Tiểu luận tài chính doanh nghiệp: Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”


NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU 1

1.

TỔNG QUAN 2

1.1. Các khái niệm 2
1.2. Vai trò của chính sách cổ tức 2
1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức 2
1.3.1. Các hạn chế pháp lý 3
1.3.2. Các điều khoản hạn chế 3
1.3.3. Các ảnh hưởng của thuế 3
1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản 4
1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn 4
1.3.6. Ổn định thu nhập 5
1.3.7. Triển vọng tăng trưởng 5
1.3.8. Lạm phát 5
1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông 6
1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá 6
1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam 6
1.4.1. Các hạn chế pháp lý 6
1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế 7
1.4.3. Lạm phát 7
1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng) 7
2.

CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 8

2.1. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức 8
2.2. Các tranh luận về chính sách cổ tức 9
2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế 10
2.3.1. Mô hình MM 11
2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức 13
2.3.3. Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức 15
2.3.4. Lập luận của MM 18
2.4. Trường phái cánh tả cấp tiến 19
2.4.1. Thuế 19
2.4.2. Chi phí phát hành 21
2.5. Trường phái cánh hữu bảo thủ 21
2.5.1. Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand) 22
2.5.2. Những lập luận về chi phí giao dịch 24
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”


NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
2.5.3. Những lập luận về chi phí đại diện 24
2.5.4. Giải thích bằng lý thuyết đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (catering) 25
3.

CÁC CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC 25

3.1. Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động 25
3.2. Chính sách chi trả cổ tức tiền mặt ổn định 26
3.3. Một số chính sách khác 26
3.4. Các hình thức chi trả cổ tức 26

3.4.1. Trả bằng Tiền mặt 26
3.4.3. Trả bằng Tài sản 28
3.4.4. Mua lại cổ phần 28
KẾT LUẬN 29

TÀI LIỆU THAM KHẢO 31

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp”
1

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
LỜI NÓI ĐẦU
Trong tài chính doanh nghiệp có 3 quyết định cơ bản: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ, và quyết định chi trả cổ tức. Cả ba quyết định trên đều phải nhất quán
với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ta cần phải thấy rằng, các
quyết định này liên quan với nhau theo một cách nào đó. Thí dụ, các đầu tư của
một doanh nghiệp ấn định mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai;
cấu trúc vốn ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình chi phí sử dụng
vốn ấn định một phần đến số cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được và chính sách cổ
tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh
nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại), và mở rộng ra, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn.
Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này, mục tiêu là tối đa hóa tài sản của
cổ đông. Nhưng nếu chỉ xem xét một cách cô lập thì chính sách cổ tức có tác động
thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Một doanh nghiệp lựa chọn một chính sách cổ
tức dựa vào đâu? Có chính sách nào tối ưu cho tất cả các doanhnghiệp? Trên thực
tế các doanh nghiệp lựa chọn chính sách cổ tức nào? Những chính sách cổ tức đó
có nhất quán với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông? Trong giai đoạn khó
khăn các công ty có thường cắt giảm cổ tức không? Với mong
muốn phân tích rõ hơn quyết định phân phối cổ tức, cũng như tầm quan trọng của
nó đối với mục tiêu tối đa hóa tài sản của cổ đông, nhóm chúng tôi thực hiện đề

tài “chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” để hiểu rõ hơn vấn đế này.








Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 2

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
1. TỔNG QUAN
1.1. Các khái niệm
 Cổ tức (Dividends): được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty
dành cho việc chi trả cho cổ đông của nó.
 Chính sách cổ tức (Dividend policy):
Là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ
đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận
trong tương lai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phan
phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế Nó ấn định mức lợi nhuận sau
thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm
được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì
thế chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng cổ phần trong cấu trúc vốn của
doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp.
1.2. Vai trò của chính sách cổ tức
- Là công cụ đảm bảo lợi ích cho cổ đông: Đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty
đều mong đợi được trả cổ tức do vậy, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực
tiếp đến thu nhập của các cổ đông. Mặt khác,việc công ty duy trì trả cổ tức ổn định

hay không ổn định,dều đặn hay dao động thất thường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến
sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường chứng khoán.
- Là công cụ tác động đến sự tăng trưởng và phát triển của công ty: Chính sách cổ
tức liên quan tới việc xác định lượng tiền mặt dung trả cổ tức cho các cổ đông. Vì
vậy,nó có mối liên hệ chặt chẽ với chính sách tài trợ và chính sách đầu tư của công
ty. Việc phân chia lợi tức cổ phần quyết định số lợi nhuận lưu giữ nhiều hay it,
điều này ảnh hưởng tới nguồn vốn bên trong tài trợ cho các nhu cầu mở rộng sản
xuất kinh doanh của công ty trong tương lai. Mặt khác, việc trả cổ tức sẽ làm
giảm lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, vì vậy sẽ ảnh hưởng đến nhu cầu huy động
vốn từ bên ngoài của công ty.
1.3. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 3

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức
cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:
1.3.1. Các hạn chế pháp lý
1.3.1.1. Hạn chế suy yếu vốn:
Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức. Tùy theo định nghĩa về
vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm
mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng
dư vốn.
1.3.1.2. Hạn chế lợi nhuận ròng
Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua, nhằm
ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn
của các chủ nợ doanh nghiệp.
1.3.1.3. Hạn chế mất khả năng thanh toán
Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ
nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của
doanh nghiệp.

1.3.2. Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các hạn
chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái
phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa
thuận cổ phần ưu đãi. Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của
một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định
không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một
mức ấn định nào đó.
Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một phần
nào đó của dòng tiền doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng hạn chế
việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay
tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn nào đó.
1.3.3. Các ảnh hưởng của thuế
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 4

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà
đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể
hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có
thể là không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu.
Những yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn
giá cổ phiếu của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả
cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu
nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức.
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp giữ
lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục
đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi
ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, thậm chí có thể bị cơ quan

thuế phạt rất nặng nếu cơ quan thuế chứng minh được doanh nghiệp đã tích lũy dư
thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông.
1.3.4. Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
Chi trả cổ tức là các dòng tiền đi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản (tức là khả năng
chuyển đổi thành tiền và thể hiện đúng giá trị thị trường) của doanh nghiệp càng
lớn thì doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số
dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức
nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh
khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả
lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng
có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ
thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
1.3.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 5

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, được xếp hạng tín dụng tốt thì dễ dàng tiếp cận với
thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài với chi phí sử dụng vốn thấp hoặc
có thể chấp nhận được thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng
thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, với các doanh
nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu
tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp.
1.3.6. Ổn định thu nhập
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự đối
với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về
tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn
lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một
doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về

tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao
hơn.
1.3.7. Triển vọng tăng trưởng
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các cơ
hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó có gắng bán cổ
phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này thường
giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn
kém vừa bất tiện.
1.3.8. Lạm phát
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ để
thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao
hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình. Lạm phát cũng có một tác
động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh nghiệp. Trong một môi trường giá
cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 6

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có
thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân
chuyển giống như trước khi có lạm phát.
1.3.9. Các ưu tiên của cổ đông
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều
hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở
thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn thì không thể
tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem
xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các
yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa chọn
các công ty có chính sách phù hợp với mục tiêu của mình.
1.3.10. Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức
quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát
hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ
tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro
loãng giá.
1.4. Các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức ở Việt Nam
1.4.1. Các hạn chế pháp lý
Tại điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 cũng đã có các quy định về việc chi trả cổ
tức của tất cả các công ty cổ phần: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác
định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích
từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cố phần chỉ được trả cổ tức cho
cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác
theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó
theo quy định của pháp luật và điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 7

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản
khác đến hạn.”
1.4.2. Các ảnh hưởng của thuế
Theo Thông tư 84 hướng dẫn thi hành Luật thuế thu nhập cá nhân thì:
- Đối với thu nhập từ kinh doanh chứng khoán thì nhà đầu tư có thể chọn lựa
và đăng ký 1 trong 2 cách trả thuế sau: trả thuế cho mỗi lần giao dịch hoặc trả thuế
tại thời điểm cuối năm. Thuế suất là 0,1%/mỗi lần giao dịch hoặc là 20%/năm, sau
khi trừ các chi phí có liên quan.
- Đối với thu nhập từ việc đầu tư vốn (cổ tức) sẽ chịu mức thuế suất là 5%.
Nếu nhà đầu tư nhận cổ tức bằng cổ phiếu thì thu nhập chịu thuế sẽ căn cứ theo
giá thị trường tại thời điểm nhận cổ tức.
Nhìn qua có thể thấy sự chênh lệch khá lớn giữa 2 mức thuế suất (20% cho lãi vốn

và 5% cho cổ tức). Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến việc lựa chọn chính sách cổ
tức của mỗi công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4.3. Lạm phát
Vài năm gần đây, Việt Nam là nước có tỷ lệ lạm phát cao. Theo lý thuyết thì
trong môi trường lạm phát thì nhu cầu vốn và số dư tiền mặt của doanh nghiệp
cũng tăng lên. Do đó, doanh nghiệp phải giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Tuy nhiên,
lạm phát cao đồng nghĩa với việc tăng trưởng không bền vững và có nhiều rủi ro.
Khi đó, rủi ro sẽ làm cho các nhà đầu tư cân nhắc kỹ hơn về việc bỏ tiền vào kinh
doanh chứng khoán, bên cạnh các nguồn đầu tư khác như vàng, bất động sản. Lạm
phát tăng còn dẫn đến nhiều biến động vĩ mô khác như lãi suất ngân hàng sẽ tăng,
luồng vốn đầu tư nước ngoài giảm … đây chính là thời điểm khó khăn của các
công ty khi huy động vốn bên ngoài. Chính vì vậy, một mức chi trả cổ tức thấp
hợp lý sẽ là lựa chọn khôn ngoan của các doanh nghiệp.
1.4.4. Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)
Ta nhận thấy rằng tâm lý của các nhà đầu tư Việt Nam hiện nay vẫn ưu tiên lựa
chọn các công ty có tỷ lệ trả cổ tức cao. Và dĩ nhiên, các cổ đông sẽ bỏ phiếu biểu
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 8

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
quyết thông qua tỷ lệ trả cổ tức cao. Các cổ đông không thích rủi ro, hoặc những
lo ngại về lạm phát có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
trong tương lai, ít chắc chắn hơn. Vì vậy, cổ tức làm giảm rủi ro của các cổ đông.
Nếu một doanh nghiệp nào công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm
thì lập tức giá của cổ phiếu đó sẽ tăng lên nhanh chóng. Điều này có lẽ đúng với
thị trường còn mới mẻ như Việt Nam, nơi mà người dân còn xa lạ với những kiến
thức về tài chính cũng như chứng khoán. Họ đánh giá một doanh nghiệp thông qua
tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp đó.
2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
2.1. Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức
Bốn mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:

(1) Với thu nhập tương đối ổn định, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ
lệ chi trả cổ tức cao, các doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
DIV
1
= Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu* EPS
1

(2) Thay đổi về cổ tức thường được chú ý hơn so với mức chi tuyệt đối. Ví dụ,
cũng là $2 được chi trả trong năm nay, nhưng sẽ là một quyết định tài chính
ấn tượng khi mà cổ tức năm vừa qua là $1 thay vì $2.
(3) Cổ tức thay đổi sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài.
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức.
DIV
1
-DIV
0
= Thay đổi mục tiêu = Tỷ lệ chi trả mục tiêu * EPS
1
- DIV
0

(4) Các giám đốc tài chính rất miễn cưỡng khi đưa ra những quyết định về thay
đổi chính sách cổ tức kể cả khi thu nhập gia tăng thì việc điều chỉnh chi trả
cũng dè dặt, chỉ thay đổi một phần trong cổ tức mà thôi.
John Lintner đã triển khai mô hình đơn giản sau:
DIV
1
- DIV
0
= tỷ lệ điều chỉnh * thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS
1
- DIV
0
)
Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và
do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn. Mô hình của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ
thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 9

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
của năm trước. Đến lượt mình, cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận
của năm đó và cổ tức của năm trước đó. Do vậy, nếu Lintner đúng, ta có thể mô tả
cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ. Khả năng
tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên, sự tăng lên
trong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên.
Tuy nhiên, các kỳ vọng trong tương lai cũng như những thành tựu trong quá khứ
nên được đưa vào mô hình.
2.2. Các tranh luận về chính sách cổ tức
Hiện tượng gia tăng cổ tức cho thấy thái độ lạc quan của nhà quản trị, và do đó tác
động làm tăng gía cổ phần. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là, việc giá cổ phần thay đổi
là do chính sách cổ tức tác động hay do tín hiệu mà chính sách cổ tức đến thị
trường và thị trường tiếp thu thông tin đó để thay đổi giá cổ phần mà thôi?
Có 3 trường phái thể hiện quan điểm của mình về vấn đề này.
 Trường phái cánh tả: cho rằng việc gia tăng trong cổ tức sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp.
 Trường phái cánh hữu cho rằng một gia tăng trong chính sách cổ tức sẽ làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
 Trường phái trung dung cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến
giá trị của doanh nghiệp.

Trong đó, trường phái trung dung với đại diện là Miller và Modigliani cho rằng,
trong một thị trường không có thuế, chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị
trường, thì chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp đã được
mọi người nhất trí. Và vấn đề tranh luận chỉ còn tập trung vào các bất hoàn hảo
của thị trường, thuế có ảnh hưởng tới mối quan hệ này không? Chúng ta sẽ phân
tích chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo, không
thuế. Sau đó sẽ là cuộc tranh luận trong thị trường có thuế của 2 trường phái là
cánh tả cấp tiến và trung dung trong bối cảnh trước và sau cải cách thuế của chính
phủ Mỹ năm 1986. Cuối cùng là trường phái bảo thủ và mở rộng các giả định của
MM để nhấn mạnh đến vai trò của chính sách phân phối.

Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 10

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
2.3. Dividend Irrelevance Theory - MM và giải thưởng Nobel kinh tế
MM là đại diện tiêu biểu của Dividend Irrelevance Theory, tức là Một giả thuyết
cho rằng các nhà đầu tư không quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty bởi họ
thể bán một phần danh mục cổ phần đầu tư nếu họ muốn có được tiền mặt.
MM cho rằng việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
trong thị trường vốn hiệu quả, và giá trị của doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu
tư mang lại mà thôi. MM chủ trương cho rằng, tác động của một chính sách cổ
tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bởi một hình thức tài trợ khác.
Lập luận này dựa trên các giả định:
 Không có thuế và do đó các nhà đầu tư không cần bận tâm về việc nhận
được gì, cổ tức hay lãi vốn.

 Hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý: Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư
hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không
phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.

 Không có bất cân xứng thông tin: Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được
miễn phí, các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều
nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận
và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.

 Không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư đầu tư vào các cổ phiếu không
hoặc chi trả ít cổ tức có thể dễ dàng huy động cho mình bằng cách bán lại
cổ phần mà không tốn chi phí nào.

 Không có chi phí phát hành, điều này hàm ý rằng, các công ty có thể chuẩn
bị một nguồn vốn cổ phần với chi phí như nhau, dù họ chi trả hay giữ lại lợi
nhuận. Đôi khi việc chi trả cổ tức đi kèm với việc phải bán thêm cổ phần
mới.

 Chính sách đầu tư không đổi, không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức và
chính sách đầu tư mới quyết định giá trị doanh nghiệp. Công ty đã thiết lập
kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch này cần tài trợ bao
nhiêu vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền thặng dư còn lại dùng
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 11

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
để chi trả cổ tức. Cho dù doanh nghiệp có dư tiền thì cũng không thể đem
số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức.
Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể đi vay thêm mà chỉ có thể
phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự án mới của mình. Việc cố định
chính sách đầu tư và tài trợ và cho chính sách cổ tức thay đổi là nhằm mục
đích xác định chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
không. Chính sách đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai nên ấn định giá
trị doanh nghiệp.

2.3.1. Mô hình MM
Một điểm cần nhấn mạnh là khi phân tích chính sách phân phối, ta giả định rằng
các chính sách đầu tư, tài trợ không bị tác động. Nếu chính sách nợ được giữ
không đổi thì tiền chỉ còn có thể đến từ việc huy động vốn cổ phần.
Giá trị thị trường của cổ phiếu trong thời kỳ bắt đầu = hiện giá của cố tức chi trả
vào cuối kỳ + giá thị trường của cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ

Trong đó:
P
0
= Hiện giá của cổ phiếu
r = chi phí sử dụng vốn
D
1
= Cổ tức 1 cổ phần nhận được vào thời điểm cuối kỳ 1
P
1
= Giá trị của 1 cổ phần vào thời điểm cuối kỳ 1
MM tin rằng các dự án đầu tư của một công ty trong một khoảng thời gian có thể
được tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hoặc phát hành cổ phiếu mới hoặc cả hai. Như
vậy, số lượng cổ phiếu phát hành thêm sẽ là:

Giá trị của công ty:


Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 12

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Trong đó:
n = Số cổ phiếu đang lưu hành đầu kỳ

∆ n = Thay đổi trong số cổ phiếu lưu hành trong kỳ/ cổ phiếu phát hành
thêm và
I = Tổng nguồn vốn yêu cầu cho đầu tư
E = Tổng Thu nhập của công ty trong kỳ
D = Tổng cổ tức phải trả của công ty trong kỳ (=n*D
1
)
Ví dụ: Một công ty có chi phí sử dụng vốn là 10%, có 25,000 cổ phần đang lưu
hành và thị giá là $100. Công ty kỳ vọng chi trả một cổ tức khoảng $5/cp vào
cuối năm tài chính. Công ty có thu nhập ròng là $250,000 và một sự án đầu tư
mới cần $500,000 trong kỳ. Thể hiện sự chia trả cổ tức không làm ảnh hưởng
đến giá trị của công ty
 Giá trị của công ty khi cổ tức được chi trả
- Giá cổ phiếu vào thời điểm cuối kỳ 1 là:

Do đó,

Nên P
1
=$105
- Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P
1
=I-(E-D)

- Giá trị công ty:
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 13

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

 Giá trị của công ty không chi trả cổ tức:

- Giá của cổ phần ở cuối năm là:
P
1
=$110
- Số vốn cần được gia tăng từ phát hành cổ phần mới: ∆ n*P
1
=I-(E-D)

Do đó, giá trị của doanh nghiệp là:

Vì vậy theo mô hình MM, giá trị của công ty vẫn là như nhau cho dù cổ tức được
chi trả hay không. Ví dụ này chứng minh rằng các cổ đông không có sự đắn đo
giữa duy trì lợi nhuận và trả cổ tức.
2.3.2. Phát hành cổ phần tài trợ cổ tức
Bảng cân đối kế toán của Rational Demiconductor (RD) (giá thị trường)
Tiền mặt (cho đầu tư) $1,000 Nợ 0
Tài sản cố định $9,000 Vốn cổ phần $10,000+ NPV
Cơ hội đầu tư NPV
(yêu cầu vốn đầu tư 1,000)
Tổng tài sản $10,000+ NPV Giá trị của DN $10,000+NPV
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 14

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Bây giờ RD dùng tiền mặt $1,000 chi trả cổ tức cho cổ đông nhưng tiền mặt này
là để dành cho dự án đầu tư. Chúng ta giả định rằng công ty sẽ tiếp tục với dự án
đầu tư. Điều này có nghĩa tiền mặt 1,000 phải được huy động bằng tài trợ mới và
chúng được phát hành dưới hình thức nợ hoặc vốn cổ phần. Tuy nhiên, với giả
định chính sách nợ được ấn định trước thì RD sẽ tài trợ cho cổ tức bằng 1,000$
phát hành cổ phần. Bởi vì các chính sách vay nợ và đầu tư của RD không bị tác
động bởi chi trả cổ tức nên tổng giá trị thị trường là 10,000$+NPV. Các cổ đông

mới sẽ mua cổ phần với giá hợp lý là 1,000$ và chính là số bị mất đi trên giá cổ
phần của cổ đông cũ nên ta có
Giá trị cổ phần của cổ đông cũ = giá trị doanh nghiệp-giá trị cổ phần mới
= (10,000$+ NPV) - 1,000$
= 9,000$ + NPV
Các cổ đông cũ nhận được 1,000 cổ tức tiền mặt và chịu một khoản lỗ vốn 1,000$.
Chính sách cổ tức không có tác động gì đến giá trị doanh nghiệp.
Bây giờ giả sử RD có 1,000 cồ phần đang lưu hành và dự án có NPV là 2,000$.
Khi đó cổ phần cũ có giá trị là 10,000$+NPV=12,000$ hay mỗi cổ phần có giá trị
là 12$
Sau khi doanh nghiệp chi trả cổ tức và hoàn tất việc tài trợ, cổ phần cũ này trị giá
9,000$+NPV=11,000$, tương đương 11$/cổ phần. Nói cách khác, giá cổ phần cũ
giảm 1$ chi trả cổ tức cho mỗi cổ phần. Sau khi phát hành, cổ phần mới phải bán
với giá tương tự như các cổ phần còn lại nên doanh nghiệp phải phát hành
1,000$/11 hay 91 cổ phần mới để huy động 1,000$ tiến mặt
TH1: Như vậy doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần để tài trợ cho chi trả cổ tức của
mình. Tuy nhiên, các cổ đông mới chỉ chi trả cho một cổ phần tương ứng với cái
họ mất đi. Đây chính là cổ tức chi trả cho cổ đông cũ. Nếu cổ phần mới được phát
hành thấp hơn giá cũ, điều này làm cho cổ đông cũ chịu một khoản lỗ vốn cho
khoản cổ tức họ đã được nhận. Và do đó, có sự chuyển giao giá trị giữa cổ đông cũ
và cổ đông mới và giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng.
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 15

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
TH2: Nếu cổ đông cũ muốn huy động tiền cho họ nếu không nhận cổ tức, họ có
thể bán cổ phiếu đi, thu một khoản tiền và giá cổ phiếu chẳng thay đổi. Tuy nhiên,
họ đang nắm giữ ít cổ phần hơn trước đây.

Tóm lại, dù dưới hình thức nhận cổ tức và phát hành cổ phần mới để bù đắp, điều
này sẽ dẫn đến sự pha loãng trong giá trị vốn cổ phần hay bán cổ phần để nhận

được giá trị của cổ phần như trước nhưng lại có sự sụt giảm trong số lượng cổ
phần mà cổ đông cũ nắm giữ. Thì cũng có một sự chuyển giao giá trị giữa cố đông
cũ và mới, và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng.
MM cho rằng, nhà đầu tư không chi trả cao hơn cho một cổ phần có chính sách chi
trả cổ tức cao. Chính sách cổ tức được nhận định như là kết quả của sự thay đổi
trong quyết định đầu tư.
2.3.3. Mua lại cổ phần tài trợ cho chi trả cổ tức
Như đã phân tích, nếu chính sách đầu tư và tài trợ không thay đổi, một sự gia tăng
trong chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng một chính sách phát hành thêm. Trong
thực tế, các cổ đông đã tài trợ cho cổ tức tăng thêm bằng cách bán đi một phần sở
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 16

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
hữu của họ trong doanh nghiệp. Kết quả của hành vi này là giá cổ phần giảm vừa
đủ để bù trừ cổ tức tăng thêm.
Nếu việc tăng chi trả cổ tức được bù đắp bằng việc phát hành cổ phần làm cho gia
trị doanh nghiệp không đổi thì việc giảm chi trả cổ tức phải được cân đối bằng
việc giảm trong số lượng cổ phần phát hành hoặc bằng cách mua lại cổ phần, trong
điều kiện 2 chính sách đầu tư và nợ không thay đổi.
Ví dụ:
Tiếp tục ví dụ trên nhưng giả sử, công ty biết dự án đầu tư không đem lại NPV
dương mà ngược lại, đầu tư sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Thay vì đầu tư, họ
chi trả cổ tức cho cổ đông $1000 khoản tiền mong muốn đầu tư ấy. Ta có:
Trước khi chi cổ tức:
Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường
Tiền mặt: $10.000 Nợ: 0
Tài sản cố định: $90.000 Vốn cổ phần: $100.000
Cơ hội đầu tư: 0
Tổng tài sản: $100.000 Gía trị doanh nghiệp: $100.000

Sau khi chia cổ tức:
Bảng cân đối kế toán của công ty theo giá thị trường
Tiền mặt (cho đầu tư): $0 Nợ: 0
Tài sản cố định: $9.000 Vốn cổ phần: $9.000
Cơ hội đầu tư: 0
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 17

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Tổng tài sản: $9.000 Gía trị doanh nghiệp: $9.000
Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp không chi trả cổ tức tiền mặt mà thay vào đó bằng
việc mua lại cổ phần. Gỉa sử số lượng cổ phần đang lưu hành là 1000 cổ phiếu, thì
giá trị của nó trước cổ thức là $10, sau cổ tức là $9 thì thay vì chia cổ tức, doanh
nghiệp sử dụng $1000 để mua cổ phần, và nếu cổ phần được định giá đúng, có 100
cổ phần được mua lại. Số cổ phần còn lại là 900 và do đó giá trị là $9000 ($10/cp).
Như vậy, nếu so với việc nhận $1 tiền mặt cổ tức, họ nhận được giá trị cổ phần là
$10 thay vì $9 và giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng, cổ đông cũng không bị
nghèo vì sự giảm trong chi trả cổ tức.
Ví dụ khác:
Công ty X có 100 cổ phần đang lưu hành, lợi nhuận 1.000 $ 1 năm, tất cả được chi
cho cổ tức. Cổ tức cho mỗi cổ phần là 10$. Giả sử các nhà đầu tư kỳ vọng cổ tức
được duy trì vĩnh viễn và tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10%. Giá trị mỗi cổ phần = PV
cổ phần = 10$/0,1=100$. Tổng giá trị thị trường của cổ phần là PV cổ
phần=100x100$=10.000$.
Giả sử doanh nghiệp thông báo thay vì chi trả cổ tức năm thứ nhất, doanh nghiệp
sẽ chi ra số tiền tương tự mua lại cổ phần của chính mình trên thị trường mở, tổng
dòng tiền dự kiến chi cho cổ đông (cổ tức và tiền mặt mua lại cổ phần) không thay
đổi ở mức 1.000$. Vì thế tổng giá trị cổ phần cũng không đổi, PV cổ phần =
1.000/0,1=10.000$.
Giá mua cổ phần mà cổ đông yêu cầu = giá cổ phần + suất sinh lợi 10% = 100$ +
100$x0,1=110$

Số lượng cổ phần doanh nghiệp mua được = 1.000$/110$=9,09 cổ phần.
Số lượng cổ phần lưu hành còn lại=100-9,09=90,91 cổ phần. Lượng cổ phần này
không được nhận cổ tức năm nay nhưng bù lại có thể dự kiến được nhận 1.000$ cổ
tức trong năm sau, tương đương 1.000$/9.091= 11$ cho mỗi cổ phần. Như vậy sau
khi mua lại, các cổ đông có 10% cổ phần ít hơn trước, nhưng lợi nhuận và cổ tức
trên mỗi cổ phần lại cao hơn 10%.
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 18

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
- Quyết định mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức tiền mặt không làm thay
đổi giá trị doanh nghiệp trong điều kiện là các chính sách khác không thay
đổi.
- Khi định giá cần lưu ý đưa vào 2 yếu tố là: giá trị của khoản tiền cổ tức, và
khoản tiền để mua lại cổ phần.
- Khi tính toán dòng tiền cần cân nhắc 2 yếu tố là: cổ tức dự kiến mỗi cổ
phần và khoản tiền thu được do bán cổ phần.
- Một doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm giảm số lượng cổ phần nhưng lại
tạo ra hiệu ứng làm tăng lên trong lợi nhuận và cổ tức mỗi cổ phần.
2.3.4. Lập luận của MM
2.3.4.1. Nội dung hàm chứa thông tin
MM nhận thấy rằng có chứng cớ thực nghiệm cho thấy các thay đổi trong chính
sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại
thông tin nào đó đến các cổ đông đó là dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn.
Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về
triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cho rằng nội dung hàm chứa thông tin
của chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần chứ không phải mô hình chi trả
cổ tức.
2.3.4.2. Các tác động tín hiệu
Các thay đổi trong chi trả cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh
giá của ban điều hành về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai. Ban điều hành

được coi là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn
thông tin dành cho các nhà đầu tư bên ngoài. Các thay đổi về cổ tức được coi là
cung cấp các tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty.
2.3.4.3. Hiệu ứng khách hàng
MM thừa nhận sự hiện diện của các khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích chính
sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó, khi doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ
tức có thể mất đi một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 19

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
hấp dẫn hơn. Điền này đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp.
Tuy nhiên các nhà đầu tư khác sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới
giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, các giao
dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có phí tổn cho nhà đầu tư, kết quả là giá
trị cổ phần giữ nguyên không thay đổi.
Tóm lại, trong một điều kiện thị trường hiệu quả, không thuế. Lập luận của
MM về việc chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp được
chấp nhận, mọi lập luận tập trung vào việc mối quan hệ này trong các bất hảo
của thị trường thực tế như thế nào.
2.4. Trường phái cánh tả cấp tiến
2.4.1. Thuế
Lập luận của trường phái cánh tả có ý nghĩa hơn với điều kiện trước cải cách thuế
1986, khi mà một khoảng cách lớn giữa thuế đánh vào cổ tức và lãi vốn, điều này
tạo động lực cho một sư chi trả cổ tức thấp, hay nói cách khác, trường phái này
cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho doanh nghiệp có chi trả cổ tức thấp, thậm
chí là chi trả bằng không. Họ cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ được bù đắp bởi một
gia tăng cổ phần, và do các chi phí thì các doanh nghiệp sẽ giảm cổ tức đến 1 điểm
mà việc phát hành là không cần thiết.
Trường phái này cho rằng: nhà đâu tư sẵn sàng chi trả cao hơn cho một cổ phần có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong điều kiện nếu cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn,

hay họ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi trước thuế là thấp hơn cho cổ phiếu nào cho tỷ suất
sinh lợi từ lãi vốn hơn là từ cổ tức.
Ví dụ, công ty A và B, có rủi ro, thu nhập như nhau. Một đơn vị chi trả cổ tức, một
cung cấp một lãi vốn cao hơn vào năm sau. Trường phái này cho rằng, để tỷ suất
sinh lợi sau thế là như nhau thì cổ phần của công ty chi cổ tức sẽ phái có giá thấp
hơn doanh nghiệp còn lại. khác biệt giữa 2 loại cổ phiếu này chính là ở hiện giá
của thuế tăng thêm mà nhà đầu tư mua B.
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 20

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Thuế suất
Cổ tức Lãi vốn
50% 20%
Ta có bảng phân tích 2 cổ phiếu này như sau:
Công ty A Công ty B
Giá cổ phần năm tới (Kỳ
vọng của nhà đầu tư)
$112,5 $102,5
Cổ tức $0 $10
Tổng thành quả trước thuế $112,5 $112,5
Giá Cổ phần năm nay $100 $96,67
Lãi vốn $12,5 $5,83
TSSL Trước thuế 12,5% 16,4%
Thuế 12,5*20%=$2,5 10*50%+5,83*20%=$9.66
TSSL sau thuế 10% 10%
(Nguồn: PGS.TS Trần Ngọc Thơ, Tài chính doanh nghiệp hiện đại)
Sau cải cách thuế năm 1986, trường phái trung dung vượt trội hơn khi mà lập luận
của trường phái cánh tả trở nên yếu thế hơn khi mà khoảng cách giữa thuế đánh
trên cổ tức và lãi vốn được san bằng.
Các nhà đầu tư ở các khung thuế suất khác nhau có thái độ khác nhau về cổ tức và

tư lãi vốn. Hiệu ứng cung ứng nhất quán với các khách hàng là những nhà đầu tư
có yêu cầu chi trả cổ tức thấp. Các doanh nghiệp đã phát hiện các khách hàng này
và có lẽ có đủ các doanh nghiệp chuyển sang chi trả cổ tức thấp để thỏa mãn nhóm
nhà đầu tư này. Một khi cung đã đủ thì nhà đầu tư có nhiều lựa chọn cho bản thân
trong hỗn hợp nhiều cổ phiếu của các công ty chi trả cổ phiếu thấp và do đó, họ
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 21

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
chẳng bao giờ trả cao hơn cho các cổ phiếu dạng này, đồng nghĩa là sẽ không có
động lực cho các doanh nghiệp “tăng thêm” chuyển sang chính sách cổ tức thấp.
Tương tự, nhờ sự cải cách trong chính sách thuế giúp trường phái trung dung có
nhận đinh cho nhóm khách hàng ưa thích một chi trả cổ tức cao. Cải cách trong
chính sách thuế tác động đến nhà đầu tư và doanh nghiệp liên quan đến chính sách
cổ tức, có xu hướng khuyến khích chi trả cao hay không thì mặc dù chưa đưa ra
được nhận định ngay nhưng cũng cho thấy các chứng cứ về việc chi cổ tức cao
hơn khi có sự giảm thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn. Họ cho rằng nhà đầu tư
cũng được thỏa mãn bởi nhiều doanh nghiệp đã chuyển sang chi trả cổ tức cao,
đáp ứng nhu cầu của nhóm cổ đông này. Và một khi khách hàng đều được thỏa
mãn, thì yêu cầu của họ về cổ tức cao hoặc thấp sẽ không tác động đến giá trị cổ
phần hay tỷ suất sinh lợi. Không có động lực chuyển đổi chính sách cổ tức để huy
vọng có nhóm nhà đầu tư chấp nhận chi trả thêm cho các cổ phiếu này, vì đã có đủ
loại cổ phiếu để đáp ứng nhu cầu của họ, và do đó, giá trị của bất kỳ doanh nghiệp
cũng được độc lập với chính sách cổ tức của nó.
2.4.2. Chi phí phát hành
Sự hiện diện của chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới cũng làm cho
các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn. Với chính sách đầu tư của một
doanh nghiệp, việc chi trả cổ tức đòi hỏi doanh nghiệp huy động vốn cổ phần từ
bên ngoài để tài trợ cho đầu tư. Tuy nhiên, vốn cổ phần từ bên ngoài tốn kém hơn
do chi phí phát hành.
- Chi phát hành lớn của việc bán cổ phần thường mới.

- Chi phí của việc bán các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu
cầu đầu tư thường quá cao cho hầu hết các doanh nghiệp.
- Sử dụng vốn cổ phần từ bên ngoài sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn và làm
giảm giá trị doanh nghiệp.
Kết quả là các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn.
2.5. Trường phái cánh hữu bảo thủ
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 22

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
Nhóm này về cơ bản đồng ý với MM khi có các giả định, nhưng họ cho rằng chính
sách cổ tức là quan trọng do mở rộng những giả định của MM. Trường phái hữu
khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon, David Durand, John
Lintner quan điểm rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp,
giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và
giữ lại để tái đầu tư. Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách chi trả cổ tức cao sẽ
làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức
cao.
2.5.1. Những lập luận về không thích rủi ro (The Bird-in-the-hand)
Theo Gordon (1963), Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên
được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Quyết
định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức
cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương
lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp
và ngược lại.
Mô hình của Gordon dựa trên các giả định:
- Công ty có nguồn vốn được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần
- Không có tài trợ bên ngoài có sẵn, do đó thu nhập giữ lại sẽ được sử dụng
để tài trợ cho bất kỳ sự mở rộng của công ty.
- Lợi nhuận không đổi mà bỏ qua suy giảm hiệu suất cận biên của đầu tư
- Chi phí vốn không đổi, mô hình cũng bỏ qua các rủi ro ảnh hưởng

- Dòng thu nhập của công ty vĩnh viễn
- Thuế doanh nghiệp không tồn tại
- Một tỷ lệ lợi nhuận giữ lại không đổi b, nghĩa là Tốc độ tăng trưởng g = b.r
không đổi trong trường hợp đó.(R là tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần)
Tiểu luận: “Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp” 23

NHÓM 1-ĐÊM 4-K22 GVHD: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
- Chi phí sử dụng vốn lớn hơn tốc độ tăng trưởng (k> b.r = g), nếu không nó
không thể có được một giá trị có ý nghĩa cho các cổ phiếu.
Kết luận của mô hình Gordon :
- Giá trị thị trường P
0
tăng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại b, cho các doanh nghiệp
có cơ hội phát triển, tức là khi r> k.
- Giá trị thị trường P
0
tăng với tỷ lệ chi trả cổ tức (1 - b), cho các công ty
giảm với r<k
- Giá trị thị trường không bị ảnh hưởng bởi các chính sách cổ tức với r = k
Tuy nhiên sau đó, Gordon sửa đổi mô hình cơ bản để xem xét rủi ro và sự không
chắc chắn. Mô hình Gordon cho rằng chính sách cổ tức là có liên quan.
Trước đây, chính sách cổ tức sẽ không ảnh hưởng đến giá của cổ phiếu khi r = k.
Tuy nhiên, Gordon đi trước một bước và lập luận rằng chính sách cổ tức ảnh
hưởng đến giá trị của cổ phiếu ngay cả khi r = k. Điểm mấu chốt của lập luận của
Gordon được dựa trên 2 giả định là: Nhà đầu tư sợ rủi ro và họ đặt một phần bù rủi
ro cho một thu nhập cố định và một khoản chiết khấu cho một thu nhập không
chắc chắn.
Các nhà đầu tư là hợp lý. Theo họ muốn tránh rủi ro. Nguy cơ đề cập đến khả
năng không nhận được lợi tức từ đầu tư. Việc thanh toán cổ tức lại hoàn toàn loại
bỏ bất kỳ rủi ro. Nhưng nếu công ty giữ lại lợi nhuận các nhà đầu tư có thể mong

đợi để có được một cổ tức trong tương lai. Nhưng cổ tức trong tương lai là không
chắc chắn cả về số lượng cũng như thời gian nhận được. Các nhà đầu tư hợp lý, do
đó thích cổ tức hiện hành hơn trả cổ tức trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại được
coi là rủi ro của các nhà đầu tư. Trong trường hợp thu nhập được giữ lại, do đó giá
cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bất lợi. Hành vi này của nhà đầu tư được mô tả như
"chim trong tay". Một con chim trong tay có giá trị hai con trong bụi rậm. Những
gì có sẵn hôm nay là quan trọng hơn những gì có thể có sẵn trong tương lai. Vì