Luận văn: PHÁT TRIỂN CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH TRÊN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM doc

-



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2009”
TÊN CÔNG TRÌNH:
PHÁT TRIỂN CÁC CÔNG CỤ
TÀI CHÍNH TRÊN THỊ
TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN
VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ
ii
MỤC LỤC
Trang bìa
Mục lục ii
Danh mục bảng biểu v
Danh mục chữ viết tắt vi
LỜI MỞ ĐẦU 1
PHẦN 1: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VÀ CÁC CÔNG CỤ
TÀI CHÍNH 3
1.1 Tổng quan về thị trường bất động sản 3
1.1.1 Khái niệm và đặc điểm bất động sản, thị trường bất động sản 3

1.1.1.1 Khái niệm bất động sản 3
1.1.1.2 Đặc điểm bất động sản 3
1.1.1.3 Khái niệm thị trường bất động sản 5
1.1.1.4 Đặc điểm thị trường bất động sản 5
1.1.2 Các cấp độ phát triển của thị trường bất động sản 7
1.1.2.1 Cấp độ sơ khởi 7
1.1.2.2 Cấp độ tập trung hóa 7
1.1.2.3 Cấp độ tiền tệ hóa 7
1.1.2.4 Cấp độ tài chính hóa 7
1.2 Công cụ tài chính 8
1.2.1 Khái niệm công cụ tài chính 8
1.2.2 Thị trường tài chính và các công cụ trên thị trường tài chính 9
1.3 Tình hình sử dụng các công cụ tài chính bất động sản ở một số nước trên thế giới
và bài học cho Việt Nam 10
1.3.1 Mỹ: Sự “góp phần” của các công cụ tài chính trong cuộc khủng hoảng tài chính hiện
nay 10
1.3.2 Australia 13
1.3.2.1 Chứng chỉ tiền gởi 13
1.3.2.2 Quỹ tài chính bất động sản 14
1.3.2.3 Quỹ tín khác bất động sản có niêm yết (LPT) 14
1.3.2.4 Quỹ chứng khoán bất động sản 15
iii
1.3.3 Trung Quốc 15
1.3.4 Bài học cho Việt Nam 16
Kết luận chương 1 16

PHẦN 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH TRÊN THỊ
TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM
2.1 Quá trình phát triển thị trường bất động sản Việt Nam 17
2.1.1 Giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2002 17

2.1.1.1 Thị trường bất động sản trước khi có luật đất đai 17
2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khi có luật đất đai 17
2.1.2 Giai đoạn từ năm 2003 đến nay 17
2.1.2.1 Giai đoạn từ năm 2003 đến trước thời điểm gia nhập WTO 17
2.1.2.2 Giai đoạn từ sau khi gia nhập WTO cuối tháng 2 năm 2008 18
2.1.2.3 Giai đoạn từ cuối tháng 2 năm 2008 đến nay 18
2.2 Tình hình huy động nguồn tài chính trên thị trường bất động sản 19
2.2.1 Vốn tự có 19
2.2.2 Vốn vay các ngân hàng thương mại 20
2.2.3 Vốn ứng trước của khách hàng và nhà đầu tư 22
2.2.4 Vốn khác 23
2.3 Mối liên thông giữa thị trường tài chính và thị trường bất động sản ở VN 24
2.3.1 Tương tác giữa thị trường bất động sản và chứng khoán 25
2.3.2 Tính đa dạng của các sản phẩm tín dụng và tỷ trọng tăng lên của dư nợ tín dụng tại
ngân hàng thương mại 26
2.3.3 Thực trạng gắn kết giữa thị trường tài chính và thị trường bất động sản 26
2.3.3.1 Khả năng cung cấp dịch vụ hỗ trợ giao dịch bất động sản của các trung tâm tài
chính 26
2.3.3.2 Các công cụ của thị trường tài chính chưa đủ mạnh để thu hút giao dịch bất
động sản 27
2.3.3.3 Giao dịch thứ cấp bất động sản còn gặp nhiếu vướng mắc 27
2.3.3.4 Nguồn vốn cho giao dịch và đầu tư bất động sản chưa được đáp ứng 28
2.3.3.5 Thời hạn tín dụng của thị trường vốn chưa tương xứng với thời hạn hoạt động
đầu tư kinh doanh bất động sản 28
2.4 Sự tồn tại các công cụ tài chính trên thị trường bất động sản Việt Nam 28
iv
2.4.1 Phát hành trái phiếu 28
2.4.2 Các quỹ đầu tư 30
2.5 Hạn chế của các nguồn tài trợ cho các dự án bất động sản 30
2.5.1 Giới hạn về khoản vay dài hạn của ngân hàng 30

2.5.2 Hạn chế của hoạt động mua bán tài sản nợ và chứng khoán hóa nợ vay trên thị trường
tài chính thứ cấp 31
2.5.3 Thiếu chính sách hợp lý và các kênh huy động vốn từ các khoản tiết kiệm cá nhân
cho thị trường bất động sản 33
2.6 Những bất lợi trong kinh doanh bất động sản do thiếu nguồn tài trợ thích hợp 33
2.6.1 Khó hoàn tất các dự án dài hạn 33
2.6.2 Khó thâm nhập vào phân khúc thị trường của các hàng hóa cao cấp 34
2.6.3 Khó phát triển dự án nhà cho thuê hay thế chấp 34
Kết luận chương 2 35

PHẦN 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH TRÊN THỊ
TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM
3.1 Quỹ tín thác đầu tư bất động sản 36
3.2 Cho phép hình thành thị trường thế chấp cầm cố thứ cấp 38
3.3 Chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp cầm cố 40
3.4 Trái phiếu công trình 42
3.5 Chứng chỉ bất động sản 42
3.6 Giải pháp hỗ trợ 44
3.6.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý 44
3.6.2 Sự ra đời kịp thời của các tổ chức đánh giá, xếp hạng doanh nghiệp, nhằm tạo cơ sở,
niềm tin cho nhà đầu tư 45
Kết luận chương 3 47
KẾT LUẬN CHUNG 48
Tài liệu tham khảo
v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Biểu đồ 1.1:Tài sản/Vốn chủ sở hữu quý I/2008 13
Biểu đồ 1.2:Tỷ lệ vỡ nợ cho vay bất động sản giai đoạn 2002-2009 13
Biểu đồ 2.1:Tăng trưởng huy động vốn và cho vay trên địa bàn TP. HCM qua các năm 20

vi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT


ABS : Asset-Backed Securities
CBRE : CB Rechard Ellis
CDO : Collateralized Debt Obligations
CDS : Credit Default Swap
CII : Công ty cổ phần Đầu Tư hạ tầng kỹ thuật
DATC : Công ty mua bán nợ và tài sản tồn đọng
FDI : Foreign Direct Investment
HIFU : Quỹ Đầu tư Phát triển Đô thị thành phố Hồ Chí Minh
LPT : Listed Property Trust
MBS : Mortgage-Backed Securities
REIT : Real Estate Investment Trust
WTO : Word Trade Organisation
- 1 -
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Thị trường bất động sản đóng một vai trò rất lớn trong quá trình phát triển kinh tế
của Việt Nam, nhất là sau khi gia nhập WTO. Đối với các doanh nghiệp bất động sản, vốn
là vấn đề sống còn, nhưng hiện nay chúng ta lại thiếu vốn trầm trọng để thực hiện các dự
án bất động sản, chính vì lẽ đó mà nước ta chưa khai thác hết tiềm năng bất động sản to lớn
của mình. Trong năm 2007 và đầu năm 2008, Việt Nam chứng kiến giai đoạn phát triển
nhanh chóng của thị trường bất động sản. Điều có thể thấy rõ nhất trong giai đoạn này là
sự khát vốn của của các doanh nghiệp bất động sản và những hạn chế của các kênh huy
động vốn truyền thống từ trước tới nay, chủ yếu là vốn tự có và vốn vay ngân hàng. Trên
thế giới, từ lâu, nhiều nước đã sử dụng các công cụ tài chính để huy động vốn cho thị
trường bất động sản thông qua thị trường cầm cố thế chấp, chứng khoán hóa bất động sản
và quỹ tín thác đầu tư bất động sản. Vấn đề cấp bách và cần thiết hiện nay là phải tạo ra

những tiền đề để sử dụng và phát triển các công cụ tài chính này. Đó cũng chính là lý do
cho đề tài “Phát triển các công cụ tài chính trên thị trường bất động sản Việt Nam”.
2. Ý nghĩa khoa học thực tiễn của đề tài
Luận văn đưa ra một số đóng góp chính như sau:
- Hệ thống hóa các lý luận cơ bản về bất động sản và các công cụ tài chính.
- Điểm qua về tình hình thị trường bất động sản từ năm 1975 đến nay.
- Nêu rõ tình hình sử dụng các nguồn tài trợ truyền thống và những khó khăn trong
việc huy động vốn cho thị trường bất động sản
- Làm rõ sự cần thiết phải phát triển các công cụ tài chính nhằm huy động vốn cho
thị trường bất động sản.
- Đề xuất một số giải pháp quan trọng để phát triển các công cụ tài chính này.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của đề tài là phân tích làm nổi bật những hạn chế của các kênh huy động
vốn truyền thống của các doanh nghiệp bất động sản, từ đó cho thấy tính cấp thiết của việc
phát triển các công cụ tài chính trên thị trường bất động sản và nêu ra một số giải pháp cụ
thể.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: các kênh huy động vốn truyền thống của các doanh nghiệp bất
động sản, một số các công cụ mới xuất hiện ở thị trường Việt Nam, đặc biệt là những công
cụ huy động vốn hiệu quả trên thế giới.
- Phạm vi nghiên cứu: chủ yếu ở Việt Nam, có tham khảo thêm một số nước trên thế giới.
5. Phương pháp nghiên cứu
- 2 -
Phương pháp phân tích, mô tả đóng vai trò chủ đạo trong đề tài.
6. Kết cấu của đề tài
Lời mở đầu
Phần 1: Tổng quan về thị trường bất động sản và các công cụ tài chính
Phần 2: Tình hình phát triển các công cụ tài chính trên thị trường bất động sản ở Việt Nam
Phần 3: Giai pháp phát triển và hoàn thiện các công cụ tài chính trên thị trường bất động
sản ở Việt Nam.

Kết luận









- 3 -
PHẦN 1
TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VÀ CÁC
CÔNG CỤ TÀI CHÍNH
1.1 Tổng quan về thị trường bất động sản
1.1.1 Khái niệm và đặc điểm bất động sản, thị trường bất động sản
1.1.1.1 Khái niệm bất động sản
Tài sản bao gồm nhiều loại, tùy theo mục đích quản lý và sử dụng, người ta có các
tiêu thức phân chia thành các loại khác nhau. Một cách phân chia khái quát nhất mà tất cả
khác nước đều sử dụng là phân chia tài sản thành 2 loại: động sản và bất động sản. Hình
thức phân chia này đã có cách đây hàng ngàn năm từ thời La Mã cổ đại và được ghi trong
bộ luật La Mã.
Bất động sản là một khái niệm được sử dụng phổ biến ở hầu khắp các quốc gia trên
thế giới. Trong tiếng Anh, người ta dùng từ: real estate (các tài sản bất động) được gọi là
bất động sản. Trong tiếng Pháp, khái niệm bất động sản được chỉ bằng từ: immobilie’,
Trung Quốc dùng thuật ngữ “địa sản” và ở nước ta được gọi là: bất động sản.
Điều 181 Bộ Luật Dân sự quy định:
“Bất động sản là các tài sản không thể di dời bao gồm:
- Đất đai;
- Nhà ở, các công trình xây dựng gắn liền với đất đai kể cả các tài sản gắn liền nhà

ở, công trình xây dựng đó;
- Các tài sản khác gắn liền với đất;
- Các tài sản khác do pháp luật quy định.”
Một cách phổ biến về bất động sản là: Bất động sản là những tài sản vật chất không
thể di dời, tồn tài và ổn định lâu dài. Như vậy, được coi là bất động sản khi có các điều
kiện sau:
- Là một yếu tố vật chất có ích cho con người;
- Được chiếm giữ bởi cá nhân hoặc cộng đồng người;
- Có thể đo lường bằng giá trị nhất định;
- Không thể di dời hoặc di dời hạn chế để tính chất, công năng, hình thái của nó
không thay đổi;
- Tồn tại lâu đời.
1.1.1.2 Đặc điểm bất động sản
Ngoài những đặc trưng cơ bản nêu trên, bất động sản còn có những đặc điểm cụ thể sau:
- Thứ nhất, bất động sản có vị trí cố định về vị trí địa lý, về địa điểm và không có khả năng
di dời được. Đặc điểm này là do bất động sản luôn gắn liền với đất đai, mà đất đai có đặc
- 4 -
điểm là có vị trí cố định và có giới hạn về diện tích và không gian. Chính vì vậy giá trị và
lợi ích của bất động sản gắn liền với từng vị trí cụ thể: yếu tố vị trí sẽ quyết định giá trị và
lợi ích mang lại của bất động sản
- Thứ hai, bất động sản là loại hàng hóa có tính lâu bền. Tính lâu bền của hàng hóa bất
động sản gắn liền với sự trường tồn của đất đai, loại tài sản do thiên nhiên ban tặng không
thể bị tiêu hủy (trừ một số trường hợp đặc biệt như: động đất, núi lửa, sạt lở
- Thứ ba, hàng hóa bất động sản mang tính khan hiếm. Sở dĩ như vậy là do sự khan hiếm
và tính có hạn của diện tích bề mặt trái đất cũng như của từng vùng, từng địa phương, từng
khu vực, từng thửa đất. Bất động sản là một dạng tài sản có giới hạn về quy mô quỹ đất
dành cho mỗi dạng hoạt động phụ thuộc vào những vị trí nhất định nên không thể mở rộng
- Thứ tư, tính dị biệt của bất động sản. Mỗi bất động sản là một tài sản riêng biệt, được sản
xuất đơn chiếc và đều có các yếu tố riêng biệt không giống với bất kỳ một bất động sản
nào khác. Sự khác biệt của bất động sản trước hết là do có sự khác nhau về vị trí lô đất,

khác nhau về kết cấu và kiến trúc; khác nhau về hướng; khác nhau về cảnh quan và các vật
ngoại cảnh
- Thứ năm, bất động sản chịu ảnh hưởng lẫn nhau. Giữa các hàng hóa bất động sản có sự
tác động và ảnh hưởng lẫn nhau khá mạnh mẽ. Sự ra đời hay sự hoàn thiện của hàng hóa
bất động sản này là điều kiện để ra đời hoặc mất đi, để tăng thêm hoặc giảm bớt giá trị và
giá trị sử dụng của hàng hóa bất động sản kia
- Thứ sáu, bất động sản luôn là một tài sản có giá trị cao, chi phí đầu tư xây dựng lớn, khả
năng sinh lời cao đồng thời có thể tạo vốn mới. Vì vậy, đầu tư kinh doanh bất động sản
phải có vốn lớn và vốn dài hạn, đồng thời phải biết khai thác đặc tính có thể tái tạo vốn để
quay trở lại cho đầu tư kinh doanh. Cũng do đặc điểm này đòi hỏi nên hoạt động kinh
doanh bất động sản luôn cần đến sự tham gia của ngân hàng và các tổ chức tín dụng.
- Thứ bảy, bất động sản chịu sự chi phối mạnh mẽ của pháp luật và chính sách của Nhà
nước. Bất động sản là loại tài sản quan trọng của mỗi quốc gia, mỗi dân tộc, mỗi cơ quan
đơn vị cũng như của mỗi người dân. Các quan hệ giao dịch về bất động sản thường có tác
động rất mạnh đến hầu hết những hoạt động kinh tế và xã hội
- Thứ tám, giá trị và công năng, khả năng khai thác hàng hóa bất động sản phụ thuộc nhiều
vào năng lực quản lý. Vì bất động sản thường có giá trị lớn, bao gồm nhiều chủng loại nên
việc quản lý chúng khá phức tạp, do đó, đòi hỏi người quản lý phải có năng lực cao và chi
phí quản lí cũng phải cao hơn so với hàng hóa thông thường. Đặc biệt vấn đề đầu tư xây
dựng các công trình xây dựng rất phức tạp, vấn đề kinh doanh hay cho thuê đất đai, các
công trình xây dựng, nhà ở, văn phòng…cũng đòi hỏi cần có những nghiên cứu cụ thể và
chi phí cho quản lý cũng rất cao.
- 5 -
1.1.1.3 Khái niệm thị trường bất động sản
Thị trường bất động sản là thị trường mà nghiệp vụ giao dịch, mua bán và trao đổi
về bất động sản được diễn ra. Tất cả các quan hệ giao dịch về bất động sản thông qua quan
hệ hàng hóa, tiền tệ được coi là quan hệ thị trường và tạo nên thị trường bất động sản.
Tuy nhiên bất động sản khác với các hàng hóa khác ở chỗ chúng không chỉ được mua bán,
mà còn là đối tượng của nhiều giao dịch khác như cho thuê, thế chấp, chuyển dịch quyền
sử dụng. Do đó, thị trường bất động sản hoàn chỉnh không thể chỉ là quan hệ giữa người

mua và người bán về bất động sản mà còn là nơi diễn ra giao dịch liên quan đến bất động
sản như cho thuê, thế chấp,bảo hiểm và chuyển dịch quyền sử dụng. Nên thị trường bất
động sản có thể hiểu một cách khái quát như sau. Thị trường bất động sản là tổng thể các
giao dịch vể bất động sản dựa trên các quan hệ hàng hóa, tiền tệ diễn ra trong một không
gian và thời gian nhất định.
Tùy theo mục tiêu nghiên cứu và tiếp cận, người ta có thể phân loại thị trường bất
động sản theo nhiều tiêu thức khác nhau:
- Căn cứ theo loại hàng hóa bất động sản, người ta có thể chia thị trường bất động sản
thành các thị trường đất đai, thị trường nhà ở, thị trường bất động sản dùng trong dịch vụ,
thị trường bất động sản dùng cho văn phòng, công sở, thị trường bất động sản công nghiệp.
- Căn cứ theo loại tính chất các mối quan hệ xuất hiện trên thị trường, người ta có thể chia
thị trường bất động sản thành thị trường mua bán, thị trường thuê và cho thuê, thị trường
thế chấp và bảo hiểm.
- Căn cứ theo trình tự tham gia, người ta có thể phân chia thành thị trường chuyển nhượng
quyền sử dụng đất (giao đất, cho thuê đất) hay còn gọi là thị trường đất đai, thị trường xây
dựng các công trình để bán và cho thuê (thị trường sơ cấp), thị trường bán lại hoặc cho
thuê lại (thị trường thứ cấp).
- Căn cứ theo mức độ kiểm soát, người ta có thể phân chia thị trường bất động sản thành
thị trường chính thức và thị trường có kiểm soát của nhà nước.
1.1.1.4 Đặc điểm thị trường bất động sản
- Thị trường bất động sản mang tính vùng, tính khu vực sâu sắc và không tập trung trải
rộng trên khắp các vùng miền của đất nước.
+ Bất động sản là một loại hàng hóa cố định và không thể di dời về mặt vị trí và nó chịu
ảnh hưởng của các yếu tố tập quán, tâm lý, thị hiếu. Trong khi đó, tâm lý, tập quán, thị
hiếu của mỗi vùng, mỗi địa phương khác nhau. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường bất
động sản mang tính địa phương sâu sắc.
- 6 -
+ Mặt khác, thị trường bất động sản mang tính không tập trung và trải rộng ở mọi vùng
miền đất nước. Sản phẩm hàng hóa bất động sản có “dư thừa” ở vùng này cũng không thể
đem bán ở vùng khác được

- Thị trường bất động sản chịu sự chi phối của yếu tố pháp luật. Bất động sản là tài sản lớn
cuả quốc gia, là hàng hóa đặc biệt, các giao dịch về bất động sản tác động mạnh mẽ đến
hầu hết các hoạt động kinh tế - xã hội. Do đó, các vấn đề về bất động sản đều sự chi phối
và điều chỉnh chặt chẽ của hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật riêng về bất động sản,
đặc biệt là hệ thống các văn bản quy phạm pháp luật về đất đai và nhà ở. Đặc điểm này đặc
biệt đúng ở nước ta cho thị trường đất đai cấp I (thị trường sơ cấp – giao đất và cho thuê
đất) là chịu tác động nhất bởi các quyết định của nhà nước
- Thị trường bất động sản là một dạng thị trường không hoàn hảo (thông tin không đầy đủ,
thiếu một số tổ chức của thị trường). Đặc điểm này xuất phát từ những đặc trưng riêng của
mỗi vùng, chịu sự chi phối của điều kiện tự nhiên cũng như truyển thống và tập quán, thị
hiếu, tâm lý xã hội trong quá trình sử dụng bất động sản. Sự tác động của nhà nước là một
trong các yếu tố tạo nên tính không hoàn hảo của thị trường bất động sản. Bất kì nhà nước
nào cũng đều có sự can thiệp vào thị trường bất động sản ở các mức độ khác nhau, trong
đó chủ yếu là đất đai để thực hiện các mục tiêu phát triển chung. Bất động sản có tính dị
biệt, tin tức thị trường hạn chế, đất đai trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của
nhà nước nên thị trường bất động sản là thị trường cạnh tranh không hoàn hảo. Mặt khác,
thị trường bất động sản không hoàn hảo còn do tính chất không tái tạo được của đất, nên
thị trường bất động sản mang tính độc quyền, đầu cơ nhiều hơn các thị trường hàng hóa
khác.
- Thị trường bất động sản có mối liên hệ mật thiết với thị trường vốn và tài chính. Động
thái phát triển của thị trường này tác động tới nhiều loại thị trường trong nền kinh tế.
Bất động sản là tài sản đầu tư trên đất bao gồm cả giá trị đất đai sau khi đã được đầu tư.
Mà đầu tư tạo lập bất động sản thường sử dụng một lượng vốn lớn với thời gian hình thành
bất động sản cũng như nguồn vốn dài. Khi bất động sản tham gia lưu thông trên thị trường
bất động sản, các giá trị cũng như các quyền về bất động sản được đem ra trao đổi, mua
bán, kinh doanh v.v… giải quyết vấn đề lưu thông tiền tệ, thu hồi vốn đầu tư và mang lại
lợi nhuận cho các bên giao dịch. Điều này chứng tỏ thị trường bất động sản là đầu ra quan
trọng của thị trường vốn. Ngược lại, thị trường bất động sản hoạt động tốt là cơ sở để huy
động nguồn tài chính lớn cho phát triển kinh tế thông qua thế chấp và giải ngân. Ngoài ra,
thị trường bất động sản còn có quan hệ trực tiếp với thị trường xây dựng và qua đó mà bắc

cầu tới các thị trường vật liệu xây dựng và đồ nội thất, thị trường lao động… dao động của
thị trường này có ảnh hưởng lan tỏa tới sự phát triển ổn định của nền kinh tế quốc dân.
- 7 -
1.1.2 Các cấp độ phát triển của thị trường bất động sản
1.1.2.1 Cấp độ sơ khởi
Đây là giai đoạn mà tất cả mọi người đều có thể tạo lập được nhà của mình. Giai đoạn này
chỉ cần có một mảnh đất là có thể hình thành nên một cái nhà và được coi là bất động sản.
Trong cấp độ này, các chính sách về đất đai, các chủ đất và các cơ quan quản lý đất đai
đóng vai trò quyết định.
1.1.2.2 Cấp độ tập trung hóa
Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây dựng. Trong giai đoạn này, do hạn chế về đất
đai, hạn chế về năng lực xây dựng không phải ai cũng có thể hình thành và phát triển một
tòa nhà, một bất động sản lớn, một dự án bất động sản. Trong cấp độ này, các chính sách
về xây dựng và các doanh nghiệp, cơ quan quản lý xây dựng đóng vai trò quyết định.
1.1.2.3 Cấp độ tiền tệ hóa
Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây dựng. Lúc này, sự bùng nổ của các doanh nghiệp
phát triển bất động sản, do hạn chế về các điều kiện bán bất động sản, không phải doanh
nghiệp nào cũng đủ tiền để phát triển bất động sản cho đến khi được bán ra trên thị trường.
Trong cấp độ này, các ngân hàng đóng vai trò quyết định trong việc tham gia vào dự án
này hoặc dự án khác. Các chính sách ngân hàng, các ngân hàng và các cơ quan quản lý về
ngân hàng đóng vai trò quyết định.
1.1.2.4 Cấp độ tài chính hóa
Khi quy mô của thị trường bất động sản tăng cao và thị trường phát triển mạnh, do
những hạn chế về nguồn vốn dài hạn tài trợ cho thị trường bất động sản, các ngân hàng
hoặc không thể tiếp tục cho vay đối với bất động sản hoặc sẽ đối mặt với các rủi ro. Lúc
này, các ngân hàng phải tài chính hóa các khoản cho vay, các khoản thế chấp cũng như các
khoản tài trợ cho thị trường nhằm huy động đa dạng hóa các nguồn vốn. Trong cấp độ này,
các thể chế tài chính. Các chính sách tài chính, các tổ chức tài chính và các cơ quan quản
lý tài chính là những chủ thể có vai trò quyết định.
Có thể thấy rằng, không nhất thiết mỗi một nền kinh tế, mỗi một thịt trường bất

động sản đều tuần tự trải qua từng nấc, từng cung bậc như trên. Cũng không nhất thiết các
cấp độ phát triển thị trường phải có giai đoạn như nhau về thời gian. Cũng không nhất
thiết, các cấp độ phát triển của thị trường phải là kết thúc giai đoạn này rồi mới chuyển
sang giai đoạn khác. Các nền kinh tế, nhất là các nền kinh tế đã phát triển qua cả 4 cấp độ
từ rất lâu. Chẳng hạn như Úc và New Zealand, các tài sản bất động sản đã được chứng
khoán hóa với tỷ lệ rất cao. Các nước có nền kinh tế chuyển đổi đều áp dụng chủ yếu là
biện pháp “mạnh tay”, tức là áp dụng đồng loạt tất cả các cơ chế, chính sách theo chuẩn
của các nền kinh tế thị trường nên hiện nay thị trường bất động sản cũng đã ở cấp độ tài
- 8 -
chính hóa. Trung Quốc cũng đang chuẩn bị chuyển qua giai đoạn tài chính hóa thị trường
bất động sản.
Trong mỗi cấp độ phát triển thị trường bất động sản, quá trình vận động của thị
trường đều có chu kỳ dao động như nhiều thị trường khác. Chu kỳ dao động của thị trường
bất động sản gồm có 4 giai đoạn: phồn vinh (sôi động), suy thoái (có dấu hiệu chững lại),
tiêu điều (đóng băng) và phục hồi. Chẳng hạn như thị trường bất động sản nước Mỹ trong
khoảng một thế kỷ (1870-1973) trải qua 6 chu kỳ dao động, bình quân mỗi chu kỳ khoảng
18 năm; thị trường bất động sản nước Nhật từ năm 1956 đến nay đã trải qua 4 chu kỳ, mỗi
chu kỳ khoảng 10 năm; thị truờng bất động sản Hồng Kông từ sau chiến tranh thế giới thứ
II đến nay đã có 8 chu kỳ giao động, trong đó đáng chú ý có chu kỳ cực ngắn (1992-1994),
tăng trưởng phi mã trong hai năm 1992,1993 rồi suy sụp rất nhanh trong năm 1994.
1.2 Công cụ tài chính
1.2.1 Khái niệm công cụ tài chính
Tài chính là một phạm trù kinh tế ra đời và phát triển gắn liền với kinh tế hàng hóa,
nó phản ảnh sự vận động các nguồn lực tài chính thông qua những hình thức phân phối thu
nhập, mua bán vốn giữa các chủ thể trong xã hội.
Kể từ khi xuất hiện và sau đó là sự phát triển đa dạng các hình thức hoạt động, tài
chính đã góp phần tích cực vào việc thỏa mãn những nhu cầu kinh tế xã hội của các chủ
thể trong xã hội thông qua đáp ứng về nguồn lực tài chính. Điều này cũng có nghĩa là tài
chính và các hình thức của nó đã tham gia tích cực vào các hoạt động kinh tế xã hội, tức là
các chủ thể trong xã hội đã khai thác tài chính và vận dụng như là công cụ hay phương

tiện để thực hiện các mục đích nhất định. Từ đó, có thể khái niệm công cụ tài chính là
những hính thức hoạt động tài chính được các chủ thể trong xã hội sử dụng để tác động
vào quá trình vận động các nguồn lực tài chính nhằm thực hiện những mục tiêu kinh tế xã
hội gắn liền với các chủ thể đó.
Tài chính và các hình thức hoạt động của nó là mang tính khách quan. Do vậy, để
sử dụng các công cụ tài chính có hiệu quả và hướng vào thực hiện các mục tiêu, đòi hỏi
các chủ thể cần phải hoạch định chính sách, chiến lược, trong đó có sự lựa chọn và sử
dụng hệ thống các công cụ sao cho thích hợp với phạm vi, đặc điểm hoạt động và khuôn
khổ luật pháp.
Một số công cụ tài chính mà các nền kinh tế thị trường phát triển đã sử dụng:
- Các công cụ thuộc chính sách tài chính tiền tệ
+ Các công cụ thuế, tín dụng nhà nước và các quỹ hỗ trợ tài chính là những công cụ
tài chính mà nhà nước có thể sử dụng để khai thác và tập trung nguồn lực tài chính của xã
hội, qua đó duy trì tỷ lệ vốn đầu tư của khu vực nhà nước ở mức cần và đủ sao cho thực
- 9 -
hiện tốt vai trò quản lý kinh tế vĩ mô và thúc đẩy quá trình tiết kiệm., đầu tư của khu vực tư
nhân.
+ Các công cụ tài chính vĩ mô bao gồm: chi ngân sách nhà nước; các công cụ lãi suất,
nghiệp vụ thị trường mở, dự trữ bắt buộc và tỷ giá.
- Thị trường tài chính và các công cụ của nó như: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi
tiết kiệm, kỳ phiếu…Bằng những công cụ này, các chủ thể thị trường có thể thực hiện hoạt
động trực tiếp trên thị trường tài chính một cách linh hoạt nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư
ngắn hạn hoặc trung hạn.
Công cụ tài chính mà đề tài nhấn mạnh là công cụ tài chính trên thị trường tài chính.
1.2.2 Thị trường tài chính và các công cụ trên thị trường tài chính
Thị trường tài chính là nơi tập trung các quan hệ cung cầu về vốn và tại đó các loại chứng
khoán (tức là những giấy tờ có giá xác nhận các quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn của tổ chức phát hành) được các chủ thể thị trường sử
dụng như là công cụ để giải quyết nhu cầu giao lưu vốn. Nói một cách cụ thể hơn, trên thị
trường tài chính, đối với người cần vốn, chứng khoán là một công cụ tài chính để huy động

vốn đáp ứng nhu cầu vốn ngắn hạn, trung dài hạn; còn đối với người thừa vốn thì chứng
khoán là công cụ đầu tư để mang lại những khoản thu nhập nhất định.
Công cụ trên thị trường tài chính:
Căn cứ trên chủ thể phát hành, có các loại chứng khoán sau
+ Chứng khoán của chính phủ và chính quyền địa phương như trái phiếu chính phủ, trái
phiếu của chính quyền địa phương.
+ Chứng khoán của các tổ chức tài chính tín dụng, bao gồm chứng chỉ tiền gởi tiết kiệm,
kỳ phiếu ngân hàng, trái phiếu ngân hàng…được các tổ chức tín dụng phát hành để huy
động các nguồn vốn tiết kiệm trong công chúng. Ngoài ra, các tổ chức tín dụng nếu được
thành lập dưới hình thức công ty cổ phần còn phát hành cổ phần của chính công ty đó.
+ Chứng khoán của doanh nghiệp, gồm trái phiếu doanh nghiệp, cổ phiếu, khế ước vay nợ,
thương phiếu, chứng chỉ quỹ… do các doanh nghiệp phát hành để huy động vốn trên thị
trường chứng khoán, vay vốn từ các tổ chức tín dụng và các doanh nghiệp với nhau.
Căn cứ vào thời hạn, có thể chia chứng khoán thành 2 loại
+ Chứng khoán ngắn hạn, gồm các loại tín phiếu kho bạc, kỳ phiếu ngân hàng, hối phiếu,
lệnh phiếu thương mại, các loại chứng chỉ tiền gởi tiết kiệm, khế ước vay nợ…Đây là công
cụ dùng để lưu chuyển vốn ngắn hạn và là đổi tượng chủ yếu được giao dịch, mua bán vốn
trên thị trường tiền tệ.
- 10 -
+ Chứng khoán trung dài hạn, gồm trái phiếu dài hạn của chính phủ, trái phiếu các tổ chức
tín dụng, trái phiếu doanh nghiệp và cổ phần. Đây là những công cụ chủ yếu được giao
dịch trên thị trường vốn.
Sự phân chia thời hạn của chứng khoán là có tính chất tương đối tùy thuộc thông lệ mỗi
quốc gia. Ở Việt Nam, chứng khoán ngắn hạn có thời hạn dưới 1 năm, trong khi ở Anh là 7
năm trở xuống, Nhật là từ 2-4 năm.
Căn cứ vào tính chất nguồn vốn huy động, có thể chia các công cụ tài chính ra làm 2
nhóm.
+ Chứng khoán nợ: được dùng để huy động dưới hình thức vay ngắn hạn hay dài hạn, bao
gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, hối phiếu thương mại, lệnh phiếu
thương mại, kỳ phiếu ngân hàng, chứng chỉ tiền gởi tiết kiệm, khế ước vay nợ.

+ Chứng khoán vốn: đó là cổ phiếu do các công ty cổ phần phát hành để huy động vốn từ
các cổ đông, tạo nên nguồn vốn chủ sở hữu của công ty
Trên thị trường tài chính, các công cụ tài chính do những tính chất chung nhất định: đó là
tính thanh khoản (chuyển nhượng, mua bán), tính rủi ro, và tính sinh lời. Với những tính
chất này, các công cụ tài chính trở thành công cụ rất hiệu quả để thu hút các khoản vốn rải
rác trong dân cư, tập trung thành một khối lượng vốn lớn phục vụ cho đầu tư phát triển của
kinh tế. Tuy vậy, sự phát huy hiệu quả của các công cụ này phụ thuộc rất nhiều vào sự phát
triển của thị trường tài chính. Đành rằng công cụ tài chính là cơ sở cho sự tồn tại và phát
triển của thị trường tài chính, nhưng đến lượt mình, nếu thị trường tài chính được hoàn
thiện và phát triển thì sẽ làm cho các công cụ tài chính ngày càng phát huy tốt các tính chất
của nó.
1.3 Tình hình sử dụng các công cụ tài chính bất động sản ở một số nước trên thế giới
và bài học cho Việt Nam
1.3.1 Mỹ: Sự “góp phần” của các công cụ tài chính trong cuộc khủng hoảng tài chính
hiện nay
Kể từ đầu tháng 9/2008 thị trường phố Wall đã chìm trong nổi hoảng sợ với nỗi lo
về một cuộc khủng hoảng tài chính ngân hàng cận kề và viễn cảnh xa hơn nữa là cuộc đại
suy thoái kinh tế như đã từng xảy ra trên nước Mỹ 80 năm trước. Trong hai tuần hỗn loạn
với những biến cố dồn dập Chính phủ Mỹ đã phải sử dụng công cụ phi thị trường (được
coi là đã lỗi thời ở một nền kinh tế thị trường hoàn thiện như Mỹ), để quốc hữu hoá những
định chế tài chính được coi là hùng mạnh nhất nước Mỹ như hai đại gia bất động sản Fanie
Mae và Freddie Mac (07/2009). Tuy nhiên, thị trường chỉ thực sự hoảng loạn khi mọi thứ
đã không diễn ra như mong đợi với hai đại gia ngân hàng đầu tư Ledman Brothers không
được Chính phủ Mỹ cứu (14/09/2008) như những anh em khác và phải tuyên bố phá sản
- 11 -
(15/09/2008), trong khi Merrill Lynch nhanh chóng bán mình cho Bank of America
(14/09/2008)…
Từ khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra, các nhà phân tích đã đưa ra nhiều lý do
để giải thích cho cuộc khủng hoảng, trong đó có một số lý do được nhắc tới nhiều nhất
như: (1) Do sự thay thế của đạo luật Bức tường lửa Glass – Steagall bởi đạo luật Glam –

Leach – Bliley; (2) Do chính sách nới lỏng tiền tệ và chính sách “ nhà cho người có thu
nhập thấp” của chính quyền Bush; (3) Do thị trường bất động sản giảm giá. Những nguyên
nhân trên đây mới là phần nổi của tảng băng, phần chìm lớn hơn, quan trọng hơn chính là
“đòn bẩy tài chính” mới là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng lần này.
Sự thay thế của đạo luật Bức tường lửa Glass – Steagall bởi đạo luật Glam –
Leach – Bliley: việc sửa đổi đạo luật Bức tường lửa Glass – Steagall vào cuối thời tổng
thống Bill Clinton năm 1999 dưới sức ép của các ngân hang thương mại đã xoá nhòa ranh
giới giữa ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư và các công ty Bảo hiểm. Cho phép các
ngân hàng thương mại được phép tham gia vào các lĩnh vực kinh doanh mạo hiểm như
nghiệp vụ chứng khoán hóa và bán các khoản vay bất động sản. Nhờ vào công cụ được cho
là làm giảm rủi ro này các ngân hàng có thể đẩy mạnh cho vay bất động sản dưới chuẩn
nhằm thu về những khoản lợi lớn. Tuy nhiên , bản thân các ngân hàng vẫn nắm giữ một
lượng lớn các chứng khoán phái sinh này, một phần là do không bán được, một phần là do
nắm giữ của các ngân hàng khác để đa dạng hóa đầu tư. Đây là nguyên nhân gây ra các
khoản lỗ lớn cho các ngân hàng cho vay bất động sản khi thị trường bất động sản bị vỡ
bong bóng và các khoản cho vay không thu hồi được, cộng với các khoản chứng khoán bất
động sản bị giảm giá không phanh.
Chính sách nới lỏng tiền tệ và chính sách “ nhà cho người có thu nhập thấp” của
chính quyền Bush: để thúc đẩy kinh tế trong giai đoạn nhiệm kỳ đầu tiên, chính quyền
Bush nới lỏng chính sách tiền tệ trong suốt một thời gian dài với lãi suất thấp để thúc đẩy
tăng trưởng tín dụng. Đặc biệt, với chính sách “nhà cho người có thu nhập thấp” của chính
quyền Bush, tín dụng bất động sản tăng trưởng mạnh trong đó có một phần lớn là tín dụng
dưới chuẩn.
Do thị trường bất động sản giảm giá: Vỡ bong bóng bất động sản luôn là một trong những
nguyên nhân quen thuộc của các cuộc khủng hoảng tài chính và cuộc khủng hoảng lần này
không phải là một ngoại lệ.
Do “đòn bẩy tài chính”: đây chính là nguyên nhân chính làm biến mất các ngân hàng đầu
tư như Bear Stearn, Lehman Brothers, Merill Lynch và các ngân hàng Fredie Mac và
Fannie Mae. Đòn bẩy tài chính là công ty sử dụng vốn vay để tài trợ cho tăng trưởng tài
sản, được tính bằng tỷ lệ: Tổng tài sản/ Vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy tài chính là đo lường

- 12 -
mức độ rủi ro của ngân hàng trong việc đáp ứng sự giảm giá của tài sản hay đáp ứng một
khoản nợ. Ở các ngân hàng thương mại tỷ lệ này được khống chế ở mức 12 lần. Tuy nhiên
ở các ngân hàng đầu tư tỷ lệ này thường rất cao khoảng 20 lần. Từ năm 1975, các ngân
hàng đầu tư không được cho đòn bẩy tài chính quá 15 lần. Nhưng từ năm 2004, Ủy ban
chứng khoán Mỹ (SEC) đã bãi bỏ quy định này với 5 đại gia phố Wall (Goldman Sachs,
Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns và Morgan Stanley). Tính đến đầu năm
2008, đòn bẩy tài chính của các tổ chức này rất cao khoảng 80 lần. Chính vì vậy, không
ngạc nhiên khi hai đại gia bất động sản Fannie Mae và Freddie Mac với đòn bẩy tài chính
hơn 60 lần, cao gấp đôi so với ngân hàng đầu tư khác – là những nạn nhân đầu tiên của
cuộc khủng hoảng.
Chứng khoán hoá bất động sản là một loại tài sản đem lại lợi nhuận lớn cho các
thành viên phố Wall do lãi suất của loại chứng khoán này thường cao hơn rất nhiều khi đi
vay trên thị trường tiền tệ. Chính vì vậy, các tổ chức tài chính, đặc biệt là các ngân hàng
đầu tư, ngân hàng bất động sản thường vay trên thị trường tiền tệ để mua chứng khoán bất
động sản và hưởng chênh lệch lãi suất. Để vay được các tổ chức này phải thế chấp bằng
các tài sản, thường lại là chứng khoán bất động sản.
Do không kiểm soát được lượng tiền được phép đi vay, khi thị trường bất động sản
ổn định các tổ chức tài chính liên tục quay vòng quá trình trên để tạo ra một khoản lợi
nhuận khổng lồ. Đồng thời, quá trình “nâng đòn bẩy” này làm cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính
nâng cao. Tuy nhiên, khi thị trường bất động sản có vấn đề thì chứng khoán bất động sản
giảm giá nhà đầu tư bắt đầu lo lắng cho số tiền đi vay của mình vì tài sản thế chấp bị giảm
giá. Họ thường yêu cầu tổ chức tài chính trả lại tiền hoặc tăng tài sản thế chấp. Do thị
trường tiền tệ bị thắt chặt, tổ chức tài chính buộc phải bán các chứng khoán bất động sản
với giá thấp để trả lại tiền cho các nhà đầu tư, gây ra một khoản lỗ lớn. Với một tỷ lệ đòn
bẩy cao trung bình 30%, giá trị tài sản chỉ cần giảm 3,3% thì toàn bộ tài sản của các tổ
chức tài chính này bốc hơi, dẫn tới bị phá sản hoặc bị mua lại. Như vậy nhân tố mang lại
sự vinh quang cho các ngân hàng đầu tư (đòn bẩy tài chính) cũng chính là nhân tố cướp đi
mạng sống của các ngân hàng này. Sở dĩ Morgan Stanley, Goldman Sachs và các ngân
hàng đa năng khác như Citibank và JPMorgan Chase có thể vượt qua được khủng hoảng

cho đến hôm nay là do nguồn vốn để mua chứng khoán bất động sản một phần được tài trợ
bằng tiền gởi tiết kiệm. Đây cũng chính là lý do mà Chính phủ Mỹ cho phép chuyển đổi
hai ngân hàng này làm ngân hàng đa năng.
Như vậy, có nhiều nguyên nhân dẫn tới cuộc khủng hoảng nhưng nguyên nhân
chính là do “đòn bẩy tài chính”, là lỗi của SEC trong việc xoá bỏ quy định về hạn chế đòn
- 13 -
bẩy tài chính năm 2004, cho phép các tổ chức tài chính phi ngân hàng hoạt động với tỷ lệ
vay quá lớn.
Biểu đồ 1.1: Tài sản/Vốn chủ sở hữu quý I/2008

Nguồn: Thăng Long Securities

Biểu đồ 1.2: Tỷ lệ vỡ nợ cho vay bất động sản giai đoạn 2002-2009

Nguồn: Bloomberg, Natixis
1.3.2 Australia
1.3.2.1 Chứng chỉ tiền gởi
Chứng chỉ tiền gửi giúp người mua không cần phải đặt cọc khi thực hiện giao dịch
mua. Bên phát hành chứng chỉ (thường là một công ty bảo hiểm) đảm bảo thanh toán
khoản tiền gửi hay tiền đặt cọc đó vào thời điểm thanh toán và chỉ thu về một khoản phí.
Chứng chỉ tiền gửi thường được sử dụng trong các giao dịch đột xuất (off-the-plan), trong
đó việc thanh toán có thể kéo dài tới 3 năm kể từ khi ký kết hợp đồng. Theo ước tính của
RBA (Reserve Bank of Australia), chứng chỉ tiền gửi được sử dụng trong 20% các giao
dịch về nhà ở tại Sydney.
- 14 -
Một yếu tố ảnh hưởng khác trong lĩnh vực vay vốn đầu tư bất động sản (cũng như
mua để ở) là sự xuất hiện của các bên phát sinh thế chấp và các bên môi giới tài sản cầm cố
trong thị trường cho vay trong nước từ thập niên 1990. Ước tính các bên môi giới tài sản
thế chấp đóng vai trò tổ chức cho trên 30% lượng giao dịch thế chấp và nhà ở tại Australia.
Tất cả các công ty môi giới thế chấp đều chào các khoản cho vay đầu tư và coi đây là một

phần trong dịch vụ của họ đã có những yếu tố chỉ báo chứng tỏ rằng các bên phát sinh thế
chấp cũng như các đổi tượng môi giới tài sản thế chấp đã thúc đẩy mạnh mẽ sự gia tăng
lượng vay đầu tư trong những năm gần đây.
1.3.2.2 Quỹ tài chính bất động sản
Các nhà đầu tư thông qua các công cụ gián tiếp để cùng góp vốn đầu tư vào bất
động sản. Trong năm 1999, trên 47% người Australia tham gia đầu tư bất động sản gián
tiếp với tổng số tiền đầu tư lên tới 72.8 tỷ USD. Trên 51% số tiền này đầu tư vào các quỹ
bất động sản trên thị trường chứng khoán và các tập đoàn bất động sản. Cứ 3 người trưởng
thành Australia thì có 2 người có cổ phần bất động sản và 88% cổ phần bất động sản là nhà
ở và nhà văn phòng. Đầu tư gián tiếp bất động sản giúp các nhà đầu tư nhỏ có thể tham gia
vào thị trường và cải thiện tính thanh khoản của đầu tư bất động sản.
Chứng khoán hóa bất động sản là việc chuyển bất động sản thành các chứng khoán
có thể trao đổi trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư bất động sản không trực tiếp nắm
bắt bất động sản mà đầu tư vào cổ phần của bất động sản đó. Các quỹ đầu tư bất động sản
có 2 dạng: dạng đóng và dạng mở. Quỹ dạng đóng có lượng vốn cố định và thời gian tồn
tại cố định (10-15 năm). Sau thời gian đó, tài sản của quỹ sẽ được bán và chia cho các cổ
đông. Quỹ dạng mở không có lượng vốn cố định và thời gian tồn tại vô hạn. Tại Australia
và New Zealand có 5 dạng quỹ đầu tư bất động sản chủ yếu, trong đó có 2 loại quỹ có
niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Cách thức đầu tư thông thường nhất là mua các cổ phẩn bất động sản được niêm
yết trên thị trường chứng khoán thông qua các quỹ tín thác bất động sản.
1.3.2.3 Quỹ tín thác bất động sản có niêm yết (LPT)
LPT xuất hiện lần đầu tiên trên thị trường chứng khoán Australia vào năm 1971.
Tuy nhiên, trong thập niên 1970 và 1980 các LPT phát triển chậm. Tình hình đã thay đổi
trong thập kỷ 1990 do sự sụp đổ của nhiều quỹ đầu tư bất động sản không niêm yết. Đầu tư
của các quỹ bất động sản trên thị trường chứng khoán đã tăng từ 60 tỷ USD năm 2001 lên
80 tỷ USD năm 2003. Các LPT của Australia hiện chiếm khoảng 8% tổng giá trị bất động
sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán thế giới trong khi giá trị của tổng thị trường
chứng khoán Australia chỉ bằng 2% tổng giá trị của các thị trường chứng khoán thế giới.
- 15 -

1.3.2.4 Quỹ chứng khoán bất động sản
Quỹ chứng khoán đang quản lý khối tài sản trị giá 655 tỷ USD ở Australia và trên 9
triệu người Australia đầu tư vào các quỹ này (IFSA, 2004).
Với các rối loạn tài chính và lãi suất thấp xuất hiện, nhiều nhà đầu tư Australia nhận thấy
rằng khó có thể thu lợi nhuận cao từ cổ phiếu và trái phiếu, điều mà họ đã từng hưởng cuối
thập kỷ 1980 và đầu 1990. Do vậy, các nhà đầu tư đã chuyển hướng sang các quỹ chứng
khoán bất động sản là một công cụ để đầu tư gián tiếp bất động sản. Qui mô của các quỹ
này đã tăng từ 16 tỷ USD năm 2001 lên 21 tỷ năm 2003. Tỷ lệ tăng trưởng là 15.7%.
Thị trường LPT New Zealand được khởi động từ năm 1992 với mô hình là các LPT
của Australia. Có 6 LPT được niêm yết trên sở giao dịch New Zealand. Tổng giá trị thị
trường của các LPT này là 1.7 tỷ NZ$, chiếm 4% giá trị thị trường chứng khoán New
Zealand.
1.3.3 Trung Quốc
Mặc dù thị trường bất động sản ở Trung Quốc phát triển khá tốt, cách huy động vốn
chủ yếu vẫn là thông qua hệ thống ngân hàng. Khoản vay ngân hàng chiếm đến 70% chi
phí của dự án, 30% còn lại là vốn chủ sở hữu. Thị trường chứng khoán hóa ở Trung Quốc
thật sự bắt đầu vào năm 2005 và vẫn còn non yếu. Vào tháng 6 năm 2003 PBOC (the
people’s bank of China) đưa ra thông tư 121 với mục đích thắt chặt tài chính bất động sản
nhằm hướng tới sự phát triển bền vững. Thông tư này đưa ra những quy định chặt chẽ hơn
lên các khoản cho vay bất động sản của ngân hàng. Cũng theo thông tư này, ngân hàng sẽ
phải đưa ra những điều khoản hạn chế mới, buộc nhà đầu tư phải thỏa mãn những quy định
này (những quy định cho các khâu: bắt đầu dự án, kế hoạch sử dụng đất, xây dựng và hoàn
tất dự án ) trước khi ngân hàng cho vay. Có những quy định rất khắt khe mà chỉ những
công ty vững mạnh về tài chính hay những công ty nhà nước mới có thể thỏa mãn quy định
đầu tiên của ngân hàng để họ cho vay là đáp ứng được 30% vốn tự có tài trợ dự án. Điều
này đã hạn chế những nguồn vốn chính cho những nhà đầu tư bất động sản và buộc họ phải
tìm kiếm nguồn vốn mới. Quỹ tín thác đầu tư bất động sản ra đời để đáp ứng yêu cầu này.
Hoạt động của những quỹ này tuân theo những điều khoản chính phủ đặt ra trong “ Những
nguyên tắc quản lý quỹ tín thác đầu tư” do ngân hàng nhà nước Trung Quốc ban hành vào
tháng 6 năm 2002. Tháng 1 năm 2007, những nguyên tắc này được sửa đổi và có hiệu lực

vào tháng 3 năm 2007. Những quy định mới này chỉ hạn chế đối với những nhà đầu tư cá
nhân của quỹ tín thác trên 50 người, họ phải có thu nhập hàng năm hơn 200.000 RMB và
giá trị ròng hơn 1 triệu RMB. Điều này đã đưa ra những rào cả cho nhà đầu tư cá nhân, làm
cho việc đầu tư trở nên khó khăn hơn. Chính sách thắt chặt tín dụng theo thông tư 121 do
ngân hàng trung ương Trung Quốc ban hành vào năm 2003 không cho phép nhà đầu tư bất
- 16 -
động sản huy động vốn theo những hình thức khác. Quỹ tín thác đầu tư bất động sản là một
kênh huy động vốn cứu nhà đầu tư khi nguồn vốn vay ngân hàng bị thắt chặt.
1.3.4 Bài học cho Việt Nam
Qua tình hình sử dụng các công cụ tài chính bất động sản của một số nước trên thế
giới có thể thấy rằng, các công cụ tài chính cần được phát triển để huy động vốn cho thị
trường bất động sản, và sự phát triển ở đây phải là phát triển bền vững. Các công cụ tài
chính được sử dụng để đầu tư lâu dài chứ không phải cho mục đích đầu cơ. Ở các nước
trên thế giới, ngoài nguồn vốn tự có, vốn vay ngân hàng, một nguồn vốn lớn được sử dụng
để phát triển thị trường bất động sản là vốn thông qua thị trường cầm cố thế chấp, chứng
khoán hóa bất động sản và quỹ tín thác đầu tư bất động sản. Đây không phải là hướng đi
mới nhưng còn khá lạ lẫm ở Việt Nam. Điều này là do chúng ta chưa có những tiền đề để
có thể sử dụng và phát triển các công cụ này nhằm mục đích huy động vốn cho thị trường
bất động sản. Ở chương 3, luận văn sẽ nêu một số giải pháp cụ thể cho vấn đề này.
KẾT LUẬN PHẦN 1
Ở chương này, luận văn trình bày khung lý thuyết về bất động sản, các công cụ tài
chính, tình hình sử dụng các công cụ tài chính bất động sản ở một số nước trên thế giới và
bài học cho Việt Nam. Chương 2 sẽ làm rõ tình hình huy động vốn cho các doanh nghiệp
bất động sản hiện nay và nhu cầu cấp bách phải phát triển các công cụ tài chính bất động
sản.
- 17 -
PHẦN 2
THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH
TRÊN THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM
2.1 Quá trình phát triển thị trường bất động sản Việt Nam

2.1.1 Giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2002
2.1.1.1 Thị trường bất động sản trước khi có luật đất đai
Sau khi đất nước được thống nhất, nhà nước ta xây dựng nền kinh tế theo hướng kế
hoạch hóa tập trung. Trong quá trình đó là sự hình thành các hợp tác xã nông nghiệp, mọi
người phải góp chung ruộng đất vào hợp tác xã theo chế độ sở hữu tập thể.
Sau khi đất nước thực hiện cuộc cải cách năm 1986 thì thị trường bất động sản có phát
triển hơn tuy nhiên vẫn ở mức độ tự phát các giao dịch vẫn chưa được Nhà nước công
nhận, chưa xuất hiện các tổ chức kinh doanh, môi giới, dịch vụ bất động sản.
2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khi có luật đất đai
Luật đất đai năm 1993 là một trong những đạo luật quan trọng thể hiện đường lối
đổi mới của Đảng và Nhà nước ta.
Ở giai đoạn này, thị trường đất đai Việt Nam vận hành theo cơ chế tài chính hai giá đất, giá
đất do Nhà nước quy định và giá đất do thị trường quyết định. Trong đó giá đất do Nhà
nước quy định thường chỉ bằng 20% đến 40% giá thị trường, giá đất phi nông nghiệp tăng
gần 100 lần trong giai đoạn này. Trong khi đó, nhu cầu về bất động sản trong các khu vực
tư nhân tăng trưởng mạnh mẽ, hoạt động đầu tư và giao dịch bất động sản bùng nổ theo
kênh phi chính thức không theo các quy định hiện hành của pháp luật. Cơ chế “xin-cho”
vẫn còn tồn tại, một hình thức biến tướng của cơ chế này là việc phân chia đất đai hoặc cấp
đất cho các quan chức cũng như các công chức của các cơ quan Nhà nước diễn ra rất phổ
biến. Trong giai đoạn này, hiện tượng tham nhũng quản lý, đầu cơ trong sử dụng tiết kiệm
dân cư được tích trữ chủ yếu vào bất động sản là hiện tượng phổ biến và rộng khắp.
2.1.2 Giai đoạn từ năm 2003 đến nay
2.1.2.1 Giai đoạn từ năm 2003 đến trước thời điểm gia nhập WTO
Cơn sốt giá đất 2001-2003 bắt đầu hạ nhiệt, thị trường bất động sản bắt đầu có
những điều chỉnh, và có xu hướng giảm. Theo số liệu thống kê chưa chính thức năm 2003
các giao dịch về nhà đất giảm 28%, năm 2004 giảm 56% và năm 2005 giảm 78%. Nhưng
đây là giai đoạn mà các công ty có chức năng kinh doanh bất động sản ra đời một cách rầm
rộ và nhanh chóng nhất.
- 18 -
Giai đoạn này số căn hộ đưa ra bán tăng khá mạnh so với giai đoạn trước. Theo thống kê

của CBRE thì năm 2003 số căn hộ chào bán tăng 184% so với năm 2002 và tiếp tục tăng
trong các năm 2004, 2005 và giảm một chút vào năm 2006.
Và cũng theo nguồn tài liệu này cho thấy khối lượng giao dịch ngày càng tăng. Năm 2005
có 6.336 căn và năm 2006 có 9.415 căn giao dịch thành công. Và đây cũng là giai đoạn mà
dòng vốn FDI đổ vào Việt Nam liên tục tăng.
2.1.2.2 Giai đoạn từ sau khi gia nhập WTO cuối tháng 2 năm 2008
Năm 2007 thị trường bất động sản Việt Nam bắt đầu một cơn sốt mới, giá bất động
sản bắt đầu tăng lên nhanh chóng. Hoạt động kinh doanh bất động sản rất nhộn nhịp,
không chỉ trong giới đầu tư-đầu cơ-kinh doanh bất động sản, mà cả các cơ quan cung cấp
tài chính như quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại và các doanh nghiệp có thặng dư vốn cổ
phần. Số lượng căn hộ giao dịch thành công tăng 115% so với năm 2006. Bên cạnh đó, giá
bán nhà ở, đặt biệt là căn hộ chung cư cao cấp và biệt thự tăng vùn vụt. Với mức giá cao
ngất, từ 1.200USD/m
2
đến 3.500USD/m
2
của chủ đầu tư đưa ra và khoản chênh lệch cộng
thêm từ 1000 – 2000USD/m
2
cho các khu trung gian giao dịch, nhà đầu tư vẫn chen nhau
đặt tiền mua nhà.
Cuối năm 2007 đầu năm 2008 là một thời điểm khó quên, khi thị trường nhà đất
vào cơn sốt giá chưa từng thấy. Giá nhà đất tăng lên từng giờ, chỉ trong vòng 3 tháng từ
tháng 12 năm 2007 đến tháng 2 năm 2008 giá đất đã tăng bình quân 300%, thậm chí có nơi
tăng đến 500%.
Năm 2007 cũng là một thời kỳ chứng kiến sự tăng trưởng mạnh của dòng vốn đầu
tư trực tiếp nước ngoài. Năm 2007 FDI vào Việt Nam đạt 21,3 tỷ USD, tăng 69,3% so với
năm 2006 và vượt 56,3% kế hoạch cả năm, trong đó cấp phép mới là 17,86 tỷ USD/1544
dự án. Năm 2007, tổng số vốn FDI đầu tư vào bất động sản khoảng 8,9 tỷ USD chiếm tỷ
trọng 42% trên tổng vốn đầu tư FDI vào Việt Nam.Trong đó các dự án đầu tư vào bất động

sản là 192.
2.1.2.3 Giai đoạn từ cuối tháng 2 năm 2008 đến nay
Diễn biến của thị trường bất động sản năm 2008 là một năm kỳ lạ nhất từ trước tới
nay. Thị trường từ chỗ cực nóng đến chỗ cực lạnh. Bắt đầu từ tháng 3 năm 2008 thị trường
bất động sản Việt Nam rơi vào tình trạng đóng băng và có sự sụt giảm ở cả ba phương diện
là giá cả, giao dịch và nguồn vốn. Từ quý 2/2008 thị trường xuống dốc rõ rệt, nhiều nhà
đầu cơ bất động sản tìm cách tháo chạy khỏi thị trường. Số lượng giao dịch về căn hộ cao
cấp, nhà phân lô, đất nền dự án chỉ còn khoảng 10% so với thời điểm sôi động nhất của thị
trường là tháng 9-10 năm 2007. Vào đầu Quý 2/2008 lượng rao bán rất lớn nhưng luôn
- 19 -
vắng bóng người mua, lượng giao dịch đã giảm khá lớn. Mức giao dịch giảm tới khoảng
85%-90% so với thời điểm Quý 4/2007 hay khoảng 50% so với Quý 1/2008.
Tuy thị trường nhà đất đang bị đóng băng nhưng vốn vẫn tiếp tục đổ vào bất động sản,
nhiều dự án ( gồm vốn trong nước và dòng vốn FDI) được triển khai trong năm 2008 đặc
biệt là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài. FDI vào bất động sản các tháng đầu năm
2008 tiếp tục tăng mạnh. Trong năm 2008 cả nước có 1.171 dự án FDI mới được cấp phép
với số vốn đăng ký đạt 60,3 tỷ USD. Bình quân vốn đăng ký của một dự án năm nay đạt
51,5 triệu USD so với mức bình quân năm 2007 12,5 triệu USD/dự án. Tổng số dự án FDI
đầu tư vào bất động sản là 609 dự án.
Thị trường bất động sản quý 3, 4 năm 2008 vẫn tiếp tục đà suy giảm. Thị trường
đầu năm 2009 ấm trở lại do những thay đổi trong chính sách cho vay của các ngân hàng và
việc giảm lãi suất nhưng nhìn chung thị trường vẫn chưa thể phục hồi và việc ấm trở lại chỉ
là sự thoáng qua.
Theo Luật Kinh doanh bất động sản, nghị định 153/2007/NĐ-CP của Chính phủ và
thông tư 13/2008/TT-BXD ngày 21/5/2008 của Bộ Xây Dựng, từ ngày 1/1/2009 các doanh
nghiệp kinh doanh bất động sản bắt buộc phải thực hiện việc bán, chuyển nhượng, cho
thuê, thuê mua bất động sản qua sàn giao dịch. Quy định này góp phần lam minh bạch hơn
thị trường bất động sản.
2.2 Tình hình huy động nguồn tài chính trên thị trường bất động sản
2.2.1 Vốn tự có

Vốn tự có là một trong ba nguồn vốn chủ yếu đầu tư vào thị trường bất động sản sơ cấp.
Theo số liệu của Sở Kế hoạch đầu tư thì đến cuối năm 2007, trong các nguồn vốn đầu tư
vào bất động sản thì vốn tự có chỉ chiếm 16,7%, vốn huy động từ khách hàng là 23,8% còn
lại là vốn vay tín dụng 59,5%.
Nhìn chung, các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam chưa có thực lực về tài chính vì
tỷ trọng vốn tự có quá nhỏ so với nhu cầu đầu tư. Nhiều dự án có tỷ lệ cho vay lên tới 70 –
80% tổng vốn đầu tư, với thời hạn 10 – 15 năm. Điều đó làm ảnh hưởng tới tiến độ đầu tư
và khả năng thanh toán. Thậm chí, các doanh nghiệp Việt Nam cũng mất nhiều cơ hội để
thâm nhập vào phân khúc thị trường bất động sản cao cấp do thiếu vốn. Nhu cầu đầu tư thì
còn rất nhiều mà vốn đang là thế mạnh của các doanh nghiệp và các quỹ đầu tư bất động
sản nước ngoài.
Hiện tại nguồn vốn vay ngân hàng vẫn là nguồn vốn chủ lực của các doanh nghiệp bất
động sản. Thông thường, thời gian thực hiện một dự án phải mất từ 5 – 6 năm. Vì vậy, các
doanh nghiệp có quy mô nhỏ rất chật vật vì vốn. Nếu doanh nghiệp có dự án lớn nhưng
nguồn vốn không ổn định sẽ có nguy cơ bỏ công trình dở dang. Nhiều doanh nghiệp phát