Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại doc

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của
Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết
MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở
hữu (VCSH) và nợ không liên quan đến giá trị của công ty.
Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các
giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho
thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm
thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh
thị trường, thuyết cơ cấu quản lý

Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một
doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất
lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến
WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ
tăng.

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động
của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi
tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ
lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả
năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ
phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và
VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một
lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu

do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao
nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô
hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller
(1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một
doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller
(MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất
phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao
dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ
vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được
tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì
các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và
tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một
doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy
có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng
phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ
và VCSH.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là

không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn
mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.

1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan
trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc
giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.

2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn
toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả
năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn
đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của
việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một
bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng
một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ
suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là
những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các
phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu
tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh
nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử

dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập
doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh
nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của
doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có
liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng
cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa
khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và
các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định
kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan
chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng
như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn
đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.

Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề
trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong mức độ vay
mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do
chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban

quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết
quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay
ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với
các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn
đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban
quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi
cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã
nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi
vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không
được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ
phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận
này.

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt
tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV
tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị
doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền
mặt).

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn
được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp,
nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có
hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả
lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi
ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó.
Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ
khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do

trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa
ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở
những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ
làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn
(D/A: Nợ/Tài sản)

Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của
ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh
nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không
đa dạng của họ.

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề
trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng
bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị
tích cực/độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến
khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm
sau:
1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm
tăng (giảm) giá trị.

Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)

Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler
(1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp.
Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn
vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và
Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy
nợ ít hơn.

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không
đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu
thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì
việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN
đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các
khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và
các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn
buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời
(Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài
chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy
nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian
có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều
vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông
(Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản
và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ
(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với
mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát
sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư

mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu
tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám
sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn.
Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh
khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do
trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát
sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình
thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân
thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.Ngoài ra, các điều
khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của
DN.

Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách
cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các
yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không
mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin
cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ
với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết
cấu trúc tài chính tối ưu.



Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí
trung gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và
Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.
Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi
đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu
nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai
của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài
(thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có
lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không
chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.

Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn
là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn
tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị
trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ
phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy,
hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho
các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi
theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu
ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng
họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ
được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ
cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.

Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ
chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát
hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan
tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ
phiếu.

Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ
Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị
trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng
nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho
vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn
tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện
hành sắp tới.

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu
tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu
trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn
được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự
nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển
như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm
điều chỉnh thị trường cổ phiếu.

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô
hình cấu trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và
Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý
trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald

(1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên
cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác
nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những
người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu
hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc
đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của
thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận
thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh
hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ
cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi
phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả
thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu
dài.

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên
quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản
lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay
sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu
khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan
hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối
của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết
với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các
nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy,
việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một
trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không có cấu trúc
vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết
định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá

đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao
động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình
điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải
thực sự không hiệu quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý
phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả
thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều
chỉnh được thị trường.

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng
tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại
những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn
khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả
liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà
các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên
thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.

Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý
của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận
lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng
vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có
thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn
sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không
phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản
lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không
cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết
các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu

tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách
chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và
các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH
được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do
đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị
doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả
định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng
minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự
cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với
việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ
chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng
lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia
tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi
ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về
quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong
việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc
vốn.

(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại
của dòng tiền ra