(Luận văn) mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.09 MB, 65 trang )
t
to
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
ng
------
hi
ep
do
PHẠM MINH HIỀN
w
n
lo
ad
MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN -
ju
y
th
yi
pl
al
n
ua
BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI
NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201
z
z
jm
ht
vb
k
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
om
l.c
ai
gm
an
Lu
Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
n
va
ey
t
re
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
t
to
ng
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ
hi
ep
suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và
do
tiền mới nổi” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết
w
từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số
n
lo
liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
ad
ju
y
th
yi
Tác giả luận văn
pl
ua
al
n
Phạm Minh Hiền
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
LỜI CẢM ƠN
t
to
ng
hi
ep
Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường
do
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học
w
n
tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
lo
ad
Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
y
th
Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tơi trong suốt q trình tham gia học tập tại
ju
yi
Trường.
pl
ua
al
Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS. Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và
n
động viên tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
va
n
Tơi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp ln bên cạnh động viên,
fu
ll
khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi nhất để tơi hồn thành luận văn này.
oi
m
Xin trân trọng cảm ơn!
nh
at
Tác giả luận văn
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
Phạm Minh Hiền
an
Lu
n
va
ey
t
re
MỤC LỤC
t
to
ng
TRANG PHỤ BÌA
hi
ep
LỜI CAM ĐOAN
do
w
MỤC LỤC
n
lo
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ad
y
th
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
ju
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC
yi
pl
TÓM LƯỢC ................................................................................................................1
GIỚI THIỆU ........................................................................................................2
U
n
ua
1.1
Lý do chọn đề tài: .........................................................................................2
1.2
Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................2
1.3
Câu hỏi nghiên cứu: .....................................................................................2
1.4
Bố cục của luận văn: ....................................................................................3
n
va
ll
fu
oi
m
nh
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...............4
at
2
al
1
z
Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị
z
2.1
vb
jm
ht
trường chứng khoán:................................................................................................4
Hoạt động kinh tế thực:.........................................................................4
2.1.2
Lạm phát: ..............................................................................................4
2.1.3
Lãi suất: .................................................................................................5
2.1.4
Cung tiền: ..............................................................................................6
2.1.5
Tỷ giá hối đoái: .....................................................................................6
om
l.c
ai
gm
an
Lu
2.2
k
2.1.1
Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh
U
3.1
Mô tả các biến: ...........................................................................................14
3.2
Mẫu nghiên cứu: .........................................................................................17
ey
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................14
t
re
3
n
va
lợi thị trường chứng khoán ......................................................................................7
3.3
Mơ hình nghiên cứu: ..................................................................................21
t
to
ng
hi
ep
do
w
Mơ hình gộp Pooled: ...........................................................................22
3.3.2
Mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model –FEM):..................22
3.3.3
Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model –REM) ........23
3.3.4
Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số: ...................24
3.3.5
Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan: .............................25
n
3.3.1
lo
Giả thiết nghiên cứu: ..................................................................................25
3.5
Phương pháp nghiên cứu: ...........................................................................26
ad
3.4
ju
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................27
yi
U
Thống kê mô tả các biến: ...........................................................................27
4.2
Kiểm định nghiệm đơn vị:..........................................................................29
4.3
Phân tích mối tương quan giữa các biến: ...................................................30
4.4
Kết quả hồi quy và lựa chọn mơ hình: .......................................................33
pl
4.1
n
ua
al
n
va
fu
Kết quả hồi quy: ..................................................................................33
4.4.2
Lựa chọn mơ hình: ..............................................................................36
ll
4.4.1
oi
m
nh
Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan: ........................................38
at
4.5
z
Phương sai thay đổi:............................................................................38
4.5.2
Tự tương quan: ....................................................................................38
z
4.5.1
ht
vb
Khắc phục khiếm khuyết của mơ hình .......................................................40
k
jm
4.6
KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................46
gm
5
y
th
4
Kết luận: .....................................................................................................46
5.2
Hàm ý của đề tài: ........................................................................................46
5.3
Hạn chế của đề tài: .....................................................................................47
om
l.c
ai
5.1
an
Lu
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................48
n
va
ey
t
re
DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT
t
to
ng
hi
ep
EM: thị trường chứng khoán mới nổi
do
FM: thị trường chứng khoán tiền mới nổi
w
n
REM: Random Effect Model - Mơ hình tác động ngẫu nhiên
lo
ad
FEM: Fixed Effect Model - Mơ hình tác động cố định
y
th
ju
OLS: Ordinary least square – Mơ hình hồi quy bình phương bé nhất
yi
pl
GLS: generalized least square – Mơ hình bình phương bé nhất tổng thể sử dụng
al
n
ua
khắc phục các khiếm khuyết của OLS
n
va
TTCK: thị trường chứng khoán
ll
fu
MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung cấp hàng đầu về các chỉ số
at
z
NHNN: ngân hàng nhà nước
nh
quản trị
oi
m
đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, và các công cụ
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
t
to
ng
Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất
hi
ep
sinh lợi thị trường chứng khoán ................................................................................12
do
Bảng 3.1 Mô tả các biến ............................................................................................14
w
Bảng 3.2 Danh sách các thị trường trong mẫu nghiên cứu- Danh sách thị trường mới
n
lo
nổi, tiền mới nổi theo MSCI......................................................................................19
ad
y
th
Bảng 3.3: Thống kê dữ liệu thu thập cho bài nghiên cứu .........................................20
ju
Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất thị trường chứng
yi
pl
khốn .........................................................................................................................25
ua
al
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả cho các nhóm thị trường ..................................................27
n
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở 1 độ trễ .............................................30
va
n
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................31
fu
ll
Bảng 4.4 Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm STATA 11 .........................................34
m
oi
Bảng 4.5 Kết quả tổng hợp các so sánh mơ hình ......................................................37
at
nh
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi từ phần mềm STATA 11 .............38
z
Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra tự tương quan từ phần mềm STATA 11 .........................39
z
ht
vb
Bảng 4.8 Kết quả các khiếm khuyết và phương pháp khắc phục .............................40
k
jm
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy khắc phục các khiếm khuyết trong mơ hình ...................41
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC
t
to
ng
Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trung bình tháng lgR_mean theo từng nhóm EM,
hi
ep
FM .............................................................................................................................29
do
Phụ lục 1. Kết quả chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 ..................52
w
Phụ lục 2. Kết quả chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 .....................53
n
lo
Phụ lục 3: Kết quả chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 .....................54
ad
y
th
Phụ lục 4: Kết quả chạy hồi quy khắc phục các khiếm khuyết phương sai thay đổi
ju
và tự tương quan........................................................................................................56
yi
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
1
t
to
TÓM LƯỢC
ng
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
hi
ep
vĩ mơ và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn ở các thị trường mới nổi và tiền
do
mới nổi. Với mẫu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm
w
n
2012 ở 21 thị trường mới nổi và tiền mới nổi. Bằng mơ hình hồi quy trên dữ liệu
lo
ad
bảng như Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả đã phát
ju
y
th
hiện ra có sự tương đồng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ
yi
mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, và cung tiền ở thị trường chứng khốn
pl
mới nổi và tiền mới nổi
al
n
va
nổi
n
ua
Từ khóa: thị trường chứng khốn, nhân tố vĩ mơ, thị trường mới nổi, tiền mới
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
2
1
GIỚI THIỆU
t
to
1.1 Lý do chọn đề tài:
ng
hi
Ngày nay đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế là nhu cầu tất yếu của các nhà
ep
đầu tư trên thới giới nhằm hạn chế rủi ro và gia tăng hiệu quả đầu tư. Do đó dịng
do
w
vốn đầu tư khơng chỉ tập trung ở các thị trường phát triển mà còn phân bổ sang
n
nhiều thị trường khác nhau, đặc biệt là các thị trường mới nổi, tiền mới nổi nơi
lo
ad
được đánh giá là một phần quan trọng của thị trường tài chính tồn cầu, với đặc
y
th
trưng về tỷ suất sinh lợi cao hơn và chứa đựng nhiều rủi ro hơn. Trong đó thị
ju
yi
trường tiền mới nổi là thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi ở giai đoạn sơ
pl
al
khai, chứa đựng một loạt các rủi ro và thách thức như chính trị, kinh tế không ổn
n
ua
định, thị trường vốn kém đa dạng, hạn chế về thanh khoản, hệ thống ngân hàng
n
va
kém phát triển,.. nhưng cũng rất hấp dẫn các nhà đầu tư với một tiềm năng phát
ll
fu
triển trong dài hạn (như Brazil, India, Pakistant,...). Việc hiểu được các nhân tố
oi
m
kinh tế vĩ mô tác động đến nhóm thị trường này có ý nghĩa rất lớn cho vấn đề
nh
phân bổ tài sản của các nhà đầu tư quốc tế. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả
at
tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường
z
z
chứng khoán ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi bằng mơ hình dữ liệu bảng.
jm
ht
vb
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
k
Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị
gm
(MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM).
om
an
Lu
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
l.c
ai
trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi và tiền mới nổi trên thế giới
Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh
ey
t
re
trả lời câu hỏi sau:
n
giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) bằng cách
va
lợi thị trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi, tiền mới nổi trên thế
3
Các nhân tố vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất cơng nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối
t
to
đối, lãi suất, cung tiền ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi có tác động đến tỷ
ng
suất sinh lợi ở các thị trường này hay không?
hi
ep
1.4 Bố cục của luận văn:
do
w
Phần cịn lại của Luận văn này gồm có 4 phần : phần tiếp theo sẽ trình bày tổng
n
lo
quan lý thuyết và các bằng chứng của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan
ad
trước đây. Phần 3 mơ tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và
y
th
ju
giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Phần 4 thảo luận về những kết quả
yi
thực nghiệm. Phần 5 là kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn.
pl
n
ua
al
n
va
ll
fu
oi
m
at
nh
z
z
k
jm
ht
vb
om
l.c
ai
gm
an
Lu
n
va
ey
t
re
4
2
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
t
to
2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và thị
trường chứng khốn:
ng
hi
ep
Một trong những kiểm định đa nhân tố nổi tiếng là của Chen, Roll and Ross
do
(1986) . Chen, Roll and Ross đã sử dụng mơ hình định giá cổ phiếu để lập luận
w
n
cho việc lựa chọn các biến kinh tế vĩ mô vào mơ hình phân tích của mình. Theo
lo
ad
Chen, Roll and Ross thì giá cổ phiếu đại diện cho giá trị dịng tiền tương lai của
y
th
công ty chiết khấu về hiện tại và các nhân tố vĩ mơ có tác động đến tỷ lệ chiết
ju
yi
khấu dòng tiền, khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai nên các nhân tố vĩ mô
pl
cũng sẽ tác động lên giá chứng khoán.
ua
al
n
2.1.1 Hoạt động kinh tế thực:
va
n
Hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi GDP, hay chỉ số sản xuất công nghiệp.
fu
ll
Chen, Roll and Ross (1986) cho rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế
m
oi
thực cho thấy nền kinh tế đang mở rộng và có nhiều cơ hội tốt cho các doanh
nh
at
nghiệp trong nền kinh tế gia tăng doanh thu, thu nhập và dịng tiền dự kiến trong
z
tương lai từ đó góp phần làm tăng giá chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm
z
k
jm
tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán
ht
vb
đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và
l.c
ai
gm
2.1.2 Lạm phát:
Theo lý thuyết kinh tế, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung
om
của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay
an
Lu
giảm sức mua của đồng tiền
ey
t
re
mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
n
giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán gây tranh cãi cao. Có hai quan điểm về
va
Lạm phát được đo lường bằng chỉ số lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng. Mối quan hệ
5
Quan điểm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều. Những đại diện tiêu biểu
t
to
cho quan điểm này là Fisher (1930), Asprem (1989). Các Tác giả này cho rằng
ng
giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà
hi
ep
đầu tư sẽ được bù đắp đầy đủ cho lạm phát thông qua sự gia tăng trong tỷ suất
do
sinh lợi. Quan điểm này cho rằng cổ phần có thể đóng vai trị là một cơng cụ
w
n
phịng ngừa lạm phát.
lo
ad
Quan điểm ủng hộ mối quan hệ ngược chiều, tiêu biểu là Fama (1981).
y
th
Ông cho rằng lạm phát làm tăng tỷ lệ chiết khấu, theo mơ hình định giá tài sản tỷ
ju
yi
lệ chiết khấu tăng sẽ làm giảm giá chứng khốn. Ngồi ra một số lập luận khác,
pl
al
lạm phát làm gia tăng giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp nhưng các
n
ua
doanh nghiệp ít có khả năng tăng giá bán sản phẩm đầu ra tương ứng và kịp thời
n
va
để bù đắp toàn bộ sự tăng giá của các yếu tố đầu vào, vì thế thu nhập của các
ll
fu
doanh nghiệp sẽ giảm kéo theo sự sụt giảm trong giá chứng khốn.
oi
m
2.1.3 Lãi suất:
nh
at
Lãi suất thể hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia là mở rộng hay thu hẹp.
z
Theo lý thuyết kinh tế, lãi suất có quan hệ ngược chiều với hoạt động sản xuất,
z
vb
ht
lãi suất giảm kích thích nền kinh tế phát triển. Fama (1990) cho rằng một sự sụt
k
jm
giảm lãi suất sẽ làm giảm chi phí vay của doanh nghiệp, khuyến khích doanh
gm
nghiệp mở rộng sản xuất, qua đó gia tăng dịng tiền tương lai của doanh nghiệp
l.c
ai
vì thế giá chứng khốn sẽ tăng và ngược lại. Mặt khác Asprem (1989) cho rằng
om
lãi suất là suất sinh lợi an toàn cho nhà đầu tư gởi tiết kiệm so với các kênh đầu
an
Lu
tư khác, nó có tương quan dương với tỷ lệ chiết khấu yêu cầu, do đó sẽ có tương
quan âm với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Các bằng chứng thực
n
ey
t
re
lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.
va
nghiệm đã ủng hộ quan điểm trên, cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa
6
2.1.4 Cung tiền:
t
to
Cung tiền là cơng cụ thực hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia. Cung tiền
ng
hi
gồm nhiều thước đo M1, M2, M3. Trong đó cung tiền M1 gồm tiền mặt cộng với
ep
tiền gửi không kỳ hạn. Cung tiền M2 gồm M1 cộng tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn.
do
w
Có hai quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng
n
khoán:
lo
ad
y
th
Theo Fama (1981) tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan
ju
dương với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan âm với giá chứng khoán nên
yi
cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá chứng khoán.
pl
ua
al
Tuy nhiên theo quan điểm ngược lại, tiêu biểu là Homa và Jaffee
n
(1971) cho rằng nếu cung tiền thực tăng dẫn đến làm giảm lãi suất thực thì lúc
va
n
này mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ cùng
fu
ll
chiều, vì lãi suất thực giảm thì tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ gia tăng.
oi
m
at
nh
2.1.5 Tỷ giá hối đoái:
z
Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ hoán đổi giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Các quốc gia
z
vb
ngày nay đều ít nhiều liên quan đến nhau, ít nhiều có sự tự do hóa thương mại
jm
ht
nên sự thay đổi tỷ giá sẽ dẫn đến thay đổi giá cả đầu vào, đầu ra của các doanh
k
nghiệp, từ đó làm ảnh hưởng đến dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp. Pan et al.
gm
(2007) cho rằng đồng nội tệ mất giá thì giá cả hàng hóa xuất khẩu sẽ rẻ hơn so
l.c
ai
với hàng hóa quốc gia nước nhập khẩu, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của
om
các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các doanh nghiệp này, trong
an
Lu
khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các
ey
thị trường quốc tế, doanh thu và lợi nhuận sụt giảm làm giá cổ phiếu giảm, trong
t
re
quốc gia tại nước nhập khẩu, các nhà xuất khẩu mất đi khả năng cạnh tranh trong
n
đồng nội tệ tăng giá thì hàng hóa xuất khẩu sẽ trở nên đắt hơn so với hàng hóa
va
cơng ty nhập khẩu tăng và làm giảm dòng tiền vào của chúng. Ngược lại, nếu
7
khi đó các nhà nhập khẩu lại có lợi thế, chi phí đầu vào sẽ giảm và thu nhập có
t
to
thể tăng. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên thị
ng
trường chứng khoán tuỳ thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất
hi
ep
và nhập khẩu trong nền kinh tế. Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J. Green
do
(2011) tỷ giá hối đối có thể ảnh hưởng lên giá chứng khốn thơng qua tác động
w
n
của nó đối với sự chu chuyển dịng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng
lo
ad
khoán. Nếu đồng nội tệ được kỳ vọng tăng giá thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn
ju
y
th
đối với các nhà đầu tư quốc gia ngồi vì kết quả đầu tư của họ sẽ được quy đổi
yi
thành nhiều ngoại tệ hơn. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng
pl
khoán và đẩy giá của chúng tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho
al
n
ua
các nhà đầu tư quốc gia ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán chứng khốn để rút
n
va
vốn có thể làm thị trường chứng khoán của quốc gia sụt giảm
ll
fu
Như vậy mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng
at
nh
gia vào nền kinh tế thế giới
oi
m
khoán có thể dương hoặc âm tuỳ thuộc với mức độ tham gia và vị thế của quốc
z
2.2 Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và tỷ suất
sinh lợi thị trường chứng khốn
z
vb
của một số các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá chứng khoán.
k
jm
ht
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng cho thấy ảnh hưởng
gm
l.c
ai
Chen, Roll and Ross (1986) nghiên cứu tác động của thay đổi trong mức tăng
om
trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả
an
Lu
năng thanh toán; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất; biến động ngoài dự kiến trong mức
giá cả được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế;
ey
chứng khốn Mỹ.
t
re
cơng nghiệp có ý nghĩa lớn trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi thị trường
n
chứng khoán Mỹ giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984 cho thấy sản xuất
va
thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong tiêu dùng lên tỷ suất sinh lợi thị trường
8
Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mơ và tỷ suất sinh lợi
t
to
chứng khốn 10 quốc gia Châu Âu bằng dữ liệu quý từ 1968 đến 1984. Tác giả
ng
đã sử dụng mơ hình OLS điều chỉnh phương sai thay đổi theo công thức của
hi
ep
White (1980) hồi quy từng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi từng thị trường
do
chứng khoán trong 10 thị trường Châu Âu cho thấy có tương quan âm giữa lãi
w
n
suất, lạm phát với giá chứng khốn, điều này theo ơng được giải thích bằng lý
lo
ad
thuyết cầu tiền và lý thuyết số lượng tiền. Và có mối tương quan dương giữa
ju
y
th
cung tiền với giá chứng khốn ngụ ý tính chất thanh khản của thị trường rất quan
yi
trọng đối với thị trường chứng khốn. Đồng thời có mối tương quan ngược chiều
pl
với tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ) ở một số thị trường.
al
n
ua
Một nghiên cứu khác tiến hành bởi Aisyah Abdul Rahman et al. (2009) phân tích
n
va
các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khốn
ll
fu
Malaysia từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008. Với mơ hình vector đồng liên kết
oi
m
dài hạn Johansen và Juselius, họ tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động
nh
trong sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Malaysia và mối quan hệ
at
ngược chiều giữa biến động trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền và tỷ suất
z
z
sinh lợi TTCK. Tác động ngược chiều giữa cung tiền lên giá cổ phiếu sai lệch
vb
jm
ht
với kỳ vọng của tác giả, được lý giải bằng tăng cung tiền làm tăng tỷ lệ chiết
khấu dẫn đến giảm giá chứng khốn. Ngồi ra, Hussain Ali Bekhet & Mohamed
k
gm
Ibrahim Mugableh (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô (GDP, lạm
l.c
ai
phát, tỷ giá hối đoái, và cung tiền M3) lên thị trường chứng khoán Malaysia với
om
dữ liệu chuỗi thời gian theo năm từ 1977-2011 bằng phương pháp kiểm tra PSS
an
Lu
bound. Họ đã chỉ ra có tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến vĩ
hệ cùng chiều với chỉ số chứng khốn.
ey
hạn thì tỷ giá hối đối có quan hệ ngược chiều cịn lạm phát và cung tiền có quan
t
re
mối quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn. Và trong ngắn
n
cung tiền M3 có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số chứng khốn và GDP có
va
mơ và thị trường chứng khốn Malaysia. Trong đó lạm phát, tỷ giá hối đối và
9
Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên cứu mối quan hệ
t
to
giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường 15 quốc gia phát triển, đang phát triển:
ng
Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica,
hi
ep
Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela từ tháng
do
01/1988 đến tháng 03/2003 bằng mơ hình fixed, và random effect trên dữ liệu
w
n
bảng, các tác giả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lãi suất
lo
ad
và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ
ju
y
th
giữa lãi suất và thị trường chứng khoán khơng chỉ có ở một quốc gia mà tồn tại
yi
trong một khu vực nhiều quốc gia. Sulaiman D. Mohammad et al. (2009) xem
pl
xét những tác động của các biến vĩ mơ lên giá chứng khốn ở thị trường Karachi
al
n
ua
(Pakistant) từ 1991 đến 2008 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá
va
hối đoái, M2, và lãi suất với giá chứng khốn tuy nhiên chỉ số sản xuất cơng
n
nghiệp thì khơng có tác động lên giá chứng khốn.
ll
fu
oi
m
Tiếp đó, Ahmet Bükşalvarcı (2010) sử dụng mơ hình hồi quy các nhân tố vĩ
nh
mô (chỉ số giá, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối
at
đoái và cung tiền) lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn Thổ Nhĩ Kỳ bằng
z
z
phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu từ tháng 01/2003 đến tháng
vb
jm
ht
10/2010 cho thấy lãi suất, giá dầu và tỷ giá hối đối có mối quan hệ ngược chiều
với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn, riêng cung tiền có mối quan hệ cùng
k
om
l.c
ai
ý nghĩa về mặt thống kê.
gm
chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, các biến cịn lại khơng thể hiện mối quan hệ có
Mohamed Khaled Al-Jafari et al. (2011) xem xét mối quan hệ giữa hoạt động
an
Lu
kinh tế thực, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền với tỷ suất sinh lợi thị
ey
nghĩa về mặt thống kê giữa hoạt động kinh tế thực và tỷ suất sinh lợi thị trường
t
re
2008, cho kỳ dữ liệu tháng. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều có ý
n
bảng với mơ hình fixed effect và random effect trong giai đoạn từ 2002 đến
va
trường chứng khoán phát triển và mới nổi bằng phương pháp hồi quy trên dữ liệu
10
phát triển và mới nổi. Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al. (2011) xem xét mối
t
to
quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán và giá dầu, chỉ số sản xuất công
ng
nghiệp, cung tiền và lạm phát ở thị trường Trung Quốc, Ấn Độ bằng mơ hình
hi
ep
đồng liên kết và VECM. Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ tại hai thị trường
do
không đồng nhất. Tại thị trường Trung Quốc M2, lạm phát tác động cùng chiều
w
n
lên sự thay đổi chỉ số chứng khốn. Cịn tại thị trường Ấn Độ tác động của M2 là
lo
ad
ngược chiều, và tác động của lạm phát là cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi TTCK.
y
th
Ye Bai and Christopher J. Green (2011) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế
ju
yi
vĩ mô, thể chế và pháp luật lên tỷ suất sinh lợi 13 thị trường chứng khốn mới
pl
al
nổi từ 1984 đến 2008 bằng mơ hình Pooled, fixed effect và Random efftect.
n
ua
Nghiên cứu tìm thấy tỷ giá hối đối có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi
n
va
thị trường chứng khoán và cùng chiều với lạm phát, kết quả này được giải thích
ll
fu
bởi chức năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của cổ phiếu. Đồng thời, hai nhân tố
oi
m
này giải thích 55% tỷ suất sinh lợi các thị trường mới nổi. Singh et al. (2011)
nh
trong nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô lên các danh mục thuộc tồn bộ các
at
cơng ty trên thị trường chứng khoán Đài Loan với dữ liệu tháng từ năm 2003 đến
z
z
2008 đã cho thấy GDP và tỷ giá hối đối có tác động tích cực lên 11/12 danh
vb
jm
ht
mục được nghiên cứu, ngoại trừ danh mục các công ty nhỏ, trong khi lạm phát
chỉ có tác động lên danh mục các công ty nhỏ, riêng cung tiền không có tác động
k
l.c
ai
gm
lên bất kỳ danh mục nào.
Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét tác động của các nhân tố vĩ mơ lên thị
om
trường chứng khốn Ghana với dữ liệu tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008
an
Lu
bằng Full Information Maximum Likelihood Estimation. Các Tác giả cho thấy
ey
giá hối đoái tăng sẽ làm chi phí đầu vào các doanh nghiệp tăng và làm giảm giá
t
re
thì mối quan hệ ngược chiều này do Ghana là nước phụ thuộc nhập khẩu, nên tỷ
n
ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Ghana. Theo các Tác giả
va
lạm phát có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi, tỷ giá hối đối có tác động
11
trị doanh nghiệp, đồng thời sự gia tăng trong tỷ giá hối đối cũng làm sụt giảm
t
to
dịng vốn đầu tư vào quốc gia này. Đồng thời đó, Họ cũng tìm thấy mối quan hệ
ng
ngược chiều giữa lãi suất trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi TTCK Ghana do
hi
ep
các nhà đầu tư sẽ giảm đầu tư vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu khi lãi suất gia
do
tăng.
w
n
Aurangzeb (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ lên thành quả thị
lo
ad
trường chứng khốn Pakistan, India and Sri Lanka giai đoạn từ 1997 đến 2010
y
th
cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, và lãi
ju
yi
suất có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi, riêng lạm phát khơng có tác
pl
al
động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Muhammed Monjurul Quadir
n
ua
(2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số sản xuất
n
va
công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Bangladesh giai đoạn tháng 01/2002 đến
ll
fu
tháng 02/2007 bằng phương pháp ARIMA, kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ
oi
m
cùng chiều giữa lãi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng cả hai mối
at
thể do sự thiếu biến trong mơ hình.
nh
quan hệ này lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này được giải thích có
z
z
Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mơ và
vb
jm
ht
thành quả thị trường chứng khốn Thái Lan giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng
k
12/2012 cho thấy với sự điều chỉnh biến trễ cho biến thất nghiệp và CPI để đưa
gm
vào mơ hình hồi quy thì tất cả các nhân tố vĩ mơ được nghiên cứu đều có ý
l.c
ai
nghĩa, trong đó lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, tỷ giá hối đối có tác
om
động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, trong khi lạm phát có tác động
an
Lu
cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi TTCK Thái Lan. Yu Hsing et al. (2012) trong
ey
Argentina so với USD) với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentian và mối quan hệ
t
re
cùng chiều giữa GDP, cung tiền M2, tỷ giá hối đối (giá trị đồng peso – tiền
n
mơ hình eGARCH từ quý 1/1998 đến quý 2/2012 đã cho thấy có mối quan hệ
va
nghiên cứu các nhân tố vĩ mơ ảnh hưởng thị trường chứng khốn Argentina bằng
12
ngược chiều giữa chi tiêu chính phủ trên GDP, lãi suất, lạm phát với tỷ suất sinh
t
to
lợi TTCK Argentina.
ng
hi
Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ
ep
suất sinh lợi thị trường chứng khoán
do
w
Hoạt
Lạm
động
phát, Chỉ
kinh tế
số giá
thực:
tiêu dùng
IP/GDP
n
lo
Tác giả
ad
Stt
ju
y
th
Chen, Roll and
Ross (1986)
2
Asprem (1989)
3
Serkan Yilmaz
Kandir (2008)
4
Ahmet
Büyükşalvarcı
(2010)
Cung Tỷ giá
tiền:
hối
Thị trường
M2/M3 đoái
+
yi
1
Lãi
suất
Mỹ
pl
10 quốc gia
Châu Âu
+
-
vb
ua
al
-
Thổ Nhĩ Kỳ.
Giai đoạn
1997-2005
Thổ Nhĩ Kỳ.
Giai đoạn
01/200310/2010
Malaysia. Giai
đoạn 01/198603/2008
-
+
+
-
Khơng
có tác
động
n
n
va
ll
fu
oi
m
Khơng
có tác
động
-
-
nh
at
-
z
-
-
-
Malaysia. Giai
đoạn 19772011
l.c
ai
15 quốc gia
phát triển và
đang phát triển
om
-
-
Pakistan
-
Ghana
n
-
va
-
an
Lu
-
ey
+
t
re
Kuwornu and
Nantwi (2011)
+
gm
9
-
k
8
Sulaiman D.
Mohammad et al.
(2009)
-
jm
7
+
ht
6
Aisyah Abdul
Rahman et al.
(2009)
Hussain Ali
Bekhet &
Mohamed Ibrahim
Mugableh (2012)
Mahmudul Alam
and Gazi Salah
Uddin (2009)
z
5
