ảnh hưởng của hệ số tín nhiệm đến quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BỘ MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
 ¸ 





ĐỀ TÀI:
ẢNH HƯỞNG CỦA HỆ SỐ TÍN NHIỆM
ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN
CREDIT RATINGS AND CAPITAL STRUCTURE
Darren J.Kisgen



GVHD: Ths. Lê Đạt Chí
Nhóm thực hiện: TC3
Cao Vệ
Vũ Văn Bằng
Trình Ngọc Lân
Hồ Đức Nhật Thành
Nguyễn Văn Thành


05/2009

2
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN:

3

4

I. Giới thiệu
Nghiên cứu này tìm hiểu xem sự thay đổi hệ số tín nhiệm, cụ thể là một
sự gia tăng hay sụt giảm hệ số tín nhiệm tiềm năng, ảnh hưởng trực tiếp tới

việc ra quyết định cấu trúc vốn của các giám đốc tài chính như thế nào. Bài
viết phát họa những lý do giải thích cho vấn đề tại sao các hệ số tín nhiệm
có thể có liên quan tới quy trình thực hiện quyết định cấu trúc vốn của các
giám đốc tài chính của doanh nghiệp, đồng thời các phân tích thực nghiệm
đánh giá sự ảnh hưởng của hệ số tín nhiệm lên các quyết định về nợ và vốn
cổ phần như thế nào. Đồng thời,bài viết cũng xem xét những phát hiện này
bổ sung vào các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện hành như lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết đánh đổi như thế nào, và đặc biệt là những yếu tố về
hệ số tín nhiệm này có thể được thêm vào các kiểm định thực nghiệm về
các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như thế nào.
Các kiểm định ban đầu của nghiên cứu này nghiên cứu xem liệu các
quyết định cấu trúc vốn có bị ảnh hưởng của hệ số tín nhiệm hay không. Sử
dụng hai phương pháp khác nhau, tôi chia các công ty thành 2 nhóm: nhóm
thứ nhất gồm các công ty gần một sự gia tăng hay sụt giảm mức tín nhiệm;
nhóm thứ hai gồm các công ty còn lại (không gần một sự thay đổi mức tín
nhiệm). Sau đó bằng cách kiểm soát các yếu tố riêng có của doanh nghiệp,
tôi kiểm định xem liệu các công ty gần một sự thay đổi hệ số tín nhiệm sẽ
phát hành nợ so với vốn cổ phần ít hơn hay không trong một khoảng thời
gian sau đó khi so sánh với nhóm đối chứng. Tôi phát hiện ra rằng mối quan
tâm về những sự cải thiện hay giảm cấp của hệ số tín nhiệm có ảnh hưởng
trực tiếp đến các giám đốc doanh nghiệp trong việc ra các quyết định về cấu
trúc vốn doanh nghiệp; các công ty gần một sự thay đổi hệ số tín nhiệm
phát hành thêm (hay giảm) nợ ròng (
∆
Nợ -
∆
Vốn cổ phần) so với tổng tài
sản ít hơn tới 1.5% so với những công ty không gần mức thay đổi hệ số tín
nhiệm. Các công ty với hệ số tín nhiệm định rõ dấu (-) hoặc (+) phát hành ít
nợ so với vốn cổ phần hơn các công ty không có một mức tín nhiệm (-)

5
hoặc (+), và khi các công ty được xếp hạng trong mỗi mức nhất định (ví dụ
loại BB-) thì dựa trên việc xác định chất lượng tín dụng, các công ty thuộc
phần ba tốt nhất và phần ba kém nhất trong mức xếp hạng của chúng cho
thấy rằng chúng phát hành nợ so với vốn cổ phần ít hơn những công ty
thuộc khoảng giữa trong mức xếp hạng đó.
Những kết quả này không xuất hiện trong các giải thích của các lý thuyết
cấu trúc vốn truyền thống, và do đó nghiên cứu này bổ sung thêm lý luận về
quyết định cấu trúc vốn và các mô hình thực nghiệm.
Tác động của hệ số tín nhiệm đến cấu trúc vốn rất có ý nghĩa kinh tế và
tính thiết thực trong thống kê. Mối quan hệ thể hiện rõ ràng rằng: liệu các
biến phụ thuộc có phản ánh việc phát hành thêm cả nợ và vốn cổ phần hay
chỉ phát hành nợ không, và liệu các biến kiểm soát có được thêm vào
không. Mối quan hệ này tồn tại trong cả mô hình hồi quy OLS được sử
dụng cho các biến phụ thuộc liên tục trong cấu trúc vốn, và cả mô hình hồi
quy logit được sử dụng để nghiên cứu về hai lựa chọn cấu trúc vốn. Mối
quan hệ này xuất hiện ở cả các công ty qui mô lớn và cả các công ty nhỏ, và
cả những công ty với các mức hệ số tín nhiệm khác nhau.
Sau những kiểm định ban đầu trong bài nghiên cứu, các kiểm định thực
nghiệm về sau áp dụng những yếu tố của xếp hạng tín nhiệm vào các kiểm
định cấu trúc vốn trước đây, như những kiểm định của Fama and French
(2002) và Shyam-Sunder và Myers (1999). Các biến giả, là chỉ báo cho
những công ty đang ở gần một mức thay đối xếp hạng, vẫn giữ được các ý
nghĩa thống kê khi ứng dụng các kiểm định thực nghiệm về cấu trúc vốn
trong tất cả các nghiên cứu này.
Nghiên cứu này bắt nguồn từ những quan sát về mối quan tâm của các
giám đốc tài chính đến các hệ số tín nhiệm. Trong bảng khảo sát về các
giám đốc tài chính, Graham và Harvey (2001) thấy rằng hệ số tín nhiệm là
mối quan tâm thứ hai của các giám đốc tài chính khi xem xét việc phát hành

nợ. Cụ thể, khi được hỏi rằng những nhân tố nào ảnh hưởng đến việc lựa
chọn lượng nợ thích hợp cho công ty, Graham và Harvey thấy rằng 57.1%

6
các giám đốc tài chính có câu trả lời là “ Hệ số tín nhiệm của công ty chúng
tôi (được xác định bởi các tổ chức xếp hạng tín nhiệm)” là quan trọng hoặc
rất quan trọng. Chỉ có yếu tố tính linh hoạt tài chính
1
là đứng trên với tỷ lệ
trả lời là 59.4% và do đó hệ số tín nhiệm được xếp hạng cao hơn rất nhiều
(hầu hết) các yếu tố đ ược đề cập trong các lý thuyết về cấu trúc vốn (như
yếu tố lợi ích từ tấm chắn thuế).
Mặc dù hệ số tín nhiệm là yếu tố quan trọng thứ hai đối với các giám đốc
tài chính trong việc xem xét phát hành nợ của doanh nghiệp, nhưng kết quả
này lại rất ít được thảo luận, đề cập. Graham và Harvey đưa ra một danh
sách các lý thuyết về cấu trúc vốn khác nhau và chỉ ra rằng các kết quả thực
khảo sát ủng hộ hay đối lập lại với các lý thuyết. Tuy nhiên, trong các thảo
luận này, hệ số tín nhiệm chỉ xuất hiện khi mà họ tranh luận xem rằng nó
(hệ số tín nhiệm) ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi: “ hệ số tín nhiệm… có thể
được xem như là một chỉ báo có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài
chính”(pg.211).
Những lập luận và kết quả của nghiên cứu này trong hầu hết các trường
hợp có thể được xem là khác biệt so với những lập luận về chi phí kiệt quệ
tài chính. Những kiểm định thực nghiệm trong nghiên cứu này tìm hiểu về
các công ty đang ở gần một sự thay đổi mức xếp hạng tín nhiệm, cải thiện
hoặc xuống cấp. Các kiểm định cho các công ty gần mức tăng hệ số tín
nhiệm là khác biệt so với những lập luận về chi phí kiệt quệ tài chính, vì
chúng kiểm định cho kết quả rằng nếu các công ty gần một sự cải thiện hệ
số tín nhiệm thường phát hành ít nợ so với vốn cổ phần hơn những công ty
không gần gia tăng mức tín nhiệm; vì nhóm kiểm soát công ty có liên quan

nhiều hơn tới các chi phí kiệt quệ tài chính trong những kiểm định này, nên
những lập luận về chi phí kiệt quệ tài chính có thể có những chỉ báo trái lập
so với những tranh luận về hệ số tín nhiệm (chẳng hạn, các công ty có mức
tín nhiệm B+ phát hành nợ so với vốn cổ phần lại ít hơn các công ty loại B,

1
Tính linh hoạt tài chính (financial flexibility): thể hiện khả năng của công ty trong việc nắm bắt,
tận dụng các cơ hội ngoài dự kiến hay khả năng giải quyết các sự kiện ngoài dự kiến, điều này phụ
thuộc vào chính sách tài chính và cấu trúc vốn của công ty. Chẳng hạn, những công ty có tỷ lệ nợ
cao, khả năng thanh toán và tính thanh khoản thấp sẽ ít có tính loạt tài chính.

7
điều đó không tương thích với những lập luận về chi phí kiệt quệ tài chính,
nhưng nó lại phù hợp với những tác động của xếp hạng tín nhiệm). Ngoài
ra, tôi cũng thêm vào các biến kiểm soát trong các kiểm định thực nghiệm
để có thể kiểm soát điều kiện tài chính của các công ty. Bên cạnh đó, những
ảnh hưởng của hệ số tín nhiệm chỉ ra một thay đổi chi phí/lợi ích thực sự
tách biệt tại mỗi thay đổi cụ thể của mức tín nhiệm khác với những gì đề
cập trong các mô hình, kiểm định về chi phí kiệt quệ tài chính có liên quan
rằng chúng thường liên tục và không có quan hệ trực tiếp tới việc đo lường
hệ số tín nhiệm. Tức là một sự thay đổi hệ số tín nhiệm (do phát hành thêm
nợ hay vốn cổ phần) dẫn tới một một sự gãy khúc trong đường giá trị doanh
nghiệp, khác hẳn với những gì đề cập đến những đề cập đến chi phí kiệt
quệt ài chính trong lý thuyết đánh đổi, theo đó đường giá trị doanh nghiệp là
liên tục. Cuối cùng, tôi xem xét các công ty tại mọi mức hệ số tín nhiệm, và
những kết quả này thực sự phù hợp qua các vùng hệ số tín nhiệm (chẳng
hạn với những kết quả ý nghĩa tại mức xếp hạng AA).
Mặc dù đây là nghiên cứu đầu tiên tìm hiểu về tác động trực tiếp của hệ
số tín nhiệm lên cấu trúc vốn, nhưng thật sự thì trước đây đã có những
nghiên cứu về tác động của mức tín nhiệm ảnh hưởng như thế nào đến việc

định giá cổ phiếu và trái phiếu. Hand, Holthausen và Leftwich (1992) phát
hiện ra rằng có một sự sụt giảm đáng kể giá cổ phiếu cũng như trái phiếu
khi có những công bố về việc hạ thấp mức tín dụng. Ederington, Yawitz và
Roberts (1987) và West (1973) phát hiện ra rằng hệ số tín nhiệm là một chỉ
báo quan trọng về lãi suất tới hạn đằng sau những thông tin trong các biến
tài chính được công bố và các nhân tố phát sinh khác được dự báo là có ảnh
hưởng tới biên lãi suất. Ederington và Goh (1998) chỉ ra rằng một sự hạ
thấp, giảm sút hệ số tín nhiệm dẫn đến kết quả là một sự suy giảm thu nhập
cổ phần và khi đó các nhà phân tích chứng khoán có xu hướng chuyển dự
báo thu nhập giảm nhanh cùng với sự sụt giảm mức tín nhiệm. Họ cũng kết
luận rằng, phản ứng này chỉ là hệ quả của sự giảm tín nhiệm, không liên
quan tới những thông tin không tốt trước hay những con số về thu nhập hiện
thời. Do đó những dấu hiệu này tồn tại dẫn đến việc hệ số tín nhiệm rất có ý

8
nghĩa trong thị trường tài chính, nghiên cứu này thực hiện bước tiếp theo là
phân tích xem nó ảnh hưởng như thế nào đến các quyết định tài trợ hay
quyết quyết định về cấu trúc vốn.
Phần còn lại của nghiên cứu này được sắp xếp như sau: Ở phần II, tôi lý
giải tại sao hệ số tín nhiệm lại có thể ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc
vốn. Ở phần III, tôi làm rõ hơn về việc hệ số tín nhiệm có liên quan như thế
nào đến những lý thuyết về cấu trúc vốn hiện thời. Phần IV là phần các
phân tích thực nghiệm về tác động của hệ số tín nhiệm lên cấu trúc vốn và
phần V là những kiểm định chuyên biệt đặt các yếu tố hệ số tín nhiệm vào
phân tích thực nghiệm của các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống. Phần VI
là phần kết luận.
II. Các giả thiết về ý nghĩa của hệ số tín nhiệm
Giả thiết cơ bản của nghiên cứu này là hệ số tín nhiệm là một chỉ số quan
trọng cần xem xét đối với các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc hoạch
định cấu trúc vốn doanh nghiệp phụ thuộc vào sự rời rạc tách biệt của các

chi phí/lợi ích có quan hệ với những mức xếp hạng khác nhau (từ nay trở đi,
giả thiết này gọi là giả thiết về cấu trúc vốn-hệ số tín nhiệm hay CR-CS).
Hàm ý kiểm định chủ yếu của CR-CS được xem xét trong nghiên cứu này
quan tâm đến ảnh hưởng của những thay đổi mức xếp hạng hệ số tín nhiệm
đối với các quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản lý doanh nghiệp, nhờ
đó mà các doanh nghiệp gần một mức thay đổi trong hệ số tín nhiệm sẽ phát
hành nợ so với vốn cổ phần (nợ ròng) ít hơn những doanh nghiệp khác
(không gần mức thay đ ổi hệ số tín nhiệm). Phần này trình bày cụ thể những
lý do tại sao hệ số tín nhiệm lại có có ý nghĩa quan trọng đối với quyết định
tài trợ. Phần IV sẽ kiểm tra lại xem những lý do này thể hiện như thế nào
trong các hành vi quyết định cấu trúc vốn cụ thể.
A. Ảnh hưởng của các quy định pháp luật
Một số quy định pháp luật về các định chế tài chính cũng như trung gian
tài chính gắn liền với hệ số tín nhiệm. Cantor và Packer (1994) thấy rằng có
một “sự tin tưởng vào hệ số tín nhiệm của hầu hết các nhà làm luật về tài

9
chính, bao gồm các ủy ban công quyền giám sát hoạt động các ngân hàng,
các quỹ tiết kiệm, các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, thị trường tài
chính, các quỹ tương hỗ và tiết kiệm tư nhân”.
Chẳng hạn, việc các ngân hàng bị hạn chế trong việc sở hữu các trái
phiếu cấp thấp
2
, điều này đã xuất hiện từ năm 1936 (Partnoy(1999) và West
(1973)) và trong năm 1989, các quỹ tiết kiệm và cho vay bị ngăn cấm đầu
tư vào trái phiếu cấp thấp, nên họ không thể nắm giữ bất kỳ trái phiếu cấp
thấp nào cho tới năm 1994. Các cơ quan làm luật còn sử dụng hệ số tín
nhiệm như hệ thống ghi điểm để xác định những yêu cầu về mức vốn của
các công ty bảo hiểm, các nhà môi giới-kinh doanh chứng khoán. Năm
1951, Hiệp hội quốc gia những nhà bảo hiểm (NAIC) được thành lập bởi

Cơ quan định giá chứng khoán (SVO) để xác định xếp hạng rủi ro cho các
trái phiếu nắm giữ trong danh mục của công ty bảo hiểm. Những mức rủi ro
này chủ yếu được xác định dựa vào hệ số tín nhiệm, nhờ đó mà SVO ấn
định 6 giá trị đại diện cho mức rủi ro cho các mức xếp hạng của các tổ chức
xếp hạng lớn. Những công ty có mức xếp hạng là A hoặc cao hơn sẽ nhận
giá trị 1, những công ty có hệ số tín nhiệm là BBB nhận giá trị 2, hạng BB
nhận giá trị 3, B nhận giá trị 4, C nhận giá trị 5, và mức D nhận giá trị 6.
mức vốn đòi hỏi của các công ty bảo hiểm được xác định bởi những mức
xếp hạng tủi ro này, nghĩa là những công ty bảo hiểm mà trong danh mục
đầu tư có các trái phiếu có mức xếp hạng càng thấp thì sẽ có mức vốn yêu
cầu cao hơn, do đó mà những trái phiếu càng rủi ro thì càng “đắt đỏ” đối
với các công ty bảo hiểm để có thể nắm giữ. Trong nă m 1975, SEC ( ủy ban
thị trường và chứng khoán Mỹ ) đã áp dụng Luật 15c3-1
3
nhờ đó SEC đã sử

2
Trái phiếu cấp thấp (junk bond): là những trái phiếu dưới cấp độ đầu tư hay điểm đầu tư
(investment grade). Thường thì điểm đầu tư là từ BBB đến AAA. Đây là những trái phiếu do các
công ty nhỏ, ít danh tiếng phát hành để tài trợ cho các hoạt động của mình, hoặc do cá công ty lớn
danh tiếng phát hành để tài trợ cho các vụ mua đứt hoàn toàn bằng vốn vay. Những trái phiếu này
thường ít khi có đảm bảo, hoặc có đảm bảo một phần, nên nhà đầu tư mua nắm giữ những trái
phiếu loại này yêu cầu một mức lãi suất cao hơn so với các trái phiếu khác cùng kỳ đáo hạn.
3
Luật 15c3-1: được Ủy ban chứng khoán và thị trường (SEC) ban hành năm 1975, quy định mức
vốn tự có bắt buộc đối với các nhà kinh doanh- môi giới chứng khoán. Các công ty này bắt buộc
phải có các tài sản thanh khoản có giá trị bằng hoặc lớn hơn một tỷ lệ nhất định so với tổng nợ.
Nếu tỷ lệ này giảm thấp hơn mức tối thiểu, thì các nhà kinh doanh-môi giới này có thể phải đối
mặt với những hạn chế trong việc tham gia các hoạt đ ộng kinh doanh mới hay duy trì các hoạt
động kinh doanh, doanh môi giới hiện tại.

10
dụng hệ số tín nhiệm làm cơ sở để xác định % giảm trừ giá trị của trái phiếu
sỡ hữu bởi các nhà môi giới-kinh doanh chứng khoán nhằm mục đích tính
toán yêu cầu về vốn tối thiểu. Hay luật 2a-7 quy định rằng các quỹ tương hỗ
tham gia thị trường tiền tệ bị hạn chế đầu tư vào trái phiếu có mức xếp hạng
thấp hơn mức A+…
Trong một chừng mực nào đó, các quy định này ảnh hưởng đến chi phí
của nhà đầu tư khi đ ầu tư vào một loại trái phiếu cụ thể nào đó, trái phiếu
với chi phí pháp lý
4
cao hơn sẽ phải có lãi suất cao hơn để có thể cạnh tranh
với các trái phiếu có chi phí pháp lý thấp, trong điều kiện các yếu tố khác
không đổi. Việc áp đặt một sự hạn chế tham gia của một nhóm các nhà đầu
tư vào một thị trường trái phiếu cụ thể nào đó sẽ dẫn đến sự gia tăng lãi suất
trong thị trường. Do đó, mặc dù công ty tự nó có thể không có sự gia tăng
rủi ro thanh toán, nhưng nó lại bị yêu cầu trả một mức lãi suất cao hơn cho
các khoản nợ của nó như là kết quả của hệ số tín nhiệm của nó.
B. Phân khúc thị trường
Các thị trường trái phiếu có thể được phân khúc bởi hệ số tín nhiệm. Các
nhà đầu tư ở các thị trường khác nhau được phân biệt với nhau bởi hệ số tín
nhiệm có thể tạo lập những đặc điểm riêng về cung, cầu, dẫn tới kết quả là
khoảng lãi suất chênh lệch giữa các thị trường khác nhau. Những nhóm các
nhà đầu tư này cũng có thể có những thói quen, tập quán giao dịch khác
nhau, điều đó làm gia tăng hay làm suy giảm tính thanh khoản của các thị
trường tương ứng.
Collin-Dufresne, Goldstein và Martin (2001) lập luận rằng “ thành phần
quyết định của những thay đổi mức chênh lệch tín dụng
5
hàng tháng trong

thị trường trái phiếu doanh nghiệp được dẫn dắt bởi những biến động cung
cầu cục bộ.” West (1973) lưu ý rằng “những trái phiếu không nằm trong top

4
Chi phí pháp lý (Regulatory cost): (xem Do Regulations Based on Credit Ratings Affect a Firm’s
Cost of Capital pg.6-7) là chi phí phát sinh do các quy định pháp luật trong việc hạn chế sự tham
gia của các nhà đầu tư (nhóm các nhà đầu tư nào đó) vào thị trường một loại trái phiếu hay những
hạn chế đối với nhà đầu tư đang nắm giữ một loại trái phiếu cụ thể
5
Mức chênh lệch tín dụng (credit spread): là mức chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu của công ty và
trái phiếu kho bạc có cùng thời gian đáo hạn

11
4 mức tín nhiệm cao nhất (AAA, AA, A, BBB) sẽ phải có mức lãi suất cao
phù hợp, những điều này được dự báo trên cơ sở mức biến động thu nhập,
đòn bẩy …”. Điều này nghĩa là chênh lệch lãi suất của các trái phiếu khác
nhau được phân biệt bởi hệ số tín nhiệm có thể đủ khác xa với những gì
được đề cập trong các yếu tố truyền thống có ý nghĩa đối với quyết định cấu
trúc vốn doanh nghiệp.
Patel, Evans và Burnett (1988) thấy rằng tính thanh khoản ảnh hưởng tới
việc liệu các trái phiếu cấp thấp sẽ mang lại một thu nhập cao bất thường
hay một khoản lỗ. Nếu doanh nghiệp phải gánh chịu một mức lãi suất cao
hơn trong một thị trường có tính thanh khoản thấp được phân biệt bởi hệ số
tín nhiệm, thì có thể doanh nghiệp sẽ phải có những chính sách ưu đãi để
tránh các mức xếp hạng này, điều này khác với những gì biết đến từ những
mô hình truyền thống. Tại mỗi mức hệ số tín nhiệm (chẳng hạn, mức trái
phiếu cấp thấp) trong suốt thời kỳ kinh tế khó khăn, một công ty có thể sẽ
không thể tăng vốn bằng cách phát hành nợ vì các nhà đầu tư sẽ tránh
những phát hành với những mức tín nhiệm này trong những thời kỳ này.
Các công ty với các mức tín nhiệm này do đó có thể sẽ phải từ bỏ những dự

án đầu tư có NPV dương vì nó không có khả năng đầu tư vốn trong những
thời kỳ này.
C. Mối quan hệ với bên thứ 3
Hệ số tín nhiệm có thể có những ảnh hưởng quan trọng trong quan hệ với
bên thứ ba, bao gồm người lao động, các nhà cung cấp của doanh nghiệp,
hay các khách hàng của doanh nghiệp. Chẳng hạn, những công ty đang
chuẩn bị ký kết những hợp đồng cung cấp dài hạn có thể sẽ cần phải biết
mức tín nhiệm của phía đối tác. Những lập luận về mối quan hệ với bên thứ
ba theo vài cách có thể giống với những lập luận của lý thuyết về chi phí
kiệt quệ tài chính; tuy nhiên, CR-CS áp dụng cho các doanh nghiệp có tình
hình tài chính tốt, chẳng hạn mức tín nhiệm AAA là quan trọng cho mối
quan hệ với bên thứ 3 hơn là mức AA. Bên cạnh đó, hệ số tín nhiệm ảnh
hưởng các chi phí có tính rời rạc (như đã đề cập ở phần trước) liên quan tới

12
những thay đổi trong mức tín nhiệm, trong khi lý thuyết chi phí kiệt quệ tài
chính hàm ý những thay đổi có tính liên tục trong chi phí vì sự gia tăng khả
năng bị phá sản của doanh nghiệp.
D. Tác động gộp nhóm - “vơ đũa cả nắm”
Hệ số tín nhiệm cung cấp những thông tin về chất lượng, uy tín của công
ty đằng sau những thông tin được công bố chính thức. Các tổ chức đánh giá
mức tín nhiệm tiếp nhận những thông tin không được công bố và có ý
nghĩa, nhạy cảm đối với doanh nghiệp, vì các doanh nghiệp có thể sẽ miễn
cưỡng công bố thông tin mà theo đó họ phải cam kết thực hiện các chương
trình chiến lược, cụ thể có liên quan tới các đối thủ cạnh tranh. Các tổ chức
đánh giá hệ số tín nhiệm là những chuyên gia trong lĩnh vực thu thập thông
tin và đánh giá tiến trình phát triển của các doanh nghiệp, do đó họ có thể
cung cấp những sự đánh giá chính xác hơn về mức độ tín nhiệm của các
doanh nghiệp. Millon và Thakor (1985) đề xuất một mô hình về sự tồn tại
của “các tổ chức thu thập thông tin” như các tổ chức xếp hạng tín nhiệm

dựa vào các bất cân đối thông tin. Họ lập luận rằng những tổ chức xếp hạng
tín nhiệm được thành lập và hoạt động như những “
screening agent” chứng
nhận những giá trị doanh nghiệp.
Do đó, hệ số tín nhiệm đóng vai trò như những chỉ báo về chất lượng, uy
tín của các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp được xếp chung một mức tín
nhiệm sẽ được đánh giá là có cùng mức độ rủi ro và điều này ảnh hưởng tới
lãi suất của trái phiếu mà chúng phát hành. Vì vậy, thậm chí cả một công ty
tốt ở mức tín nhiệm BB- chẳng hạn sẽ có lãi suất không thấp hơn lãi suất
của các công ty khác có cùng mức tín nhiệm BB Các doanh nghiệp gần
một mức sụt giảm hệ số tín nhiệm do đó phải có những chính sách ưu đãi để
có thể duy trì mức tín nhiệm cao hơn, từ đó tránh được chi phí lãi suất cao
hơn khi phát hành trái phiếu. Mặt khác, nếu chúng được đánh giá mức tín
nhiệm thấp hơn (mặc dù chúng chỉ là có mức tín nhiệm biên thấp hơn),
chúng sẽ bị đưa vào nhóm những công ty có mức tín nhiệm tệ hơn. Tương
tự, các doanh nghiệp gần một mức tín nhiệm cao hơn sẽ có những chính

13
sách ưu đãi sao để đạt được mức tín nhiệm đó để có thể được xếp vào nhóm
các công ty có mức tín nhiệm cao hơn đó. Tác động này làm cho các công
ty luôn cố gắng cải thiện hệ số tín nhiệm để đạt được chi phí lãi vay thấp
hơn.
E. Các ràng buộc gắn với hệ số tín nhiệm
6

Các doanh nghiệp có thể phải quan tâm nhiều đến hệ số tín nhiệm vì các
ràng buộc gắn với hệ số tín nhiệm có thể tồn tại khi có những thay đổi trong
xếp hạng tín nhiệm (chẳng hạn, một giao kèo về mua bán trái phiếu có thể
có quan hệ trực tiếp với mức tín nhiệm của doanh nghiệp, mà một sự sụt
giảm mức tín nhiệm sẽ gây ra một chi phí lớn cho doanh nghiệp). Standard

and Poor’s ( 2002 ) đã công bố một bảng điều tra khoảng 1000 đợt phát
hành ở điểm đầu tư
7
của các công ty Mỹ và châu Âu và đã phát hiện ra rằng
có 23 công ty thể hiện sự dễ tổn thương nghiêm trọng đối với các điều
khoản ràng buộc này hay những quyền chọn thanh khoản tùy thuộc khác,
bởi thế mà một sự sụt giảm hệ số tín nhiệm có thể được tính thêm vào các
điều khoản như một điều khoản ràng buộc hay một giao kèo và điều này có
thể gây nên khủng hoảng tính thanh khoản. Chẳng hạn, Enron đã đối mặt
với khoản nợ tích lũy lên tới 3,9 tỉ USD, đây là kết quả của một sự sụt giảm
hệ số tín nhiệm. Theo điều khoản ràng buộc, Enron buộc phải trả ngay lập
tức một khoản nợ 690 tỉ $ nếu mức xếp hạng tín nhiệm của công ty rớt
xuống mức trái phiếu cấp thấp. Ngoài ra, bảng khảo sát còn cho thấy

6

Ràng buộc gắn với hệ số tín nhiệm
(
Rating trigger): Một điều khoản rating trigger trong cam kết
của công ty phát hành trái phiếu ràng buộc công ty trong việc trả trước một phần của khoản nợ vay
hoặc thay đổi mức lãi suất cuopon của khoản nợ đó nếu hệ số tín nhiệm của công ty giảm xuống
tới một mức cụ thể nào đó. Ví dụ: điều khoản “Trong trường hợp xảy ra sự kiện triggering trước
khi tới hạn, người nắm giữ trái phiếu có quyền yêu cầu công ty phát hành mua lại toàn bộ hoặc một
phần số trái phiếu bằng với số nợ gốc cộng với lãi tích lũy tới thời điểm đó trong thời gian 60 ngày
làm việc. Một sự kiện triggering được định nghĩa là sự xuất hiện sự sụt giảm hệ số tín nhiệm tới
mức BB, B, CCC, CC, C, D theo cách xếp hạng của S&P, hoặc mức Ba, B, Caa, Ca, C và D theo
cách xếp hạng của Moody)


7

Điểm đầu tư hay mức xem xét đầu tư (investment grade): một trái phiếu được xem là ở điểm đầu
tư nếu nó được xếp hạng từ BBB- trở lên theo cách xếp hạng của S&P hoặc từ mức Baa3 trở lên
theo cách xếp hạng của Moody’s. Thông thường, chúng là những trái phiếu được các tổ chức xếp
hạng tín nhiệm đánh giá là đáp ứng đủ nghĩa vụ chi trả mà các ngân hàng yêu cầu để có thể đầu tư
vào chúng.

14
khoảng 20% số doanh nghiệp được khảo sát cho biết rằng họ có sử dụng
một vài loại nợ tiềm tàng
8
nào đó.
F. Lợi ích của nhà quản lý
Việc các nhà quản lý tối đa hóa những lợi ích của họ có thể tạo nên
những ảnh hưởng đến hệ số tín nhiệm công ty. Chẳng hạn, nếu một nhà
quản lý mong muốn thay đổi chỗ làm, thì việc công ty anh ta đang điều
hành đang xếp hạng tín nhiệm gì có thể tạo nên những thuận lợi hoặc bất lợi
cho anh ta. Sẽ là một sự bất lợi cho người quản lý nếu công ty anh ta đang
điều hành là một công ty với hệ số tín nhiệm thuộc nhóm cấp thấp, và sẽ là
một lợi thế nếu anh ta đang làm việc tại một công ty đang có hệ số tín
nhiệm loại AAA. Do đó, khi hệ số tín nhiệm ảnh hưởng đến sự nhìn nhận
của mọi người đến năng lực của nhà quản lý thì có thể các nhà quản lý sẽ
nhắm tới mục tiêu nâng cao hệ số tín nhiệm của công ty càng cao càng tốt,
thay vì là một mức tối ưu hóa giá trị công ty. Việc sụt giảm mức tín nhiệm
của công ty có thể dẫn đến những kết quả không tốt cho sự an toàn công
việc hiện tại và những lợi ích của nhà quản lý công ty. Tương tự như vậy,
các tin tức tốt ( ví dụ, hệ số tín nhiệm công ty tăng lên mức AAA) có thể
dẫn đến việc các nhà quản lý được tưởng thưởng cho kết quả này.
III. Hệ số tín nhiệm trong bối cảnh các lý thuyết về cấu trúc vốn
hiện thời:
Phần này nghiên cứu sự bổ sung của CR-CS trong các lý thuyết về cấu

trúc vốn như thế nào, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng. Tôi trình bày những chỉ báo thực nghiệm của các lý thuyết và xem xét
khái quát hệ số tín nhiệm có ảnh hưởng như thế nào trong các mô hình này.
Phần V bao gồm kiểm nghiệm đưa yếu tố hệ số tín nhiệm vào các kiểm
nghiệm thực tiễn của các lý thuyết này.

8
Nợ tiềm năng (contingent liabilities): Là
a) Nghĩa vụ nợ có khả năng phát sinh từ các sự kiện đã xảy ra và sự tồn tại của nghĩa vụ nợ này sẽ
chỉ được xác nhận bởi khả năng xảy ra hoặc không xảy ra của một hoặc nhiều sự kiện không chắc
chắn trong tương lai mà doanh nghiệp không kiểm soát được; hoặc
b) Nghĩa vụ nợ hiện tại phát sinh từ các sự kiện đã xảy ra nhưng chưa được ghi nhận vì:
(i) Không chắc chắn có sự giảm sút về lợi ích kinh tế do việc phải thanh toán nghĩa vụ nợ; hoặc
(ii) Giá trị của nghĩa vụ nợ đó không được xác định một cách đáng tin cậy.

15
A. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi cho rằng việc tối đa hóa giá trị công ty có thể làm cân
bằng lợi ích từ tấm chắn thuế và các lợi ích từ nợ khác và các chi phí phá
sản cũng như chi phí của nợ trong việc xác định đòn bẫy tối ưu cho công ty.
Một hàm ý của lý thuyết đánh đổi là các công ty có xu hướng hướng đến tỷ
lệ nợ mục tiêu được cho là tối ưu cho công ty (xem Fama and French
(2002)).
CR-CS chỉ ra rằng một sự thay đổi mức tín nhiệm sẽ có một chi phí/lợi
ích rời rạc, tách biệt. Nếu chi phí này là thực sự quan trọng thì các nhà quản
lý sẽ cân bằng chi phí đó với các chi phí, lợi ích được nhắc đến trong lý
thuyết đánh đổi. Trong một số trường hợp nào đó, các chi phí có liên quan
đến sự thay đổi mức tín nhiệm có thể dẫn tới hành vi cấu trúc vốn khác đi
so với những gì được đề cập bởi lý thuyết đánh đổi. Trong những trường
hợp khác, các yếu tố của lý thuyết đánh đổi quan trọng hơn là việc xem xét

hệ số tín nhiệm.
Để chứng minh cho điều này, giả sử rằng chi phí khác biệt (một bước
nhảy về chi phí) được tạo ra bởi hệ số tín nhiệm khi xảy ra sự thay đổi từ
mức xem xét đầu tư xuống trạng thái trái phiếu cấp thấp. Nếu không có sự
khác biệt về chi phí liên quan tới việc xếp hạng hệ số tín nhiệm, một công
ty sẽ đối mặt với tình huống được mô tả trong hình 1a. Đồ thị này mô tả giá
trị của doanh nghiệp như là một hàm của đòn bẫy và cho thấy sự đánh đổi
giữa lợi ích và chi phí của một đòn bẫy cao hơn. Doanh nghiệp trong trường
hợp này sẽ chọn đòn bẫy sao cho tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp, thể
hiện ở điểmT*.
Bây giờ, xem xét một công ty phải đối mặt với với một sự khác biệt chi
phí (lợi ích) do một sự thay đổi từ mức xem xét đầu tư sang mức trái phiếu
cấp thấp. Giả định rằng đòn bẫy tối ưu mà lý thuyết đánh đổi ngụ ý là đòn
bẫy trong mức trái phiếu cấp thấp và tại đó công ty có khả năng nâng hệ số
tín nhiệm lên mức cao hơn (ví dụ, công ty đang ở mức xếp hạng tín nhiệm
là BB+). Công ty ở vị thế này có thể chọn một đòn bẫy nhỏ hơn đòn bẫy

16
hàm ý của lý thuyết đánh đổi để có thể đạt được mức xếp hạng ở điểm đầu
tư. Lợi ích từ mức xếp hạng đó có thể lớn đến mức có thể từ bỏ những lợi
ích mất đi do những ảnh hưởng trong thuyết đánh đổi. Trường hợp này
được mô tả trong hình 1b. T* là cấu trúc vốn tối ưu nếu chỉ xem xét những
ảnh hưởng từ lý thuyết đánh đổi. C* là điểm tối ưu mới khi xem xét ảnh
hưởng của cả hệ số xếp hạng (hiệu ứng hệ số tín nhiệm). Chú ý rằng công ty
ở vị trí C* đang phải rất thận trọng trong việc xem xét chính sách quyết
định cấu trúc vốn của nó- cụ thể, công ty có xu hướng tránh việc phát hành
thêm nợ ròng nhằm tránh một sự sụt giảm về hệ số tín nhiệm. Tương tự nếu
công ty đang ở phía bên phải điểm C*. Công ty đó sẽ thích việc được nâng
cao hệ số tín nhiệm và do đó nó có xu hướng thích phát hành cổ phần hơn là
phát hành nợ.

Hình 1c và 1d mô tả các trường hợp ở đó hiệu ứng CR-CS không quan
trọng bằng những ảnh hưởng của lý thuyết đánh đổi. Hình 1c mô tả công ty
có đòn bẫy tối ưu được đề cập trong lý thuyết đánh đổi là công ty có mức
xếp hạng tín nhiệm cao (chẳng hạn, mức A). Nếu sự thay đổi mức xếp hạng
tín nhiệm tạo nên sự khác biệt chi phí chỉ xảy ra khi có sự thay đổi trạng
thái xếp hạng doanh nghiệp xuống mức trái phiếu cấp thấp thì công ty ở vị
trí đó sẽ không bị ảnh hưởng bởi chi phí tiềm tàng của hệ số tín nhiệm.
Hình 1d mô tả công ty có đòn bẫy tối ưu đề cập trong lý thuyết đánh đổi
đang ở mức tín nhiệm thấp- low-rated junk(ví dụ, mức CCC-). Trong
trường hợp này, công ty có thể chọn giữ ở mức xếp hạng này, vì mặc dù
những lợi ích đạt được từ việc đạt mức xếp hạng ở điểm đầu tư thì những
lợi ích mà công ty có thể sẽ từ bỏ (đề cập trong lý thuyết đánh đổi) có thể có
giá trị hơn.
Hình 1e thể hiện một sự mô tả hoàn chỉnh hơn về sự kết hợp giữa lý
thuyết đánh đổi và hiệu ứng hệ số tín nhiệm (ảnh hường của hệ số tín
nhiệm) bằng cách biểu diễn một số bước nhảy. Ở đây, không thể chỉ xác
định đòn bẫy tối ưu của công ty bằng dự đoán của lý thuyết đánh đổi, mà
còn phải xem xét ảnh hưởng của hiệu ứng hệ số tín nhiệm đối với doanh

17
nghiệp. Đồ thị cho thấy một ví dụ về ảnh hưởng của hệ số tín nhiệm hình
thành đòn bẫy tối ưu khác với những dự đoán của lý thuyết đánh đổi.
Những đồ thị tương tự có thể được mô tả trong đó các doanh nghiệp chọn
một mức tối đòn bẫy tối ưu khác nhau như là kết quả của các cú nhảy tiềm
năng trong hệ số tín nhiệm.
Chú ý rằng, các công ty khi ở trạng thái hơi xa hơn việc có thể sụt giảm
hệ số tín nhiệm sẽ ít quan tâm tới một sự phát hành nợ quy mô nhỏ, tuy
nhiên nó cũng phù hợp với CR-CS rằng những công ty này vẫn sẽ quan tâm
tới những ảnh hưởng tiềm nă ng từ việc phát hành nợ với khối lượng lớn, vì
một sự phát hành nợ quy mô lớn có thể dẫn đến một sự sụt giảm hệ số tín

nhiệm của họ. Tương tự như vậy, các công ty đang ở xa mức gia tăng hệ số
tín nhiệm có thể xem xét việc phát hành vốn cổ phần quy mô lớn để có thể
đạt được một sự gia tăng hệ số tín nhiệm, tuy nhiên chúng ít quan tâm đến
các phát hành vốn cổ phần nhỏ so với những công ty ở gần một sự gia tăng
hệ số tín nhiệm.
Hình 1: Lý thuyết đánh đổi và những tác động của hệ số tín nhiệm


18

B. Lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thường không
thích việc phát hành vốn cổ phần do các chi phí bất cân đối thông tin
(Myers (1984)). Các doanh nghiệp thích tài trợ các dự án bằng nguồn vốn
nội bộ trước, tiếp đến là nợ và chỉ khi nào doanh nghiệp sử dụng hết nguồn
vốn nội bộ và đạt han mức nợ vay tối đa thì doanh nghiệp mới xem xét việc
phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng hàm ý rằng nợ sẽ gia
tăng khi đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ giảm khi đầu tư nhỏ
hơn nguồn vốn nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng dự báo một phản ứng
mạnh trong ngắn hạn của đòn bẫy đối với một sự biến động ngắn hạn trong
đầu tư và thu nhập, đối lập với những quan tâm cho việc trở lại mức độ mục
tiêu.
CR-CS ngụ ý rằng đối với sự gia tăng thay đổi đòn bẫy, một sự thay đổi
hệ số tín nhiệm sẽ gây ra một sự khác biệt về chi phí/lợi ích. Giả định rằng
đối với một số mức đ òn bẫy nào đó, ảnh hưởng của cả CR-CS và trật tự
phân hạng đều quan trọng, một công ty sẽ đối mặt với sự đánh đổi giữa chi
phí của việc phát hành cổ phần với chi phí riêng liên quan đến những thay
đổi tiềm năng trong hệ số tín nhiệm. Mâu thuẫn này sẽ tồn tại mạnh hơn đối
với các công ty đang ở mức gần thay đổi hệ số tín nhiệm- cả tăng hay giảm.

19
Do đó, trái với những gì đề cập trong lý thuyết trật tự phân hạng, trong một
trường hợp các doanh nghiệp gần đạt được sự gia tăng hệ số tín nhiệm có
thể sẽ chọn việc phát hành cổ phần thay vì phát hành nợ để có thể đạt được
những lợi ích gia tăng khi được xếp hạng tín nhiệm cao hơn, và những công
ty đang ở gần một mức tín nhiệm sụt giảm có thể sẽ tránh phát hành thêm
nợ để tránh những chi phí gia tăng của việc sụt giảm hệ số tín nhiệm mang
lại
IV. Kiểm định thực nghiệm CR-CS
Các kiểm định thực nghiệm chính nghiên cứu xem liệu các công ty đang
gần một mức tăng hay giảm hệ số tín nhiệm có thực hiện các quyết định tài
trợ khác hơn so với những công ty khác hay không. Cụ thể, các kiểm định
nghiên cứu xem liệu rằng các công ty đang gần một sự thay đổi hệ số tín
nhiệm có phát hành ít nợ hơn trong tương quan với vốn cổ phần không (hay
nói ngắn gọn là ít nợ hơn) để tránh một sự sụt giảm hay gia tăng cơ hội
nâng cao hệ số tín nhiệm. Do đó, biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy sau
đây sẽ đo lường tổng nợ và/hay vốn cổ phần được gia tăng hay một biến
quyết định nhị phân chỉ 2 quyết định chọn phát hành nợ hoặc là vốn cổ
phần. Vì nghiên cứu đang đề cập đến hệ số tín nhiệm nên nợ và vốn cổ phần
sử dụng là giá trị sổ sách, vì đây là những biến mà các tổ chức xếp hạng tín
nhiệm nhấn mạnh. Việc đo lường, ghi nhận giá trị sổ sách chịu sự kiểm soát
của các nhà quản lý nên chúng phản ánh việc thực hiện các quyết định quản
trị.
CR-CS ít có hàm ý trực tiếp trong việc xem xét các mức tuyệt đối của
đòn bẫy hay nợ cho công ty, trong khi đó CR-CS trực tiếp dự báo các quyết
định cấu trúc vốn trong giai đoạn sau dựa trên vị trí xếp hạng tín nhiệm mà
công ty đang đứng tại một thời điểm cụ thể nào đó. Như thế, các biến phụ
thuộc trong kiểm định phản ánh những thay đổi của nợ và/hay vốn cổ phần
hay quyết định riêng biệt liên quan đến việc phát hành nợ hay phát hành
thêm vốn cổ phần. Điều này khác với một số kiểm định về cấu trúc vốn mà

20
có thể ngụ ý một số mức đòn bẫy nào đó cho một công ty dựa trên các yếu
tố/người quản lý của công ty hay các phân tích khác.
Để xác định các doanh nghiệp có gần một sự thay đổi hệ số tín nhiệm
hay không, nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp.
 Cách thứ nhất, xác định “Broad ratings”-hệ số tín nhiệm rộng-
là các mức tín nhiệm bao gồm các mức +, - , và mức trung (middle) cho
mỗi hạng cụ thể, ví dụ như một broad rating của BBB gồm những công ty
có các mức tín nhiệm BBB+, BBB và BBB Tôi phân biệt các công ty gần
một sự thay đổi hệ số tín nhiệm nếu nó thuộc một trong 2 mức “ + ” hay “-”
trong broad rating và không gần sự thay đổi nếu chúng không xác định dấu
trong broad rating (chúng thuộc loại giữa của 1 broad rating). Chẳng hạn,
trong broad rating BB, thì những công ty xếp hạng BB- và BB+ được định
nghĩa là gần mức thay đổi mức tín nhiệm, trong khi đó các công ty BB thì
không. Các kiểm định sử dụng phương pháp này được gọi là “Kiểm định
dương hay âm” (POM test).
Ưu điểm của phương pháp này là nó có thể phản ánh được chính xác việc
một công ty có gần một sự thay đổi trong xếp hạng không, vì mỗi mức xếp
hạng tín nhiệm tự chúng được sử dụng để phân biệt các công ty với nhau.
Nhược điểm của phương pháp này là sự khác biệt có thể là quá lớn, điều
này có thể làm giảm khả năng dự báo của kiểm định. Ví dụ, một công ty
mạnh trong loại BB- có thể không gần một sự sụt giảm mức tín nhiệm trong
BB broad rating và cũng như vậy một công ty thuộc loại BB+ nhưng yếu lại
có thể không gần một sự gia tăng tín nhiệm. Nhược điểm thứ hai của
phương pháp này là để việc kiểm định sử dụng phương pháp này có hiệu
quả cao, các giám đốc của công ty chắc hẳn quan tâm hơn đến sự thay đổi
trong broad rating hơn là thay đổi trong mức xếp loại thuộc loại gì. Ví dụ,
các công ty xếp loại trung (middle) của broad rating có thể sẽ có những thay
đổi tăng hoặc giảm tới loại + hay Điều này sẽ làm tăng sự phức tạp của

những kiểm định này.

21
 Đối với phương pháp thứ hai, tôi xác định “micro ratings”-hệ số
tín nhiệm hẹp- là một mức xếp hạng cụ thể nào đó bao gồm + hoặc – hoặc
loại trung. Do đó Micro rating của BBB dùng để chỉ các công ty xếp loại
BBB, trái lại với loại BBB+ hay BBB-, và micro rating của mẫu BBB- đơn
thuần chỉ loại BBB Phương pháp này xếp các công ty vào một mức micro
rating cụ thể và xếp hạng chúng ở mức đó dựa trên các yếu tố có xu hướng
chỉ báo cho chất lượng, khả năng tín dụng của công ty. Đối với cách này, tôi
tính toán “điểm số tín dụng” cho mỗi công ty ứng với giá trị chất lượng tín
dụng của công ty đó dựa trên nguồn dữ liệu về công ty sử dụng bởi các tổ
chức xếp hạng tín nhiệm, như tỷ số nợ/vốn cổ phần, khả năng đảm bảo trả
lãi… với các đo lường xác định bởi cách xếp hạng hồi quy những yếu tố đó.
Sử dụng điểm số tín dụng, sau đó tôi tách biệt các công ty trong mỗi
micro rating thành 3 nhóm: 1/3 thuộc nhóm cao nhất, 1/3 thuộc nhóm ở
giữa, và 1/3 thuộc nhóm thấp nhất tương ứng với các điểm số tín dụng. Ví
dụ, tôi xem xét các công ty thuộc loại BBB- và tính điểm cho chúng và tách
chúng thành 3 nhóm: nhóm các công ty điểm cao nhất, các công ty có mức
điểm ở giữa và các công ty có điểm thấp nhất. Các công ty thuộc phần ba
cao nhất và phần ba thấp nhất của micro rating sau đó được xem như là gần
mức thay đổi xếp hạng trong khi những công ty ở khoảng giữa thì không.
Kiểm định dùng phương pháp này được gọi là “kiểm định điểm số tín
dụng”(Credit Score tests).
Một ưu điểm của phương pháp này là nếu điểm số tín dụng được đo
lường một cách chính xác, thì việc xác định các nhóm doanh nghiệp rất gần
một sự thay đổi xếp hạng chính xác, điều này có thể làm gia tăng khả năng
dự báo của những kiểm định này. Phương pháp này cũng tính tới những sự
thay đổi xếp hạng tiềm năng, bằng cách đó điều chỉnh những hạn chế trong
phương pháp trước đó. Nhược điểm của phương pháp này có thể nảy sinh từ

chính sự phức tạp của việc cho điểm tín dụng, và điều này có thể hạn chế
tín hiệu quả của kiểm định.

22
Các biến giả của hệ số tín nhiệm được thiết lập cho các công ty ở thời
điểm cuối mỗi năm, và việc nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn doanh
nghiệp có thể được tính cho 12 tháng tiếp theo. Một yếu tố phức tạp trong
những kiểm định này là những sự thay đổi trong cấu trúc vốn có thể có
những chi phí giao dịch lớn và kết quả là một sự thay đổi cấu trúc vốn đầy
biến động, rời rạc. Chẳng hạn, có thể có một vài năm nào đó các nhà quản
lý doanh nghiệp không quan tâm đến việc phát hành bất cứ loại chứng
khoán nào cho doanh nghiệp. Hơn nữa, xếp hạng hệ số tín nhiệm của doanh
nghiệp có thể thay đổi trong suốt thời kỳ giữa năm, làm cho việc đo lường
hệ số tín nhiệm ở đầu năm thiếu sự chính xác. Cuối cùng sự chuyển dịch
cấu trúc vốn có thể cần thời gian để thực hiện, do đó có thể có một độ trễ
quan trọng, cần thiết từ khi ra quyết định đến thời điểm nó xuất hiện trong
dữ liệu.
Mẫu đầu tiên các doanh nghiệp cho các kiểm định là tất cả các công ty
với mức hệ số tín nhiệm trong Compustat tại thời điểm đầu một năm cụ thể.
Hệ số tín nhiệm được sử dụng là Standard & Poor’s Long-Term Domestic
Issuer Credit Rating ( dữ liệu Compustat số 280). Hệ số này đại diện cho
xếp hạng nợ cấp cao
9
(senior debt), và thường là mức xếp hạng cao nhất
công ty có trên nợ dài hạn của nó. Khoảng thời gian mẫu là 1986-2001
(1985 là năm đầu tiên cách xếp hạng này có mặt trên Compustat). Nhất
quán với lý thuyết trước đây, tôi cũng loại trừ các công ty tài chính và công
ty công ích (SIC codes 4000-4999 và 6000-6999). Tôi cũng loại trừ những
năm mà công ty không có dữ liệu trong những mục đòi hỏi thường xuyên
trong các tính toán của các kiểm định trong nghiên cứu này.

Cho những kiểm định thực nghiệm lớn, tôi loại bỏ những đợt phát hành
lớn từ mẫu, tức là những đợt phát hành mà giá trị phát hành ròng trong năm
vượt mức 10% tổng tài sản. Việc loại bỏ những đợt phát hành lớn vì một số
lý do sau: quyết định thực hiện phát hành quy mô lớn giống như là để có

9
Nợ cấp cao (senior debt): là khoản nợ được ưu tiên nhất trong các khoản nợ. Trong trường hợp
công ty phát hành bị phá sản thì nợ cấp cao phải được ưu tiên trả trước. Nợ cấp cao thường được
đảm bảo bẳng tài sản ký quỹ.

23
các kết quả broad rating giống nhau cho tất cả các công ty- tức là, sự thay
đổi của nợ lớn hơn 10% tổng tài sản gây ra một sự thay đổi trong broad
rating cho tất cả các công ty, bất chấp việc công ty đang ở broad rating nào.
Và kết quả là, không có bất kỳ sự phân biệt nào giữa các nhóm có hệ số tín
nhiệm khác nhau cho những lần phát hành loại này, vì thế việc thêm chúng
vào sẽ làm cho các kết quả phân tích giảm độ chính xác. Ngoài ra, các đợt
phát hành lớn cũng có thể liên quan tới các vụ mua lại, tái cơ cấu hay những
thay đổi trong ban điều hành, và điều đó làm cho các thay đổi trong hệ số
tín nhiệm ít có ý nghĩa trong các tình huống này.
Cuối cùng, CR-CS ám chỉ rằng các công ty không gần một sự thay đổi
trong xếp hạng tín nhiệm sẽ ít tiến hành việc phát hành nợ quy mô lớn có
điều kiện trong việc xem xét phát hành thêm bất kỳ loại nợ nào ít hơn là các
doanh nghiệp ở mức – hoặc + (xem phần phụ lục), và điều này có thể thực
sự làm cho các doanh nghiệp gần một sự sụt giảm mức tín nhiệm tiến hành
các đợt phát hành nợ lớn nhiều hơn những doanh nghiệp ở mức giữa (trung
bình) (mặc dù tổng cộng chúng đã xem xét tiến hành các đợt phát hành ít
hơn). Vì biến phụ thuộc là một thước đo liên tục của phát hành thêm vốn,
nên việc tính luôn cả các đợt phát hành lớn sẽ làm hỏng các kết quả phân
tích.

Tôi xem xét việc hạn chế các phát hành cả nợ và vốn cổ phần lớn cũng
như hạn chế các đợt chỉ phát hành nợ lớn. Vì những phát hành vốn cổ phần
liên quan tới các chi phí giao dịch lớn hơn, chúng có thể ít xảy ra hơn và về
trung bình thì lớn hơn. Đây là một sự khác biệt từ những thay đổi nợ có thể
xuất hiện nhiều tính lỏng hơn. Các phát hành nợ lớn như trái ngược với
việc phát hành vốn cổ phần lớn hay đi kèm với các sự kiện trình bày ở trên,
như tái tổ chức do kiệt quệ tài chính (xem Asquith, Gertner & Scharfstein
(1994)). Do đó việc thêm vào các phát hành vốn cổ phần quy mô lớn có thể
sẽ không có một số ảnh hưởng không mong muốn như việc thêm vào các
phát hành nợ.

24
Khi cả các phát hành nợ và vốn cổ phần quy mô lớn được loại trừ, sự
giới hạn này làm giảm khoảng 16% số năm đã hoạt động của doanh nghiệp,
và nếu chỉ những phát hành nợ quy mô lớn bị loại trừ thì sự giới hạn này sẽ
loại trừ 14% số năm hoạt động đã qua của doanh nghiệp ( tức làm mất 14%
số năm có số liệu của doanh nghiệp). Tôi cũng đã tiến hành các kiểm định
về tính thiết thực của các giới hạn này.
Một số các ký hiệu được sử dụng cho các kiểm định thực nghiệm trong
phần này và phần sau gồm:
D
it
= giá trị sổ sách nợ dài hạn + giá trị sổ sách nợ ngắn hạn của công ty i
tại thời điểm t ( mục dữ liệu Compustat số 9 cộng với mục dữ liệu số 34)
∆
D
it
= phát hành nợ dài hạn – giảm trừ nợ dài hạn + thay đổi trong nợ
hiện tại của công ty từ năm t tới năm t+1 ( dữ liệu compustat mục số 111 –
mục số 114+mục 301)

∆
LTD
it
= phát hành nợ dài hạn – giảm trừ nợ dài hạn của công ty từ
năm t đến năm t+1 (dữ liệu compustat mục 111 – mục 114)
E
it
= giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty tại thời điểm t ( mục
216)
∆
E
it
= phát hành cổ phần thường và cổ phần ưu đãi – mua lại cổ phần
thường và cổ phần ưu đãi của công ty từ nă m t đến năm t+1 (mục số 108 trừ
mục số 115)
A
it
= tổng tài sản đầu năm của công ty I tại thời điểm t (mục số 6)
CR
plus
= biến giả (nhận giá trị 0 hoặc 1) cho những công ty có mức xếp
hạng + tại đầu giai đoạn, như đã mô tả ở trên
CR
minus
= biến giả cho những công ty có hệ số tín nhiệm – tại đầu giai
đoạn, như đã trình bày ở trên
CR
POM
= CR
plus

+ CR
minus
= biến giả cho những công ty có hệ số tín
nhiệm – hoặc + đầu giai đoạn, như đã mô tả ở trên

25
CR
high
= biến giả cho những công ty nằm trong phần ba cao nhất trong
micro rating của chúng liên quan đến điểm số tín dụng tại đầu kỳ
CR
low
= biến giả cho những công ty thuộc phần ba thấp nhất của micro
rating của chúng liên quan đến điểm số tín dụng tại đầu kỳ
CR
HOL
= CR
high
+ CR
low
= biến giả cho công ty nằm trong phần ba cao
nhất hoặc phần ba thấp nhất trong micro rating của chúng liên quan tới
điểm số tín dụng của chúng tại đầu kỳ
K
it
= tập hợp các biến khống chế/kiểm soát, bao gồm Nợ/Tổng nguồn
vốn: D
it
/(D
it

+E
it
) và EBITDA
it
/A
it
(EBITDA thuộc dữ liệu compustat mục
số 13). Những yếu tố có giá trị trễ (tính tại thời điểm cuối năm tới hay cho
năm tới, năm thích hợp)
NetDIss
it
= (
∆
D
it
-
∆
E
it
)/ A
it

(Lưu ý: EBITDA là viết tắt của Earnings Before Interest,Taxes,
Depreciation and Amortization.
EBITDA = Doanh thu hoạt động kinh doanh – Chi phí hoạt động +
Doanh thu khác
EBITDA dùng để đánh giá khả năng sinh lợi của công ty, và nó thường
được sử dụng trong phân tích chứng khoán.
NetDIss: net debt issuing for firm i at time t )
A/ Thống kê sơ lược :

Thống kê sơ lược cho mẫu bao gồm 6906 năm hoạt động. Bảng I trình bày
thống kê tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn đối với các mức xếp hạng tín nhiệm
trong mẫu, và nó chỉ ra số năm hoạt động của từng mức xếp hạng. Bảng II
trình bày sự gia tăng và giảm vốn trong mẫu.
Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn có quan hệ như kì vọng với các mức xếp hạng
- chẳng hạn, 4 mức xếp tỷ số hạng cao nhât có trung vị của tỉ lệ nợ trên
tổng nguồn vốn nằm trong khoảng từ 19% đến 33% trong khi đó 4 mức xếp
hạng thấp nhất có trung vị của tỷ lệ này từ khoảng 74% đến 86%. Nó cho