đề tài ứng dụng mô hình capm xác định chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán vệt nam

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ
HỮU CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Th.S Phạm Thị Phương Uyên

ĐẶT VẤN ĐỀ
Chi phí vốn cổ phần có ý nghĩa quan trọng trong đến việc đưa ra quyết
định đầu tư đối với doanh nghiệp cũng như đối với các nhà đầu tư. Quyết
định đầu tư có thể là đầu tư vào cổ phiếu của một công ty hay quyết định
đầu tư một dự án. Thật vậy, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
của một công ty trong ngắn hạn, tuy nhiên việc xây dựng mô hình chiết
khấu ngân lưu để định giá cổ phiếu để đầu tư dài hạn là một việc làm cần
thiết. Kết quả định giá chứng khoán sẽ rất nhạy cảm với suất chiết khấu
(tức là chi phí vốn của doanh nghiệp) sử dụng. Với một suất chiết khấu
cao, kết quả phân tích có thế cho thấy giá cổ hiếu của một công ty rất thấp
và vì vậy nên mua vào. Ngược lại, với một suất chiết khấu thấp, thì phân
tích sẽ cho thấy giá cổ phiếu của công ty rất cao và vì vậy không nên đầu
tư. Đồng thời, chi phí vốn chủ sở hữu là một bộ phận quan trọng khi ước
tính chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, chi phí sử dụng
vốn bình quân là suất chiết khấu được sử dụng trong thẩm định dự án đầu
tư tại doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn là cơ sở quan trọng để nhà đầu
tư đánh giá tính khả thi của dự án để quyết định chấp nhận đầu tư hay loại
bỏ dự án. Vì vậy việc ước tính chi phí vổn cổ phần là một việc làm cần
thiết để tính suất chiết khấu.

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu cho các công ty cổ phần niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo mô hình CAPM, tác giả đã sử
các phương pháp thống kê. Phương pháp này được sử dụng để thống kê
các số liệu về giá cổ phiếu, chỉ số VN-Index, suất sinh lợi của trái phiếu

chính phủ trong một giai đoạn lịch sử. Đồng thời, để ước lượng hệ số beta
của các công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán, tác giả
cũng sử dụng phương pháp hồi quy đơn biến trong định lượng để ước
lượng phương trình hồi quy nhằm xác định hệ số beta.

GIẢI QUYẾT VẤN ĐỀ

Chi phí vốn cổ phần là suất sinh lợi mà nhà đầu tư kỳ vọng hay yêu cầu
khi mua cổ phần của một doanh nghiệp. Nguyên tắc căn bản là rủi ro của
vốn cổ phần càng lớn thì suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu sẽ cao. Các
mô hình ước lượng chi phí vốn cổ phần vì vậy đều phải đưa ra thước đo
về suất sinh lợi và rủi ro, cũng như thiết lập mối quan hệ giữa hai biến số
này.
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện quan hệ giữa suất sinh lợi
kỳ vọng của một tài sản so với rủi ro hệ thống của tài sản đó. Suất sinh lợi
vốn cổ phần trong một kỳ nhất định của một doanh nghiệp sẽ bằng tổng
lợi nhuận thu được trong kỳ đó chia cho giá cổ phiếu đầu kỳ, thể hiện
bằng tỷ lệ phần trăm. Để tính suất sinh lợi dựa vào số liệu lịch sử, ta tính
suất sinh lợi bình quân dựa vào phép trung bình cộng hoặc trung bình
nhân.
Rủi ro vốn cổ phần đựợc đo bằng độ lệch chuẩn của giá cổ phiếu. Thước
đo này về rủi ro được chấp nhận vì nó phản ánh độ biến thiên cúa suất
sinh lợi thực tế so với giá trị trung bình.
Đối với một công ty cổ phần có niêm yết trên thị trường chứng khoán với
thông tin đầy đủ thì chi phí vốn cổ phần của công ty đó có thể được ước
tính một cách trực tiếp từ số liệu của thị trường.
Theo mô hình CAPM chi phí vốn cổ phần của một công ty phụ thuộc vào
3 yếu tố sau:
(1) Suất sinhlợi của một tài sản phi rủi ro
(2) Mức bù rủi ro của thị trường

(3) Hệ số beta của cổ phiếu




fmABCfABCABC
RRE(RREk






Với k
ABC
là chi phí vốn cổ phần của công ty ABC


ABC
RE là suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ABC
R
f
là suất sinh lợi phi rủi ro

ABC
là hệ số beta của ABC


m
RE

là suất sinh lợi kỳ vọng của chỉ số chứng khoán thị trường
Theo lý thuyết, mỗi thành phần trên phải ước lượng dựa vào giá trị kỳ
vọng trong tương lai. Tuy nhiên, trên thực tế, số liệu lịch sử được sử dụng
để ước lượng. Việc xác định giai đoạn ước lượng có ý nghĩa quan trọng
trong mô hình này, nếu giai đoạn dài sẽ cho kết quả có độ tin cậy cao vì
số quan sát sẽ nhiều, tuy nhiên, giai đoạn dài sẽ có những thông tin trong
quá khứ không còn phù hợp với hiện tại. Ngược lại, việc sử dụng giai
đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao nhưng lại phản ánh đựoc
những thông tin sát thực với tình hình hiện tại nhất. Tại VN, thị trường
chứng khoán tập trung mới chỉ đi vào hoạt động được gần 10 năm, nên
giai đoạn ước lượng cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát
có thế có đựoc.

Suất sinh lợi phi rủi ro

Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận
được trong một giai đoạn đầu tư nhất định của mình. Một thuớc đo suất
sinh lợi phi rủi ro phải thỏa mãn hai điều kiện.
Thứ nhất, thước đo suất sinh lợi này phải từ một tài sản không có rủi ro
vỡ nợ. Vì có quyền đánh thuế và có khả năng kiểm soát mức cung tiền
nên Chính phỉ có thể phát hành các trái phiếu không có rủi ro vỡ nợ. Do
vậy, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro thường là suất sinh lợi của một
chứng khoán chính phủ. Tuy nhiên, trong các thị trường tài chính mà
chứng khoán chính phủ không đựoc giao dịch nhiều thì số liệu về suất
sinh lợi sẽ không có độ tin cậy cao. Trong trường hợp này, suất sinh lợi
của các công cụ nợ do các tổ chức tài chính được chính phủ bảo lãnh, ví
dụ như lãi suất tiền gửi của các ngân hàng thương mại quốc doanh hay lãi
suất liên ngân hàng có thể đựoc sử dụng làm lãi suất phi rủi ro.
Thứ hai, kỳ hạn của thước đo suất sinh lợi phi rủi ro phải trùng với kỳ
hạn đầu tư của nhà đầu tư để rủi ro tái đầu tư không phát sinh. Theo cơ sở

lý thuyết của mô hình CAPM, lợi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3
tháng là thước đo đúng nhất về suất sinh lợi phi rủi ro do tín phiếu kho
bạc ngắn hạn vừa an toàn về mặt hoàn trả vốn gốc và lãi, vừa ít chịu sự
biến động giá khi lãi suất thị trường thay đổi. Tuy nhiên, nếu kỳ hạn đầu
tư của nhà đầu tư là 1 năm thì việc sử dụng tín phiếu kho bạc 3 tháng sẽ
không phải là không rủi ro vì khoản lãi sau 3 tháng đầu sẽ phải đựoc tái
đầu tư cho đến hết 1 năm và suất sinh lợi khi đó có thể biến đổi. Do vây,
lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn thường được sử dụng làm suất sinh
lợi phi rủi ro với kỳ hạn trái phiếu đựoc chọn sao cho sát với thời gian
dầu tư hay kỳ hạn phân tích ngân lưu trong mô hình định giá. Vì ước tính
chi phí vốn cổ phần cho một doanh nghiệp tại thời điểm hiện tại, suất sinh
lợi phi rủi ro tại thời điểm gần đây nhất phải được sử dụng.


Mức bù rủi ro thị truờng

Mức bù rủi ro trường phản ánh suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư đòi
hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tư vào
danh mục thị trường có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro thị trường,
vì vậy, được đo bằng chênh lệch giữa suất sinh lợi của danh mục thị
trường và suất sinh lợi phi rủi ro.
Trong khi suất sinh lợi phi rủi ro đựoc ước lượng sử dụng bộ số liệu gần
đây nhất, mức bù rủi ro thị trường được tính trên cơ sở sử dụng số liệu
lịch sử trong một giai đoạn dài để giảm sai số trong ước lượng.
Để nhất quán, thước đo suất sinh lợi phi rủi ro sử dụng để tính mức bù rủi
ro thị trường cũng chính là thước đo sử dụng ở phần trên. Theo mô hình
CAPM, danh mục thị trường phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài
chính trong nền kinh tế. Tuy nhiên, trong thực tiễn không thể nào thiết lập
đựoc một danh mục thị trường như thế. Do vậy, ta chọn một chỉ số chứng
khoán có tính đại diện cho cả thị trường để làm danh mục thị trường và tỷ

lệ thay đổi chỉ số chứng khoán làm thước đo suất sinh lợi danh mục của
thị trường. Tại Việt Nam, chỉ số VN-Index đựoc sử dụng làm danh mục
thị trường
Mức bù rủi ro thị trường được ước lượng dựa vào số liệu lịch sử trong
một giai đoạn nhất định. Nếu sử dụng số liệu hiện hành thì ước lượng
mức bù rủi ro hiện hành sẽ không phản ánh tốt giá trị trong ương lai. Đặc
biệt, thời điểm hiện hành có thể là lúc thị trường đang đi xuống và suất
sinh lợi của danh mục thị trường sẽ nhỏ hơn lãi suất phi rủi ro, từ đó đưa
đến một mức bù rủi ro thị trường âm. Điều này không thực tế vì danh
mục thị trường là có rủi ro nên kỳ vọng trong tương lai là mức bù rủi ro
thị trường phải dương.
Một khi đã quyết định sử dụng bộ số liệu lịch sử thì ta phải xác định giai
đoạn cụ thể để lấy số liệu. Việc sử dụng giai đoạn ước dài sẽ cho kết quả
có độ tin cậy cao vì số quan sát sẽ nhiều từ đó hạ thấp sai số chuẩn của
ước lượng. Tuy nhiên, giai đoạn dài có thể bao gồm những thông tin quá
khứ không còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Ngược lại, việc sử dụng
giai đoạn ước lượng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao nhưng phản ánh
đựoc những thông tin sát với tình hình hiện tại nhất. Tại Việt Nam, thị
trường chứng khoán mới đi vào hoạt động đựoc 10 năm và nhiều cổ phiếu
mới chỉ được niêm yết gần đây nên giai đoạn ước lượng đối với hầu hết
cổ phiếu cần có độ dài tối đa để bao trùm tất cả các quan sát có thể có
đựoc.

Hệ số beta

Hệ số beta đo lường tương quan giữa sự biến thiên suất sinh lợi của cổ
phiếu công ty với suất sinh lợi của danh mục thị trường. Để nhất quán,
chỉ số VN- Index được sử dụng để đại diện cho danh mục thị trường.
Dựa vào số liệu lịch sử, beta được ước lượng dưới phương trình hồi quy:
tt,mABCABCt,ABC

)R(R 

Với: R
ABC,t
là suất sinh lợi của cổ phiếu ABC tròng kỳ (ngày, tuần, tháng,
năm) t

ABC
là tung độ gốc của hàm hồi quy

ABC
là hệ số beta của ABC
R
m,t
là suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong kỳ t

t
là phần dư (sai số) của hàm hồi quy
Kỳ tính suất sinh lợi cần phải được lựa chọn. Việc sử dụng suất sinh lợi
hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát, nhưng có thể tạo thiên lệch do có
nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng tuần hay
hàng tháng sẽ loại bỏ đựoc sự thiên lệch này một cách đáng kể.
Kết quả hồi quy sẽ cho ta các giá trị ước lượng  và  cùng với sai số
chuẩn của các ước lượng này. Sai số chuẩn cho biết các giá trị ước lượng
có bị “nhiễu” nhiều hay không. Căn cứ vào giá trị ước lượng và sai số
chuẩn của hệ số , ta có thể ước lượng khoảng tin cậy của hệ số này cũng
như kiểm định các giả thiết hệ số bằng một giá trị nhất định.
Trước khi ước lượng hàm hồi quy, ta phải lựa chọn kỳ tính tỷ suất sinh
lợi. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng ngày sẽ làm tăng số quan sát nhưng
có thể tạo thiên lệch do có nhiều ngày không có giao dịch. Việc sử dụng

suất sinh lợi hàng tuần hay hàng tháng sẽ loại bỏ được sự thiên lệch này
một cách đnág kể. Việc sử dụng suất sinh lợi hàng năm sẽ cho ít quan sát.
Tương tự như khi ước lượng phần bù rủi ro, việc sử dụng giai đoạn ước
lượng dài sẽ cho nhiều số quan sát do đó sẽ hạ thấp sai số chuẩn nhưng có
thể có những thông tin không còn phù hợp với hiện tại và tương lai. Quy
ước phổ biến trong thực thực tế khi ước lượng hệ số beta là sử dụng số
liệu hàng tháng trong vòng 5 năm trở lại đây.

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM TRONG XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
CHỦ SỞ HỮU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FPT VÀ VINAMILK

Dựa vào bộ số liệu thống kê chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu FPT, VNM
vào thời điểm cuối tháng, cổ tức và cổ phiếu thưởng của FPT, VNM
trong tháng, ta tiến hành xác định tỷ suất sinh lợi hàng tháng của hai cổ
phiếu này cũng như suất sinh lợi của chỉ số VN-Index. Tiếp theo, tiến
hành hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT với VN- Index và VNM
với Vn-Index.
Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của FPT và VN- Index được tóm
tắt dưới đây: R
FPT
= -0,135% + 1,236 R
VN-Index

Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 1,236 với sai số chuẩn 0,144.;
R
2
adj
= 0,66. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,944; 1,529)
Kết quả tính toán:
Suất sinh lợi phi rủi ro = Lợi suất TPCP kỳ hạn 1 năm vào tháng

2/2010
= 11,26 %/năm
Suất sinh lợi VN- Index lịch sử = Tốc độ tăng trung bình cộng, 2001 –
2009
= 23,69%/năm
Suất sinh lợi phi rủi ro lịch sử = Lợi suất trung bình công TPCP kỳ hạn 2
năm, 2001 – 2009
= 7,25%/năm
Mức bù rủi ro thị trường = 23,69% - 7,25% = 16,44%
Hệ số beta của FPT = B
FPT
= 1,236
Chi phí vốn cổ phần = k
FPT
= 11,26% + 1,236*16,44% = 31,58%
Đồ thị 1: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu FPT và VN-Index


Đường hồi quy với hệ số góc 1,236
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Suất sinh lợi VN-Index
Suất sinh lợi FPT

Kết quả hồi quy suất sinh lợi hàng tháng của VNM và VN- Index được
tóm tắt dưới đây: R
VNM
= 2,08% + 0,79 R
VN-Index

Hệ số beta ước lượng của cổ phiếu FPT là 0,79 với sai số chuẩn 0,08.;
R
2
adj
= 0,62. Khoảng tin cậy 95% của hệ số beta là (0,61; 0,97)
Kết quả tính toán:
Lãi suất phi rủi ro: 11,26%
Mức bù rủi ro thị trường: 16,44%
Hệ số beta của Vinamilk: 0,79
Chi phí vốn chủ sở hữu của Vinamilk: 11,26% + 0,79 * 16,44% =
24,29%

Đồ thị 2: Tương quan giữa suất sinh lợi của cổ phiếu VNM và VN-Index
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Suất sinh lợi VN-Index
Suất sinh lợi NM


KẾT LUẬN

Việc áp dụng mô hình CAPM đồi hỏi phải ước lượng đựoc hệ số beta của
cổ phiếu từ số liệu lịch sử chuỗi thời gian về giá cổ phiếu công ty và chỉ
số cổ phiếu thị trường. Việc tính beta cho các công ty ở Việt Nam có thể
bị thiếu chính xác do các yếu tố sau:
- Chỉ số VN- Index thiếu tính đại diện cho danh mục thị trường
- Không có số liệu về giá cổ phiếu của một công ty nếu công ty đó không
niêm yết trên sàn giao dịch chính thức hay giá giao dịch trên thị trường
OTC không được công bố.
- Một số công ty niêm yết nhưng thời gian niêm yết không đủ lớn thì bộ
số liệu chuỗi thời gian cũng không đủ để ước lượng hệ số beta.
- Giao dịch cổ phiếu diễn ra không liên tục và biến động giá bị giới hạn
bởi quy định về biên độ cũng làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của bộ số liệu
Mặc dù việc xác định hệ số beta của các công ty cổ phần có thể chưa thật
sự chính xác vì những nguyên nhân nêu trên nhưng việc nghiên cứu và
ứng dụng mô hình CAPM trong việc xác định chi phí vốn cổ phần cho
các công ty trên thị trường chứng khoán vẫn có ý nghĩa nhất định. Việc
xác định chi phí vốn cổ phần theo mô hình này sẽ cung cấp thêm cho các
nhà đầu tư và các nhà quản trị trong công ty một phương pháp xác định
chi phí vốn của công ty dựa vào dữ liệu của thị trường.



Tài liệu tham khảo

1. Nguyễn Xuân Thành (2009), Nghiên cứu tình huống chi phí vốn cổ
phần công ty FPT,
2. Phan Thị Cúc (2010) , Tài chính doanh nghiệp, NXB Tài chính
3. />aga
4. />M=38
5.