Bài giảng Tài chính hành vi - Chương 3: Tài chính hành vi

1
CHƯƠNG 3: TÀI CHÍNH HÀNH VI
(BEHAVIORAL FINANCE)
 Khái niệm về tài chính hành vi
 Cấu trúc của tài chính hành vi
 Hạn chế của chênh lệch giá
 Yếu tố tâm lý
2
KHÁI NIỆM
(1)
People in standard finance are “rational”.
People in behavioral finance are normal
Tính hợp lý (rational) có hai ý nghĩa:
- Khi nhận được thông tin mới mọi người sẽ cập nhật
các thông tin này vào kỳ vọng của họ một cách
chính xác
-Sự lựa chọn của mọi người là sự lựa chọn được thừa
nhận rộng rãi, phù hợp với lý thuyết hữu dụng kỳ
vọng của Savage (1954).
3
KHÁI NIỆM
(2)
- Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi
của các nhà đầu tư trên cở sở những nguyên tắc tâm
lý trong quá trình ra quyết định.
- Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu
tố tâm lý và kinh tế tài chính.
- Tài chính hành vi cố giắng giải thích việc các nhà
đầu tư diễn giải và phản ứng như thế nào với thông
tin để ra quyết đầu đầu tư.
4

KHÁI NIỆM
(3)
- Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp
lý” => Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các
nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên
thị trường chứng khoán (anomalies).
- Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác
biệt so với giá trị nội tại của cổ phiếu
5
TẠI SAO PHẢI NGHIÊN CỨU TÀI CHÍNH
HÀNH VI?
-Thị trường chứng khoán có thể không hiệu quả
- Tài chính hành vi có thể giúp các nhà đầu tư:
•Nhận biết các sai lầm của mình và những người khác
•Hiểu rõ những lý do dẫn đến các sai lầm
•Tránh lặp lại các sai lầm
“If you don’t know who you are, the stock market is an
expensive place to find out”
Adam Smith, The Money Game
6
CẤU TRÚC CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI
Tài chính hành vi
Hạn chế của chênh lệch giá Tâm lý
7
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (1)
-Giả sử rằng giá trị thực của CP Ford là 20 USD. Một
nhóm các nhà ĐT không hợp lý quá bi quan về viễn
cảnh của Ford trong tương lai nên bán ra CP mà họ
đang nắm giữ, đẩy giá thị trường xuống còn 15 USD.

Các nhà ĐT hợp lý sẽ làm gì trong trường hợp này?
-Mua CP Ford với giá 15 USD và phòng ngừa rủi ro
bằng cách bán khống CP “thay thế” (shorting a
“substitute”), GM chẳng hạn (giả sử rằng Ford và
GM có cùng dòng tiền trong tương lai).
-Chiến l
ược đầu tư này có rủi ro gì?
8
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (2)
 Hạn chế của chênh lệch giá và thị trường hiệu quả
-Thị trường hiệu quả:
•Giácổ phiếu phản ảnh đúng giá trị của cổ phiếu
•Giá chưa hợp lý sẽ được điều chỉnh bởi các nhà kinh
doanh chênh lệch giá.
-Hạn chế của chênh lệch giá
• Kinh doanh chênh lệch giá không thể thực hiện cả
trong trường hợp giá chư
a hợp lý (có chênh lệch giá)
do rủi ro và chi phí.
9
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (3)
- “Noise traders”: Những nhà đầu tư có quyết định
không hợp lý.
- “Abitrageurs”: Những nhà đầu tư có quyết định hợp
lý.
“Prices are right” => “No free lunch”
“No free lunch” ≠> “Prices are right”
10

HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (4)
 Hạn chế của chênh lệch giá: Cơ sở lý thuyết
-Rủi ro cơ bản (fundamental risk): Các thông tin xấu
được công bố và không có sản phẩm thay thế hoàn
toàn.
• Thông tin xấu liên quan đến Ford => Giá CP của
Ford tiếp tục giảm sâu.
•Cóthể bán khống GM cùng lúc, nhưng trong thực tế
khócónhững sản phẩm thay thế hoàn toàn.
11
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (5)
-Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise
trader risk): Các nhà đầu tư bi quan trước đây tiếp
tục bi quan hơn dẫn đến giá cổ phiếu tiếp tục giảm
thêm (có thể nhận thấy trên thị trường chứng khoán
Việt Nam).
•Trong thực tế, “arbitrageurs” là các nhà quản lý
chuyên nghiệp, họ quản lý tiền của người khác chứ
không phải tiền của họ.
12
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (6)
• Các nhà đầu tư do thiếu kiến thức chuyên môn nên
họ đánh giá chiến lược của “arbitrageurs” dựa trên
lợi nhuận có được.
•Việc lợi dụng giá không hợp lý để đầu tư trong ngắn
hạn của “arbitrageurs” trong trường hợp này sẽ dẫn
đến các khoản thua lỗ.

13
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (7)
•Hệ quả là các nhà đầu tư sẽ rút vốn do họ đánh giá
“arbitrageurs” không có năng lực quản lý.
• “Arbitrageurs” buộc phải bán CP sớm hơn dự tính.
•Các khoản lỗ trong ngắn hạn làm giảm tài sản thế
chấp nên ngân hàng sẽ yêu cầu trả nợ trước hạn.
=> Các nhà đầu tư buộc phải bán CP trước thời gian
nắm giữ dự tính
• Hậu quả là giá cổ
phiếu càng giảm sâu
14
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (8)
- Chi phí giao dịch (implementation costs)
• Chênh lệch mua - bán
•Phígiao dịch
• Chi phí cho việc tìm cơ hội kinh doanh chênh lệch
giá (tìm kiếm các CP có giá không hợp lý và nguồn
vốn để tận dụng cơ hội này)
•Những rào cản trong bán khống:
9 Rào cản về pháp lý
9 Rào cản về số lượng CP giao dịch
15
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (9)
 Hạn chế của chênh lệch giá: Bằng chứng thực tế
- Cặp cổ phiếu giống nhau (Twin shares)
•Năm 1907 Royal Dutch và Shell Transport đồng ý

sáp nhập theo tỷ lệ 60:40 và tiếp tục hoạt động riêng
lẻ.
•Cổ phiếu của Royal Dutch đầu tiên được giao dịch ở
Mỹ và Hà Lan (Royal Dutch sở hữu 60% dòng tiền
của 2 công ty)
16
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (10)
•Cổ phiếu của Shell được giao dịch đầu tiên ở Anh
(Shell sở hữu 40% dòng tiền của 2 công ty).
•Nếu như thị trường hiệu quả thì:
Ö Giá CP Royal Dutch = 1,5 giá CP Shell
• Froot và Dabora (1999) phân tích trường hợp này
với tiêu chuẩn là 1,5 và đo lường độ lệch (deviation).
•Kết luận rút ra từ nghiên cứu này là độ lệch về tỷ lệ
giá giữa 2 công ty này là tương đối lớn.
17
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (11)
18
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (12)
•Nếu một nhà kinh doanh chênh lệch nào đómuốn lợi
dụng trường hợp này để kiếm lời thì anh ta sẽ mua cổ
phiếu có giá thấp hơn giá trị của nó và bán khống
(shorting) cổ phiếu kia.
•Với chiến lược kinh doanh này, arbitrageur có thể sẽ
gặp phải rủi ro nào sau đây?
9 Fundamental risk
9 Noise trader risk

9 Implementation costs
19
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (13)
• Noise trader risk: Bất kỳ sự không hợp lý nào của nhà
đầu tư dẫn đến giá của CP thấp hơn giá trị của nó sẽ tiếp
tục làm cho giá CP giảm sâu thêm.
• Các nhà kinh doanh chênh lệch giá mua CP Royal
Dutch với giá thấp hơn 10% giá trị của nó vào tháng
03/1983 đã làm cho giá CP giảm sâu hơn trong 6 tháng
tiếp theo.
• Đây là một thí dụ minh họa cho nguyên tắc:
“No free lunch” ≠> “Prices are right”
20
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (14)
- Bổ sung cổ phiếu vào chỉ số (Index inclusion)
•Thỉnh thoảng một CP trong S&P 500 được rút ra khỏi
chỉ số và nó được thay thế bằng một CP khác.
•Nghiên cứu của Harris và Gurel (1986) và Shleifer
(1986) chỉ ra rằng khi một cổ phiếu mới được bổ sung
thì giá của nó tăng trung bình 3,5% và sự gia tăng này
tồn tại khá lâu.
• Khi Yahoo được bổ sung vào chỉ số, giá cổ phiếu của
nó đã tă
ng 24% trong một ngày.
21
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (15)
• Standard and Poor khẳng định rằng việc chọn lựa CP

bổ sung đơn giản chỉ dựa trên tiêu chí làm cho chỉ số
mang tính đại diện cho nền kinh tế Mỹ chứ không dựa
trên bất kỳ thông tin nào liên quan đến rủi ro của công
ty.
•Sự tăng giá của CP trong trường hợp này là một minh
chứng cho giá CP không hợp lý (mispricing)
• Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lợi dụng
trường hợp này để kiếm lờ
i (không rủi ro)?
22
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (16)
• Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể bán khống
CP mới bổ sung và mua lại cổ phiếu thay thế.
•Chiến lược này sẽ dẫn đến 2 loại rủi ro sau:
9 Rủi ro cơ bản (fundamental risk): khó có thể tìm được
một cổ phiếu có tính thay thế tuyệt đối.
9 Rủi ro do nhà đầu tư không hợp lý tạo ra (noise trader
risk): Những nguyên nhân nào tạo ra sự tăng giá ban
đầu sẽ tiếp tục tạo ra s
ự tăng giá nhiều hơn trong ngắn
hạn.
23
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (17)
- Bán một phần công ty (Carve-outs)
• Tháng 3/2000, 3Com bán 5% Công ty Palm (công ty
con và 3Com sở hữu 100% giá trị) thông qua IPO.
•Sau IPO, 1 CP của 3Com tương đương 1,5 CP của
Palm.

• 3Com thông báo sẽ bán 95% giá trị còn lại của Palm
trong vòng 9 tháng tới, khi đómỗi CP 3Com sẽ chuyển
đổi thành 1,5 CP của Palm.
24
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (18)
•Giá đóng cửa của CP Palm tại phiên giao dịch đầu
tiên sau IPO là 95 USD Ö 3Com = 142,5 USD.
•Thực tế, giá CP 3Com tại thời điểm đóchỉ có 81
USD.
•Giátrị thị trường của 3Com thấp hơn giá trị so sánh
với Palm là 61,5 USD.
• Tình trạng này được duy trì trong suốt mấy tuần liền.
• Các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể lợi dụng
trường hợp này để kiếm lời?
25
HẠN CHẾ CỦA CHÊNH LỆCH GIÁ
(LIMIT TO ARBITRAGE) (19)
•Chiến lược kinh doanh có thể thực hiện như sau:
9 Bán khống 1,5 CP Palm thu được 142,5 USD
9 Mua 1 CP 3Com với giá 81 USD
9 Chờ cho đến khi 3Com bán 95% còn lại của Palm
9 1 CP 3Com sẽ chuyển thành 1,5 CP Palm
9 Trả l,5 CP Palm cho người cho mượn
Ö Lãi 61,5 USD mà không sợ rủi ro và không cần đầu
tư vốn.