Tiểu luận tài chính doanh nghiệp: Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp

Tiểu luận


CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP


Lời mở đầu
Modigliani và Miller (MM) đã xây dựng lên Lý thuyết MM, trong đó hai ông cho
rằng trong các thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức và các quyết định tài trợ là
không quan trọng, không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy chính sách nợ
không được đặt thành vấn đề. Tuy nhiên trong thực tế thì không phải như vậy, việc áp
dụng một chính sách nợ như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tối ưu hóa hoạt
động của doanh nghiệp luôn làm đau đầu các Giám đốc Tài chính.
MM cho rằng chính sách cổ tức không quan trọng trong thị trường vốn hoàn hảo, và
các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo
Định đề I của hai ông: “Một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng
khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của
doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán
mà doanh nghiệp phát hành”. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
Trong chương 15 chúng ta sẽ xem xét các khía cạnh mà Lý thuyết MM chưa đề cập
đến. Đó là thuế, chi phí phá sản doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính; là mâu thuẫn
quyền lợi có thể có giữa những người nắm giữ chứng khoán của doanh nghiệp hay các
vấn đề về thông tin bất cân xứng, trật tự phân hạng khi doanh nghiệp xác định nguồn vốn

tài trợ và các tác động kích thích của đòn bẩy tài chính đối với các quyết định đầu tư và
chi trả cổ tức của ban điều hành. Chúng ta sẽ kết hợp các hiểu biết về lý thuyết của MM
với các tác động của thuế, chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính cùng với nhiều yếu tố
khác để trên cơ sở đó công nhận rằng chính sách nợ có tác động nhất định đến giá trị
doanh nghiệp.



CHƯƠNG 14: CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ
DOANH NGHIỆP
14.1 TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH (NỢ) TRONG MỘT NỀN
KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ
a. Các giả định của MM
Giả định thị trường vốn là hoàn hảo và đáp ứng các điều kiện sau
- Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ
nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Giả định rủi ro là đồng nhất.
- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
b. Lập luận của Modigliani và Miller
Định đề I của MM: trong một thị trường hoàn hảo, bất kỳ một kết hợp chứng khoáng
nào cũng đều tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa chọn
cấu trúc vốn.
Nghĩa là, một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình
bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp
được xác định bằng tài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp
phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.

Ví dụ: Cho hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động và chỉ
khác nhau ở cấu trúc vốn:
- Doanh nghiệp U không có đòn bẫy tài chính, do đó E
U
tổng giá trị vốn cổ phần của
doanh nghiệp cũng bằng V
U là
tổng giá trị của doanh nghiệp.
- Doanh nghiệp L có đòn bẫy tài chính, giá trị cổ phần của doanh nghiệp này bằng
giá trị của doanh nghiệp trừ giá trị của nợ, tức là: E
L
= V
L
- D
L

Nếu mua 1% cổ phần của U, đầu tư của ta sẽ là 0,01V
U
và có quyền hưởng 1% tổng
lợi nhuận:
Đầu tư Thu nhập
Vồn cổ phần 0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
Nếu mua cùng tỷ lệ cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L. Đầu tư và thu nhập lúc
đó là:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01 D
L
0,01 Lãi

Vốn cổ phần 0,01 E
L
0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng Cộng 0,01 (D
L
+ E
L
) = 0,01 V
L


0,01 Lợi nhuận
Ta thấy, đầu tư vào doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính hay có sử dụng
đòn bẩy thì cũng đều cho ta cùng một mức thu nhập như nhau: 1% lợi nhuận hoạt động
của doanh nghiệp.
- Trong thị trường vận hành tốt thì đầu tư cho thu nhập giống nhau phải có chi phí
như nhau tức ( 0,01 VU = 0,01 VL).
Vậy giá trị của doanh nghiệp không có nợ phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay
nợ.
Trường hợp người đầu tư (thích rủi ro hơn) mua cổ phần đang lưu hành của doanh
nghiệp có vay nợ
Đầu tư Thu nhập
Vốn cổ phần 0,01 E
L
= 0,01 (V
L
-D
L
) 0,01 (Lợi nhuận - Lãi)

Còn một chiến lược khác là vay 0,01 D
L
cho riêng mình để mua 1% cổ phần của
doanh nghiệp U (không nợ vay). Trong trường hợp này, nợ vay cho ta một dòng tiển vào
ngay tức khắc là 0,01D
L
, nhưng ta phải trả lãi vay bằng 1% của tiền lãi do doanh nghiệp
L chi trả. Lúc này tổng đầu tư và thu nhập sẽ là:

Đầu tư Thu nhập
Nợ - 0,01 D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
Tổng cộng 0,01 (V
U
-D
L
) 0,01 (Lợi nhuận –Lãi)

Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu nhập: 1% lợi nhuận sau lãi. Vì vậy, cả hai
cách đầu tư phải có cùng chi phí. Số lượng 0,01(V
U
– D
L
) phải bằng 0,01(V
L
– D

L
) và V
U
bằng V
L
.
c. Quy luật bảo tồn giá trị
Giả sử ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B. Điều này giống với nguyên tắc cộng giá trị khi lập dự án giả (X – Y)
trong môn Hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Trong phần này chúng ta đã thấy ở các thị
trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá chúng khi
tính riêng lẻ. Nguyên tắc cộng giá trị cũng đúng trong trường hợp phân chia tài sản.
Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài sản đó.
Như vậy Định đề I: Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên
trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoản
cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
TÀI SẢN Giá trị NGUỒN VỐN Giá trị

A – Tài sản ngắn hạn

50.000 A – Nợ phải trả 30.000

…… …… 1. Nợ ngắn hạn ……
…… …… 1. Nợ dài hạn ……
B – Tài sản dài hạn 20.000 B – Vốn chủ sở hữu

40.000

…… …… …… ……
TỔNG CỘNG 70.000 TỔNG CỘNG 70.000

Bảng 14.1 Bảng cân đối kế toán
Ứng dụng
- Vào việc phát hành cổ phần ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại. Có
nghĩa là sự lựa chọn thì không quan trọng, giả dụ các thị trường vốn hoàn hảo và miễn là
việc lựa chọn không ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh.
- Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát
hành. Việc lựa chọn nợ dài hạn so với nợ ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm,
… sẽ không có tác động nào đến giá trị doanh nghiệp.
Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp miễn
là chúng không tác động đến lựa chọn của nhà đầu từ. Khi chúng ta cho thấy rằng cấu
trúc vốn không tác động đến lựa chọn, có nghĩ là chúng ta đã giả định là cả công ty và cá
nhân và công ty đều có thể vay với cùng lãi suất phi rủi ro. Khi nào điều này đúng, cá
nhân có thể tháo gỡ tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
Trên thực tế, nợ doanh nghiệp không phải là phi rủi ro và các doanh nghiệp không thể
tránh né một lãi suất trong mối quan hệ tương quan với trái phiếu kho bạc (lãi suất phi rủi
ro). Phản ứng ban đầu của một số người đã là chỉ riêng điều này cũng đã làm cho định đề
của MM mất hiệu lực.
d. Lập luận mua bán song hành
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành
sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ
vì có các cấu trúc vốn khác nhau.
Khái niệm: Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng lúc các chứng khoán
cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Giả định: Các giao dịch song hành không có rủi ro & không có chi phí giao dịch
Giả sử có hai doanh nghiệp cùng ngành khác nhau ở chỗ một doanh nghiệp có đòn
bẫy tài chính và một doanh nghiệp không có đòn bẫy tài chính. Nếu lý thuyết mua bán
song hành không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường
của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong một thị trường vốn hoàn

hảo không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử
dụng đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.Quy trình
mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các doanh nghiệp có
sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường
của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường
vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.

e. Một ví dụ của Định đề I
Ta xem xét ba trường hợp sau:
 Trường hợp 1: Công ty A được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, không sử
dụng đòn bẩy tài chính, tất cả lợi nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho
các cổ đông.
Vốn cổ phần 1.000 CP
Giá mỗi cổ phần $10
Giá trị thị trường của
cổ phần của cổ phần
$10.000
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động
($)
500 1.000 1.500 2.000
Thu nhập mỗi cổ phần
($)
0,5 1,00 1,50 2,00
Tỷ suất sinh lợi từ cổ
phần (%)
5 10 15 20
Bảng 14.2: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong trường hợp được tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
 Trường hợp 2: Công ty A xem xét quyết định phát hành 5.000$ nợ với lãi suất

10% và mua lại 500 cổ phần.

Số cổ phần 500
Giá mỗi cổ phần $10
Giá trị thị trường của cổ phần $5.000
Giá trị thị trường của nợ $5.000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000

1.500 2.000

Lãi vay ($) 500 500 500 500
Lợi nhuận vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500

Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%)

0 10 20 30
Bảng 14.3: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong trường hợp phát
hành 5.000 $ nợ với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần.
 Trường hợp 3: Xét trường hợp nhà đầu tư đi vay nợ để mua cổ phiếu của A.
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Lợi nhuận từ 2 cổ phần
($)
1 2 3 4
Trừ lãi suất 10% ($) 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư

($)
0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ 0 10 20 30
đầu tư
Bảng 14.4: Với hai cổ phần của A, trị giá 20$ (trong đó: 10 $ đi vay) trong điều kiện
cấu trúc vốn của A khơng có nợ vay
Đồ thị thể hiện mối quan hệ giữa thu nhập mỗi cổ phần (EPS) và lợi nhuận hoạt động
dự kiến của cơng ty A.
Hình 14.1

14.2 ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
a. Ý nghĩa Định đề I
Ta xem xét các ý nghĩa của Định đề I đối với thu nhập dự kiến từ cổ phần cơng ty A
Cấu trúc vốn hiện tại:
100% vốn cổ phần
Cấu trúc vốn đề xuất:
50% vốn CP, 50% nợ
EPS ($) 1,5 2,0
Toàn bộ vốn
cổ phần
Tỷ lệ nợ và
vốn cổ phần
bằng nhau
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3

3.5
0 500 1000 1500 2000
Lợi nhuận hoạt động, ($)
Thu nhập mỗi cổphần-EPS,($)
EPS dựkiến với nợvà
vốn cổphần
EPS dựkiến với toàn bộ
vốn cổphần
Price ($)
20
10
Re (%) 15 20
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm
tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ để bù trừ thay
đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa.


Qua công thức này chúng ta thấy rằng, trong các thị trường vốn hoàn hảo, quyết định
vay nợ của công ty không tác động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường
của các chứng khoán của doanh nghiệp. Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động
đến r
A
, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp. Giả sử nhà đầu tư nắm giữ cả
nợ và cổ phần của công ty, vậy tỷ suất sinh lời dự kiến từ danh mục đầu tư này bằng r
A
:
r

= 
D

D +E
xr

+
E
D+ E
xr


Biến đổi công thức trên ta được
r

= r

+
D
E
(r

−r

)
Trong đó:
D/E: Tỷ lệ Nợ/Vốn cổ phần
r
A:
Tỷ suất sinh lời từ tài sản
r
E
: Tỷ suất sinh lời từ vốn cổ phần

r
D
: Tỷ suất sinh lời dự kiến từ nợ
b. Định đề II
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=


Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng
tương ứng với tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ
gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
và r
D

Khi vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần:
r

=r

=
Lợinhuậntừhoạtđộngdựkiến
Giátrịthịtrườngcủatấtcảchứngkhoán
=
1.500
10.000
= 15%
Khi doanh nghiệp được tài trợ 50% vốn cổ phần và 50% vốn vay thì r
A

vẫn là 15%.
Nhưng khi đó:
r

=r

+
D
E

(
r

−r

)
= 0,15+
5000
5000

(
0,15−0,10
)
= 20%

Hình 14.2

Biểu đồ trên cho thấy ý nghĩa tổng quát Định đề II của MM: Khi doanh nghiệp có nợ
phi rủi ro – mức rủi ro ở mức thấp hơn và có thể chấp nhận được – thì r
D
độc lập với D/E
và r
E
tăng tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn – mức rủi ro đã
tăng lên – thì doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất vay nợ nhiều cao hơn tưng ứng với r
D
tăng do đó r
E
sẽ tăng chậm lại.
Độ dốc của r
E
hẹp dần lại khi D/E tăng là vì những người nắm giữ nợ có rủi ro gánh
chịu một phần rủi ro kinh doanh khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn và rủi ro này chuyển
nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
c. Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận
Lợi nhuận hoạt
động
Chênh lệch
$500 $1.500


Toàn bộ vốn

CP
EPS ($) 0,5 1,5 1
r
E
(%) 5 15 10
50% nợ EPS ($) 0 2 2
r
E
(%) 0 20 20
Theo định đề I, đòn bẫy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông. Còn
theo Định đề II, tỷ suất sinh lợi mà họ có thể dự kiến nhân được từ các cổ phần của mình
sẽ gia tăng khi tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần của doanh nghiệp gia tăng. Vậy làm thế nào các
cổ đông có thể không quan tâm tới đòn bẫy tài chính hia tăng khi mà đòn bẫy tài chính
làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến? Câu trả lời là bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi
dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với một gia tăng trong rủi ro.
Đòn bẫy tài chính làm gia tăng cả tỷ suất sinh lợi dự kiến từ VCP (r
E
) và rủi ro của
VCP (β
E
)
Hình 14.3


Beta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Beta của các loại chứng
khoán:
β

= 
D

D +E
Xβ

+
E
D +E
Xβ


Hay
β

=β

+
D
E
β

−β


Qua đó ta thấy cũng tương tự khi D/E tăng thì r
E
tăng cũng kéo theo β
E
tăng. Do đó,
khi doanh nghiệp vay nợ thì các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn từ vốn cổ
phần do rủi ro cũng tăng.
14.3 QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Trước tiên chúng ta tìm hiểu về chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng
khoán của công ty.
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền =r

= 


Xr

+


Xr


Ví dụ: Một doanh nghiệp có
D = 2 triệu USD. Hiện lưu hành 100.000 cổ phần với giá 30USD/ CP
=> E = 100.000 cp x 30usd/cp = 3 triệu USD
R
D
= 8%; R
E
= 15 %
Vậy có kết quả:
V = D +E = 5 triệu USD
R
A
= 2/5 x 8% + 3/5 x 15% = 12.2%
a. Hai điều cảnh báo

 Quyết định tài trợ được ấn định nhằm các mục tiêu
- Tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp
Và/hoặc
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
Trong điều kiện của MM:
- Nếu Định đề I đúng thì hai mục tiêu tương đương nhau
- Nếu Định đề I không đúng thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng
thời cũng tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận
hoạt động độc lập với cấu trúc vốn.
 Hai điều cảnh báo
- Các cổ đông chỉ muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh nghiệp. Họ quan tâm
nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp có chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền thấp.
- Doanh nghiệp muốn vay nợ nhiều hơn để làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân
gia quyền (do nợ là nguồn vốn rẻ hơn). Nhưng ta không thể làm điều này nếu việc vay
mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định
đề II của MM, chi phí sử dụng vốn cổ phần r
E
tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền không đổi.


b. Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẫy tài chính
Giả sử các cổ đông đòi hỏi r
E
không tăng khi doanh nghiệp vay nợ thêm, thì rA phải
giảm.
Ví dụ: Doanh nghiệp có r
E
= 12% ( bất kể doanh nghiệp vay nợ bao nhiêu) và r

D
=
8%. Lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp: 100.000USD
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền r
A
đầu từ 12% và kết thúc ở 8%
V1 = 100.000 / 0,12 = 833.333 USD
V2 = 100.000 / 0.08 = 1.250.000 USD
V2 – V1 = 416.667 USD -> phần lãi vốn rơi vào tay cổ đông
Hình 14.4

Một số nhận định rút ra:
- Nếu r
E
không chịu tác động của đòn bẩy tài chính thì r
A
sẽ giảm khi D tăng.
- Doanh nghiệp không thể tăng nợ đến 100%.
- Nếu khi nợ 100%, doanh nghiệp bị phá sản thì các trái chủ trở thành cổ đông mới
của doanh nghiệp, doanh nghiệp lại được tài trợ 100% vố cổ phần
Tối thiểu hóa r
A
tương đương với tối đa hóa tổng giá trị doanh nghiệp nếu như các
nhà kinh tế truyền thống giả định, lợi nhuận hoạt động không chịu tác động của việc vay
nợ.
Theo các nhà kinh tế học truyền thống thì một độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung
bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến r
E
mặc dù không đến mức độ
như định đề II của MM dự báo. Nhưng doanh nghiệp vô trách nhiệm vay nợ quá nhiều sẽ

thấy rằng r
E
tăng nhanh hơn MM tiên đóan. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền r
A
lúc đầu giảm, sau đó lại tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu.
Hình 14.5

Quan điểm truyền thống chủ yếu được hỗ trợ bằng hai lập luận:
Thứ 1: Các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do
vay nợ “vừa phải” tạo ra. Lúc đó, các nhà đầu tư có đòn bẩy tài chính vừa phải sẽ chấp
nhận tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi.
Thứ 2: Thị trường thực tế là bất hoàn hảo, các bất hoàn hảo này cho phép các doanh
nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đáng giá cho các nhà đầu tư. Nếu đúng như vậy, thì
các cổ phần có đòn bẩy tài chính có thể được giao dịch với giá cao hơn so với giá trị lý
thuyết của chúng trong thị trường hoàn hảo.
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, các doanh nghiệp có thể vay nợ với lãi suất
thấp hơn các nhà đầu tư cá nhân, vì vậy thay vì tự mình đi vay, các nhà đầu tư có thể tối
đa hóa tài sản của mình bằng việc sở hữu cổ phần có đòn bẩy tài chính. Do vậy, các cổ
phần này có thể được giao dịch với giá cao hơn giá trị lý thuyết của chúng. Tuy nhiên,
khó có thể chứng minh rằng doanh nghiệp có thể vay với lãi suất rẻ hơn. Trên thực tế,
không có sự khác biệt nhiều giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất của các định
chế cho vay khác, thêm vào đó cần xét đến hình thức đầu tư theo quy mô và cung cầu của
vốn.
c. Các vi phạm của các định đề MM
Các định đề của MM dựa vào thị trường vốn hoàn hảo. Các nhà kinh tế truyền thống
khẳng định rằng các bất hoàn hảo làm cho việc vay nợ của nhiều cá nhân trở nên tốn kém
và không thuận tiện . Điều này tạo nên một nhóm khách hàng sẵn lòng chi trả một khoản
phí để mua cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ. Vì vậy mà các doanh nghiệp có thể
tìm kiếm những khách hàng chưa thỏa mãn để thu được khoản phí này.

Khách hàng chưa thỏa mãn và thiết kế các chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu
của họ thật là khó khăn. Định đề I của MM bị vi phạm khi doanh nghiệp do thiết kế giàu
tưởng tượng về cấu trúc vốn của mình, có thể cung cấp một dịch vụ tài chính có thể đáp
ứng nhu cầu của một nhóm khách hàng như vậy. Hoặc là dịch vụ mới này là độc nhất,
hay doanh nghiệp phải tìm một cách để cung cấp một dịch vụ cũ nhưng rẻ hơn nhiều so
với các doanh nghiệp khác hoặc các nhà trung gian tài chính khác có thể cung cấp.
d. Các bất hoàn hảo và các cơ hội
Các bất hoàn hảo thị trường vốn nghiêm trọng nhất thường là các bất hoàn hảo do
chính phủ tạo ra. Ví dụ như chính phủ Mỹ đã áp đặt một giới hạn cho lãi suất chi trả đối
với các tài khỏan tiết kiệm để hạn chế sự cạnh tranh về tiền của người gửi tiết kiệm với lo
ngại là người gửi tiền sẽ tranh nhau tìm kiếm lãi suất cao tạo nên một đợt rút tiền ồ ạt mà
các tổ chức tiết kiệm khó có thể đáp ứng cùng một lúc. Việc này cũng hạn chế nguồn
cung cấp ngân quỹ của các tổ chức tiết kiệm cho các khoản vay bất động sản mới có thế
chấp và dẫn đến phá sản thị trường nhà đất. Bất hoàn hảo này tạo ra là do sự can thiệp
của chính phủ. Tuy nhiên nó lại mở ra một cơ hội mới là các doanh nghiệp và các tổ chức
tài chính có thể thiết kế một phương thức tiết kiệm mới không phụ thuộc vào các mức
trần lãi suất như giấy nợ lãi suất thả nổi (floating rate note) do Citicorp phát hành đầu tiên
vào tháng 7 năm 1974 trên quy mô rộng với các điều kiện được thiết kế nhằm hấp dẫn
các nhà đầu tư cá nhân. Lãi suất được dùng để tính chi trả lãi mỗi nữa năm được ấn định
cao hơn 1% so với lãi suất cùng thời kỳ của trái phiếu kho bạc. Vì vậy, những người nắm
giữ giấy nợ của Citicorp được bảo vệ chống lại các dao động lãi suất, vì Citicorp gửi một
chi phiếu lớn hơn mỗi nữa năm khi lãi suất tăng.