Tiểu luận: Kiệt quệ tài chính và quản trị rủi ro doanh nghiệp lý thuyết và thực nghiệm

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 1






Tiểu luận

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO DOANH NGHIỆP
LÝ THUYẾT VÀ THỰC
NGHIỆM
Amiyatosh Purnanandam
Ross School of Business, University of Michigan, Ann Arbor, M I 48109, USA

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 2


Tóm tắt:
Bài nghiên cứu phát triển các mô hình lý thuyết quản trị rủi ro doanh nghiệp khi phát sinh
chi phí kiệt quệ tài chính và kiểm định mô hình bằng bộ dữ liệu toàn diện. Tác giả chỉ ra rằng
các cổ đông lựa chọn tối ưu bằng cách tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro sau đó (ví dụ như
sau khi phát hành nợ) ngay cả khi không có một cam kết trước. Mô hình dự báo mối quan hệ
giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro đối với các công ty có đòn bẩy tài chính vừa (lớn) thì đồng
biến (nghịch biến). Phù hợp với lý thuyết, thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ không đơn
điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro. Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên phòng ngừa rủi ro
là cao hơn đối với các công ty trong ngành công nghiệp tập trung cao độ.

1. Giới thiệu
Các tài liệu hiện có cho thấy rằng, bằng cách giảm giá trị thiệt hại phá sản thì phòng ngừa
rủi ro có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Các tài liệu hiện có cho thấy phòng ngừa rủi ro
có thể làm tối đa hóa giá trị công ty bằng cách hạn chế thiệt hại gánh nặng phá sản (xemSmith
vàStulz, 1985) Những mô hình này chứng minh hành vi quản lý rủi ro trước kia trên một phần
của công ty; sau đó, Các cổ đông của công ty sử dụng đòn bẩy sẽ không nhận thấy sự tối ưu
trong những hoạt động quản lý rủi ro bởi vì cơ chế chuyển giao rủi ro của họ (Jensen và
Meckling, 1976).Tác giả phát triển các lý thuyết hiện tại bằng cách giải thích động lực quản trị
rủi ro sau khi phát hành nợ của doanh nghiệp.Tác giả thiết lập một mô hình đơn giản bằng các
tạo ra những dự đoán tiêu biểu mới liên quan tới các đặc tính của công ty như là: đòn bẩy tài
chính, chi phí kiệt quệ tài chính, và kỳ hạn dự án để có động lực quản trị rủi ro. Tác giả kiểm tra
các dự đoán của mô hình với dữ liệu của COM PUSTAT-CRSP với những công ty mà đáp ứng
một số tiêu chí lựa chọn mẫu trong năm tài chính 1996-1997. Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy
với mẫu lớn trước tiên cung cấp bằng chứng về yếu tố quyết định mức độ phòng ngừa rủi ro và
đưa ra những phát hiện mới
Giả định quan trọng của tác giả là sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và vỡ nợ.Tác giả
giả sử rằng ngoài tình trạng có khả năng thanh toán và vỡ nợ, một công ty phải đối mặt với một
trạng thái trung gian được gọi là kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là trường
hợp dòng tiền không đủ đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn nhưng không phải vỡ nợ.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 3

Quan điểm được ưu tiên trong các tài liệu thì cho rằng Kiệt quệ tài chính là tình trạng khác tình
trạng vỡ nợ. Titman (1984) sử dụng một giả định tương tự để nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn vào tính thanh khoản của một doanh nghiệp.
Có ba yếu tố quan trọng phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, một công ty có thể
sẽ mất khách hàng, các nhà cung cấp quan trọng, và nhân viên chủ chốt.Opler và Titman (1994)
cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất những đối tác lớn
chiếm thị phần đáng kể trong thời kỳ ngành công nghiệp đang suy thoái. Sử dụng dữ liệu từ

ngành công nghiệp siêu thị, (Chevalier 1995a , b) tìm thấy bằng chứng thì nợ làm suy yếu tình
trạng cạnh tranh của một công ty. Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi
phạm các thỏa thuận về các khoản vay nợ hoặc chưa thanh toán lãi suất/vốn gốc mà không bị vỡ
nợ. Những vi phạm này sẽ xử phạt theo hành chính, yêu cầu trả nợ nhanh, hoạt động thiếu linh
hoạt, và thời gian quản lý và chi cho các cuộc đàm phán với các chủ nợ. Cuối cùng, một công ty
kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án NPV dương do chi phí tài chính bên ngoài tốn kém,
như trong Froot , Scharfstein, và Stein ( 1993). Trong bài báo này, tác giả tập trung trước tiên
vào những chi phí này, tức là, các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính .
Tác giả phát triển một mô hình linh hoạt mà việc phát hành của vốn cổ phần và trái phiếu
zero-coupon để đầu tư vào tài sản rủi ro. Công ty thực hiện đầu tư ban đầu với sự đồng ý của
các trái chủ. Sau đó, các cổ đông có thể thay đổi rủi ro đầu tư bằng cách thay thế các tài sản hiện
có bằng tài sản khác. Giá trị tài sản của công ty phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên. Nếu
giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng quá thấp thì công ty đang trong tình trạng kiệt quệ
tài chính. Trong trạng thái này, công ty sẽ mất thị phần vào tay đối thủ cạnh tranh và do đó
không có đủ điều kiện để lựa chọn các dự án đầu tư, khi mà điều kiện ngành công nghiệp được
cải thiện. Vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị nợ, và do đó trái
chủ giành quyền kiểm soát của công ty. Khả trả nợ của các cổ đông phụ thuộc vào giá trị tài sản
vào thời điểm đáo hạn này.
Dưới quan điểm của các cổ đông, mức độ rủi ro đầu tư tối ưu được xác định bởi sự đánh
đổi giữa kiệt quệ tài chính và giá trị liên quan đến vấn đề trách nhiệm nợ của cổ đông. Không
giống như các mô hình dịch chuyển rủi ro của Jensen và Meckling (1976), theo tác giả thì giá trị
doanh nghiệp không phải luôn luôn tăng theo rủi ro. Khi một dự án có rủi ro cao làm tăng giá trị
nợ của công ty, điều này làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính lên các cổ đông. Do những tổn thất
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 4

này, các cổ đông tìm một chiến lược quản lý rủi ro tối ưu ngay cả không có một cam kết trước
đó.
Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính, ranh giới

của kiệt quệ tài chính, kỳ hạn của dự án và các chi phí kiệt quệ tài chính. Giống như trong các
mô hình (Smith và Stulz, 1985), tác giả thấy rằng công ty có đòn bẩy cao thì có động lực cao hơn
trong phòng ngừa rủi ro. Tuy nhiên, sẽ biến mất với các công ty có đòn bẩy rất cao. Động lực
phòng ngừa rủi ro do chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh và các chi phí này phát sinh khi công ty
dễ dàng mất thị phần vào đối thủ cạnh tranh. Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman
(1994) và Chevalier (1995a , b) cho thấy, nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của một công ty trong
ngành công nghiệp. Hơn nữa, những hậu quả tiêu cực của đòn bẩy thì ảnh hưởng nhiều hơn trong
ngành công nghiệp tập trung.Thúc đẩy từ các nghiên cứu này nên tác giả thấy rằng ngành công
nghiệp tập trung thì đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính. Các công ty có đòn bẩy cao trong
ngành công nghiệp tập trung thì dễ mất vị thế cạnh tranh nhiều hơn, tức là, dự kiến sẽ phải chịu
chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn.Như vậy, mô hình dự đoán cho thấy một công ty có đòn bẩy
cao nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn.
Mô hình này cho thấy động lực phòng ngừa rủi ro tăng lên cùng với kỳ hạn dự án vì khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính cũng như sự tình trạng vỡ nợ tăng lên theo thời gian của dự án.
Những công ty gặp tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày
đáo hạn thì động lực quản trị rủi ro tăng lên. Nếu không có chi phí kiệt quệ tài chính thì quản trị
rủi ro sẽ biến mất. Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác nhau giữa kiệt quệ tài chính và vỡ
nợ giảm đi.Với một mức độ của tổn thất là động lực quản lý rủi ro trong một công ty. Do đó, mô
hình của tác giả dự đoán có mối quan hệ hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và phòng
ngừa rủi ro.
Các dự đoán của tác giả có ý nghĩa quan trọng đối với nghiên cứu thực nghiệm. Để kiểm
tra các lý thuyết hiện có, tác giả hồi quy các yếu tố đo lường chi phí kiệt quệ tài chính lên hoạt
động quản trị rủi ro của các công ty. Nếu các công ty có kiệt quệ tài chính rất cao có thể là do ít
phòng ngừa rủi ro, điều này có thể không chính xác.Sự chênh lệch có thể lớn đối với mẫu nhỏ.
Không có gì phải ngạc nhiên nếu nghiên cứu thực nghiệm hiện tại có thể thiên vị có thể đặc biệt
nghiêm trọng trong các nghiên cứu nhỏ mẫu. Các nghiên cứu thực nghiệm nếu có kết quả khác
nhau thì không có gì ngạc nhiên như Haushalter (2000) and Grahamand Rogers (2002) thấy mối
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 5

quan hệ đồng biến giữa hai biến chi phí kiệt quệ và phòng ngừa còn Nance, Smithand Smithson
(1993), Mian (1996), and Tufano (1996) thì không thấy điều này.
Tác giả góp phần vào lý thuyết quản trị rủi ro qua thực nghiệm bằng cách phân tích hoạt
động quản trị rủi ro của các công ty phi tài chính về ngoại tệ và hàng hóa với mẫu toàn diện. Khi
số liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của các công ty (bằng công cụ tài chính phái sinh) không
có sẵn, các nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này được dựa trên các mẫu nhỏ hoặc chỉ điều
tra dựa trên các quyết định có hoặc không phòng ngừa rủi ro. Điều này đã tạo ra hai thách thức
lớn. Đầu tiên, sự hiểu biết hiện tại của tác giả chủ yếu dựa trên các phân tích tương tự cho những
công ty có cường độ phòng ngừa rủi ro khác nhau, điều này hạn chế khả năng để điều tra động
cơ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. Thứ hai, tác giả chỉ có thể đạt được một giới hạn nhất
định về ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ngành đến quyết định phòng ngừa rủi ro.
Tác giả kiểm tra các dự đoán với dữ liệu hơn 2.000 công ty cho năm tài chính 1996-1997.
Do kích thước mẫu lớn từ các ngành công nghiệp khác nhau, Tác giả đưa ra bằng chứng thực
nghiệm mới là cấu trúc ngành ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Phù hợp với lý
thuyết, tác giả tìm thấy bằng chứng rằng các công ty có đòn bẩy cao thì phòng ngừa rủi ro cao
hơn, mặc dù động lực phòng ngừa rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao. Cũng
phù hợp với lý thuyết của tác giả, tác giả thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính trong các ngành
tập trung cao thì phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Kết quả thực nghiệm của tác giả là thuyết phục
khi lựa chọn đại diện cho kiệt quệ tài chính (chẳng hạn như đòn bẩy, đòn bẩy ngành công nghiệp
được điều chỉnh và chỉ số Altman Z-score), và cách khác để đo lường các hoạt động phòng ngừa
rủi ro (bảng câu hỏi về quyết định có hay không phòng ngừa và tổng số tiền phòng ngừa rủi ro
ước tính) và các chiến lược kiểm soát phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Tiếp tục với mẫu của 200
công ty sản xuất, tác giả có được dữ liệu về các hoạt động phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính
1997-1998 và 1998-1999 và cho thấy các kết quả cơ bản vẫn tương tự liên quan đến những thay
đổi trong hoạt động phòng ngừa rủi ro. Khi các công ty với mức đòn bẩy vừa phải thì tăng các
hoạt động phòng ngừa rủi ro còn các công ty với mức tăng đòn bẩy cực lớn làm giảm phòng
ngừa rủi ro. Miễn là các công ty không thường xuyên thay đổi chiến lược phòng ngừa rủi ro
(chẳng hạn như mở nhà máy ở nước ngoài để ngăn rủi ro về ngoại tệ) thì bằng phân tích hồi quy
dựa trên sự thay đổi thì vững chắc với các biến công cụ phi phái sinh– dựa trên chiến lược phòng

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 6

ngừa. Các hồi quy về sự thay đổi cũng cho phép gỡ rối ảnh hưởng của động cơ phòng ngừa rủi ro
trước và sau khi phát hành nợ
Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau: trong phần 2 tác giả mô tả mô hình. Phần 3, tác giả
phân tích các chính sách quản trị rủi ro tối ưu. Phần 4, kết quả thực nghiệm và phần 5 là kết luận.
Người đọc quan tâm phần thực tiễn của bài nghiên cứu có thể đọc ngay vào phần 3.1, cung cấp
tóm tắt đặc điểm chính của mô hình lý thuyết.

2. Mô Hình
Tác giả thiết kế một mô hình với các giao dịch liên tục trong thời gian ước tính [t
0
, T]. Có
ba ngày quan trọng trong mô hình được thảo luận dưới đây. Mặc dù, mô hình thời gian không
liên tục cũng có thể được sử dụng để tìm kết quả nghiên cứu nhưng với thời gian liên tục cho
phép việc phân tích được dễ dàng hơn đối với các chi phí gián tiếp. Ngoài ra, mô hình với thời
gian liên tục giúp dự đoán liên quan đến kỳ hạn của dự án đối với động cơ phòng ngừa rủi ro của
dự án.
Tại t = t
0
, công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn và đầu tư vào các tài sản rủi ro A
i
(i là
viết tắt của đầu tư ban đầu ), gọi là “EBIT-generating machine” (Goldstein , Ju và Leland ,
2001). Những quyết định này có thể thỏa thuận hoặc không thỏa thuận với trái chủ. Các tài sản
rủi ro (A
i
) được xác định theo giá thị trường và được tài trợ từ phát hành trái phiếu zero-coupon

và vốn chủ sở hữu. Cho L là mệnh giá của trái phiếu zero-coupon trả vào thời điểm T, và 
t
là giá
trị của cổ phiếu ở thời điểm t. Có lợi về thuế về phát hành nợ, đó là động cơ để phát hành nợ
trong mô hình của tác giả. Để đơn giản lợi ích từ tấm chắn thuế là *L. Cấu trúc vốn tối ưu được
xác định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản. Để đơn giản, không có
sự tác động nội sinh đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán chính của mô
hình vẫn đúng đối với những mô hình tổng quát (không được báo cáo) nên vẫn giải quyết tốt vấn
đề quyết định cấu trúc vốn. Tiền mặt được tạo ra từ A
i
và giá trị tài sản của A
i
t
được được tính
toán theo chuyển động Brownian với các thuộc tính thông thường .
Tại thời điểm sau đó, t = t
1
(t
1
thuộc( t
0
, T)), các cổ đông (hoặc người quản lý đại diện
cho họ đưa ra quyết định quản trị rủi ro. Sau khi quyến định về cấu trúc vốn thì tại thời điểm này,
có thể ngay lập tức hoặc vài ngày hoặc vài tháng, họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không
cần sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động lực chuyển dịch rủi ro, tác giả cho rằng
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 7

các trái chủ không thể thay đổi các giao kèo đã thỏa thuận với các cổ đông tại thời điểm t = t

1
.
Hơn nữa, tác giả giả sử rằng qua việc giao kèo vay nợ thì hai bên không thể kí kết về việc lựa
chọn quản lý rủi ro tại thời điểm t
0
. Những giả định sau đây tăng động lực chuyển dịch rủi ro hơn
trong mô hình của tác giả. Giả định này trong nhiều lý thuyết là do nền kinh tế và tài chính
không hoàn hảo (Bolton và Dewatripont, 2005). Tiền đề ở đây là quá tốn kém để xác định được
tình trạng trong mỗi thời kỳ để ghi vào giao ước nợ mà sẽ làm hạn chế hành vi cổ đông liên quan
đến quản trị rủi ro. Ngay cả khi có trong giao ước thì cũng quá tốn kém để thực hiện chúng đặc
biệt là tại các công ty có đòn bẩy rất cao khi các cổ đông có một động lực lớn để vỡ nợ với giao
ước.
Giả định này là tinh thần của Jensen và Meckling với lập luận rằng'' Để bảo vệ hoàn toàn
các trái chủ từ ảnh hưởng của động cơ chuyển dịch rủi ro, các quy định này phải cực kỳ chi tiết
và kiểm soát hầu hết các khía cạnh hoạt động của doanh nghiệp bao gồm những giới hạn về rủi
ro của một dự án. Các chi phí liên quan trong điều khoản, các chi phí kiểm soát những điều
khoản đó và làm giảm lợi nhuận của công ty (các giao ước đôi khi hạn chế khả năng quản lý với
một số vấn đề nhất định) có thể sẽ là rất lớn.Trong thực tế, khi quản lý là một quá trình ra quyết
định liên tục thì nó hầu như không thể hoàn thành các điều kiện nếu không có trái chủ thực hiện
chức năng quản lý.
Sau khi các quyết định quản lý rủi ro đã được thực hiện, công ty mua một EBIT-
generating machine mới. EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền 
t
mãi mãi theo mô hình
chuyển động Brownnian. Giá trị EBIT-generating machine này, tức là giá trị của một công ty
không vay nợ, kí hiệu A
t
. 
t
là vectơ đại diện cho tình trạng ngành công nghiệp của công ty. Tác

giả cho rằng sự thay đổi trong rủi ro đầu tư tài sản (từ A
i
đến A ) không có tác động lên dòng tiền
của công ty tại thời điểm t = t
1
. Điều này thấy rằng điều kiện giới hạn ban đầu trong mô hình, cụ
thể là A
t1
= A
i
t1
. Hơn nữa, để đơn giản phân tích giả sử tổng thanh toán (cho trái chủ và các cổ
đông ) của công ty bằng 0 trong thời gian [t
0
,T), với lợi nhuận ròng cuối cùng tại t = T. Các cổ
đông nhận được giá trị cổ phiếu tại ngày đáo hạn. Để cho phân tích đơn giản, tác giả giả sử rằng
ngày cuối cùng trong mô hình tương ứng với ngày đáo hạn nợ tại thời điểm t=T. Các trái chủ
nhận được mệnh giá nợ (L) nếu công ty vẫn còn khả năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T,
nếu không họ nhận được giá trị còn lại của công ty. Mô hình này được thể hiệnnhư sau:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 8


Khuôn khổ mô hình này cho phép tác giả giải quyết vấn đề trước và sau hành vi quản lý
rủi ro của công ty mà có động lực chuyển dịch rủi ro của các cổ đông. Bây giờ Tác giả thảo luận
về những giả thuyết chính của bài báo, cụ thể là, sự phân biệt kiệt quệ tài chính và vỡ nợ?.
2.1. Kiệt quệ tài chính và vỡ nợ
Nếu trong thời gian (t
0

, T) giá trị tài sản A
t
giảm xuống dưới ranh giới K (L), công ty
đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, vỡ nợ xảy ra vào ngày đáo hạn T nếu giá trị
công ty tại ngày đáo hạn(V
T
) ít hơn so với nghĩa vụ nợ . Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài
chính, kiểm soát của các công ty không chuyển sang các trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty
không phải chịu chi phí khi tăng đòn bẩy. Opler và Titman (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ
tài chính (có đòn bẩy cao) bị mất thị phần đáng kể cho đối thủ cạnh tranh trong thời kỳ ngành
công nghiệp suy thoái. Sự sụt giảm doanh số bán hàng của máy tính Apple và Chrysler trong thời
kỳ khó khăn tài chính cung cấp bằng chứng cho thấy sự thiệt hại nặng nề. Trong mẫu của 31 giao
dịch có đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan (1998) phân biệt ảnh hưởng của kiệt quệ kinh tế
từ kiệt quệ tài chính và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khoảng 10-20% giá trị công ty.
Asquith , Gertner và Scharfstein (1994) cho thấy các công ty kiệt quệ tài chính bán 12% tài sản
là kế hoạch tái cơ cấu nhà máy của họ.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 9


Bảng 1: Hình vẽ thể hiện ba đường của sự phát triển giá trị công ty. Tác giả giả sử không có tấm
chắn thuế trong trình bày. Ba đường là ba tình trạng trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng
với tình trạng tốt, đường ở giữa là tình trạng kiệt quệ tài chính (ở thời điểm ), nhưng công ty
vẫn có khả năng trả nợ ở thời điểm T. Trong tình trạng này, giá trị công ty tại thời điểm cuối kỳ,
tổn thất ròng ((A
T
)), vẫn nằm trên giá trị nợ (L). Do đó, đây là tình trạng mà (A
T
)>L hoặc

A
T
>
-1
(L). Cuối cùng, đường phía dưới là tình trạng “vỡ nợ”.
Chevalier (1995a , b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành công nghiệp siêu thị nội địa
để cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho hành vi thâu tóm ở thị trường này. Bà cho thấy siêu thị có
đòn bẩy bị mua dưới hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay
(LBOs), giá giảm tại các thị trường nội địa, trong đó các công ty đối thủ có đòn bẩy thấp và được
tập trung. Hơn nữa, giá giảm thì liên quan đến các công ty LBO trong thị trường nội địa nữa.
Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ cố gắng để đối thủ của mình theo kiểu LBO.
Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường sản phẩm và cơ cấu tài chính cho bốn
ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng phù hợp là nợ làm suy yếu vị thế cạnh tranh của các
doanh nghiệp (xem thêm Kovenock và Phillips, 1997; ARP, 2000). Bỏ quy định của ngành công
nghiệp vận tải đường bộ là một cú sốc ngoại sinh, nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 10

chính và sự cạnh tranh của thị trường sản phẩm thì cung cấp bằng chứng cho thấy đòn bẩy làm
giảm khả năng tồn tại của một công ty trong sự gia tăng cạnh tranh. Thông điệp của những bài
nghiên cứu này là kiệt quệ tài chính tạo một chi phí thực tế đó là làm suy yếu vị thế cạnh tranh
của họ trên thị trường sản phẩm.
Động lực từ những bài báo thực nghiệm trên, tác giả cho rằng một công ty trong tình
trạng kiệt quệ tài chính sẽ mất một phần thị phần của mình cho đối thủ cạnh tranh.Trong mô hình
của tác giả, điều này được thực hiện bằng cách giả định rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì
EBIT-generating machine tạo ra dòng tiền thấp dẫn đến giá trị thấp đối với các công ty kiệt quệ
tài chính. Nếu công ty không có tình trạng kiệt quệ tài chính trong thời gian t thuộc [t
1
, T], giá trị

công ty tại thời điểm đáo hạn là V
T
. Tuy nhiên, nếu kiệt quệ tài chính xảy ra giá trị đáo hạn rơi
xuống f (V
T
), trong đó f (V
T
) < V
T
(xem hình 1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài
chính.
2.2 Giá trị của Doanh Nghiệp
Các cổ đông nhận cổ tức tại thời điểm T. Vì trách nhiệm giới hạn của cổ đông, việc trả nợ lần
cuối của cổ đông(
T
) là 0 nếu giá trị công ty thấp hơn L. Xác định inf
t1≤t≤T
A
t
≡ m
T
là giá trị nhỏ
nhất của tài sản trong suốt thời gian [t
1
,T]. Nếu không có kiệt quệ (tức là, m
T
>K) và thanh toán
nợ vào ngày đáo hạn (tức là, V
T
>L), cổ đông sẽ nhận được thanh toán cổ tức là V

T
– L. Nếu kiệt
quệ tài chính xảy ra (tức là, m
T
≤K), nhưng vào ngày đáo hạn công ty vẫn còn khả năng thanh
toán (f(V
T
)>L), cổ đông nhận cổ tức là f (V
T
)-L. Nếu vỡ nợ xảy ra, cổ đông sẽ không có gì và
giá trị công ty rớt xuống nằm trong phần [0,1]. Việc thanh toán của cổ đông với nhiều tình
trạng khác nhau được tổng kết sau đây:



Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 11

Mệnh đề 1:Với điều kiện chuyên môn thấp giá trị doanh nghiệp t=t
1
thì:

Tham chiếu phụ lục A.1
Giá trị doanh nghiệp trong mệnh đề 1 có 3 phần. Phần đầu (E
Q
[V
T
-L]) trình bày giá trị doanh
nghiệp không có chi phí kiệt quệ và tính chất trách nhiệm hữu hạn. Phần 2 (E

Q
[(V
T
-
f(V
T
))1
{f(VT)>L,mT≤K}
]) đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính. Bởi vì cổ đông của công ty kiệt quệ
tài chính nhưng có khả năng thanh toán và chịu chi phí này, giá trị doanh nghiệp giảm xuống
bằng giá trị này. Kết quả là động cơ nên giảm thiểu rủi ro do chi phí này gây ra. Phần 3 (E
Q
[(L-
V
T
){ 1
{VT<=L}
+1
{f
-1
(L)>VT>L,mT<=K}
}]) đại diện cho khoản tiết kiệm dành cho các cổ đông của công
ty có sử dụng đòn bẩy dựa trên trách nhiệm nợ là hữu hạn. Điều này thể hiện động cơ dịch
chuyển rủi ro. Bằng việc tăng rủi ro tài sản, các cổ đông có thể làm cho họ có lợi thế hơn bằng
cách tăng giá trị quyền chọn mua (phần 3). Tuy nhiên ở tại thời gian này thì tổn thất dự kiến
cũng sẽ tăng cùng với việc rủi ro tài sản tăng lên trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Mức độ rủi
ro tối ưu được xác định là sự đánh đổi giữa hai vấn đề trên.
2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính:
Mệnh đề 1 thể hiện công thức tổng quát trong mô hình của tác giả. Để tiến hành thêm, tác giả
cần làm rõ các dạng của chi phí kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác giả cho một vài giả định để dễ

kiểm soát kết quả phân tích.Tác giả giả định rằng, trong tình trạng kiệt quệ (tức là,m
T
≤K) dòng
tiền giảm l
t
, l(0,1] và luôn bị giả định ràng buộc U < ở thời điểm T, tức là,
T
<=U. Do đó,
tổn thất do mất tiềm năng phát triển. Bằng chứng và kết quả thực nghiệm hiện tại thúc đẩy sự
hiện diện của chi phí kiệt quệ tài chính và thấy rằng dòng tiền giảm dẫn tới doanh số bị rơi vào
đối thủ cạnh tranh. Nếu điều kiện của ngành được cải thiện trong tương lai, công ty kiệt quệ tiếp
tục thấy tác động tiêu cực của kiệt quệ là do mất khách hàng. Khi công ty kiệt quệ thì công ty sẽ
cấu trúc lại bằng cách bán tài sản (Asquith, Gertner andScharfstein,1994), EBIT-generating
machine của họ sẽ có dòng tiền thấp và hạn chế khả năng tận dụng điều kiện ngành tốt hơn trong
tương lai. Tập trung vào ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động lực thúc
đẩy phòng ngừa rủi ro của thuế như Leland,1998), Trong phần còn lại của bài nghiên cứu, tác giả
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 12

giả sử =0. Dưới giả định này and giả định l=1, giá trị của công ty kiệt quệ có thể được tính toán
như sau:


Biểu đồ. 2. Đồ thị bảng này thể hiện giá trị là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn. Cho
mục đích minh họa, Tác giả đưa ra trường hợp tỷ lệ thuế bằng 0 và =1cho sơ đồ này. Giá trị
công ty trong mô hình này theo hình gấp khúc. Đường gạch gạch phía trên đại diện cho tình
trạng khỏe mạnh của công ty. Đường gạch chấm thấp hơn đại diện cho tình trạng kiệt quệ tài
chính. Giá trị doanh nghiệp trong mô hình của tác giả là bình quân gia quyền của giá trị doanh
nghiệp của hai trường hợp trên (tỷ trọng được quyết định tương đối của hai trường hợp trên).

Viết tắt giá trị tài sản là (A
T
) tương ứng với 
T
=U bởi L + M . Thanh toán cổ tức như sau:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 13


Chi phí kiệt quệ có thể bằng (A
T
– M).1
{AT>L + M, mT=<K}
. Giá trị M cao hơn tương ứng với tổn thất
thấp hơn trong mô hình của tác giả. Phù hợp với mệnh đề 1, giá trị doanh nghiệp được thể hiện
như sau:
Bảng hai thể hiện giá trị doanh nghiệp là một hàm của giá trị tài sản tại ngày đáo hạn. Sơ đồ chỉ
ra, giá trị doanh nghiệp không phải là một hàm dạng lồi như trong phương pháp cổ điển, nơi mà
doanh nghiệp được định giá là một quyền chọn mua giá trị công ty. Tổn thất của kiệt quệ là một
hình dạng lõm của giá trị công ty, kết quả này cho thấy nên quản trị rủi ro.
3. Lựa chọn rủi ro đầu tư tối ưu:
Trong phần còn lại của bài phân tích, tác giả xét lãi suất phi rủi ro bằng 0 nhưng vẫn không
làm mất đi tính tổng quát. Tại thời điểm t=t
1
, cổ đông quyết định về rủi ro đầu tư của doanh
nghiệp. Có 2 khả năng thay đổi rủi ro đầu tư có thể xảy ra: (a) doanh nghiệp có thể trực tiếp lựa
chọn mức tối ưu của σ tại t=t
1
, hay (b) rủi ro σ là cố định và doanh nghiệp có thể thay đổi bằng

cách sử dụng các hợp đồng phái sinh như giao sao và quyền chọn. Tác giả phân tích vấn đề về
tìm kiếm σ tối ưu với giả định rằng các rủi ro đầu tư có thể thay đổi mà không tốn chi phí.
Mệnh đề 2: Cổ đông có động lực đầy đủ để tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro sau đó.
Tại t=t
1
cổ đông lựa chọn tối ưu mức độ rủi ro tại σ* trong mọi hoàn cảnh rủi ro có thể xảy ra.
Bằng chứng: như được trình bày tại phụ lục A.2 và A.3, mức tối ưu của rủi ro đầu tư đạt
được thông qua điều kiện bậc nhất:


và ф đại diện cho mật độ xác suất của phân phối chuẩn.
Đơn giản thành công thức sau:
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 14


Kết quả giữa sự đánh đổi giữa động cơ né tránh rủi ro và chuyển hóa rủi ro, rủi ro tối ưu được
xác định thông qua mô hình. Kết quả này khác so với các mô hình trước đây. Trong mô hình né
tránh rủi ro như Jensen và Meckling (1976), cổ đông chấp nhận rủi ro càng nhiều càng tốt, còn
trong mô hình quản trị rủi ro như Smith và Stulz (1985), rủi ro tối ưu là tại điểm có σ = 0. Bằng
cách xác định được rủi ro đầu tư tối ưu của doanh nghiệp, mô hình của tối cho thấy cái nhìn thấu
đáo về chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp như được trình bày dưới đây.
Mệnh đề 3: Doanh nghiệp lựa chọn rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) khi đối mặt với rào chắn
kiệt quệ cao hơn (K) và (b) có thời gian hoàn thành dự án lâu hơn (T’ = T – t
1
). Mối quan hệ giữa
tổn thất vô ích và rủi ro đầu tư tối ưu có dạng chữ U.
rủi ro đầu tư tối ưu giảm khi tổn thất vô ích
tăng lên, còn ngược lại nếu M < M

c
nó sẽ tăng nếu tổn thất vô ích tăng.
Bằng chứng: Chứng cứ được tìm thấy thông qua đạo hàm trực tiếp của σ tối ưu tìm ra tại biểu
thức 5 (xem phụ lục A.5)
Rủi ro đầu tư giảm cùng với rào chắn kiệt quệ (K). Như mong đợi, rào chắn cao hơn làm gia
tăng khả năng kiệt quệ tài chính. Vì thế cổ đông lựa chọn tối ưu tại mức rủi ro đầu tư thấp hơn để
tránh chi phí kiệt quệ. Kết quả chỉ ra rằng những công ty có thời gian hoạt động dài (T’ = T – t
1
)
tìm thấy sự tối ưu khi gia tăng hoạt động quản trị rủi ro. Với khoảng thời gian dài, khả năng có
được rào chắn thấp hơn tăng lên. Hơn nữa, tổn thất kiệt quệ mong đợi tăng lên cùng với thời gian
hoàn thành dự án bởi vì khả năng tăng trưởng của các điều kiện kinh tế gia tăng và những công
ty đã đi vào kiệt quệ không thể nắm bắt được cơ hội nào. Có bằng chứng thực nghiệm đáng được
cân nhắc là những doanh nghiệp lớn phòng ngừa rủi nhiều hơn những công ty nhỏ. Sự theo đuổi
cán cân kinh tế gợi ý một sự giải thích cho nguyên tắc thực nghiệm này. Mô hình của tác giả gợi
ý cách giải thích khác: đó là thời gian hoạt động. Nếu doanh nghiệp lâu hơn sẽ phát triển lớn hơn
qua thời gian, nhà nghiên cứu sẽ tìm thấy mối quan hệ thuận giữa hoạt động quản trị rủi ro và
kích cỡ của doanh nghiệp tại bất kỳ thời điểm nào.
Cuối cùng, tác giả tìm ra mối quan hệ hình dạng chữ U giữa động lực quản trị rủi ro và chi phí
kiệt quệ tài chính. Tổn thất vô ích trong mô hình của tác giả được tham số hóa thành M (tổn thất
được tính từ . Khi có kiệt quệ tài chính xảy ra, doanh nghiệp tổn thất
phần khả năng sinh lời cao phía trên L + M. Vì vậy, M càng cao, tổn thất khả năng sinh lời càng
thấp và từ đó tổn thất vô ích càng thấp. Nếu tổn thất vô ích không có (khi M = ), cổ đông
không tổn thất gì khi kiệt quệ tài chính và từ đó không có động lực cho quản trị rủi ro. Mặt khác,
nếu tổn thất vô ích cao ( khi M = 0) sự khác biệt giữa tổn thất và mất khả năng thanh toán mất đi
cùng với động lực quản trị rủi ro. Đó là những trường hợp trung gian tạo nên động lực quản trị
rủi ro trong mô hình. Hình 3 mô tả mối quan hệ này.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 15

Hình 3. Hình này vẽ rủi ro đầu tư tối ưu như là một hàm số của tổn thất vô ích. Mô hình đã
được xác định các hệ số như sau: A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1, và K = 0.5. Tác giả vẽ giá trị M trên trục
X. M đo lường giá trị tổn thất phần khả năng sinh lợi cao ở những công ty bị kiệt quệ. Tác giả vẽ
M từ giá trị cao đến thấp.
Chỉ số nợ và quản trị rủi ro: Để nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số nợ và quản trị rủi ro tác
giả lấy vi phân σ tối ưu theo chỉ số nợ doanh nghiệp tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi tiết được
cung cấp tại phụ lục A.5. Sau quá trình rút gọn có thể thấy rằng sigma tối ưu giảm (động lực
quản trị rủi ro tăng) khi chỉ số nợ tăng cho phần lớn rào chắn kiệt quệ và thông số tổn thất vô ích.
Mối quan hệ này đảo ngược khi chỉ số nợ cao vì động cơ chuyển rịch rủi ro. Khi chỉ số nơ cao,
giá trị quyền chọn của chủ sở hữu vượt trội hơn chi phí cổ đông phải chịu, và từ đó là mất đi
động cơ quản trị rủi ro. Bằng cách sử dụng thông số K và M, tác giả tìm rủi ro tối ưu bằng hàm
số của chỉ số nợ và báo cáo kết quả tại hình 4. Mối quan hệ được tóm tắt như sau:

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 16

Hình 4. Trình bày về tương quan giữa rủi ro đầu tư tối ưu và chỉ số nợ/tài sản của doanh
nghiệp. Với biểu đồ này tác giả giả định về rào chắn kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 –
exp
-0.1*lev
và M = 7 – exp
2*lev
. Số lượng nợ tăng liên tại thời điểm 0 (L) nếu cố định tại 1. Lev
bằng L/A
t1
. T được xét bằng 1.

Mệnh đề 4: Động cơ quản trị rủi ro gia tăng cùng với chỉ số nợ; mối quan hệ này đảo ngược
khi chỉ số nợ cực kỳ cao.
Kết hợp kết quả này với các kết quả giữa tổn thất vô ích và quản trị rủi ro, ảnh hưởng của chỉ
số nơn lên động cơ phòng ngừa rủi ro được dự đoán cao hơn cho những công ty hoạt động trong
lĩnh vực công nghiệp có động cơ bán phá giá tấn công mạnh hơn. Vấn đề mấu chốt trong mô
hình của tác giả là chi phí xuất hiện khi doanh nghiệp đi vào kiệt quệ tài chính. Những chi phí
này xuất phát từ việc mất khách hàng, giảm vị thế cạnh tranh. Dựa trên các nghiên cứu thực
nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a,b) những chi phí như vậy có xu hướng
xuất hiện nhiều tại các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tập trung. Vì vậy, trong phạm vi
mô hình của tác giả, công nghiệp tập trung là một đại diện tốt cho chi phí kiệt quệ tài chính.
Theo đó, doanh nghiệp có chỉ số nợ cao trong các ngành công nghiệp tập trung được tiên đoán có
động cơ phòng ngừa rủi ro cao hơn.
3.1 Tóm tắt mô hình lý thuyết
Trong phần này tác giả tóm tắt phần lý thuyết của bài nghiên cứu để làm nền tảng kiểm tra
thực nghiệm sau này. Trong mô hình tác giả thiết kế, một doanh nghiệp bắt đầu với cả nợ và vốn
chủ sở hữu tại thời điểm t
0
và mua một tài sản có sinh lời. Tại thời điểm này cấu trúc vốn của
doanh nghiệp được quyết định bằng cách xem xét giữa lợi ích về thuế từ nợ vay so với chi phí
kiệt quệ mong muốn và chi phí phá sản. Trong mô hình lý thuyết, tác giả không giải quyết vấn đề
về chính sách nợ tối ưu mà tập trung phân tích về các quyết định quản trị rủi ro. Tuy nhiên, các
quyết định về cấu trúc vốn nội sinh không làm thay đổi kết quả của bài nghiên cứu. Trong những
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 17

phân tích chưa được báo cáo, tác giả đã giải quyết vấn đề về chỉ số nợ tối ưu và như mong đợi
chỉ số nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và giảm cùng với chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ.
Giả sử có một mức độ nợ được quyết định tại thời điểm t
0

, doanh nghiệp trải qua một vài cú
shock đến giá trị của họ tại thờ iđiểm t
1
, các cú shocks này là ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy. Tại
thời điểm này, cổ đông phải đưa ra quyết định quan trọng trong mô hình, đó là quyết định về
quản trị rủi ro để làm tối đa hóa giá trị vốn chủ sở hữu. Mô hình này cho phép tác giả tập trung
đến động cơ phòng ngừa rủi ro về sau. Sau quyết định về quản trị rủi ro tại thời điểm t
1
, giá trị tài
sản tăng một cách ngẫu nhiên từ thời gian t
1
đến T trong mô hình. Nếu giá trị tài sản của doanh
nghiệp thấp hơn ngưỡng dưới trước thời điểm cuối cùng T, thì lúc này doanh nghiệp đang đi vào
giai đoạn kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp gánh chịu các chi phí như
mất khách hàng đến mất vị thế cạnh tranh. Từ các bài nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả
giả định rằng công ty có tỷ lệ nợ cao sẽ tổn thất nhiều hơn khi bị kiệt quệ tài chính.
Sau khi chạm rào chắn kiệt quệ, doanh nghiệp còn khả năng thanh khoản hay phá sản vào ngày
kết thúc tùy thuộc vào giá trị của nó (giá trị thuần sau khi trừ chi phí kiệt quệ) trên hoặc dước giá
trị nợ. Tình trạng doanh nghiệp đi vào giai đoạn kiệt quệ nhưng vẫn còn khả năng thanh khoản
tại thời điểm T tạo ra chi phí thật sự cổ đông phải chịu. Tại giai đoạn này sẽ phát sinh chi phí kiệt
quệ tài chính mà không thể dùng khả năng vay nợ. Rủi ro doanh nghiệp tăng, sẽ làm tăng khả
năng xảy ra kiệt quệ tài chính và những tổn thất vô ích liên quan gây ra cho cổ đông và những
người không phải là chủ nợ của doanh nghiệp. Mặt khác, gia tăng rủi ro doanh nghiệp họ sẽ có
lợi hơn trong việc sử dụng nợ vay có giới hạn. Chính sách quản trị rủi ro tối ưu là sự đánh đổi
giữa 2 động cơ này. Với mức độ nợ vừa phải, động lực quản trị rủi ro có ưu thế vượt trội. Nhưng
khi nợ vay trở nên quá cao tại thời điểm t
1
, giá trị mang lại từ thực hiện quyền chọn cao hơn chi
phí kiệt quệ mong đợi và cổ đông sẽ thấy rằng tối ưu không phải là tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro. Vì vậy, mô hình tiên đoán có một mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và

phòng ngừa rủi ro. Hơn thế nữa, mối quan hệ thuận giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro được cho
là cao hơn tại những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp có xu hướng thâu tóm
mạnh hơn nhưng là những ngành công nghiệp tập trung. Tác giả kiểm nghiệm các tiên đoán này
của mô hình trong phần còn lại của bài nghiên cứu.


4. Bằng chứng thực nghiệm

Có 3 vấn đề khó khăn trong cách kiểm định lý thuyết nêu trên. Một là, dữ liệu về quyết định
phòng ngừa rủi ro của các công ty rất giới hạn. Hai là, vay nợ và phòng ngừa rủi ro đều do công
ty quyết định cùng nhau, nên dễ dẫn đến vấn đề nội sinh. Những lý thuyết dựa trên ex-ante cho
rằng các công ty có thể tăng khả năng vay nợ bằng cách sử dụng đồng thởi các công cụ phòng
ngừa rủi ro, để bù đắp cho việc vay nợ, do đó việc vay nợ có thể là nguyên nhân dẫn tới phòng
ngừa rùi ro. Kết cấu nhân quả này có thể dẫn đến nội sinh. Ba là, để nắm bắt động cơ trước và
sau trong việc thiết lập mô hình thực nghiệm rõ ràng, tác giả cần dữ liệu thời gian của phát hành
nợ và quyết định phòng ngừa rủi ro, mà tiếc là không có sẵn. Phần sau tác giả bắt đầu thảo luận
về phương thức chọn mẫu và dữ liệu bởi những chiến lược kinh tế cho những vấn đề nội sinh.
Kết quả thực nghiệm được thảo luận sau. Tác giả thảo luận mối liên hệ đối với động cơ trước và
sau phát hành nợ trong phần sau.

Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 18

4.1. Chọn mẫu và dữ liệu
Tác giả kiểm định những dự đoán chính bằng việc sử dụng mô hình phái sinh ngoại tệ và hàng
hóa của các công ty trong suốt năm tài chính 1996 và 1997. Tác giả bắt đầu với tất cả các công
ty giao nhau giữa 2 nguồn dữ liệu CRSP và COM PUSTAT với 10-Ks ( báo cáo 10-K là 1 báo
cáo chuyên sâu hàng năm về tình hình của công ty gửi cho Ủy ban giao dịch chứng khoán, chi
tiết hơn báo cáo tài chính: gồm cả lịch sử công ty, cấu trúc hoạt động, cổ phiếu, cổ đông …) có

trên trang website SEC. Tác giả loại bỏ các công ty thuộc ngành tài chính và dịch vụ tiện ích (
điện, nước….), bởi vì động cơ phòng ngừa rủi ro của các công ty ngành này không thể so sánh
được với các ngành khác. Từ mẫu này, tác giả cũng loại bỏ các công ty rơi vào tứ phân vị cuối
cùng của sự phân bố kích thước dựa trên tống doanh số. Những nghiên cứu và thực nghiệm trước
đây cho rằng những công ty nhỏ không sử dụng những sản phẩm phái sinh cho mục đích phòng
ngừa rủi ro (Dolde, 1993) do không có điều kiện.
Đối với các công ty còn lại, tác giả thu thập dữ liệu về việc sữ dụng phái sinh trên báo cáo 10-K.
Bước đầu tiên, sẽ thu thập toàn bộ báo cáo 10-K của các công ty này từ CRSP và COM PUSTAT
trên SEC trong năm tài chính 1997. Cụ thể cách lấy dữ liệu như sau: tác giả sẽ tìm kiếm báo cáo
10-K với các chuỗi ( key word) sau : “risk management”, “hedg”, “derivative”, và” swap”. Nếu
một tài liệu tham khảo được thực hiện cho bất kỳ từ khóa, tác giả đọc các văn bản xung quanh để
có được dữ liệu về ngoại tệ và hàng hóa phái sinh. Tác giả lấy dữ liệu về ngoại tệ phái sinh được
sử dụng cho mục đích phòng ngừa rủi ro qua các công cụ phái sinh khác nhau như: hoán đổi, kỳ
hạn, giao sau và quyền chọn. Đối với hàng hóa phái sinh, chỉ thu thập dữ liệu về công ty có sử
dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa hay không, bởi vì yêu cầu báo cáo về hàng hóa phái
sinh không cung cấp việc lượng hóa theo gia trị đôla một cách dễ dàng. Nếu không có tài liệu
tham khảo về các từ khóa , công ty được phân loại là không có phòng ngừa rủi ro. Tác giả yêu
cầu dữ liệu trên doanh thu thuần , đòn bẩy và vốn hóa thị trường có sẵn cho một công trong mẫu.
Ngoài ra, để thấy được hành vi, phản ứng của các quyết định vay nợ và phòng ngừa rủi ro của
các công ty, tác giả tập trung vào một mẫu nhỏ hơn gồm 200 công ty sản xuất (one-digit SIC
code 2) và thu thập dữ liệu bằng cách sử dụng cách thức tương tự cho hai năm nữa, tức là năm
1998 và1999. Tiểu mẫu này cho phép tác giả tập trung mối quan hệ giữa sự thay đổi về hoạt
động phòng ngửa rủi ro trong sự thay đổi điều kiện tài chính, để tác giả có thể phác họa những
nhận định rõ ràng hơn trong phần sau.
Tác giả giới hạn lại việc phân tích chỉ ở các công ty dễ xác định nguy cơ về rủi ro ngoại tệ và
hàng hóa. Đối với việc phân tích ngoại tệ phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro ngoại tệ, còn đối
với phân tích hàng hóa phái sinh sẽ dựa trên nguy cơ rủi ro giá hàng hóa. Cách chọn mẫu theo
các tiêu thức trên sẽ giúp tác giả giải quyết vấn đề thiếu dữ liệu về việc sử dụng các phái sinh
như là một sự lựa chọn của công ty để không phòng ngừa rủi ro hơn là việc thiếu nguy cơ rủi ro.
Tác giả xác định những nguy cơ rủi ro theo cách sau.

4.1.1. Nguy cơ rủi ro ngoại tệ
Dựa theo Geczy, Minton, va Schrand ( 1997) để xác định những công ty trước nguy cơ rủi ro
ngoại tệ. Một công ty bị phân loại là có nguy cơ rủi ro ngoại tệ nếu có một trong những dấu hiệu
sau :
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 19

*(a): Có báo cáo về doanh số ngoại tệ trong cở sở dữ liệu COM PUSTAT trong năm tài chính có
sử dụng phái sinh hoặc trong biên độ +/- 1 năm.
*(b): Có báo cáo về thuế thu nhập nước ngoài, thuế ngoại tệ hoãn lại, hoặc là thu nhập nước
ngoài trước thuế trong báo cáo tài chính hàng năm.
*(c): Có báo cáo về điều chỉnh ngoại tệ trong báo cáo tài chính hàng năm.
*hoặc (d): Có công bố phòng ngừa rủi ro ngoại tệ phái sinh trong phần thuyết minh.
Dựa trên các dấu hiệu trên, tác giả lọc ra được 1.781 công ty có nguy cơ rủi ro ngoại tệ. Trong
phân tích hồi quy kế tiếp các công ty bị thiếu dữ liệu về biến giải thích trong mô hình đa biến
cũng sẽ loại bỏ.
4.1.2 Nguy cơ rủi ro giá hàng hóa
So với rủi ro ngoại tệ, cách xác định những công ty có rủi ro trong biến động giá hàng hóa thì
khó hơn nhiều. Bởi vì, Chuẩn mực kế toán hiện tại không bắt buộc các công ty phải công bố
nhiều thông tin liên quan đến nguy cơ rủi ro về giá hàng hóa. Nếu thông tin trong bảng cân đối
kế toán không có, tác giả xác định nguy cơ với một công ty để rủi ro về giá hàng hóa bằng cách
ước tính độ nhạy của các khoản thu nhập của nó trong các chỉ số khác nhau của giá cả hàng hóa.
Cách tiếp cận thay thế như vậy sẽ đơn giản hơn và thiết lập tập hợp các ngành sản xuất hàng hóa
như là mẫu các công ty có nguy cơ rủi ro về giá hàng. Tuy nhiên, cách tiếp cận này sẽ khó phát
hiện các công ty rùi ro về giá hàng đầu vào ( ví dụ: ngành hàng không). Vì vậy, để phân tích toàn
diện, tác giả tích hợp thêm nhiều phương pháp để phát hiện ra những công ty có rủi ro về giá
hàng.
Cụ thể, tác giả lùi thu nhập hàng quý trước lãi vay và thuế thu được từ các tập tin theo quý
Compustat về những thay đổi hàng quý ở một số chỉ số giá hàng hóa và phân loại một công ty là

có một nguy cơ với rủi ro về giá hàng hóa nếu hệ số kết quả rất có ý nghĩa ở mức 10 % hoặc tốt
hơn. Tác giả lấy dữ liệu từ 60 quý gần nhất (tối đa có thể) để chạy mô hình. Hầu hết ảnh hưởng
của việc biến động giá được phản ảnh trong doanh thu hoặc trong chi phí sản xuất, như là nguyên
vật liệu. Từ đó, tác giả có EBIT là biện pháp có liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích
độ nhạy.

Có 2 vấn đề quan trọng trong phướng pháp ước tính này. Thứ nhất, việc sử dụng phái sính có thể
làm thu nhập công ty ít nhạy cảm so với biến động giá hàng, làm cho phương pháp của tác giả
không có hiệu quả cho các công ty có phòng ngừa. Tuy nhiên, tác giả đã có dữ liệu thu thập được
về việc liệu các công ty sử dụng hàng hoá phái sinh để phòng ngừa rủi ro. Vì vậy, tác giả thêm tự
phòng ngừa rủi ro hàng hóa của các công ty mà tác giả phát hiện là có một nguy cơ với rủi ro
hàng hóa dựa trên phương pháp trên.
Thứ hai, công ty có thể đối mặt với nhiều loại rủi ro khác nhau về giá hàng hóa, chẳng hạn như
ảnh hưởng của cú sốc giá dầu đến giá kim loại đối với sản phẩm nông nghiệp. Dựa trên công bố
của công ty trong các phân tích báo cáo hàng năm của họ cũng như khối lượng hợp đồng của hợp
đồng tương lai khác nhau trên sàn giao dịch tương lai, rõ ràng là những rủi ro hàng hóa chính mà
những công ty phi tài chính của Mỹ phải đối mặt như sau: (a) dầu thô và các sản phẩm liên quan,
(b) các kim loại như đồng và sắt; (c ) Các sản phẩm nông nghiệp như ngô , và ( d) hóa chất công
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 20

nghiệp khác nhau. Lưu ý này, tác giả có được dữ liệu về những thay đổi giá hàng quý cho một rổ
các mặt hàng này từ Cục Lao Động. Hơn nữa, tác giả sử dụng sự thay đối chỉ số Giá sản xuất
(PPI) theo quý , phản ánh sự thay giá dựa trên rỗ hàng hóa bao gồm dầu, nông phẩm, hóa chất,
kim loại, và nhưng hàng hóa thường dùng khác. Vì thế, tác giả có được 5 chỉ số giá ( dầu thô,
kim loại, nông phẩm, hóa chất, và hàng hóa khác), từ đó ước tính độ nhạy cảm của giá hàng hóa
công ty liên quan đến từng chỉ số riêng biệt nêu trên. Vì việc phân tích không phân biệt công ty
dựa trên nguồn cụ thể của rủi ro mà công ty đối mặt, nên tác giả xem xét công ty có nguy cơ rủi
ro về giá hàng hóa nếu hệ số tương quan có ý nghĩa bất kỳ trong 5 kết quả hồi quy. Phương pháp

này xác định 1.238 công ty là có một nguy cơ về rủi ro giá cả hàng hóa trong mẫu của tác giả.
Khi tác giả kết hợp mẫu này với các mẫu của các công ty trước nguy cơ thay đổi tỷ giá, tác giả
thấy rằng tác giả có tổng cộng 2.256 công ty có nguy cơ với ít nhất một trong các nguồn rủi ro.

4.1.3. Công cụ phái sinh như là một đại diện cho bảo hiểm rủi ro
Tác giả sử dụng hai định nghĩa của phòng ngừa rủi ro dựa trên việc sử dụng phái sinh. Định
nghĩa đầu tiên được dựa trên quyết định nhị phân của công ty về việc sử dụng phái sinh để sử
dụng cho các mục đích phòng ngừa rủi ro. Đặc điểm kỹ thuật này sử dụng cả hai hợp đồng phái
sinh tiền tệ và hàng hóa. Trong đặc tả thứ hai, tác giả sử dụng tổng số tiền danh nghĩa của phái
sinh ngoại tệ. |Định nghĩa về lượng của phòng ngừa rủi ro dựa trên tổng giá trị sở hữu của công
ty đối với các công cụ quản lý rủi ro. vì vậy nó có thể giúp phân biệt giữa các công ty theo cường
độ phòng ngừa rủi ro khác nhau.
Có 2 mối lo ngại liên quan đến việc sử dụng phái sinh để đại diện cho phòng ngừa rùi ro. Một
là,mặc dù tác giả thu thập dữ liệu về phái sinh được phân loại như là 1 công cụ quản trị rủi ro,
vẫn có mối lo ngại về mục đích sử dụng chúng- công ty có thực sự sử dụng những công cụ này
để cho mục đích phòng ngừa rủi ro hay không? Các nghiên cứu trước cho thấy bằng chứng hỗ
trợ ảnh hưởng giảm rủi ro (chẳng hạn như phòng ngừa rủi ro) của các phái sinh khác nhau lên rủi
ro công ty. Guay (1999) tìm thấy những người mới sử dụng công cụ phái sinh giúp họ giảm được
biến động thu nhập và giá sau khi tham gia các hợp đồng phái sinh. Tương tự Allayannis và Ofek
(2001) cũng cho thấy việc dùng các sản phẩm phái sinh làm giảm rủi ro tiền tệ, và Hentschel và
Kothari (2001) không tìm thấy bằng chứng nào cho thấy việc sử dụng phái sinh vì mục địch đầu
cơ. Vì vậy, có đủ bằng chứng từ các nghiên cứu trước cho thấy phần lớn các công ty sử dụng
công cụ phải sinh vì mục đích phòng ngừa rủi ro chứ không phải vì mục đích đầu cơ.
Mối quan tâm thứ hai với việc sử dụng các nguy cơ dữ liệu liên quan đến tầm quan trọng của
phái sinh đối với những công ty có dòng tiền dư thừa. Allayannis và Weston (2001) và Graham
và Roger(2002) tìm thấy sự ảnh hưởng trọng yếu của các công cụ phái sinh đến giá trị công ty
và khả năng vay nợ của công ty. Những phát hiện này cho thấy các công cụ phái sinh có sự tác
động có ý nghĩa đối với hoạt động của công ty, là công cụ tốt đối với hoạt động quản trị rủi ro
của công ty. Guay và Kothari (2003) cho thấy độ cảm nhạy dòng tiền trung bình của những công
ty sử dụng phái sinh (được định nghĩa là mức độ dòng tiền mà công cụ phái sinh có thể tạo ra

trong các tình huống vô cùng bất lợi của lãi suất, ngoại tệ hoặc giá cả hàng hóa) ít nhất chỉ
khoảng 10% (trung bình của 45%) dòng tiền trung bình trong năm của công ty. Nếu dòng tiền
trung bình trong năm hoạt động giảm xuống mức 25% của mức bình thường, sự tác động của
những công cụ phái sinh có thể cao đến mức 40% của dòng tiền trong năm điều hành tồi tệ. Tuy
nhiên, cũng thời gian đó, nghiên cứu của Guay và Kothari nhấn mạnh tầm quan trọng của chiến
lược quản trị rủi ro phi phái sinh đối với giá trị công ty. Nghiên cứu của Petersen và Thiagarajan
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 21

(2000) làm rõ tầm quan trong của chiến lược phòng ngừa rủi ro phi phái sinh đối với quyết định
phòng ngừa rủi ro của công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cung cấp nhiểu kiểm định củng
cổ cho phương pháp phòng ngừa rủi ro dựa trên phí phái sinh.
4.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa rủi ro
Bảng 1 cung cấp thống kê mô tả về hoạt động phòng ngừa rủi ro. Trong mảng A, tác giả cung
cấp phân phối tần số phòng ngừa rủi ro đối với các rủi ro khác nhau. Trong 1.781 công ty có
nguy rủi ro ngoại tệ, 497 ( tương đương khoản 28% các công ty) sử dụng phái sinh để phòng
ngừa rủi ro về biến động tỷ giá hối đoái. Đối với rủi ro giá hang hóa, thì có 211 công ty ( khoản
20% các công ty) trong tổng mẫu 1.238 công ty phòng ngừa rủi ro này. Nếu tác giả xem xét nguy
cơ của cả 2 loại rủi ro này, thì có 645 công ty có hoạt động này trên tổng số 2.245 công ty. Mảng
B cung cấp thống kể đặc trưng cho tổng giá trị phái sinh ngoại tệ được dùng cho mục đích quản
trị rủi ro. Giá trị trung bình (trung vị) của giá trị này là 359.15 triệu $ (40 triệu $). Mức độ trung
bính nắm giữ các phải sinh trong mẫu thì nhỏ hơn so với co số trong nghiên cứu của Graham và
Rogers (2002). Điều này không có gì ngạc nhiên , bởi vì những nghiên cứu trước tập trung chủ
yếu vào những công ty lớn, trong khi đó mẫu của tác giả lại chứa cả công ty vừa và nhỏ. Giá trị
phái sính bị chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty (doanh thu) là 8.62% (10.74%) cho
công ty trung bình trong mẫu. Những con số này có thể so sánh được với các nghiên cứu trước.
Bảng 1
Thống kê m ô tả - ứng dụng phái sinh
Bảng này cung cấp số liệu thống kê mô tả của các công cụ phái sinh của các doanh nghiệp mẫu. Bảng A cung cấp số lượng doanh nghiệp có sử

dụng ngoại tệ (FX) hoặc hàng hóa (CM) phái sinh cho các mục đích phòng ngừa rủi ro cho năm tài chính từ tháng 9 năm 1996 đến tháng 8 năm
1997. Cột “Any” thể hiện số lượng các công ty sử dụng hoặc FX hoặc CM (hoặc cả hai) cho các mục đích phòng ngừa rủi ro. Bảng B cung cấp
các chi tiết về số lượng danh nghĩa của các ngoại tệ phái sinh FX. Bảng C cung cấp các instrument-wise break-up của các ngoại tệ phái sinh FX
trên giao dịch hoán đổi, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai. Bảng này được dựa trên một mẫu con nhỏ hơn 435 ngoại tệ phòng ngừa rủi ro mà
instrument-wise break-up có sẵn. Thống kê trong Bảng C chỉ dựa vào những quan sát có giá trị khác không cho các công cụ phòng ngừa rủi ro
tương ứng.



Mảng C, bảng 1 cũng cho thấy điểm gẫy của ngoại tệ phái sinh thông qua nhiều loại công cụ.
Hợp đồng kỳ hạn và giao sau được sử dụng rộng rãi như một công cụ quản tri rủi ro ngoại tệ.
Trong các công ty có phòng ngừa rủi ro, thì khoảng 80% công ty sử dụng hợp đồng kỳ hạn và
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 22

giao sau. Trong những phân tích không được báo cáo, tác giả thấy rằng có thể so sánh mức độ
của các thương vụ mua và bán trong thị trường kỳ hạn ngoại tệ.
Kiểm định chính dựa trên mối quan hệ giữa vay nợ và phòng ngừa rủi ro. Phần tiếp theo, tác giả
mô tả tóm tắt các biến kiểm soát được dùng trong phân tích trước chuyển sang vấn đề nội sinh
giửa quản trị rủi ro và quyết định vay nợ trong mô hình.
4.1.5. Biến kiểm soát
Các bằng chứng thực nghiệm trước đây đề nghị một số các biến giải thích cho động cơ phòng
ngừa rủi ro của công ty. Các biến kiểm soát mà tác giả sử dụng cũng dựa trên những nghiên cứu
trước. Đầu tiên, là biến kiểm soát quy mô công ty (gọi tắt là quy mô), được tính bằng log của
tổng doanh thu để thể hiện hiệu ứng quy mô công ty trong việc sử dụng phái sinh (theo Dolde,
1993). Tác giả dùng tỉ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển( R&D) trên tổng doanh thu để đại diện
cho cơ hội tăng trưởng. Theo Froot, Scharfstein và Stein (1993) nhận định rằng có mối quan hệ
thuận giữa cơ hội tăng trưởng và phòng ngừa rủi ro bởi vì phòng ngừa rủi ro có thể làm tối thiểu
các vấn để đầu tư dưới chuẩn do dòng tiền thiếu hụt. Tác giả cũng dùng tỉ số giá trị thị trường

trên giá chỉ sổ sách như là một biến kiểm soát thêm cho cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, tác giả không
đưa biến này vào mô hình cơ sở bởi vì tỉ số giá trị thị trường/giá trị số sách được dùng để tính giá
trị công ty trong nhiều nghiên cứu tài chính doanh nghiệp và giá trị công ty có thể phụ thuộc việc
sử dụng sản phẩm phái sinh. Thứ hai, đòn bẩy là nội sinh, nên phải phân tích hồi quy đòn bẩy
trong hồi quy giai đoạn một. Do mối quan hệ giữa vay nợ và tỉ số giá trị thị trường-sổ sách, nên
biến này đặt ra một khó khăn khác. Vấn đề đầu tư dưới chuẩn của các công ty có thể giảm bớt
bằng cách nắm giữ các tài sản thanh khoản tốt. Tác giả đưa thêm tỉ lệ thanh toán nhanh của công
ty để đo lường tài sản thanh khoản của công ty đó. Tỉ lệ thanh toán nhanh cấu thành từ tỉ lệ của
tiền và đầu tư ngắn hạn trên nợ ngắn hạn.
Dựa trên các nghiên cứu trước ( Gezy, Minton và Schrand, 1997; Graham và Rogers, 2002), tác
giả lấy số cổ phần nắm giữ bởi các tổ chức như một biến giải thích trong mô hình để kiểm soát
cho động cơ phòng ngừa rủi ro do bất cân xứng thông tin giữa người bên trong và bên ngoài
công ty. Các nhà nghiên cứu DeMarzo và Duffie (1991) và Breeden và Viswanathan (1996) cho
rằng các công ty có bất cân xứng thông tin mức độ cao hơn giữa các nhà quản lý và cổ đông thì
nên phòng ngừa rủi ro nhiều hơn. Giả định rằng cổ phần nắm giữ bởi các tổ chức nhiều hơn dẫn
tới bất cân xứng thông tin thấp hơn giữa các nhà quản lý và cổ đông trong công ty, hệ số của biến
này là âm theo như những nghiên cứu trước. Biến inst đo lường cơ cấu của cổ phần thường được
nắm giữ bởi những nhà đầu tư tổ chức. Các dữ liệu thu được từ các hồ sơ 13 - F. Trong một đặc
điểm kỹ thuật không được báo cáo, tác giả cũng sử dụng số lượng các nhà phân tích sau đây của
công ty như là một đại diện (ngược lại) thông tin bất đối xứng và có được kết quả tương tự.
Tiếp theo, tác giả kiểm soát động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên độ lồi của thuế. Nếu một công
ty đối mặt với hệ thống thuế lũy tiến, thì giá trị sau thuế của nó trở thành một hàm lõm của giá trị
trước thuế. Công ty có thể giảm thuế phải trả bằng cách thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi
ro (Smith và Stulz, 1985). Tác giả dùng phương pháp của Graham và Smith (1999) để đo lường
động cơ phòng ngừa rủi ro dựa trên tính lồi của thuế. Mô tả tóm tắt về phương pháp này trình
bày trong phụ lục A.6. Biến thuế lồi đo lường lợi ích thuế kỳ vọng (tính bằng đô la) từ việc giảm
5% trong biến động thu nhập công ty. Tác giả cân nhắc sự đo lường này bởi cho tổng doanh thu
của công ty. Vì biến này được ước tính bằng cách dùng những biến kế toán khác của công ty,
nên trong phân tích cơ cở tác giả sẽ không kiểm soát biến thuế-lồi nhằm đảm bảo những kết quả
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 23

chính không bị ảnh hưởng bởi việc cho thêm biến này vào. Sau đó, tác giả mới kiểm soát tác
động này và trình bày kết quả liên quan đến những biến chính nhằm duy trì sự ổn định của việc
đưa thêm những biến kiểm soát vào mô hình.
Trong mô hình phòng ngừa rủi ro ngoại tệ, tác giả cho thêm doanh thu ngoại tệ như một biên
kiểm soát (fsale). Jrion (1999) thể hiện doanh thu ngoại tệ là đại diện tốt cho nguy cơ rủi ro tỷ
giá của công ty. Theo Korion (1991), doanh thu ngoại tệ là một đại diện tốt cho nguy cơ rủi ro
ngoại hối của công ty. Vì thế, biến này kiểm soát cho hai tác động. Thứ nhất, nó kiểm soát phạm
vi rủi ro mà các công ty trong mẫu đối mặt, thứ hai nó đại diện cho việc tận dung quy mô công ty
để thực hiện phòng ngừa rủi ro ngoại tệ. Công ty có nguy cơ rủi ro cao nên có một chi phí phòng
ngừa rủi ro thấp nếu quy mô công ty đủ lớn tác động đến hoạt động phòng ngừa.
Công ty có thể giảm mạnh được nguy cơ rủi ro ngoại tệ bằng cách hoạt động trên nhiều vùng địa
lý khác nhau trên thế giới ( theo Allayannis, Ihrig và Weston, 2001). Một công ty có hoạt động
trên nhiều vùng lãnh thổ thì có được việc phòng ngừa rủi ro ngoại tệ tự nhiên, nếu đồng tiền
trong nhiều thị trường khác nhau ít tương quan với nhau. Tác giả kiểm soát những tác động này
bằng cách cho thêm vào số lượng phân vùng địa lý của các công ty trong mẫu như một biến kiểm
soát. Trong những phân tích không được báo cáo, tác giả cũng kiểm soát đối với entropy của
doanh thu từ nước ngoài của công ty trong các vùng lãnh thổ khách nhau và thu được kết quả
tương tự.
Lý thuyết của tác giả nhận định rằng mối tương quan giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro của
công ty là dương ở mực độ đòn bẩy vừa phải, và tương quan âm ở mức độ vay nợ cao. Ngoài ra,
mối tương quan giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro thì được kỳ vọng là mạnh hơn đối với các
công ty hoạt động trong những ngành tập trung. Do đó, những kiểm đính chính dựa trên mối
quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và đòn bẩy.
Để tiện việc phân tích, tại thời điểm quyết định phòng ngừa rủi ro được đưa ra trong mô hình lý
thuyết (chẳng hạn, thời điểm t
1
trong mô hình), mức độ nợ được xác định trước. Tuy nhiên,

chúng ta biết rằng theo nghiên cứu trước cho rằng quy mô nợ và đòn bẩy của công ty có thể tăng
lên do có phòng ngừa rủi ro. Ví dụ, xem xét biến thể mô hình của tác giả, trong đó công ty tiến
hành phòng ngừa rủi ro trước và sau đó sẽ tính toán khả năng vay nợ. Trong ngữ cảnh mô hình
của tác giả, phòng ngừa rủi ro làm giảm biến động giá trị công ty, việc này làm giảm khả năng
phá sản và từ đó cho phép công ty vay thêm để tận dụng lợi ích thuế từ việc vay nợ. Chính điều
này làm nảy sinh vấn đề nội sinh giữa vay nợ và phòng ngừa rủi ro.Vì vậy nó trở nên quan trọng
trong nghiên cứu của tác giả để làm rõ các khoản về độ lệch nội sinh. Để giải quyết vấn đề nội
sinh này, tác giả cần một mô hình cấu trúc cho việc lựa chọn cấu trúc vốn và quyết định phòng
ngừa rủi ro của công ty. Vì không có một mô hình lý tưởng nào dành cho sự lựa chọn vay nợ,
cho nên đây lại là một điểm có lợi khi có được một mô hình lý thuyết liên kết được giữa cấu trúc
vốn và phòng ngừa rủi ro. Tác giả kết hợp ước lượng dựa trên kinh nghiệm vào mô hình lý
thuyết. Cụ thể, tác giả thiết lập mô hình cấu trúc như sau:

Mô hình này sẽ được dùng để phân tích hồi quy 2 giai đoạn biến công cụ (IV). Giai đoạn một là
phân tích bằng phương pháp OLS áp dụng cho quyết định vay nợ, giai đoạn 2 áp dụng cho quyết
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 24

định phòng ngừa rủi ro (bằng sử dụng phái sinh). Trong giai đoạn 2, phương trình quản trị rủi ro
được ước tính bằng phân tích Logit và Tobit giá trị dự đoán của tỉ lệ nợ (biến giải thích). Tác giả
cố gắng đưa vào Về sau, tác giả có sử dụng 1 biến thuyết minh khác thay thế. Đòn bẩy (leverage)
của công ty được xác định bằng tỉ lệ tổng nợ (nợ dài hạn cộng với nợ trong phải trả ngắn hạn)
trên giá trị sổ sách tổng tài sản. Để tìm hiểu tác động của đòn bẩy ở mức độ cao trong phòng
ngừa rủi ro, tác giả cho thêm biến leverage
2
trong phương trình thứ 2. Tác giả kỳ vọng dấu
dương trong hệ số tương quan giữa leverage và dấu âm trong hệ số tương quan của leverage
2
trong kết quả hồi quy này. X và Y là các biến kiểm soát tác động đến quyết định sử dụng đòn

bẩy và phòng ngừa rủi ro của công ty.
Theo nhận định từ các nghiên cứu trước, ngành công nghiệp tập trung cung cấp một đo lường tốt
về chi phí kiệt quệ tài chính trong mô hình này. Trong những ngành như thế, những công ty vay
nợ nhiều thì dễ bị mất vị thế cạnh tranh trong ngành trong trường hợp có sự kiện kiệt quệ tài
chính. Bằng chứng thực nghiệm của Opler và Titman (1994) cũng đồng nhất với giả định trên.
Từ đó, mô hình của tác giả nhận định mối tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và ngành công
nghiệp tập trung có công ty vay nợ nhiều là dấu dương. Để thấy được ảnh hưởng này bằng thực
nghiệm, tác giả cho thêm biến ngành công nghiệp tập trung vào mô hình, biến này được đo
lường bằng cách lấy tổng thị phần (dựa trên doanh thu năm 1996) của 4 công ty cao nhất trong
three-digit SIC. Sau đó, tạo biến giả (concd) có giá trị bằng 1 nếu tỉ lệ tập trung trên trung vị và
bằng không cho các trương hợp còn lại.
4.2.1 Xác định chiến lược
Để tính toán mô hình này, tác giả cần tìm những công cụ thích hợp cho phân tích hồi quy đòn
bẩy giai đoạn 1.
Theo nghiên cứu trước (Frank và Goyal, 2003) để nghị nhiều yếu tố quyết định đòn bẩy của công
ty như quy mô, tài sản hữu hình, tỉ số giá trị sô sách trên giá trị thị trường, biến động thu nhập,
lợi nhuận, và tỉ lệ thuế biên (theo Bdraly, Jarrell và Kim, 1984; Titman và Wessels 1998 ).
Chiến lược của tác giả được xác định như sau, từng yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa
rủi ro thông qua việc tác động đến đòn bẩy và các yếu tố này không phụ thuộc vào nhau. Để tìm
một công cụ ngoại sinh cho đòn bẩy là một điều rất khó khăn. Tác giả để nghị một chiến lược
dựa trên mô hình lý thuyết.
Trong phần trình bày về mô hình lý thuyết, cấu trúc vốn công ty sẽ thiết lập dựa trên mô hình
đánh đổi (trade-off model). Trong mô hình trade-off chuẩn, lợi ích của vay nợ là lợi ích từ thuế,
trong khi đó chi phí của việc vay nợ chính là chi phí kiệt quệ tài chính và tổn thất vô ích của phá
sản. Tỉ lệ nợ trước khi vay được xác định bằng mối liên hệ giữa lợi ích và chi phí của trade-off.
Điều này cho thấy tỉ lệ nợ tại thởi điểm 0 trong mô hình. Sau đó, trong thời điểm can thiệp, tỉ lệ
nợ bị nhiễu hơn bởi những cú sốc ngẫu nhiên tác động đến lợi nhuận công ty. Do đó, tại thời
điểm đưa ra quyết định phòng ngừa rủi ro (tại thời điểm t
1
trong mô hình), tỉ lệ đòn bẩy tiêu biểu

là kết quả của lợi ích thuế biên nợ của công ty, chi phí phá sản và kiệt quệ của vay nợ, cũng như
lịch sử lợi nhuận gần đây của công ty. Mô hình lý thuyết tập trung vào cách mà tỉ lệ đòn bẩy tác
động đến quyết định phòng ngừa rủi ro vào đúng thởi điểm đó mà tác giả gọi là quyết định
phòng ngừa rủi ro sau khi vay nợ. Như vậy, đòn bẩy trở thành tiền tố xác định trong mô hình tại
thởi điểm phòng ngửa rủi ro được đưa ra. Tại thởi điểm này, cổ đông tham gia vào hoạt động
phòng ngừa nếu vay nợ công ty không quá cao, không được vượt qúa điểm chuyển giao rủi ro.
Paper 4: Financial distress and corporate risk management: Theory and evidence

TCDN Đêm 4 – Nhóm 11 Trang 25

Cần lưu ý trong mô hình này hiệu ứng bậc một của phòng ngừa rủi ro đối với vay nợ thể hiện
thông qua ảnh hưởng của nó lên chi phí vay và không phải thông qua ảnh hưởng của nó tới lợi
ích từ thuế. Vì thế, ít nhất trong mô hình này lợi ích thuế biên của việc vay nợ cung cấp một
nguồn quan trọng về mức độ phân tán của hệ số nợ trước khi đi vay, hệ số này vẫn không bị ảnh
hưởng bởi phòng ngừa rủi ro nhiều. Nó chính là việc phòng ngừa rủi ro làm giảm đi chi phí vô
ích của kiệt quệ tài chính và phá sản, cho phép công ty vay nhiều hơn. Do đó, lợi ích biên từ việc
vay nợ dường như là một công cụ hợp lí để xác định phương trình vay nợ trong mô hình thực
nghiệm của tác giả. Từ suy luận đó, tác giả xem xét 2 công cụ: tỉ lệ thuế biên trước tài trợ (MTR)
theo Grahma, Lemmon và Schallheim (1998) và tấm chắn thuế của các công ty không vay nợ
(NDTS).
Tỉ lệ thuế biên cung cấp một đại diện trực tiếp cho lợi ích thuế từ việc vay nợ. Nó cũng đóng vai
trò cốt lõi trong mô hình của tác giả. Để tránh vấn đề về tương quan âm giả mạo giữa vay nợ và
tỉ lệ thuế biên, tác giả dùng tỉ lệ thuế trước tài trợ. Tác giả lấy những MTRS trung bình quá khứ
dưới giả định rằng mức độ nợ hiện tại là kết quả của quyết định tăng cấu trúc vốn quá khứ. Sử
dụng MTR trung bình của 10 năm trước như là một đại diện cho tỉ lệ vay nợ hiện tại của công ty.
Như đã để cập, biến này đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích hồi quy vay nợ. Tác giả
cũng lập lại phân tích này với dữ liệu MTR của 5 năm trước (không lấy trung bình) kết quả vẫn
tương tự như trên.
Công cụ thứ hai là tấm chắn thuế không vay nợ. Theo những tài liệu trước, tác giả dùng khấu hao
và phân bổ (da) chia cho tổng tài sản của công ty để đo lường tắm chăn thuế không vay nợ. Công

cụ này đo lường việc không khuyến khích vay nợ hơn là đo lường trực tiếp việc khuyến khích
vay nợ. Do đó, nó có thể cho thấy tỉ lệ nợ của công ty phản ứng với thuế. Ít nhất khi kiểm soát
quy mô, tài sản hữu hình, và những đặc thù quan trọng khác, nó có thể chỉ ra rằng tắm chắn thuế
không vay nợ là một công cụ thích hợp cho vay nợ trong mô hình vay nợ- phòng ngừa rủi ro.
Cả hai công cụ này (MTR và DA/TA) sở hữu những thuộc tính thông kê tốt. Là những nhân tố
xác định quan trọng tỉ lệ nợ công ty trong hồi quy giai đoạn 1 trong phần tiếp theo. Tác giả cũng
kiểm tra độ mạnh của chúng và thấy rằng chúng không chịu ảnh hưởng giống như thiên lệch của
các công cụ yếu (theo Bound, Jaeger, và Baker, 1995; Staiger and Stock 1997). Lập lại phân tích
sau khi xem xét chỉ MTR và NDTS (một tại mỗi thời điểm) như là những công cụ thì kết quả vẫn
tương tự. Để tiết kiệm và thuận lợi hơn trong thông kê, tác giả xem xét cả hai trong mô hình vay
nợ và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu này. Ngoài ra, tác giả dùng tỉ số doanh thu
thuần (ni) chia tổng doanh thu trong hồi quy vay nợ như một công cụ bổ sung để thấy được ảnh
hưởng của lợi nhuận hiện tại lên cấu trúc vốn công ty tại thời điểm phòng ngừa rủi ro. Kết quả
phía sau cho thấy biến này thể hiện tốt trong hồi quy giai đoạn một.
Tác giả cho thêm các biến kiểm soát bổ sung theo Titman và Wessels (1988) và Graham,
Lemmon và Schallheim (1998) để kiểm soát những yếu tố dẫn dắt sự phân tán chéo trong tỉ lệ nợ
vay. Trước tiên, tác giả cho thêm tài sản hữu hình (ppe) chia tổng tài sản để kiểm soát khả năng
cầm cố để vay. Đồng thời cho thêm biến modified Z-core để kiểm soát ảnh hưởng của công ty
đang trong tình trang kiệt quệ tài chính. Biến modified Z-score (modz) loại bỏ ảnh hưởng vay nợ
khỏi Altman Z-score ban đầu để tránh mối liên hệ máy móc giữa vay nợ và biến này. Tiếp đến,
tác giả cho thêm biến mã two-digit SIC để kiểm soát yếu tố dẫn dắt đặc thù ngành lên cấu trúc
vốn trong mô hình đòn bậy. Bên cạnh đó, biến quy mô và hệ số R&D – doanh thu được cho thêm
vào cả 2 mô hình (phòng ngừa và vay nợ). Tồng quan, mô hình của tác giả phù hợp với lý thuyết
và gần với các nghiên cứu trước về quản trị rủi ro doanh nghiệp. Mô hình cơ sở như sau: