Định giá doanh nghiệp (cổ phiếu) bằng phương pháp so sánh

ĐỊNH GIÁ BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

MỤC LỤC
1.

Tổng quan về phương pháp so sánh.......................................................................................................2
1.1. Khái niệm phương pháp so sánh............................................................................................................2
1.2. Cơ sở của phương pháp so sánh.............................................................................................................2
1.3. Giả định của phương pháp so sánh........................................................................................................ 2

2.

Doanh nghiệp tương đồng....................................................................................................................... 2
2.1. Khái niệm doanh nghiệp tương đồng.....................................................................................................2
2.2. Các đặc điểm của doanh nghiệp tương đồng.........................................................................................2
2.2.1.

Tiêu chí rủi ro tín dụng.............................................................................................................. 3

2.2.2.

Tiêu chí hoạt động......................................................................................................................3

2.2.3.

Tiêu chí thị trường......................................................................................................................4

2.2.4.

Tiêu chí hiệu quả........................................................................................................................4

2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng............................................................................................. 5
3.

Hệ số so sánh............................................................................................................................................. 5
3.1. Khái niệm hệ số so sánh.........................................................................................................................5
3.2. Phân loại hệ số so sánh...........................................................................................................................6
3.3. Đặc điểm hệ số so sánh.......................................................................................................................... 6
3.3.1.

Tính thống nhất.......................................................................................................................... 6

3.3.2.

Tính liên tục............................................................................................................................... 7

3.3.3.

Tính chất có thể so sánh.............................................................................................................8

3.4. Các hệ số so sánh hay sử dụng............................................................................................................ 9
3.4.1.

P/E.............................................................................................................................................. 9

3.4.2.

P/B.............................................................................................................................................. 9

3.4.3.

P/S.............................................................................................................................................10

3.4.4.

PEG...........................................................................................................................................10

3.4.5.

EV/EBITDA............................................................................................................................. 10

4.

Ưu, nhược điểm của phương pháp so sánh......................................................................................... 11

5.

Phụ lục......................................................................................................................................................12
5.1 Điều chỉnh khoản mục bất thường trong lợi nhuận (chỉ áp dụng cho P/E trailing)............................. 12
5.2 Điều chỉnh chi phí R&D (chỉ áp dụng cho P/E trailing)....................................................................... 12
5.3 Điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi (chỉ áp dụng cho P/E trailing).................................................. 13
5.4 Điều chỉnh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu (chỉ áp dụng cho P/E forward).............................................13

1


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

1. Tổng quan về phương pháp so sánh
1.1. Khái niệm phương pháp so sánh

Phương pháp so sánh được sử dụng khá rộng rãi trong công tác định giá IPO, M&A, thẩm định
giá trị tài sản, có thể là bất động sản, trái phiếu, mua bán doanh nghiệp… Có rất nhiều quan
điểm về định nghĩa của phương pháp so sánh. Cụ thể:
Theo Damodaran (2001), “Giá trị của một tài sản được so sánh với giá trị của tài sản tương
đồng được định giá trên thị trường.”
Phương pháp so sánh (Theo Thông tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài chính trong về tiêu chuẩn
thẩm định giá Việt Nam): “Phương pháp so sánh là phương pháp thẩm định giá, xác định giá
trị của tài sản thẩm định giá dựa trên cơ sở phân tích mức giá của các tài sản so sánh để ước
tính, xác định giá trị của tài sản thẩm định giá. Phương pháp so sánh thuộc cách tiếp cận từ
thị trường”.
Tuy nhiên, cần lưu ý, phương pháp định giá được trình bày trong tài liệu này được thu hẹp về
định giá doanh nghiệp. Do đó, khái niệm về phương pháp so sánh có thể hiểu như sau:
Phương pháp so sánh là phương pháp định giá một doanh nghiệp dựa trên cơ sở so sánh với
các doanh nghiệp tương đồng trên thị trường.
1.2. Cơ sở của phương pháp so sánh

Các doanh nghiệp tương đồng sẽ được thị trường định giá như nhau (Quy luật một giá).
1.3. Giả định của phương pháp so sánh

Các giả định của phương pháp so sánh như sau:
 Các doanh nghiệp tương đồng sẽ được thị trường định giá như nhau.
 Thị trường tự điều chỉnh các sai lệch theo thời gian.
2.

Doanh nghiệp tương đồng

2.1. Khái niệm doanh nghiệp tương đồng

Tương tự khái niệm về phương pháp so sánh, khái niệm doanh nghiệp tương đồng cũng có
nhiều cách nhìn nhận khác nhau tùy thuộc vào quan điểm của nhà đầu tư như sau:
Theo Damodararan (2001): “Doanh nghiệp tương đồng là doanh nghiệp có cùng rủi ro,
tốc độ tăng trưởng và đặc điểm các dịng tiền”.
Tài sản so sánh (Theo Thơng tư số 126/2015/TT-BTC Bộ Tài chính trong về tiêu chuẩn
thẩm định giá Việt Nam): “Tài sản so sánh là tài sản giống hệt hoặc tài sản tương tự với
tài sản thẩm định giá đã giao dịch thành công hoặc được chào mua hoặc được chào bán
trên thị trường với địa điểm giao dịch, chào mua, chào bán tương tự với tài sản thẩm định
giá vào thời điểm thẩm định giá hoặc gần thời điểm thẩm định giá”.
Nhìn chung, có thể hiểu doanh nghiệp tương đồng là doanh nghiệp có các đặc điểm gần giống
với doanh nghiệp cần định giá. Với các đặc điểm này, các doanh nghiệp tương đồng sẽ được
thị trường định giá như nhau.
2.2. Các đặc điểm của doanh nghiệp tương đồng

Lý thuyết CCA (Comparable Company Analysis) đề cập đến phương pháp lựa chọn doanh
nghiệp tương đồng dựa theo 4 đặc điểm/tiêu chí như sau:
2


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

STT
1

2

3

4

Tiêu chí
Credit
(Tiêu chí rủi ro tín
dụng)

Mơ tả
Các yếu tố như: Debt/EBITDA, EBITDA/Interest,
Debt/Total Capitalization và xếp hạng tín dụng

Operation
(Tiêu chí hoạt động)

Sản phẩm/Dịch vụ, Khách hàng/Nhà cung cấp, Kênh phân
phối, Khu vực địa lý, Cơng nghệ thể hiện nhóm chỉ tiêu này
(Ngành).
Bên cạnh đó, quy mơ của doanh nghiệp thu hẹp nhóm các
doanh nghiệp cùng ngành có các điều kiện hoạt động tương
đồng.

Market factors
(Tiêu chí thị trường)

Các yếu tố liên quan tới việc mua bán cổ phiếu ví dụ các
điều kiện giao dịch, tỷ lệ sở hữu nhà nước, số lượng cổ
phiếu có thể giao dịch trên thị trường, các thông tin thị
trường (ví dụ thơng tin về M&A) …

Performance
(Tiêu chí hiệu quả)

Các chỉ tiêu tài chính giải thích chung về hiệu quả của doanh
nghiệp, ví dụ tăng trưởng doanh thu, EBITDA/Doanh
thu, EBIT/Doanh thu, lợi nhuận thuần/Doanh thu, tăng
trưởng EPS, tăng trưởng CFO, FCF. Chỉ tiêu được lựa
chọn là chỉ tiêu chính để hiểu về tình hình tài chính của
doanh nghiệp hay là chỉ tiêu được thị trường nhìn nhận vào
doanh nghiệp.

2.2.1. Tiêu chí rủi ro tín dụng
Yêu tố rủi ro tín dụng thể hiện khả năng doanh nghiệp trả nợ vay đúng hạn. Thơng thường khi
đánh giá rủi ro tín dụng của doanh nghiệp, chúng ta thường quan tâm tới quy mô nợ (tổng dư nợ)
và khả năng trả nợ của doanh nghiệp.
Tóm lại có 2 tiêu chí rủi ro tín dụng, có thể phân chia thành:
Cơ cấu vốn: Các tiêu chí được xem xét là Debt/Total Capitalization, Debt/ Total assets…
Khả năng trả nợ: Các chỉ tiêu được xem xét như Debt/EBITDA, EBITDA/Interest…
2.2.2. Tiêu chí hoạt động
Quốc gia: Lựa chọn quốc gia ít khác biệt nhất với Việt Nam về môi trường kinh doanh, tùy từng
ngành sẽ lựa chọn được quốc gia phù hợp phụ thuộc vào am hiểu ngành của từng người phân tích.
Ví dụ: Người phân tích cần loại bỏ các quốc gia quá khác biệt về điều kiện kinh doanh, ví dụ các
quy định pháp luật nhằm hạn chế các giao dịch của doanh nghiệp trên thị trường, khiến hoạt động
doanh nghiệp đang cân nhắc lựa chọn bị giới hạn và khác biệt đáng kể với doanh nghiệp cần định
giá.
Ngành: Lưu ý các doanh nghiệp tương đồng cần cung cấp sản phẩm tương đồng nhau.
Từ dữ liệu Bloomberg, lọc các doanh nghiệp nước ngoài cùng ngành với doanh nghiệp định giá.
Lưu ý, theo phân ngành GICS, Bloomberg chỉ lọc được các doanh nghiệp cùng mã ngành cấp III,
3


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

do đó, người phân tích cần kiểm tra lại xem sản phẩm của doanh nghiệp nước ngồi có tương đồng
với doanh nghiệp cần định giá hay khơng.
Quy mơ: Các tiêu chí về quy mô cần cân nhắc khi so sánh 2 doanh nghiệp ở các quốc gia khác
nhau thường là doanh thu và giá trị vốn hóa.
Tiêu chí khác:
-

Trường hợp khơng có nhiều doanh nghiệp có quy mơ doanh thu và giá trị vốn hóa tương
đồng với doanh nghiệp định giá, người phân tích cần mở rộng lựa chọn doanh nghiệp ở nước
ngồi có thêm tiêu chí hoạt động gần nhất với doanh nghiệp định giá. Tiêu chí hoạt động
được ưu tiên là tỷ lệ Lợi nhuận thuần/Doanh thu và ROE.
- Các khác biệt về thị trường đã được điều chỉnh chi tiết ở mục 3.3.3.
2.2.3. Tiêu chí thị trường

Thị trường niêm yết: Với các doanh nghiệp trong cùng ngành tại cùng quốc gia, yếu tố này đã được
đảm bảo.
Thanh khoản của cổ phiếu: Kiểm tra thông qua khối lượng cổ phiếu giao dịch trung bình 52 tuần
hoặc 3 tháng, nếu quá thấp so với trung bình ngành thì cần cân nhắc loại bỏ khỏi danh sách doanh
nghiệp tương đồng.
Thông tin thị trường ảnh hưởng nghiêm trọng tới giá cổ phiếu: Khi lựa chọn các doanh nghiệp
tương đồng, nếu doanh nghiệp đang được cân nhắc đang có các thơng tin thị trường đặc biệt thì
cần cân nhắc tìm hiểu kỹ về các thông tin này và ảnh hưởng của các thông tin tới cổ phiếu để lựa
chọn cho phù hợp.
2.2.4. Tiêu chí hiệu quả
Tiêu chí hiệu quả là chỉ tiêu chính để hiểu về tình hình tài chính của doanh nghiệp hay là chỉ
tiêu được thị trường nhìn nhận vào doanh nghiệp. Nhìn chung tùy từng ngành, tiêu chí hiệu
quả sẽ khác nhau, tùy thuộc và đặc tính của các doanh nghiệp trong ngành và cách nhà đầu tư
nhìn nhận vào tình hình tài chính của doanh nghiệp. Để kiểm tra tiêu chí hiệu quả nào đang
được áp dụng đối với ngành, người phân tích cần tìm hiểu các chỉ số hiệu quả đang được phân

tích và đánh giá trong báo cáo ngành và các báo cáo phân tích của các cơng ty chứng khoán
khác. Bảng dưới đây, hướng dẫn một số tiêu chí hiệu quả thường được sử dụng:
Tiêu chí hiệu
quả

Đặc điểm ngành

Tỷ suất lợi nhuận
gộp

Phù hợp các ngành đã bước vào giai đoạn bão hịa và hoạt động
kinh doanh có tính chu kỳ
+ Các ngành ở giai đoạn ổn định: việc tăng tỷ suất lợi nhuận là rất khó
khăn, hầu hết các doanh nghiệp trong ngành thay đổi chi phí để đạt được
hiệu quả tối đa nhất, dẫn tới tỷ suất lợi nhuận gần giống nhau, do đó,
bên cạnh so sánh hiệu quả quản lý chi phí, doanh thu được sử dụng để
đánh giá về hiệu quả của doanh nghiệp.
4


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Tiêu chí hiệu
quả

Đặc điểm ngành
+ Các ngành hoạt động kinh doanh có tính chu kỳ có các giai đoạn
khơng có lợi nhuận, do đó, sử dụng tỷ suất lợi nhuận gộp làm tiêu chí
hiệu quả sẽ tốt hơn lợi nhuận thuần/ doanh thu.

Tỷ suất lợi nhuận
hoạt động kinh
doanh,
EBIT/Doanh thu

Áp dụng so sánh các doanh nghiệp có khác biệt về cơ cấu nợ vay,
các dự án đầu tư vốn giá trị lớn hay khác biệt về thuế. Ví dụ một
doanh nghiệp có dự án đầu tư được tài trợ chủ yếu bằng vốn vay sẽ phát
sinh chi phí lãi vay tương đối lớn cho doanh nghiệp. Do đó, đơi khi tiêu
chí này được sử dụng thay thế lợi nhuận thuần/ doanh thu.

EBITDA/Doanh
thu

Ngoài các đặc điểm khác biệt trong trường hợp sử dụng EBIT/Doanh
thu, EBITDA/Doanh thu được sử dụng đối với trường hợp các doanh
nghiệp có sự khác biệt đáng kể về chi phí khấu hao, ví dụ do các dự
án mua sắm tài sản cố định lớn, thì EBITDA/ Doanh thu sẽ được lựa
chọn là tiêu chí hiệu quả.
EBITDA/Doanh thu thường được sử dụng cho các ngành công nghiệp
do đặc điểm các ngành này đầu tư tài sản cố định có giá trị tương đối
lớn, chi phí khấu hao và chi phí lãi vay tương đối cao.

Tỷ lệ lợi nhuận Thông thường hay sử dụng tiêu chí cho hầu hết các doanh nghiệp vì lợi
sau thuế trên nhuận sau thuế là phần lợi nhuận cuối cùng của doanh nghiệp sau khi
doanh thu
trừ tất cả các chi phí.
Tăng trưởng CFO,
FCF

Áp dụng cho các doanh nghiệp mà dòng tiền phản ánh tốt hiệu quả
của doanh nghiệp, ví dụ doanh nghiệp bất động sản.

2.3 Thứ tự lựa chọn doanh nghiệp tương đồng:
 Ưu tiên các doanh nghiệp trong nước trước.
 Trường hợp số lượng doanh nghiệp tương đồng trong nước lựa chọn được q ít, có thể
nới lỏng các tiêu chí lựa chọn (từ ít quan trọng đến quan trọng nhất) sau đó nếu chưa đủ thì
lựa chọn thêm doanh nghiệp nước ngồi.
 Trường hợp trong nước khơng có doanh nghiệp tương đồng thì lựa chọn tồn bộ doanh
nghiệp nước ngồi.
Lưu ý: chúng ta có thể nới lỏng 4 tiêu chí trên theo thứ tự từ tiêu chí ít quan trọng nhất như sau:
Market (Số lượng cổ phiếu giao dịch bình quân) => Credit (Cơ cấu vốn) => Performance (Hiệu
quả hoạt động) => Operation (Ngành & Quy mô).
3. Hệ số so sánh
3.1. Khái niệm hệ số so sánh

Hệ số so sánh thể hiện giá trị của tài sản trên một đơn vị yếu tố tạo nên giá trị của tài sản.
Ví dụ: hệ số P/E (Giá trị vốn hóa/ Lợi nhuận sau thuế) thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả
cho một đồng thu nhập doanh nghiệp làm ra.
Nhìn chung, cơng thức tổng qt của hệ số so sánh như sau:
Giá trị tài sản
Hệ số so sánh =
Yếu tố tạo nên giá trị tài sản
5


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Đối với định giá doanh nghiệp, giá trị tài sản (tử số) có thể là giá trị vốn hóa thị trường (Market
cap) và giá trị doanh nghiệp (EV). Yếu tố tạo nên giá trị tài sản (mẫu số) có thể là lợi nhuận

(lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA), dòng tiền (CFO, FCFE, FCFF), giá trị sổ sách, doanh
thu…
3.2. Phân loại hệ số so sánh

Hệ số so sánh được phân chia theo nhiều cách.
 Nếu nhìn từ khía cạnh mẫu số – yếu tố tạo nên giá trị tài sản, hệ số so sánh được phân loại
như sau:
- Hệ số liên quan lợi nhuận: So sánh với lợi nhuận sau thuế, EBIT, EBITDA ví dụ
các hệ số P/E; EV/EBITDA; EV/EBIT;
- Hệ số liên quan dòng tiền: So sánh với dòng tiền P/CFO, P/FCFE, EV/FCFF;
- Hệ số liên quan tới giá trị sổ sách: So sánh với giá trị sổ sách của doanh nghiệp P/B;
- Hệ số liên quan tới doanh thu: So sánh với doanh thu P/S; EV/S;
- Hệ số khác tùy thuộc vào ngành: Dự trên các đặc tính của ngành, ví dụ các hệ số
Giá/kwh, Giá trung bình một tấn thép; Giá trung bình trên giờ lao động ….
 Nếu nhìn từ khía cạnh tử số – giá trị tài sản, cụ thể giá trị vốn hóa thị trường (Equity value)
và giá trị doanh nghiệp (Enterprise Value) là hai đơn vị thể hiện giá trị doanh nghiệp. Theo
đó, cuốn “Relative valuation”, tài liệu đào tạo của Training the street đã phân loại hệ số so
sánh như sau:
- Hệ số liên quan tới giá trị vốn hóa thị trường: Equity Value/Net Income, P/E, P/B,
P/CFO, P/FCFE, P/S…
- Hệ số liên quan tới giá trị doanh nghiệp: EV/S, EV/EBITDA, EV/EBIT …
3.3. Đặc điểm hệ số so sánh

3.3.1. Tính thống nhất
Thứ nhất, hệ số so sánh nên được sử dụng thống nhất, có thể cùng là dữ liệu quá khứ (trailing –
thông thường lấy dữ liệu 12 tháng gần nhất) hoặc dữ liệu dự phóng của các kỳ kế toán tiếp theo
(leading). Chẳng hạn, Chỉ số PE có thể được tính theo 2 cách. Trailing PE được tính theo lợi nhuận
của kỳ kế tốn vừa hồn thành. Leading PE được tính theo ước tính lợi nhuận của kỳ kế toán tiếp
theo. Việc sử dụng Trailing hay Leading PE còn tùy thuộc vào từng trường hợp: Trailing PE có
thể khơng phù hợp để đánh giá trong trường hợp doanh nghiệp có sự thay đổi dự đốn được trong

tương lai gần (ví dụ: mua bán và sáp nhập), cịn Leading PE có thể khơng phù hợp nếu doanh
nghiệp có lợi nhuận khơng ổn định và khó dự báo.
Tuy nhiên, thơng thường người phân tích nên sử dụng dữ liệu 12 tháng gần nhất (LTM) để tính
tốn hệ số so sánh. Chẳng hạn đối với dữ liệu trên báo cáo kết quả kinh doanh, ví dụ doanh thu:
Doanh thu Quý I/20X6: 1.200
Doanh thu cả năm 20X5: 1.000
Doanh thu Quý I/20X5: 800
Khi đó doanh thu LTM (thời điểm định giá là T4/20X6) là: 1.200 + 1.000 – 800 = 1.400.
6


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Thứ hai, người phân tích phải đảm bảo ý nghĩa về tử số và mẫu số nhất quán với nhau. Nếu tử số
của một hệ số là một giá trị đo lường vốn cổ phần thì mẫu số nên là một giá trị đo lường vốn cổ
phần. Nếu tử số là một giá trị đo lường doanh nghiệp thì mẫu số nên là một giá trị đo lường doanh
nghiệp. Hệ số giá – lợi nhuận là một ví dụ về sự nhất qn này vì tử số của nó là giá trên mỗi cổ
phần (đo lường vốn cổ phần) và mẫu số là lợi nhuận trên mỗi cổ phần (cũng đo lường vốn cổ
phần). Một ví dụ khác là hệ số giá trị kinh doanh (EV/EBITDA) vì cả tử và mẫu số là hai thước
đo giá trị doanh nghiệp (enterprise value). Một số trường hợp tử số và mẫu số không nhất quán
chẳng hạn tỷ lệ P/EBITDA với P là giá trị trên mỗi cổ phần (đo lường vốn cổ phần) còn EBITDA
cho biết lợi nhuận của toàn bộ doanh nghiệp. Người phân tích có thể cho rằng P/EBITDA đã được
sử dụng cho tất cả các doanh nghiệp tương đồng nên không có vấn đề gì với hệ số này. Tuy nhiên,
nếu so sánh giữa hai doanh nghiệp, một doanh nghiệp không có nợ vay và một doanh nghiệp có
nợ vay rất lớn tương ứng với chi phí lãi vay lớn. Hệ số P/EBITDA của doanh nghiệp có nợ vay
lớn sẽ được cộng lại chi phí lãi vay lớn ở mẫu số, dẫn tới cổ phiếu được nhìn nhận rẻ tương đối
khi sử dụng hệ số này, trong khi trên thực tế cổ phiếu này có thể đắt tương đối hoặc được định giá
hợp lý.
Mặt khác, trong quá trình định giá, người phân tích đã kết hợp một số hệ so so sánh do đó khi một
hệ số chưa hồn hảo thì có thể được bổ trợ bởi các hệ số khác.

3.3.2. Tính liên tục
Các hệ số so sánh cần được xác định dựa trên cơ sở liên tục, tức là các dữ liệu không thường
xuyên hoặc không ổn định nên được loại trừ khi tính tốn. (Xem hướng dẫn điều chỉnh các
khoản mục bất thường trong lợi nhuận tại mục 5.1)
Ví dụ trong ngành xi măng, có 3 doanh nghiệp tương đồng là BCC, HOM và BTS, theo tính tốn
tại T5/2016, PE (4 quý gần nhất) của 2 doanh nghiệp BCC và HOM là 7.02 và 6.35, trong khi BTS
là 38.34. Như vây PE của BTS chênh lệch đáng kể so với trung bình doanh nghiệp tương đồng.
Trước hết, người phân tích cần tìm hiểu ngun nhân tại sao dẫn tới chênh lệch đáng kể này và
sau đó loại bỏ các khác biệt hệ số so sánh.

Mã

BCC

Tên doanh nghiệp

Công ty Cổ phần Xi
măng Bỉm Sơn

Giá cổ
phiếu
(10/05/2016)

Giá trị vốn hóa
(10/5/2016)

Lợi nhuận
sau thuế
(LTM)

PE
trước
điều
chỉnh

13,000

1,243,598,161,000

177,055,047,760

7.02

Cơng ty Cổ phần Xi
Măng VICEM Hồng
HOM Mai

6,700

463,831,620,000

73,079,484,075

6.35

Cơng ty Cổ phần Xi
măng Vicem Bút Sơn

8,600

937,883,251,200

24,460,554,221

38.34

BTS

7


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Nguyên nhân khác biệt: Do BTS có quý 3 âm lợi nhuận âm khiến thu nhập bé tương đối so với 2
doanh nghiệp còn lại, dẫn tới, P/E cao hơn 2 doanh nghiệp còn lại. Nguyên nhân của việc P/E
chênh lệch là do lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện của 3 doanh nghiệp khác nhau đáng kể.
Điều chỉnh cho khác biệt: Cần điều chỉnh cho khác biệt về doanh thu, chi phí hoạt động tài chính
bao gồm lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện.
PE
sau
điều
chỉnh

Lợi nhuận sau
thuế (LTM)

Điều chỉnh cho
ảnh hưởng
CLTG

Lợi nhuận sau
điều chỉnh

177,055,047,760

(56,341,100,966)

233,396,148,726

5.33

Cơng ty Cổ phần Xi
Măng VICEM Hồng
HOM Mai

73,079,484,075

1,160,342,657

71,919,141,418

6.45

Công ty Cổ phần Xi
măng Vicem Bút Sơn

24,460,554,221

(76,076,947,298)

100,537,501,519

9.33

Mã

BCC

BTS

Tên doanh nghiệp

Công ty Cổ phần Xi
măng Bỉm Sơn

Nhìn chung sau điều chỉnh khác biệt về lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá, chênh lệch về hệ số so sánh giữa
các doanh nghiệp sẽ giảm đáng kể. Người phân tích cần tìm hiểu rõ ngun nhân khi có khác biệt
lớn và có các điều chỉnh hợp lý.
3.3.3. Tính chất có thể so sánh
Để đảm bảo so sánh được giữa các doanh nghiệp tương đồng trong nước, các khác biệt về hệ
số so sánh cần được loại bỏ. Ví dụ trong năm có 1 doanh nghiệp trong nhóm các doanh nghiệp
tương đồng có khoản mục lãi/lỗ chênh lệch tỷ giá lớn trong khi các doanh nghiệp khác khơng
phát sinh khoản mục này thì phần mẫu số trong hệ số so sánh (tiêu chí hiệu quả) cũng cần điều
chỉnh giảm/tăng khoản mục này. (Xem hướng dẫn điều chỉnh chi phí R&D, quỹ khen thưởng
phúc lợi tại mục 5.2 và mục 5.3)
Đối với các doanh nghiệp ở các quốc gia khác nhau:
Các hệ số so sánh tại các nước khác nhau có thể khác nhau do mức độ rủi ro ở các thị trường khác
nhau là khác nhau, ví dụ khi đầu tư vào các thị trường đang phát triển thì yêu cầu của các nhà đầu
tư sẽ rất khác so với đầu tư vào các thị trường đã phát triển.

8


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Có 3 cách điều chỉnh cho khác biệt về thị trường được trình bày trong tài liệu đào tạo, tuy nhiên,
người viết cho rằng phương pháp 21 là phù hợp nhất để điều chỉnh. Phương pháp 1 vẫn chưa giải
quyết được các khác biệt rủi ro chung toàn bộ thị trường cổ phiếu. Phương pháp 3 đòi hỏi cần dữ
liệu đủ lớn cho việc hồi quy. Điều này là không khả thi do bản thân số lượng doanh nghiệp trong
ngành còn chưa đủ lớn để lựa chọn doanh nghiệp tương đồng thì việc lựa chọn tối thiểu 30 doanh
nghiệp để hồi quy là rất khó khăn.
3.4. Các hệ số so sánh hay sử dụng

Bài viết sẽ đề cập một số hệ số hay sử dụng trong phương pháp so sánh như sau:
3.4.1. P/E
P/E =

Giá trị vốn hóa
Lợi nhuận sau thuế

Hệ số P/E thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng lợi nhuận doanh nghiệp làm
ra.
Ưu điểm:
- Lợi nhuận là điều quan tâm nhất đối với đa số nhà đầu tư.
- Nhanh, dễ tính tốn.
Nhược điểm:
- Lợi nhuận có thể âm.
- Lợi nhuận sau thuế có thể khác biệt do các cách hạch toán kế hoán khác nhau.
- Khơng áp dụng cho các doanh nghiệp có khác biệt lớn về địn bẩy tài chính.
3.4.2. P/B

P⁄B =

Giá trị vốn hóa

Giá trị sổ sách
Hệ số P/B thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng giá trị sổ sách (BV) của vốn
cổ đông.
Ưu điểm:
- BV thường lớn hơn 0 ngay cả khi lơi nhuận âm.
- P/B là một chỉ số tốt khi lợi nhuận quá biến động.
- Rất phù hợp trong việc định giá những doanh nghiệp với phần lớn tài sản có giá trị sổ
sách gần với giá trị thị trường, như ngân hàng, doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và các
doanh nghiệp đầu tư…
- P/B còn được dùng để định giá các doanh nghiệp được cho là khơng cịn tiếp tục hoạt
động.
Nhược điểm:

Phương pháp 2 được Damodaran trình bày quan điểm trong tài liệu “Volatility Rules: Valuing Emerging Market
Companies, September 2009”, phần giải pháp khuyến nghị điều chỉnh cho rủi ro quốc gia
. Tham khảo thêm tại tài liệu đào tạo Định giá
bằng Phương pháp so sánh.

1

9


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

-

-

Giá trị sổ sách không thể hiện các giá trị như thương hiệu, mạng lưới khách hàng, bằng
phát minh sáng chế hoặc giá trị con người…, do đó khơng phù hợp cho việc so sánh
các công ty dịch vụ, công nghệ.
Sự linh hoạt trong việc lựa chọn các nguyên tắc kế toán dẫn đến sự khác biệt về giá trị
tài sản, thậm chí chất lượng tài sản, được ghi nhận trong bảng cân đối kế toán. Điều
này khiến cho việc so sánh giữa các doanh nghiệp với nhau sử dụng P/BV có thể gây
nhầm lẫn.
Giá trị sổ sách có thể rất khác biệt so với giá trị thị trường của tài sản. Do đó, giá trị sổ
sách khơng phải là đơn vị đo lường chính xác cho giá trị khoản đầu tư.

3.4.3. P/S

Giá trị vốn hóa
Doanh thu
Hệ số P/S thể hiện số tiền nhà đầu tư sẵn sàng trả cho một đồng doanh thu doanh nghiệp làm
ra.
Ưu điểm:
- Có ít yếu tố ảnh hưởng đến doanh thu hơn so với lợi nhuận sau thuế và giá trị sổ sách
(BV).
- P/S là một chỉ số tốt khi lợi nhuận quá biến động
- Doanh thu là một số dương ngay cả khi lợi nhuận âm.
- Thích hợp với việc phân tích những doanh nghiệp đang ở giai đoạn bão hòa và hoạt
động kinh doanh có tính chu kỳ;
Nhược điểm:
- Khơng tính tới hiệu quả quản lý chi phí của các doanh nghiệp.
- Các cách ghi nhận doanh thu khác nhau giữa các doanh nghiệp có thể gây khác biệt lớn
đối doanh thu ghi nhận.

- Có mâu thuẫn về tử số và mẫu số trong hệ số so sánh. Giá là đơn vị đo lường giá trị
vốn cổ phần, doanh thu lại là lợi ích dành cho cổ đông và các đối tượng khác.
P/S =

3.4.4. PEG
PEG = PE/g
Trong đó: g là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trên mỗi cổ phần.
Hệ số PEG thường được sử dụng với các doanh nghiệp có những khác biệt lớn về tốc độ tăng
trưởng như các doanh nghiệp phần mềm. Hệ số PEG có thể đánh giá doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng cao được đánh giá thấp hay không. Tuy nhiên, việc sử dụng tỷ lệ P/E và g vẫn còn
nhược điểm là:
- Giả định mối quan hệ tuyến tính giữa P/E và g.
- Khơng tính tới khác biệt về rủi ro.
3.4.5. EV/EBITDA
EV/EBITDA =

Giá trị doanh nghiệp

EBITDA
Trong đó:
- Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn hóa + Nợ - (Tiền + Đầu tư ngắn hạn)
10


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

- EBITDA = Lợi nhuận trước thuế, chi phí lãi vay và chi phí khấu hao
Ưu điểm:
- EBITDA thường dương;
- Phù hợp khi so sánh các doanh nghiệp có những khác biệt lớn về cơ cấu vốn.

- Phù hợp khi so sánh các doanh nghiệp địi hỏi vốn lớn với chi phí khấu hao cao như
các ngành công nghiệp nặng.
Nhược điểm:
- Giá trị thị trường của nợ khó xác định
- EBITDA có thể khác biệt do khác biệt về chính sách kế toán.
4. Ưu, nhược điểm của phương pháp so sánh
Ưu điểm
Dễ dàng tính tốn với dữ liệu sẵn có.
Dễ hiểu đối với nhà đầu tư.
Đưa ra một giá trị tham khảo cho các phương
pháp định giá khác.
Phản ánh tình hình hiện tại của thị trường tốt
hơn (vì đo lường giá trị tương đối).

Nhược điểm
Bị ảnh hưởng bởi thị trường.
Không phù hợp khi có một số lượng ít hoặc
khơng có doanh nghiệp tương đồng.
Việc tìm kiếm một doanh nghiệp tương đồng
phù hợp là rất khó khăn.
Khơng tin cậy khi cổ phiếu của các doanh
nghiệp tương đồng ít được giao dịch trên thị
trường

11


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

5. Phụ lục

5.1 Điều chỉnh khoản mục bất thường trong lợi nhuận (chỉ áp dụng cho P/E trailing)
Khi tính tốn hệ số P/E, chúng ta nên tập trung vào những khoản thu nhập được dự kiến sẽ tiếp
diễn trong tương lai. Những khoản thu nhập này được gọi là core earnings – là những khoản
thu nhập có loại trừ những khoản mục không định kỳ, bất thường hoặc chỉ phát sinh một lần
duy nhất. Tùy thuộc vào trường hợp cụ thể của doanh nghiệp, những khoản mục bất thường
phổ biến nhất mà chúng ta phải điều chỉnh khi gặp phải là:
- Chi phí tái cơ cấu như chi phí chấm dứt hợp đồng thuê.
- Lãi/lỗ từ những vụ tranh kiện.
- Chi phí phát sinh từ thảm họa tự nhiên (ví dụ, hỏa hoạn, bão, động đất).
- Chi phí phát sinh từ thảm họa do con người thực hiện (ví dụ, lừa đảo hoặc phá hoại).
- Lãi hoặc lỗ từ việc bán tài sản.
- Tài sản ghi giảm (write down) hoặc chi phí suy giảm (impairment costs).
Damodaran (2002) phân loại 4 loại khoản mục bất thường và gợi ý cách xử lý chúng như sau:


Chi phí hoặc thu nhập thực sự chỉ phát sinh một lần duy nhất. Ví dụ, chi phí cho một
đợt tái cơ cấu lớn, chỉ phát sinh một lần trong vịng 10 năm. Khi phân tích cũng như tính
tốn thu nhập hoạt động hay thu nhập thuần, chúng ta có thể loại trừ những chi phí loại này.



Chi phí và thu nhập không phát sinh hàng năm nhưng phát sinh theo một chu kỳ đều
đặn. Ví dụ một cơng ty tiến hành tái cơ cấu ba năm một lần trong suốt 12 năm qua. Điều này
gợi ý rằng chi phí bất thường thật ra chỉ là chi phí bình thường khi được thực hiện đều đặn
3 năm một lần. Việc bỏ qua chi phí này sẽ rất nguy hiểm vì thu nhập hoạt động kỳ vọng của
các năm trong tương lai sẽ bị phóng đại lên. Cách hợp lý là ghi nhận khoản chi phí này và
dàn trải nó qua các năm.
Chi phí và thu nhập phát sinh mỗi năm một lần nhưng có độ bất ổn đáng kể. Cách tốt
nhất để xử lý những khoản mục này là bình thường hóa chúng bằng cách chia trung bình chi
phí cho số năm và trừ kết quả tính được khỏi thu nhập của năm đang phân tích.





Khoản mục phát sinh hàng năm nhưng mang dấu dương trong một số năm khác. Ví
dụ, ảnh hưởng của việc chuyển đổi ngoại tệ lên thu nhập. Tốt nhất là chúng ta nên bỏ qua
chi phí này.

5.2 Điều chỉnh chi phí R&D (chỉ áp dụng cho P/E trailing)
Chi phí R&D nên được vốn hóa vì chúng đại diện cho những khoản đầu tư trong tương lai. Các
chuẩn mực kế toán yêu cầu hoạch toán chi phí R&D như là chi phí chứ khơng được vốn hóa, vì
vậy lợi nhuận ước tính của các cơng ty tăng trưởng nhanh và có chi phí R&D đáng kể thường
thấp hơn thực tế, từ đó dẫn đến việc xác định hệ số P/E quá cao. Vì thế, hệ số P/E nên được ước
tính dựa trên lợi nhuận trước chi phí R&D:
MV vốn Cổ phần
P/EtrướC R&D điều Chỉnh =
Thu nhập thuần + Chi phí R&D − Giá trị phân bổ
Hệ số P/E điều chỉnh này có thể thấp hơn nhiều so với hệ số P/E tính dựa trên EPS thường dùng.
Tuy nhiên, phần điều chỉnh chi phí R&D này chỉ mang tính chất giới thiệu vì thực tế chi phí
R&D tại các doanh nghiệp Việt Nam là rất nhỏ và được hạch tốn khơng rõ ràng, dẫn đến việc
tính được Chi phí R&D và Giá trị phân bổ là rất tốn thời gian, khó khăn và khơng mang lại thay
đổi lớn trong kết quả tính tốn hệ số P/E.
12


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

5.3 Điều chỉnh quỹ khen thưởng phúc lợi (chỉ áp dụng cho P/E trailing)
Quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi được trích từ lợi nhuận sau thuế TNDN của doanh nghiệp để dùng

cho cơng tác khen thưởng, khuyến khích lợi ích vật chất, phục vụ nhu cầu phúc lợi công cộng, cải
thiện và nâng cao đời sống vật chất, tinh thần của người lao động. Vì cổ đơng sẽ khơng nhận được
phần lợi ích khi trích lập quỹ này và phần trăm trích lập vào quỹ là khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Vì thế, để đảm bảo tính chất có thể so sánh được giữa các doanh nghiệp tương đồng chúng
ta sẽ loại bỏ khoản này ra khỏi lợi nhuận sau thuế khi tính P/E.
MV vốn Cổ phần
P/EtrướC R&D điều Chỉnh =
Thu nhập thuần − Quỹ khen thưởng, phúc lợi
5.4 Điều chỉnh hiệu ứng pha loãng cổ phiếu (chỉ áp dụng cho P/E forward)
Trường hợp đặc biệt, nếu công ty phát hành những loại chứng khốn có thể được chuyển
đổi sang cổ phiếu thường như: trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds), cổ phiếu ưu
đãi chuyển đổi (convertible preferred stock), quyền chọn cổ phiếu (stock options),
chứng quyền (stock warrants), cấu trúc vốn của công ty được gọi là phức tạp (complex
capital structure). Nếu công ty khơng phát hành loại chứng khốn nào như vậy, cấu
trúc vốn được coi là đơn giản (simple capital structure). EPS pha lỗng phát sinh trong
trường hợp cơng ty có cấu trúc vốn phức tạp. Vì vậy, chúng ta phải thay đổi cơng thức
tính P/E:
Price per share
P/E =
Earnings per share
Điểm khác biệt chính trong cách tính EPS cơ bản và EPS pha loãng là:
 EPS cơ bản dựa vào cấu trúc vốn sẵn có của cơng ty.
 EPS pha lỗng hoàn toàn xét đến trường hợp xấu nhất với EPS, với giả định rằng những
loại chứng khốn có thể được chuyển đổi thành cổ phiếu thường (Ví dụ, trái phiếu chuyển
đổi) được thực sự chuyển đổi thành cổ phiếu thường.
Với một cơng ty có cấu trúc vốn phức tạp, khi ta chuyển đổi những loại chứng khốn
chuyển đổi, nó sẽ ảnh hưởng tới phần lợi nhuận sẵn sàng cho cổ đông thông thường và
tổng số cổ phiếu thường lưu hành. Điều đó có thể khiến EPS mới được tính ra nhỏ hơn
EPS cơ bản, hiện tượng đó được gọi là pha loãng (dilution). Cách xử lý như sau:
 Xét riêng từng loại chứng khoán chuyển đổi, nếu sau khi chuyển đổi mà EPS mới nhỏ hơn

EPS cơ bản, ta gọi loại chứng khoán này là dilutive. Ngược lại, nếu EPS mới lớn hơn EPS
cũ, ta gọi chúng là anti-dilutive.
 EPS pha lỗng hồn tồn được tính bằng cách chuyển đổi tất cả các chứng khốn dilutive.
Ví dụ: cơng ty X có
 Lợi nhuận rịng: $2.5 triệu
 Số lượng cổ phiếu ưu đãi hiện hành: 100,000
 Mệnh giá của mỗi cổ phiếu ưu đãi: $100
 Cổ tức ưu đãi: 5%
 Tổng số cổ phiếu đang lưu hành: 1,050,000
Ta tính được số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành (Weighted Average
of Common Stocks Outstanding – WACSO) là: 1,050,000 – 100,000 =
950,000
Cổ tức ưu đãi =100,000 × $100 × 5%= $500,000. Vậy EPS cơ bản là:
Basic EPS = ($2,500,000 – $500,000)/950,000 = $2.11/cổ phiếu
13


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

Để tính được EPS pha loãng, cả tử số (earnings) và mẫu số (outstanding shares) đều
cần được điều chỉnh. Chúng ta xem xét từng loại chứng khoán chuyển đổi:
Trái phiếu chuyển đổi:
Nếu trái phiếu chuyển đổi được chuyển thành cổ phiếu thường, sẽ có 2 hệ
quả:
1. Phần lãi của trái phiếu (sau thuế) sẽ được cộng lại vào lợi nhuận ròng.
2. WACSO sẽ tăng thêm số lượng cổ phiếu được chuyển đổi từ trái phiếu.
Ví dụ:
Giữ nguyên các giả định ở phần ví dụ ở Bước 2 mục b. Cơng ty X phát hành
thêm $1,000,000 trái phiếu với mệnh giá $ 1,000, trái tức 6%, có thể chuyển
đổi thành cổ phiếu thường với giá chuyển đổi (conversion price) là $ 40/ cổ

phiếu. Thuế suất biên là 40%.
Mỗi trái phiếu sẽ được chuyển đổi thành: $1,000/$40 = 25 cổ phiếu
Có tổng cộng 1000 (=$1,000,000/$1,000) trái phiếu lưu hành, vì vậy số cổ
phiếu tăng lên của WACSO sẽ là 25,000 (=1,000 × 25) cổ phiếu. Trái tức
là $60,000 (=$1,000,000 × 6%); sau khi tính thuế sẽ là $36,000 (=$60,000 ×
(1 – 40%)). Do đó, EPS pha loãng nếu trái phiếu được chuyển đổi sẽ là:
$2,500,000 – $500,000 + $36,000
EPS pha loãng =
= $2.09/cổ phiếu
950,000 + 25,000
Vì con số này nhỏ hơn EPS cơ bản $2.11/cổ phiếu, ta kết luận rằng trái phiếu
chuyển đổi này là dilutive, và sẽ được bao gồm trong tính tốn EPS pha
lỗng hồn tồn.
Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi:
Chúng hoạt động giống với trái phiếu chuyển đổi: phần cổ tức ưu đãi được
cộng lại vào tử số (xóa bỏ việc chúng ta trừ đi nó từ lợi nhuận rịng lúc trước
– nếu bạn còn nhớ), và thêm số lượng cổ phiếu thường được chuyển đổi vào
mẫu số. Lưu ý rằng cổ tức ưu đãi khơng phải là chi phí, vì vậy khơng bị khấu
trừ thuế.
Tiếp tục với ví dụ ở trên:
Cổ phiếu ưu đãi có thể được chuyển đổi sang cổ phiếu thường với tỷ lệ 2 cổ
phiếu thường đổi 1 cổ phiếu ưu đãi.
Tử số sẽ tăng lên phần cổ tức ưu đãi $500,000 và WACSO tăng lên 200,000
(= 100,000 × 2). Do đó EPS pha lỗng sẽ là:
$2,500,000 – $500,000 + $500,000
EPS pha loãng =
= $2.17/cổ phiếu
950,000 + 200,000
Vì số này lớn hơn EPS cơ bản $2.11/cổ phiếu, ta kết luận rằng cổ phiếu ưu
đãi chuyển đổi này là anti-dilutive, và sẽ khơng được bao gồm trong tính

tốn EPS pha lỗng hồn tồn.
Quyền chọn cổ phiếu (stock options) và Chứng quyền (warrants):
Cách thức hoạt động của Quyền chọn cổ phiếu và Chứng quyền là như nhau:
chúng cho phép chủ sở hữu có quyền để mua cổ phiếu thường với một giá cố
định (gọi là giá thực hiện – strike price). Do đó, nếu những quyền này được
thực hiện, cơng ty sẽ nhận được tiền. Phương pháp tính tốn được sử dụng
cho những loại chứng khoán này được gọi là phương pháp cổ phiếu
quỹ (treasury stock method), phần tiền nhận được từ việc thực hiện quyền sẽ
được giả định rằng sử dụng toàn bộ để mua lại số lượng cổ phiếu nhiều nhất
có thể, với giá bằng giá cổ phiếu trung bình trong năm. Do đó, sẽ khơng
14


ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP BẰNG PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

có dịng tiền rịng (net cash flow) đối với cơng ty, điều duy nhất thay đổi
trong tính tốn EPS là WACSO: nó được tăng lên số lượng cổ phiếu khi
quyền chọn được thực hiện, và giảm đi số lượng cổ phiếu quỹ được mua lại.
Tiếp tục với ví dụ ở trên:
Cơng ty X phát hành 60,000 quyền chọn cổ phiếu, mỗi quyền chọn cho phép
chủ sở hữu có quyền mua 10 cổ phiếu với giá $25/cổ phiếu. Giá cổ phiếu
trung bình trong năm là $30/share
Nếu những quyền chọn này được thực hiện, cơng ty sẽ phải phát hành
thêm 600,000 (= 60,000 × 10) cổ phiếu; chủ sở hữu quyền chọn sẽ phải
trả $15 triệu (= 600,000 × $25) cho số cổ phiếu này. Cơng ty sau đó sẽ sử
dụng $ 15 triệu này để mua lại 500,000 (= $ 15 triệu ÷ $ 30) cổ phiếu. Tác
động lên WACSO là tăng lên 100,000 (= 600,000 – 500,000) cổ phiếu. Do
đó, EPS pha loãng là:
$2,500,000 – $500,000
EPS pha loãng =

= $1.90/cổ phiếu
950,000 + 100,000
Vì con số này nhỏ hơn EPS cơ bản $2.11/cổ phiếu, ta kết luận rằng quyền
chọn này là dilutive, và sẽ được bao gồm trong tính tốn EPS pha lỗng hồn
tồn.
Bước tính tốn cuối cùng:
Để tính tốn EPS pha lỗng hồn tồn, chúng ta bao gồm tất cả những chứng
khốn dilutive (trái phiếu chuyển đổi và quyền chọn), nhưng chúng ta khơng
bao gốm chứng khốn anti-dilutive (cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi). Con số
cuối cùng:
$2,500,000 – $500,000 + $36,000
EPS pha lỗng hồn tồn =
= $1.89/cổ phiếu
950,000 + 25,000 + 100,000

15