối với doanh nghiệp có thể là cạnh tranh ngày một khốc liệt
làm cho thị trường bị thu hẹp ,sự thay đổi các chính sách của môi trường hoạt
13
dộng,sự bất ổn về tình hình chính trị ở các thị trường chủ chốt hay sự phát
triển của các công nghệ mới làm cho dây chuyền sản xuất của doanh nghiệp
có nguy cơ trở nên lạc hậu
• Thi trường xuất khấu chính thức luôn tiềm ẩn những rủi ro về
chính trị.Hiện nay thị trường xuất khẩu chủ yếu của VNM là Iraq,Thái Lan và
một số nước châu Âu và châu Á khác.
• Tâm lí nguời tiêu dùng trong nước vẫn ưa thích sữa nhập khẩu từ
nước ngoài (đặc biệt là sữa bột cho trẻ em và người già) bởi thường nghĩ rằng
sữa ngoài sản xuất trên dây chuyền công nghệ tốt hơn)->VNM cần tăng
cường khẳng định thương hiệu của mình hơn nữa.

• Chịu sức ép cạnh tranh từ sản phẩm ngoại nhập (đặc biệt là sữa
bột ngoại nhập chiếm 65% thị phần sữa bột của Việt Nam ) .Đây cũng là phân
khúc thị trường cạnh tranh khốc liệt nhất trong thị trường sữa hiện
nay.Nguyên nhân của việc phải chịu sức ép này là do các công ty tên tuổi lớn
trên thế giới như ABBOT liên tục tung ra các sản phảm mới nhằm hướng đến
các nhóm tuổi khác nhau,bổ sung thêm các yếu tố vi dinh dưỡng vào trong
sản phẩm ,tiếp thi dày đặc trên các phương tiẹn truyền thông và các điểm bán
lẻ.Ngoài ra công ty sữa trong nước còn phải đối mặt với việc giảm thuế cho
các sản phẩm sữa ngoại nhập theo các cam kết CEFT/AFTA của kkhu vực
ASEAN và tổ chức thương mại quốc tế WTO.
14
• Sản xuất vẫn dựa nhiều vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu từ nước
ngoài như New Zealand,Mỹ ,úc … Cho nên khi tình hình thế giới có biến
động sẽ ảnh hưởng đến giá của nguyên liệu đầu vào.
• Trong những mục tiêu trên chúng tôi đặc biệt ấn tượng với 2 mục tiêu,
kế hoach hướng tới các sản phẩm bơ sữa có lợi nhuận tăng thêm cao hơn (1) và phát
triển nguồn cung cấp sữa tươi (2). Vinamilk đang tập trung hơn vào các sản phẩm
có lãi với lợi nhuận cao hơn như sữa tươi và giảm các sản phẩm sữa đặc có lợi
nhuận thấp hơn.
Chúng tôi nghĩ điều này có ý nghĩa lớn vì công ty có thể tận dụng nguồn
cung cấp sữa tươi lớn chưa qua chế biến để sản xuất sữa tươi với chất lượng
tốt hơn các đối thủ cạnh tranh. Do nguốn cung luôn sẵn sàng cho các sản
phẩm có khả năng tạo lợi nhuận cao nên việc chuyển đổi đó sẽ đảm bảo tăng
trưởng lợi nhuận. Việc giảm tỷ trọng những sản phẩm có lợi nhuận thấp cũng
sẽ giúp tăng tổng doanh tổng lợi nhuận bán hàng. Hơn nữa Vinamilk đang
xem xét sẽ gia nhập vào những đoạn thị trường sinh lợi mới với những sản
phẩm như sữa chua tiệt trùng. Vinamilk cũng dự định tập trung sản phẩm của
mình vào 2 khu vực để có được sự tiết kiệm nhờ quy mô, cụ thể là giảm chi
phí vận chuyển. Theo kế hoạch này, sẽ có 2 khu sản xuất lớn, một ở miền Bắc
và một ở miền Nam thay vì có 9 như hiện nay sẽ có thể tăng tổng lợi nhuận

bán hàng trong dài hạn.
15
Phần 2:Định giá chứng khoán VNM.
I. Dự báo tăng trưởng trong những năm tiếp theo và định giá cổ phiếu
VNM.
Dự báo ngành:
Viễn cảnh trong dài hạn cho ngành sữa là rất tốt. VN có dân số khoảng
85 triệu dân và hơn nửa trong số đó là dưới 25 tuổi, đất nước có quá trình đô
thị hoá cao. Việt Nam là một thị trường đủ lớn.
Các yếu tố vĩ mô:
Sự phát triển dân số, nhân khẩu và thói quen ăn uống, sự tăng trưởng
mạnh trong thu nhập, đô thị hoá, sự thay đổi phong cách sống.
Các yếu tố vi mô:
Sự thay đổi trong thói quen ăn uống của mọi người từ thức ăn truyền
thống, sự tăng lên của tiêu dùng các sản phẩm sữa do sự nhận thức tốt hơn về
dinh dưỡng và sức khoẻ. Điều này đặc biệt quan trọng đối với những người
tiêu dùng trẻ.
Trong 1 vài năm tới, lưu ý 2 điểm chính: sự phát triển của thị trường sữa
là do sự tăng lên trong tiêu dùng của thị trường thành thị và các đối thủ cạnh
tranh ác liệt hơn với các đối thủ cạnh tranh hiện tại.
16
Điều quan tâm chính của chúng tôi là VNM phụ thuộc cao vào nhập
khẩu nguyên vật liệu thô, giá nguyên vật liệu cao và đối thủ cạnh tranh ác liệt.
Định giá cổ phiếu VNM:
Các bước định giá:
1. Dự báo tăng trưởng của Công ty về doanh thu thuần, từ đó dự báo
các chỉ tiêu khác trên BCĐKT và BCKQKD.
2. Dự báo luồng tiền.
3. Định giá cổ phiếu sử dụng phương pháp FCFE.
Dự báo tăng trưởng của công ty;

Tăng trưởng của VNM là do loạt sản phẩm lớn, sự mở rộng của mạng
lưới phân phối, giá cả hàng hoá hợp lý, thương hiệu mạnh hỗ trợ cho sự phát
triển thị phần và sự tăng trưởng và chiến lược mở rộng lợi nhuận.
II. Dự báo tốc độ tăng trưởng của các mặt hàng.
a/ Sữa nước.
Sữa Dutch Lady chiếm 37.2% thị phần của Vinamilk. Đây là sản phẩm
có thế mạnh của Vinamilk tuy nhiên thị phần của sản phẩm này đã giảm từ
49.8% năm 2004 xuống 45.1% năm 2005, 45.2% năm 2006 và 37% năm
2007,và 35% năm 2008 tuy nhiên Vinamilk vẫn chủ trương mở rộng thị phần
của sản phẩm này trong những năm tiếp theo. Vinamilk luôn có những
chương trình quảng cáo lớn cho các sản phẩm, đặc biệt là sữa tươi chính vì
17
thế ta có thể dự đoán Vinamilk sẽ chiếm được thị phần lớn. Vinamilk có
thuận lợi là có dự trữ nguyên liệu lớn, mạng lưới phân phối rộng rãi. Tuy
nhiên trong tương lai Vinamilk có thể bị cạnh tranh bởi các công ty khác như
Hanoimilk, Nutifood nhưng thị phần của các công ty này chiếm thị phần
nhỏ. Vì vậy chúng ta có thể dự đoán thị phần của Vinamilk sẽ tăng lên và
chiếm 37% năm 2009, 38% năm 2010, 39% năm 2011, 40% năm 2012 và
41% năm 2013
Sữa nước (sữa tươi và sữa tiệt trùng) sẽ phát triển nhanh do nhận thức tốt
hơn của người tiêu dùng. Sản phẩm sữa tươi có thể nói là tốt nhất gởi sự nhận
thức về sức khoẻ và thành phần dinh dưỡng cơ bản thiết yếu. Dự đoán rằng
thị trường sữa nước sẽ tăng trưởng 26.5% vào năm 2009 và sau đó tăng
trưởng chậm lại là 21% vào năm 2013.
Trên cơ sở đó chúng ta dự báo tốc độ tăng trưởng của Vinamilk trung
bình trong 5 năm tiếp theo là khoảng 23%
b/ Sữa bột và bột ngũ cỗc dành cho trẻ em.
Sữa bột là sản phẩm mà có thị phần và doanh thu lớn nhất trong tất cả
các sản phẩm của Vinamilk. Đây là một trong những hướng tập trung chủ yếu
của Vinamilk trong một vài năm tiếp theo. Công ty sẽ nỗ lực tập trung nghiên

cứu phát triển các sản phẩm mới và đầu tư vào các chương trình quảng
cáo,mở rộng mạng lưới phân phối các sản phẩm mới do đó doanh thu từ sản
phẩm này dự đoán là sẽ tăng trong những năm tới. Trong 5 năm tới Vinamilk
18
sẽ chiếm thêm được khoảng 2% thị phần của thị trường. Trên cơ sở đó chúng
ta có thể dự đoán thị phần của sữa bột sẽ tăng nhanh trong năm 2009 vào
khoảng 24.3%và tăng từ từ trong các năm tiếp theo vào khoảng 18% cho đến
năm 2013. Dự đoán tỷ lệ tăng trưởng là 24.3% vào 2009 và giảm còn 18%
vào năm 2013.
c/ Sữa chua.
Về sản phẩm này, Vinamilk dành ngôi vị độc quyền trên thị trường với
thị phần vào khoảng 90%. Tuy nhiên sự phát triển của các sản phẩm sữa chua
khác từ các đối thủ cạnh tranh có thể sẽ đe doạ đến ngôi vị độc quyền này của
Vinamilk, do đó có thể dự đoán trong những năm tới thị phần của sữa chua sẽ
bị giảm đi từ 90% xuống còn 80% trong các năm 2009 đến 2013. Tương ứng
với nó tốc độ tăng trưởng sẽ giảm từ 7% ( năm 2009 ) xuống còn 3.1% ( năm
2013 ).
d/ Sữa đặc:
Sữa đặc sẽ tăng trưởng chậm lại cơ bản vì sự tăng lên trong cầu hàng hoá
sữa nước. Vào năm 2009, thị trường sữa đặc tăng trưởng trong thị trường đạt
9% vào năm nay và 8% vào năm 2010, 7% vào năm 2011 và duy trì ổn định
vào 2012 và 2013.
19
d/ Sản phẩm xuất khẩu.
Trước đây doanh thu từ xuất khẩu của Vinamilk không cao và luôn dao
động trong một khoảng lớn vì Vinamilk chưa có một kế hoạch rõ ràng trong
việc vươn ra thị trường bên ngoài. Các lô hàng xuất khẩu vẫn dựa chủ yếu vào
các hợp đồng mang tính chất đặt trước với các khách hàng truyền thống. Năm
2005 doanh thu từ xuất khẩu tăng 109.7% nhưng sau đó giảm qua các năm,
giảm 7.7% vào năm 2006 và 47% vào năm 2007 thấp hơn so với doanh thu

trong nước khoảng 28.5% Tuy nhiên chúng ta mong đợi doanh thu tăng
khoảng 80% tương ứng khoảng 1,200 tỷ VNĐ trong năm nay do các hợp
đồng từ các khách hàng truyền thống ở Trung Đông. Và tỷ lệ này sẽ được duy
20
trì ổn định trong các năm tiếp theo, tương ứng với tốc độ phát triển vào
khoảng 10% mỗi năm.
III. Phân tích giá cổ phiếu
Dự báo tổng doanh thu thuần:
Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần năm 2008 là 23,92% .VNM có sự
tăng trưởng vững chắc trong những năm vừa qua vào có xu hướng tăng
trưởng trường kỳ. Nhận định rằng VNM có thể tiếp tục tăng trưởng tỷ lệ
doanh thu trong trung hạn.
21
Dự báo các chỉ tiêu trên Bảng cân đối kế toán (BCĐKT) và Báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh (BCKQKD):
*Các chỉ tiêu trên BCKQKD:
Giả định rằng các chỉ tiêu trên BCKQKD tăng cùng tốc độ với doanh thu
thuần.
*Các chỉ tiêu trên BCĐKT:
Phần tài sản:
Giả định rằng các chỉ tiêu (ngoại trừ chỉ tiêu Tài sản cố định) tự động
tăng với tốc độ tăng của doanh thu thuần.
Các chỉ tiêu về tài sản cố định không tự động tăng tương ứng với tốc độ
tăng của doanh thu thuần, dự báo các chỉ tiêu này dựa vào kế hoạch đầu tư
trong tương lai của doanh nghiệp.
Phần nguồn vốn: Tăng tương ứng với phần tăng của tài sản. Có thể là nợ
hoặc VCSH hoặc cả hai sẽ tăng.
22
Giả định rằng VNM sẽ huy động vốn cho các dự án của mình theo thứ tự
ưu tiên:

- Lợi nhuận sau thuế
- Vay nợ dài hạn
Giả định Công ty không phát hành thêm cổ phiếu nên chỉ tiêu VCSH chỉ
thay đổi theo lợi nhuận chưa phân phối dồn tích hàng năm.
Dự báo dòng tiền:
Dựa vào phương pháp FCFE, dòng tiền được xác định như sau:
Tổng luồng tiền của công ty (FCFE)= Lợi nhuận sau thuế + Khấu
hao + Thay đổi vốn lưu động – Đầu tư tài sản cố định
Định giá cổ phiếu VNM:
Giá trị dòng tiền năm cuối định giá * (1+ g)
Giá trị cuối cùng =
k-g
Giá trị doanh nghiệp =
1
(1 )
n
i
i
i
CF
k
=
+
∑
+ Giá trị cuối cùng*
1
(1 )
n
k
+

Giá trị doanh nghiệp
Giá trị cổ phiếu =
Số cổ phiếu bình quân lưu hành
23
Cụ thể như sau:
Trường hợp 1: lãi suất chiết khấu 15%/năm
XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VNM
2008 2009 2010 2011 2012
FCFE
1 Lợi nhuận sau thuế 1.229.570 1.475.484 1.770.581 2.124.697 2.549.636
2 Cộng Khấu hao 108.945 130.734 156.881 188.257 225.908
3
Trừ tăng giảm tài sản
cố định 654.802 785.762 942.915 1.131.498 1.357.797
4
Trừ tăng giảm vốn lưu
động 75.501 90.601 108.721 130.466 156.559
5 Trừ Thanh toán nợ gốc - - 0 0
5 Nợ dài hạn ròng 146.611 175.933 211.120 253.344 304.013
6
Dòng tiền vốn chủ sở
hữu (FCFE) 754.823 905.788 1.086.945
1.304.33
4 1.565.201
7
Dòng tiền cuối kỳ từ Vô
cùng về n12 34.434.421
8 Giá trị dòng tiền thuần 754.823 905.788 1.086.945 1.304.334 35.999.622
9 Tiền mặt cuối kỳ 340.633 538.152 570.441 598.963 634.901
10 Tổng cộng

1.095.45
6 1.443.940 1.657.386 1.903.298 36.634.524
DCF
15%
Giá trị hiện tại của
VCSH
1.095.45
6 1.255.600 1.253.222
1.251.44
9 20.945.908
Tổng PV 25.801.634.865.907

Số lượng cổ phiếu đang
lưu hành
175.275.670
Giá trị CP 147.206
Trường hợp 2: lãi suất chiết khấu 18%/năm
24
XÁC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VNM
2008 2009 2010 2011 2012
FCFE
1 Lợi nhuận sau thuế 1.229.570 1.475.484
1.770.58
1 2.124.697 2.549.636
2 Cộng Khấu hao 108.945 130.734 156.881 188.257 225.908
3
Trừ tăng giảm tài sản
cố định 654.802 785.762 942.915
1.131.49
8 1.357.797

4
Trừ tăng giảm vốn
lưu động 75.501 90.601 108.721 130.466 156.559
5
Trừ Thanh toán nợ
gốc - - 0 0
5 Nợ dài hạn ròng 146.611 175.933 211.120 253.344 304.013
6
Dòng tiền vốn chủ sở
hữu (FCFE) 754.823 905.788
1.086.94
5 1.304.334 1.565.201
7
Dòng tiền cuối kỳ từ
Vô cùng về n12 21.521.513
8
Giá trị dòng tiền
thuần 754.823 905.788
1.086.94
5
1.304.33
4 35.999.622
9 Tiền mặt cuối kỳ 340.633 538.152 570.441 598.963 634.901
10 Tổng cộng
1.095.45
6 1.443.940
1.657.38
6 1.903.298 23.721.616
DCF
18%

Giá trị hiện tại của
VCSH
1.095.456 1.223.678 1.190.30
9
1.158.40
6
12.235.345
Tổng PV 16.903.193.972.382
Số lượng cổ phiếu 175.275.670
25