Tiểu luận tài chính quốc tế: ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
TERM PAPER TCDN
ĐỀ TÀI:
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Kuben Rayan
Ngày 13 Tháng 11, năm 2008
Giảng viên hướng dẫn : GS.TS. Trần Ngọc Thơ
Nhóm thực hiện : Nhóm 8
Lớp : TCDN-Đêm 1-K20
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2012
Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
DANH SÁCH NHÓM 8 - TCDN ĐÊM 1 - K20
HỌ VÀ TÊN
1. Vũ Trung Dũng
2. Nguyễn Tuấn Đạt
3. Huỳnh Thị Hải Hà
4. Nguyễn Thị Thu Hà
5. Nguyễn Thị Hoa
6. Đặng Thị Hòa
7. Ngô Thị Hân
8. Hà Đức Hiếu
9. Trần Minh Lam
10. Huỳnh Thị Phương Lan
11. Văn Thị Mỹ Ngân
12. Phạm Văn Thường
13. Trần Thị Ánh Tuyết
14. Trần Thị Kim Yến
15. Lê Thị Hồng
- 2 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tóm lược nghiên cứu
Cuộc tranh luận về cấu trúc vốn đã tồn tại trong nhiều thập kỷ nay, với luận điểm
chính của các nhà nghiên cứu là liệu cấu trúc vốn có tác động tích cực hay tiêu cực đến
giá trị doanh nghiệp. Phần lớn các lý thuyết nghiên cứu trả lời cho câu hỏi này đều xuất
phát từ các bài viết chuyên đề của Modigliani và Miller (1958) và Theorem of
Irrevelance. Nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã có những tranh cãi xung quanh vấn đề
nghiên cứu của họ và chống lại quan điểm về cấu trúc vốn tối ưu. Mục đích của nghiên
cứu này là đánh giá xem liệu trong bối cảnh ở Nam Phi việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài
chính có ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, do thị
trường lãi suất hiện hành đang ở mức cao và biến động, nên nghiên cứu này cũng xem
xét sự biến động của lãi suất tác động như thế nào đến cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồn
của McGregor BFA trong giai đoạn 1998-2007. Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanh
nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chia
theo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành. Phân tích hồi quy
được thực hiện cho cả hai lần kiểm định.
Nghiên cứu tìm thấy mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa việc gia tăng mức độ sử
dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu về tác động của lãi suất đến
cấu trúc vốn vẫn chưa thể đưa ra kết luận.
2. Vấn đề nghiên cứu
Xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là sự tác
động của lãi suất, cụ thể ở đây là các biến động lãi suất ở Nam Phi.
3. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là tìm hiểu xem có hay không một cấu
trúc vốn tác động tích cực đến giá trị của doanh nghiệp.
- 3 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Phân tích này được tiến hành trên tất cả các công ty được liệt kê trên JSE ngoại
trừ các ngân hàng và các công ty khai thác khoáng sản giai đoạn từ 1997 đến 2007. Đầu
tiên phải xác định mối tương quan trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh
nghiệp. Tiếp theo, xác định mối tương quan trực tiếp giữa cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và tỷ lệ lãi suất ở Nam Phi trong giai đoạn mười năm để tìm hiểu về tác động tích
cực và tiêu cực của chúng. Cuối cùng là tìm hiểu về cấu trúc vốn đã tiến triển qua các
giai đoạn trong các ngành công nghiệp khác nhau như thế nào.
4. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là nghiên cứu nhân quả. Cách tiếp cận để
xác định mối quan hệ nhân quả đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp cũng như giữa
sự thay đổi của lãi suất và cấu trúc vốn (Zikmund, 2003).
Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách sử dụng các dữ liệu thứ cấp từ nguồn
của McGregor BFA trong giai đoạn 1998-2007. Mẫu nghiên cứu bao gồm 113 doanh
nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg (JSE), phân chia
theo lĩnh vực khác nhau để phân biệt tính năng động giữa các ngành.
Phân tích hồi quy được thực hiện cho cả hai lần kiểm định
- 4 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
PHẦN NỘI DUNG
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
1.1 Cơ sở lý thuyết
1.1.1 Đòn bẩy và cấu trúc vốn
Theo Ward và Price (2006), đòn bẩy tài chính là phần vốn được tài trợ bởi nợ,
chứ không phải vốn cổ phần. Vì vậy đòn bẩy càng cao, khoản nợ vay cũng càng cao.
Còn theo các tác giả: Firer, Ross, Westerfield và Jordan (2004) cũng cho rằng cấu
trúc vốn đề cập đến các khoản nợ liên quan và vốn cổ phần mà một doanh nghiệp sử
dụng để tài trợ cho các hoạt động kinh doanh của mình.

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu.
Một tỷ lệ nợ / vốn cổ phần tối ưu chỉ đạt được khi giá trị của doanh nghiệp đạt tối
đa trong khi chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu (Firer et al., 2004 và Erhardt và
Brigham, 2003). Ngược lại, Myers (1984) cho rằng các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau
không giải thích cho các hành vi tài chính thực sự mà chỉ nhằm làm căn cứ cho các
doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu.
Trong bài viết về cấu trúc vốn tối ưu vào năm 2001, Stewart Myers, kết luận ,
"không có lý thuyết chung cho sự lựa chọn nợ - vốn cổ phần và cũng không có lý do để
mong đợi lý thuyết chung đó" (Myers, 2001, p.81).
1.1.3 Lý thuyết cấu trúc vốn
Hầu hết các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn đều bắt đầu từ nghiên cứu của
Modigliani và Miller (1958), những người phát minh ra định đề “the Leverage
Irrelevance Theorem” (tạm dịch định đề về sự độc lập của đòn bẩy), kết luận rằng cấu
trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo. Giả
định của họ về một thị trường tài chính hoàn hảo loại trừ tác động của thuế, lạm phát và
chi phí giao dịch.
- 5 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Vào năm 1963 Modigliani và Miller đã điều chỉnh lại thuyết này, được gọi là định
đề 2 của MM (MM 2). Họ vẫn cho rằng một sự thay đổi trong tỷ lệ nợ / vốn cổ phần
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên hai yếu tố về thuế và chi phí giao
dịch cần phải được tính đến.
Jou và Lee (2004) cho rằng trong khi định đề 1 của MM tuyên bố quyết định tài
trợ của một doanh nghiệp được rút ra từ quyết định đầu tư theo điều kiện thị trường hoàn
hảo, hai quyết định này được liên kết thông qua bốn nguồn bất hoàn hảo của thị trường:
1. Vốn có giá trị bán lại và tốn kém hơn khi mua sau này.
2. Nghĩa vụ nợ được khấu trừ bằng bù đắp tổn thất.
3. Xung đột lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ vượt quá khả năng ban đầu có thể phát
sinh do cổ đông có trách nhiệm hữu hạn.

4. Có một số chi phí phát sinh trong trường hợp phá sản.
Các lý thuyết cấu trúc vốn khác nhau đã được phát triển qua các thập kỷ. Những
điểm nêu trên cũng sẽ được thảo luận chi tiết hơn.
1.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers và Majluf (1984) cho rằng khuôn khổ "trật tự phân hạng" được dựa trên
các thông tin bất cân xứng, khi các giám đốc có thông tin nội bộ về tiềm năng của doanh
nghiệp và hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu. Theo thuyết trật tự phân hạng, các
doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ (từ lợi nhuận giữ lại) hơn là tài trợ từ bên ngoài, và khi
cần tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp lại thích nợ rồi mới đến vốn cổ phần. Myers
(1984) làm dịu lý thuyết trật tự phân hạng cứng nhắc và đề nghị rằng các doanh nghiệp
với nhiều cơ hội đầu tư có thể quyết định phát hành vốn cổ phần trước khi điều đó là
hoàn toàn cần thiết.
- 6 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
1.1.5 Lý thuyết đánh đổi
Myers (2001) mặc nhiên công nhận rằng nợ mang lại cho các doanh nghiệp một
lá chắn thuế, và do đó các doanh nghiệp thường theo đuổi tỷ lệ nợ cao hơn để đạt được
lợi ích thuế tối đa và cuối cùng là nâng cao lợi nhuận. Tuy nhiên, tỷ lệ nợ cao làm gia
tăng khả năng phá sản.
Myers (1984) khẳng định rằng phương pháp tiếp cận thuyết đánh đổi có nghĩa là
sử dụng đòn bẩy như là một mục tiêu hoặc ở mức tối ưu. Frank và Goyal (2005) chia
thuyết đánh đổi Myers thành hai phần:
1.Thuyết đánh đổi tĩnh, khi mà đòn bẩy nợ được quyết định bởi sự đánh đổi trong
một giai đoạn.
2. Hành vi điều chỉnh mục tiêu, khi mà đòn bẩy của doanh nghiệp dần dần trở
thành mục tiêu theo thời gian.
Gần đây tác giả đã phát triển một mô hình đánh đổi năng động không chỉ để
chứng minh đòn bẩy phải đạt mức độ tối ưu, mà còn để hiểu làm thế nào nhanh chóng
thực hiện điều chỉnh này (Hennessy và Whitehead, 2005).

1.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện
Cấu trúc vốn bị ảnh hưởng bởi các nhà quản lý mà điều này tác động lâu dài lên
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, quản lý có thể bị cám dỗ để theo đuổi các
mục đích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị cổ đông (Myers, 2001).
Nghiên cứu trong lĩnh vực này được khởi xướng bởi Jensen và Meckling (1976),
dựa trên các nghiên cứu trước đây của Fama và Miller (1972). Họ xác định hai loại xung
đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, giữa các chủ nợ và cổ đông. Họ xác định xung
đột giữa các cổ đông và quản lý xảy ra kể từ khi nhà quản lý nắm giữ ít hơn 100% thặng
dư còn lại của doanh nghiệp. Các nhà quản lý không nắm bắt được toàn bộ các hoạt
động này, nhưng họ không chịu toàn bộ chi phí của các hoạt động đã nói ở trên, chi phí
- 7 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
đó sẽ đem lại lợi ích cho cá nhân họ, ví dụ: các nhà quản lý quyết tâm theo đuổi các mục
đích cá nhân khi đưa ra các chi phí tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.
1.1.7 Lý thuyết Vòng đời
"Những tiền đề cơ bản của thuyết vòng đời là các doanh nghiệp, tương tự như
sinh vật sống tiến bộ, thông qua một tập hợp các giai đoạn dòng đời bắt đầu từ lúc mới
sinh và kết thúc bằng cái chết" (Frielinghaus, Mostert và Firer, 2005, trang 9)
Theo Bender và Ward (1993) cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể bị ảnh
hưởng bởi vòng đời của nó, vì nhu cầu tài trợ có thể thay đổi. Họ cũng cho rằng rủi ro
kinh doanh rút ngắn vòng đời của một doanh nghiệp, rủi ro tài chính gia tăng. Adizes
(1979) kết luận rằng mỗi tổ chức ở mỗi vòng đời có một mô hình điển hình của hành vi.
Ông nhận xét rằng giai đoạn vòng đời của doanh nghiệp được xác định bởi mối tương
quan của sự linh hoạt và kiểm soát, và kết luận rằng họ không bị ảnh hưởng bởi tuổi thọ
của doanh nghiệp, doanh số bán hàng hoặc số tài sản của nó (Aldizes, 1996).
Hovakimiam, Opler và Titman (2001) cho rằng các doanh nghiệp nên sử dụng
một tỷ lệ nợ trên tài sản cao hơn. Frielinghaus, Mostert và Firer (2005) cũng kết luận
rằng cơ cấu vốn trong thuyết vòng đời khẳng định rằng nên sử dụng nợ nhiều hơn khi
các doanh nghiệp trong giai đoạn trưởng thành. Tuy nhiên họ cũng lưu ý rằng lý thuyết

này ít được kiểm tra bằng thực nghiệm. Chỉ dựa trên sự khan hiếm thông tin sẵn có, lý
thuyết vòng đời cho thấy, họ đồng ý với thuyết đánh đổi tĩnh, rằng tỷ lệ nợ nên theo một
mô hình thấp – cao - thấp trong vòng đời của một doanh nghiệp.
1.1.8 Lý thuyết bất cân xứng thông tin
Lý thuyết bất cân xứng thông tin của cấu trúc vốn được ghi nhận là công trình của
Ross (1977). Ông cho rằng các giám đốc biết nhiều thông tin về các tiềm năng của doanh
nghiệp mình hơn là các nhà đầu từ bên ngoài. Vì vậy sự lựa chọn cấu trúc vốn của các
giám đốc có thể cung cấp cho thị trường các tín hiệu về tiềm năng của doanh nghiệp
trong tương lai. Tăng đòn bẩy sẽ báo hiệu cho thị trường rằng các giám đốc tự tin về việc
- 8 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
trả lãi vay, và từ đó thể hiện sự tự tin về tiềm năng của doanh nghiệp. Do đó một sự gia
tăng đòn bẩy sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư cho rằng điều này
sẽ là một tín hiệu tích cực về qui mô và sự ổn định của dòng tiền trong tương lai.
Fama và Pháp (1988) không đồng ý với quan điểm này, cho rằng các doanh
nghiệp có lợi nhuận càng cao thì xu hướng sẽ có tỷ lệ nợ càng thấp. Trong trường hợp
này gia tăng nợ sẽ báo hiệu viễn cảnh tương lai khó khăn cho doanh nghiệp, vì thu nhập
trong tương lai sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực do dòng tiền được sử dụng để trả nợ, giảm
lượng tiền và nguồn tiền sẵn có để tài trợ cho các dự án phát triển trong tương lai. Raju
và Roy (2000) cho rằng giá trị của thông tin sẵn có đóng góp vào lợi nhuận doanh
nghiệp cao hơn đối với những doanh nghiệp lớn và lợi nhuận cũng cao hơn đối với
những ngành công nghiệp có sự cạnh tranh ở cường độ cao. Vì vậy, khi các giám đốc
phát đi thông tin đáng tin cậy sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp và có tác
động đến nhận thức của các nhà đầu tư bên ngoài.
Cuối cùng, Liu (2006) khẳng định rằng có sự gia tăng trong việc giám sát doanh
nghiệp như là qui mô của việc gia tăng tài trợ từ bên ngoài. Điều này xem như là một
yếu tố giảm nhẹ đối với những thách thức của bất đối xứng thông tin và các chi phí đại
diện như đã đề cập trước đó. Stulz (2000), Rajan và Winton (1995) cũng ủng hộ quan
điểm này. Mặc nhiên, việc vay mượn này hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng khi các

giám đốc thích tài trợ nội bộ hơn trước khi tìm kiếm các nguồn huy động từ các thị
trường vốn bên ngoài.
1.1.9 Ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc vốn
Nghiên cứu (1967) của Schwartz và Aronson kết luận rằng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp trong các ngành thì khác nhau. Họ cho rằng cấu trúc vốn trong một ngành
bị ảnh hưởng bởi rủi ro hoạt động và cấu trúc tài sản. Họ cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn
trong các ngành đặc thù theo thời gian thì năng động, được doanh nghiệp theo đuổi để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Porter (2004) cũng khẳng định rằng môi trường kinh
doanh được kết hợp với ngành mà nó cạnh tranh.
- 9 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Theo Maio (2005) về cấu trúc vốn tối ưu và sự năng động của ngành kết luận như
sau:
1. Những ngành mà tốc độ tăng trưởng công nghệ cao có nợ trung bình thấp hơn.
2. Những ngành với công nghệ rủi ro có nợ trung bình thấp hơn.
3. Những ngành mà chi phí phá sản cao có nợ trung bình thấp hơn
4. Những ngành với chi phí hoạt động cố định cao có nợ trung bình thấp hơn
5. Những ngành với chi phí đầu vào cao có mức đòn bẩy trung bình cao hơn.
1.1.10 Ảnh hưởng của lãi suất lên cấu trúc vốn
Ju và Ou-Yang (2006) thừa nhận rằng mô hình cấu trúc vốn truyền thống giả định
tỷ lệ lãi suất phi rủi ro cố định. Tuy nhiên, Goldstein, Ju và Leland (2001) cho thấy rằng
cấu trúc vốn tối ưu là rất nhạy cảm với những thay đổi trong lãi suất. Họ cũng cho rằng
lãi suất là một đầu vào (input) quan trọng trong các mô hình năng động về cấu trúc vốn.
Hơn nữa trong mô hình của họ, sự đánh đổi giữa các lá chắn thuế và chi phí phá sản gắn
với khoản nợ mang lại một cấu trúc vốn tối ưu. Ju và Ou-Yang (2006) phát hiện rằng ý
nghĩa trong dài hạn của lãi suất, các biến động của lãi suất và mối tương quan giữa lãi
suất và giá trị tài sản của một doanh nghiệp đóng vai trò nhỏ trong việc xác định cấu trúc
kỳ hạn nợ. Hyde (2007) tuyên bố rằng những thay đổi về lãi suất sẽ theo sau chi phí tài
chính của một doanh nghiệp, ảnh hưởng đến số tiền trả lãi vay và nguyên tắc thanh toán,

cuối cùng là ảnh hưởng đến dòng tiền của một doanh nghiệp.
Choi, Elyasiani, và Kopecky (1992); Choi, và Elyasiani (1997) điều tra sự nhạy
cảm của tỷ suất sinh lợi và lãi suất, tỷ giá hối đoái thấy rằng tất cả hệ số rủi ro lãi suất có
ý nghĩa tiêu cực. Joseph (2002) trong mô hình tác động của việc thay đổi lãi suất và tỷ
giá hối đoái lên lợi nhuận trên một cổ phiếu (stock returns) ở Anh, nghiên cứu của ông
về lợi nhuận trên một cổ phiếu Anh phát hiện rằng thay đổi lãi suất có tác động lớn hơn
đến lợi nhuận trên một cổ phiếu so với thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Cuối cùng Hyde
(2007) kết luận rằng các ngành công nghiệp ở Pháp và Đức đã bộc lộ mức độ quan trọng
- 10 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
của rủi ro lãi suất, trong khi đây không phải là trường hợp ở Ý. Ông cũng nói rằng những
thay đổi bất ngờ về lãi suất thực có chứa thông tin quan trọng về dòng tiền tương lai và
lợi nhuận siêu ngạch trong tương lai.
1.1.11 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
1.1.11.1 Lợi nhuận
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi huy động nợ
nhiều hơn khi họ muốn có một gánh nặng thuế cao và nguy cơ phá sản thấp (Ooi, 1999).
Tuy nhiên, Myers (1984) lập luận rằng các doanh nghiệp thành công không cần phải phụ
thuộc nhiều vào nguồn vốn bên ngoài, vì họ dựa vào nguồn nội bộ. Do đó, có một mối
quan hệ nghịch biến giữa nợ và lợi nhuận. Titman và Wessels (1988) cũng đồng tình với
lập luận này.
1.1.11.2 Tăng trưởng
Mối quan hệ giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn có thể được giải thích bằng lý
thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp tăng trưởng đặt ra yêu cầu cao hơn về dự trữ
nội bộ. Marsh (1982) cũng thừa nhận làcác doanh nghiệp với mức tăng trưởng cao sẽ có
tỷ lệ nợ tương đối cao. Tuy nhiên, Myers (1977) lập luận rằng giá trị của nợ là tỷ lệ
nghịch với tốc độ tăng trưởng trong việc tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Titman và Wessels (1988) cơ hội phát triển tài sản vốn làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên kể từ khi các tài sản này không tạo ra thu nhập chịu thuế thì chúng không thể

được cầm cố. Vì vậy, họ cho rằng có một mối tương quan nghịch giữa nợ và các cơ hội
tăng trưởng của một doanh nghiệp.
1.1.11.3 Cơ cấu tài sản
Cơ cấu tài sản là một yếu tố quyết định quan trọng của cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp. Tài sản của doanh nghiệp là hữu hình nên có giá trị thanh lý (Harris và
Raviv, 1991). Các nghiên cứu trước đã chứng minh là đòn bẩy tích cực liên quan đến tài
- 11 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
sản của một doanh nghiệp. Đồng tình với phát hiện này, Myers (1977) cho rằng tài sản
hữu hình có thể hỗ trợ đòn bẩy cao hơn so với tài sản vô hình.
1.1.11.4 Qui mô doanh nghiệp
Titman và Wessels (1988) khẳng định rằng các doanh nghiệp lớn hơn dễ đa dạng
hơn do đó ít bị phá sản hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Rajan và Zingales (1995) cũng
cho rằng có một mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy.
1.1.11.5 Rủi ro doanh nghiệp
Chi phí đại diện và chi phí phá sản là những động cơ cho doanh nghiệp không sử
dụng triệt để lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay. Một doanh nghiệp càng có nhiều khả
năng có những chi phí này thì càng có động cơ để giảm tỷ lệ nợ của mình. Doanh nghiệp
với rủi ro hoạt động cao hơn, có lợi nhuận không chắc chắn và do đó khả năng vỡ nợ sẽ
cao hơn. Và như vậy sẽ có những động cơ để tạo ra một đòn bẩy thấp hơn những doanh
nghiệp có lợi nhuận ổn định.
Kết quả thực nghiệm ủng hộ điều này bằng cách đưa ra kết luận về một mối quan
hệ nghịch biến giữa rủi ro và đòn bẩy (Ooi, 1999; Titman and Wessels, 1988).
1.1.11.6 Thuế
Những tác giả nghiên cứu về cấu trúc vốn có những giải thích khác nhau về tác
động của thuế lên quyết định tài trợ doanh nghiệp. Nghiên cứu của Mackie-Mason
(1990) đã đưa ra bằng chứng thuế có một ảnh hưởng quan trọng lên lựa chọn giữa nợ và
vốn cổ phần. Ông kết luận rằng sự thay đổi trong tỉ lệ thuế biên sẽ ảnh hưởng lên quyết
định tài trợ. Một doanh nghiệp với tấm chắn thuế lớn sẽ ít thích tài trợ nợ, vì tấm chắn

thuế sẽ làm giảm tỉ lệ thuế biên hiệu quả lên khấu trừ lợi nhuận. Graham (1996) kết luận
thuế có tác động đến quyết định tài trợ doanh nghiệp, nhưng mức độ của tác động này thì
không quan trọng. Mặt khác, DeAngelo và Masulis (1980) kết luận rằng tác động thay
thế là rất khó để đo lường, như tìm kiếm một sự hiện diện chính xác cho sự khấu trừ thuế
cái mà sẽ loại trừ tác động của khấu hao và chi phí gặp nhiều khó khăn.
- 12 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
1.2 Các bằng chứng thực nghiệm
1.2.1 Sharma, A.K. (2006) Financial Leverage and Firm’s Value: A Study of
Capital Structure of Selected Manufacturing Sector Firms in India. The Business Review,
Cambridge.
1.2.2 De Wet, J.H.VH năm 2006: Determining the optimal capital structure: a
practical contemporary approach
1.2.3 Frielinghaus, A., Mostert B., and Firer, C. (2005) Capital Structure and
the firm’s life stage. South African Journal of Business Management
1.2.4 Harrris, M., and Raviv, A. (1990) Capital structure and the
informational role of debt. Journal of Finance
1.2.5 Grossman S.J., and Hart O.D. (1982) Corporate Financial
Structure and Managerial Incentives. In The Economics of Financial Uncertainty.
Chicago. University of Chicago Press.
1.2.6 Annalien de Vries (2010), The effect of characteristics and economic factors
on the capital structure of South African listed industrial firms.
1.2.7 Frank, M.Z., and Goyal, K.(2003) Testing pecking order of capital structure.
Journal of Financial Economic
1.2.8 Amidu, M. (2007) Determinants of capital structure of banks in Ghana: an
empirical approach. Baltic Journal of Management
1.2.9 Lui, Y. (2006) The sources of debt matter too. Journal of Financial and
Quantitative Analysi
1.2.10 Ottoson, E. and Weissenrieder, F. (1996) Cash Value Added - A New

Method for Measuring Financial Performance.
- 13 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
1.2.11 Stulz, R.(1990) Managerial discretion and optimal financing policies.
Journal of Financial Economics
- 14 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
CHƯƠNG 2: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.1. Đòn bẩy Tài chính và Giá trị Doanh Nghiệp
Giả thuyết 1:
Ho: sự gia tăng trong đòn bẩy tài chính (chỉ số D/E) làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Giả thuyết thay thế (the alternative hypothesis)
H1: sự thay đổi trong đòn bẫy (chỉ số D/E) sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Đại diện cho giá trị doanh nghiệp chính là thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), chỉ
số giá/thu nhập (P/E), tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tài
sản (ROA), giá trị kinh tế gia tăng (EVA), và tỷ lệ lợi nhuận hoạt động (OPM).
Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp theo thị trường
Giả thiết H0 được chấp nhận.
Những chứng cứ từ kết quả của nghiên cứu cho thấy tồn tại tương quan tỷ lệ
nghịch giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp trên thị trường.
Điều này minh chứng rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và
giá trị doanh nghiệp. Những kết quả này có sự mâu thuẫn với những nghiên cứu trước
đây bao gồm lý thuyết MM (1958) cho rằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
sẽ gia tăng khi doanh nghiệp tăng mức độ sử dụng nợ. Những kết quả trên cũng mâu
thuẫn với kết luận của Sharma (2006), Fama and French (2002) rằng có mối quan hệ trực
tiếp giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Trong các mẫu được chọn, không có
nghiên cứu nào chỉ dẫn tới lợi nhuận của DN thực sự. Do vậy, có thể kết luận một doanh
nghiệp trong mẫu nghiên cứu là sinh lợi mặc dù các kết quả nghiên cứu cho thấy không

phù hợp theo Ward and Price.
Ý nghĩa của tỷ số nợ trên vốn cổ phần đối với thị trường tương đối cao. Một số
các nhân tố có thể giải thích điều này và nó liên quan tới cả các lý thuyết về cấu trúc vốn
và các nhân tố vĩ mô. Nhiều DN trong mẫu nghiên cứu chỉ hoạt động trong một số năm.
Một tỷ lệ lớn mẫu được hình thành từ DN thuộc nhóm ngành công nghiệp, hàng hóa tiêu
dùng và khu vực hàng hóa dịch vụ. Khu vực này tương đối trưởng thành. Vì thế, tỷ lệ nợ
- 15 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
cao có thể là đặc trưng cho những doanh nghiệp trưởng thành trong mẫu. Điều này phù
hợp với lý thuyết vòng đời của Bender and Ward (1993). Tỷ lệ nợ cao cung cấp chứng
cứ của các DN đại diện trong mẫu là trưởng thành. Với sự liên quan tới ảnh hưởng của
kinh tế vĩ mô, thị trường chứng khoán sụp đổ vào cuối những năm 1990 và ảnh hưởng
của hiện tượng dot com đầu năm 2000, cả hai đều cung cấp tình trạng không hoàn hảo
của thị trường, đưa ra sự giải thích cho việc gia tăng nợ trong đầu năm 2000. Các DN gia
tăng tỷ lệ nợ để đáp ứng cho những nhu cầu tài chính phát sinh.
Một sự đóng góp xa hơn cho việc ra quyết định của các nhà quản lý dựa trên các
nhân tố vĩ mô bên ngoài giai đoạn này tương thích với lý thuyết Bất cân xứng thông tin
(information asymmetry) của Ross. Trong nổ lực để đưa ra cho thị trường một dấu hiệu
rõ ràng về triển vọng DN, những nhà quản trị tăng sử dụng nợ đầu năm 2000, như được
trình bày trong biểu đồ 2. Sự gia tăng về tỷ lệ nợ trong biểu đồ 2 ủng hộ lập luận của
Milov’s (2002) cho rằng cam kết trong quản trị doanh nhgiệp đối với các quy tắc nội bộ
giảm chi phí đại diện của việc sử dụng nợ, bởi vì tăng mức độ sử dụng nợ đồng nghĩa
với việc bị kiểm soát chặt chẽ hơn bởi các chủ nợ.
Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp theo ngành
Các kết quả nghiên cứu cho các ngành khác nhau cũng có sự khác biệt. Hầu hết
các nghiên cứu về tỷ số giá trị DN đều chỉ ra rằng có mối tương quan nghịch biến với sự
thay đổi trong đòn bẩy tài chính, trừ trường hợp đối với nghành Y tế. Sự khác biệt được
tìm thấy này ủng hộ cho lý thuyết của Schwart và Aronson’s (1967).
Kết quả thể hiện tác động của đòn bẩy tài chính lên giá trị DN đối với nghành Y

tế, tất cả các chỉ số về giá trị doanh nghiệp trừ PE đều không chỉ ra mối tương quan đáng
kể. Chỉ số PE trong ví dụ này có tương quan đồng biến với cấu trúc vốn. Ngoài ra, kết
quả còn cho thấy tỷ số nợ trên vốn cổ phần là tương đối cao. Điều này có thể do các
khoản đầu tư lớn vào hoạt động nghiên cứu và phát triển trong khu vực này, những tiềm
năng trong việc tăng trưởng mạnh bằng việc giới thiệu các loại thuốc mới ra thị trường
và sự bảo hộ bởi các bằng sáng chế. Điều này hỗ trợ cho Datta et al (2005) cho rằng khi
DN có cơ hội tăng trưởng cao có nhiều nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Điều này cũng
phải được nhấn mạnh việc sử dụng kích cỡ mẫu nhỏ đối với ngành này, 5 trong số 6 biến
- 16 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
về giá trị doanh nghiệp không chỉ ra mối tương quan với tỷ lệ nợ. Phần lớn các ngành đại
diện bởi kích cỡ mẫu nhỏ cho thấy không có tương quan cho hầu hết các biến được kiểm
tra. Các ngành về dầu khí, truyền thông và y tế, với kích cỡ mẫu nhỏ, chỉ ra tỷ lệ cao của
việc không tương quan giữa các biến được kiểm tra tương ứng.
2.2 Lãi suất và Cấu trúc vốn
2.2.1 Lãi suất và cấu trúc vốn (không có độ trễ)
Kết quả tác động của lãi suất lên cấu trúc vốn cung cấp bằng chứng cho thấy
không có mối quan hệ đáng kể nào tồn tại giữa hai biến, cho cả thị trường nói chung và
các ngành khác nhau nói riêng. Vì vậy, không có kết luận nào được đưa ra về mối quan
hệ đồng biến hay nghịch biến giữa lãi suất và cấu trúc vốn. Biến độc lập trong bài
nghiên cứu này là lãi suất, được đại diện bởi tỉ trọng lãi suất cho vay thấu chi cơ bản
trung bình (bình quân gia quyền) hàng năm ở Nam Phi. Đại diện của biến phụ thuộc là tỷ
số nợ trên vốn cổ phần.
2.2.2 Lãi suất và cấu trúc vốn với độ trễ một năm
Một kiểm định nữa được tiến hành trong đó tỷ số nợ trên vốn cổ phần với độ trễ 1
năm để xác định xem liệu có mối mối quan hệ thật sự có chứa độ trễ hay không. Nếu
điều này xảy ra, nó sẽ chứng minh rằng thị trường phản ứng với một sự thay đổi trong lãi
suất ở những năm tài chính tiếp theo. Một lần nữa, các kết quả đã chứng minh rằng
không có mối tương quan đáng kể nào tồn tại giữa biến lãi suất và biến cấu trúc vốn.

Với độ trễ 1 năm, ở mức ý nghĩa 5%, kết quả hồi quy cũng cho thấy không có
mối tương quan đáng kể nào giữa lãi suất và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần ở các ngành.
Kết quả của giả thuyết 2:
Giả thuyết H0 là một sự gia tăng về lãi suất sẽ không tác động đến đòn bẩy của
DN. Giả thuyết ngược lại H1 là việc thay đổi lãi suất tác động đến đòn bẩy của doanh
nghiệp .
Kết quả thu được cho thấy không thể đưa đến kết luận cho giả thuyết H1. Nó
cũng không đồng tình với phát hiện của Ju và Leland (2001), họ thừa nhận rằng cấu trúc
vốn tối ưu thì rất nhạy cảm với việc thay đổi của lãi suất.
- 17 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Một lý do có thể không đưa ra được kết luận là dữ liệu tài chính phản ánh theo
từng năm, trong khi sự thay đổi lãi suất xảy ra thường xuyên hơn. Nếu tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu có thể thay đổi thường xuyên hơn, thí dụ như thay đổi hàng quý, thì kết quả
thu được có nhiều ý nghĩa hơn, do sự thay đổi tỷ lệ D/E sẽ theo dõi tốt hơn phản ứng của
chúng đối với sự biến động lãi suất.
Giả thuyết trên đã được kiểm định với độ trễ một năm để chắc chắn liệu rằng cấu
trúc vốn có phản ứng trễ đối với sự biến động lãi suất. Tuy nhiên kết quả này không cho
ra kết luận.
- 18 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ CÁC NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO
3.1 Cấu trúc vốn và Giá trị doanh nghiệp
Tranh luận về cấu trúc vốn diễn ra trong nhiều thập kỷ qua đều đưa ra những lập
luận hợp lý cho việc ủng hộ hay phản đối việc gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp. Những kết quả thu được từ nghiên cứu này cho thấy sự phức tạp của cấu
trúc vốn và những tác động của nó lên giá trị doanh nghiệp. Việc đưa vào một số lượng

lớn các chỉ số để đại diện cho giá trị doanh nghiệp làm tăng sự phức tạp của nghiên cứu
do các chỉ số có thể chứa đựng các yếu tố làm cho kết quả nghiên cứu không được chính
xác.
Một lời khuyên được đưa ra cho những nhà quản trị thông qua báo cáo nghiên
cứu này là hãy cân nhắc thật kỹ các khía cạnh có thể tác động của đòn bẩy tài chính lên
giá trị doanh nghiệp. Hầu hết các nhà quản trị có xu hướng giảm chi phí cho doanh
nghiệp để tối đa hóa lợi nhuận. Tuy nhiên, do bản chất phức tạp và tác động của đòn bẩy
tài chính lên giá trị doanh nghiệp, quyết định được đưa ra dựa trên những đánh giá chưa
đầy đủ sẽ làm ảnh hưởng tới mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cổ đông. Điều này hỗ trợ
thêm cho lý thuyết chi phí đại diện (Fama and Miller 1972). Một điểm nhấn trong sự
phức tạp của quản trị cấu trúc vốn là làm cách nào để phù hợp với doanh nghiệp một
cách tốt nhất ngay cả trong trường hợp thị trường trở nên hỗn loạn.
Khó có thể thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên vẫn luôn tồn tại một
khoảng giá trị mà ở đó cấu trúc vốn tạo ra giá trị tối đa cho doanh nghiệp (De Wet,
2006). Do vậy, các nhà quản trị doanh nghiệp nên có những hiểu biết nhất định về
khoảng giá trị tồn tại này cũng như sự khác biệt của nó đối với từng ngành và lĩnh vực
khác nhau. Cuối cùng, các cổ đông cũng cần hiểu về khoảng giá trị này để tránh cái bẫy
trong lý thuyết về chi phí đại diện.
- 19 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
Một vấn đề nữa đòi hỏi có sự hiểu biết đó là dữ liệu phân tầng theo ngành dẫn đến
việc giảm thích thước mẫu xuống 1 con số. Ngành dầu khí chỉ có một doanh nghiệp
trong mẫu, mặc dù trên thực tế cũng chỉ có duy nhất một doanh nghiệp hoạt động trong
ngành. Những mẫu có kích thước nhỏ có thể tạo nên kết quả sai lệch thể hiện mối tương
quan đồng biến.
3.2 Lãi suất và giá trị doanh nghiệp
Nhìn chung, kết quả của nghiên cứu này chưa thể đưa đến kết luận cuối cùng.
Như đã đề câp trước đó, những thiếu sót trong nghiên cứu này có thể do việc
thiếu dữ liệu khi các tỷ số tài chính chỉ được thu thập thông qua báo cáo tài chính hàng

năm của doanh nghiệp. Do vậy, chỉ có dữ liệu theo năm, trong khi mức lãi suất tại Nam
Phi biến động nhiều lần trong năm (SA Reserve bank, 2008).
Trong khi các kết quả thu được cung cấp rất ít thông tin, những kết quả thống kê
cung cấp cái nhìn rõ ràng hơn về rủi ro trong việc sử dụng đòn bẫy quá cao. Cần tập
trung vào sự biến động lãi suất và các tác động của nó không chỉ đối với các doanh
nghiệp nói riêng mà còn cả các ngành và nền kinh tế nói chung như các bằng chứng đã
được đưa ra bởi Mapenzauswa (2008). Những tác động của lãi suất trong năm qua đã
khiến nhiều doanh nghiệp phá sản do tình trạng kiệt quệ tài chính. Điều này minh chứng
thêm cho Ward và Price (2006) và Mayer (2001), những người đã lập luận rằng việc gia
tăng tỷ lệ nợ làm tăng nguy cơ phá sản. Cuộc khủng khoảng tín dụng trong năm vừa qua
ở Nam Phi đưa ra dấu hiệu ban đầu bằng sự gia tăng trong lãi suất và sau đó bằng cuộc
khủng hoảng trên thị trường chứng khoán. Điều này cung cấp bằng chứng thuyết phục về
tác động tiêu cực của việc mở rộng nợ vay vượt ra khỏi ngưỡng nợ tối ưu đã được chỉ ra
bởi De Wet (2006).
3.3 Tổng hợp cách tiếp cận với cấu trúc vốn tối ưu
Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây cũng như kết quả thu được trong
bài nghiên cứu này, cho thấy rằng cấu trúc vốn là một chủ đề phức tạp. Đã có nhiều các
- 20 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
lý thuyết chỉ ra các tác động. Mô hình được đưa ra trong biểu đồ 10 bên dưới chỉ ra sự
phức tạp cũng như khả năng tiếp cập tốt nhất để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
Có thể thấy rằng các lý thuyết được miêu tả trong mô hình chưa thể hiện được hết
các khía cạnh của vấn đề. Tuy nhiên trong bối cảnh của bài nghiên cứu này việc sử dụng
chúng là phù hợp. Lưu ý rằng để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu là điều hết sức khó
khăn; do vậy sẽ thích hợp để thực hiện trong một khoảng thời gian hoặc phạm vi chấp
nhận được (De Wet, 2006).
Đồ thị 10 cung cấp một cách tiếp cận tổng hợp tới cấu trúc vốn, nó đề cập tới một
số các lý thuyết và tác động. Trong bài nghiên cứu này, phương pháp tiếp cận được tiến
hành như sau: doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều chiến lược để tối đa hóa giá trị cho các

cổ đông, khi cấu trúc vốn được sử dụng như một công cụ để hướng tới việc tối đa hóa
giá trị, việc xem xét cần thực hiện theo lý thuyết trật tự phân hạng (Mayer and Majluf,
1894) sẽ giúp hiểu rõ cả thứ tự cũng như các nguồn tài trợ có thể cho doanh nghiệp. Lý
- 21 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
thuyết đánh đổi (Mayers, 2001) cung cấp cách thức giảm thiểu chi phí vốn bằng cách sử
dụng tấm chắn thuế; tuy nhiên cũng cần quan tâm đến những rủi ro trong việc gia tăng
mức độ sử dụng nợ. Khi ban quản trị nắm được những thông tin mật về viễn cảnh tương
lai của doanh nghiệp (Ross, 1977), mức độ nợ có thể tăng lên hoặc giảm xuống để phù
hợp với kỳ vọng hoặc chống lại sự sụt giảm trong tương lai. Chứng cứ từ các lý thuyết
cũng đưa ra lời khuyên rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng cũng có ảnh
hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn (Bender và Ward, 1993), ví dụ như khi một doanh
nghiệp trong giai đoạn tương đối bão hòa, mức tăng trưởng thấp nhưng có dòng tiền dự
kiến trong tương lai nhiều thì việc sử dụng một tỷ lệ nợ cao có thể được cân nhắc tới, khi
việc nắm giữ tiền mặt của các cổ đông đắt đỏ hơn chi phí vay nợ. Trên thực tế việc giảm
thiểu chi phí đại diện (Jensen and Meckling, 1976), các cổ đông có thể gia tăng việc vay
nợ để bảo đảm cho việc gia tăng kiểm soát bởi các ngân hàng. Gia tăng mức độ nợ của
doanh nghiệp có thể đưa ra thị trường dấu hiệu của sự quản lý tin cậy trong triển vọng
tương lai cũng như cam kết tăng mức độ bảo đảm của nợ được phát hành.
Dựa vào những lập luận trên cung cấp cho chúng ta sự hiểu biết về khoảng cấu
trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp cần đạt tới (De Wet, 2006), nếu điều này không đạt
được và những nỗ lực để điều chỉnh giá trị chỉ dựa vào những lý thuyết nếu trên, doanh
nghiệp gặp phải rủi ro của việc giảm giá trị cổ đông thay vì tối đa hóa.
Ba ảnh hưởng bổ sung cần được đề cập đến; bao gồm đặc thù doanh nghiệp, tác
động ngành và các tác động vĩ mô. Đầu tiên, đặc thù doanh nghiệp có thể vừa tác động
và chịu tác động bởi quyết định về cấu trúc vốn (Margaritis, và Pssillaki, 2007) bao gồm,
khả năng sinh lợi, tăng trưởng, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp, rủi ro và thuế.
Thứ hai, các ngành mà doanh nghiệp hoạt động tác động tới quyết định về cấu trúc vốn,
trên thực tế để cạnh tranh, ban quản trị luôn cần hiểu rõ sự năng động trong ngành khi

các doanh nghiệp không chỉ cạnh tranh về khách hàng mà còn cả nguồn lực bao gồm
nguồn vốn (Porter, 2004). Thứ ba, môi trường vĩ mô tác động, bao gồm sự thay đổi về
lạm phát, tỷ giá hối đoái với các doanh nghiệp hoạt động toàn cầu cũng như nguồn tài
- 22 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
trợ quốc tế. Một vấn đề chính trong phần này là lãi suất, những diễn biến gần đây trong
thị trường nội địa cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho tác động của việc tăng lãi suất.
Những thảo luận trên cho thấy sự phức tạp trong quyết định về cấu trúc vốn. Điều
này càng trở nên trầm trọng hơn bởi mối quan hệ bên trong của các nhân tố được đề cập
nêu trên. Việc điều chỉnh cấu trúc vốn để mang lại lợi ích được cung cấp bởi một yếu tố
có thể là nguyên nhân tác động tiêu cực do sự mất cân bằng gây nên bởi yếu tố thứ hai.
Ví dụ, nếu những nhà quản trị nhận thức được các triển vọng lớn trong tương lai cho
doanh nghiệp, và đang mong đợi đối với việc tăng độ tin cậy trên thị trường, việc tăng
mức độ nợ có thể cung cấp một tín hiệu ra thị trường, tuy nhiên mức độ gia tăng của nợ
cũng có thể dẫn đến sự di chuyển của cấu trúc vốn ra khỏi phạm vi tối ưu, do đó làm
tăng khả năng phá sản, cũng như chi phí của vốn cổ phần, cổ đông phải gánh chịu rủi ro
tăng lên này (Modigliani và Miller, 1963).
3.4 Các kiến nghị cho nghiên cứu tiếp theo
Các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp nên cân nhắc số
lượng các nhân tố. Cách thức chọn mẫu cần được kiểm tra như mẫu chứa đựng những
sai lệch. Chỉ những doanh nghiệp có dữ liệu ít nhất 10 năm mới được chọn cho nghiên
cứu. Bất kỳ doanh nghiệp nào bị dỡ bỏ niêm yết trong kỳ, cũng như các doanh nghiệp
niêm yết trên JSE trong khoảng dưới mười năm đều bị loại khỏi mẫu. Cho phép tất cả
các doanh nghiệp có cơ hội ngang bằng nhau được chọn có thể mang lại kết quả khác
nhau.
Các chỉ số sử dụng cho nghiên cứu cũng cung cấp thêm những vấn đề phức tạp.
Cách sử dụng dữ liệu tài chính mang đến những kết quả khác biệt.
Một nghiên cứu toàn diện có thể được tiến hành để hiểu rõ về cách mà vòng đời
của doanh nghiệp tác động lên quyết định về cấu trúc vốn. Nghiên cứu này có thể hữu

ích cho việc quản trị, đặc biệt như các doanh nghiệp Nam Phi hoạt động trong thị trường
toàn cầu và thị trường nội địa. Những thông tin có thể được trích dẫn ra để hiểu rõ một
- 23 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
cách toàn diện hơn về cấu trúc vốn tối ưu cho vòng đời của doanh nghiệp. Nghiên cứu
này cũng có thể làm tăng giá trị của doanh nghiệp và lợi nhuận của cổ đông.
Cuối cùng, một nghiên cứu có thể được thực hiện tương tự như nghiên cứu của
De Wet (2006) để thiết lập khoảng mà tại đó cấu trúc vốn là tối ưu. Những kiến thức về
khoảng này có thể là cơ sở cho quyết định về cấu trúc vốn.
Đối với nghiên cứu về lãi suất, nhiều dữ liệu được cần đến. Nếu kết quả thu được
theo quý, điều này sẽ cung cấp cái nhìn sâu hơn vào các hành động của những nhà quản
trị trong mối liên quan đến những biến động phức tạp về lãi suất tại thị trường Nam Phi.
- 24 -

Đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp-Nhóm 8 GVHD: GS-TS Trần Ngọc Thơ
PHẦN KẾT
Mục đích của bài nghiên cứu này đầu tiên là ước lượng được rằng có hay không
mối quan hệ tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn. Những kết quả cho thấy có
tương quan đối với thị trường; tuy nhiên đó là quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài
chính và giá trị doanh nghiệp. Những bằng chứng từ nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng
cấu trúc vốn thay đổi theo từng ngành.
Cuối cùng, nghiên cứu này hướng tới việc tìm hiểu mối quan hệ giữa lãi suất và
cấu trúc vốn tuy nhiên kết quả nghiên cứu chưa đưa đến kết luận cuối cùng.

- 25 -