Đề tài thuyết trình: Lý thuyết danh mục đầu tư

2











ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH

LÝ THUYẾT DANH MỤC ĐẦU
TƯ





Thực hiện : Nhóm 03
Lớp : CHKT K22 – Đêm 3
GVHD : TS. Diệp Gia Luật




TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Tp. HCM, tháng 12/2012
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
1

PHẦN I: RỦI RO VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI

1. Tổng quan chung
Trong suốt những thập niên vừa qua, một thuận lợi lớn nhất trong lĩnh vực đầu tư đã và
đang được thừa nhận rằng việc thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu là một vấn đề không
chỉ đơn giản là sự kết hợp của nhiều đầu tư riêng lẻ mà còn có cả những đặc trưng rủi ro
– tỷ suất sinh lợi mong đợi. Đặc biệt, điều đó đã chỉ ra rằng chúng ta cần phải xem xét
mối quan hệ giữa những phương thức đầu tư nếu chúng ta đang xây dựng một danh mục
tối ưu mà danh mục đó sẽ đáp ứng những mục tiêu đầu tư của chúng ta. Điều quan trọng
là sự thừa nhận trong việc thiết lập danh mục đã được giải thích trong lý thuyết đa dạng
hóa danh mục đầu tư.
2. Định nghĩa rủi ro
Rủi ro là những điều không chắc chắn của những kết quả trong tương lai hay là những
khả năng của kết quả bất lợi.
Rủi ro còn được định nghĩa là sự sai biệt của lợi nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ
vọng.
Hoạt động đầu tư thường gắn liền với tình trạng không chắc chắn vì kết quả thu
được
có thể rơi vào các tình huống khác nhau. Các nhà kinh tế tài chính phân biệt giữa
khái
niệm “bất trắc” và khái niệm “rủi ro”. Bất trắc là khi có nhiều tình huống khác
nhau
có
thể xảy ra, nhưng ta không thể biết được xác suất xảy ra các tình huống này.
Hãy

lấy
dịch cúm gà ở châu Á vào cuối năm 2003 và đầu 2004 làm ví dụ. Việc đầu tư
vào
một
nhà hàng đặc sản gà sẽ cho kết quả tốt nếu tình huống xảy ra là không xảy ra
dịch
cúm
gà, nhưng có thể sẽ mất trắng nếu dịch cúm gà xảy ra. Tuy nhiên, ta nói
đây là
tình
trạng bất trắc vì không thể dựa vào số liệu lịch sử hay các phương pháp
ngoại suy
khác
để ước lượng xác suất xảy ra cúm gà trong một khoảng thời gian
nhất định là
bao
nhiêu. Ngược lại, ta đề cập đến rủi ro khi có thể ước lượng được xác
suất xảy ra
các
tình huống khác nhau. Ví dụ, lợi nhuận của một cửa hàng kem trong mùa
hè tới sẽ
tùy
thuộc vào việc thời tiết lúc đó sẽ như thế nào. Dựa vào số liệu lịch sử, ta có
thể tính
xác
suất cho các khoảng nhiệt độ bình quân khác nhau vào mùa hè. Trong
tài chính,
ta
thường cho rằng các hoạt động đầu tư là “rủi ro” vì có thể ước tính được xác
suất xảy

ra
các tình huống khác nhau dựa vào số liệu lịch sử, giống như ví dụ về nhiệt
độ mùa
hè.
Tuy nhiên, ta luôn cần lưu ý rằng ước lượng rủi ro dựa vào thông tin quá
khứ có
thể
không đúng bởi vì các con số quá khứ có thể thay đổi trong tương
lai.

3. Phân loại rủi ro
Rủi ro có thể được loại bỏ hoàn toàn bằng đa dạng hóa gọi là rủi ro không hệ thống hay
còn gọi là rủi ro có thể đa dạng hóa được ( unsystematic risk)
Cũng có 1 vài rủi ro mà chúng ta không thể nào tránh được dù có đa dạng hóa thế nào
đi nữa. Rủi ro như vậy gọi là rủi ro thị trường hay rủi ro hệ thống hay ( systematic risk)
Một số nguyên nhân dẫn đến rủi ro hệ thống
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
2

- Thay đổi trong lãi suất.
- Thay đổi trong sức mua ( lạm phát)
- Những thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế.
Một số nguyên nhân dẫn đến rủi ro không hệ thống:
- Năng lực và ra quyết định
- Đình công
- Nguồn cung ứng vật liệu
- Những quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường
- Những tác động của cạnh tranh nước ngoài
- Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh tế
4. Thái độ rủi ro

Sự lựa chọn giữa hai tài sản có cùng tỷ suất sinh lợi, nhà đầu tư sẽ chọn tài sản có mức
độ rủi ro thấp hơn.
Lý thuyết danh mục đầu tư cũng giả định rằng về cơ bản những nhà đầu tư luôn từ chối
rủi ro. Bằng chứng là hầu hết các nhà đầu tư không thích rủi ro thì họ luôn theo đuổi
những hình thức bảo hiểm khác nhau, bao gồm bảo hiểm nhân thọ, bảo hiểm xe hơi, bảo
hiểm sức khỏe. Về cơ bản, mua bảo hiểm là khoản phí tổn được trả để phòng ngừa cho
những biến cố không chắc chắn trong tương lai. Khi chúng ta mua bảo hiểm, điều đó ngụ
ý rằng chúng ta đang sẵn lòng trả chi phí biết trước cho chính sách bảo hiểm đã được thỏa
thuận ở hiện tại để trách những chi phí tiềm ẩn lớn hơn trong tương lai, chẳng hạn như chi
phí cho một tai nạn xe hơi hay một bệnh nghiêm trọng nào đó. Thêm một bằng chứng của
thái độ rủi ro là sự khác biệt trong lợi tức mong đợi (tỷ suất sinh lợi mong đợi) đối với các
loại trái phiếu khác nhau, giả sử có sự khác biệt về mức độ rủi ro tín dụng. Đặc biệt, lợi tức
mong đợi trên trái phiếu chúng ta đang sở hữu tăng từ AAA đến AA đến A, và hơn thế nữa
– điều đó chỉ ra rằng, nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn để có thể chấp
nhận một mức độ rủi ro cao hơn.
Điều này không ám chỉ rằng mọi người đều từ chối rủi ro hay các nhà đầu tư hoàn toàn
từ chối rủi ro đối với tất cả các cam kết tài chính. Và sự thật là không một ai mua bảo
hiểm cho tất cả mọi thứ quanh mình. Thậm chí một vài người không mua bảo hiểm cho
bất kỳ điều gì, đó có thể là một sự lựa chọn hay bởi vì họ không có khả năng theo đuổi nó.
Thêm vào đó, một vài cá nhân mua bảo hiểm liên quan đến một vài rủi ro như: tai nạn ô
tô hay bệnh tật, nhưng họ cũng mua vé số và chơi game, đánh bạc tại các casino, nơi được
biết đến như những khoản sinh lợi mong đợi tiêu cực, chúng ta có thể hiểu những sự tham
gia đó là sự sẵn lòng chi trả cho tình trạng bị kích động bao hàm cả rủi ro. Việc kết hợp
thái độ ưa thích hay không ưa thích rủi ro có thể được giải thích bởi thái độ quan tâm đến
rủi ro phụ thuộc vào lượng tiền hiện có. Friedman và Savage đã nghiên cứu và cho rằng
đây là trường hợp con người thích mạo hiểm cho những khoản tiền nhỏ (như vé số) nhưng
lại mua bảo hiểm để bảo vệ cho chính họ chống lại những thất thoát to lớn tiềm ẩn như
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
3

hỏa hoạn hoặc tai nạn.
Trong khi có nhiều thái độ ứng xử khác nhau, thì giả định cơ bản của chúng ta cho
rằng hầu hết các nhà đầu tư đều chuyển một khoản tiền lớn để phát triển danh mục đầu tư
mà vẫn từ chối rủi ro. Vì vậy, chúng ta mong đợi một mối quan hệ đồng thuận giữa tỷ
suất sinh lợi mong đợi và rủi ro mong đợi. Đặc biệt, đây cũng là điều mà nhìn chung
chúng ta luôn tìm kiếm trong tương lai.
5. Lợi nhuận, rủi ro và mức bù rủi
ro

Một dự án đầu tư có chi phí 1 triệu đồng và chịu rủi ro như sau: sau một năm, nếu
tình
huống tốt xảy ra với xác suất 60%, dự án sẽ tạo nguồn thu ròng là 1,2 triệu đồng;
còn
nếu tình huống xấu xảy ra với xác suất 40%, dự án sẽ chỉ tạo ra 0,9 triệu
đồng.

Lợi nhuận của dự án trong tình huống tốt:
π
G
= (1,2 – 1,0) = 0,2
tr.đ

Lợi nhuận của dự án trong tình huống xấu:
π
B
= (0,9 – 1,0) = -0,1
tr.đ

Tiêu chí đầu tiên để nhà đầu tư đánh giá dự án này là lợi nhuận kỳ vọng, được tính
như

sau:

E(π)
=
π
=
p
G
π
G
+
p
B
π
B
= 0,6*(0,2) + 0,4*(-0,1) = 0,08
tr.đ

Tuy nhiên, nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến việc dự án cho lợi nhuận kỳ vọng là
bao
nhiêu, mà còn muốn tìm hiểu về mức độ rủi ro của nó. Thước đo rủi ro của dự án
là
mức độ biến thiên của lợi nhuận so với giá trị kỳ vọng. Đó là phương sai của lợi
nhuận.
Độ lệch chuẩn của lợi nhuận
(σ
π
)
bằng 0,147 tr.đ. Liệu mức lợi nhuận kỳ vọng
80.000

đ có đủ để chấp nhận mức rủi ro biểu thị bởi độ lệch chuẩn 147.000 đ?
Để trả lời
câu
hỏi này, ta phải so sánh với những dự án
khác.

Giả sử thay vì đầu tư vào dự án trên, nhà đầu tư có thể gửi khoản tiền 1 triệu đồng
vào
một ngân hàng với lãi suất 5%/năm. Đây là khoản đầu tư an toàn vì có bảo hiểm
tiền
gửi. Lợi nhuận thu được là 50.000 đồng. So sánh lợi nhuận kỳ vọng của hai dự án,
ta
thấy khi chấp nhận dự án rủi ro, nhà đầu tư mong đợi được hưởng thêm một khoản
lợi
nhuận kỳ vọng là: 80.000 – 50.000 = 30.000 đồng so với trường hợp đầu tư vào dự
án
an toàn. Nói một cách khác, nhà đầu tư được hưởng một khoản bù rủi ro là 30.000
đồng
khi đầu tư vào dự án rủi
ro.

Ta cũng có thể tính giá trị kỳ vọng và phương sai cho suất sinh lợi của dự án như
sau.

Suất sinh lợi của dự án trong tình huống tốt: r
G
= (1,2 – 1,0)/1,0 =
20%
Suất sinh lợi của dự án trong tình huống xấu: r
B

= (0,9 – 1,0)/1,0 =
-10%
Suất sinh lợi kỳ
vọng:

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
4

E(r) = r = p
G
r
G
+ p
B
r
B
= 0,6*(20%) + 0,4*(-10%) =
8%
Phương sai của suất sinh
lợi:

Var(r) = σ
2
= p
G
[r
G
– E(r
G
)]

2
+ p
B
[R
B
–
E(
r
)]
2

= 0,6*(20% – 8%)
2
+ 0,4*(-10% – 8%)
2
=
2,16%

6. Rủi ro, suất sinh lợi và đường đẳng
dụng

Việc nhà đầu tư yêu cầu một mức bù rủi ro dương tức là nhà đầu tư ngại rủi ro.
Còn
nếu mức bù rủi ro bằng không, nhà đầu tư được gọi là trung tính về rủi ro; còn nếu
mức
bù rủi ro nhỏ hơn không (nhà đầu tư sẵn sàng bỏ tiền ra để được hưởng rủi ro), thì
nhà
đầu tư được gọi là thích rủi ro. Ta có thể thấy trên thực tế hầu hết các nhà đầu tư
ghét
rủi

ro.

Như vậy, suất sinh lợi kỳ vọng càng cao thì độ thỏa dụng của nhà đầu tư
càng
lớn;
nhưng phương sai (hay độ lệch chuẩn) của suất sinh lợi càng cao thì
độ thỏa dụng
của
nhà đầu tư càng nhỏ. Ta có thể biểu diễn phương trình độ
thỏa dụng của nhà đầu
tư
theo dạng thông dụng
sau:



U = E(r)
–

1

A
σ
2
(1) (A =
1,2)

2

E(r)

U
3

U
2

U
1

Hình 1 biểu diễn đường đẳng dụng của nhà đầu
tư
trên trục tọa độ suất sinh lợi kỳ vọng và độ
lệch
chuẩn. Dọc theo đường đẳng dụng U
1
, khi
độ
lệch
chuẩn tăng lên thì nhà đầu tư cũng
yêu cầu
suất
sinh lợi kỳ vọng cao hơn để đảm
bảo độ thỏa
dụng
không đổi. Lấy vi phân hai
vế của hàm thỏa
dụng

ta
có:

σ

Hình 1: Đường đẳng dụng

dU
=




∂
U

∂
E
(
r
)

dE(r)

+
∂
U
d
σ
=
0
⇒

∂
σ


dE(r) = -
d
σ

∂
U
/
∂
σ

∂
U
/
∂
E
(
r

)


=
A
σ


(2)

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
5


Đường đẳng dụng có dạng lõm thông thường: khi độ lệch chuẩn tăng thêm 1 đơn vị,
rồi
1 đơn vị, thì để giữ độ thỏa dụng không đổi, nhà đầu tư yêu cầu mức tăng thêm
của
suất
sinh lợi kỳ vọng ngày một cao hơn. Theo hướng tây-bắc, độ thỏa dụng của
nhà đầu
tư
sẽ tăng lên: U
3
> U
2
>
U
1
.

7. Những phương pháp ước lượng rủi ro
 Bằng cách giả định tỷ suất sinh lợi được phân phối chuẩn, Markowitz đã đo
lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn.
Để bắt đầu, tất cả mọi định nghĩa rủi ro về cơ bản đều xuất phát từ phân phối xác suất
của tỷ suất sinh lợi. Sự phân phối này nói lên khả năng tỷ suất sinh lợi sẽ nằm giữa 1 và
1,01%, khả năng tỷ suất sinh lợi nằm giữa 1,01 và 1,02% Ví dụ hình 1.1 mô tả sự phân
phối thực nghiệm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của quỹ Fidelity Magellan, trên cơ sở từ
tháng 1/1973 đến tháng 9/1994. Theo sự phân phối này thì 26% khả năng tỷ suất sinh lợi
hàng tháng của quỹ Magellan nằm trong khoảng 2,5 đến 7,5%.
Sự phân phối tỷ suất sinh lợi diễn tả những khả năng của tất cả các kết quả. Đây là một
kết quả phức tạp và đầy chi tiết. Điều đó có thể trả lời cho tất cả các câu hỏi về tỷ suất
sinh lợi và xác suất. Sự phân phối này có thể là một dự báo hoặc một bảng tóm tắt tỷ suất
sinh lợi đã xảy ra. Về mặt khái niệm nó áp dụng cho mọi loại quỹ đầu tư: cổ phiếu, trái
phiếu, hoặc những quỹ đầu tư khác. Không may, xét về tổng thể, sự phân phối tỷ suất sinh
lợi quá phức tạp và chi tiết. Vì vậy tất cả các sự lựa chọn phương pháp đo lường rủi ro
của chúng ta sẽ cố gắng nắm bắt theo từng con số về những yếu tố cần thiết của rủi ro,
điều này sẽ được trình bày một cách chi tiết hơn trong phân phối đầy đủ. Do đơn giản hóa
nên định nghĩa về rủi ro ít nhất cũng có một số thiếu sót. Những phương pháp đo lường
khác nhau cũng có những thiếu sót trên cơ sở những khó khăn của việc ước lượng chính
xác. Như chúng ta sẽ thảo luận sau này, bằng cách giả định một phân phối chuẩn, chúng
ta có thể tính toán tất cả các phương pháp đo lường rủi ro này bằng phương pháp tịnh tiến
toán học giá trị trung bình và phương sai. Nhưng trước tiên chúng ta sẽ thảo luận về khả
năng này mà không cần đến giả định đó.

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
6

Hình 2: Quỹ Magellan tháng 1/1973 đến tháng 9/1994












 Đ
Độ lệch chuẩn là phương pháp đo lường độ rộng của sự phân tán so với giá trị
trung bình.
Như vậy một trong những phương pháp ước lượng rủi ro được biết đến nhiều nhất là
phương sai, hay độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi mong đợi. Nó là một ước lượng bằng
thống kê của sự phân tán tỷ suất sinh lợi xung quanh giá trị mong đợi, nhờ đó một phương
sai hoặc độ lệch chuẩn lớn hơn sẽ biểu thị độ phân tán lớn hơn. Ý kiến này được hiểu là
sự phân tán của tỷ suất sinh lợi mong đợi càng cao thì tỷ suất sinh lợi không chắc chắn
trong tương lai càng cao.
Một phương pháp ước lượng rủi ro khác là phạm vi tỷ suất sinh lợi. Phạm vi tỷ suất
sinh lợi cho rằng một phạm vi lớn hơn của tỷ suất sinh lợi mong đợi, từ tỷ suất sinh lợi
thấp nhất đến tỷ suất sinh lợi cao nhất, nghĩa là sự không chắc chắn lớn hơn và rủi ro tùy

thuộc vào tỷ suất sinh lợi mong đợi tương lai.
Thông thường những nhà đầu tư quan tâm đến độ lệch chuẩn như là khả năng dễ thay
đổi. Phương sai bằng bình phương độ lệch chuẩn. Ví dụ theo quỹ Magellan thì độ lệch
chuẩn tỷ suất sinh lợi hàng tháng là 6,3% và giá trị trung bình là 1,6%. Nếu tỷ suất sinh
lợi này được phân phối chuẩn thì 2/3 tỷ suất sinh lợi nằm trong khoảng 6,3% của giá trị
trung bình, tức là nằm giữa khoảng –4,7% và 7,9%. Thực ra 73% tỷ suất sinh lợi của quỹ
Magellan nằm trong dãy đó, hơi gần với kết quả phân phối chuẩn. Giá trị trung bình hàng
năm của quỹ Magellan và độ lệch chuẩn tương ứng là 19,2% và 21,8%. Khoảng 2/3 tỷ
suất sinh lợi hàng năm của quỹ này nằm khoảng –2,6 đến 41%. Khi độ lệch chuẩn giảm
thì dãy tỷ suất sinh lợi sẽ hẹp lại.
–
25%

–
20
%

–
1
5%

–
10
%

–
5%

0
%

5%

10
%

1
5%

20
%

5
%

10
%

15
%

10%
25
%

30
%

35
%

40
%

45
%

X
á
c su
ấ
t

T
ỷ

su
ấ
t sinh l
ợ
i

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
7

 Độ lệch chuẩn đo lường sự không chắc chắn của tỷ suất sinh lợi
Harry Markowitz đã định nghĩa về rủi ro như là độ lệch chuẩn và độ lệch chuẩn là tiêu
chuẩn mà các tổ chức đầu tư áp dụng phổ biến từ lúc đó. Chúng ta sẽ sử dụng độ lệch
chuẩn trong cuốn sách này. Vì nó dễ hiểu và khá rõ ràng trong thống kê. Đặc biệt nó là
một công cụ hữu hiệu để hình thành những danh mục đầu tư. Chỉ cần biết độ lệch chuẩn

và tương quan giữa những tài sản thì chúng ta có thể tính toán được độ lệch chuẩn của
danh mục đầu tư. Độ lệch chuẩn có khuynh hướng tương đối ổn định theo thời gian (đặc
biệt khi so sánh với giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi và những thước đo quan trọng
khác của sự phân phối) và những nhà kinh tế tài chính đã phát triển những công cụ rất
mạnh để dự báo chính xác độ lệch chuẩn.
Nhưng trước khi chúng ta thảo luận chi tiết về độ lệch chuẩn, chúng ta nên thảo luận
một số định nghĩa thay thế. Quan điểm phê bình độ lệch chuẩn cho thấy độ lệch chuẩn là
tiêu chuẩn đánh giá khả năng của tỷ suất sinh lợi cả trên và dưới giá trị trung bình. Hầu
hết các nhà đầu tư đều định nghĩa về rủi ro như sự liên quan tỷ suất sinh lợi thấp hoặc âm
(mặc dù những nhà bán khống có quan điểm đối lập). Điều này đã làm phát sinh một tiêu
chuẩn đánh giá rủi ro khác. Bán phương sai hoặc rủi ro sụt giá.

 Bán phương sai tương tự với phương sai nhưng chỉ sử dụng tỷ suất sinh lợi dưới
giá trị trung bình.
Nếu như tỷ suất sinh lợi cân xứng, nghĩa là tỷ suất sinh lợi đó gần như bằng nhau và
bằng x% trên hoặc dưới giá trị trung bình, thì bán phương sai chính xác bằng ½ phương
sai. Nhiều tác giả phân biệt định nghĩa về rủi ro sụt giá. Một cách định nghĩa về rủi ro sụt
giá là bằng căn bậc hai của bán phương sai, tương tự với mối quan hệ giữa độ lệch chuẩn
và phương sai.
Từ tháng 1/1973 đến tháng 9/1994, quỹ Magellan đã có bán phương sai thực hiện là
21,6 bằng 55% phương sai 39,5. Theo như hình 1.1 thì sự phân phối hơi lệch về bên trái
(tỷ suất sinh lợi âm) hơn là lệch về bên phải (tỷ suất sinh lợi dương), và vì vậy bán
phương sai hơi lệch hơn nửa của phương sai.
Một biến thể của định nghĩa này là bán phương sai mục tiêu, là tổng quát hóa của bán
phương sai được tập trung vào tỷ suất sinh lợi dưới mục tiêu, thay vì chỉ nằm dưới giá trị
trung bình.
 Rủi ro sụt giá chỉ tập trung hoàn toàn vào tỷ suất sinh lợi không mong đợi
Rủi ro sụt giá chỉ tập trung hoàn toàn vào tỷ suất sinh lợi không mong đợi. Tuy nhiên,
có nhiều vấn đề về rủi ro sụt giá. Thứ nhất, định nghĩa về rủi ro sụt giá không rõ ràng như
định nghĩa về độ lệch chuẩn hoặc phương sai, và chúng cũng không có giá trị về mặt

thống kê. Thứ hai, xét về mặt tính toán nó chính là một thách thức cho việc xây dựng
danh mục đầu tư quy mô lớn. Bán phương sai kết hợp từ những tài sản cho đến danh mục
đầu tư là rất khó thực hiện tốt. Thứ ba, nếu tỷ suất sinh lợi đầu tư là tương đối cân xứng
thì hầu hết các định nghĩa về rủi ro sụt giá đơn giản là tỷ lệ với độ lệch chuẩn hoặc
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
8

phương sai vì thế nó không chứa đựng thêm thông tin nào cả. Tỷ suất sinh lợi năng động
(liên quan đến danh mục chuẩn) sẽ đối xứng.
Nếu tỷ suất sinh lợi đầu tư không cân xứng thì lại càng có nhiều vấn đề về dự báo rủi
ro sụt giá. Tính không cân xứng của tỷ suất sinh lợi không ổn định với thời gian và vì thế
rất khó dự báo. Rủi ro sụt giá đã thực hiện có thể không phải là một dự báo tốt về rủi ro
sụt giá trong tương lai.
Hơn thế nữa, chúng ta ước lượng rủi ro sụt giá với chỉ một nửa dữ liệu và vì thế chúng
ta đánh mất đi sự chính xác về mặt thống kê. Vấn đề này càng nghiêm trọng hơn đối với
bán phương sai mục tiêu, vì nó thường tập trung nhiều hơn vào những khả năng ở phần
“đuôi” của sự phân phối này.
 Khả năng thâm hụt là khả năng mà tỷ suất sinh lợi sẽ nằm dưới con số mục tiêu
nào đó
Khả năng thâm hụt là một định nghĩa khác về rủi ro và là một định nghĩa có lẽ có liên
quan đến một khái niệm thuộc về trực giác rủi ro là gì. Ví dụ khả năng thua lỗ của quỹ
Magellan hàng tháng vượt quá 10% là 3,4%.
Khả năng thâm hụt có thuận lợi là gần tương tự với định nghĩa theo trực giác về rủi ro.
Tuy nhiên nó phải đương đầu với những vấn đề như với rủi ro sụt giá: sự mơ hồ, khó hiểu
về mặt thống kê, khó dự báo và phụ thuộc vào ý thích của nhà đầu tư cá nhân.
Dự báo là một vấn đề đặc biệt gai góc và nổi bật khi mục tiêu thâm hụt trở nên thấp
hơn. Trong trường hợp cực đoan, dự báo khả năng đối với thâm hụt rất lớn nó bị ảnh
hưởng bởi chỉ một hoặc hai quan sát.
Trong khi khả năng thâm hụt chọn một tỷ suất sinh lợi mục tiêu và tính xác suất tỷ suất
sinh lợi thấp hơn mức đó thì giá trị có rủi ro chọn một xác suất mục tiêu, ví dụ: 1% hoặc

5% là khả năng tỷ suất sinh lợi thấp nhất và chuyển xác suất này thành tỷ suất sinh lợi
tương ứng. Đối với quỹ Magellan, chỉ có ít nhất 1% của tất cả các tỷ suất sinh lợi vượt
quá mức lỗ 20,8%. Cứ 1000$ đầu tư của quỹ thì giá trị có rủi ro là 208$.
 Giá trị có rủi ro tương đương với k hả năng thâm hụt
Giá trị có rủi ro quan hệ mật thiết với khả năng thâm hụt và cùng có những thuận lợi
và bất lợi.
Phân phối chuẩn phù hợp với phần nào trong thảo luận về số liệu thống kê rủi ro? Phân
phối chuẩn là giả thiết chuẩn về nghiên cứu đầu tư mang tính học thuật và là một phân
phối xuyên suốt khoa học thống kê. Nó hoàn toàn được định nghĩa bằng giá trị trung bình
và độ lệch chuẩn. Nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi đầu tư không theo
đúng với phân phối chuẩn, nhưng thay vào đó chúng có những phân phối rộng hơn, tức là,
khả năng của những kết quả đặc biệt đối với đầu tư thực lớn hơn một phân phối chuẩn thể
hiện.
 Việc chọn lựa cách định nghĩa rủi ro thì tách biệt với việc chọn lựa cách thể hiện
về rủi ro
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
9

Tất cả những định nghĩa về rủi ro ở trên đều đã cố gắng nắm bắt được rủi ro vốn có
trong phân phối “thực” của tỷ suất sinh lợi. Một hướng tiếp cận khác sẽ giả sử tỷ suất sinh
lợi được phân phối chuẩn. Lúc đó giá trị trung bình và độ lệch chuẩn đúng với những con
số thống kê khác: rủi ro sụt giá, bán phương sai, khả năng thâm hụt và giá trị có rủi ro.
Một cách tiếp cận như vậy có lẽ đánh giá thiết thực các số liệu định lượng mà các nhà đầu
tư cá nhân quan tâm nhất bằng cách sử dụng các ước lượng chính xác nhất và một số giả
thiết hợp lý.
Tổng quát hơn, điều này cho thấy rằng việc chọn lựa cách định nghĩa rủi ro thì tách
biệt với việc chọn lựa cách thể hiện về rủi ro. Bất kỳ cách nào dựa vào phân phối chuẩn sẽ
thúc đẩy chúng ta tập trung vào độ lệch chuẩn ở mức tài sản mà chúng ta có thể tính gộp
vào mức độ rủi ro danh mục đầu tư. Lúc đó việc thể hiện con số cuối cùng độ lệch chuẩn
hoặc theo phép biến đổi về toán học nào đó của độ lệch chuẩn là một vấn đề tùy theo ý

thích cá nhân hơn là sự ảnh hưởng việc chọn lựa danh mục đầu tư.
Mặc dù có nhiều phương pháp ước lượng rủi ro tiềm năng, chúng ta sẽ sử dụng phương
sai hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi bởi vì (1) phương pháp ước lượng này là một
phần trực giác, (2) nó là một phương pháp ước lượng rủi ro được nhận định đúng và rộng,
và (3) nó được dùng trong hầu hết lý thuyết mô hình định giá tài sản.

8. Tỷ suất sinh lợi
 Tỷ suất lợi nhuận là tỷ số tính theo phần trăm giữa giá trị thặng dư và toàn bộ tư
bản ứng trước.
 Các nhà đầu tư xem mỗi khoản đầu tư khác nhau được đại diện cho một sự phân
phối xác suất của tỷ suất sinh lợi mong đợi lên một vài thời kỳ nắm giữ.
 Các nhà đầu tư luôn tối đa hóa lợi ích mong đợi trong một thời kỳ nhất định.
 Các nhà đầu tư đánh giá rủi ro của danh mục dựa trên cơ sở phương sai của tỷ suất
sinh lợi mong đợi.
 Các nhà đầu tư căn cứ trên những quyết định độc lập của tỷ suất sinh lợi và rủi ro
mong đợi, vì vậy đường cong hữu dụng của họ là một phương trình của tỷ suất
sinh lợi mong đợi và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi.
 Với một mức độ rủi ro cho trước, các nhà đầu tư ưa thích tỷ suất sinh lợi cao hơn
là một tỷ suất sinh lợi thấp. Tương tự, với một mức độ tỷ suất sinh lợi mong đợi
cho trước, các nhà đầu tư lại thích ít rủi ro hơn là nhiều rủi ro.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một khoản đầu tư cụ thể được tính toán như trong bảng
3. Tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một tài sản rủi ro cụ thể với tập hợp tỷ suất sinh lợi
tiềm năng và một giả định các khả năng bằng nhau được sử dụng trong ví dụ có thể là
11%.
Tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với một danh mục của những khoản đầu tư đơn giản là giá
trị trung bình theo tỷ trọng của tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với những khoản đầu tư cụ
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
10

thể trong danh mục. Tỷ trọng này là sự cân đối tổng giá trị đối với các khoản đầu tư.

Bảng 3: Tính toán tỷ suất sinh lợi với tài sản rủi ro cụ thể

Khả năng Tỷ suất sinh lợi (% )
Tỷ suất sinh lợi mong đợi
(% )
0,25
0,25
0,25
0,25
0,08
0,10
0,12
0,14
0,0200
0,0250
0,0300
0,0350


E(R) = 0,1100


Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
11

PHẦN II: ĐA DẠNG HÓA VÀ LÝ THUYẾT DANH MỤC ĐẦU TƯ
1.
Khái ni
ệm về đa dạng hóa danh mục đầu t

ư

 Đa dạng hoá danh mục đầu tư là việc kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứ
ng khoán
mà các chứng khoán này không có tương quan cùng chiều với nhau một cách hoàn hả
o,
nhờ vậy biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biế
n
động tăng lợi nhuận của chứng khoán khác nhằm giảm bớt rủi ro khi đầu tư tài sả
n.
Ngoài ra ngư
ời ta còn đa dạng hoá nhằm cắt giảm rủi ro bằng cách đầu tư vào thị trườ
ng
chứng khoán quốc tế thay vì chỉ tập trung đầu tư vào thị trường chứng khoán của mộ
t
quốc gia nào đó.
 Đa dạng hóa danh mục đầu tư còn được hiểu là một khái niệm bỏ vốn đầu t
ư vào
các chứng khoán có độ rủi ro khác nhau dựa trên những tỷ lệ đầu tư không gi
ống nhau
trên thị trường, xây dựng lên một cơ cấu tài s
ản hợp lý để có thể phân tán rủi ro hay hạn
chế tối đa rủi ro đầu tư. Đa dạng hoá danh mục đầu tư chứng khoán tuy không ho
àn toàn
xoá bỏ hết rủi ro, nhưng nó có thể làm giảm bớt mức rủi ro theo một nguyên tắc đầu t
ư
"không nên để tất cả trứng vào cùng một rổ".
 Cụ thể hơn, giả sử bạn đang xem xét đầu tư vào một đảo quốc, ở đó có hai m
ùa
mưa và nắng, và có hai công ty hoạt động: một công ty chuyên sản xuất và ki

nh doanh áo
đi mưa và một công ty chuyên sản xuất và kinh doanh kem chống nắng. Hệ số t
ương quan
lợi nhuận của hai công ty này là r1,2 = - 1, vì sáu tháng mùa n
ắng công ty sản xuất kem
chống nắng thu được lợi nhuận cao trong khi công ty sản xuất áo đi mưa không có l
ợi
nhuận. Ngược lại, sáu tháng mùa mưa, công ty sản xuất áo đi mưa thu đư
ợc lợi nhuận cao
trong khi công ty sản xuất kem chống nắng không có lợi nhuận. Là nhà đầu t
ư khôn
ngoan, thay vì dồn toàn bộ vốn đầu tư vào một trong hai công ty, bạn nên đầu tư vào m
ột
danh mục gồm 50% cổ phiếu công ty sản xuất kem chống nắng và 50% c
ổ phiếu công ty
sản xuất áo đi mưa. Như vậy, quanh năm dù mùa mưa hay mùa nắng bạn đều có cơ h
ội
kiếm được lợi nhuận từ danh mục đầu tư trên.
2. Lý thuyết về danh mục đầu tư
Một danh mục đầu tư tốt nhất là danh mục tối ưu về mặt số lượng và ch
ủng loại
chứng khoán, tức là danh mục có kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Nhà đầu tư cần nghiên c
ứu
các loại chứng khoán khác nhau, so sánh kỳ vọng lợi nhuận và ch
ọn loại chứng khoán có
kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Điều này phụ thuộc vào nhận định riêng của nhà đầu tư, đ
òi
hỏi nhà đầu tư phải luôn động não, khả năng tư duy, ý chí và bản lĩnh khi phân tích v
à
đưa ra quyết định.

2.1 Xác định đường tập hợp các cơ hội đầu tư vào các tài sản rủi ro
Tài sản phi rủi ro là những tài sản có độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi nhuận bằng 0. Thư
ờng
là tín phiếu kho bạc hay tín phiếu do chính phủ phát hành
Tài sản rủi ro: 1, 2, …, N.
 Tài sản i có suất sinh lợi kỳ vọng:
i
r

 Suất sinh lợi của tài sản i có phương sai:

ii
=

i
2
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
12



Đồng phương sai (tích sai) giữa suất sinh lợi của tài sản i và j:

ij

 Tỷ lệ đầu tư vào các tài sản: w
1
, w
2
, …, w

N
.













N
w
w
w

2
1
W
;














N
r
r
r

2
1
R
;













NNNN

N
N







21
22221
11211
Δ

Tổng của các trọng số là 100%:


N
i
i
w
1
=


1 11













N
w
w
w

2
1
= 1
T
W = 1
Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục:


N
i
ii
rw
1
=


N

rrr
21












N
w
w
w

2
1
=
T
R
W =
P
r

Phương sai của suất sinh lợi của danh mục:


 
N
i
N
j
jiij
ww
1 1

=


N
www
21












NNNN
N
N








21
22221
11211












N
w
w
w

2
1
= W

T
W =
2
P


Đối với mỗi suất sinh lợi kỳ vọng nhất định theo yêu cầu, nhà đầu tư muốn xây dựng mộ
t
danh mục sao cho phương sai của suất sinh lợi có giá trị nhỏ nhất.
Vậy, nhà đầu tư muốn tối thiểu hóa
2
P

= W
T
W trên cơ sở thỏa mãn các ràng buộc:
1
T
W = 1 (1) và
T
R
W =
P
r
(2)
Ta có phương trình Lagrangian sau đây:
L =
2
1
W

T
W +

(1 – 1
T
W) +

(
P
r
–
T
R
W) (3)
Điều kiện cần của tối thiểu hóa:



















0
0
WR
W11
0R1ΔW
W
T
T
P
r
L
L
L




 
 
 
6
5
4

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
13

T
ừ

(4), ta có các t
ỷ

tr
ọ
ng tài s
ả
n t
ố
i ưu:

W
*
=


-1
1 +


-1
R
(7)
Thế (7) vào (5) và (6) ta được hệ phương trình với hai ẩn số là

và


:







P
r


)()(
1)()(
RΔR1ΔR
RΔ11Δ1
-1T-1T
-1T-1T

Đặt A = 1
T

-1
1 ; B = 1
T

-1
R
=
R

T

-1
1; C =
R
T

-1
R
; và D = AC – B
2
. Ta có:





P
rCB
BA


1

D
rBC
P




và
D
BrA
P




Phương trình phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư:
2
P

= W
T
W = W
T
(


-1
1 +


-1
R
)
=

W
T

1 +

W
T
R

=

+

P
r

Phương trình đường tập hợp các cơ hội đầu tư:
2
P

=
D
CrBrA
PP
2
2
(8)

0.10
0.12
0.14
0.16
0.18
0.20
0.20 0.24 0.28 0.32 0.36 0.40
Độ lệch chu ẩn
Suất sinh lợi kỳ vọng
P
r
P

Đường tập hợp các
cơ hội đầu tư (IOS)

Danh m
ục
có

min

D
CrBrA
PP
P


2
2
2

(1/A)
1/2

B/A
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
14

2.2 Xây dựng danh mục đầu tư với các tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro
Tài sản phi rủi ro có suất sinh lợi r
f
. Tỷ lệ đầu tư vào tài sản phi rủi ro: w
0

Tỷ lệ đầu tư vào các tài sản rủi ro: w
1
, w
2
, …, w
N

w
0
+ w
1
+ w
2
+ … + w
N
= 1 hay w
0
+ 1
T
W = 1 hay w
0
= 1 – 1
T
W
Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục:
P
r
= r
f
w
0
+
T
R
W = r
f
(1 – 1

T
W)

+
T
R
W

P
r
= r
f
+ (
R
– r
f
1)
T
W (9)
Đối với mỗi suất sinh lợi kỳ vọng nhất định theo yêu cầu, nhà đầu tư muốn xây
dựng một danh mục sao cho phương sai của suất sinh lợi có giá trị nhỏ nhất.
Vậy, nhà đầu tư muốn tối thiểu hóa
2
P

= W
T
W trên cơ sở thỏa mãn ràng buộc (9).
Phương trình Lagrangian:
L =

2
1
W
T
W +

[
P
r
– r
f
– (
R
– r
f
1)
T
W] (10)
Điều kiện cần của tối thiểu hóa:
01RΔW
W



)(
f
r
L

(11)

Các tỷ trọng tài sản rủi ro tối ưu:
W
*
=


-1
(
R
– r
f
1) (12)
Thế (7) vào (9):

P
r
= r
f
+ (
R
– r
f
1)
T


-1
(
R
– r

f
1)
P
r
– r
f
=

[(
R
T

-1
R
) + (1
T

-1
1)
2
f
r
– 2(
R
T

-1
1)r
f
] =


(A
2
f
r
– 2Br
f
+ C)
Vậy:
CBrAr
rr
ff
fP



2
2

(13)
Phương trình phương sai của suất sinh lợi danh mục đầu tư:
2
P

= W
T
W = W
T
[



-1
(
R
– r
f
1)]
=

W
T
(
R
– r
f
1)
=

(
P
r
– r
f
) (14)
Đường thị trường vốn:
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
15

Thế (13) và (14) rồi rút gọn, ta được:
CBrAr

r
r
ff
fP
P



2
2

(15)
Đường thị trường vốn (CML) là một tia đi từ vị trí của tài sản phi rủi ro và tiếp xúc với
đường IOS tại một danh mục có tên gọi là danh mục tiếp xúc T.
2.3 Xác định danh mục đầu tư tiếp xúc T
T vừa nằm trên CML vừa nằm trên IOS. T không chứa tài sản phi rủi ro nên ta có
1
T
W
t
= 1 và W
t
=


-1
(
R
– r
f

1) [từ phương trình (12)] 
 1
T


-1
(
R
– r
f
1) = 1


(1
T

-1
R
– r
f
1
T

-1
1) =1


= (B – Ar
f
)

-1

Vậy,
W
t
= (B – Ar
f
)
-1

-1
(
R
– r
f
1)
Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục T:
t
r
=
T
R
W
t
=
f
f
ArB
Br
C




Phương sai của suất sinh lợi của danh mục T:
2
t

=
T
t
W
W
t
=
f
ftt
ArB
r
r



2.4 Danh mục tối ưu
Nhà đầu tư sẽ chọn danh mục đầu tư tối ưu bằng cách đầu tư một phần tiền vào
danh mục tiếp xúc T và phần còn lại vào tài sản phi rủi ro tùy theo sở thích của mình về
sự đánh đổi giữa suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
16

0.09
0.11
0.13
0.15
0.17
0.19
0.21
0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Độ lệch chuẩn
Suất sinh lợi kỳ vọng
Danh m
ụ
c ti
ế
p
xúc
T

r
f
P

U

Đường thị
trường vốn

t
ft
rr


Danh m
ụ
c t
ố
i
ưu

t
r
t

P
r
P

Đường tập hợp
các cơ hội đầu
tư

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22

17

2.5 Cách xác định lợi nhuận và rủi ro danh mục đầu tư trên thực tế
Phần trên đây đã khuyên nhà đầu tư nên đầu tư vào danh mục đầu tư. Thế nhưng khi
đầu tư danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán thì làm thế nào để xác định tỷ suất lợi
nhuận kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư. Các phần trước đã trình bày qua cách xác
định tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư. Tuy nhiên, đấy chỉ mới dừng lại ở
mức độ lý thuyết.
Thực tế không như vậy. Nhà đầu tư không được cho sẵn dữ liệu để thay vào công
thức. Muốn có dữ liệu họ phải thu thập. Thế nhưng nhà đầu tư chỉ thu thập được dữ
liệu nào được công bố mà thôi. Trên thị trường, nhà nhà đầu tư chỉ thu thập được thông
tin quá khứ về giá của chứng khoán hàng ngày sau khi đã khớp lệnh chứ không thể thu
thập được tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán, cũng không ai cho nhà đầu tư biết độ lệch
chuẩn và hệ số tương quan lợi nhuận giữa hai chứng khoán là bao nhiêu. Vậy làm thế nào
để tính được tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư?
*Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư
RP =W
1
*R
1
+ W
2
*R
2
Phương sai lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

Độ lệch chuẩn lợI nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư

Trong đó:
W: tỷ trọng đầu tư của danh mục

R1: tỷ suất lợi nhuận trung bình của cổ phiếu 1
R2: tỷ suất lợi nhuận trung bình của cổ phiếu 2
3. Một số cách đa dạng hoá danh mục đầu tư
 Đa dạng hoá chứng khoán: Nếu đầu tư tất cả vốn vào một loại cổ phiếu, mà tình
hình kinh doanh của công ty đó không được tốt, thậm chí đi đến phá sản thì nhà đầu tư
không những không thu được cổ tức, mà còn bị mất cả vốn. Vậy nên, đầu tư vào nhiều
loại chứng khoán, cho dù có một vài loại chứng khoán trong số đó gặp rủi ro thì vẫn có
thể thu được lợi từ những chứng khoán khác để bù đắp thiệt hại.
 Đa dạng hóa tổ chức phát hành: Nếu danh mục đầu tư chỉ bao gồm toàn bộ trái
phiếu chính phủ thì nhà đầu tư không cần phải đa dạng hoá chủ thể phát hành, bởi vì trái
phiếu chính phủ gần như không có rủi ro. Tuy nhiên, nếu nhà đầu tư mua trái phiếu công
ty, trái phiếu địa phương hoặc cổ phiếu thì việc đa dạng hoá chủ thể phát hành là một vấn
đề cần được cân nhắc, bởi các loại chứng khoán này luôn tiềm ẩn một số rủi ro nhất định.
Ngoài ra, có thể đa dạng hoá theo lĩnh vực kinh doanh, nguồn thu hoặc đa dạng hoá
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
18

theo vị trí địa lý.
4. Lợi ích của đa dạng hóa danh mục đầu tư
 Một là mở rộng phạm vi đầu tư vào nhiều công ty, nhiều lĩnh vực không có nhiều
sự liên kết với nhau, nhà đầu tư có thể kiềm chế bớt sự biến động giá cả với danh mục
của mình do thực tế, rất hiếm khi xảy ra trường hợp: tất cả các ngành đi lên hay đi xuống
với cùng một tốc độ và trong cùng một thời kỳ. Do đó, đa dạng hóa sẽ đảm bảo sự hoạt
động ổn định hơn, ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư.
 Hai là đa dạng hóa hầu như luôn luôn có lợi cho nhà đầu tư không ưa mạo hiểm do
nó giảm rủi ro trừ khi lợi tức của những chứng khoán diễn biến theo nhau một cach hoàn
hảo (rất hiếm xảy ra)
 Ba là những lợi tức của hai chứng khoán càng không đi kèm với nhau nhiều thì lợi
ích của việc đa dạng hóa càng nhiều hơn (giảm rủi ro)
5. Hạn chế của đa dạng hóa danh mục đầu tư

 Đa dạng hoá danh mục đầu tư tùy thuộc vào khả năng tài chính của mỗi nhà đầu
tư. Nếu khả năng tài chính hạn chế, nhà đầu tư chỉ nên tập trung vào một vài loại chứng
khoán để vòng quay của đồng vốn linh hoạt hơn.
 Cho dù danh mục đầu tư được đa dạng hóa đến đâu thì cũng không thể loại bỏ
hoàn toàn nguy cơ rủi ro. Nhà đầu tư có thể giảm thiểu được rủi ro gắn liền với các
chứng khoán đơn lẻ (rủi ro không có tính hệ thống), thế nhưng luôn có rủi ro thuộc về
bản chất của thị trường (rủi ro hệ thống). Rủi ro này có thể ảnh hưởng đến hầu hết chứng
khoán và sự đa dạng dù ở mức độ nào cũng không thể ngăn chặn được chúng.
 Nhiều nhà đầu tư có quan điểm sai lầm rằng, rủi ro tỷ lệ nghịch với số lượng cổ
phiếu thêm vào danh mục đầu tư, trong khi trên thực tế điều này không hề đúng. Có
những nghiên cứu cho thấy, nhà đầu tư chỉ có thể giảm rủi ro đến một điểm nhất định mà
tại đó, việc đa dạng hoá hơn nữa không đem lại lợi ích gì.

Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
19

PHẦN III: CUNG CẦU & ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TÀI CHÍNH
I. Cung cầu tài sản tài chính
1. Khái niệm tài sản tài chính
Tài sản tài chính (công cụ tài chính) thuộc loại tài sản vô hình. Lợi ích trong tương lai của
tài sản này là quyền được hưởng các khoản tiền lãi, hay lợi nhuận trong tương lai.
Những người đồng ý thực hiện việc thanh toán các dòng tiền đó trong tương lai được gọi
là người phát hành tài sản tài chính; những người sở hữu tài sản tài chính được gọi là nhà
đầu tư. Người phát hành có thể là chính phủ, các tổ chức tài chính hay các doanh nghiệp.
Người sở hữu tài sản tài chính có thể là tổ chức hay cá nhân.
Tài sản tài chính được chia thành 2 loại: công cụ nợ và công cụ vốn.
- Công cụ nợ ( dept intrument): là loại tài sản tài chính mang lại cho người nắm giữ
nó quyền được hưởng dòng tiền cố định được ấn định trước.
Ví dụ: Trái phiếu chính phủ, Kho bạc, các khoản cho vay, … Hay nói một cách khác, các
công cụ nợ có các khoản lợi tức cố định.

- Công cụ vốn: là loại công cụ mà buộc người phát hành phải trả cho người nắm giữ
nó một số tiền dựa vào kết quả đầu tư (nếu có) sau khi đã thực hiện xong các nghĩa
vụ đối với công cụ nợ (equity instrument). Công cụ vốn thường thấy nhất là cổ
phiếu phổ thông (cổ phiếu thường).
Việc đầu tư vào công cụ tài chính bị ảnh hưởng bởi những rủi ro sau đây:
- Rủi ro lạm phát (purchasing risk, inflation risk): rủi ro liên quan đến sự trượt giá (mất
giá) của cash flow kỳ vọng.
- Rủi ro tín dụng (credit risk) hay rủi ro sai hẹn (default risk): là rủi ro mà người phát
hành hay người mượn trể hạn giao ước
- Rủi ro tỷ giá (foreign-exchange risk): là loại rủi ro xảy ra khi có sự chuyển đổi giá cả
sẽ làm thay đổi một cách bất lợi, kết quả là làm giảm số tiền được nhận.
Tài sản tài chính có 2 chức năng kinh tế chủ yếu:
- Là công cụ để chuyển vốn từ những người có vốn nhàn rỗi đến những người cần vốn để
đầu tư vào tài sản hữu hình.
- Bằng một phương thức chuyển vốn nào đó từ người có vốn sang người cần vốn đã làm
phân bổ lại những rủi ro không thể tránh khỏi do dòng tiền mà tài sản hữu hình tạo ra giữa
người gọi vốn và người cung cấp vốn.
Như vậy, tài sản tài chính là việc giữ một giá trị, cho phép nhận một khoản tiền (hoặc có
tính thanh khoản như tiền) trong tương lai, hoặc khi kỳ hạn chấm dứt, hoặc khi bán lại tài
sản đó cho bên thứ 3 một cách trực tiếp hay thông qua trung gian. Tài sản tài chính vừa
chứa đựng tính rủi ro nhưng cũng vừa hứa hẹn một khoản lợi nhuận, một khả năng sinh
lợi hay một giá trị thặng dư. Hoạt động quản lý danh mục tài sản tài chính nhằm cân bằng
giữa rủi ro và sinh lợi.
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
20

Tuy nhiên, tính thanh khoản và chuyển đổi của tài sản tài chính còn phụ thuộc vào sự tồn
tại của thị trường mà ở đó người ta có thể trao đổi, mua bán.
2. Thị trường tài chính
2.1 Khái niệm

Thị trường tài chính là nơi diễn ra các hoạt động mua bán các tài sản tài chính.
• Đối tượng của thị trường tài chính: là những nguồn cung cầu về vốn trong xã hội của
các chủ thể kinh tế như Nhà nước, doanh nghiệp, các tổ chức xã hội, các định chế tài
chính trung gian và công chúng.
• Công cụ của thị trường tài chính: đây là nguồn sống cho hoạt động của thị trường, bao
gồm: công trái nhà nước, chứng khoán do doanh nghiệp phát hành, trái phiếu công ty, trái
phiếu của các định chế tài chính trung gian và các loại giấy tờ có giá khác: séc, kỳ
phiếu,
• Chủ thể của thị trường tài chính: đây là những pháp nhần và thể nhân đại diện cho
những nguồn cung và cầu về vốn tham gia trên thị trường tài chính.
2.2 Vai trò thị trường tài chính
Thị trường tài chính có 3 chức năng kinh tế cơ bản sau:
Thứ nhất, hình thành giá các tài sản tài chính. Thông qua tác động qua lại giữa những
người mua và những người bán, giá của tài sản tài chính (chứng khoán) được xác định,
hay nói cách khác, lợi tức cần phải có trên một tài sản tài chính được xác định. Yếu tố
thúc đẩy các doanh nghiệp gọi vốn chính là mức lợi tức mà các nhà đầu tư yêu cầu; và với
đặc điểm này của thị trường tài chính đã phát tín hiệu cho biết vốn trong nền kinh tế cần
được phân bổ như thế nào giữa các tài sản tài chính. Quá trình đó được gọi là quá trình
hình thành giá.
Thứ hai, cung cấp một cơ chế để cho các nhà đầu tư bán một tài sản tài chính. Với đặc
tính này, thị trường tài chính là thị trường tạo ra tính thanh khoản. Thiếu tính thanh
khoản, các nhà đầu tư phải nắm giữ tài sản tài chính cho đến khi nào đáo hạn, hoặc đối
với cổ phiếu cho khi nào công ty tự nguyện thu hồi hoặc nếu không tự nguyện thì phải
chờ thanh lý tài sản. Mặc dù tất cả các thị trường tài chính đều có tính thanh khoản, nhưng
mức độ thanh khoản sẽ là khác nhau giữa chúng.
Thứ ba, giảm bớt chi phí tìm kiếm và chi phí thông tin. Để các giao dịch có thể được diễn
ra thì những người mua và người bán phải tìm được nhau. Họ phải mất rất nhiều tiền và
thời gian cho việc tìm kiếm này, ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của họ. Chi phí đó là
chi phí tìm kiếm. Bên cạnh đó, để tiến hành đầu tư họ cần có các thông tin về giá trị đầu
tư như khối lượng và tính chắc chắn của dòng tiền kỳ vọng. Thị trường tài chính nhờ có

tính trung lập này - là nơi để người mua, người bán đến đó tìm gặp nhau, là nơi cung cấp
các thông tin một cách công khai và đầy đủ - nên có khối lượng giao dịch và giá trị giao
dịch lớn vì thế nó cho phép giảm đến mức thấp nhất những khoản chi phí trên.
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
21

Thị trường tài chính phát triển cùng với trình độ phát triển của nền kinh tế, đi từ đơn giản
đến phức tạp. Ở trình độ phát triển ngày càng cao, thị trường tài chính ngày càng có nhiều
loại trung gian tài chính tham gia. Các trung gian tài chính ngày càng tạo ra nhiều loại sản
phẩm tài chính đa dạng, đáp ứng ngày càng đầy đủ nhu cầu của các bên tham gia thị
trường.
2.3 Phân loại thị trường tài chính
Có nhiều cách đến phân loại thị trường tài chính:
Nếu phân loại theo công cụ tài chính trên thị trường thì ta có:
- Thị trường nợ
- Thị trường chứng khoán
Nếu phân loại theo thời gian luân chuyển vốn, ta có:
- Thị trường tiền tệ: thị trường có thời gian luân chuyển vốn không quá 1 năm
- Thị trường vốn: thị trường có thời gian luân chuyển vốn trên 1 năm trở lên
Nếu phân loại theo hình thức phát hành, thì ta có:
- Thị trường sơ cấp: thị trường phát hành chứng khoán lần đầu tiên
- Thị trường thứ cấp: thị trường mua đi bán lại các chứng khoán
2.4 Mối quan hệ giữa các loại thị trường
2.4.1 Mối quan hệ giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn
* Thị trường tiền tệ là thị trường vốn ngắn hạn. Hoạt động của thị trường tiền tệ diễn ra
chủ yếu thông qua hoạt động của ngân hàng và các tổ chức tín dụng, vì các ngân hàng
thương mại là chủ thể quan trọng nhất trong việc thu hút và cung cấp các nguồn vốn ngắn
hạn.
* Thị trường vốn là thị trường dành cho các khoản vốn dài hạn. Thị trường này cung cấp
vốn cho các khoản đầu tư dài hạn của chính phủ, các doanh nghiệp và các hộ gia đình. Do

thời gian luân chuyển vốn trên thị trường này dài hạn hơn so với thị trường tiền tệ nên các
công cụ trên thị trường vốn có độ rủi ro cao hơn và tất nhiên mức lợi tức của nó cũng sẽ
cao hơn.
Trong lịch sử hình thành của thị trường tài chính thì thị trường tiền tệ là thị trường được
hình thành trước vì ban đầu do kinh tế chưa phát triển nên nhu cầu vốn và nhu cầu tiết
kiệm vốn chưa nhiều chủ yếu là ngắn hạn. Sau khi nền kinh tế phát triển, nhu cầu về các
nguồn vốn dài hạn cho đầu tư xuất hiện thì thị trường vốn ra đời. Bên cạnh việc huy động
vốn dài hạn thông qua các định chế tài chính trung gian thì chính phủ và các doanh nghiệp
còn tự huy động vốn bằng cách phát hành chứng khoán.
Một khi chứng khoán ra đời thì tất yếu sẽ xuất hiện nhu cầu mua bán chứng khoán. Chính
vì thế mà thị trường chứng khoán ra đời với tư cách là 1 bộ phận của thị trường vốn nhằm
đáp ứng nhu cầu mua bán, trao đổi chứng khoán.
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
22

Thị trường vốn bao gồm: thị trường vay nợ dài hạn và thị trường chứng khoán
* Mối quan hệ giữ thị trường tiền tệ và thị trường vốn: Thị trường tiền tệ và thị trường
vốn là hai bộ phận cấu thành nên thị trường tài chính cùng thực hiện một chức năng là
cung cấp vốn cho nền kinh tế. Do đó các nghiệp vụ hoạt động ở trên hai thị trường có mối
liên quan bổ sung và tác động hỗ tương.
Lãi suất trên thị trường tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến việc phát hành và mua bán chứng
khoán trên thị trường vốn. Nếu lãi suất của các ngân hàng trả cho người tiết kiệm cao,
điều này sẽ khiến cho người tiết kiệm thích gửi tiền vào ngân hàng để hưởng lãi suất và
rủi ro thấp hơn so với việc đầu tư vào chứng khoán. Mặt khác, các biến đổi về giá cả và
lãi suất trên thị trường tiền tệ thường kéo theo các biến đổi trực tiếp trên thị trường vốn
như quan hệ cung cầu và giá của cổ phiếu và trái phiếu. Chẳng hạn như, một số chứng
khoán dài hạn có lãi suất thả nổi, căn cứ để điều chỉnh lãi suất là lãi suất tiền gửi ngắn hạn
của ngân hàng. Hay khi định giá của cổ phiếu hay trái phiếu tại một thời điểm bất kỳ nào
đó trên thị trường, người ta phải tham khảo lãi suất của ngân hàng được hình thành trên
thị trường tiền tệ. Giữa lãi suất thị trường và giá của trái phiếu có mối quan hệ tỷ lệ

nghịch: khi lãi suất của ngân hàng tăng cao hơn lãi suất trái phiếu, trái phiếu sẽ sụt giá và
tình hình ngược lại khi lãi suất ngân hàng hạ xuống hơn lãi trái phiếu.
Ngược lại, các thay đổi về chỉ số giá cổ phiếu của thị trường vốn cũng phản ảnh các hiện
tượng tốt hay xấu, đã đang hoặc sẽ xảy ra trên thị trường tiền tệ. Đối với thị trường vốn,
việc duy trì một lãi suất ổn định không thăng trầm quá đáng là cần thiết cho sự ổn định
của thị trường.
Trên thực tế, các hoạt động của thị trường tiền tệ và thị trường vốn được thực hiện đồng
bộ xen lẫn nhau, tác động và chịu sự ảnh hưởng của nhau, tạo thành cơ cấu hoàn chỉnh
của một thị trường tài chính.
Việc phân định thị trường tài chính thành 2 bộ phận là thị trường tiền tệ và thị trường vốn
chỉ là biện pháp để tạo thuận lợi cho quá trình nghiên cứu từng loại thị trường. Trên thực
tế, không phải dễ dàng có thể chỉ ra đâu là khu vực chuyên môn hoá của thị trường tiền tệ
và đâu là khu vực chuyên môn hoá của thị trường vốn. Hai thị trường này có mối quan hệ
hữu cơ với nhau. Các biến đổi về giá cả, lãi suất trên thị trường tiền tệ thường kéo theo
các biến đổi trực tiếp trên thị trường vốn. Ngược lại, các biến đổi về chỉ số chứng khoán
hoặc trị giá cổ phiểu của thị trường vốn cũng phản ảnh các hiện tượng tốt xấu đã đang và
sẽ xảy ra trên thị trường tiền tệ. Các chính sách của Nhà nước như chính sách lãi suất, tiền
tệ với mục đích phát triển thị trường tiền tệ đồng thời cũng là các yếu tố ngăn cản phạm vi
hoạt động của thị trường vốn. Xét trong tương lai, xuất phát từ những đòi hỏi thực tế,
không thể tồn tại một thị trường tiền tệ thuần tuý cũng như không thể tồn tài một thị
trường vốn thuần tuý mà phải tồn tại một thị trường tài chính bao gồm cả thị trường vốn
và thị trường tiền tệ hỗn hợp.
2.4.2 Mối quan hệ giữ thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
* Thị trường sơ cấp (primary market): Là nơi mua bán những chứng khoán mới phát
hành. Vì thế, trong thực tế người ta còn gọi thị trường phát hành chứng khoán.Nguồn vốn
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
23

chủ yếu của thị trường này là nguồn tiền tiết kiệm của công chúng cũng như một số tổ
chức phi tài chính.

Chức năng thị trường sơ cấp: là mang nguồn tiền nhàn rỗi đến cho người cần sử dụng,
đưa tiền tiết kiệm vào công cuộc đầu tư. Với đặc tính thị trường sơ cấp là nơi phát hành
lần đầu tiên chứng khoán ra công chúng cho nên nó được xem là thị trường tạo vốn cho
đơn vị phát hành và chỉ tạo ra phương tiện huy động vốn.
Vai trò thị trường sơ cấp: là tạo ra hàng hoá cho thị trường giao dịch và là tăng vốn đầu tư
cho nền kinh tế. Trong thị trường sơ cấp, nhà phát hành (người bán chứng khoán) là
người huy động vốn và người đầu tư mua chứng khoán là nhà đầu tư.
Việc phát hành lần đầu tiên chứng khoán ra công chúng là giai đoạn gay go nhất, vì nếu
không đạt được kết quả thì chứng khoán phát hành sẽ không tiêu thụ được và làm mất uy
tín của đơn vị phát hành. Không phải nhà phát hành nào cũng có đủ điều kiện để thực
hiện tốt việc phát hành nên trên thị trường sơ cấp xuất hiện một tổ chức trung gian giữa
nhà phát hành và người đầu tư, đó là nhà bảo lãnh phát hành chứng khoán.
Tuỳ thuộc vào cung cầu, giá chứng khoán ở thị trường sơ cấp có thể cao hơn hoặc thấp
hơn giá trị danh nghĩa của chứng khoán.
Nhà phát hành sẽ thu được vốn mới chỉ khi những chứng khoán của nó được bán lần đầu
tiên trên thị trường sơ cấp. Sau đó, việc mua bán các chứng khoán này trên thị trường
chứng khoán thứ cấp sẽ không làm ảnh hưởng đến số vốn của người phát hành.
* Thị trường thứ cấp: Còn được gọi là thị trường cấp hai, là nơi mua bán các chứng khoán
đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Đây cũng là một bộ phận quan trọng của thị
trường tài chính và có mối quan hệ chặt chẽ với thị trường sơ cấp và khác với thị trường
sơ cấp là nó hoạt động một cách liên tục. Chứng khoán giao dịch trên thị trường này có
thể được mua đi bán lại nhiều lần với giá cả cao thấp khác nhau với tác động của quan hệ
cung cầu và nhiều nhân tố khác. Nhờ có thị trường thứ cấp, những người có vốn nhàn rỗi
tạm thời có thể yên tâm đầu tư vào chứng khoán, vì khi cần tiền họ có thể bán lại các
chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư khác trên thị trường.
Thị trường thứ cấp thực hiện các chức năng sau:
- Tạo điều kiện dễ dàng để bán những công cụ tài chính nhằm thu tiền mặt, tức là tạo cho
các công cụ tài chính tăng cao tính thanh khoản
- Kiếm lời từ việc nắm giữ chứng khoán
- Xác định giá chứng khoán hợp lý trên cơ sở đấu giá tự do

- Giá hợp lý trên thị trường cấp hai ảnh hưởng đến giá phát hành chứng khoán trên thị
trường sơ cấp.
* Mối quan hệ giữ thị trường sơ cấp và thị trường thức cấp: Giữa thị trường sơ cấp và thị
trường thứ cấp có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Mối quan hệ giữa 2 thị trường này là
mối quan hệ nội tại, trong đó thị trường sơ cấp là thị trường cơ sở, là tiền đề để cho thị
trường thứ cấp hoạt động; thị trường thứ cấp là động lực. Nếu không có thị trường sơ cấp
Lý thuyết danh mục đầu tư Nhóm 03 – Đêm 3 – K22
24

thì không có chứng khoán cho thị trường thứ cấp hoạt động; và ngược lại, nếu không có
thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó có thể hoạt động một cách trôi chảy được. Vì
khi đó các loại chứng khoán rất khó khăn khi phát hành, không ai dám đầu tư vào chứng
khoán vì chứng khoán không thể chuyển đổi thành tiền tệ khi cần, vốn của họ bị ứ động.
Việc phân biệt thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp chỉ có ý nghĩa về mặt lý thuyết.
Trong thực tế, hoạt động của thị trường chứng khoán chúng ta không thể chỉ rõ ra được
đâu là thị trường sơ cấp và đâu là thị trường thứ cấp, bởi vì trong hoạt động của thị trường
chứng khoán vừa diễn ra việc phát hành chứng khoán vừa diễn ra việc mua đi bán lại
chứng khoán.
3. Chủ thể cung cầu tài sản tài chính
3.1 Khái niệm
Các chủ thể trong nền kinh tế bao gồm các tổ chức tài chính và phi tài chính. Tổ chức phi
tài chính là các tổ chức sản xuất sản phẩm (xe, máy tính,mỹ phẩm, ) hoặc cung cấp các
dịch vụ phi tài chính (vận tải, du lịch, các dịch vụ công cộng khác, ). Các tổ chức tài
chính hay các tổ chức tài chính trung gian, là các tổ chức có cung cấp một (hoặc nhiều)
trong số các dịch vụ sau:
- Huy động các nguồn tài chính từ những người có vốn để cho những người cần vốn
vay.
- Làm môi giới mua bán tài sản tài chính theo sự uỷ quyền của khách hàng.
- Mua bán tài sản tài chính để kiếm lời cho chính công ty mình.
- Tham gia vào hoạt động đầu tư tài sản tài chính cho nhà đầu tư và sau đó bán chúng

trên thị trường để kiếm lợi cho nhà đầu tư.
- Cung cấp các dịch vụ tư vấn cho nhà đầu tư.
- Quản lý danh mục đầu tư cho nhà đầu tư.
3.2 Các loại hình định chế tài chính trung gian
3.2.1 Các tổ chức nhận ký gửi
Các tổ chức nhận ký gửi bao gồm: ngân hàng thương mại, hợp tác xã tín dụng.
Các tổ chức này có đặc điểm chung là nhận tiền gửi và sau đó đem cho vay trực tiếp tới
các cá nhân, tổ chức cần vốn và một phần khác đem đầu tư vào chứng khoán. Như vậy,
thu nhập của tổ chức này có được từ 2 nguồn: thu nhập từ tiền lãi cho vay và đầu tư
chứng khoán; thu nhập từ các khoản phí dịch vụ.
3.2.2 Các tổ chức không nhận ký gửi
Các tổ chức không nhận ký gửi bao gồm:
Công ty bảo hiểm: là tổ chức có nhiệm vụ thanh toán một khoản tiền khi có một sự cố xảy
ra cho những người được quyền thụ hưởng khoản tiền này với các khoản đóng góp trước
của họ cho công ty. Công ty bảo hiểm hoạt động với tư cách là người chấp nhận rủi ro.