Các yếu tố quyết định giá trị cổ đông của các ngân hàng thương mại cổ phần tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀ NH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------------------------------------

TRẦN THỊ LIÊN

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH GIÁ TRỊ CỔ ĐÔNG
CỦA CÁC NGÂN HÀNG TMCP TẠI VIỆT NAM

Tai Lieu Chat Luong

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Các yếu tố quyết định giá trị cổ đông của
các ngân hàng TMCP tại Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tơi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tơi cam
đoan rằng tồn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Khơng có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường
đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Tp. Hồ Chí Minh, 2017

Trần Thị Liên

LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành khóa luận này, tơi xin chân thành cảm ơn sự hỗ trợ, hướng dẫn,
truyền đạt những kiến thức khoa học của PGS-TS Võ Xuân Vinh trong suốt q trình
nghiên cứu và hồn thành luận văn.
Tơi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến quý thầy, cơ, giảng viên trong chương trình
đào tạo thạc sĩ Tài chính – Ngân hàng Trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh đã
tận tình truyền đạt những kiến thức chun mơn q giá trong suốt q trình học tập.
Sau cùng, xin gửi lời cảm ơn đến người thân trong gia đình, bạn bè, đồng nghiệp
đã động viên, hỗ trợ và giúp đỡ tơi hồn thành luận văn này.
Trân trọng.


TĨM TẮT
Bài nghiên cứu với mục đích xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị của cổ
đông của các ngân hàng TMCP đang hoạt động tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2015. Bằng việc sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước, bài nghiên
cứu tìm thấy bằng chứng rằng hiệu quả chi phí, hiệu quả doanh thu và hiệu quả lợi
nhuận đều có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của cổ đông. Bên cạnh đó, tác giả cũng
phát hiện rằng hiệu quả doanh thu và hiệu quả lợi nhuận sẽ làm cải thiện hiệu quả giá
trị của cổ đơng của ngân hàng. Ngồi ra, các loại rủi ro chẳng hạn như rủi ro của ngân
hàng bao gồm rủi ro tín dụng, rủi ro vốn, rủi ro thanh khoản, rủi ro thị trường, rủi ro
hoạt động; các đặc điểm của ngân hàng như quy mơ ngân hàng, đa dạng hóa thu nhập,
tốc độ tăng trưởng cho vay, tiền gửi và sự phát triển kinh tế cũng có ảnh hưởng đáng kể
đến giá trị của cổ đông của các ngân hàng.


MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH ẢNH
TĨM TẮT
LỜI CẢM ƠN
CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU ............................................................................................... 1
1.1.

Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1

1.2.

Vấn đề nghiên cứu: ............................................................................................. 1

1.3.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................ 3

1.3.1

Mục tiêu nghiên cứu:....................................................................................... 3

1.3.2

Câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................................ 3

1.4.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu: ...................................................................... 4

1.5.

Nội dung nghiên cứu .......................................................................................... 5

1.6.

Ý nghĩa đề tài ...................................................................................................... 6

CHƯƠNG 2.CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY7
2.1.

Cơ sở lý thuyết .................................................................................................... 7

2.1.1.

Giá trị của cổ đông ....................................................................................... 7

2.1.1.1 Giá trị kinh tế tăng thêm EVA ................................................................... 10
2.1.1.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ..................................................................... 14
2.1.1.3 Thu nhập hoạt động thuần ......................................................................... 16
2.1.2.

Hiệu quả ngân hàng ................................................................................... 16

2.1.3.

Rủi ro trong ngân hàng .............................................................................. 18

2.1.3.1 Rủi ro tín dụng ........................................................................................... 18
2.1.3.2 Rủi ro vốn .................................................................................................. 20
2.1.3.3 Rủi ro thanh khoản ..................................................................................... 21

2.1.3.4 Rủi ro thị trường ........................................................................................ 23
2.1.3.5 Rủi ro hoạt động ........................................................................................ 24
2.2

Tổng quan nghiên cứu trước đây ...................................................................... 26

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 32
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 32

3.2.

Phương pháp ước lượng ................................................................................... 34

3.3.

Mơ hình nghiên cứu .......................................................................................... 35

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 46
4.1.

Thống kê mô tả và ma trận tương quan ............................................................ 46

4.2.

Kết quả ước lượng nhân tố xác định giá trị của cổ đông ngân hàng ................ 51

4.3. Kết quả ước lượng tính vững chắc nhân tố xác định giá trị của cổ đông ngân

hàng .......................................................................................................................... 60
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 63
5.1.

Kết luận............................................................................................................. 63

5.2.

Khuyến nghị ..................................................................................................... 65

5.3.

Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 66

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tên đầy đủ tiếng anh

Tên đầy đủ tiếng việt

CAPM

Capital asset pricing model

Mơ hình định giá tài sản vốn

EPS

Earning per share

Lợi nhuận trên mỗi cổ phần

EVA

Economic Value Added

Giá trị kinh tế tăng thêm

GMM

Generalized method of moments

Phương pháp moment bậc cao

HNX

HaNoi Stock Exchange

HOSE

HoChiMinh Stock Exchange

MVA

Market Value Added

Giá trị thị trường tăng thêm

ROA

Return on Assets

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity

Lợi nhuận trên vốn cổ phần

SFA

Stochastic Frontier Analysis

Phân tích biên ngẫu nhiên

WACC

Weight Average Cost Of Capital

Chi phí sử dụng vốn bình qn

Sở giao dịch chứng khốn Hà
Nội
Sở giao dịch chứng khốn

Thành phố Hồ Chí Minh


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.2. Tóm tắt các nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả ngân hàng và giá trị của
cổ đông .............................................................................................................................. 30
Bảng 3.1. Danh sách các ngân hàng và giai đoạn nghiên cứu tương ứng ........................ 32
Bảng 3.2. Miêu tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu và kì vọng mối quan hệ với
giá trị của cổ đông ............................................................................................................. 44
Bảng 4.1.1 Thống kê mô tả các biến ................................................................................. 46
Bảng 4.1.2. Ma trận tương quan các biến ......................................................................... 49
Bảng 4.2.1 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hiệu quả chi phí và hiệu quả doanh thu
đến giá trị của cổ đông ngân hàng ..................................................................................... 52
Bảng 4.2.2 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của hiệu quả lợi nhuận đến giá trị của cổ
đông ngân hàng ................................................................................................................. 58
Bảng 4.3. Kết quả ước lượng tính vững chắc của hiệu quả giá trị cổ đông ngân hàng .... 62


DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 2.1.2 Phân tích các thành phần của giá trị kinh tế tăng thêm EVA ........................ .13


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Những biến động gần đây của hệ thống ngân hàng trên toàn cầu đã cho thấy,

hiệu quả hoạt động ngân hàng có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả của việc phân bổ
vốn, sự tăng trưởng của các doanh nghiệp và sự phát triển của nền kinh tế.
Để đo lường hiệu quả hoạt động của ngân hàng cần phải có những thước đo tài
chính và phi tài chính. Những thước đo truyền thống như: lợi nhuận sau thuế, dòng tiền
từ hoạt động (OCF), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần
(ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)...được các nhà quản lý sử dụng để đánh
giá hiệu quả hoạt động trên nhiều khía cạnh khác nhau, trong đó ROE là thước đo phổ
biến nhất. Tuy nhiên, trong điều kiện cạnh tranh khốc liệt như hiện nay thì ngồi mục
tiêu lợi nhuận ngân hàng cịn theo đuổi mục tiêu giá trị, vì vậy, sử dụng các thước đo
truyền thống để đánh giá hiệu quả hoạt động ngân hàng đã bộc lộ một số hạn chế.
Với bối cảnh cổ phần hóa và nhu cầu niêm yết lên sàn giao dịch chứng khoán
của các ngân hàng đang hoạt động tại Việt Nam như hiện nay, việc xem xét cách tạo ra
giá trị của cổ đông của các ngân hàng cũng như cải thiện hiệu quả hoạt động của các
ngân hàng là vấn đề cần thiết (Zhao và Xu, 2013)
Từ lý do nghiên cứu trên, vấn đề nghiên cứu được đưa ra như sau:
1.2.

Vấn đề nghiên cứu:
Thước đo lợi nhuận là phần chênh lệch dương giữa doanh thu và tổng chi phí

trong một kỳ hoạt động. Bản thân chỉ tiêu lợi nhuận không cho biết doanh nghiệp đã
tiêu hao bao nhiêu nguồn lực để tạo ra một lượng lợi nhuận nào đó. Mặt khác, lợi
nhuận cũng khơng cho thấy doanh nghiệp đã đầu tư thêm bao nhiêu vốn vào tài sản
trong kỳ, đồng thời cũng không phản ánh lượng tiền mặt rịng mà cơng ty thu về được
sau một kỳ hoạt động. Do đó, nếu lợi nhuận khơng tương xứng với mức rủi ro thì nhà


2

đầu tư sẽ chuyển vốn đầu tư vào nơi an tồn hơn, điều đó làm gia tăng mức sinh lợi ở

những nơi có rủi ro cao.
Chỉ tiêu EPS khơng thể hiện được phí tổn tạo ra những thu nhập này. Ví dụ chi
phí sử dụng vốn (nợ vay, trái phiếu, cổ phiếu) là 15%, thì thu nhập 14% thật sự là một
khoản mất đi, không phải là một khoản thu nhập theo giá trị kinh tế.
ROA là hệ số đánh giá kết quả hoạt động kinh tế xác thực hơn, nhưng chỉ tiêu
này cũng bỏ qua chi phí sử dụng vốn.
Theo các nghiên cứu trước đây, ROE là phương pháp đo lường giá trị của các cổ
đông phổ biến nhất. Hệ số ROE được xác định bằng Lãi ròng/Vốn chủ sở hữu. Đây là
thước đo về khả năng sinh lợi trên vốn đầu tư của các cổ đông và được coi là hệ số
quan trọng nhất trong việc đánh giá về kết quả hoạt động của các nhà quản lý. Để tạo
ra giá trị cho các cổ đông, hệ số này cần phải lớn hơn chi phí vốn chủ sở hữu của công
ty. Tuy nhiên, các cuộc khủng hoảng tài chính gần đây (2007 – 2008) cho thấy rằng
ROE khơng phải là đại diện tốt nhất cho hiệu quả cổ đông của các ngân hàng trong các
cách đo lường hiệu quả (ECB, 2010).
Các hệ số đo lường trên chỉ phản ánh hiệu quả hoạt động trong ngắn hạn, khơng
tính đến rủi ro mà doanh nghiệp phải đối mặt và trong bối cảnh doanh nghiệp đối mặt
với các kiệt quệ tài chính, chỉ tiêu này sẽ trở nên yếu dần.
Một trong các cách đo lường thay thế tốt hơn là EVA (Economic Value Added).
Theo lý thuyết, chỉ tiêu này là cách đo lường phù hợp nhất đối với hiệu quả hoạt động
của các ngân hàng vì nó xem xét cả lợi nhuận kinh tế và rủi ro kinh tế (ECB, 2010). Do
đó, việc sử dụng cách đo lường EVA để đại diện giá trị của cổ đơng ngân hàng bởi vì
nó là cách đo lường phổ biến và đáng tin cậy nhất hiện nay đối với giá trị của cổ đông
(Worthington và West, 2001; Malmi và Ikaheimo, 2003; McLaren, 2005; Fiordelisi và
Molyneux, 2010; Celik và Aslanertik, 2011; Reddy và các cộng sự, 2011; Wittrup và
Jensen, 2012; Bistrova và Lace, 2012; Arif và các cộng sự, 2012).


3

Hiện nay có rất nhiều đề tài nghiên cứu tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến

hiệu suất của các ngân hàng, nhưng chỉ có một số ít các nghiên cứu đưa ra rằng việc
tạo ra giá trị cổ đông cũng dùng để đánh giá hiệu suất ngân hàng. Đồng thời, với sự tìm
hiểu của tác giả thì tại Việt Nam số lượng đề tài nghiên cứu về giá trị của cổ đơng của
các ngân hàng TMCP dưới khía cạnh đo lường bởi EVA là khá hiếm hoi, do đó, tác giả
tiến hành thực hiện nghiên cứu đề tài: “Các yếu tố quyết định giá trị cổ đông của các
ngân hàng TMCP tại Việt Nam” trong giai đoạn 2006 – 2015.
1.3.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu:
-

Mục tiêu của tất cả các doanh nghiệp chính là việc tạo ra các giá trị cho cổ đông.
Thế nhưng giá trị ấy được đo lường như thế nào và được quyết định bởi các yếu
tố nào lại là một câu hỏi được đặt ra? Mục tiêu của bài viết này là tìm hiểu các
yếu tố nào sẽ quyết định đến việc tạo ra giá trị cổ đông.

-

Xác định mức độ và chiều hướng ảnh hưởng của các yếu tố đến việc tạo ra giá
trị cổ đông của ngân hàng thương mại.

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Để xem xét liệu các nhân tố nào quan trọng quyết định giá trị của cổ đông của
các ngân hàng TMCP đang hoạt động tại Việt Nam, luận văn đặt ra các câu hỏi nghiên
cứu như sau:
-

Ngân hàng càng có sự cải thiện trong hiệu quả ngân hàng (bao gồm hiệu quả chi

phí, hiệu quả lợi nhuận và hiệu quả doanh thu) thì có thể cải thiện được giá trị
của cổ đông của các ngân hàng hay không?

-

Các loại rủi ro của ngân hàng (bao gồm rủi ro tín dụng, rủi ro vốn, rủi ro thanh
khoản, rủi ro thị trường, rủi ro hoạt động) có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của
cổ đơng của các ngân hàng hay không? Ảnh hưởng này liệu là cùng chiều hay
trái chiều?


4

-

Các đặc điểm của ngân hàng (bao gồm quy mô ngân hàng, đa dạng hóa thu
nhập, tốc độ tăng trưởng tiền gửi, tốc độ tăng trưởng cho vay) có ảnh hưởng
đáng kể đến giá trị của cổ đông của các ngân hàng hay không? Ảnh hưởng này
liệu là cùng chiều hay trái chiều?

-

Sự phát triển kinh tế có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của cổ đông của các ngân
hàng hay không? Ảnh hưởng này liệu là cùng chiều hay trái chiều?

1.4.

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
Dữ liệu nghiên cứu của luận văn được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng

năm của các ngân hàng TMCP đang hoạt động tại Việt Nam trong giai đoạn 2006 –
2015 theo cơ sở dữ liệu của BankScope. Thông tin mà tác giả sử dụng được thu thập từ
báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính. Trong đó, tác
giả loại trừ các ngân hàng khơng có sẵn số liệu liên tục trong giai đoạn nghiên cứu,
đồng thời loại trừ các ngân hàng hoạt động yếu kém dẫn đến các cuộc sáp nhập trong
thời gian vừa qua. Do đó mẫu nghiên cứu cuối cùng tác giả có được bao gồm 29 ngân
hàng đang hoạt động tại Việt Nam, trong đó 04 ngân hàng 100% nước ngoài, và 25
ngân hàng trong nước.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn này là phương pháp định
lượng với dữ liệu dạng bảng không cân bằng, đây là dạng dữ liệu kết hợp dữ liệu theo
thời gian (time series) và dữ liệu chéo theo không gian (cross-section). Tuy nhiên, bởi
vì dữ liệu dạng bảng là dữ liệu kết hợp giữa dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, do
đó, đặc điểm của hai loại dữ liệu này cũng là đặc điểm của dữ liệu dạng bảng. Vì vậy,
khi ước lượng dữ liệu dạng bảng thường gặp phải vấn đề tự tương quan (đặc điểm của
dữ liệu thời gian) và phương sai thay đổi (đặc điểm của dữ liệu chéo), cho nên nếu sử
dụng phương pháp ước lượng OLS đối với các mơ hình nghiên cứu trong luận văn sẽ
tạo ra kết quả chệch (biased).


5

Hơn thế nữa, theo sự đề nghị của Fiordelisi và Molyneux (2010), Zhao và Xu
(2013) và Radic (2015), tác giả sử dụng phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai
bước (two-step system GMM method) để hồi quy các phương trình trong luận văn.
Dựa vào các tài liệu trước đây, các tác giả đều cho rằng phương pháp ước lượng GMM
hệ thống hai bước khắc phục được hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và
vấn đề nội sinh trong mơ hình nghiên cứu, cũng như gia tăng tính hiệu quả đối với kết
quả hồi quy. Và đặc biệt, đối với việc ước lượng dữ liệu dạng bảng không cân bằng,
phương pháp ước lượng GMM hệ thống hai bước là sự lựa chọn tối ưu nhất.

1.5.

Nội dung nghiên cứu
Luận văn được phân bổ như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này bài nghiên cứu trình bày lý do chọn
đề tài, câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu,
nội dung nghiên cứu và ý nghĩa đề tài để người đọc có cái nhìn tổng quan về luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu trước đây. Ở chương này, tác
giả trình bày cơ sở lý thuyết liên quan đến giá trị của cổ đông và các bằng chứng thực
nghiệm trên thế giới về các yếu tố có ảnh hưởng đến giá trị của cổ đông của ngân hàng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, phương
pháp đo lường các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, các kì
vọng và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Kết hợp giữa các bằng chứng và kết quả ước lượng
rút ra thơng qua mơ hình, luận văn xác định được những yếu tố nào có ảnh hưởng và
ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của cổ đông của ngân hàng.
Chương 5: Kết luận. Trình bày tổng quát lại kết quả, từ đó đưa ra một số khuyến nghị
cho các nhà quản trị ngân hàng. Đồng thời nêu lên các hạn chế của luận văn và đưa ra
hướng phát triển cho đề tài trong tương lai.


6

1.6.

Ý nghĩa đề tài

Luận văn đóng góp về mặt lý luận lẫn mặt thực tiễn:
-

Về mặt lý luận: Luận văn bổ sung các nghiên cứu về các yếu tố quyết định giá
trị của cổ đông của ngân hàng TMCP dưới nhiều góc độ khác nhau, nhất là tại
Việt Nam, các nghiên cứu trước đây chủ yếu sử dụng các tiêu chí đo lường hiệu
quả hoạt động truyền thống để đại diện cho giá trị của cổ đông.

-

Về mặt thực tiễn: Luận văn tìm ra bằng chứng thực nghiệm trong việc xác định
các yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến giá trị của cổ đơng, từ đó giúp các nhà
quản trị ngân hàng có thể chủ động hơn trong việc kiểm sốt giá trị của cổ đơng
theo như các mong muốn của nhà quản trị ngân hàng trong từng thời kỳ.


7

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Giá trị của cổ đông
Theo Luật doanh nghiệp 2014, Cổ đông (shareholder): là cá nhân, tổ chức sở
hữu ít nhất một cổ phần của cơng ty cổ phần.
Theo Wenner và Leber (1990): Giá trị cổ đông (shareholder value) được quyết
định bởi giá trị hiện tại ròng của các dòng tiền luân chuyển, được chiết khấu với chi phí
vốn, nói cách khác, giá trị cổ đơng là giá trị của doanh nghiệp sau khi đã khấu trừ các
khoản nợ
Theo Pablo Fernández (2002): Giá trị cổ đông là sự so sánh giữa giá trị thị

trường và giá trị sổ sách trên số lượng cổ phần. Khi giá trị thị trường vượt trội giá trị sổ
sách, giá trị cổ đông sẽ được tạo ra, khi giá trị sổ sách vượt trội giá trị thị trường, giá trị
cổ đông sẽ bị mất đi. Giá trị thị trường chứng khoán của một cơng ty niêm yết chính là
giá trị thị trường của công ty và được đo lường bởi nhân giá cổ phiếu với số lượng cổ
phiếu. Sự gia tăng của giá trị thị trường trong một năm tài chính là giá trị thị trường
vào cuối năm trừ đi giá trị thị trường ở đầu năm. Giá trị thị trường có đơi khi cũng
được gọi là vốn hóa.
Lý thuyết giá trị cổ đông bắt nguồn từ những năm 1950 và 1960, giá trị cổ đông
được xem như là kết quả của một cơng trình được biết đến với cái tên là mơ hình định
giá tài sản vốn (CAPM), mơ hình này lập luận rằng cả tỷ suất sinh lợi nhận được và kỳ
vọng của nhà đầu tư có liên quan đến rủi ro phát sinh do việc nắm giữ các tài sản tài
chính. Có thể hiểu theo một cách thơng thường, rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lợi phải
càng cao. Mơ hình CAPM nhận được nhiều sự quan tâm của các cổ đông trên thế giới


8

là nhờ vào yếu tố chiết khấu có trọng số rủi ro, yếu tố này cho phép đánh giá được giá
tỷ trọng hiện tại và sự phát triển, lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai.
Rappaport (1986) truyền bá khá niệm “giá trị cổ đơng” bằng cách biên soạn
sách có tên “Creation Shareholder Value”. Rappaport (1986) giải thích chi tiết cách tạo
ra giá trị cổ đông khác với các đo lường truyền thống như lợi nhuận sau thuế trên vốn
chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận sau thuế trên đầu tư (ROI) và chứng minh rằng phương
pháp đo lường giá trị cổ đông này vượt trội hơn so với các cách đo lường truyền thống
như các nghiên cứu trước đây đề cập.
Sau đó, phương pháp đo lường giá trị cổ đơng này nhận được nhiều sự thẩm
định với ấn phẩm định giá được công bố bởi Tom Copelan và các ấn phẩm khác từ Tập
đoàn McKinsey. Các tác giả đều cho rằng việc áp dụng giá trị cổ đông cho công ty là
khả thi và mang đến nhiều lợi ích khơng chỉ cho các cổ đơng mà cịn cho các bên liên
quan khác (Black và các cộng sự, 1998).

Dalborg (1999) nhấn mạnh rằng giá trị được tạo ra khi lợi nhuận của các cổ
đơng, cổ tức và giá chứng khốn gia tăng vượt trội phần tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên thị
trường chứng khốn (chi phí vốn cổ phần). Tác giả cho rằng tổng lợi nhuận của cổ
đông phải lớn hơn chi phí vốn cổ phần thì mới thật sự tạo ra giá trị. Hogan và các cộng
sự (1999) khẳng định rằng trong môi trường cạnh tranh, giá trị cổ đông được tạo ra khi
công ty đầu tư vào các dự án có thể kiếm được sinh lời vượt trội hơn phần chi phí vốn.
Gần đây, giá trị cổ đơng được sử dụng nhiều trong việc định giá ngân hàng
chẳng hạn như Wittrup và Jensen (2012) khẳng định rằng việc sử dụng giá trị cổ đông
dựa trên yếu tố quản trị ngân hàng trong cơng tác dự báo có thể giúp kiềm chế vấn đề
khủng hoảng tài chính trong tương lai. Theo Gross (2006), phương pháp đo lường giá
trị của cổ đông không chỉ quan trọng trong chiến lược quản trị của ngân hàng, mà còn


9

đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị của cổ đông của các ngân hàng, đây là vấn đề rất
quan trọng để các ngân hàng có thể tồn tại. Khi các ngân hàng tăng trưởng bởi sự tiếp
cận với vốn chủ sở hữu, việc tối đa hóa giá trị của cổ đơng sẽ giúp các ngân hàng có
thể thu hút vốn đầu tư từ các vốn chủ sở hữu (Gross, 2006).
Tạo ra giá trị cổ đơng khơng có nghĩa là tối đa hóa giá cổ phiếu; quản lý các
khoản thu nhập hay làm bất cứ điều gì để tạo ra lợi nhuận. Giá trị cổ đông được điều
khiển bởi dịng tiền tự do dài hạn. Giá trị cổ đơng được tạo ra khi lợi nhuận dài hạn lớn
hơn chi phí vốn và ngược lại. Lợi nhuận cao khơng phải luôn luôn tạo ra giá trị.
Bốn yếu tố tạo ra giá trị cổ đông:
+ Những giả định dựa trên các chiến lược của doanh nghiệp
+ Hiệu quả của danh mục sản phẩm của doanh nghiệp
+ Mức độ tăng trưởng tiềm năng của doanh nghiệp
+ Những ưu tiên và mục tiêu của doanh nghiệp.
Theo Worthington và West, 2011, các tiêu chí đo lường hiệu quả hoạt động
(chẳng hạn như thu nhập sau thuế, EPS, ROE và ROA …) được sử dụng bởi các cổ

đông và các nhà đầu tư tiềm năng với mục đích đánh giá ngân hàng và do đó dự báo
hiệu quả hoạt động của ngân hàng trong tương lai.
Fiordelisi và Molyneux (2010) khẳng định rằng các nghiên cứu phân tích giá trị
của cổ đơng thường tập trung vào việc phát triển và so sánh các cách đo lường mới của
hiệu quả hoạt động của ngân hàng (nghiên cứu của O’Hanlon và Peasnell, 1998;
Garvey và Milbourn, 2000; Fernandez, 2001), đánh giá các giá trị cổ đông dựa vào các
đặc điểm khác của công ty chẳng hạn như các cách đo lường hiệu quả hoạt động, thơng
tin kế tốn,.. (nghiên cứu của Barth và Beaver, 2001; Holthausen và Watts, 2011) và
mơ hình hóa mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị kế toán (Ohlson, 1995;


10

Felthman và Ohlson, 1995; Dechow và các cộng sự, 1999; Lo và Lys, 2000; Ahmed và
các cộng sự, 2000; Liu và Ohlson, 2000; Biddle và các cộng sự, 2001; Ota, 2002).
Stewart (1991) đã xuất bản ấn phẩm mang tên “the Quest for Value” với việc đề
xuất ý tưởng giá trị kinh tế tăng thêm (Economic value added), một khái niệm mới
mang tính đột phát được phát triển bởi chuyên gia tư vấn Mỹ Stern Stewart để xác định
và theo dõi các nguồn tạo ra giá trị mà không thể được giải thích bởi các đo lường tài
chính truyền thống cũng như kế toán truyền thống. Mặc dù xuất hiện khái niệm mới,
nhưng cơ bản EVA được biết đến với khái niệm quen thuộc mang tên thu nhập còn lại
(Residual income). EVA đơn giản chỉ là thu nhập hoạt động sau thuế đã điều chỉnh trừ
đi một vài khoản phí. Mặc dù khái niệm EVA đã xuất hiện trong lĩnh vực tài chính
tương đối sớm vào năm 1989 (Finegan, 1989), nhưng vào thời điểm ấy nó vẫn chưa
nhận được nhiều sự chú ý mãi đến khi bài viết được xuất hiện trên tạp chí Fortune vào
ngày 20 tháng 9 năm 1993 (Tully, 1993).
Worthington và West (2001); Malmi và Ikaheimo (2003); McLaren (2005);
Fiordelisi và Molyneux (2010); Celik và Aslanertik (2011); Reddy và các cộng sự
(2011); Wittrup và Jensen (2012); Bistrova và Lace (2012); Arif và các cộng sự (2012)
cũng cho rằng sử dụng chỉ số giá trị kinh tế tăng thêm EVA để đại diện giá trị của cổ

đông ngân hàng bởi vì nó là cách đo lường phổ biến và đáng tin cậy nhất hiện nay đối
với giá trị của cổ đông.
2.1.1.1

Giá trị kinh tế tăng thêm EVA

Theo định nghĩa của Công ty Stern Stewart: “Giá trị kinh tế tăng thêm là thước
đo phần thu nhập tăng thêm từ chênh lệch giữa lợi nhuận hoạt động trước lãi vay sau
thuế và chi phí sử dụng vốn”.
Thuật ngữ EVA xuất hiện từ sớm năm 1989 (Finegan, 1989). Tuy nhiên, nó
nhận được ít sự quan tâm cho đến tháng 9/2003 khi bài báo trong tạp chí Fortune


11

(Tully, 1993) cung cấp một mô tả chi tiết khái niệm EVA, do Stern Stewart thực hiện,
và những áp dụng EVA thành cơng của các tập đồn lớn ở Mỹ. Ưu điểm nổi bật nhất
của thước đo EVA là có tính tới chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, đây là chi phí cơ hội
khi nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư vào lĩnh vực kinh doanh này thay vì lĩnh vực kinh doanh
khác, qua đó có thể xác định chính xác giá trị thực sự được tạo ra cho các nhà đầu tư,
cổ đông trong một thời kỳ nhất định.
Giá trị kinh tế giá tăng EVA như một sự đổi mới trong những thước đo thành
quả nội bộ và bên ngoài. Stern Stewart, người đi đầu chủ trương mới này tranh luận
rằng giá trị kinh tế gia tăng có thể được sử dụng thay thế thu nhập hoặc dòng tiền từ
hoạt động, thu nhập trên mỗi cổ phần và tăng trưởng thu nhập đang làm sai lệch thước
đo thành quả doanh nghiệp. Stewart (1991) khẳng định rằng EVA là cách đo lường
hiệu quả hoạt động tài chính tốt hơn bất kỳ cách đo lường nào trong việc đo lường lợi
nhuận kinh tế thực của một doanh nghiệp. EVA cũng là cách đo lường liên quan trực
tiếp nhất với việc tạo ra tài sản của cổ đông (shareholder wealth) theo thời gian
(Stewart, 1991; Shil, 2009).

Thước đo EVA có giá trị khác biệt so với lãi ròng. EVA là lợi nhuận thực của
hoạt động kinh doanh có tính đến chi phí của tất cả các nguồn vốn, kể cả chi phí
vốn chủ sở hữu. Trong khi đó, lãi rịng mới chỉ tính đến chi phí sử dụng vốn của nợ
vay. Do đó, EVA là thước đo kết quả hoạt động của doanh nghiệp tốt hơn so với lợi
nhuận kế tốn.
Nói cách khác, EVA đã tính cả vào chi phí cơ hội khi mà nhà đầu tư bỏ vốn vào
hoạt động kinh doanh. Do vậy mà nó phản ánh chính xác hơn chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp mà các phương thức truyền thống hình như đã bỏ quên. EVA đã được
nhiều doanh nghiệp lớn như Coca- Cola, GE và AT&T sử dụng để đo lường giá trị mà
doanh nghiệp thật sự tạo ra từ hoạt động của mình.


12

Theo nghiên cứu của Stern Stewart, thì EVA có thể là một nhân tố có khả năng
ảnh hưởng cao đến sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Nếu EVA đang khả
quan nhưng kỳ vọng trong tương lai EVA có thể thấp hơn thì đó khơng hề là một tín
hiệu tốt đối với nhà đầu tư. Ngược lại, nếu một doanh nghiệp thậm chí đang có EVA
âm nhưng được kỳ vọng là EVA sẽ gia tăng lên một mức rất khả quan thì đó lại là một
tín hiệu tốt thúc đẩy nhà đầu tư mua vào cổ phiếu của doanh nghiệp ấy.
Các nghiên cứu gần đây cũng đã rất cố gắng để tìm mối quan hệ trực tiếp giữa
EVA và biến động giá cổ phiếu. Tuy nhiên cho đến nay, các nghiên cứu cũng chưa
thống nhất với một kết luận nào. Thế nhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên được nhà đầu
tư quan tâm thoả đáng, nhà đầu tư hãy cẩn thận hơn khi nhìn vào các chỉ số thu nhập
ròng hay chỉ số EPS trên các bản báo cáo thu nhập.
McLaren (2005) định nghĩa EVA như là phần thặng dư sau khi đã trừ đi chi phí
đầu tư theo thời gian. Tuy nhiên, Wittrup và Jensen (2012) khẳng định rằng EVA bằng
với sự chênh lệch giữa lợi nhuận trên tài sản rịng và chi phí sử dụng vốn, nhân với vốn
đầu tư. Trong mối quan hệ với ngân hàng, Fiordelisi và Molyneux (2010) chỉ ra rằng
EVA được tính tốn bởi sự chênh lệch giữa thu nhập hoạt động thuần của ngân hàng và

chi phí sử dụng vốn trong cùng một thời kỳ. Nếu giá trị EVA là dương, thì hàm ý rằng
cơng ty đang tạo ra tài sản cho cổ đông, ngược lại giá trị EVA âm cho thấy tài sản của
các cổ đơng đang bị xói mịn (Stewart, 1991). Vì vậy, để có thể ảnh hưởng đến giá trị
EVA của ngân hàng có thể thơng qua việc điều chỉnh ba nhân tố xác định đến EVA
như: thu nhập hoạt động thuần, chi phí cơ hội của vốn và vốn đầu tư. Để gia tăng giá trị
của cổ đông, các ngân hàng cần gia tăng thu nhập hoạt động thuần và/hoặc làm giảm
chi phí cơ hội của vốn và/hoặc giảm vốn đầu tư của ngân hàng.


13

Thu nhập lãi
thuần

EVA

Thu nhập hoạt
động thuần
Chi phí sử dụng
vốn

Thu nhập

Thu nhập từ phí

Chi phí hoạt động

Thu nhập từ đầu
tư chứng khốn

Vốn đầu tư

Địn bẩy

Hình 2.1.2. Phân tích các thành phần của giá trị kinh tế tăng thêm EVA
Nguồn: Witttrup và Jensen (2012)
Từ hình 2.1.2 có thể thấy rằng thu nhập hoạt động thuần phụ thuộc vào:
-

Thu nhập lãi thuần

-

Thu nhập từ phí

-

Thu nhập từ đầu tư chứng khốn

-

Chi phí hoạt động

Thu nhập và chi phí phụ thuộc vào các đặc điểm của các ngân hàng (hiệu quả
chi phí, hiệu quả thu nhập, rủi ro ngân hàng, cấu trúc tài chính, tốc độ tăng trưởng cho
vay và huy động …) cũng như các đặc điểm quốc gia (đặc điểm nhân khẩu học và thu
nhập quốc gia). Theo cách này, chi phí cơ hội của vốn (chẳng hạn như tỷ suất sinh lợi
địi hỏi bởi cổ đơng khi đầu tư cùng với mức độ rủi ro) phụ thuộc vào sự biến động của
dịng tiền trong tương lai. Chi phí cơ hội của vốn có thể được giảm thiểu bằng cách
giảm thiểu rủi ro mà ngân hàng phải đối mặt hoặc cải thiện việc quản trị rủi ro của

ngân hàng. Cuối cùng, vốn đầu tư có thể được giảm thiểu bằng cách gia tăng địn bẩy
tài chính (Fiordelisi và Molyneux, 2010).


14

2.1.1.2

Chi phí sử dụng vốn cổ phần

Theo Thuật ngữ kinh tế, chi phí sử dụng vốn cổ phần là chi phí sử dụng vốn
được doanh nghiệp tính tốn dựa trên tỷ trọng các loại vốn mà doanh nghiệp sử dụng.
Vốn của doanh nghiệp bao gồm: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, trái phiếu và các
khoản nợ dài hạn khác.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát triển bởi Sharpe và Litner đã
trở thành mơ hình nền tảng trong tài chính khi tính tốn chi phí sử dụng vốn cổ phần
của một cơng ty. Dựa vào mơ hình này, chi phí sử dụng vốn cổ phần của một công ty
được xác định bởi rủi ro hệ thống của cơng ty. Tuy nhiên, việc sử dụng mơ hình
CAPM này cũng nhận nhiều sự phản đối của các nhà nghiên cứu, chẳng hạn như Ball
và Brown (1968), Banz (1981), Basu (1983), Rosenberg và các cộng sự (1985),
DeBondt và Thaler (1985), Jegadeesh và Titman (1993), Fama và French (1993).
Trong khi đó, Ball và Brown (1968) tìm thấy rằng việc thơng báo lợi nhuận trong quá
khứ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, Banz (1981) kết luận rằng tỷ
suất sinh lợi chứng khốn có tương quan với quy mô của công ty. Hơn thế nữa,
Rosenberg và các cộng sự (1985) cho rằng tỷ lệ giá trị sổ sách của vốn cổ phần trên giá
trị thị trường của vốn cổ phần có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn,
trong khi đó DeBondt và Thaler (1985) và Jegadeesh và Titman (1993) tìm thấy rằng tỷ
suất sinh lợi chứng khoán phụ thuộc vào tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Bằng chứng
thực nghiệm nổi bật nhất trái ngược với mơ hình CAPM một nhân tố là phát hiện của
Fama và French (1993). Fama và Frech (1993) khẳng định rằng việc đưa thêm hai nhân

tố đại diện rủi ro ngồi nhân tố thị trường chứng khốn được sử dụng trong mơ hình
CAPM là điều cần thiết để có thể miêu tả đầy đủ sự biến động của tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Fama và French (1993) đã cung cấp bằng chứng rằng quy mô công ty và
tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là các nhân tố chính trong việc giải thích tỷ
suất sinh lợi chứng khốn của các cơng ty phi tài chính. Ủng hộ các bằng chứng của


15

Fama và French (1993), Harvey (1995) tìm thấy rằng những hạn chế của mơ hình một
nhân tố CAPM thể hiện rõ rệt ở thị trường mới nổi. Trong số 20 quốc gia (bao gồm các
quốc gia Châu Phi) mà tác giả xem xét, chỉ có 7 quốc gia có hệ số beta có ý nghĩa
thống kê khác khơng. Đồng thời, Jagannathan và Wang (1996) và Knez và Ready
(1997) cũng thu được kết quả tương tự như Fama và French (1993). Hơn thế nữa, các
nghiên cứu thực nghiệm về hành vi của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán các ngân hàng
cho thấy rằng việc đưa nhân tố lãi suất sẽ giải thích tốt hơn so với mơ hình CAPM một
nhân tố.
Mặc dù có nhiều sự tranh cãi về việc sử dụng mơ hình CAPM một nhân tố, khảo
sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy rằng có đến hơn 73,5% các giám đốc tài
chính vẫn sử dụng mơ hình CAPM cho việc hoạch định ngân sách vốn. Hơn thế nữa,
Da và các cộng sự (2008) cho thấy rằng mặc dù phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm
chống lại sự hiệu quả của mơ hình CAPM một nhân tố, các cơng ty vẫn tiếp tục sử
dụng mơ hình vào việc hoạch định ngân sách vốn và cũng như việc đo lường chi phí sử
dụng vốn cổ phần.
Dựa vào sự đề nghị của Fiordelisi và Molyneux (2010), nếu chi phí sử dụng vốn
được tính tốn theo phương pháp thơng thường (chẳng hạn như sử dụng cách tính chi
phí sử dụng vốn bình quân có trọng số trên tổng tài sản), EVA có thể sẽ bị sai lệch
(biased) do sự ảnh hưởng bởi chi phí sử dụng nợ. Do đó, trong trường hợp các ngân
hàng, việc tính tốn chi phí sử dụng vốn thường được tập trung vào chi phí sử dụng
vốn cổ phần. Khi vai trị chính của các ngân hàng là trung gian tài chính, chi phí lãi vay

được xem xét như là một chi phí hoạt động chứ khơng phải chi phí tài chính như các
cơng ty. Do đó, vốn đầu tư của các ngân hàng được đo lường bởi giá trị sổ sách của
tổng vốn chủ sở hữu và chi phí sử dụng vốn được xem xét như là chi phí sử dụng vốn
cổ phần. Đối với các ngân hàng niêm yết, chi phí sử dụng vốn cổ phần được ước lượng
bằng cách sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) và đối với các ngân hàng phi


16

niêm yết, chi phí sử dụng vốn cổ phần được tính tốn bằng cách lấy tích số của chi phí
sử dụng vốn cổ phần bình quân của các ngân hàng với tỷ lệ của tài sản của ngân hàng
phi niêm yết so với tài sản bình quân của các ngân hàng niêm yết theo như đề nghị của
Fiordelisi và Molyneux (2010), Zhao và Xu (2013).
2.1.1.3

Thu nhập hoạt động thuần

Theo các tài liệu nghiên cứu trước đây (chẳng hạn như Fiordelisi và Molyneux,
2010; Zhao và Xu, 2013; Radic, 2015), thu nhập hoạt động thuần được tính tốn bởi
chênh lệch giữa thu nhập hoạt động và chi phí hoạt động. Chỉ tiêu này phản ánh kết
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong kỳ báo cáo.
2.1.2. Hiệu quả ngân hàng
Theo Farrell (1957), hiệu quả thể hiện mối tương quan giữa các biến số đầu ra
thu được so với các biến số đầu vào đã được sử dụng để tạo ra những đầu ra đó. Theo
đó, hiê ̣u quả chi phí (cost efficiency) hay hiê ̣u quả kinh tế (economic efficiency) bao
gồ m hiê ̣u quả kỹ thuâ ̣t (technical efficiency) và hiê ̣u quả phân bổ (allocative
efficiency). Hiê ̣u quả kỹ thuâ ̣t thể hiê ̣n khả năng đơn vi ̣có thể sản xuấ t tố i đa bao nhiêu
đầ u ra với đầ u vào cho trước. Hiê ̣u quả phân bổ phản ánh khả năng đơn vi ̣ sản xuấ t sử
du ̣ng các đầ u vào theo tỷ lê ̣ tố i ưu khi đã biế t giá cả của chúng.
Theo định nghĩa trong cuốn "Từ điển Toán kinh tế, Thống kê, kinh tế lượng

Anh - Việt" trang 255 của PGS.TS Nguyễn Khắc Minh thì "hiệu quả - efficiency" trong
kinh tế được định nghĩa là "mối tương quan giữa đầu vào các yếu tố khan hiếm với đầu
ra hàng hóa và dịch vụ" và "khái niệm hiệu quả được dùng để xem xét các tài nguyên
được các thị trường phân phối tốt như thế nào." Như vậy, có thể hiểu hiệu quả là mức
độ thành công mà các doanh nghiệp hoặc ngân hàng đạt được trong việc phân bổ các
đầu vào có thể sử dụng và các đầu ra mà họ sản xuất, nhằm đáp ứng một mục tiêu nào
đó.