Báo cáo: ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM – LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN pdf

ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM –
LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN
Báo cáo chuyên đề số 1/2011


1/15/2011
Phạm Nguyễn Hoàng
Phòng Phân tích và Dự báo thị trường
Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)
2

Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và
thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra
rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là
ngoại lệ.
Thật vậy, phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích
về ảnh hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán,
nhất là chứng khoán có thu nhập cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư
chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một
trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động sản xuất
kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết – xương sống của thị trường chứng
khoán – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm
phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị
trường.
Trên cơ sở đó, bài viết này tập trung vào tìm hiểu ảnh hưởng của lạm phát
đến thị trường chứng khoán dưới một số góc độ cơ bản liên quan đến cung cầu và
hành vi đầu tư cổ phiếu. Phương pháp phân tích là áp dụng các lý thuyết kinh tế và
kiểm chứng trong thực tế diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời kỳ
được xét từ 2007 đến nay là giai đoạn lạm phát “hoành hành” và diễn biến ngoài

tầm kiểm soát tại nhiều thời điểm đi kèm với sự suy giảm đáng kể của thị trường
chứng khoán trong nước.
Trước hết cần phải điểm lại diễn biến của lạm phát trong tương quan với thị
trường chứng khoán trong thời kỳ này. Có thể chia ra làm 4 giai đoạn khác nhau
tương ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt về tiền tệ và/hoặc tài khoá và
lạm phát leo thang hay được kiềm chế.
Giai đoạn 1 từ trước cho đến nửa đầu năm 2007. Trong giai đoạn này, chính
sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Đồng
thời chính sách tài khoá cũng mở rộng theo. Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu lạm
phát và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế
không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được
chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm
3

phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi thị
trường chứng khoán trở nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt
qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng
khoán Việt Nam cho đến nay.
Giai đoạn 2 từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ.
Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc
điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán; đảm bảo tăng trưởng tín
dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ
bản lên 14%/năm và tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được
thắt chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng
khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như
đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm
giảm lãi suất, song do chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt
tiêu và trở nên khó thực hiện; lý do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng
lãi suất. Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh
điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong

nhiều năm qua. Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường chứng
khoán Việt Nam đã dịu dần sức nóng, chỉ số Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ
lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu.
Giai đoạn 3 từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới
lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các doanh
nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của
giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng
tài chính khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã
được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương
thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và
lưu thông hàng hoá; Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho
phát triển sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng; và Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho
các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến
nông nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với
4

việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục
tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành công với việc lạm
phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt
được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%. Mặt khác, các chính sách
này cũng kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong
nước đủ sức chống chọi với suy thoái kinh tế. Có lẽ chính vì điều này nên một số
nhà quan sát quốc tế đã tỏ ra ấn tượng trước khả năng ứng phó trước “khủng hoảng
tài chính thế giới 2008” của Việt Nam. Tính đến đầu quý 4/2009, thị trường chứng
khoán nhờ vậy đã hồi phục và tăng trưởng 165% đối với chỉ số Vn-Index (từ 235,5
điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối với chỉ số
HNX-Index (các chỉ số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm).
Giai đoạn 4 từ cuối năm 2009 đến nay diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền
tệ. Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng
lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010). Các loại lãi suất chính

khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều
chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực
hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh
tế. Đây rõ ràng là các biện pháp nhằm thu hẹp tiền tệ để hướng tới mục tiêu kiềm
chế lạm phát khi mà chỉ báo này (CPI) đã tăng lên tới trên 9% năm 2010. Mặc dù
đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ-tài khoá từ giai đoạn trước và thực hiện
thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến
31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện
thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với
6,78%) và một số nguyên nhân khác, nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên
gần mức hai con số. Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị
trường chứng khoán không còn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn
biến tăng giảm thất thường và nhìn chung sụt giảm.
Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán Việt Nam
qua 4 giai đoạn nêu trên từ 2007 đến nay có thể quan sát và so sánh ở hai biểu đồ
dưới đây:
5

Biểu đồ 1: Lạm phát tại Việt Nam từ 2001-2010 (%)

Nguồn số liệu: TCTK
Biểu đồ 2: Diễn biến chỉ số Vn-Index qua 4 giai đoạn từ 2007 đến nay




Qua diễn biến 4 giai đoạn như trên, có thể rút ra một số tương quan rõ rệt
chung nhất giữa lạm phát và thị trường chứng khoán tại Việt Nam thời gian qua
như sau: Khi lạm phát tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở
rộng chi tiêu Chính phủ thì thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng; khi lạm phát

0.8
3.9
3.1
7.8
8.3
7.5
8.3
23
6.9
9.19
0
5
10
15
20
25
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Lạm phát (%)
Giai đoạn 1: Lạm
phát tăng và nới
lỏng quá mức tiền

tệ-tài khoá
Giai đoạn 2:
Lạm phát cao kỷ
lục và thắt chặt
tiền tệ
Giai đoạn 3: Lạm
phát được kiềm
chế và tiền tệ nới
lỏng trở lại
Giai đoạn 4:
Lạm phát tăng
cao và tiền tệ
thu hẹp
6

tăng quá cao vượt quá tầm kiểm soát trong bối cảnh thắt chặt tiền tệ thì thị trường
chứng khoán suy giảm nhanh. Ở trạng thái ngược lại, khi lạm phát giảm trong bối
cảnh thực thi chính sách tiền tệ và tài khoá nới lỏng thì thị trường chứng khoán
tăng trưởng trở lại. Cuối cùng, ở trạng thái trung tính, khi lạm phát tăng có mức độ
nhưng không đến mức quá cao và trong môi trường thu hẹp tiền tệ thì thị trường
chứng khoán sẽ “lưỡng lự” và cũng trong xu thế thu hẹp.
Để có cơ sở rõ hơn về vấn đề này, chúng ta có thể áp dụng một số lý thuyết
kinh tế sau để giải thích cho ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán
Việt Nam. Nhằm đơn giản hơn trong phân tích, có thể giới hạn trong việc nghiên
cứu ảnh hưởng của môi trường lạm phát tăng (không xét lạm phát giảm) đến giao
dịch trên thị trường chứng khoán như thế nào. Theo ý nghĩa này, có 3 cơ chế khiến
cho lạm phát có thể ảnh hưởng mạnh đến cung cầu và hành vi giao dịch chứng
khoán trên thị trường.
Thứ nhất, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường chứng khoán thông
qua tác động đến tình hình sản xuất hàng hoá, dịch vụ của các doanh nghiệp nói

chung và các doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Lạm phát là biểu hiện của sự tăng
lên và kéo dài của mức giá cả chung trong nền kinh tế; và một trong những nguyên
nhân dẫn tới lạm phát là do chi phí tăng cao (lạm phát chi phí đẩy). Do vậy, lạm
phát tăng thường đồng nghĩa với việc chi phí đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Ví dụ, lạm phát khiến chi phí lãi vay của
doanh nghiệp đắt đỏ hơn bởi vì các tổ chức cho vay như ngân hàng thương mại đã
phải nâng lãi suất huy động lên để đảm bảo lãi suất thực dương cho người gửi tiền.
Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành các sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp sẽ
phải tăng theo để đảm bảo sản xuất – kinh doanh hoặc có lợi nhuận. Tuy nhiên, sức
tiêu thụ sản phẩm-dịch vụ của doanh nghiệp sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt
trong ngắn hạn và khi người tiêu dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này
khiến cho lợi nhuận mục tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt
giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp.
Kết quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng
theo hướng suy giảm với các mức độ khác nhau. Nếu lạm phát càng tăng mạnh thì
7

hệ quả này diễn ra càng nhanh và giá cổ phiếu càng bị ảnh hưởng mạnh. Nếu lạm
phát tăng quá cao lại diễn ra trong môi trường chính sách tiền tệ - tài khoá thắt chặt
thì hậu quả còn nặng nề hơn vì thanh khoản trên thị trường bị co hẹp đáng kể do
luồng vốn lưu thông trên thị trường sụt giảm. Điều này trên thực tế đã diễn ra rõ
nhất trong năm 2008 (ứng với giai đoạn 2 nêu trên). Trong bối cảnh lạm phát lên
tới mức hai con số kỷ lục như trên, các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn do
thiếu vốn đầu tư và thị trường bị thu hẹp. Do vậy, kết quả kinh doanh của các
doanh nghiệp niêm yết trong quý 2 và quý 3/2008 thấp hơn rất nhiều so với cùng
kỳ năm 2007, dẫn tới giá cổ phiếu sụt giảm mạnh trên thị trường.
Thứ hai, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị
của các khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán. Lạm phát tăng là một trong
những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát tăng cao có thể dẫn tới
nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính phủ tỏ ra bất lực

trong việc kiềm chế lạm phát leo thang. Trong môi trường này, tâm lý nhà đầu tư
trên thị trường chứng khoán cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng và thị trường chứng
khoán sẽ không còn là một địa chỉ thu hút vốn đầu tư bởi nó cũng chính là một
“phong vũ biểu” của nền kinh tế. Nếu điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lý bầy
đàn” trong việc bán tháo cổ phiếu do khủng hoảng niềm tin. Hậu quả sẽ là cung cổ
phiếu lớn gấp nhiều lần so với cầu và thị trường diễn ra tình trạng kém thanh khoản
nghiêm trọng. Điều này càng trở nên hiện thực khi các nhà đầu tư cảm thấy sự mất
mát trên thị trường chứng khoán do giá trị các khoản vốn đầu tư vào chứng khoán
của họ đã bị giảm đi về mặt giá trị tương đối so với môi trường khi lạm phát chưa
tăng. Sự trớ trêu trong hoàn cảnh này là thị trường chứng khoán càng trở nên kém
hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tư khác như gửi tiết kiệm do lãi suất đã được
tăng để đảm bảo lãi thực trên hệ thống ngân hàng, hoặc so với đầu tư vào vàng do
sức tăng giá của vàng lớn hơn với vai trò là “nơi trú ẩn” an toàn trong môi trường
bất ổn kinh tế. Có lẽ hiện thực này đã diễn ra ứng với giai đoạn 4 nêu trên với
những biểu hiện rất rõ như lạm phát tăng đáng kể, lãi suất trên thị trường tiền tệ
tăng cao, giá vàng leo lên các mức kỷ lục lịch sử và thị trường chứng khoán nhìn
chung đi xuống. Nếu chưa kể đến các yếu tố kinh tế khác có tác động như ảnh
8

hưởng của thị trường thế giới, cung tiền, tính chất mùa vụ, v.v…, những diễn biến
trên rõ ràng chịu ảnh hưởng của môi trường lạm phát và diễn ra phù hợp với các
quy luật kinh tế.
Thứ ba, lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán thông
qua con đường thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiềm chế lạm phát. Có thể
xem xét ảnh hưởng này trước hết với trái phiếu theo mô hình định giá trái phiếu
như sau:

Trong đó:
P
0

: Giá trái phiếu đầu kỳ
P
n
: Giá bán trái phiếu cuối kỳ n
C
n
: Lãi suất coupon thời kỳ n
YTM: Lợi suất khi đáo hạn của trái phiếu
Khi cơ quan quản lý triển khai chính sách tiền tệ thắt chặt trong môi trường
lạm phát, mức lãi suất chung trên thị trường có xu hướng tăng. Điều này dẫn tới
yêu cầu và thực tế lợi suất khi đáo hạn (YTM) của trái phiếu tăng theo. Do quan hệ
nghịch biến giữa giá và lợi suất trái phiếu, giá trái phiếu trên thị trường sẽ giảm
xuống và để tránh rủi ro này, nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu có xu hướng bán ra trái
phiếu hoặc cơ cấu lại danh mục đầu tư. Hệ quả là thị trường trái phiếu diễn ra tình
trạng bán tháo trái phiếu và gây ảnh hưởng tiêu cực tới thị trường đấu thầu và huy
động vốn trái phiếu. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã từng diễn ra hiện
tượng này vào cuối năm 2008 khi nhiều tổ chức đầu tư nước ngoài đẩy mạnh bán
ra trái phiếu do lo ngại lãi suất thị trường tăng để kiềm chế lạm phát.
Đối với thị trường cổ phiếu, ảnh hưởng tiêu cực của lạm phát có thể được
giải thích thông qua mô hình định giá cổ phiếu Gordon như sau:
9


Trong đó:
P
0
: Giá cổ phiếu thời kỳ đầu
Div (0,1): Cổ tức (thời kỳ đầu và cuối kỳ)
k
E

: Lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu
g: Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức hàng năm của doanh nghiệp
Do việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát, tương tự
như trên, lãi suất trên thị trường có xu hướng tăng. Từ kết quả trên đây đối với thị
trường trái phiếu (YTM tăng), và lãi suất danh nghĩa khi gửi tiền trên hệ thống
ngân hàng đã tăng, nhà đầu tư sẽ khó có thể chấp nhận một mức lợi suất đầu tư vào
cổ phiếu thấp (k
E
). Nói cách khác, lợi suất yêu cầu k
E
sẽ phải tăng theo, do vậy
chênh lệch lợi suất đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (k
E
– g) tăng lên,
đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P
0
) giảm xuống. Với dự báo giá cổ phiếu giảm như
vậy, thị trường cổ phiếu sẽ chuyển sang giai đoạn suy thoái do các hoạt động bán
trước cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro giảm giá. Mặt khác, khi lạm phát và lãi suất
tăng, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng xấu theo
hướng giảm đi do chi phí tăng và lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm. Hệ quả của điều này
cũng là (k
E
– g) tăng lên và dẫn tới xu hướng tương tự (giá cổ phiếu giảm xuống).
Như vậy, trong môi trường lạm phát tăng cao, giao dịch trên thị trường
chứng khoán nhìn chung bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực một cách ngẫu nhiên
thông qua cơ chế tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt được triển khai có hiệu
quả (khiến lãi suất thực dương).
Trong bốn giai đoạn xem xét ở phần đầu, không có một giai đoạn nào diễn
ra theo đúng cơ chế thứ 3 này. Lý do cơ bản là vì không có một chính sách tiền tệ

thắt chặt triệt để; ví dụ, giai đoạn 2 thắt chặt tiền tệ nhưng chính sách tài khóa vẫn
mở nên lãi suất không giảm, giai đoạn 4 chỉ là thu hẹp tiền tệ và dù lãi suất sau
P
Div g
k g
Div
k g
E E
0
0
1
1

10

cùng có tăng mạnh đảm bảo bù rủi ro lạm phát nhưng tăng trưởng tín dụng và tổng
phương tiện thanh toán trong nền kinh tế vẫn tăng.
Để kết luận, có thể nói ảnh hưởng của diễn biến lạm phát đến thị trường
chứng khoán tại Việt Nam trong 4 năm qua là hoàn toàn mang tính khách quan và
phù hợp với các quy luật thị trường. Nói cách khác, không có sự “trái quy luật” nào
diễn ra trong quan hệ giữa diễn biến của thị trường chứng khoán Việt Nam và lạm
phát thời gian qua. Việc thực thi phối hợp các chính sách kinh tế khác nhau nhằm
mục tiêu định hướng lạm phát đã thực sự khiến cho thị trường chứng khoán vận
động theo những hướng khác nhau một cách logic. Chỉ khi nào việc quản lý điều
hành thị trường tiền tệ, tài khoá và các chính sách khác không đồng bộ mới xảy ra
việc cơ chế tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán không hoạt động
hoặc kém hiệu lực. Để có thể xác định được một cách chính xác nhất ảnh hưởng
của lạm phát đến thị trường chứng khoán như thế nào, cần phải có những nghiên
cứu nhằm xây dựng các mô hình kinh tế lượng để có thể đo lường mức độ ảnh
hưởng của lạm phát cùng với các biến số độc lập khác đến giao dịch chứng khoán

trên thị trường. Tuy nhiên, điều này là một trở ngại không nhỏ liên quan đến nguồn
số liệu và tính phức tạp của bản thân vấn đề. Do vậy, việc áp dụng các lý thuyết
kinh tế để giải thích cho những thực tế như đã trình bày ở trên là điều cần thiết./.