thuyết trình tài chính doanh nghiệp chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp 2

CHÍNH SÁCH NỢ VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
GVHD: TS.Lê Đ t Chí ạ
Th c hi nự ệ : Nhóm 6 – CH.NH Đêm 2 – K22
Lê Vũ Ng c Anhọ
Nguy n Đôn Nhã Uyênễ
Tr n Thái Ph ng Namầ ươ
19/06/2013
O
N

T
A
R
G
E
T
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN
KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN TỶ
SUẤT SINH LỢI
QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG
NỘI DUNG TRÌNH BÀY
O
N

T
A
R
G
E

T
LẬP LUẬN CỦA MM
QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ
VÍ DỤ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
MUA BÁN SONG HÀNH
GIẢ ĐỊNH CỦA MM (MODIGLIANI & MILLER )
TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TRONG MỘT NỀN
KINH TẾ CẠNH TRANH KHÔNG CÓ THUẾ
O
N

T
A
R
G
E
T
GIẢ ĐỊNH CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM:
Trong điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo, không thuế thì giá

trị doanh nghiệp độc lập với
cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
LẬP LUẬN CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
LẬP LUẬN CỦA MM
LẬP LUẬN CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
Một nhà đầu tư mua 1% cổ phần của U


So sánh với mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của L
Đầu tư Thu nhập
Nợ

0,01 D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần
0,01 E
L
0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng Cộng
0,01 (D
L
+ E
L
) = 0,01 V
L
0,01 Lợi nhuận
Đầu tư Thu nhập
Vốn cổ phần
0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
LẬP LUẬN CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T

Đầu tư vào doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài
chính hay có sử dụng đòn bẩy thì cũng đều cho ta cùng
một mức thu nhập như nhau : 1% lợi nhuận hoạt động
của doanh nghiệp.
Trong thị trường vận hành tốt thì đầu tư cho thu nhập
giống nhau phải có chi phí như nhau tức ( 0,01 VU =
0,01 VL).
Vậy giá trị của doanh nghiệp không có nợ
phải bằng giá trị của doanh nghiệp có vay
nợ.
LẬP LUẬN CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
Trường hợp người đầu tư ( thích rủi ro hơn) mua cổ phần của doanh
nghiệp có vay nợ
So sánh với chiến lược nhà đầu tư vay 0,01 D
L
cho riêng mình để
mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U (không nợ vay).
Đầu tư Thu nhập
Nợ
- 0,01 D
L

- 0,01 Lãi
Vốn cổ phần
0,01 V
U
0,01 Lợi nhuận
Tổng Cộng
0,01 (V
U
-D
L
)
0,01 (Lợi nhuận –Lãi)
Hai chiến lược trên cùng cho một mức thu
nhập: 1% lợi nhuận sau lãi.
Đầu tư Thu nhập
Vốn cổ phần
0,01 E
L
= 0,01 (V
L
- D
L
)
0,01 (Lợi nhuận - Lãi)
LẬP LUẬN CỦA MM
O
N

T
A

R
G
E
T

Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể tính chất của trái quyền đối với
tài sản đó.
=> Định đề I: Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở
cột bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng
khoán nợ và chứng khoản cổ phần do doanh nghiệp phát hành.

TÀI SẢN Giá trị NGUỒN VỐN Giá trị
A – Tài sản ngắn hạn 50.000 A – Nợ phải trả 30.000
…… …… 1. Nợ ngắn hạn ……
…… …… 1. Nợ dài hạn ……
B – Tài sản dài hạn 20.000 B – Vốn chủ sở hữu 40.000
…… …… …… ……
TỔNG CỘNG 70.000 TỔNG CỘNG 70.000
QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ
O
N

T
A
R
G
E
T
Ứng
dụng

Phát hành cổ
phần ưu đãi,
cổ phần
thường hay
kết hợp cả
hai loại.
Sử dụng hỗn hợp các
chứng khoán nợ do doanh
nghiệp phát hành: nợ dài
hạn so với nợ ngắn hạn,
có bảo đảm so với không
bảo đảm, nợ cấp cao so
với nợ cấp thấp, nợ
chuyển đổi vs nợ không
chuển đổi sẽ không có tác
động nào đến giá trị
doanh nghiệp.
QUY LUẬT BẢO TỒN GIÁ TRỊ
O
N

T
A
R
G
E
T
Mua bán song hành là quy trình mua và bán
cùng lúc các chứng khoán cùng loại (hay
tương đương) ở các thị trường khác nhau để

hưởng lợi do chênh lệch giá.
Giả định: Các giao dịch song hành không có
rủi ro & không có chi phí giao dịch.
LẬP LUẬN MUA BÁN SONG HÀNH
O
N

T
A
R
G
E
T
Giả thuyết:
Nếu một trong 2 DN không sử dụng nợ có
cùng rủi ro kinh doanh bắt đầu vay nợ và lý
thuyết MM không đứng vững, giá trị DN tăng,
giá trị CP của DN cũng tăng.
Không có phí giao dịch khi thực hiện Abitrage.
LẬP LUẬN MUA BÁN SONG HÀNH (ABITRAGE)
O
N

T
A
R
G
E
T
LẬP LUẬN MUA BÁN SONG HÀNH (ABITRAGE):

Trong một thị trường vốn hoàn hảo,không có chi phí giao dịch.
Các nhà đầu tư có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách sử dụng
đòn bẩy tài chính cá nhân thay cho đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi
giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ và
không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá
trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn
hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
LẬP LUẬN MUA BÁN SONG HÀNH (ABITRAGE)
O
N

T
A
R
G
E
T
Trường hợp 1: Công ty A được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
Công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính, tất cả lợi
nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho
các cổ đông.
Vốn cổ phần 1.000 CP
Giá mỗi cổ phần $10
Giá trị thị trường của cổ phần $10.000
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0,5 1,00 1,50 2,00

Tỷ suất sinh lợi từ CP(%) 5 10 15 20
VÍ DỤ VỀ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM:
Bảng 1: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong
trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần.
VÍ DỤ VỀ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
Trường hợp 2: Công ty A xem xét quyết định phát hành 5.000$ nợ
với lãi suất 10% và mua lại 500 cổ phần.
Bảng 2: Cấu trúc vốn và thu nhập dự kiến của công ty A trong
trường hợp phát hành 5.000 $ nợ với lãi suất
10% và mua lại 500 cổ phần được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần.
Số cổ phần 500
Giá mỗi cổ phần $10
Giá trị thị trường của cổ phần $5.000
Giá trị thị trường của nợ $5.000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Lãi vay ($) 500 500 500 500
Lợi nhuận vốn cổ phần ($) 0 500 1.000 1.500
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0 1 2 3

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30
VÍ DỤ VỀ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM:
VÍ DỤ VỀ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
O
N

T
A
R
G
E
T
Bảng 3: Với hai cổ phần của A, trị giá 20$ (trong đó:
10 $ đi vay) trong điều kiện cấu trúc vốn của A
không có nợ vay
Kết quả
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1.000 1.500 2.000
Lợi nhuận từ 2 cổ phần ($) 1 2 3 4
Trừ lãi suất 10% ($) 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư ($) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư 0 10 20 30
Trường hợp 3 : Xét trường hợp nhà đầu tư đi vay nợ để mua
cổ phiếu của A.
VÍ DỤ VỀ ĐỊNH ĐỀ I CỦA MM
O
N

T
A
R

G
E
T
ĐỊNH ĐỀ II
ĐÁNH ĐỔI RỦI RO – LỢI NHUẬN
Ý NGHĨA CỦA ĐỊNH ĐỀ I
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI
O
N

T
A
R
G
E
T
TSSL dự kiến từ tài sản = r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Cấu trúc vốn hiện
tại: 100% vốn CP
Cấu trúc vốn đề xuất:
50% vốn CP, 50% nợ
Thu nhập mỗi CP ($) 1,5 2,0
Giá mỗi CP ($) 10 10
TSSL dự kiến từ
CP(%)

15 20
Ý NGHĨA CỦA ĐỊNH ĐỀ I
O
N

T
A
R
G
E
T
Bảng 4:
Giả sử nhà đầu tư nắm giữ cả nợ và cổ phần của công ty,
vậy tỷ suất sinh lời dự kiến từ danh mục đầu tư này bằng r
A
:
r
E
= r
A
+
D
(r
A
– r
D
)
E
Trong đó:
D/E: Tỷ lệ Nợ/Vốn cổ phần

r
A:
Tỷ suất sinh lợi từ tài sản
r
E
: Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần
r
D
: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ
Biến đổi công thức trên ta được:
Ý NGHĨA CỦA ĐỊNH ĐỀ I
O
N

T
A
R
G
E
T
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của
một doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ
lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị
thị trường.
Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
– r
D
ĐỊNH ĐỀ II
O

N

T
A
R
G
E
T
Khi vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần:
Khi vốn doanh nghiệp được tài trợ 50% vốn cổ phần và 50% vốn
vay thì r
A
vẫn là 15%. Nhưng khi đó:
r
E
= r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
=
1.500
= 15%
10.000
r
E
= r
A
+

D
(r
A
– r
D
)
E
r
E
= 0.15

+
5.000
(0.15

– 0.1) = 20%
5.000
ĐỊNH ĐỀ II
O
N

T
A
R
G
E
T
ĐỊNH ĐỀ II
O
N

T
A
R
G
E
T
Khi doanh nghiệp có nợ phi rủi ro – mức rủi ro ở mức
thấp hơn và có thể chấp nhận được: r
D
độc lập với D/E

r
E
tăng tuyến tính khi D/E
tăng.
Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn – mức rủi ro đã
tăng lên – thì doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất
vay nợ nhiều cao hơn tưng ứng với r
D
tăng do đó r
E
sẽ
tăng chậm lại.
Độ dốc của r
E
hẹp dần lại khi D/E tăng là vì rủi ro
chuyển một phần từ các cổ đông sang các trái chủ.
ĐỊNH ĐỀ II
O

N

T
A
R
G
E
T
Lợi nhuận hoạt động Chênh lệch
$500 $1.500
Toàn bộ vốn CP
EPS ($) 0,5 1,5 1
r
E
(%)
5 15 10
50% nợ
EPS ($) 0 2 2
r
E
(%)
0 20 20
.
Khi doanh nghiệp vay nợ tức dùng D/E thì r
E
và β
E
tăng
ĐÁNH ĐỔI RỦI RO – LỢI NHUẬN