Bài giảng Tài chính doanh nghiệp: Chương 10: cấu trúc vốn - PGS.TS. Trương Đông Lộc

1
CẤU TRÚC VỐN
(CAPITAL STRUCTURE)
PGS.TS. TRƯƠNG ĐÔNG LỘC
KHOA KINH TẾ - QTKD, ĐH CẦN THƠ
2
NỘI DUNG CHƯƠNG 10
- Đặtvấn đề
- Các lý thuyếtvề cấutrúcvốn
 Lý thuyếtcấutrúcvốntối ưu
 Lý thuyếtlợinhuậnhoạt động ròng (NOI)
 Lý thuyếtM&M
-Lýthuyếtthứ tựưutiên
3
TẠI SAO XEM XÉT CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY?
Để thấy ảnh hưởng củacấutrúcvốn đến:
- Chi phí sử dụng vốn
-Giátrị công ty
-Giácổ phiếu
4
CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA KHI NGHIÊN CỨU CẤU
TRÚC VỐN CÔNG TY
-Giátrị công ty có phụ thuộcvàocấutrúcvốn?
-Chi phísử dụng vốnthayđổinhư thế nào khi công
ty thay đổicấutrúcvốn?
-Chi phísử dụng VCSH có quan hệ thế nào đếncấu
trúc vốn?
- Có 3 lý thuyếtvề vấn đề này:
 Lý thuyếtcấutrúcvốntối ưu
 Lý thuyếtlợinhuậnhoạt động ròng
 Lý thuyếtM&M

5
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
(1)
-Cómộtcấutrúcvốntối ưu, ởđó:
 WACC ở mứcthấpnhất
 Giá trị công ty đạtmứctối đa ở cấu trúc vốn tối ưu đó
- Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạoracấu
trúc vốntối ưu.
-Quyết định cấu trúc vốntối ưu là quyết định cấ
utrúc
vốn sao cho cân đối đượcgiữarủirovàlợi nhuậnvà
do đótối đa hoá đượcgiátrị công ty.
6
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
(2)
-Cơ cấuvốnmục tiêu là sự kếthợpgiữanợ, vốncổ
phần ưu đãi và cổ phầnthường trong tổng nguồnvốn
củacôngtytheomụctiêuđề ra.
 Sử dụng nhiềunợ làm gia tăng rủiro
 Sử dụng nhiềunợ dẫn đếnlợinhuậnkỳ vọng cao
7
LÝ THUYẾT LN HOẠT ĐỘNG RÒNG
(NET OPERATING INCOME - NOI)
-Lợinhuậnyêucầutrênvốnchủ sở hữu(chi phísử
dụng vốnchủ sở hữu) có tương quan tỷ lệ thuậnvớitỷ
số nợ.
- WACC không phụ thuộcvàocấutrúcvốn.
-Tổng giá trị doanh nghiệp không bịảnh hưởng bởi
cấutrúcvốn.
- Không tồntạimộtcấutrúcvốntối ưu

Lý
Lý
thuy
thuy
ế
ế
t
t
l
l
ợ
ợ
i
i
nhu
nhu
ậ
ậ
n
n
ho
ho
ạ
ạ
t
t
đ
đ
ộ
ộ

ng
ng
ròng
ròng
Đòn bẩy tài chính
Chi phí
vốn
r
E
r
D
r
A
Giá cổ
phiếu
Đòn bẩy tài chính
P
o
LÝ THUYẾT M&M (MODIGLIANI &
MILLER) VỀ CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY
10
NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M
 Khôngcóthuế thu nhập doanh nghiệp/Có thuế
thu nhập doanh nghiệp
 Khôngcóchi phígiaodịch
 Khôngcóchi phíkhốnkhóvề tài chính
 Thị trường tài chính là hoàn hảo
11
CÁC MỆNH ĐỀ M&M
 Mệnh đề M&M I: Xem xét mốiquanhệ giữa

giá trị công ty và cấutrúcvốn
 Mệnh đề M&M II: Xem xét mốiquanhệ giữa
chi phí sử dụng vốnchủ sở hữuvàcấutrúcvốn.
12
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(1)
Gỉasử Công ty A hiện là công ty không có vay nợ.
Công ty đangxemxétpháthànhtráiphiếu để mua
lạicổ phiếucủacôngtynhằmthayđổicơ cấuvốn.
Tình hình tài sảnvànguồnvốncủacôngtyở hiệntại
và sau khi phát hành trái phiếu để mua lạicổ phiếu
được trình bày ở bảng 1.
13
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(2)
Bảng 1: Cấutrúcvốncủa Công ty A
Hiệntại Đề nghị
Tài sản ($) 8.000 8.000
Nợ ($) 0 4.000
Vốnchủ sở hữu ($) 8.000 4.000
Lãi suất (%) 10 10
Giá thị trường của CP ($) 20 20
Số cổ phiếuhiệnhữu 400 200
14
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(3)
Bảng 2: Kếtquả HĐKD ứng vớicơ cấuvốnhiệntại
Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng
ROA (%) 5 15
1.200

15
3
25
Lợinhuận ròng ($) 400 2.000
ROE (%) 5 25
EPS ($) 1 5
15
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(4)
Bảng 3: Kếtquả HĐKD ứng vớicơ cấuvốn đề nghị
Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng
ROA (%) 5 15
LN trước khi trả lãi ($) 400 1.200 2.000
Lãi vay ($) -400 -400 -400
800
20
4
25
LN sau khi trả lãi ($) 0 1.600
ROE (%) 0 40
EPS ($) 0 8
16
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(5)
-Nếunhư thựctế xãy ra như kỳ vọng, sử dụng đòn
bẩylàcólợichocáccổđông bởi vì EPS lớnhơnso
vớitrường hợp không sử dụng đòn bẩy.
-Nếukinhtế suy thoái sử dụng đòn bẩytàichínhsẽ
gây ra rủirochocáccổđông (EPS thấphơnso với
trường hợp không sử dụng nợ).

-Liệuthayđổicấutrúcvố
ncótốthơnchocáccổ
đông?
17
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(6)
- Modigliani và Miller đãtranhluận thuyếtphục
rằng công ty không thể thay đổigiátrị công ty bằng
cách thay đổicấutrúcvốn.
-Nóimột cách khác, không có cấutrúcvốnnào
đượcxemlàtối ưu.
- Đây là nội dung chính củamệnh đề M&M 1
18
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(7)
- Mệnh đề M&M 1 - Giá trị công ty: Trong điềukiện
không có thuế TNDN, giá trị Cty có vay nợ (V
L
) bằng
giá trị Cty không có vay nợ (V
U
). Nói một cách khác:
 Giá trị công ty không phụ thuộcvàocấutrúcvốn.
 Khôngcócấutrúcvốnnàođượcxemlàtối ưu.
19
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(8)
- Để chứng minh cho mệnh đề 1, chúng ta xem xét 2
phương án đầutư sau:
 Phương án A: Mua 100 CP củacôngtycóvaynợ

(công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính)
 Phương án B: Vay 2.000 USD cùng với 2.000
USD tự có để mua 200 CP của công ty không có vay
nợởmức giá 20 USD (đòn bẩytự tạo – homemade
leverage).
20
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(9)
Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng
Phương án A
EPS của công ty có vay nợ 04 8
Lợi nhuậntừđầutư vào 100 CP 0 400 800
Vốn đầutư 2.000 2.000 2.000
Phương án B
EPS của công ty không vay nợ 13 5
Lợi nhuậntừđầutư vào 200 CP 200 600 1.000
Trừ lãi vay (10%) -200 -200 -200
Lợi nhuận ròng 0 400 800
Vốn đầutư = 200*20 – 2.000 2.000 2.000 2.000
Bảng 4: Kếtquảđầutư của2 phương án
21
MỆNH ĐỀ M&M I (KHÔNG CÓ THUẾ)
(10)
 Kếtluận
 Việctáicấutrúcvốn không ảnh hưởng đến giá trị
công ty.
 Nhà đầutư không nhận đượcbấtkỳ lợiíchgìtừ
đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận
đượcgìtừđòn bẩytự tạo.
22

MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)
(1)
- Lợinhuậnkỳ vọng trên vốnchủ sở hữucóquanhệ
tỷ lệ thuậnvới đòn bẩytàichínhhay tỷ số nợ.
)(
00 BS
rr
S
B
rr −+=
- r
S
: Lợinhuậnkỳ vọng trên vốnchủ sở hữu
- r
B
: Lãi suấtnợ vay hay chi phí sử dụng nợ
- r
0
: Chi phí sử dụng vốnnếuCtysử dụng 100% VCSH
- B: Giá trị các khoảnnợ
- S: Giá trị vốnchủ sở hữu
23
MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)
(2)
SBWACC
r
SB
S
r
SB

B
r
+
+
+
=
%15%15
000.80
000.8
%10
000.80
0
=
+
+
+
=
WACC
r
- Đốivới công ty không vay nợ (bảng 2)
- Đốivớicôngtycóvaynợ (bảng 3)
%15%20
000.4000.4
000.4
%10
000.4000.4
000.4
=
+
+

+
=
WACC
r
- Kếtluận: Trong điềukiện không có thuế, WACC
không phụ thuộcvàocấu trúc vốn
24
MỆNH ĐỀ M&M II (KHÔNG CÓ THUẾ)
(3)
0
rr
SB
S
r
SB
B
r
SBWACC
=
+
+
+
=
Từ kếtluận ở trên, ta có: r
WACC
= r
0
Nhân 2 vế củabiểuthứctrênvới(B+S)/S, tađược:
0
r

S
SB
rr
S
B
SB
+
=+
00
rr
S
B
rr
S
B
SB
+=+
)(
00 BS
rr
S
B
rr −+=
25
MỆNH ĐỀ M&M I (CÓ THUẾ TNDN)
Trong trường hợpcóthuế thu nhập doanh nghiệp, giá
trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay
nợ cộng vớihiệngiácủaláchắnthuế.
BTVV
CUL

+
=