Phân tích cổ phiếu LAS - PHÂN TÍCH MÃ CỔ PHIẾU LAS(CÔNG TY CỔ PHẦN SUPE PHỐT PHÁTVÀ HÓA CHẤT LÂM THAO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG HÀ NỘI
KHOA SAU ĐẠI HỌC
Chuyên ngành Tài chính Ngân hàng
Tiểu luận môn học Phân tích tài chính
Đề tài:
PHÂN TÍCH MÃ CỔ PHIẾU LAS
(CÔNG TY CỔ PHẦN SUPE PHỐT PHÁT
VÀ HÓA CHẤT LÂM THAO)
Giảng viên hướng dẫn:
Hà Nội, Tháng 1/2014

PHÂN TÍCH MÃ CỔ PHIẾU LAS
(CÔNG TY CỔ PHẦN SUPE PHỐT PHÁT
VÀ HÓA CHẤT LÂM THAO)
Nguyễn Thị Thuỳ Dung
1206031098 | 19D-TCNH
Hà Nội, 8/1/2014
Phân tích cổ phiếu LAS
MỤC LỤC
Phân tích cổ phiếu LAS
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
Phân tích cổ phiếu LAS
I. Điểm nhấn đầu tư
Công ty Cổ phần Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao, tiền thân là một nhà máy do Nhà nước thành lập,
bắt đầu hoạt động từ năm 1962 và thực hiện cổ phần hóa vào năm 2010. Mã chứng khoán LAS của Công ty
bắt đầu giao dịch kể từ ngày 1/3/2012 trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và kể từ đó nằm trong
chỉ số HNX30.
LAS đang nắm giữ vị thế là doanh nghiệp hàng đầu về lĩnh vực sản xuất kinh doanh phân NPK và phân Lân.
Với quy mô sản xuất lớn dẫn đầu ngành, cùng với kinh nghiệm hơn 50 năm trên thị trường, Công ty đã tạo
được uy tín và thương hiệu mạnh trên thị trường, thể hiện bằng việc chiếm thị phần phân NPK vượt trội (lên

tới 60%) tại miền Bắc.
Năm 2013, kết quả doanh thu, lợi nhuận dự kiến vẫn sẽ duy trì tương đương với năm 2012. Do ảnh hưởng
của yếu tố mùa vụ trong hoạt động sản xuất kinh doanh, quý I và quý II năm 2014 kết quả hoạt động sẽ tăng
trưởng cao nhất trong năm.
Dây chuyền sản xuất NPK công suất 150,000 tấn/năm dự kiến sẽ bắt đầu đóng góp vào lợi nhuận của LAS từ
năm 2015. Dây chuyền sản xuất Axit công suất 300,000 tấn/năm kết hợp Amoni sunfat 100,000 tấn/năm sẽ
đi vào hoạt động từ năm 2017.
Các tỷ suất sinh lời của LAS đều cao hơn so với trung bình ngành. Tuy vậy, khả năng thanh toán khá hạn chế
và tốc độ luân chuyển hàng tồn kho ngày càng chậm. P/E của LAS đang ở mức 9.16, cao hơn so với trung
bình ngành hóa chất.
Mức giá trị xác định là khoảng 42,801 đồng/cổ phiếu, cao hơn 8% so với giá trị thị trường vào ngày
8/1/2014.Trong hai quý đầu năm 2014 chưa có động lực mạnh mẽ cho việc tăng giá, do đó khuyến nghị
chiến lược giao dịch tại thời điểm hiện tại là NẮM GIỮ.
Khuyến nghị
Giá thị trường (8/1/2014)
Giá kỳ vọng
Thời gian đầu tư
| Trang 6
Phân tích cổ phiếu LAS
II. Tổng quan về LAS
1. Mô hình kinh doanh
a. Ngành nghề kinh doanh
LAS thuộc ngành hóa chất. Các hoạt động của LAS có thể phân làm 3 lĩnh vực chính:
(1) Sản xuất kinh doanh phân bón, hóa chất sử dụng trong nông nghiệp;
(2) Thiết kế chế tạo, lắp đặt các thiết bị, dây chuyền sản xuất hóa chất;
(3) Các ngành nghề khác, bao gồm: sản xuất kinh doanh thức ăn gia súc, gia cầm, thủy sản; điện, nước,
xi măng, xăng dầu; vận tải; kinh doanh khách sạn, nhà hàng.
■ Hình 1. Cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp theo sản phẩm qua các năm (2010-6T/2013)
Doanh thu Lợi nhuận gộp
Nguồn: Báo cáo phân tích công ty LAS của VDSC 26/8/2013 (trang 2)

Sản phẩm chủ đạo của LAS là phân bón vô cơ các loại và Công ty không hề có doanh thu từ cung cấp dịch
vụ. Phân NPK và phân Lân luôn chiếm ưu thế, trung bình xấp xỉ 90% cả trong doanh thu và lợi nhuận gộp
qua các năm. Còn lại là doanh thu từ Axit sunfuric, nhưng không quá 1% tổng doanh thu và lợi nhuận. Với
90% hoạt động sản xuất kinh doanh là các hóa chất sử dụng trong nông nghiệp như vậy, biến động cổ phiếu
LAS hầu như chỉ chịu tác động từ ngành nông nghiệp trong nước và vì vậy giá mang tính thời vụ rất cao.
b. Mô hình hoạt động
Các mối quan hệ về sở hữu được minh họa như Hình 2. LAS có công ty mẹ là Tập đoàn Hóa chất Việt Nam
(Vinachem), hiện đang nắm cổ phần chiến lược. Đầu năm 2013, LAS đã thoái toàn bộ vốn tại Công ty Cổ
phần Khí công nghiệp & Dịch vụ thương mại Supe Lâm Thao. Do đó, hiện tại Công ty có 2 doanh nghiệp
liên kết sở hữu dưới 35% vốn điều lệ và 5 xí nghiệp sản xuất trực thuộc (trong tổng số 7 xí nghiệp), trực tiếp
tạo ra 3 nhóm sản phẩm chính.
| Trang 7
Lưu huỳnh
Apat
Axit
Lân
NPK
Lân
Sunfat Amoni
Kali
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Hình 2. Mô hình hoạt động
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo thường niên 2011, 2012
2. Sản phẩm chính và nguyên vật liệu
Trong hơn 50 loại sản phẩm phân bón và hóa chất, 3 nhóm sản phẩm chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu sản
phẩm là: phân NPK, phân Lân và Axit sunfuric. Cụ thể, Công ty cung cấp gần 40 loại phân bón hỗn hợp
NPK khác nhau. Đối với sản phẩm lân (bao gồm Supe lân và Lân nung chảy), Supe lân đóng góp 90% trong
tổng sản lượng tiêu thụ, còn lại là lân nung chảy. Axit Sunfuric chủ yếu dùng nội bộ để sản xuất phân supe
lân, ngoài ra để bán ra bên ngoài. Bên cạnh đó, LAS còn kinh doanh các hóa chất khác tạo ra trong quá trình
sản xuất lân và NPK như phèn đơn, phèn kép, thuốc trừ sâu công nghiệp, sunfit, bisunfit, bột giặt, bao PP,

vôi, gạch không nung.
■ Hình 3. Sơ đồ sản xuất phân Lân và phân NPK
Nguồn: Bản cáo bạch năm 2012
Nguyên liệu chính cho quá trình sản xuất phân Lân là quặng Apatit và lưu huỳnh (dùng để sản xuất Axit
sunfuric). Phân Lân lại là nguyên liệu đầu vào để sản xuất ra phân NPK, cùng với đạm Sunfat amoni, Kali
Ngoài ra là nguồn nhiên liệu đốt lò như than, urê, dầu FO Trong phần chi phí sẽ phân tích rõ ảnh hưởng
của nguồn cung và giá các nguyên vật liệu đầu vào lên chi phí của LAS.
| Trang 8
Tập đoàn Hóa chất Việt Nam
69.82%
vốn
CTCP Bao bì & Thương mại
30.83% vốn
LAS
CTCP Cơ khí Supe Lâm Thao
35% vốn
Các đơn vị sản xuất trực thuộc
Axit sunfuric
Lân
NPK
Xí nghiệp
Axit
Xí nghiệp
Supe Phốt
phát
Xí nghiệp
Lân Nung
chảy
Xí nghiệp
NPK Lâm

Thao
Xí nghiệp
NPK Hải
Dương
Phân tích cổ phiếu LAS
3. Cơ cấu sở hữu
Tại ngày 18/10/2013, vốn điều lệ là 778.32 tỷ VND, trong đó vốn Nhà nước là 543.42 tỷ. Tổng số cổ phiếu
đang lưu hành là 778,320,000 cổ phiếu. Cổ đông lớn nhất của Công ty là Tập đoàn Hóa chất Việt Nam (cổ
đông nhà nước), nắm giữ 69.82% vốn điều lệ. Do đó, tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng của LAS chỉ là
30.18%, trong đó khối ngoại luôn chiếm hơn 1/3. Cơ cấu sở hữu chi tiết tại thời điểm 8/3/2013 như sau (tổng
cổ phiếu lưu hành là 64,860,000 cổ phiếu):
■ Bảng 1. Cơ cấu cổ đông (8/3/2013)
Đối tượng Số cổ
đông
Cổ phần sở hữu Trị giá (VND) Tỷ lệ % / Vốn điều
lệ
1. Cổ đông nhà nước 1 45,282,750 452,827,500,00
0 69.82%
2. Cổ đông là người lao động 1,720 4,560,255 45,602,550,000
7.03%
3. Cổ đông bên ngoài 1,015 15,016,995 150,169,950,00
0
23.15%
- Cổ đông trong nước 1,001 7,274,055 72,740,550,000
11.22%
- Cổ đông nước ngoài 14 7,742,940 77,429,400,000
11.94%
Tổng cộng
2,736 64,860,000
648,600,000,00

0 100.00%
■ Hình 4. Cơ cấu cổ đông (8/3/2013)
Nguồn: Báo cáo thường niên 2012 (trang 14)
4. Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh
a. Tình hình sản xuất
Kết quả sản xuất và tiêu thụ các sản phẩm qua các năm nhìn chung chưa có nhiều thông tin tích cực đặc biệt.
Những năm gần đây năng lực sản xuất NPK của LAS khá ổn định và đạt khoảng 730,000 tấn/năm. Còn với
sản lượng tiêu thụ thì NPK vẫn là sản phẩm được ưa chuộng nhất, trong 3Q/2013 đã đạt hơn 90%. Sản lượng
tiêu thụ NPK qua các năm trung bình đều ở mức 700,000 tấn. Hơn nữa, vụ Đông Xuân (tháng 12 đến tháng
1) là vụ mùa chính trong năm, chiếm 40% diện tích thu hoạch, lượng phân bón sử dụng trong mùa này luôn
cao hơn hai mùa còn lại nên cũng đưa ra dự báo hoàn thành kế hoạch. Quý III là thời gian thấp điểm (không
trùng với vụ nào) nên sản lượng tiêu thụ các sản phẩm trong quý này không đóng góp nhiều vào tổng sản
lượng cả năm. Sang quý IV 2013 (vụ Đông) và quý I 2014 (vụ Đông Xuân) tình hình sản xuất và tiêu thụ dự
kiến sẽ khả quan hơn.
| Trang 9
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Bảng 2. Tình hình thực hiện sản xuất qua các năm (2010-3Q/2013)
2010 2011 2012 2013E
Thực
hiện
(tấn)
Thực
hiện
(tấn)
YoY
(%)
Thực
hiện/
Kế
hoạch

(%)
Thực hiện
(tấn)
YoY
(%)
Thực
hiện/
Kế
hoạch
(%)
Thực hiện
(tấn)
Thực hiện/
Kế hoạch cả
năm(%)
Sản xuất
NPK 720,28
2
733,92
7
101.89
100.18
729,068 99.34 99.87 735,000 100.68
Supe lân 791,55
7
830,00
0
104.86 808,500 97.41 97.41 816,400 100.17
Lân nung
chảy

16,888 42,958 254.37 51,154 119.08 51.15 81,000 81.00
Axit
sunfuric
263,44
2
280,89
6
106.63 100.32 277,644 98.84 99.16 280,000 100.00
Tiêu thụ 3Q/2013
NPK 778,43
4
628,33
5
80.72
100.04
704,736 112.16 661,099 90.56
Supe lân 518,45
9
464,89
5
89.67 458,033 98.52
369,601 77.00
Lân nung
chảy
8,864 45,222 510.18 36,920 81.64
Axit
sunfuric
8,926 10,561 118.32 105.61 6,805 64.44 3,500 50.00
■ Hình 5. Tình hình sản xuất và tiêu thụ các sản phẩm qua các năm (2010-2012)
Nguồn: Tổng hợp số liệu từ Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính các năm

và Báo cáo phân tích LAS của VCBS 27/2/2012 (trang 2)
Một điều đáng lưu ý là mức sản lượng tiêu thụ so với sản xuất đang có xu hướng giảm sút trong những năm
gần đây. Điều này có hai nguyên nhân chính. Một là do thị trường phân bón ngày càng co hẹp do diện tích
đất canh tác giảm. Những năm gần đây thời tiết diễn biến thất thường, thời vụ mỗi năm một khác nên việc
tiêu thụ phân bón chậm. Thứ hai, theo nghiên cứu của VDSC việc đưa đồng loạt các nhà máy với công nghệ
mới vào hoạt động ở nhiều khu vực trên thế giới (Mỹ, Trung Đông, Canada, Nga, Belarus, Trung Quốc,
Argentina, Jordan, Lào,…) đã giúp giá thành phân bón giảm mạnh và tạo nên tình trạng cung vượt xa cầu.
Hơn nữa, hiện tại các máy móc thiết bị đã chạy vượt công suất thiết kế nhiều năm nên việc tiếp tục tăng sản
lượng gặp nhiều khó khăn trong giai đoạn 1, 2 năm tới nếu như các dây chuyền đang xây dựng chưa hoàn
thiện. Như vậy dự báo tình hình sản xuất và tiêu thụ không tạo nhiều yếu tố đột biến tích cực nên giá cổ
phiếu sẽ không được hỗ trợ từ yếu tố này.
b. Tình hình kinh doanh
■ Bảng 3. Tóm tắt một số chỉ tiêu tài chính cơ bản (2010-3Q/2013)
Đơn vị: tỷ VND
2010 2011 2012 2013E
Thực hiện Thực hiện Thực hiện/
Kế hoạch (%)
Thực hiện Thực hiện/
Kế hoạch (%)
Thực hiện Thực hiện/
Kế hoạch
cả năm (%)
Tài sản 1,861.91 2,263.00 2,758.12
Nợ 1,141.78 1,370.35 1,556.74
Vốn chủ sở hữu 720.12 892.65 1,201.38
| Trang 10
2011
2012
2010
Phân tích cổ phiếu LAS

Doanh thu thuần 3,608.50 4,056.16 104.00 4,494.85 107.02
5,172.00 106.60
Lợi nhuận trước thuế 383.63 422.04 140.68 524.69 138.08
555.00 127.59
Lợi nhuận sau thuế 287.72 316.96 - 394.09 138.28
EBIT 473.62 512.25 589.75
EBITDA 586.44 611.38 674.37
Tỷ lệ trả cổ tức (%) 40 40 50 250.00
- Bằng tiền 20 20 133.33 30
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên, Nghị quyết ĐHĐCĐ các năm
Nói chung các chỉ tiêu chính của LAS khá ổn định và có mức tăng nhẹ qua các năm. Doanh thu của Công ty
tăng trưởng đều, trung bình 3 năm trở lại đây mức tăng là 10.51%. Lợi nhuận ròng tăng vượt trội trong năm
2012 là nhờ tốc độ tăng doanh thu lớn hơn tốc độ tăng giá bán bình quân và chi phí tài chính giảm (do mặt
bằng lãi suất 2012 giảm mạnh so với 2011). Trong năm 2012, LAS là đơn vị dẫn đầu về doanh thu và lợi
nhuận trong Tập đoàn Hóa chất Việt Nam.
Với số ước tính năm 2013 như vậy, dự báo kết quả lợi nhuận vẫn sẽ duy trì tương đương với năm 2012. Tỷ
lệ trả cổ tức cho 2012 không có khả năng thay đổi nhiều và vẫn sẽ duy trì ở mức 20% bằng tiền mặt. Do mùa
vụ trong sản xuất nông nghiệp chi phối hoạt động của LAS nên doanh thu và lợi nhuận 2 quý cuối năm thấp,
đầu năm sau sẽ tăng cao. Ở quý I luôn chịu sự tác động lớn của vụ Đông Xuân, doanh thu và lợi nhuận ở quý
này luôn đạt mức cao nhất. Đến quý II, vụ Hè Thu (tháng 5-6) diễn ra trong thời gian ngắn nên việc bán hàng
được đẩy nhanh. Do vậy, ở các quý sau (quý III và quý IV) hoạt động kinh doanh không có nhiều yếu tố tạo
đột biến. Đây vốn là đặc điểm trong hoạt động chu kỳ kinh doanh thông thường của doanh nghiệp. Mặt khác,
do tình trạng cung phân bón vượt quá cầu tiếp diễn nên trong năm 2014-2015 giá phân bón được nhận định
là sẽ tiếp tục giảm. Giá phân bón theo chiều hướng đi xuống còn do sự sụt giảm mạnh mẽ của giá các nguyên
liệu Amoni sunfat, Kali, lưu huỳnh trong những năm gần đây (xem Hình 7, trang 8).
| Trang 11
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Hình 6. Tăng trưởng các chỉ tiêu qua các năm (2010-3Q/2013)
Tài sản Nợ
Doanh thu thuần Lợi nhuận ròng

■ Chỉ tiêu ▬ Tăng trưởng
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính các năm
Như phần trên đã đề cập (Hình 1, trang 2), đóng góp lớn nhất và đang có chiều hướng tăng dần tỷ trọng vào
doanh thu và lợi nhuận gộp của LAS qua các năm là phân NPK. Ở doanh thu, tỷ trọng phân NPK đã tăng từ
61% năm 2011 lên 72% 2Q/2013. Đối với lợi nhuận gộp, tỷ trọng này tăng đáng kể từ mốc 48% năm 2011
lên mốc 65% nửa đầu 2013. Cộng với phân tích ở phần tình hình sản xuất thì nhận định rằng NPK vẫn là
nhân tố chủ lực đóng góp vào kết quả kinh doanh của Công ty. Đóng góp ở vị trí thứ hai là phân Lân, trong
giai đoạn 2011-2Q/2013, mảng này đóng góp 25-30% cơ cấu doanh thu và 30-40% cơ cấu lợi nhuận gộp.
c. Chi phí
Trong cơ cấu chi phí, giá vốn hàng bán luôn chiếm tỷ lệ cao, xấp xỉ 80% doanh thu do giá thành nguyên liệu
đầu vào cao. Chi phí tài chính những năm gần đây giảm dần nhờ mặt bằng lãi suất giảm. Tỷ trọng chi phí
bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp năm 2013 tiếp tục ở mức ổn định lần lượt vào khoảng 5-6% và 2-
3%. Trong đó chi phí bán hàng chủ yếu là từ việc cung ứng và lưu thông hàng hóa tới khắp các vùng trong cả
nước. Chi phí bán hàng trong năm 2014 có khả năng tăng cao do Công ty sẽ tiếp tục các hoạt động xúc tiến
bán hàng, tích cực mở rộng thị trường sang miền Nam và tìm nguồn xuất khẩu.
Nguyên vật liệu đóng vai trò quan trọng trong sản xuất kinh doanh của LAS, chiếm khoảng 80% trong giá
thành sản phẩm. Nguyên vật liệu chính dùng cho sản xuất bao gồm: Apatit, đạm Amoni sunfat, Kali clorua,
urê, dầu FO, than, lưu huỳnh Quặng Apatit được cung cấp bởi Tập đoàn Hóa chất Việt Nam. Do là đơn vị
thành viên nên giá quặng của LAS khá ổn định trong thời gian 1-2 năm, sau đó có điều chỉnh tăng từ 5-10%
tùy vào chính sách của Tập đoàn mẹ (năm 2012 tăng 10%). Tỷ trọng của Apatit trong giá thành Supe lân là
33.88%. Hiện nay nguồn tài nguyên apatit đang dần cạn kiệt và khó khăn trong vận chuyển nên trong các
năm tới giá Apatit tiếp tục tăng sẽ tác động trực tiếp tới chi phí sản xuất Lân trong các năm tới. Ngoài ra,
than và dầu FO đều có nguồn cung sẵn có trong nước và do chính sách Nhà nước quản lý.
| Trang 12
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Bảng 4. Cơ cấu chi phí theo các khoản mục
Đơn vị: tỷ VND
2010 2011 2012 3Q/2013
Giá trị % DT Giá trị % DT Giá trị % DT Giá trị % DT
Giá vốn hàng bán 2,884.44 79.93% 3,228.86 79.60% 3,495.01 77.76% 3,376.63 81.24%

Chi phí tài chính 99.53 2.76% 101.91 2.51% 71.49 1.59% 48.55 1.17%
Chi phí bán hàng 178.23 4.94% 221.37 5.46% 290.07 6.45% 201.54 4.85%
Chi phí quản lý doanh nghiệp 82.65 2.29% 110.98 2.74% 140.52 3.13% 113.21 2.72%
Chi phí khác 1.62 0.04% 3.04 0.07% 4.16 0.09% 1.89 0.05%
Tổng chi phí 3,246.48 89.97% 3,666.16 90.38% 4,001.25 89.02% 3,741.82 90.03%
Doanh thu thuần 3,608.50 4,056.16 4,494.85 4,156.11
Nguồn: Tổng hợp từ Báo cáo tài chính các năm
Đối với nguyên liệu đầu vào của sản phẩm NPK, Công ty tự chủ sản xuất lân và có thể đáp ứng đủ cho nhu
cầu sản xuất NPK. 70-80% đạm Amoni Sunfat và Kali Clorua được mua từ các doanh nghiệp trong nước,
20-30% còn lại nhập khẩu từ nước ngoài. Còn lưu huỳnh là nguyên liệu đầu vào sản xuất Axit sunfuric, giá
nguyên liệu thay đổi ảnh hưởng trực tiếp đến giá thành axit. Lưu huỳnh trong nước không sản xuất được nên
LAS nhập khẩu toàn bộ. Do đó, giá nguyên liệu này chịu tác động tỷ giá cũng như biến động giá trên thị
trường thế giới. Trong năm 2012 và 2013, giá các nguyên liệu này có điều chỉnh giảm mạnh và với giả định
giá trong năm 2014 không có biến động mạnh, thì chi phí sản xuất NPK sẽ không thay đổi nhiều.
■ Hình 7. Diễn biến giá các nguyên liệu sản phẩm NPK
Amoni sunfat (SA) Phân Kali
Lưu huỳnh
Nguồn: Vinacam, VDSC, Sulfur Information Service
| Trang 13
Phân tích cổ phiếu LAS
5. Tình hình hoạt động đầu tư
Dự án Nhà máy Axit công suất 300,000 tấn/năm
Đây là dự án có tổng mức đầu tư lên tới 1,498 tỷ VND (sử dụng vốn vay 70%) để xây dựng dây chuyền sản
xuất Axit sunfuric công suất 400,000 tấn/năm, kết hợp phát điện công suất 12MW và xưởng sản xuất Amoni
sunfat công suất 100,000 tấn/năm. Khi nhà máy đi vào hoạt động sẽ giảm lượng Amoni sunfat phải nhập từ
bên ngoài, giúp giá thành phân NPK giảm, tăng khả năng cạnh tranh cho sản phẩm này. Hơn nữa, Việt Nam
chưa có nhà máy nào sản xuất Amoni sunfat nên vẫn đang phải nhập khẩu 100%, do vậy sản phẩm tung ra
thị trường sẽ có khả năng cạnh tranh rất lớn.
Hiện tại, LAS đã được Tập đoàn Hóa chất Việt Nam chấp thuận điều chỉnh giảm công suất dây chuyền axit
xuống còn 300,000 tấn/năm. Tuy nhiên, do vốn đầu tư lớn và thời gian chờ phê duyệt của Tập đoàn mẹ lâu

nên dự kiến LAS đưa nhà máy vào hoạt động vào cuối năm 2016.
Dự án dây chuyền sản xuất NPK công suất 150.000 tấn/năm
Tổng vốn đầu tư là 100 tỷ đồng. Cuối năm 2013 LAS đã chính thức thông qua việc triển khai dự án. Dự kiến
đầu năm 2014 dự án khởi động và đi vào hoạt động cuối năm. Như vậy dự án sẽ bắt đầu đóng góp vào giá trị
sản xuất từ năm 2015.
Như vậy việc đầu tư xây dựng thêm các dây chuyền sản xuất mới dự kiến chưa đem lại giá trị trong ngắn
hạn.
| Trang 14
Phân tích cổ phiếu LAS
III. Định vị LAS trong ngành
1. Đặc thù ngành phân bón
a. Tình trạng dư cung
Do ứng dụng công nghệ mới vào sản xuất, hiện nay ngành phân bón thế giới đang đứng trước tình trạng cung
vượt cầu và giá thế giới đang trong xu hướng giảm, tác động đến lợi nhuận hoạt động của các doanh nghiệp
trong ngành.
Nguồn cung phân bón vô cơ ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào 15 doanh nghiệp lớn thuộc 2 tập đoàn: Tập
đoàn Hóa chất Việt Nam (Vinachem) và Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN).
Đến nay, năng lực sản xuất phân vô cơ các loại toàn ngành là 8 triệu tấn/năm. Với nhu cầu phân bón phục vụ
nông nghiệp ở Việt Nam vào khoảng trên 10 triệu tấn các loại (phân Lân trên 1.8 triệu tấn, phân NPK
khoảng 3.8 triệu tấn) thì doanh nghiệp trong nước đã đáp ứng được 80% nhu cầu. Với lượng cầu còn lại,
Trung Quốc đang là thị trường cung ứng khoảng 80% lượng phân bón nhập khẩu của Việt Nam.
Dự kiến tới năm 2015, sản lượng phân bón trong nước sản xuất cơ bản đáp ứng được nhu cầu sản xuất nông
nghiệp với 100% lượng Supe lân, Lân nung chảy và NPK. Bởi vậy, ngành đang hướng tới mục tiêu xuất
khẩu nhằm giảm áp lực cạnh tranh.
b. Phụ thuộc sản xuất nông nghiệp
Phân bón là ngành hỗ trợ nông nghiệp nên liên quan mật thiết đến tính mùa vụ. Ở Việt Nam có 3 mùa chính:
vụ Đông (vụ mùa vào tháng 10), vụ Đông Xuân (tháng 12 đến tháng 1) và vụ Hè Thu (tháng 5 đến tháng 6).
Trong đó 2 vụ chính là vụ Đông Xuân và vụ Hè Thu, lượng phân bón được tiêu thụ rất tốt, đem lại hiệu quả
kinh doanh cao cho các doanh nghiệp phân bón. Tuy nhiên, quãng thời gian giữa các vụ mùa, trong khi hoạt
động sản xuất vẫn phải duy trì thì sản lượng tiêu thụ lại không được cao dẫn đến các áp lực về hàng tồn kho

và chi phí, tăng rủi ro hoạt động của ngành.
Ngành phân bón còn phụ thuộc vào phân bố diện tích nông nghiệp. Ở Việt Nam, cây lúa chiếm diện tích lớn
nhất và tập trung chủ yếu miền Nam vì vậy miền Nam là thị trường tiêu thụ phân bón lớn nhất.
2. Năng lực sản xuất
Với tổng diện tích nhà máy là 73 ha, sau 50 hoạt động LAS đã cung cấp hơn 20 triệu tấn phân bón cho sản
xuất nông nghiệp trong nước. Năng lực sản xuất hiện tại của LAS dẫn đầu ngành, lớn hơn rất nhiều so với
các đối thủ. Công ty có 5 xí nghiệp, bao gồm 10 dây chuyền sản xuất đồng bộ (3 dây chuyền sản xuất Axit
sunphuric, 2 dây chuyền Supe lân, 4 dây chuyền NPK và 1 dây chuyền sản xuất lân nung chảy), hiệu suất sử
dụng trên 80%.
Hiện LAS là nhà sản xuất phân NPK và phân Lân lớn nhất cả nước. Quy mô sản xuất phân bón NPK của
LAS là 700 nghìn tấn/năm, cao hơn 50 nghìn tấn so với vị trí thứ hai là Công ty phân bón Bình Điền. Với
tổng công suất NPK cả nước vào khoảng 3.7 triệu tấn/năm, LAS chiếm khoảng 18.92% công suất. Năng lực
sản xuất Supe lân cao hơn 4 lần so với các nhà máy khác và tổng công suất sản xuất phân Lân lên tới 1.15
triệu tấn/năm. Ngoài ra, công suất sản xuất Lân nung chảy và Axit sunfuric của LAS cũng khá lớn, xấp xỉ
300,000 tấn/năm. LAS là đơn vị duy nhất ở Việt Nam đồng thời sản xuất được cả Supe lân và Lân nung chảy
với công suất như vậy.
| Trang 15
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Hình 8. Năng lực sản xuất các doanh nghiệp phân bón (11/2013)
Đơn vị: tấn/năm
NPK
Supe lân Lân nung chảy
Nguồn: LAS, VDSC, PNS
Sang năm 2015, khi dây chuyền NPK công suất 150,000 tấn/năm của LAS đưa vào hoạt động sẽ nâng tổng
công suất thiết kế lên 850,000 tấn/năm. Tuy nhiên, kể từ năm 2014-2015, Công ty Cổ phần Phân bón Bình
Điền cũng sẽ đưa nhà mày NPK 400,000 tấn vào hoạt động thì tổng công suất sẽ đạt gần 1.1 triệu tấn và
đứng đầu ngành. Khi Bình Điền và LAS đưa các dây chuyền mới vào hoạt động sẽ dẫn đến tình trạng thừa
cung cho mảng NPK trong khi cầu gần như bão hòa. Theo Bộ Nông nghiệp, nhu cầu tiêu thụ NPK trong năm
2013 khoảng 3.8 triệu. Tổng nguồn cung tính toán tương ứng cho NPK là 3.7 triệu tấn. Như vậy, về cơ bản
nguồn cung trong nước gần như đã đáp ứng được nhu cầu. Điều này ảnh hưởng đến tốc độ tăng trưởng ngành

phân bón nói chung và LAS nói riêng. Tuy nhiên, với lợi thế về nguồn nguyên liệu (tự chủ được phân Lân)
và dây chuyền đạm Sunfat amoni đi vào hoạt động, LAS vẫn có thể giữ được khả năng cạnh tranh.
3. Thị phần
LAS có kinh nghiệm sản xuất các loại phân bón lâu năm trong ngành (hơn 50 năm) nên đã tạo được uy tín và
thương hiệu mạnh trên thị trường. Phân khúc thị trường mà LAS hướng tới chủ yếu là nông dân có thu nhập
thấp. Mức giá phân NPK của LAS vào khoảng 5,000 đồng/kg (thấp hơn 6 nghìn/kg so với giá NPK của
Công ty Cổ phần Phân bón Bình Điền). Giá cả của sản phẩm phân bón LAS cũng rẻ hơn phân bón nhập
ngoại.
Đối với phân NPK, thị phần của LAS là 20% so với tổng tiêu thụ cả nước là 3.5 triệu tấn (VDSC, 2012). Sản
phẩm NPK dẫn đầu thị phần tiêu thụ (50-60%) ở các tỉnh miền Bắc (từ Hà Tĩnh trở ra) và đây là thị trường
chính của công ty. Đối với phân Lân, LAS cũng chiếm khoảng 20% thị trường so với tổng tiêu thụ Lân của
cả nước là 1.8 triệu tấn (VDSC, 2012). Các tỉnh từ Quảng Bình trở vào chủ yếu tiêu thụ Supe lân, công ty
chiếm 10-20% thị trường Supe lân trong khu vực này.
Năng lực sản xuất và thị phần tiêu thụ của doanh nghiệp chưa có sự tương xứng. Công suất sản xuất của LAS
đang đứng đầu ngành nhưng khả năng chiếm lĩnh thị trường chưa lớn. Nếu so với công suất NPK và supe lân
của Công ty Cổ phần Phân bón miền Nam lần lượt chỉ bằng ½ và ¼ LAS, nhưng thị phần ở miền Nam và
miền Trung của NPK là 40%, của Supe lân là 80%.
Hiện nay nhịp độ đô thị hóa đang diễn ra mạnh mẽ đặc biệt ở miền Bắc. Tập quán canh tác của nông dân
đang chuyển sang sử dụng nhiều phân bón hỗn hợp có hàm lượng dinh dưỡng cao, phân bón nước ngoài
ngày càng nhiều trên thị trường nội địa. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường tiêu thụ của LAS có nguy
cơ bị co hẹp mạnh. Trong những năm tới, áp lực cạnh tranh ở miền Bắc còn gia tăng nhiều do cầu đã có xu
hướng bão hòa. Do đó, trong phương hướng đến năm 2015, Công ty sẽ tích cực chi nhiều cho các khoản xúc
tiến thương mại sang thị trường miền Nam và các hoạt động xuất khẩu.
4. Công nghệ
Các nhà máy, dây chuyền máy móc thiết bị của LAS được Liên Xô giúp đỡ xây dựng, tài trợ từ những năm
1950 với kỹ thuật cũ so với hiện nay. Mặc dù đã trải qua nhiều lần cải tạo nâng cấp, tuy nhiên công nghệ
thiết bị vẫn chưa được đầu tư đồng bộ. Hiện nay, các sản phẩm Supe lân của Công ty là loại Supe phốt phát
đơn, do công nghệ sản xuất cũ khiến hàm lượng phốt pho trong thành phẩm là không cao, ảnh hưởng đến
chất lượng của Supe lân và NPK. Đặc biệt, trong tình hình cạnh tranh gay gắt, trình độ công nghệ thấp khiến
| Trang 16

Phân tích cổ phiếu LAS
cho việc nghiên cứu sản phẩm mới gặp nhiều khó khăn, tác động tiêu cực tới hiệu quả sản xuất kinh doanh
và năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Hơn nữa, do những hạn chế về công nghệ, chất thải trong quá trình
sản xuất của LAS gây tác hại lớn đến môi trường. Vì vậy, chi phí hàng năm bỏ ra để xử lý chất thải là khá
lớn, ảnh hưởng tới lợi nhuận.
5. Các chỉ số tài chính
Phần lớn tài sản hiện nay của LAS được phân bổ cho hàng tồn kho và các khoản phải thu, phản ánh đặc thù
của trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Do tài sản cố định của LAS có quá trình hình thành từ rất
lâu nên giá trị còn lại không nhiều, chính vì vậy tài sản dài hạn chiếm tỷ trọng thấp và có xu hướng giảm dần
trong cơ cấu tài sản của LAS.
Vòng quay hàng tồn kho giảm và số ngày tồn kho bình quân tăng dần theo các năm cho thấy mức tiêu thụ
sản phẩm chậm. Năm 2012 hàng tồn kho của Công ty đang ở mức khá cao (71.92% tổng tài sản), đặc biệt là
thành phẩm chiếm tới 58% tổng giá trị hàng tồn kho. Hệ số thanh toán hiện hành tăng qua các năm, tuy nhiên
hệ số thanh toán nhanh lại giảm còn 0.35 vào cuối năm 2012. Điều này phản ánh lượng hàng tồn kho lớn
LAS cần phải giải phóng trong năm 2013. Khả năng thanh toán của LAS chưa được đảm bảo, các hệ số
thanh toán nhìn chung thấp so với trung bình ngành hóa chất (hệ số thanh toán nhanh và hiện hành lần lượt là
1.41 và 2.16, nguồn: Stockbiz.vn).
Các khoản phải thu, chủ yếu là phải thu khách hàng có xu hướng giảm trong các năm qua, thể hiện bởi số
vòng quay khoản phải thu và số ngày thu tiền bình quân qua các năm. Điều này cho thấy chính sách bán
hàng ngày càng chặt chẽ của LAS. Cuối quý 3/2013, số ngày thu tiền bình quân cao như vậy là do chu kỳ số
dư khoản phải thu thường cao vào các quý mùa vụ, giảm dần về thời điểm cuối năm.
Do quá trình luân chuyển hàng tồn kho chậm, LAS phải huy động một lượng vốn lớn nhằm tài trợ cho hàng
tồn kho, cụ thể là các khoản vay ngắn hạn (chiếm 100% tổng nợ vay 3Q/2013) nên trong cơ cấu vốn của
Công ty, nợ chiếm tỷ trọng lớn (chiếm 53% tổng tài sản và gấp 1.11 lần Vốn chủ sở hữu). Tỷ trọng nợ dài
hạn rất thấp, cuối năm 2012 hệ số Nợ dài hạn/(Nợ dài hạn + Vốn chủ sở hữu) chỉ là 2%.
| Trang 17
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Bảng 5. Các chỉ số tài chính cơ bản (2010-3Q/2013)
2010 2011 2012 3Q/2013
Tỉ số thanh toán

Tỉ số thanh toán hiện hành 1.47 1.58 1.65 1.75
Tỉ số thanh toán nhanh 0.70 0.54 0.35 0.82
Tỉ số thanh toán tiền mặt 0.32 0.22 0.16 0.39
Tỉ số đòn bẩy
Tổng nợ/Tài sản 0.61 0.61 0.56 0.53
Nợ dài hạn/(Nợ dài hạn + VCSH) 0.11 0.10 0.02 -
Tổng nợ/VCSH 1.59 1.54 1.30 1.11
Tỉ số khả năng trả lãi vay 5.26 5.68 9.06 10.74
Tỉ số hiệu quả hoạt động
Vòng quay hàng tồn kho 3.53 2.45 1.76 2.54
Kỳ tồn kho bình quân 103.26 148.82 207.15 143.43
Vòng quay khoản phải thu 9.71 10.94 17.01 7.18
Kỳ thu tiền bình quân 37.61 33.37 21.46 50.84
Vòng quay tổng TS 1.94 1.79 1.63 1.54
Vòng quay TSCĐ 12.18 16.37 20.47 20.11
Tỉ số sinh lời
Tỷ suất lợi nhuận gộp 20.07% 20.40% 22.24% 18.76%
Tỷ suất lợi nhuận ròng 7.97% 7.81% 8.77% 7.83%
ROA 15.45% 14.01% 14.29% 12.03%
ROE 39.95% 35.51% 32.80% 25.36%
Các chỉ số thị trường
Tổng vốn hóa thị trường (tỷ đồng) 2,980.97
Tổng số cổ phiếu lưu hành (đơn vị) 77,832,000
BVPS (đồng) 9,252
EPS (đồng) 4,180.88
P/E 9.16
P/B 4.14
Giá chốt ngày 5/1/2014 (đồng) 38,300
Nguồn: Tính toán từ Báo cáo tài chính các năm
■ Bảng 6. Phân tích lợi nhuận 5 nhân tố Du Pont

ROE =
= x x x x
= Gánh nặng
thuế
x Gánh nặng
lãi vay
x Tỷ suất
lãi
EBIT
x Vòng
quay
tài sản
x Hệ số
nhân
VCSH
2010 39.95
%
0.75 0.81 0.13 1.94 2.59
2011 35.51
%
0.75 0.82 0.13 1.79 2.54
2012 32.80
%
0.75 0.89 0.13 1.63 2.30
3Q/201
3
25.36
%
0.75 0.91 0.12 1.54 2.11
| Trang 18

Phân tích cổ phiếu LAS
Nguồn: Tính toán từ Báo cáo tài chính các năm
Các chỉ tiêu về khả năng sinh lời cho thấy hiệu quả hoạt động của LAS khá tốt so với trung bình ngành. Tỷ
suất lãi gộp và lãi ròng của LAS lần lượt cao hơn 3.67% và 9.56% so với trung bình ngành hóa chất (số liệu:
Stockbiz.vn). ROA và ROE trung bình ngành cũng thấp hơn so với kết quả của doanh nghiệp. Tỷ suất lợi
nhuận nhìn chung đang tăng nhẹ qua các năm, tuy nhiên ROE lại sụt giảm do có sự gia tăng vốn đầu tư mạnh
mẽ từ chủ đầu tư (để phát triển các dây chuyền sản xuất nhưng chưa tạo ra lợi nhuận trong ngắn hạn). Phân
tích ROE theo phương pháp Du Pont 5 bước cho thấy sự sụt giảm của ROE qua các năm chủ yếu do hệ số
Vòng quay tài sản và Hệ số nhân Vốn chủ sở hữu giảm. Điều này cho thấy giá trị tài sản của doanh nghiệp,
mà chủ yếu là hàng tồn kho tăng nhanh chóng và mức tăng doanh thu không thể bù đắp. Tác động tiêu cực
của chi phí lãi vay trong lợi nhuận cũng ngày càng có tăng.
Cổ phiếu LAS nằm trong rổ HNX30, nhóm cổ phiếu có tính thanh khoản cao và vốn hóa thị trường lớn. LAS
đang được giao dịch ở mức 9.16x P/E, cao hơn P/E trung bình ngành hóa chất ở mức 6.46 (ngày 7/1/2014, số
liệu: Stockbiz.vn). Kể từ khi niêm yết đến nay, giá LAS liên tục tăng. Giá có xu hướng tăng mạnh vào 2 quý
đầu năm và đi ngang sau đó.
■ Hình 9. Biểu đồ giá và khối lượng (1/3/2012-7/1/2014)
Nguồn: Stockbiz.vn
| Trang 19
Phân tích cổ phiếu LAS
IV. Định giá cổ phiếu LAS
Bài sử dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM, chiết khấu dòng tiền DCF, và phương pháp so sánh
P/E để định giá cổ phiếu LAS.
Các giả định cơ bản như sau được đưa ra:
(1) Dây chuyền sản xuất NPK 150,000 tấn/năm có giá trị 100 tỷ đồng sẽ đóng góp vào lợi nhuận hoạt
động từ năm 2015.
(2) Dây chuyền Axit sunfuric công suất 300,000 tấn/năm, kết hợp xưởng Amoni sunfat công suất
100,000 tấn/năm có giá trị 1500 tỷ đồng. Dự kiến đi vào hoạt động cuối năm 2016 và bắt đầu đóng
góp vào lợi nhuận từ năm 2017.
Dự phóng kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của LAS xây dựng dựa trên 2 giả định cơ bản:
■ Bảng 7. Dự phóng kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh đến 2019

Đơn vị: tỷ đồng
2012 2013 F 2014 F 2015 F 2016 F 2017 F 2018 F 2019 F
Tài sản lưu động 992.42 1,000.00 1,100.00 1,200.00 1,200.00 1,200.00 1,100.00 1,000.00
Tài sản cố định 219.61 197.65 177.89 277.89 250.10 1,750.10 1,575.09 1,417.58
Tỷ lệ khấu hao 40% 40% 40% 20% 20% 15% 15% 15%
Doanh thu 4,494.85 4,944.34 5,438.77 6,091.42 6,700.56 7,705.65 8,630.33 9,665.97
Chi phí giá vốn 3,228.86 3,955.47 4,351.02 4,873.14 5,360.45 6,164.52 6,904.26 7,732.77
Chi phí bán hàng 290.07 296.66 326.33 426.40 469.04 616.45 690.43 579.96
Chi phí quản lý doanh nghiệp 140.52 148.33 163.16 243.66 268.02 308.23 345.21 289.98
Chi phí lãi vay 65.06 50.00 50.00 50.00 50.00 60.50 60.50 60.50
Lợi nhuận trước thuế 524.69 493.88 548.26 498.23 553.05 555.95 629.93 1,002.76
Thuế suất 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Lợi nhuận sau thuế 394.09 370.41 411.20 373.67 414.79 416.96 472.44 752.07
Nguồn: Ước tính dựa trên các giả định cơ sở
Ở phương pháp DDM, mức chia cổ tức được dự kiến cho năm 2013-2014 là 20%, năm 2015-2016 là 30%,
và từ năm 2017 trở đi cổ tức bằng tiền mặt được chi trả là 50%.
Đối với phương pháp DCF, dòng tiền sử dụng là dòng tiền tự do cho vốn chủ sở hữu FCFE. Mức chiết khấu
(lợi suất yêu cầu) của LAS theo tính toán là 13.16% trong giai đoạn từ 2013-2015 và dự báo đạt 16.80% kể
từ năm 2017 trở về sau.
Với phương pháp P/E, mức P/E bình quân của ngành hóa chất tham khảo của Stockbiz.vn ngày 7/1/2014 là
6.46.
Theo đó, ước lượng được giá trị mỗi cổ phiếu LAS vào khoảng 42,801 đồng.
| Trang 20
Phân tích cổ phiếu LAS
■ Bảng 8. Mức định giá bình quân
Mô hình định giá
DDM
DCF
P/E
Giá bình quân

Giá chốt ngày 8/1/2014
Chênh lệch
| Trang 21
Phân tích cổ phiếu LAS
V. Khuyến nghị
Trên cơ sở dự phóng kết quả và ước tính, giá trị hợp lý của LAS vào khoảng 42,801 đồng/cổ phiếu. Mức giá
này cao hơn gần 8% so với mức giá chốt ngày 8/1/2014, do đó cổ phiếu LAS đang giao dịch dưới mức giá trị
nội tại.
LAS có nền tảng tài chính cơ bản tốt, tuy nhiên khả năng thanh toán chưa được đảm bảo. Hoạt động kinh sản
xuất kinh doanh của LAS trong những năm qua mang tính ổn định rất cao. Do tính mùa vụ, trong hai quý đầu
năm 2014 lợi nhuận dự kiến sẽ tăng cao hơn so với thời điểm cuối năm, tuy nhiên động lực tăng giá chưa
thực sự đủ lớn do nhận định rằng năng lực cạnh tranh sẽ chưa có cải thiện nhiều trong năm tới.
Vì vậy đối với thời gian đầu tư trung hạn từ 3 đến 6 tháng chỉ đưa ra khuyến nghị NẮM GIỮ. Sau hai quý
đầu năm có thể là thời điểm thích hợp để bán ra do các động lực tăng giá không còn.
Cổ phiếu không phù hợp với các nhà đầu tư lướt sóng ngắn hạn do không giá có biên dao động nhỏ, tuân
theo xu hướng khá ổn định và dễ nắm bắt. Với các nhà đầu tư giá trị trong thời gian dài hạn cần lưu ý các rủi
ro xuất phát từ khả năng thanh khoản hạn chế. Cộng với áp lực co hẹp thị trường tiêu thụ và tình trạng dư
cung trong những năm tới khi dây chuyền NPK mới đi vào hoạt động thì nhận thấy cổ phiếu LAS vẫn cần
theo dõi thêm các đợt thông tin hỗ trợ.
Lưu ý thanh khoản thấp của cổ phiếu do tỷ lệ chuyển nhượng tự do thấp (xấp xỉ 30%).
| Trang 22
Phân tích cổ phiếu LAS
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Bản cáo bạch năm 2012 của LAS.
2. Báo cáo thường niên năm 2011, 2012 của LAS.
3. Báo cáo tài chính đã kiểm toán các năm 2010, 2011, 2012, báo cáo tài chính bán niên 2013 và báo cáo
tài chính quý 3 năm 2013 của LAS.
4. Báo cáo phân tích công ty LAS (26/8/2013) và Báo cáo cập nhập cổ phiếu LAS (28/10/2013), CTCP
Chứng khoán Rồng Việt (VDSC).
5. “Sulfur price” (2012), Sulfur Information Service, National Iranian Gas Company,

6. Báo cáo phân tích ngành phân bón (18/11/2013), CTCP Chứng khoán Phương Nam (PNS).
7. Nghị quyết Phiên họp Hội đồng Quản trị lần thứ 39 (25/12/2013) của LAS.
8. Báo cáo phân tích công ty LAS trước niêm yết (27/2/2012), Công ty Chứng khoán Vietcombank
(VCBS).
9. “Công ty Phân bón Lâm Thao phát huy lợi thế, nâng sức cạnh tranh” (2012), Viện Nghiên cứu Chiến
lược, chính sách công nghiệp (IPSI), />| Trang 23