Luận văn: Phát triển thị trường UPCoM ở Việt Nam doc

Luận văn
Phát triển thị trường UPCoM
ở Việt Nam
1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG UPCoM

Thị trường UPCoM (Unlisted Public Company Market) của Việt Nam được
xây dựng trên nền tảng thị trường OTC nhưng phù hợp với điều kiện kinh tế, chính
trị ở Việt Nam, và là bước đệm để tiến tới xây dựng một thị trường OTC hiện đại
tại Việt Nam. Vì vậy lý luận tổng quan về thị trường UPCoM được dựa trên lý luận
tổng quan v
ề thị trường OTC.
Để UPCoM đạt được mục tiêu đề ra chúng ta cần hiểu rõ và nắm vững cơ sở
lý luận, đồng thời nghiên cứu mô hình thị trường OTC của một số nước trên thế giới
nhằm rút ra bài học kinh nghiệm cho việc phát triển thị trường UPCoM ở Việt Nam.
1.1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP
TRUNG (THỊ TRƯỜNG OTC)
1.1.1. Khái niệm về thị trường chứng khoán (TTCK) phi t
ập trung
TTCK phi tập trung là loại TTCK xuất hiện sớm nhất trong lịch sử hình
thành và phát triển TTCK. Việc mua, bán chứng khoán chủ yếu được thực hiện
thông qua các quầy của ngân hàng, các công ty chứng khoán (CTCK). Phương thức
giao dịch chủ yếu là mua bán trực tiếp thủ công, thương lượng giá. Khi TTCK phát
triển, hoạt động của thị trường được thực hiện bởi một mạng lưới các nhà môi giới
và tự doanh chứng khoán mua bán với nhau và vớ

i các nhà đầu tư ở các địa điểm
phân tán khác nhau mà không có trung tâm giao dịch. Các loại chứng khoán giao
dịch trên thị trường này là chứng khoán chưa niêm yết, chủ yếu là của doanh nghiệp
vừa và nhỏ. Việc giao dịch được thực hiện thông qua mạng điện thoại, internet; giá
cả chứng khoán giao dịch được xác định dựa trên cơ sở thỏa thuận, thương lượng.
Chính vì vậy, TTCK phi tập trung còn được gọi là “thị tr
ường qua quầy” - thị
trường OTC (Over the counter market).
TTCK phi tập trung được đặt dưới sự quản lý, điều hành của các tổ chức do
pháp luật quy định và chịu sự quản lý của nhà nước.
2

Với sự phát triển của kỹ thuật tin học, TTCK phi tập trung phát triển rất
mạnh và nhanh, trở thành một loại hình TTCK hiện đại.
1.1.2. Cơ chế vận hành của thị trường chứng khoán phi tập trung
1.1.2.1. Phương thức xác lập giá trên thị trường OTC
Phương thức xác lập giá trên thị trường OTC chủ yếu thực hiện thông qua
phương thức thương lượng và thỏa thuận song phương giữa bên mua và bên bán,
khác vớ
i cơ chế đấu giá tập trung tại Sở Giao dịch Chứng khoán (SGDCK). Hình
thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến và thường chỉ áp dụng đối với
các lệnh nhỏ. Giá chứng khoán được hình thành qua thương lượng và thỏa thuận
riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh doanh, đối tác trong giao dịch và như
vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối với mỗi chứng khoán tại một thời điểm. Tuy
nhiên với sự tham gia của các nhà tạo lập thị trường và cơ chế báo giá tập trung qua
mạng máy tính điện tử như hiện nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các
nhà kinh doanh chứng khoán. Vì vậy, khoảng cách chênh lệch giữa các mức giá
được thu hẹp do diễn ra sự đấu giá giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu
tư chỉ có việc lựa chọ
n giá tốt nhất trong các báo giá của các nhà tạo lập thị trường.

1.1.2.2. Hình thức tổ chức thị trường OTC
Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch
mang tính tập trung giữa bên mua và bán. Việc mua bán chứng khoán được diễn ra
tại các địa điểm thuận tiện cho người mua và bán như tại các ngân hàng, CTCK…
1.1.2.3. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC
Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa
đủ điều
kiện niêm yết trên SGDCK song đáp ứng được các điều kiện về tính thanh khoản và
yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng khoán của
các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty công nghệ cao và
có tiềm năng phát triển. Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đã niêm yết trên
SGDCK. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao dịch trên thị trường OTC rất đa
dạng và có độ
rủi ro cao hơn so với các chứng khoán niêm yết trên SGDCK.

3

1.1.2.4. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC
Thị trường OTC sử dụng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết
tất cả các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, thị trường OTC còn được gọi là thị
trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được các
đối tượng tham gia thị trườ
ng sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương
lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứng
khoán… Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch mua
bán và quản lý trên thị trường OTC.
1.1.2.5. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC
Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC rất linh hoạt và đa dạng do phần lớn
các giao dịch mua bán trên thị trường được thực hiện trên c
ơ sở thương lượng và

thỏa thuận giữa người mua và người bán, khác với phương thức thanh toán bù trừ
đa phương thống nhất trên thị trường tập trung. Thời hạn thanh toán không cố định
như trên thị trường tập trung mà rất đa dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị
trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát triển của thị trường.
1.1.2.6. Quản lý thị trường OTC
Cấp quản lý thị
trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của TTCK tập
trung và được chia thành 2 cấp:
Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý TTCK quản lý theo pháp luật về
chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban chứng khoán
(UBCK).
Cấp tự quản: Do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở
Mỹ, Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trực tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý nh
ư ở
Anh, Pháp, Canada… Nhìn chung, nội dung và mức độ quản lý ở mỗi nước có khác
nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù của từng nước nhưng đều có chung mục
tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.
1.1.2.7. Các chủ thể tham gia trên thị trường OTC
Các chủ thể tham gia trên thị trường OTC gồm:
4

¾ Nhà phát hành: Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn
thông qua TTCK dưới hình thức phát hành chứng khoán, tạo ra nguồn cung hàng
hóa cho TTCK.
¾ Nhà đầu tư: Nhà đầu tư là những người thực sự mua và bán chứng khoán
trên TTCK. Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: Nhà đầu tư cá nhân và nhà
đầu tư có tổ chức.
9 Nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia
mua bán trên TTCK với mục đích ki
ếm lời.

9 Nhà đầu tư có tổ chức là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán
chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới
các hình thức công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ lương hưu, công ty tài chính,
ngân hàng thương mại và các CTCK.
Sự tham gia của các nhà đầu tư có vai trò rất lớn đối với sự phát triển của
TTCK.
¾ Các công ty ch
ứng khoán: Các CTCK là những công ty hoạt động trong
lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ
chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng
khoán và tự doanh.
¾ Nhà tạo lập thị trường: Các nhà tạo lập thị trường là các tổ chức tài
chính được cấp phép, luôn nắm giữ một lượng chứng khoán đủ lớn và sẵn sàng
mua, bán nhằm tạo lập thị trường cho chứng khoán đó. Đây là một điểm rất đặc
trưng của thị trường OTC. Các nhà tạo lập thị trường được xem là động lực của thị
trường này, họ
mua bán chứng khoán kiếm lời và tự chịu rủi ro.
Trước hết, nhà tạo lập thị trường là các nhà kinh doanh chứng khoán. Khi
nắm giữ các loại chứng khoán, họ có thể nhận được thu nhập từ chứng khoán (trái
tức, cổ tức), từ chênh lệch tăng giá chứng khoán hoặc nhận được các quyền lợi khác
(quyền mua cổ phiếu khi công ty phát hành thêm cổ phiếu, nhận cổ phiếu thưởng từ
tổ chức phát hành). Khi tạo lập thị trường cho chứng khoán, các nhà tạo l
ập thị
trường có thể nhận được tiền hoa hồng từ dịch vụ hỗ trợ mua, bán chứng khoán cho
5

khách hàng. Ngoài ra họ còn có thể được hưởng các quyền lợi khác như khoản miễn
giảm thuế và phí giao dịch, quyền được nhận thông tin, quyền lợi từ các chính sách
hỗ trợ khác của Nhà nước và Hiệp hội kinh doanh chứng khoán.
Tuy nhiên, các nhà tạo lập thị trường khác với các nhà kinh doanh chứng

khoán thông thường. Theo quy định họ phải luôn nắm giữ một lượng chứng khoán
đủ lớn và phải sẵn sàng mua bán một lượng chứng khoán tối thi
ểu theo mức giá đã
cam kết khi có yêu cầu. Như vậy, với tư cách là nhà buôn, các nhà tạo lập thị trường
phải thực hiện 2 nghiệp vụ chính, đó là: nghiệp vụ ngân quỹ nhằm đáp ứng yêu cầu
thanh toán, chi trả phát sinh, nhu cầu dự phòng thanh toán và nghiệp vụ dự trữ
nhằm xác định và duy trì mức dự trữ hợp lý và cần thiết. Hay nói cách khác, nhà tạo
lập thị trường thực hiện đồng th
ời 2 chức năng: môi giới và kinh doanh chứng
khoán. Để thực hiện các chức năng này, các nhà tạo lập thị trường phải đáp ứng các
yêu cầu về mức vốn pháp định, hệ thống cơ sở vật chất - kỹ thuật, đội ngũ nhân
lực và chịu sự kiểm soát chặt chẽ của cơ quan quản lý thị trường và Hiệp hội kinh
doanh chứng khoán.
Các nhà tạo lập th
ị trường phải đối mặt với nguy cơ sụt giảm giá chứng
khoán, thậm chí nguy cơ mất trắng do tổ chức phát hành bị phá sản. Họ đóng vai trò
người bán khi giá chứng khoán lên và vai trò người mua khi giá chứng khoán giảm.
Hơn nữa họ cần có đủ lượng tiền mặt cần thiết để đáp ứng nhu cầu bán chứng khoán
của các nhà đầu tư, lượng tiền mặt cao sẽ làm tăng chi phí cơ hội. Để chống lại
nguy cơ đó, các nhà tạo lập thị trường phải có quy mô vốn lớn, năng lực quản lý và
giám sát tốt, khả năng đa dạng hóa đầu tư cao, quan hệ tốt với công chúng và các
nhà đầu tư có tổ chức khác. Thông thường các nhà tạo lập thị trường phải là các nhà
đầu tư có tổ chức, các tổ chức tài chính trung gian. Song không phải tổ chức tài
chính trung gian nào cũng có thể trở thành nhà t
ạo lập thị trường. Vấn đề này trước
hết phụ thuộc vào mô hình kinh doanh chứng khoán.
Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường
mua bán công cụ tài chính thực hiện theo phương thức khớp giá, thực hiện chức
năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị
6

trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào
mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường 2 chiều, mua bán liên tục. Nhà tạo
lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ việc
đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao dịch. Nhà tạo lập thị trường ngoài việc
đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư, họ còn đóng vai trò là nhà cân bằng giá,
tạo ra sự cân bằng, trật tự
ngắn hạn trong giao dịch chứng khoán.
¾ Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán: Các tổ chức liên
quan đến TTCK gồm cơ quan quản lý Nhà nước, SGDCK, công ty dịch vụ máy tính
chứng khoán và các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm.

9 Cơ quan quản lý Nhà nước là cơ quan Nhà nước thực hiện chức năng
quản lý nhà nước đối với TTCK.
9 SGDCK là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban hành những
quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên SGDCK phù hợp
với các quy định của luật pháp và UBCK Nhà nước.
9 Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán là tổ chức phụ trợ, phục vụ các
giao d
ịch chứng khoán.
9 Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm là công ty chuyên cung cấp dịch vụ
đánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn theo những
điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể.
Qua tìm hiểu về cơ chế vận hành của thị trường OTC ta thấy được sự
khác biệt giữa thị trường này với thị tr
ường chứng khoán tập trung và thị
trường tự do (thị trường chợ đen) như sau:
¾ Phân biệt với thị trường chứng khoán tập trung (SGDCK):
SGDCK là một thị trường trong đó việc giao dịch mua bán chứng khoán
được thực hiện tại một địa điểm tập trung gọi là sàn giao dịch (trading floor) hoặc

thông qua hệ thống máy tính. Các chứng khoán được niêm yết giao dịch tại SGDCK
thông thường là chứng khoán của các công ty lớn, có danh ti
ếng và đáp ứng được
các tiêu chuẩn niêm yết do SGDCK đặt ra.
7

Phương thức giao dịch tại SGDCK được thực hiện trên cơ sở đấu lệnh
(matching order) hoặc đấu giá (price order) do các thành viên môi giới thực hiện
trên cơ sở giá cả cạnh tranh tốt nhất.
Tóm lại SGDCK là nơi gặp gỡ của các nhà môi giới chứng khoán để thương
lượng đấu giá, mua bán chứng khoán, là cơ quan phục vụ cho hoạt động mua bán
chứng khoán.
Như vậy, ta thấy thị trường OTC và SGDCK đều là thị tr
ường có tổ chức,
chịu sự quản lý và giám sát của Nhà nước.
Tuy nhiên, hai thị trường này có những điểm khác nhau như sau:
BẢNG 1.1. ĐIỂM KHÁC NHAU GIỮA THỊ TRƯỜNG OTC VÀ
SGDCK

Thị trường OTC SGDCK
Địa điểm giao dịch
Địa điểm giao dịch là phi tập
trung.
Giao dịch tại trung tâm
cụ thể.
Cơ chế giao dịch
Dựa trên cơ sở thương lượng
và thỏa thuận, các giao dịch
được thực hiện thông qua các
nhà môi giới hoặc nhà tạo lập

thị trường.
Giao dịch thông qua
đấu lệnh hoặc đấu giá
tập trung.
Chứng khoán giao dịch
Các chứng khoán của các
công ty đại chúng chưa niêm
yết, hoặc hủy niêm yết tại
SGDCK.
Các chứng khoán của
các công ty đại chúng
niêm yết trên SGDCK.
Giá chứng khóan
Trên thị trường có nhiều mức
giá cho một chứng khoán
trong cùng một thời điểm.
Chỉ có một mức giá
cho một chứng khoán
trong cùng một thời
điểm.
Giá tham chiếu chứng
khoán
Bình quân gia quyền của các
giá giao dịch thỏa thuận điện
Giá đóng của của
phiên giao dịch trước
8

tử của ngày có giao dịch gần
nhất

đó.
Rủi ro
Độ rủi ro cao hơn SGDCK. Độ rủi ro thấp hơn thị
trường OTC.
Vai trò của CTCK
CTCK đóng vai trò chính, các
công ty này là nhà tạo lập thị
trường, kết hợp với môi giới
và tự doanh.
CTCK chủ yếu là môi
giới và tự doanh.

¾ Phân biệt với thị trường chứng khoán tự do (thị trường chợ đen)
Ngoài TTCK phi tập trung, chứng khoán chưa niêm yết của các công ty chưa
đủ điều kiện niêm yết vẫn được giao dịch thông qua thị trường tự do (hay còn gọi là
thị trường chợ đen). Trên thị trường này, giao dịch tự phát, không được thanh toán
tập trung, chứng khoán không được lưu ký, việc mua bán chứng khoán thông qua
các nhà môi giới tự do, không được cấ
p phép nên có nhiều yếu tố rủi ro mà tổ
chức phát hành, công ty chứng khoán tổ chức hoạt động giao dịch không chịu trách
nhiệm với nhà đầu tư.
Thị trường OTC và thị trường tự do đều có địa điểm giao dịch là phi tập
trung, chủ yếu áp dụng cơ chế thanh toán và xác lập giá qua thương lượng và thỏa
thuận. Tuy nhiên hai thị trường này có những điểm khác nhau như sau:
BẢNG 1.2. ĐIỂM KHÁC NHAU GI
ỮA THỊ TRƯỜNG OTC VÀ TTCK
TỰ DO
Thị trường OTC Thị trường tự do
Sự tổ chức
Là thị trường có tổ chức,

chịu sự quản lý và giám sát
của Nhà nước.
Là thị trường không có
tổ chức, không có sự
quản lý của Nhà nước.
Cơ chế giao dịch
Dựa trên cơ sở thương lượng
và thỏa thuận, các giao dịch
Giao dịch có thể thỏa
thuận trực tiếp.
9

được thực hiện thông qua
các nhà môi giới hoặc các
nhà tạo lập thị trường.
Chứng khoán giao dịch
Các chứng khoán của các
công ty đại chúng chưa niêm
yết, hoặc hủy niêm yết tại
SGDCK và được đăng ký tại
TTLKCK.
Tất cả các chứng
khoán phát hành, kể cả
chứng khoán phát
hành riêng lẻ.
Rủi ro
Rủi ro thấp hơn TTCK tự do. Rủi ro rất cao.

1.1.3. Vai trò của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống

TTCK vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường dành cho
các loại chứng khoán chưa được niêm yết trên TTCK tập trung, tạo ra một kênh huy
động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, cung cấp cho thị trường một
phương thức giao dịch khác với phươ
ng thức của thị trường tập trung. Chính vì vậy,
thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống TTCK, thể hiện qua một số vai trò
cơ bản sau:
1.1.3.1. Hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển
Thị trường OTC có những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng
này không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của TTCK tập trung
mà nó còn là một bộ phận h
ỗ trợ cho thị trường tập trung vì mỗi loại thị trường đều
có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao dịch
chứng khoán trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với TTCK tập
trung tạo thành hệ thống TTCK hoàn thiện cả về chiều rộng lẫn chiều sâu.
Cả TTCK tập trung và thị trường OTC đề
u thu hút nhà đầu tư đến với thị
trường không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lời mà còn bằng việc
thị trường nào sẽ tạo điều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được dễ dàng. Do vậy,
việc hoàn thiện thị trường OTC không những thu hút nhà đầu tư đến với thị trường
10

này mà còn tạo ra sự cạnh tranh đối với TTCK tập trung. Đây chính là động lực để
thúc đẩy TTCK tập trung ngày càng phát triển.
1.1.3.2. Tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ,
các chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết
Cùng với hệ thống thị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò
trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ,
doanh nghiệp chưa đủ đi
ều kiện niêm yết để huy động vốn trên TTCK tập trung,

thực hiện tính thanh khoản của các chứng khoán này.
Phương thức giao dịch trên thị trường này được xem là linh hoạt, đa dạng,
thuận lợi cho người đầu tư trên cơ sở áp dụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện
đại, chất lượng cung cấp dịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo. Chính vì vậy,
thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện môi trườ
ng huy động và phân bổ vốn cho
các doanh nghiệp vừa và nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư.
1.1.3.3. Hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định
và lành mạnh của thị trường chứng khoán
Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định
đối với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt c
ủa thị
trường tự do đã đáp ứng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch chứng
khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư. Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự thỏa thuận,
không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với
việc giao dịch mọi lúc mọi nơi đã giúp cho nhà đầu t
ư thuận tiện hơn trong việc
mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.
Nhưng xét cho cùng sự tồn tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu
dài sẽ bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của
nhà nước cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không
có môi trường giao dịch thuận l
ợi, không được bảo vệ quyền lợi, hoạt động trong
điều kiện không công bằng, môi trường thông tin không đáng tin cậy, dễ xảy ra tình
trạng tranh chấp, lừa đảo, nhà đầu tư có cơ hội kiếm lãi cao nhưng cũng phải đối
11

mặt với rủi ro cao. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại cũng như
về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của TTCK chính thức, không đảm bảo

được sự phát triển ổn định, lành mạnh của TTCK. Vì vậy, việc hình thành thị
trường OTC hoạt động một cách quy củ sẽ góp phần đáng kể trong việc khắc phục
những hạn chế của TTCK tự do.
1.1.3.4. Tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư
Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợi
ích cho nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư tránh được những rủi ro mang tính pháp lý cũng
như tình trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc
biệt là tính thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt
c
ũng sẽ được hạn chế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh
nghiệp có trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ. Đồng thời mở ra một kênh đầu tư
mới ngoài các cổ phiếu đã niêm yết trên TTCK tập trung, tạo điều kiện hơn nữa cho
các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận TTCK một cách nhanh
chóng và thuận tiện.
Trên đ
ây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng của TTCK phi tập trung đối
với sự phát triển của TTCK nói riêng và đối với nền kinh tế quốc gia nói chung.
Đây là những tác động tích cực không thể phủ nhận của TTCK phi tập trung.
Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cực đó thì TTCK phi tập trung vẫn
có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập trung nên
rất khó để quản lý một cách ch
ặt chẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch do tình trạng
bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đông lớn ép cổ đông nhỏ,
tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ chức TTCK phi tập
trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự phát triển chung
của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao.
1.2. PHÂN BIỆT GIỮA THỊ TRƯỜNG UPCoM VÀ THỊ TRƯỜNG
OTC
Thị tr
ường UPCoM do SGDCK Hà Nội (HNX) tổ chức và chính thức được

vận hành vào ngày 24/6/2009. Đây là thị trường giao dịch chứng khoán (cổ phiếu và
12

trái phiếu chuyển đổi) của các công ty đại chúng chưa niêm yết, hoặc hủy niêm yết
tại SGDCK TP.HCM (HoSE) hoặc SGDCK Hà Nội.
1.2.1. Cơ chế vận hành trên thị trường UPCoM:
Theo quy định của SGDCK Hà Nội, cơ chế vận hành trên thị trường UPCoM
gồm các nội dung chủ yếu sau:
1.2.1.1. Các chủ thể tham gia giao dịch trên thị trường UPCoM
Các tổ chức và cá nhân tham gia trên thị trường UPCoM gồm:
¾ Tổ chức đăng ký giao dịch (công ty đại chúng):
Tổ chức đăng ký giao dịch trên UPCoM là các công ty đại chúng theo điều
25 của Luật chứng khoán có chứng khoán không niêm yết hoặc bị hủy niêm yết tại
các SGDCK và đã được đăng ký lưu ký tại TTLKCK Việt Nam.
Các công ty đại chúng đăng ký giao dịch trên UPCoM phải chịu trách nhiệm
về tính chính xác, đầ
y đủ và trung thực của nội dung thông tin được công bố.
¾ Tổ chức cam kết hỗ trợ (Công ty chứng khoán):
Tổ chức cam kết hỗ trợ phải ký hợp đồng cam kết hỗ trợ với tổ chức đăng ký
giao dịch theo mẫu do SGDCK ban hành.
Tổ chức cam kết hỗ trợ có các nghĩa vụ sau:
9 Chịu trách nhiệm về việc chứng khoán của công ty đại chúng do mình
cam kết hỗ tr
ợ có đủ điều kiện theo quy định của pháp luật để đưa vào hệ thống
đăng ký giao dịch của SGDCK;
9 Thay mặt công ty đại chúng do mình cam kết hỗ trợ thực hiện các thủ tục
đăng ký giao dịch chứng khoán vào hệ thống đăng ký giao dịch của SGDCK.
9 Hỗ trợ tổ chức đăng ký giao dịch do mình cam kết hỗ trợ trong việc thực
hiện nghĩa vụ công bố thông tin theo quy
định:

- Thường xuyên đôn đốc tổ chức đăng ký giao dịch thực hiện công bố thông
tin đúng quy định của pháp luật;
- Hỗ trợ tổ chức đăng ký giao dịch về cách thức, nội dung công bố thông tin
khi có yêu cầu của tổ chức đăng ký giao dịch;
13

- Công bố trên trang thông tin điện tử của mình những thông tin công bố của
công ty đại chúng do mình cam kết hỗ trợ.
9 Trong trường hợp tổ chức cam kết hỗ trợ đã thực hiện trách nhiệm hỗ trợ
tổ chức đăng ký giao dịch do mình cam kết hỗ trợ thực hiện công bố thông tin mà tổ
chức đăng ký giao dịch đó vẫn không thực hiện đúng nghĩa vụ công bố thông tin,
thì trong vòng hai mươi bốn (24) giờ, kể từ thời điểm thông tin cần phải được công
bố theo quy định của pháp luật, tổ chức cam kết hỗ trợ phải có văn bản báo cáo
UBCKNN, SGDCK về vấn đề này kèm theo những tài liệu chứng minh về việc thực
hiện đúng trách nhiệm cam kết hỗ trợ của mình.
9 Tổ chức cam kết hỗ trợ phải báo cáo SGDCK trong vòng hai mươi bốn
(24) giờ, kể từ thời điểm chấm dứt làm tổ chức cam kết hỗ trợ cho tổ chức đăng ký
giao dịch hoặc ký được hợp đồng làm tổ chức cam kết hỗ trợ mới cho tổ chức đăng
ký giao dịch.
¾ Nhà đầu tư:
Nhà đầu tư là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK.
Nhà đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư
cá nhân và nhà đầu tư có tổ
chức.
9 Nhà đầu tư cá nhân: Nhà đầu tư ưa rủi ro và nhà đầu tư không thích rủi
ro.
9 Nhà đầu tư có tổ chức: Công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ bảo hiểm
xã hội, công ty tài chính.
¾ Các tổ chức có liên quan đến TTCK gồm:
9 Cơ quan quản lý Nhà nước

9 Sở giao dịch chứng khoán
9 Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
9 T
ổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán
9 Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán
9 Các tổ chức tài trợ chứng khoán
9 Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm
14

1.2.1.2. Điều kiện tham gia giao dịch:
Theo Quy định tại điều 7 quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán
công ty đại chúng chưa niêm yết tại SGDCK Hà Nội được ban hành kèm theo Quyết
định số 108/2008/QĐ-BTC ngày 20 tháng 11 năm 2008 của Bộ trưởng Bộ Tài chính,
chứng khoán của các công ty đại chúng được giao dịch trên thị trường UPCoM khi đáp
ứng đủ các điều kiện sau:
¾ Công ty đại chúng chưa niêm yết hoặc hủy niêm y
ết có vốn điều lệ đã góp từ
10 tỷ đồng trở lên và tối thiểu có 100 cổ đông sở hữu không kể nhà đầu tư chứng khoán
chuyên nghiệp (điều 25 Luật chứng khóan);
¾ Chứng khoán đã được đăng ký lưu ký tại TTLKCK;
¾ Được một (01) thành viên cam kết hỗ trợ;
Tuy nhiên kể từ ngày 19/7/2010, để giản tiện cho tất cả các công ty đại chúng có
thể tham gia đăng ký giao d
ịch trên thị trường UPCoM, điều kiện được một thành viên
cam kết hỗ trợ không còn là điều kiện bắt buộc.
1.2.1.3. Trình tự đăng ký giao dịch
¾ Tổ chức phát hành lựa chọn một CTCK là tổ chức cam kết hỗ trợ và ký hợp
đồng cam kết hỗ trợ;
¾ Tổ chức phát hành phối hợp với tổ chức cam kết hỗ trợ thực hiện:
9

Đăng ký, lưu ký chứng khoán của công ty đại chúng với TTLKCK;
9 Đăng ký giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng với SGDCK Hà Nội;
¾ Sau khi được chấp thuận đăng ký giao dịch, tổ chức đăng ký giao dịch công bố
thông tin và hoàn tất các thủ tục đăng ký ngày giao dịch đầu tiên và đưa chứng khoán vào
giao dịch.
1.2.1.4. Phương thức giao dịch
¾ Cách thức giao dịch trên UPCoM
Khi bắt đầu đi vào hoạt động, thị trường UPCoM áp dụng phương thức giao dịch
thỏa thuận với 2 hình thức: Thỏa thuận điện tử và thỏa thuận thông thường.
15

9 Thỏa thuận điện tử là hình thức giao dịch trong đó đại diện giao dịch nhập lệnh
với các điều kiện giao dịch đã được xác định và lựa chọn lệnh đối ứng phù hợp để thực
hiện giao dịch;
Đối với hình thức giao dịch này, tổ chức cam kết hỗ trợ (thành viên) có trách nhiệm
thực hiện ngay lệnh của nhà đầu tư trong thời gian giao dịch của SGDCK. Trường hợp
không có lệnh đối ứng phù hợp để thực hiện, thành viên phải nhập lệnh ngay vào hệ thống
đăng ký giao dịch theo thứ tự ưu tiên về thời gian.
9 Thỏa thuận thông thường là hình thức giao dịch trong đó bên mua, bên bán tự
thoả thuận với nhau về các điều kiện giao dịch và được đại diện giao dịch nhập thông tin
vào hệ thống đăng ký giao dịch
để xác nhận giao dịch này.
Đối với hình thức giao dịch thoả thuận thông thường, thành viên có trách
nhiệm chuyển ngay kết quả giao dịch đã được thoả thuận vào hệ thống đăng ký giao
dịch trong thời gian giao dịch của SGDCK theo thứ tự ưu tiên về thời gian.
Tuy nhiên trong điều kiện các CTCK chưa phát huy được hết vai trò của một
nhà tạo lập thị trường thì việc áp dụng phương thức giao dịch nh
ư trên gặp nhiều
hạn chế. Vì vậy nhằm làm tăng khả năng thích ứng của các CTCK và nhà đầu tư đối
với phương thức giao dịch, tạo sự sôi động của thị trường, tăng tính thanh khoản

cho chứng khoán cũng như tính hấp dẫn của thị trường, thu hút được sự tham gia
của nhiều doanh nghiệp và nhà đầu tư, kể từ ngày 19/7/2010 thị trường UPCoM áp
dụng phương th
ức khớp lệnh liên tục thay cho hình thức thỏa thuận điện tử.
Khớp lệnh liên tục là phương thức trong đó giao dịch được thực hiện liên tục
ngay khi có các lệnh đối ứng được nhập vào hệ thống. Với phương thức khớp lệnh
liên tục, ngay sau khi lệnh được nhập vào hệ thống sẽ lập tức được so khớp và hình
thành giao dịch, từ đó giá cả được xác định liên tục chứ không phải vào một thời
điểm nhất định như khớp lệnh định kỳ. Tuy nhiên muốn áp dụng phương thức khớp
lệnh hiện đại này các SGDCK phải tiến hành nâng cấp hệ thống cơ sở vật chất, đặc
biệt các chương trình xử lý lệnh và giao dịch cho khách hàng theo đúng lộ trình mà
Trung tâm thông báo. Hơn nữa, nhà đầu tư cần hiểu biết hơn, n
ắm vững thông tin
16

hơn khi quyết định đầu tư trên TTCK, nếu không rủi ro khi đầu tư theo phương thức
giao dịch khớp lệnh liên tục cũng cao hơn.
¾ Đơn vị giao dịch, khối lượng giao dịch, đơn vị yết giá, mệnh giá và biên độ dao
động giá:
9 Đơn vị giao dịch: Đơn vị giao dịch khớp lệnh liên tục là 100 cổ phiếu hoặc
100 trái phiếu. Không quy định đơn vị giao dịch đối v
ới giao dịch thoả thuận. Áp
dụng khối lượng giao dịch tối thiểu đối với giao dịch thoả thuận là mười (10) cổ
phiếu hoặc mười (10) trái phiếu.
9 Đơn vị yết giá: Cổ phiếu là 100 đồng; không quy định đối với trái phiếu
9 Mệnh giá: Cổ phiếu là 10.000 đồng; trái phiếu là 100.000 đồng
9 Biên độ dao động giá: ± 10% đối với cổ phiếu; không quy định đố
i với
trái phiếu.
¾ Thời gian giao dịch:

Khi bắt đầu đi vào hoạt động, thời gian giao dịch của UPCoM là cả 2 buổi
các ngày làm việc trong tuần. Buổi sáng từ 10 giờ đến 11 giờ 30 phút và buổi chiều
từ 13 giờ 30 phút đến 15 giờ.
Kể từ ngày 19/7/2010 thời gian giao dịch hàng ngày từ 8h30 đến 15h00, thời
gian nghỉ giữa phiên từ 11h30 đến 13h30. Việc mở rộng thời gian giao dịch, có giờ
mở c
ửa cùng với thị trường niêm yết đã tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư tham
gia giao dịch trên cả hai thị trường và đáp ứng nhu cầu giao dịch linh hoạt của nhà
đầu tư trong ngày giao dịch.
Nhà đầu tư có thể giao dịch mua bán trực tiếp với CTCK vào bất kỳ thời
điểm nào trong ngày làm việc theo quy định tại CTCK đó.
¾ Giá tham chiếu:
Giá tham chiếu của cổ phiế
u đang giao dịch là bình quân gia quyền của các
giá giao dịch khớp lệnh liên tục của ngày có giao dịch gần nhất và được công bố
hàng ngày.
Trường hợp cổ phiếu mới đăng ký giao dịch, trong ngày giao dịch đầu tiên,
SGDCK chỉ nhận lệnh giao dịch khớp lệnh liên tục và không áp dụng biên độ dao
17

động giá. Nếu trong ngày giao dịch đầu tiên không có giá thực hiện thì giá tham
chiếu sẽ được xác định trong ngày giao dịch kế tiếp cho đến khi giá giao dịch được
xác lập trên hệ thống.
Trường hợp giao dịch cổ phiếu không hưởng cổ tức và các quyền kèm theo,
giá tham chiếu tại ngày không hưởng quyền được xác định theo nguyên tắc lấy giá
bình quân gia quyền của các giá giao dịch khớp lệnh liên tục của ngày có giao dịch
gần nhất điề
u chỉnh theo giá trị cổ tức được nhận hoặc giá trị các quyền kèm theo.
Trường hợp tách, gộp cổ phiếu, giá tham chiếu tại ngày giao dịch trở lại
được xác định theo nguyên tắc lấy giá bình quân gia quyền của các giá giao dịch

khớp lệnh liên tục của ngày có giao dịch trước ngày tách, gộp điều chỉnh theo tỷ lệ
tách, gộp cổ phiếu.
¾ Phương thức và thời gian thanh tóan:
Áp dụng phương thứ
c thanh toán bù trừ đa phương, thời gian thanh toán là
T+3.
1.2.1.5. Quy định về công bố thông tin trên UPCoM
Các tổ chức buộc phải công bố thông tin trên sàn UPCoM gồm:
¾ Tổ chức đăng ký giao dịch
Theo điều 28 Quyết định 108/2008/QĐ-BTC ngày 20/11/2008 của Bộ Tài
chính thì tổ chức đăng ký giao dịch thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin đối với
công ty đại chúng nêu tại Mục II Thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18/4/2007
gồm:
9 Công bố báo cáo tài chính năm
đã được kiểm toán bởi tổ chức kiểm toán
được chấp thuận và báo cáo thường niên;
9 Công bố thông tin bất thường: Nêu rõ sự kiện xảy ra, nguyên nhân, kế
hoạch và các giải pháp khắc phục (nếu có);
9 Công bố thông tin theo yêu cầu của UBCKNN, SGDCK Hà Nội;
9 Công bố thông tin về giao dịch cổ phiếu quỹ, giao dịch cổ phiếu của các
cổ đông nội bộ, cổ đông lớn, cổ
đông sáng lập trong thời hạn còn bị hạn chế chuyển
nhượng;
18

9 Công bố thông tin về giao dịch chào mua công khai;
¾ Thành viên
Thành viên thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin đối với CTCK nêu tại Mục
V Thông tư số 38/2007/TT-BTC, gồm:
9 Công bố thông tin định kỳ về báo cáo tài chính năm;

9 Công bố thông tin bất thường;
9 Công bố thông tin theo yêu cầu của UBCKNN và SGDCK Hà Nội;
¾ SGDCK Hà Nội:
SGDCK Hà Nội thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin theo quy định tại Mục
VIII Thông tư số 38/2007/TT-BTC, gồ
m:
9 Thông tin về giao dịch chứng khoán tại SGDCK;
9 Thông tin về tổ chức niêm yết tại SGDCK Hà Nội, thông tin về CTCK
thành viên; công ty quản lý quỹ có quản lý quỹ đại chúng/công ty đầu tư chứng
khoán đại chúng; quỹ đại chúng, công ty đầu tư chứng khoán đại chúng;
9 Thông tin giám sát hoạt động của TTCK.
1.2.2. Mục tiêu của thị trường UPCoM
SGDCK Hà Nội đưa thị trường UPCoM vào vận hành nhằm đạt được các
mục tiêu sau:
Thứ
nhất, thu hẹp hoạt động của thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định
và lành mạnh của thị trường chứng khoán.

Cùng với việc ra đời của HoSE và HNX, TTCK tự do ngầm hình thành và hoạt
động song song với TTCK tập trung. Thị trường này là nơi lưu thông các loại chứng khoán
chưa niêm yết. Bên cạnh việc tạo cơ hội cho các doanh nghiệp thu hút vốn đầu tư, đáp ứng
nhu cầu khá lớn về mua bán, chuyển nhượng chứng khoán, TTCK tự do bộc lộ tính rủi ro
cao do tình trạng thiếu thông tin giao dịch và không được quản lý. Sự thao túng, lũng đoạn
v
ề giá diễn ra ngày càng mạnh và tinh vi hơn, các công ty cổ phần phát hành cổ phiếu vô
tội vạ ra công chúng, phát hành cổ phiếu giả. Hơn nữa, giá cổ phiếu trên thị trường này còn
bị thổi phồng hơn giá trị thực thực gấp nhiều lần do không có biên độ giá Vì vậy, nếu để
19

thị trường này tiếp tục phát triển một cách tự do sẽ gây ra sự bất bình đẳng trong môi

trường đầu tư chứng khoán và gây ảnh hưởng tiêu cực đến TTCK tập trung.
Thị trường UPCoM ra đời sẽ góp phần thu hẹp thị trường tự do vì theo quy định,
chứng khoán của các công ty đại chúng phải được lưu ký tập trung tại Trung tâm lưu ký
chứng khoán (TTLKCK) trước khi thực hiện giao dịch và việc mua bán chứng khoán của
công ty đạ
i chúng chưa niêm yết được thực hiện tại CTCK.
Thứ hai, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư và tăng
tính thanh khoản cho TTCK.
Thị trường này mở ra một kênh đầu tư mới cho các nhà đầu tư ngoài các cổ phiếu
đã niêm yết trên TTCK tập trung, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư tiếp cận TTCK một
cách nhanh chóng và thuận tiện. Nhà đầu tư sẽ tránh được các rủi ro mang tính pháp lý,
tránh tình trạng mua bán chứng khoán giả mạo đặc biệt nhà đầu tư sẽ biết rõ hơn về cổ
phiếu mà mình đầu tư do các công ty đại chúng phải thực hiện nghĩa vụ công bố thông tin
định kỳ và bất thường theo quy định.
Các cổ phiếu chưa niêm yết trên TTCK tập trung khi vào UPCoM sẽ được nhiều
nhà đầu tư biết đến, các nhà đầu tư có thể tìm thấy nhau, yên tâm hơn khi mua cổ phiếu,
nhu cầu mua bán c
ũng được thực hiện thường xuyên và liên tục hơn. Điều đó khiến các
giao dịch chứng khoán chưa niêm yết trở nên dễ dàng, thuận lợi hơn, làm tăng tính thanh
khoản cho thị trường và ngày càng thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia giao dịch.
Thứ ba, tạo điều kiện cho các công ty đại chúng chưa đủ chuẩn niêm yết trên
TTCK tập trung có thể huy động vốn trên TTCK và là bước đệm quan trọng đối với các
công ty chuẩn b
ị niêm yết trên sàn.
Cũng như thị trường tài chính nói chung, thị trường UPCoM có vai trò quan trọng
trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh
nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên TTCK tập trung, thực hiện tính
thanh khoản của các chứng khoán này vì theo quy định của Luật chứng khoán, HoSE và
HNX có những quy định nhất định khiến nhiều công ty đại chúng không đủ điều ki
ện

niêm yết, vì vậy với điều kiện giao dịch dễ dàng hơn hai sàn niêm yết, thị trường UPCoM
sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp này. Khi doanh nghiệp lên UPCoM, thông
20

tin về doanh nghiệp và giá cả cổ phiếu được minh bạch, do đó cổ phiếu được nâng cao
tính thanh khoản, hình ảnh cũng như uy tín của doanh nghiệp được quảng bá.
Hơn nữa, đây cũng là bước đệm để các công ty đại chúng tập dợt chuẩn bị lên sàn
niêm yết vì hồ sơ, thủ tục để chuyển từ sàn UPCoM lên sàn niêm yết khá đơn giản so với
công ty chưa lên sàn UPCoM. Do vậy, UPCoM hoàn toàn có thể là một bước đệm quan
trọng để doanh nghiệp thực hiện việc niêm yết trên HoSE và HNX.
Thứ tư, thúc đẩy các CTCK phát triển theo hướng nhà tạo lập thị trường và là
bước đệm để tiến tới xây dựng thị trường OTC hiện đại, góp phần hoàn thiện TTCK
Việt Nam.
TTCK phi tập trung đóng vai trò hỗ trợ cho TTCK tập trung, nó mở rộng sự
hoạt động của thị trường thứ cấp và cùng với TTCK tập trung giúp h
ạn chế đến mức
tối thiểu sự biến động giá cả bằng cách thường xuyên kiểm tra tình hình giá cổ
phiếu lẫn nhau. Vì vậy, thiếu vắng sự vận hành của TTCK phi tập trung làm cho cơ
cấu TTCK Việt Nam chưa hoàn hảo, gây nên tác động tiêu cực đối với đời sống
kinh tế xã hội. Được xây dựng với mục tiêu đưa thị trường tự do vào khuôn khổ
dưới sự quản lý c
ủa Nhà nước và hướng tới xây dựng thị trường OTC hiện đại, thị
trường UPCoM với những chức năng riêng biệt của mình sẽ là bộ phận hỗ trợ cho
thị trường tập trung. Sự có mặt của thị trường UPCoM cùng với thị trường tập trung
góp phần hoàn thiện TTCK cả về chiều rộng lẫn chiều sâu.
Để thị trường UPCoM đạt được các mục tiêu đề ra đòi hỏi phải có các nhà
tạo lập thị trường đóng vai trò chủ đạo, tạo lập hàng hóa và dẫn dắt thị trường. Vì
vậy thị trường UPCoM sẽ góp phần thúc đẩy các CTCK phát triển theo hướng nhà
tạo lập thị trường.
Có thể nói, những mục tiêu nêu trên là hoàn toàn phù hợp với điều kiện kinh

tế - chính trị - xã hội của nước ta hiện nay. Hoạt động của thị trường UPCoM tạo
tính thanh khoản cho các loại chứng khoán chưa niêm yết, tạo nên sân chơi hợp
pháp và công bằng cho các nhà đầu tư và kinh doanh chứng khoán, góp phần đẩy
nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, đồng thời thu hẹp thị trường
tự do và tiến tới xây dựng một thị trường OTC hiện đại. Do vậy, việc thành lập thị
21

trường UPCoM - một thị trường có tổ chức, có sự quản lý của Nhà nước cho những
cổ phiếu chưa niêm yết hoặc bị hủy niêm yết là việc làm cần thiết nhằm thúc đẩy
và hoàn thiện TTCK Việt Nam.
1.2.3. Phân biệt giữa thị trường OTC và thị trường UPCoM
Mặc dù thị trường OTC và thị trường UPCoM đều là thị trường chứng khoán
phi tập trung, có vai trò hạn chế, thu hẹp thị trường tự
do, góp phần thúc đẩy TTCK
phát triển, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các
chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết nhưng hai thị trường này cũng có những
điểm khác biệt nhất định như sau:
Ở thị trường OTC hiện đại, dù là những chứng khoán chưa được niêm yết tập
trung nhưng cũng thỏa mãn những tiêu chuẩn nhất định về đ
iều kiện giao dịch; các
giao dịch được thực hiện thông qua nhà môi giới hoặc nhà tạo lập thị trường dựa
trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận song phương giữa người mua và người bán;
thời hạn và phương thức thanh toán linh hoạt. Ở thị trường này, các CTCK không
chỉ dừng lại ở vai trò là người môi giới mà còn đóng vai trò là các nhà tạo lập thị
trường.
Riêng thị trường UPCoM ở Việt Nam, vì các CTCK ch
ưa thực sự làm tốt vai
trò của các nhà tạo lập thị trường nên cơ chế giao dịch trên UPCoM chưa thực sự
linh hoạt, phải áp dụng phương thức khớp lệnh liên tục thay cho hình thức thỏa
thuận điện tử; áp dụng phương thức thanh toán bù trừ đa phương và thời gian thanh

toán là T+3.
1.3. NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG OTC CỦA MỘT SỐ
NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VI
ỆC XÂY
DỰNG THỊ TRƯỜNG UPCoM Ở VIỆT NAM
Thị trường UPCoM được xây dựng trên nền tảng của thị trường OTC nhưng
phù hợp với điều kiện kinh tế, chính trị ở Việt Nam với mục tiêu thu hẹp thị trường
tự do và hướng tới xây dựng một thị trường OTC hiện đại.
Vì vậy, việc tìm hiểu mô hình thị trường OTC ở một số số n
ước trên thế giới
nhằm rút ra những bài học kinh nghiệm, từ đó áp dụng, cải tiến và phát triển thị
22

trường UPCoM ngày càng hoàn thiện, trở thành thị trường OTC hiện đại trong
tương lai là việc làm hết sức cần thiết.
Trước tiên ta tìm hiểu một số thị trường OTC nổi tiếng trên thế giới.
1.3.1. Mô hình thị trường OTC ở một số nước trên thế giới
1.3.1.1. Thị trường OTC Mỹ
NASDAQ (The National Association of Securities Dealers Automated
Quotation) là thị trường OTC tại Mỹ, được thành lập năm 1971 bởi Hiệp hội những
người buôn bán ch
ứng khoán Quốc gia (NASD -The National Association of
Securities Dealers) và hiện đang được điều hành bởi Nasdaq Stock Market, Inc.
NASDAQ là sàn giao dịch chứng khoán điện tử lớn nhất nước Mỹ, với khoảng hơn
15.000 loại chứng khoán được giao dịch trên thị trường, lớn hơn rất nhiều so với
khoảng 4.500 loại chứng khoán giao dịch trên TTCK tập trung. Hệ thống giao dịch
tại thị trường này được tự động hóa hoàn toàn. Hầu hết các giao dịch t
ại đây đều
được tiến hành thông qua mạng lưới điện thoại và vi tính với doanh số lớn gấp
nhiều lần so với các SGDCK. Hệ thống này nối mạng với các máy con của các hội

viên thuê bao hệ thống NASD, cung cấp giá cả chứng khoán cho các thành viên để
tiến hành thương lượng, đàm phán trước khi ký hợp đồng tiêu thụ chứng khoán
Thị trường này có giá trị vốn hoá thị trường đứng thứ 3 thế gi
ới (sau NYSE
và Tokyo stock Exchange). Tuy không niêm yết trên sàn giao dịch, các chứng
khoán OTC muốn được chào giá trên hệ thống NASDAQ cũng cần có các tiêu
chuẩn không kém. Tiêu chí chứng khoán được niêm yết trên NASDAQ có nhiều
loại nhưng nói chung bao gồm các tiêu chuẩn về tổng giá trị tài sản công ty, vốn và
lợi nhuận, số cổ phiếu do công chúng nắm giữ, số lượng cổ đông, số lượng các nhà
tạo lập thị trường. Tiêu chuẩn niêm yết chứng khoán trên thị trường NASDAQ quốc
gia cao hơn so với thị trường NASDAQ thông thường.
NASDAQ được vận hành bởi một hệ thống các nhà tạo lập thị trường và các
nhà môi giới, có khoảng 500 nhà tạo lập thị trường hoạt động tích cực trên thị
trường này, trung bình mỗi nhà tạo lập thị trường làm nhiệm vụ tạo lập cho 8 loại
cổ phiếu. Cơ chế niêm yết tự động bằng hệ thống điện tử. NASDAQ chịu sự quản lý
23

của hai cấp UBCK Mỹ (SEC) và Hiệp Hội các nhà kinh doanh chứng khoán Mỹ
(NASD). Thị trường NASDAQ hiện nay đã được nối mạng toàn cầu với nhiều thị
trường OTC trên thế giới. Cơ chế xác lập giá chủ yếu là thỏa thuận giá trên cơ sở
báo giá tập trung, tuy nhiên có một bộ phận của thị trường (gọi là hệ thống khớp
lệnh nhỏ tự động của NASDAQ – SOSE) cung cấp dịch vụ khớp lệnh tập trung đối
với các lệnh nhỏ dưới 1,000 cổ phiếu. Ngoài ra Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng
khoán NASD còn cung cấp dịch vụ báo giá điện tử qua mạng NASDAQ cho hơn
15,000 chứng khoán khác không đủ tiêu chuẩn niêm yết trên NASDAQ, tạo điều
kiện cho những CTCK tham gia thị trường này có thể báo giá chứng khoán mà họ
làm nhà tạo lập thị trường, cập nhật báo giá tức thời, truy cập thông tin về báo giá
củ
a các nhà tạo lập thị trường khác.
1.3.1.2. Thị trường OTC Nhật Bản

Có hai thị trường OTC tại Nhật Bản: JASDAQ và J-NET.
Thị trường JASDAQ (còn gọi là NASDAQ Nhật Bản) hoạt động từ năm
1991 trên cơ sở phát triển thị trường OTC truyền thống hoạt động từ tháng 2/1963
do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán Nhật Bản (JSDA) quản lý, áp dụng cơ
chế thương lượng giá tay đôi giữa các CTCK với nhau ho
ặc giữa CTCK với khách
hàng. Luật chứng khoán sửa đổi năm 1983 đã đưa thị trường OTC vào quỹ đạo
quản lý Nhà nước, cơ chế thương lượng giá được đổi sang cơ chế đấu giá tập trung.
Hệ thống các nhà tạo lập thị trường gắn liền với cơ chế thương lượng giá được áp
dụng lại từ năm 1987 để cạnh tranh với thị trường tập trung và tạo tính thanh khoản
cho thị trường OTC. Hiện nay trên thị trường JASDAQ có 449 công ty làm nhà tạo
lập thị trường. Hệ thống giao dịch và thông tin tự động qua mạng JASDAQ theo mô
hình NASDAQ Mỹ được chính thức đưa vào hoạt động từ năm 1991 để thúc đẩy thị
trường OTC. Hiện nay hệ thống này bao gồm 2 mạng, mạng giao dịch và mạng
thông tin. Mạng giao dịch được sử dụng để khớp các lệnh giao dịch tự
động và
mạng thông tin được dùng cho các nhà tạo lập thị trường báo giá tập trung, thông
báo về các giao dịch đã thỏa thuận và truyền phát các thông tin khác. Chứng khoán
giao dịch trên OTC là chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, công ty có chất
24

lượng cao, công ty công nghệ hạng hai. Tiêu chí niêm yết trên JASDAQ chủ yếu
dựa vào các tiêu chuẩn như thời gian thành lập công ty, tài sản ròng, lợi nhuận ròng,
tổng giá trị thị trường của chứng khoán, số lượng cổ đông, số lượng chứng khoán
lưu hành, ý kiến kiểm toán và các tiêu chí khác. Tính đến tháng 9/1997 đã có 800
chứng khoán được giao dịch trên thị trường này, tăng hơn 2,5 lần so với năm 1990.
Thị trường J-NET mới được đưa vào hoạ
t động tháng 4/1999, đây là thị
trường được thành lập mới, chịu sự quản lý trực tiếp của SGDCK OSAKA, áp dụng
cơ chế thương lượng giá. Chứng khoán niêm yết trên thị trường J-NET là các chứng

khoán không được niêm yết trên SGDCK OSAKA. Thành viên của SGDCK
OSAKA, nhà đầu tư và Trung tâm quản lý được trực tiếp nối mạng với nhau thông
qua một mạng điện tử đa tầng, tạo điều kiện cho các đối tượ
ng này có thể chia sẻ
thông tin thị trường. Đặc trưng của J-NET là dịch vụ rẻ - nhanh - tiện lợi, có thể
truy cập trực tiếp thị trường – thông tin thị trường, người đầu tư có thể thực hiện
giao dịch bất cứ khi nào, bất cứ nơi đâu và với bất kỳ ai. J-NET cũng là mạng được
nối với các mạng khác trong nước và mạng quốc tế. Đây là mạng được đánh giá có
tiềm năng hữu dụng lớn trong tương lai đối với TTCK trong và ngoài nước.
1.3.1.3. Thị trường OTC Hàn Quốc
Thị trường OTC truyền thống của Hàn Quốc được thành lập tháng 4/1987
nhằm tạo môi trường hoạt động cho các chứng khoán không được niêm yết trên
SGDCK Hàn Quốc (KSE), chịu sự kiểm soát của Hiệp hội các nhà kinh doanh
chứng khoán (KSDA). Tháng 4/1997, Chính phủ Hàn Quốc quyết định tổ chức lại
và thúc đẩy thị trường này phát triển bằng việc thành lập thị trường mạng máy tính
KOSDAQ nhằm tạo điều kiện cho các công ty vừa và nhỏ không đủ tiêu chuẩn
niêm yết trên thị trường tập trung có thể huy động vốn trực tiếp.
Thị trường này được xây dựng theo mô hình NASDAQ (Mỹ), giao dịch qua
mạng điện tử có sự kiểm soát trung tâm. Các tổ chức niêm yết trên thị trường
KOSDAQ phải đáp ứng một s
ố tiêu chí cơ bản như mức vốn điều lệ tối thiểu, tỷ lệ
phát hành ra công chúng Tuy nhiên việc định giá được thực hiện theo phương
thức đấu lệnh tập trung tương tự như sở giao dịch.