chương 3: Những nguyên tắc cơ bản tạo ra giá trị doc

Chương 3: Những nguyên tắc cơ bản tạo ra giá
trị
Chương này giải thích các nguyên tắc cơ bản của giá trị và tạo ra giá trị. Phần đầu của
chương này minh họa cách tạo các giá trị với những câu chuyện của phần cứng của
Fred. Phần thứ hai phát triển các mô hình giá trị và tạo ra giá trị chính thức hơn.
FRED’S HARDWARE
Doanh nghiệp của Fred phải trải qua một sự chuyển biến đáng kể. Fred bắt đầu ra như
chủ một chuỗi cửa hàng nhỏ của phần cứng. Sau đó ông phát triển ý tưởng của
Superhardware của Fred và chuyển đổi các cửa hàng của mình để có khái niệm mới.
Để mở rộng, công ty của ông Fred huy động công chúng để tăng vốn bổ sung cho công
ty. Thành công của ông dẫn đến Fred phát triển thêm các khái niệm bán lẻ, chẳng hạn
như nội thất và thiết bị làm vườn. Cuối cùng, Fred đang phải đối mặt với sự phức tạp
của việc quản lý một tập đoàn bán lẻ.
The Early Years ( những năm đầu hoạt động)
Trong những năm đầu, Fred sở hữu một chuỗi cửa hàng nhỏ của cửa hiệu phần cứng.
Do bộ phận tài chính còn thiếu kinh nghiệm, ông yêu cầu chúng tôi để giúp ông ta
đánh giá hoạt động tài chính của công ty. Để cho đơn giản, chúng tôi đã nói với Fred
rằng anh ta nên đánh giá lợi nhuận trên vốn đầu tư (lợi nhuận sau thuế chia cho vốn
đầu tư vào vốn lưu động và tài sản, nhà máy, thiết bị) và so sánh nó với những gì ông
có thể kiếm được nếu anh ta có vốn đầu tư vốn của mình ở nơi khác, ví dụ như trong
các thị trường chứng khoán
Fred tính trở về nguồn vốn đầu tư là 18 phần trăm. Chúng tôi cho rằng ông có thể kiếm
được 10 phần trăm bằng cách đầu tư vốn của mình vào cổ phiếu với nguy cơ tương tự,
do đó, Fred hài lòng, kể từ khi đầu tư của ông kiếm được nhiều hơn anh có thể kiếm
được ở nơi khác.
Fred đã có một ý tưởng để tăng lợi nhuận từ công ty của ông về vốn đầu tư (ROIC).
Một trong các cửa hàng của ông đã kiếm được lợi nhuận 14%, và nếu ông ta cho cửa
hàng nay ngưng hoạt động, ông có thể tăng lợi nhuận trung bình của ông trên vốn đầu
tư. Chúng tôi nói với ông rằng những gì ông cần quan tâm không phải là ROIC, nhưng
sự kết hợp của ROIC (so với chi phí vốn) và số lượng vốn đầu tư, thể hiện như lợi
nhuận kinh tế. Chúng tôi đã cho ông ta thấy một ví dụ đơn giản (xem chú thích 3.1).

Lợi nhuận kinh tế có thể được biểu thị như sự chi phối giữa ROIC và chi phí vốn, nhân
lên bởi số lượng của vốn đầu tư. Trong trường hợp của Fred, lợi nhuận kinh tế là 800,
000. đô la nếu ông ta đóng cửa hàng có lợi nhuận thấp, ROIC trung bình tăng, trừ phi
lợi nhuận kinh tế suy sụp. Mặc dù kiếm được một ROIC thấp hơn so với những cửa
hàng khác, nó vẫn còn kiếm được nhiều hơn so với chi phí vốn.
Mục tiêu là để tối đa hóa lợi nhuận kinh tế về lâu dài, không phải ROIC. Hãy xem xét
một ví dụ: Hầu hết các nhà đầu tư thích kiếm được 20 phần trăm lợi nhuận trên $ 1
triệu đô vốn, hơn là 50% trên 1.000 $ vốn, mặc dù tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư là cao
hơn. Fred đã bị thuyết phục.
Một vài tuần sau đó, Fred đã trở nên lúng túng. Sally em gái của ông, người sở hữu
cửa hàng, vừa nói với ông về kế hoạch phát triển mạnh mẽ của cô. Hình 3.2 cho thấy,
lợi nhuận hoạt động của Sally đã dự kiến sẽ tăng nhanh hơn nhiều so với của Fred.
Fred không nghĩ ý tưởng em gái ông hay hơn ý tưởng của mình.
Chờ một phút, chúng tôi nói. Làm thế nào là Sally đạt được tất cả sự tăng trưởng?
Điều gì về lợi nhuận kinh tế? Fred đã trở lại để kiểm tra và đã trở lại với hình 3.3. Thật
vậy, Sally đã đạt được tăng trưởng bằng cách đầu tư nhiều vốn, không thông qua hiệu
quả tăng lên. ROIC của công ty cô đã được giảm đáng kể, dẫn đến việc giảm lợi nhuận
kinh tế mặc dù lợi nhuận kinh doanh vẫn tăng trưởng.
Việc phát triển kinh doanh của Fred
Qua nhiều năm, Fred hạnh phúc với khung lợi nhuận kinh tế. Sau đó, vào một ngày
ông xuất hiện trở lại. Ông muốn phát triển một doanh nghiệp mới gọi là
superhardware. Nhưng khi nhìn vào kết quả dự kiến (bây giờ ông đã có một bộ phận
phân tích tài chính), ông thấy rằng LNKT sẽ suy giảm trong vài năm tới nếu ông ấy
đổi các cửa hàng theo hình thức mới bởi vì sự cần thiết của vốn đầu tư mới (xem ví dụ
3.4 trang 50). Sau nhiều năm, LNKT sẽ lớn hơn, nhưng ông không biết làm thế nào để
chống lại sự suy giảm LNKT trong ngắn hạn và được cải thiện trong dài hạn.
Fred đã đúng. Ông cần một số công cụ tài chính tinh vi hơn. Trước tiên, chúng tôi đã
cố gắng giữ cho nó đơn giản. Nhưng Fred đã phải đối mặt với một quyết định mà các
quy tắc đơn giản của tăng hay tối đa hóa LNKT sẽ không đưa ra một câu trả lời rõ
ràng. Ông cần nhiều năm tổng hợp vào một số duy nhất để so sánh các chiến lược khác

nhau. Một phương pháp là sử dụng chiết khấu dòng tiền (DCF), còn được gọi là giá trị
hiện tại.
Fred nói rằng ông biết về DCF. Bạn dự báo dòng tiền tương lai của công ty và giảm
giá nó ở hiện tại tại cùng một CPCH vốn đã được thảo luận trước đó. Chúng tôi đã
giúp Fred áp dụng khái niệm DCF vào cửa hàng của ông. Chúng tôi đã giảm giá các
dòng tiền dự kiến ở mức 10%. Giá trị DCF của công ty không có khái niệm mới là 53
triệu USD. Với khái niệm mới, giá trị DCF tăng đến 62 triệu USD. Ông ấy thích thú
rằng ông có thể theo đuổi các khái niệm mới.
Nhưng, những gì là khó hiểu cho tôi khi tôi sử dụng LNKT và DCFL? Và tại sao
chúng lại không giống nhau?
Thực tế, chúng giống nhau. Hãy giảm LNKT tương lai cùng với chi phí vốn. Nếu
chúng ta thêm vào việc giảm LNKT với số vốn đầu tư bạn có được, bạn có được chính
xác kết quả tương tự như phương pháp DCF (xem ví dụ hình 3.5).
Fed goes public ( Fred xâm nhập vào thị trường)
Với việc sử dụng DCF, Fred đã có một cách làm quan trọng quyết định chiến lược lâu
dài, ý tưởng superhardware của Fred đã thành công và ông đã trở lại với tham vọng
lớn. Tôi cần xây dựng nhiều cửa hàng nữa, ông ấy nói, vì thế tôi cần nhiều vốn nữa.
Bên cạnh đó, Tôi muốn tạo cơ hội cho một số nhân viên của tôi để trở thành chủ sở
hữu. Vì vậy tôi quyết định lấy công chúng cho công ty của tôi. Chuyện gì xày ra?
Được, chúng ta nói, bây giờ bạn cần phải tìm hiểu sự khác biệt giữa thị trường tài
chính và thị trường thực sự và chúng liên quan với nhau như thế nào. chúng tôi cho
bạn thấy rằng, hiệu quả trong một thị trường không nhất thiết phải tính tới hiệu quả sự
thực hiện tốt trong một thị trường khác.
Cho tới bây giờ, Chúng tôi nói về thị trường thực sự: bao nhiêu lợi nhuận và dòng tiền
mà bạn thu nhập tương đương với các khoản đầu tư bạn cần phải làm? bạn muốn tối đa
hóa lợi nhuận kinh tế của bạn và dòng tiền? trong thị trường thực sự, quy tắc quyết
định của bạn là đơn giản: Chọn chiến lược, quyết định thị trường hoạt động tối đa hóa
giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai. Khi
một công ty đi vào thị trường tài chính, các quy tắc quyết định thị trường thực sự về cơ
bản là không thay đổi, nhưng cuộc sống trở nên phức tạp hơn bởi vì quản lý đồng thời

phải đối phó với các nhà đầu tư và các nhà phân tích bên ngoài.
Khi một công ty đi vào giao dịch, nó bán cổ phần cho một loạt các nhà đầu tư có thể
giao dịch các cổ phiếu trong một thị trường có tổ chức. các hoạt động kinh doanh giữa
nhà đầu tư và các nhà đầu cơ đặt ra một mức giá thị trường cho những cổ phiếu này.
Mỗi nhà đầu tư xác định một giá trị cho các cổ phiếu và giao dịch dựa vào việc giá
hiện tại là ở trên hoặc dưới đây mà ước tính giá trị nội tại.
giá trị nội tại này là dựa trên khả năng của công ty để tạo ra dòng tiền trong tương lai.
điều này có nghĩa, về cơ bản, các nhà đầu tư đang trả tiền cho hiệu quả mà họ mong
đợi công ty đạt được trong tương lai, không phải những gì công ty đã làm trong quá
khứ và chắc chắn không phải chi phí của các tài sản trong công ty.
Fred hỏi, "bao nhiêu chúng ta sẽ nhận được khi chúng ta bán cổ phiếu của chúng ta?"
Giả thiết đánh giá tổng thể của thị trường về hiệu quả của công ty bạn trong tương lai
là tương tự như cách bạn nghĩ rằng công ty của bạn sẽ làm. Do đó bước đầu tiên là để
dự báo hoạt động của công ty và chiết khấu dòng tiền dự kiến mong đợi trong tương
lai. Dựa trên phân tích này, giá trị nội tại là 20 $ / cổ phiếu.
Thật là thú vị, Fred nói, bởi vì số tiền vốn tôi đã đầu tư chỉ 7 $ / cổ phiếu. Chúng tôi
đáp lại, có nghĩa là thị trường cần phải được sẵn sàng trả cho bạn một phí bảo hiểm 13
$ so với vốn đầu tư cho lợi nhuận kinh tế trong tương lai mà bạn sẽ kiếm được. Nhưng
nếu họ trả tiền bảo hiểm này cho tôi trước, ông ta hỏi, thì làm sao các nhà đầu tư kiếm
tiền?
Họ có thể không, chúng tôi nói. Chúng ta hãy bắt đầu bằng cách kiểm tra những gì xảy
ra nếu công ty của bạn thực hiện đúng như dự kiến ban đầu. Giá trị của công ty trong
năm năm sẽ được 32 $ / cổ phiếu, nếu bạn thực hiện đúng như dự kiến, kỳ vọng vượt
quá năm năm không thay đổi, và các nhà đầu tư tiếp tục kỳ vọng sự trở lại 10 phần
trăm từ khoản đầu tư thay thế. Giả sử rằng bạn đã không trả cổ tức nào. Vì vậy, một
nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá 20 USD / cổ phiếu ngày hôm nay có thể bán cổ phần
với $ 32 trong năm năm. Sự trở lại hàng năm sẽ là 10 phần trăm, đúng như tỷ lệ chiết
khấu, chúng ta sử dụng để thực hiện giảm giá tương lai.
Nếu mặt khác, bạn đã tốt hơn so với dự kiến, cổ đông của bạn sẽ kiếm oiđược hơn 10
%. Nếu bạn đã làm tệ hơn dự kiến, cổ đông của bạn sẽ kiếm được ít hơn 10 %.

Hãy xem xét phân tích sau. Đầu tư vào thị trường chứng khoán cũng giống như đánh
cược vào một đội thể thao, nhưng với một điểm chênh lệch giá (điểm chênh lệch giá là
sự khác biệt dự kiến tại cuối cùng). Khi sự chênh lệch tồn tại, bạn không thể chỉ chọn
các đội bạn mong đợi để giành chiến thắng. Bạn có để đánh bại sự lây lan (nếu bạn
chọn những đội yêu thích, yêu thích có chiến thắng bằng điểm nhiều hơn lây lan cho
các cá để trả hết). Vì vậy, chọn một đội ngũ tốt là không đủ. Nhóm nghiên cứu đã đánh
bại kỳ vọng!
Vì vậy, Fred nói, lợi nhuận mà các nhà đầu tư của tôi kiếm được không phải do hiệu
quả của công ty mà do hiệu quả tương đương với sự kì vọng. Điều này có nghĩa là
Fred phải quản lý hiệu quả của công ty tại các thị trường thực và thị trường tài chính
cùng một lúc?-ông hỏi. Và chúng tôi đã trả lời: - đúng thế. Nếu bạn tạo ra nhiều giá trị
trong thị trường thực sự (bằng cách kiếm nhiều hơn chi phí vốn và tăng trưởng nhanh)
nhưng không như các nhà đầu tư mong đợi, họ sẽ phải thất vọng. Nhiệm vụ của bạn là
người quản lý là tối đa hóa giá trị nội tại của công ty và quản lý đúng mong đợi của thị
trường tài chính.
Quản lý kỳ vọng của thị trường là phức tạp. Bạn không muốn những kỳ vọng là quá
cao hoặc quá thấp. Chúng ta đã thấy các công ty thuyết phục các tư rằng họ sẽ cung
cấp hiệu quả tuyệt vời nhưng sau đó lại không thực hiện như đã hứa. Không chỉ giá cổ
phiếu giảm khi thị trường nhận ra rằng công ty không thể cung cấp, nhưng nó có thể
mất nhiều năm cho công ty để lấy lại uy tín. Mặt khác, nếu kỳ vọng của thị trường quá
thấp và giá cổ phiếu của bạn là thấp so với những cơ hội công ty phải đối mặt, bạn có
thể phải chịu tiếp quản thù địch
Được rồi, Fred nói, tôi sẵn sàng giao dịch. Fred bắt đầu phát hành chứng khoán lần
đầu trên thị trường (IPO) và tăng vốn ông cần cho công ty.
Fred mở rộng các loại hình kinh doanh liên quan
Công ty của Fred đã tăng trưởng nhanh chóng và vượt qua sự kỳ vọng, do đó, giá cổ
phiếu công ty ông đứng hàng đầu trên thị trường.
Fred đã tự tin rằng đội ngũ quản lý của ông có thể đạt được tăng trưởng cao trong các
cửa hàng Superhardware, ông quyết định thử một số ý tưởng mới: Fred’s Furniture and
Fred’s Garden Supplies. Tuy nhiên, ông đã quan tâm đến làm thế nào để quản lý việc

kinh doanh khi nó đã trở nên ngày càng phức tạp. Ông đã luôn luôn có một cảm giác
tốt cho doanh nghiệp, nhưng khi nó lớn lên và ông phải ủy quyền quyết định, ông
không chắc rằng mọi việc sẽ được quản lý tốt.
Ông nói với chúng tôi rằng các nhân viên tài chính của ông đã đưa ra một hệ thống
quy hoạch và kiểm soát giám sát chặt chẽ các lợi nhuận kinh tế của từng cửa hàng, mỗi
bộ phận của tổng thể. Mục tiêu lợi nhuận kinh tế đã được thiết lập cho mỗi năm trong
ba năm tới, tiến độ theo dõi hàng tháng, và sự đền bù của nhà quản lý gắn liền với lợi
nhuận kinh tế chống lại các mục tiêu này. Tuy nhiên, ông không chắc chắn rằng công
ty đã đi đúng hướng với hiệu quả dài hạn cái mà ông và thị trường đã kỳ vọng.
chúng tôi đã nói với Fred:”Bạn cần một hệ thống quy hoạch và kiểm soát có thể cho
ông biết về tình hình hoạt động của công ty, khả năng của công ty để tiếp tục phát triển
và tạo ra giá trị, . Bạn cần một hệ thống kết hợp các số liệu về tương lai, không chỉ
những số liệu trong quá khứ. Fred nói.
Khi Fred đã chỉ ra, các vấn đề với các số liệu tài chính không thể cho bạn biết bằng
cách nào nhà quản lý của bạn đang xây dựng doanh nghiệp cho tương lai. Ví dụ, trong
ngắn hạn, các nhà quản lý có thể cải thiện kết quả tài chính ngắn hạn bằng cách cắt
giảm dịch vụ khách hàng (số lượng nhân viên có sẵn trong cửa hàng bất cứ lúc nào để
giúp khách hàng, hoặc đào tạo nhân viên), hoặc trì hoãn tiền lương thưởng hoặc chi
tiêu cho việc xây dựng thương hiệu.
Bạn cũng phải kết hợp các số liệu liên quan đến sự hài lòng của khách hàng hoặc nhận
biết thương hiệu có thể cung cấp cho bạn một ý tưởng về tương lai, không chỉ các hoạt
động hiện hành.
Cuối cùng, Fred đã được thỏa mãn. Ông đã trở lại theo thời gian để xem chúng ta,
nhưng chỉ cho các chuyến thăm xã hội.
Tổng kết các bài học của Fred
Mặc dù đề tài của Fred là đơn giản, nó nổi bật những ý tưởng cốt lõi về việc tạo và đo
lường giá trị. Sau đây là năm bài học quan trọng Fred :
1. Trong thị trường thực sự, bạn tạo ra giá trị bằng cách kiếm lợi nhuận trên vốn
đầu tư của bạn lớn hơn chi phí cơ hội của vốn.
2. Bạn có thể đầu tư nhiều hơn vào vào lợi nhuận trên chi phí vốn, giá trị bạn tạo

ra nhiều hơn (tăng trưởng tạo ra nhiều giá trị hơn khi lợi nhuận trên vốn vượt
quá chi phí vốn).
3. Bạn nên chọn chiến lược tối đa hóa giá trị hiện tại của dòng tiền dự kiến hoặc lợi
nhuận kinh tế (bạn có câu trả lời giống nhau bất kể bạn chọn chiến lược chi).
4. Giá trị cổ phần của công ty trên thị trường chứng khoán dựa trên những mong
đợi của thị trường về hiệu quả trong tương lai (có thể chênh lệch từ giá trị nội tại,
nếu thị trường ít thông báo thông tin đầy đủ về triển vọng thực sự của công ty).
5 Sau khi một mức giá ban đầu được thiết lập, lợi nhuận mà cổ đông nhận được
phụ thuộc nhiều hơn vào những thay đổi trong kỳ vọng về hiệu quả trong tương lai
của công ty hơn so với hiệu quả thực tế của công ty. Ví dụ, nếu một công ty dự
kiến sẽ kiếm được 25 phần trăm các khoản đầu tư của mình, nhưng chỉ kiếm được
20 phần trăm, giá cổ phiếu của nó sẽ giảm, mặc dù công ty đang kiếm được lợi
nhuận nhiều hơn chi phí vốn.
Chính thức hóa việc tạo ra giá trị
Câu chuyện của Fred giải thích các nguyên tắc cơ bản của việc tạo ra giá trị. Phần
còn lại của chương này phát triển phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá
chính thức hơn.
Các Trực giác đằng sau DCF
Để chứng minh sức mạnh của dòng tiền chiết khấu, chúng tôi bắt đầu với một ví dụ
đơn giản. Bảng sau đây cho thấy các khoản thu nhập dự kiến cho hai công ty,
Value, Inc. and Volume, Inc:
Year
Earnings 1 2 3 4 5
Value, Inc. $100.0 105.0 110.3 115.8 121.6
Volume, Inc $100.0 105.0 110.3 115.8 121.6
Dựa trên thông tin này, bạn sẽ phải trả nhiều hơn cho Value, Inc. hay Volume, Inc.?
Khi thu nhập tương lai của cả hai công ty là giống nhau, bạn có thể hình dung họ có
giá trị tai sản như nhau. Nhưng khoản thu nhập có thể được sai lệch. Nó là cần thiết để
kiểm tra xem làm như thế nào mỗi công ty tạo ra tăng trưởng của nó. Sau đây là các
dòng tiền dự kiến cho hai công ty:

Year
Value, Inc. 1 2 3 4 5
Earnings $100.0 105.0 110.3 115.8 121.6
Net investment 25.0 26.2 27.6 29.0 30.4
Cash flow $75.0 78.8 82.7 86.8 91.2
Year
Value, Inc. 1 2 3 4 5
Earnings $100.0 105.0 110.3 115.8 121.6
Net investment 50.0 52.5 55.1 57.9 60.8
Cash flow $50.0 52.5 55.1 57.9 60.8
Bây giờ, công ty nào bạn sẽ phải trả nhiều hơn? Hầu hết mọi người sẽ phải trả
nhiều hơn cho Value, Inc bởi vì nó tạo ra dòng tiền cao hơn. Dòng tiền của Value,
Inc 's cao hơn Volume, Inc' s mặc dù lợi nhuận giống nhau bởi vì nó đầu tư ít hơn
Volume, Inc để đạt được sự tăng trưởng lợi nhuận như nhau. .
Value, Inc đầu tư 25 phần trăm lợi nhuận của nó, trong khi Volume, Inc phải đầu
tư 50 phần trăm lợi nhuận của mình để tạo ra sự tăng trưởng lợi nhuận như nhau.
Nếu chúng ta giả định rằng cả hai công ty có mức độ rủi ro như nhau, chúng ta có
thể chiết khấu dòng tiền mặt của họ tại cùng một tỷ lệ chiết khấu, mức 10 phần
trăm. Nếu cả hai công ty tiếp tục phát triển dòng chảy tiền mặt ở mức 5 phần trăm,
chúng ta có thể sử dụng công thức tính giá trị dòng tiền vĩnh viễn đề tính cho mỗi
công ty:
VALUE = CASH FLOW/ (COST OF CAPITAL – g)
Công thức này giả định rằng dòng tiền của công ty sẽ phát triển với một tốc độ
không đổi mãi mãi. Sử dụng công thức, chúng tôi tính toán giá trị của Value, Inc là
$ 1.500 và Volumn, Inc là $ 1.000.
Chúng tôi cũng có thể tính toán một khoản thu nhập phức tạp cho hai công ty bằng
cách chia giá trị của mình cho thu nhập hiện tại của họ. Value, Inc có khoản thu
nhập gấp 15 và của Volume, Inc của 10.Vì vậy, mặc dù có
thu nhập và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập giống nhau nhưng họ có khoản thu nhập bội
khác nhau.

Ví dụ này minh họa các vấn đề trọng yếu với các phương pháp giá trị tương đối
chẳng hạn như các khoản thu nhập bội. Sử dụng một cách tiếp cận các khoản thu
nhập, bạn có thể ước tính giá trị của Volume bằng cách nhân thu nhập Value, Inc
va khoản thu nhập của Volume, đặc biệt nếu bạn không có một dự báo các luồng
tiền mặt của nó.
Điều đó rõ ràng sẽ phóng đại giá trị của Volume, Inc. Phương pháp giá trị tương
đối không định giá trong một thời gian ngắn, là vấn đề cho các nhà đầu tư. Nhà đầu
tư không thể mua một ngôi nhà hoặc xe với thu nhập. Chỉ có các dòng tiền được
tạo ra bởi các doanh nghiệp có thể được sử dụng cho tiêu dùng, đầu tư bổ sung.
Các tài khoản DCF mô hình cho sự khác biệt về giá trị bởi các nhân tố trong chi
tiêu vốn và dòng chảy tiền mặt khác cần thiết để tạo ra thu nhập. DCF từ lâu đã
được sử dụng bởi các công ty để đánh giá các đề xuất chi tiêu vốn.
Chúng tôi cũng có thể sử dụng DCF để định giá toàn bộ doanh nghiệp, mà là hiệu
quả chỉ là một bộ sưu tập của các dự án riêng lẻ
60 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION
Trình điều khiển của dòng tiền mặt và giá trị
Về kỹ thuật, một khi bạn đã ước tính và chiết khấu dòng tiền, bạn có thể hoàn
thành việc định giá. Tuy nhiên, dòng tiền dự kiến sẽ không nhất thiết dẫn đến cái
nhìn về hiệu quả hoạt động hay vị trí cạnh tranh của công ty. Nếu chỉ kiểm tra những
dòng tiền, bạn sẽ không thể trả lời các câu hỏi như thế này: Làm thế nào đặt ra kế
hoạch để so sánh với hoạt động quá khứ? Làm thế nào đặt ra kế hoạch so sánh với các
công ty khác? Những yếu tố quan trọng nào mà có thể làm tăng hoặc giảm giá trị của
công ty?
Ngoài ra, những dòng tiền thu được trong ngắn hạn thì không tốt cho việc đo lường
hiệu quả hoạt động của công ty. Một công ty có thể trì hoãn chi tiêu vốn, cắt
giảm quảng cáo hoặc nghiên cứu để cải thiện dòng chảy tiền mặt ngắn hạn. Mặt khác,
những dòng tiền không tốt không phải là xấu nếu công ty đang đầu tư để tạo ra những
dòng tiền lớn hơn trong tương lai.
Hình thức hóa việc Tạo thành Giá trị 57
Ví dụ, dưới đây là các dòng tiền mặt trong quá khứ và dự kiến của Heineken, một công

ty bia Hà Lan:
Dòng tiền tự do trong quá khứ
(Triệu Euro)
Dòng tiền tự do dự kiến
(Triệu Euro)
1999
197
2004 (107)
2000
(495)
2005 181
2001
42
2006 320
2002
(685)
2007 477
2003 (1,124) 2008 648
Không có nhiều thú vị để nói về chuỗi số này
Vấn đề thực sự là điều gì chi phối các dòng tiền. Có hai cách điều
khiển chính của dòng tiền và giá trị cuối cùng: tỷ lệ mà công ty có thể tăng
trưởng doanh thu và lợi nhuận của mình, và lợi nhuận trên vốn đầu tư (tương đối so
với chi phí vốn). Một công ty kiếm được lợi nhuận cao hơn cho mỗi đồng vốn đầu tư
sẽ có giá trị nhiều hơn một công ty không thể tạo ra cùng một mức lợi nhuận. Tương
tự, một công ty phát triển nhanh hơn sẽ có giá trị hơn Công ty phát triển chậm hơn nếu
cả hai đều đạt được lợi nhuận trên vốn đầu tư như nhau.
Bảng dưới đây cho thấy hiệu quả hoạt động của Heineken từ quan điểm của tăng
trưởng và lợi nhuận trên vốn đầu tư:
1999–2003 Actual
(%)

2004 –2008 Projected
(%)
Sự tăng trưởng Lợi tức
10.7 7.2
Sự tăng trưởng EBITA 11.9 5.2
ROIC (sau khi thiện chí) 13.9 8.9
Chi phí vốn 8.2 7.5
So sánh thông tin này với những gì chúng ta biết về các doanh nghiệp khác, chúng ta
có thể đánh giá Heineken hoạt động hiệu quả hơn như thế nào. Chúng ta có thể đo
lường sự tăng trưởng của công ty trong mối liên hệ với cả ngành. Chúng ta có thể đo
lường ROIC đang được cải thiện hay xấu đi và làm thế nào nó so sánh với các sản
phẩm tiêu dùng của các công ty đã có thương hiệu.
Trong trường hợp của Heineken, người ta hy vọng sự tăng trưởng sẽ chạy chậm lại từ
10.7 % mỗi năm trong thời gian 1999 đến 2003 và 7.2 % cho 5 năm tiếp theo. ROIC
dự kiến giảm đáng kể từ khoảng 14 % trong quá khứ xuống ít hơn 9 %, do việc mua
bán tiền tệ và các hiệu ứng tiêu cực.

NGUYÊN TẮC CƠ BẢN TẠO GIÁ TRỊ 58
Để chứng minh mối liên hệ giữa ROIC, tăng trưởng, và dòng tiền tự do, chúng tôi tiếp
theo xây dựng một mô hình định giá đơn giản. Để làm điều này, chúng tôi quay trở lại
ví dụ của thu nhập của Value, Inc và mô hình các dòng tiền mặt của nó phát triển như
thế nào qua các năm. Trong năm 1,thu nhập của Value , Inc bằng $ 100 và mạng
lưới đầu tư bằng $ 25, do đó dòng tiền mặt bằng $ 75.
Gia tri .Inc Năm 1
Thu nhập $ 100.0
Đầu tư thuần 25.0
Dòng tiền tự do $ 75.0
Value, Inc đầu tư $ 25 để tăng lợi nhuận của nó. Giả sử Value, Inc kiếm được lợi
nhuận 20% trên vốn đầu tư mới của nó. Thu nhập của năm 2 sẽ bằng thu nhập của năm
1 ($ 100) cộng với 20 % đầu tư của năm 1 hay $ 5 ($ 25 ⋅ 20 phần trăm) tổng cộng là

$ 105. (Chúng tôi cũng giả định rằng thu nhập trên cơ sở mức vốn tại chỗ vào đầu năm
1 là không thay đổi.) Giả thiết công ty tái đầu tư cùng phần trăm (của) lợi nhuận kinh
doanh (của) nó mỗi năm và kiếm được cùng 1 mức lợi nhuận trên vốn mới Dòng tiền
của Value, Inc sẽ được trình bày như sau:
Năm
Value, Inc 1 2 3 4 5
Thu nhập $ 100.0 $ 105.0 $ 110.3 $ 115.8 $ 121.6
Đầu tư thuần 25.0 26.2 27.6 29.0 30.4
Dòng tiền tự do $ 75.0 $ 78.8 $ 82.7 $ 86.8 $ 91.2
Mỗi năm, thu nhập và dòng tiền của Value, Inc tăng trưởng ở mức 5% và mỗi
năm công ty tái đầu tư 25 % lợi nhuận của mình tại mức lợi nhuận 20% để đạt được sự
tăng trưởng của nó. Chúng tôi có thể nói, tốc độ tăng trưởng của công ty là sản phẩm
của lợi nhuận trên vốn đầu tư mới và tỷ lệ đầu tư( đầu tư ròng chia cho lợi nhuận từ
hoạt động kinh doanh).
Tốc độ tăng trưởng = lợi nhuận trên vốn đầu tư mới * Tỷ suất đầu tư.
Đối với Value, Inc :
Tốc độ tăng trưởng = 20% * 25% = 5%
Bây giờ xem xét các dòng tiền mặt của Volumn, Inc. Volumn, Inc cũng kiếm được $
100 trong năm 1. Tuy nhiên, Volumn, Inc chỉ kiếm được 10 % lợi nhuận trên vốn của
mình. Đối với Volumn, Inc để tăng lợi nhuận của mình trong năm thứ 2 là
$ 5, nó phải đầu tư $ 50 trong năm đầu tiên. Các dòng tiền mặt của
volumn, Inc như sau:
Hình thức hóa Truyện Tạo thành Giá trị
Nam
Gia tri .Inc 1 2 3 4 5
Thu nhập $ 100.0 $ 105.0 $ 110.3 $ 115.8 $ 121.6
Đầu tư thuần 50.0 52.5 55.1 57.9 60.8
Dòng tiền tự do $ 50.0 $ 52.5 $ 55.1 $ 57.9 $ 60.8
Lợi nhuận nhiều hơn trên vốn đầu tư cho ra 1 dòng tiền nhiều hơn, do cùng một tốc độ
tăng trưởng lợi nhuận hoạt động. Như đã nói, Value, Inc có giá trị hơn Value, Inc mặc

dù thu nhập và mức tăng trưởng giống nhau .
Bây giờ hãy quan sát sự tăng trưởng chi phối lợi nhuận thực tế thu được và Giá trị như
thế nào. Giả thiết Value,. Inc muốn tăng tốc độ tăng trưởng (của) nó ( Và nó có thể đầu
tư nhiều vốn hơn tại cùng cùng một mức lợi nhuận). Nếu Value, Inc muốn tăng trưởng
ở mức 8% thay vì 5%,. nó phải đầu tư 40% lợi tức (của) nó mỗi năm, như được trình
bày dưới đây:
Năm
Gia tri .Inc 1 2 3 4 5
Thu nhập $ 100.0 $ 108.0 $ 116.6 $ 126.0 $ 136.0
Đầu tư thuần 40.0 43.2 46.6 50.4 54.4
Dòng tiền tự do $ 60.0 $ 64.8 $ 70.0 $ 75.6 $ 81.6
Cần lưu ý các dòng tiền của Value,Inc thấp hơn so với ví dụ trước. Với tốc độ tăng
trưởng mới cao hơn, các dòng tiền mặt của Value, Inc thấp hơn so với tình huống đầu
tiên cho đến năm 9, nhưng từ đó các dòng tiền mặt trở nên lớn hơn (như được hiển
thị trên lục 3.6 ở trang 60). Những kết quả tình huống ở một giá trị cao hơn? Nó chỉ
ra rằng miễn là việc thu hồi vốn đầu tư mới lớn hơn chi phí vốn được sử dụng để chiết
khấu các dòng tiền, tốc độ tăng trưởng cao hơn sẽ tạo ra giá trị lớn
hơn. Trong hai tình huống,nếu chúng ta giả định rằng mô hình tăng trưởng và thu nhập
tiếp tục mãi mãi và chi phí vốn của Value,Inc là 10%, giá trị hiện tại của 5% tăng
trưởng là $ 1.500 và giá trị hiện tại của sự tăng trưởng 8% là $ 3.000.
Vì vậy, nó thì đáng giá cho các nhà đầu tư để chấp nhận những dòng tiền thấp hơn
trong những năm trước đó nếu họ có nhiều hơn trong những năm sau đó. Điều này
cũng chứng tỏ tại sao dòng tiền trong không phải là một thước đo hiệu quả tốt. Các
dòng tiền của Value, Inc thấp hơn ở mức tăng trưởng 8 % cho một số năm, mặc dù giá
trị cao hơn.
Bảng 3.6 Dòng tiền tại các tỷ lệ tăng trưởng khác nhau
Tỷ lệ tăng trưởng 5 %
Năm 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Thu nhập 100
105 110

116
122 128
134
141 148
155
163 171
Đầu tư
thuần
25 26 28 29 30 32 34 35 37 39 41 43
Dòng tiền 75 79 83 87 92 96 100 106 111 116 122 128
Tỷ lệ tăng trưởng 8 %
Năm 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Thu nhập
100 108 117 126 136 147 159 171 185 200 216 233
Đầu tư
thuần
40 43 47 50 54 59 63 69 74 80 6986 93
Dòng tiền 60 65 70 76 82 88 95 103 111 120 130 140
Bảng 3.7 đưa ra các giả định với chi phí vốn bình quân bằng 10%. Giá trị đó có
thể là kết quả từ sự kết hợp khác nhau của tăng trưởng và lợi nhuận. Kể từ khi công ty
không thể đạt được tăng trưởng và lợi nhuận, một bảng như thế này giúp các nhà quản
lý đặt mục tiêu cho việc cải tiến hiệu quả trong dài hạn. Một công ty với một ROIC
cao tạo ra giá trị nhiều hơn bằng cách tăng tốc độ tăng trưởng hơn là bằng cách tìm
kiếm chỉ tiêu ROIC cao hơn bao giờ hết. Ngược lại, các công ty với ROIC thấp tạo ra
giá trị nhiều hơn bằng cách tăng ROIC. Bảng 3.7 cũng thể hiện những gì đã xảy ra khi
lợi nhuận đầu tư mới không vượt quá chi phí vốn. Nếu lợi nhuận chính xác bằng với
WACC (chi phí vốn bình quân), thì tăng trưởng thêm cũng không tạo ra mà cũng
không làm mất đi giá trị. Điều này không khuyến khích các nhà đầu tư sẽ đầu tư cho
sự phát triển thêm nếu họ có thể thu lợi nhuận bằng cách đầu tư vốn ở nơi khác. Nếu
lợi nhuận trên vốn đầu tư mới thấp hơn so với WACC, thì thực sự sau tăng trưởng đã

làm mất đi giá trị. Nhà đầu tư sẽ thu lợi nhuận tốt hơn bằng cách đầu tư vốn của họ ở
nơi khác.
Bảng 3.7 Lợi nhuận trên vốn đầu tư và Tốc độ tăng trưởng thu nhập
Đơn vị: Triệu USD
Lợi nhuận trên vốn đầu tư (%)
Tốc độ
tăng
trưởng
thu nhập
(%)
7.5 10.0 12.5 15.0 20.0
3 887 1,000 1,058 1,113 1,170
6 708 1,000 1,117 1,295 1,442
9 410
1,000 1,354 1,591 1,886
Giá trị
mất di
<
-
Giá trị
Trung
gian
Giá trị
tạo ra
>
Giả
thuyết
với
NOPLAT
= 100

WACC
= 10 %
25 năm sau ROIC = WACC
Bây giờ chúng ta có lợi nhuận trên vốn đầu tư và sự tăng trưởng chi phối dòng
tiền và giá trị, chúng ta sang bước kế tiếp để xây dựng một công thức đơn giản nhằm
nắm bắt được bản chất của việc định giá. Để thống nhất, đầu tiên chúng tôi giới thiệu
một số thuật ngữ mà chúng tôi sẽ sử dụng trong suốt cuốn sách. Các thuật ngữ được
diễn dãi chi tiết trong phần hai.
• NOPLAT (lợi nhuận ròng sau thuế) tượng trưng cho lợi nhuận phát sinh từ các
hoạt động chính của công ty sau khi trừ thuế thu nhập liên quan đến hoạt động chính.
• Vốn đầu tư là số tiền tích lũy doanh nghiệp đã đầu tư vào các hoạt động chính
chủ yếu là bất động sản, nhà máy, thiết bị và vốn lưu động.
• Đầu tư ròng là sự gia tăng vốn đầu tư từ một năm kế tiếp.
Đầu tư ròng = Vốn đầu tư
t+1
- Vốn đầu tư
t
• FCF (Dòng tiền tự do) là dòng tiền được tạo ra bởi các hoạt động chính của
doanh nghiệp sau khi trừ các khoản đầu tư trong nguồn vốn mới.
Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng sau thuế - Đầu tư ròng
• ROIC (Lợi nhuận trên vốn đầu tư) là lợi nhuận công ty kiếm được trên mỗi
đồng đầu tư trong kinh doanh (ROIC có thể được định nghĩa theo hai cách, như lợi
nhuận trên tổng nguồn vốn hoặc là lợi nhuận trên nguồn vốn mới hoặc gia tăng. Hiện
tại, chúng tôi giả định rằng cả hai lợi nhuận là giống nhau)
Lợi nhuận ròng sau thuế
Lợi nhuận trên vốn đầu tư =
Vốn đầu tư
• IR (Tỷ lệ đầu tư) là một phần của Lợi nhuận ròng sau thuế đầu tư trở lại vào
kinh doanh.
Đầu tư ròng

Tỷ lệ đầu tư 
Lợi nhuận ròng sau thuế
• WACC (Chi phí vốn bình quân) là tỉ lệ lợi nhuận mà nhà đầu tư hy vọng sẽ
kiếm được từ đầu tư vào công ty và tỷ lệ chiết khấu thích hợp cho các dòng tiền tự do.
WACC được xác định chi tiết trong Chương 10.
• g (tăng trưởng) là tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế của công ty và dòng tiền tăng
lên mỗi năm.
Giả định rằng doanh thu và lợi nhuận ròng sau thuế của công ty tăng trưởng với
một tỷ lệ không đổi và công ty đầu tư cùng một tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế của nó
vào kinh doanh mỗi năm. Đầu tư cùng một tỷ lệ lợi nhuận ròng sau thuế mỗi năm cũng
có nghĩa là dòng tiền tự do của công ty sẽ tăng trưởng với tỷ lệ không đổi.
Kể từ khi dòng tiền của công ty tăng trưởng với tỷ lệ không đổi, chúng ta có thể
bắt đầu định giá một công ty bằng cách sử dụng công thức dòng tiền:
Dòng tiền tự do
Giá trị =
Chi phí vốn bình quân - Mức tăng trưởng
Công thức này được thiết lập trong các tài liệu tài chính và toán học. Tiếp theo,
xác định dòng tiền tự do trong lợi nhuận ròng sau thuế và tỷ lệ đầu tư.
Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng sau thuế  Đầu tư ròng
= Lợi nhuận ròng sau thuế Lợi nhuận ròng sau thuế *
Tỷ lệ đầu tư )
= Lợi nhuận ròng sau thuế * ( 1  Tỷ lệ đầu tư)
Trước đó, chúng tôi xây dựng mối quan hệ giữa tỷ lệ đầu tư (IR), dự báo tăng
trưởng của công ty trong lợi nhuận ròng sau thuế (g) và lợi nhuận trên vốn đầu tư
(ROIC).
2
g = Lợi nhuận trên vốn đầu tư * Tỷ lệ đầu tư
Tỷ lệ đầu tư xác định như sau:
Mức tăng trưởng
Tỷ lệ đầu tư =

Lợi nhuận trên vốn đầu tư
Bây giờ đưa FCF vào trong định nghĩa dòng tiền tự do:
Mức tăng trưởng
Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng sau thuế * (1  )
Lợi nhuận trên vốn đầu tư
Thay thế dòng tiền tự do vào công thức chính điều phối giá trị:
Mức tăng trưởng
Lợi nhuận ròng sau thuế * (1  )
Lợi nhuận trên vốn đầu tư
Giá trị =

Chi phí vốn bình quân - Mức tăng trưởng
Công ty
Lợi nhuận
ròng sau
thuế
t=1

Tỷ lệ
tăng trưởng
%
Lợi nhuận
trên vốn
đầu tư
%
Chi phí
vốn bình
quân
%
Giá trị

Lượng 100 5 10 10 1
Tỷ lệ tăng
trưởng 5 %
100 5 20 10 1
Tỷ lệ tăng
trưởng 8 %
100 8 20 10 3
Chúng ta gọi là công thức chính điều phối giá trị của tài chính doanh nghiệp bởi
vì nó liên quan đến giá trị của một công ty được điều phối bởi các giá trị kinh tế cơ bản
như: tăng trưởng, ROIC, và chi phí vốn. Trong chừng mực nào đó bạn có thể nói rằng
công thức này dùng để định giá cho tất cả. Mọi thứ khác đơn thuần là chi tiết thông tin.
Vì vậy, tại sao chúng ta không sử dụng công thức này trong thực tế? Trong một số
trường hợp chúng tôi sử dụng, nhưng trong hầu hết trường hợp, mô hình này là quá
hạn chế, vì nó giả định một ROIC với tốc độ tăng trưởng liên tục. Đối với các công ty
mà giá trị điều phối chính dự kiến thay đổi, chúng ta cần một mô hình linh hoạt hơn
trong dự báo. Vì vậy, trong khi chúng ta không sử dụng công thức này trong thực tế,
nó là vô cùng hữu ích như một cách để tập trung sự chú ý vào điều phối giá trị.
Trong Chương 4, chúng tôi trình bày những dẫn chứng thống kê rằng, trong thực
tế giá trị thị trường chứng khoán được điều phối bởi ROIC và sự tăng trưởng, cũng
như công thức Zen có thể dự báo. Trong chương 6, chúng tôi cung cấp các ví dụ về lợi
nhuận trên vốn đầu tư thực và tỷ lệ tăng trưởng mà các công ty có bề dày lịch sử đã đạt
được.
DCF bằng với giá trị hiện tại của LNKT
- Khi chúng ta nói về câu chuyện của Fred, chúng ta giới thiệu khái niệm LNKT.
Bạn cũng có thể định giá 1 công ty bằng LNKT. Kết quả là giống hệt với mô
hình DCF ( các bằng chứng toán học được chỉ ra trong phụ lục A)
- Trong mô hình LNKT, giá trị của công ty bằng vốn đầu tư cộng với 1 phí bảo
hiểm bằng giá trị hiện tại của giá trị được tạo ra mỗi năm. Khái niệm LNKT là
khá mới. Nó có ít nhất từ năm 1890, khi nhà kinh tế Alfred Marshall đã viết: “
những gì còn lại của lợi nhuận của chủ sở hữu sau khi trừ đi lãi trên vốn của

anh ta theo tỉ gía hiện tại có thể được gọi là thu nhập của anh ta thực hiện hoặc
quản lý”. Marshall nói rằng giá trị được tạo ra bởi 1 công ty trong bất kỳ
khoảng thời gian nào phải đưa vào tài khoản không chỉ là chi phí được ghi
trong sổ sách kế toán mà còn là chi phí cơ hội của vốn đầu tư của doanh nghiệp
- Một lợi thế của mô hình LNKT trong mô hình DCF nói rằng LNKT là thước đo
hữu hiệu cho sự hiểu biết hiệu quả của công ty trong bất kỳ năm nào, trong khi
đó dòng tiền tự do thì không. Ví dụ, bạn sẽ không theo dõi bằng cách so sánh
lưu lượng thực tế và dự kiến dòng tiền tư do bởi vì dòng tiền tự do trong bất kỳ
năm nào được quyết định tuỳ ý, và có khả năng quan trọng đầu tư vào tài sản cố
định và vốn lưu động. Việc quản lý có thể dễ dàng cải thiện dòng tiền tự do
trong năm tại các chi phí của việc tạo ra giá trị lâu dài bằng cách trì hoãn các
khoản đầu tư.
- LNKT đo lường giá trị kinh tế tạo ra bởi 1 công ty trong 1 khoản thời gian duy
nhất và được định nghĩa như sau:
LNKT = Vốn đầu tư x (ROIC –WACC)
- Nói cách khác, LNKT bằng chênh lệch lợi nhuận trên vốn đầu tư và chi phí sử
dụng vốn đầu tư. Value,Inc có vốn đầu tư là 500$ , LNKT trên vốn đầu tư là
20% và WACC là 10%, LNKT cho năm nay là 50$:
LNKT = 500$ x (20% -10%)
= 500$ x 10% = 50 $
- LNKT chuyển dịch quy mô, lợi nhuận trên vốn và chi phí vốn vào 1 biện pháp
duy nhất. Khi xác định giá trị LNKT chúng ta giảm giá và tổng hợp LNKT cho
tương lai:
- Công thức trên cho thấy LNKT có thể được sắp xếp lại và định nghĩa như lợi
nhuận sau thuế ít hơn phí vốn được sử dụng bởi công ty:
LNKT = NOPLAT – phí vốn
= NOPLAT – ( vốn đầu tư x WACC)
Tính thay thế tạo ra những giá trị như nhau đối với LNKT
LNKT = 100$ - ( 500$ x10%)
= 100$ - 50$ = 50$

- Cách tiếp cận này cho thấy LNKT tương tự như khái niệm thu nhập ròng nhưng
rõ ràng tiền phải trả cho công ty cho cái phần vốn chủ sở hữu không chỉ là tiền
lãi của nợ.
- Sử dụng LNKT, giá trị của công ty bằng với số vốn đầu tư cộng với phí bảo
hiểm hoặc giảm giá bằng với giá trị hiện tại của LNKT ( dự kiến)
Giá trị = vốn đầu tư + giá trị hiện tại của LNKT dự kiến
- Lưu ý rằng nếu công ty thu được WACC của mỗi thời kỳ, sau đó là giá trị chiết
khấu dòng tiền mặt chính xác phải bằng vốn đầu tư: kể từ khi không có giá trị
được tạo ra bởi công ty, nó là giá trị chính xác những gì đã được đầu tư. 1 công
ty có nhiều hơn or ít hơn so với vốn đầu tư của mình chỉ trong phạm vi đó là
kiếm được nhiều or ít hơn WACC của nó. Do đó, phí or giảm so với vốn đầu tư
phải bằng giá trị hiện tại của LNKT tương lai của công ty.
- Như thể hiện, Value, Inc kiếm được 50$ một năm nhiều hơn nhu cầu của các
nhà đầu tư. Vì vậy, giá trị của Valuue Inc là 500$( vốn đầu tư tại thời điểm
địmh giá) cộng với giá trị hiện tại của LNKT. Trong trường hợp của Value Inc ,
LNKT của nó là 50 $ trong đầu năm tiếp theo và nó phát triển 5% mỗi năm. Gía
trị hiện tại của LNKT của nó có thể được tính bằng cách sử dụng sự phát triển
vĩnh cửu:
EP 50$
Hiện giá của LNKT = 1000$
(WACC- g) (10% - 5%)
- Vì vậy, giá trị của Inc là vốn đầu tư là 500$ cộng với giá trị hiện tại của LNKT
của nó (1000$) or 1500$, đó chính là bằng giá trị we đã đưa ra khi we giảm giá
dòng tiền của họ.
ROIC và sự tăng trưởng dẫn tới sự tăng gấp bội
Cho đến ngày nay, Chúng tôi đã tập trung vào ROIC và sự tăng trưởng điều khiển lợi
nhuận thực tế đã chiết khấu và giá trị lợi nhuận kinh tế như thế nào. Chúng tôi có thể
cũng sử dụng chìa khóa từ công thức người điều khiển giá trị để cho thấy ROIC đó và
sự truyền động tăng trưởng từ những bội số chung, như giá tới lợi tức và tiếp thị tới
sách

Để thấy được điều này, chia cả hai mặt của công thức lực chính trị của NOPLAT:
(trang65) (1)
Như công thức hiện ra, một nhiều lợi tức của công ty được điều khiển bởi cả sự tăng
trưởng kỳ vọng của nó lẫn lợi tức đồng vốn của nó
Bạn có thể biến công thức vào trong một công thức giá trị/ vốn đầu tư. Bắt đầu với
công thức sau:
Trang66
NOPLAT vốn đầu tư * ROIC (2) 
Thay vào 1 ta được:
Chúng tôi gặp giám đốc điều hành nhiều người nghĩ rằng thu nhập bội chủ yếu nhờ
tăng trưởng. Kết quả là, họ có xu hướng cho rằng sự khác biệt về bội chủ yếu là do sự
khác biệt kỳ vọng thị trường về sự tăng trưởng. Trong thực tế, ý tưởng này là kéo dài
của cộng đồng đầu tư vì cổ phiếu tăng trưởng thường được định nghĩa như là cổ phiếu
có thu nhập cao bội. Tuy nhiên, như công thức Zen chỉ ra rằng, bội số thu nhập được
quyết định của cả tăng trưởng và ROIC.
Nếu tổng số ROIC và ROIC gia tăng là không giống nhau, sau đó phương trình này trở
thành:
Trường hợp ROIC bằng với lợi nhuận trên vốn hiện tại của công ty và RONIC bằng
với lợi nhuận trên vốn gia tăng.
có một ROIC thấp hơn nhiều, nhưng dự kiến sẽ tăng nhanh hơn nhiều (cũng phù hợp
với hiệu suất lịch sử và dự kiến của nó).
Chúng tôi xây dựng mô hình DCF cho cả hai công ty và hỏi những gì giả định về
ROIC và tăng trưởng trong tương lai đã thống nhất với nhiều khoản thu nhập của mỗi
công ty. Chúng tôi giả định rằng ROIC là không đổi (trong đó xuất hiện hợp lý trong
quá khứ và các nhà phân tích dự đoán) và sau đó giải quyết cho sự phát triển về sau.
Procter & Gamble đạt được doanh thu gấp 20 lần bởi có một ROIC rất cao và tăng
trưởng khiêm tốn. Điều này phù hợp với hiệu quả trong quá khứ của nó và sự tăng
trưởng dự kiến của ngành công nghiệp. Lowe's có một ROIC thấp hơn nhiều, nhưng
dự kiến sẽ tăng nhanh hơn nhiều (cũng phù hợp với hiệu suất lịch sử và dự kiến của
nó).

Tại sao sự tăng gấp bội lại kéo dài?
Bây giờ chúng ta đã giải thích sự logic đằng sau những phương pháp DCF để định giá,
bạn có thể hỏi tại sao các khoản thu nhập gấp bội như vậy thường được sử dụng trong
các nhà phân tích báo cáo và ngân hàng đầu tư. Thu nhập bội là công cụ hữu ích cho
truyền thông và hữu ích trong định giá. Tăng gấp bội kéo dài vì giá trị dòng tiền chiết
khấu đòi hỏi đề ra kế hoạch về ROIC, tăng trưởng, và dòng tiền tự do. Bởi vì dự đoán
tương lai là một nhiệm vụ khó khăn, nhiều nhà phân tích tài chính sử dụng nó để tránh
làm cho dự đoán chủ quan. Hơn nữa, nếu tăng trưởng dự kiến, ROIC, và chi phí vốn
tương tự như đối với một tập hợp các công ty, họ cần phải có bội số tương tự. Nếu bạn
không có nhiều thông tin của công ty, có thể bạn sẽ cho rằng họ dự kiến sẽ tăng trưởng
và ROIC sẽ phù hợp với các công ty khác trong ngành công nghiệp của họ. Vì vậy,
bạn có thể đánh giá chúng bằng cách giả định rằng thu nhập của họ sẽ nhiều bằng của
các đồng nghiệp của họ. Dựa trên nhiều ngành công nghiệp trung bình, tuy nhiên, có
thể nguy hiểm. Bên cạnh đó giả định rằng các ROIC và tăng trưởng của công ty điển
hình trong ngành công nghiệp phù hợp ROIC của công ty bạn và sự phát triển, sự khác
biệt trong kế toán những tác động của lạm phát, chu kỳ, và các yếu tố khác có thể bóp
méo tăng gấp bội. Vào cuối ngày, kết quả của sự tăng trưởng là sự nỗ lực trong việc dự
báo dòng tiền mặt.
Tuy nhiên, sự tăng gấp bội như là một công cụ hữu ích, đặc biệt là phục vụ cho nhà
đầu tư. Một phân tích gần đây, cho thấy việc sử dụng chiết khấu dòng tiền để phân tích
và định giá các công ty. Ví dụ, một nhà phân tích có thể nói, "Công ty X xứng đáng
đạt sự tăng trưởng nhiều hơn Công ty Y vì nó tăng trưởng nhanh hơn, kiếm được lợi
nhuận cao hơn, hoặc tạo ra dòng tiền mặt nhiều hơn nữa”. Trong thực tế, chúng tôi
cũng sử dụng lợi nhuận bội như một kiểm tra. Chúng tôi luôn luôn so sánh sự tăng
trưởng của một công ty với các công ty khác để xem liệu chúng ta có thể giải thích tại
sao nó cao hơn hoặc thấp hơn (do tăng trưởng hoặc ROIC).
Xem Chương 12 cho một thảo luận về cách phân tích các khoản thu nhập bội.
Tóm tắt
Chương này cho thấy, giá trị là sự chi phối của dòng tiền kỳ vọng. Lưu chuyển tiền tệ,
đến lượt nó, được thúc đẩy bởi lợi nhuận kỳ vọng về vốn và tăng trưởng.

Đây là những bài học chủ yếu xác định giá trị và tài chính doanh nghiệp. Phần còn lại
của cuốn sách nói về cách vận dụng những khái niệm này, cả hai dùng thuật ngữ
chuyên môn (phần thứ hai) và là một người quản lý (Phần Ba)
Tuy nhiên, chúng tôi lần đầu tiên đưa ra bằng chứng thực nghiệm rằng ROIC dài hạn,
tăng trưởng, và dòng tiền thực sự chi phối giá trị.
.