Giá trị cộng hưởng: cuộc hành trình đi tìm chén thánh potx

Giá trị cộng hưởng: cuộc hành
trình đi tìm chén thánh

Trong các thương vụ M&A thành công, giá trị của tổ chức sau kết
hợp thường lớn hơn tổng giá trị của các tổ chức thành phần khi
hoạt động riêng lẻ hay theo phương trình toán học sau: F(A+B) >
F(A) + F(B) trong đó: F(A) là giá trị công ty A, F(B) là giá trị công
ty B, F(A+B) là giá trị của Công ty A và Công ty B sau khi sáp
nhập. Giá trị tăng thêm này thường được nhắc đến bằng khái
niệm “giá trị cộng hưởng”. Giá trị cộng hưởng là một yếu tố rất
quan trọng dẫn đến thành công của một thương vụ M&A và ảnh
hưởng không nhỏ đến giá giao dịch cuối cùng của thương vụ. Nó
được coi như một thành tố mầu nhiệm thúc đẩy bên mua bỏ ra
hàng triệu đô la chi phí phụ trội trong thương vụ M&A.

Giá trị cộng hưởng là gì ?

Giá trị cộng hưởng là giá trị tăng thêm tạo ra khi kết hợp hai DN.
Theo đó, tổ chức sau khi kết hợp sẽ có khả năng quản lý chi phí
hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông lớn hơn.

Các nguồn tiềm năng tạo ra giá trị cộng hưởng có thể được chia
thành hai nhóm: các giá trị cộng hưởng hoạt động và các giá trị
cộng hưởng tài chính. Các giá trị cộng hưởng hoạt động ảnh
hưởng đến hoạt động của tổ chức sau khi kết hợp, lợi thế kinh tế
nhờ qui mô, tăng quyền làm giá và triển vọng tăng trưởng lớn
hơn. Mặt khác, các giá trị cộng hưởng tài chính thường tập trung
hơn, bao gồm lợi ích về thuế, đa dạng hóa, có khả năng trả nợ và
khả năng sử dụng tiền dư thừa tốt hơn. Đôi khi giá trị cộng
hưởng tài chính thể hiện dưới dạng luồng tiền lớn hơn hay tỷ lệ
chiết khấu thấp hơn.

Các giá trị cộng hưởng hoạt động

Các giá trị cộng hưởng hoạt động cho phép các DN tăng thu
nhập từ hoạt động trên tài sản hiện có, tăng tốc độ tăng trưởng
hoặc cả hai. Có thể phân loại các giá trị cộng hưởng hoạt động
thành bốn nhóm:

1. Lợi thế kinh tế nhờ qui mô có thể phát sinh từ việc kết hợp các
DN, cho phép tổ chức sau khi kết hợp chi tiêu hiệu quả, hợp lý
hơn và sinh lời hơn, cụ thể như: đóng cửa một số cơ sở sản xuất,
trụ sở làm việc, giảm bớt các bộ phận chức năng trùng lặp, giảm
bớt số nhân viên, chi phí sử dụng phần mềm máy tính.

2. Khả năng làm giá lớn hơn xuất phát từ việc giảm bớt cạnh
tranh và nâng cao thị phần, dẫn tới thu nhập từ hoạt động và lợi
nhuận cao hơn. Giá trị cộng hưởng này có khả năng phát sinh
trong các cuộc sáp nhập của các DN cùng lĩnh vực và dễ dàng
đem lại lợi ích hơn khi có tương đối ít DN hoạt động cùng lĩnh
vực này trên thị trường.

3. Kết hợp các thế mạnh chức năng, ví dụ như trường hợp một
DN có có các kỹ năng quảng cáo và tiếp thị mạnh mẽ mua một
DN sở hữu dòng sản phẩm tốt hoặc một DN có hệ thống quản lý
hàng tồn kho tối tân và lực lượng bán hàng ưu tú kết hợp với một
DN có dịch vụ khách hàng hàng đầu và nhãn hiệu vững mạnh.

4. Tăng trưởng lớn hơn ở một thị trường mới hoặc các thị trường
hiện tại, phát sinh từ việc kết hợp hai DN, ví dụ như trường hợp
một công ty sản xuất hàng tiêu dùng của Mỹ mua một DN trên thị

trường mới nổi với mạng luới phân phối và nhãn hiệu đã được
công nhận, và sử dụng các thế mạnh này để bán các sản phẩm
của mình.

Các giá trị cộng hưởng tài chính

Với các giá trị cộng hưởng tài chính, lợi ích thu được thể hiện
dưới dạng luồng tiền lớn hơn hoặc chi phí huy động vốn thấp hơn
(tỷ lệ chiết khấu) hoặc cả hai. Các giá trị cộng hưởng tài chính
gồm có:

* Sự kết hợp của một DN có tiền mặt dư thừa (và số lượng hạn
chế các cơ hội đầu tư kinh doanh) và một DN với các dự án lợi
nhuận cao (và lượng tiền hạn chế) sẽ hình thành nên một tổ chức
sau khi kết hợp có giá trị cao hơn. Sự tăng giá trị này xuất phát từ
việc những dự án lẽ ra không thể thực hiện đựợc do thiếu vốn
giờ được tiến hành với lượng tiền nhàn rỗi. Loại giá trị cộng
hưởng này thường xuất hiện nhất khi các DN lớn mua lại các
doanh nghiệp nhỏ hơn, hay khi các công ty đại chúng mua lại các
công ty tư nhân.
* Khả năng trả nợ đuợc tăng cường, do khi hai DN kết hợp lại thì
thu nhập và luồng tiền của chúng có thể trở nên ổn định hơn và
có thể dự báo chắc chắn hơn. Điều này lại cho phép tổ chức sau
khi kết hợp vay với khối lượng lớn hơn khi là những DN riêng lẻ.
Khoản vay lớn hơn tạo ra lợi ích về thuế và những lợi ích này
thường hiện ra dưới dạng chi phí huy động vốn thấp hơn cho tổ
chức sau khi kết hợp.
* Các lợi ích về thuế có thể phát sinh do việc mua bán DN này tận
dụng được các lợi thế về thuế để ghi tăng tài sản của DN bị mua
hoặc sử dụng đuợc khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh thuần để

giảm bớt thu nhập. Như vậy, một DN có lãi mua lại một DN đang
thua lỗ có thể là nhằm tận dụng khoản lỗ từ hoạt động kinh doanh
thuần của DN bị mua để giảm nhẹ gánh nặng thuế của mình.
Hoặc là, DN có thể tăng chi phí khấu hao sau thương vụ mua bán
DN và nhờ đó tiết kiệm chi phí thuế và tăng giá trị DN.
* Đa dạng hóa là nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng tài chính gây
tranh cãi nhất. Có quan điểm cho rằng, đối với các công ty đại
chúng, nhà đầu tư có thể tự đa dạng hóa danh mục đầu tư một
cách dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn nhiều so với bản thân
DN. Đối với các DN tư nhân hoặc các DN được nắm giữ bởi một
số ít chủ sở hữu thì lợi ích tiềm năng từ việc đa dạng hóa tồn tại.

Xác định giá trị của giá trị cộng hưởng

Hiển nhiên là giá trị cộng hưởng tiềm ẩn trong nhiều vụ mua bán
và sáp nhập DN. Nhưng vấn đề là phải đo lường giá trị cộng
hưởng như thế nào. Xét cho cùng, một DN sẵn sàng trả hàng
triệu đô la phụ trội cho giá trị cộng hưởng phải có khả năng ước
tính giá trị của chúng.

Theo Stern Business School, “việc trả các khoản chi phí phụ trội
không hợp lý không khác gì với việc phân phát tiền bạc cho
những người khách qua đường xa lạ một cách tùy tiện, không
bao giờ bên trả có thể thu lại đuợc dù cuộc mua bán có xảy ra
bao lâu đi chăng nữa” .

Điển hình là vụ Quaker Oats mua lại Snapple Beverage Corp.,
một công ty sản xuất nước giải khát thời thượng năm 1994 với
1,7 tỷ đô la. Một phần lý do làm nên thương vụ mua bán DN thất
bại nhất từng được biết đến này là giá mua cao hơn khoảng 1 tỷ

đô la theo đánh giá của các nhà phân tích Wall Street. Quaker
Oats đã đánh giá quá cao các giá trị cộng hưởng có thể tạo ra từ
vụ mua bán này. Không những mất 1,6 triệu đô la cho mỗi ngày
sở hữu Snapple, 27 tháng sau, Quaker Oats đã phải bán Snapple
với 20% giá mua. Hay vụ IBM mua Lotus với 3,5 tỷ đô (hơn 100%
chi phí phụ trội) năm 1995, có lẽ còn lâu mới có thể bù lại được.

Để xác định giá trị của các giá trị cộng hưởng, các chuyên giá
định giá thường sử dụng phương pháp chiết khấu luồng tiền. Giá
trị cộng hưởng được ước tính bằng giá trị hiện tại của các luồng
tiền nó tạo ra trong tương lai. Phải lập các giả định về các luồng
tiền trong tương lai, tốc độ tăng truởng và chi phí huy động vốn
kỳ vọng của tổ chức sau khi kết hợp. Hai câu hỏi cơ bản cần
đuợc trả lời là:

* Giá trị cộng hưởng được kỳ vọng thể hiện dưới hình thức nào ?
Giá trị cộng hưởng muốn ảnh hưởng lên giá trị của tổ chức sau
kết hợp thì phải có tác động lên một trong bốn yếu tố đầu vào của
quy trình định giá: tăng luồng tiền từ các tài sản hiện có ( tiết kiệm
chi phí và lợi thế kinh tế nhờ quy mô), tỷ lệ tăng trưởng lớn hơn
(quyền lực thị trường, tiềm năng phát triển lớn hơn), giai đoạn
tăng trưởng dài hơn (từ việc tăng thế mạnh cạnh tranh) hoặc chi
phí vốn thấp hơn (khả năng trả nợ tốt hơn)
* Khi nào thì những giá trị cộng hưởng này tác động lên các luồng
tiền? Các giá trị cộng hưởng thường không xuất hiện ngay lập
tức mà thể hiện dần dần qua thời gian. Mất thời gian càng lâu để
có thể nhận ra giá trị cộng hưởng thì giá trị của nó càng thấp.

Các bước xác định giá trị

Sau khi xác định đuợc hai vấn đề cơ bản trên, giá trị của giá trị
cộng hưởng có thể đuợc ước tính qua 3 bước:

* Xác định giá trị của các DN tham gia thương vụ mua bán & sáp
nhập một cách độc lập bằng cách chiết khấu luồng tiền kỳ vọng
của mỗi doanh nghiệp tại chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp
đó (WACC).
* Ước tính giá trị của tổ chức sau khi kết hợp, không tính đến giá
trị cộng hưởng, bằng cách cộng giá trị của các doanh nghiệp đã
tính ở bước trên.
* Tính toán ảnh hưởng của giá trị cộng hưởng đến tốc độ tăng
trưởng và luồng tiền kỳ vọng và xác định lại giá trị của tổ chức
sau khi kết hợp bao gồm giá trị cộng hưởng. Chênh lệch giữa giá
trị của DN bao gồm giá trị cộng hưởng và giá trị của DN không
tính đến giá trị cộng hưởng cho chúng ta giá trị của giá trị cộng
hưởng.

Cái bẫy Giá trị cộng hưởng

Sự thật, tầm quan trọng của việc đánh giá giá trị cộng hưởng là
không cần phải tranh cãi. Trong cuộc khảo sát tiến hành trên 107
công ty tham gia vào các vụ mua bán và sáp nhập DN xuyên
quốc gia năm 1996-1997, KPMG (“Unlocking Shareholder value:
A key to success) đã nêu ra 6 “chìa khóa dẫn đến thành công”
của các vụ Mua bán & Sáp nhập DN bao gồm đánh giá giá trị
cộng hưởng cùng với lập kế hoạch phối hợp, rà soát đặc biệt,
chọn lựa đội ngũ quản lý, hòa hợp văn hóa và truyền đạt thông
tin. Đáng chú ý là theo khảo sát thì những DN chú trọng đến việc
đánh giá giá trị cộng hưởng trước khi tiến hành thương vụ có khả
năng thành công cao hơn 28% so với trung bình.

Tuy vậy, việc xác định giá trị của giá trị cộng hưởng lại không hề
dễ dàng. Nó đòi hỏi khối lượng lớn các phân tích tài chính phức
tạp và mang tính chủ quan. Thực tế, rất nhiều thương vụ Mua
bán và Sáp nhập DN đã thất bại trong việc tạo ra giá trị cho cổ
đông của bên mua (65% thương vụ không tạo ra giá trị hoặc phá
hủy giá trị- KPMG, 2003). Nguyên nhân chính là bên mua đã
đánh giá quá cao các giá trị cộng hưởng, kỳ vọng quá mức hoặc
tâm lý quá lạc quan của bên mua đều có thể ảnh hưởng đến tính
tin cậy trong các dự báo về tổ chức sau khi kết hợp.

Trong những trường hợp này, các chuyên gia tư vấn định giá
đóng vai trò vô cùng quan trọng, chất vấn các giả định của ban
giám đốc và những yếu tố có thể giảm bớt hay thậm chí phá hủy
giá trị cộng hưởng tiềm năng đã được xem xét chưa. Chẳng hạn,
ban giám đốc đã ước tính khoảng thời gian đồng hóa hợp lý cho
đến khi các giá trị cộng hưởng bắt đầu tác động đến luồng tiền
chưa? Ban giám đốc đã xem xét đến các chi phí cho việc kết
hợp- như phối hợp hai văn hóa doanh nghiệp không phù hợp
hoặc hệ thống công nghệ thông tin không tương thích- có thể bù
trừ cho giá trị cộng hưởng ? Các chuyên gia tư vấn sẽ giúp các
bên tham gia đánh giá tính hợp lý trong các kỳ vọng của họ và có
thể thay thế các dự báo tài chính chưa đầy đủ hoặc không thực tế
bằng các phân tích chuyên nghiệp của mình. Mục đích cuối cùng
là đưa đến một giá trị hợp lý và có thể được chứng minh dưới
ánh sáng của tất cả các sự việc và hoàn cảnh xung quanh.

Nói cách khác, theo người lãnh đạo hoạt động Mua bán & Sáp
nhập toàn cầu của Boston Consulting Group đã nói: “Giả sử bạn
đang chạy với vận tốc 3 mph, nhưng bạn bị yêu cầu phải chạy

với vận tốc 4mph vào năm sau và 5 mph vào năm sau nữa. Giá
trị cộng hưởng có nghĩa là bạn phải chạy tích cực hơn cả kỳ vọng
này trong khi các đối thủ cạnh tranh có tác dụng như cơn gió
ngược. Trả một khoản chi phí phụ trội cho giá trị cộng hưởng,
chính là trả tiền cho quyền được chạy vất vả hơn, tích cực hơn –
giống như mang trên vai một túi hành lý nặng. Trong khi đó, bạn
càng trì hoãn việc cố gắng chạy tích cực hơn, con đường càng
trở nên dốc hơn. Đó là bản chất của hoạt động mua bán DN”.