Báo cáo nghiên cứu khoa học: "PHÁT HÀNH THEO LÔ LỚN – GIẢI PHÁP CƠ BẢN NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CỦA TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ" pps

PHÁT HÀNH THEO LÔ LỚN – GIẢI PHÁP CƠ BẢN
NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CỦA TRÁI PHIẾU
CHÍNH PHỦ
ISSUING GOVERNMENT BONDS IN LARGE LOTS – A BASIC
SOLUTION TO THE LIQUIDITY OF THE BONDS


HỒ HỮU TIẾN
Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng


TÓM TẮT
Thời gian qua trái phiếu Chính phủ được phát hành nhiều đợt, mỗi đợt với lượng vốn huy động
nhỏ, có ngày phát hành và ngày đáo hạn khác nhau. Điều này là nguyên nhân cơ bản làm hạn
chế tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ, từ đó hạn chế khả năng huy động vốn của Kho
bạc Nhà nước qua phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường. Đồng thời đã tạo nhiều khó
khăn cho nhà phát hành, nhà đầu tư, nhà môi giới và cả cơ quan quản lý. Vì vậy cần phát hành trái
phiếu Chính phủ theo lô lớn và cơ cấu lại các lô trái phiếu đã phát hành còn trong thời hạn lưu
hành.
ABSTRACT
Recently, the government bonds have been issued many times, each of which mobilizes a small
amount of capital with different issuing dates and different maturity dates. This is the main reason
reducing the liquidity of the government bonds, and therefore restrains the capital mobilization of
the treasury by issuing the government in the financial market. Furthermore, it also brings
difficulties to issuers, investors, brokers and stock managers. Therefore, we should issue big bond
lots and reconstruct the government bonds which have been issued before the expire date.



Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển, ban đầu Chính phủ dự kiến trong giai
đoạn 2003-2010 sẽ huy động 63.000 tỷ đồng cho một số dự án giao thông, thủy lợi và điện

lực, trong đó huy động vốn cho các công trình giao thông trọng điểm khoảng 41.000 tỷ đồng,
cho các dự án thuỷ lợi quan trọng 14.000 tỷ đồng và cho 2 dự án điện lực 8.000 tỷ đồng. Sau
đó do đề xuất nhu cầu vốn đầu tư cho các dự án lớn của các bộ, ngành khác, mức vốn huy
động dự kiến trong giai đoạn này lên đến 110.000 tỷ đồng.
Huy động vốn cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển là một trong các nhiệm
vụ quan trọng trong chức năng dịch vụ tín dụng nhà nước của Kho bạc Nhà nước Việt Nam.
Những năm qua Bộ Tài chính và Kho bạc Nhà nước đã thực hiện huy động vốn bằng cách
phát hành trái phiếu Chính phủ qua các kênh sau:
- Phát hành qua Thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc.
- Phát hành qua đấu thầu trái phiếu Chính phủ trên thị trường chứng khoán và bảo lãnh
phát hành
- Bán lẻ qua hệ thống Kho bạc Nhà nước.
- Phát hành trái phiếu quốc tế trên thị truờng vốn quốc tế
Kết quả đạt được là khá khả quan. Trong Hội nghị tổng kết 10 năm hoạt động Thị
trường đấu thầu tín phiếu kho bạc và trái phiếu Chính phủ, ông Phùng Khắc Kế - phó Thống
đốc Ngân hàng Nhà nước - đã thông báo trong vòng 10 năm (từ 1995-2004), Chính phủ đã huy
động được trên 63.147 tỷ đồng Việt Nam và 14,5 triệu USD. Lượng vốn được huy động qua
trái phiếu Chính phủ trên thị trường chứng khoán là khá lớn. Riêng trái phiếu Chính phủ do
Kho bạc Nhà nước phát hành trong năm 2006 và 6 tháng đầu năm 2007 tại Trung tâm giao
dịch chứng khoán Hà nội đã huy động được 12.695 tỷ đồng cho ngân sách nhà nước. Vào cuối
tháng 10 năm 2005 lần đầu tiên Chính phủ Việt Nam đã phát hành trái phiếu quốc tế trên Thị
trường chứng khoán New York. Mệnh giá trái phiếu 100 USD, lãi suất coupon 6,75%, thời
gian đáo hạn 10 năm. Kết quả của đợt phát hành này Việt Nam đã rất thành công: các tổ chức
xác định hệ số tín nhiệm uy tín đã xếp mức tín nhiệm của Việt Nam tăng lên, đã huy động
được 750 triệu USD với lãi suất thực trả là 7,125% năm, trong khi lãi suất trái phiếu huy động
của Indonesia và Singapore (những quốc gia có cùng hệ số tín nhiệm với Việt Nam) cũng trên
Thị trường chứng khoán New York và trong cùng thời gian là 7,8% và 8,1% năm. Nguồn vốn
huy động này giúp Tổng Công ty Công nghiệp Tàu thủy Việt Nam đầu tư các dự án phát triển
sản xuất.
Thế nhưng tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ còn quá hạn chế. Mặc dầu chủng

loại trái phiếu Chính phủ ngày càng đa dạng hơn và một khối lượng vốn khá lớn đã được huy
động qua thị trường sơ cấp nhưng thị trường thứ cấp hoạt động quá yếu ớt. Theo Viện nghiên
cứu Nomura và Bộ Tài chính Việt Nam, mức độ tập trung và tỷ lệ giá trị giao dịch / giá trị
niêm yết trái phiếu Chính phủ của Việt Nam là rất thấp so với các quốc gia khác trong khu
vực.

Bảng 1: Mức độ tập trung trái phiếu Chính phủ
và tỷ lệ giá trị giao dịch/giá trị niêm yết trái phiếu Chính phủ của một số quốc gia

Quốc gia
Mức độ tập trung TPCP (%)
Tỷ lệ GT giao dịch TPCP/GT niêm yết (lần)
- Trung quốc
19,8
1,4
- Hàn Quốc
26,2
2,6
- Singapore
22,9
2,6
- Malaysia
22,8
2,0
- Thái Lan
27,7
1,7
- Việt Nam
3,2
0,9

Nguồn: Tạp chí Chứng khoán Việt Nam – Số 10 – Tháng 10 Năm 2007- Trang 12-13

Hơn nữa các giao dịch trái phiếu Chính phủ trên thị trường thứ cấp chủ yếu là giao
dịch thỏa thuận, còn giao dịch khớp lệnh là rất ít. Chẳng hạn trong 4 năm (từ 2000-2004) tại
Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh; tổng giá trị giao dịch trái phiếu Chính
phủ là gần 2636,4 tỷ đồng thì trong đó giao dịch thỏa thuận là 2634,7 tỷ đồng, còn giao dịch
khớp lệnh chỉ có gần 1,7 tỷ đồng.
Điều này là do các nguyên nhân sau:
- Trái phiếu Chính phủ được phát hành khá nhiều đợt trong năm, khác ngày phát hành
và khác ngày đáo hạn; kỳ hạn trái phiếu chủ yếu vẫn là 5 năm, khối lượng phát hành từng đợt
khá nhỏ nên không thuận lợi cho việc giao dịch mua bán sau khi phát hành.
- Thị trường trái phiếu vẫn chưa có các nhà tạo lập thị trường thật sự. Đa số các chủ thể
nắm giữ trái phiếu Chính phủ sau khi phát hành qua đấu thầu rất ít có nhu cầu bán lại. Còn
lượng trái phiếu được phát hành qua bảo lãnh, sau khi tổ chức bảo lãnh phân phối cho các nhà
đầu tư hầu như không giao dịch cho tới ngày đáo hạn.
- Hiện nay chưa có hệ thống giao dịch riêng cho trái phiếu. Xét trên phương diện thị
trường và kỹ thuật, trái phiếu khác với cổ phiếu. Vì thế hiện nay chưa có hệ thống giao dịch
riêng cho trái phiếu gây khó khăn cho nhà đầu tư: chưa có hệ thống thông tin đầy đủ về giao
dịch trái phiếu, giá tham chiếu ít có ý nghĩa, thời gian thanh toán quy định (T+1) chưa hợp lý,
mức phí giao dịch 0,0075% (từ tháng 5/2006) là khá cao.
- Nghiệp vụ giao dịch trái phiếu còn đơn điệu làm hạn chế mục đích đầu tư và tính linh
hoạt của thị trường giao dịch. Thị trường hiện nay chỉ mới mua bán trái phiếu giao ngay; các
giao dịch kỳ hạn, giao dịch repo, giao dịch quyền chọn, giao dịch hợp đồng tương lai đối với
trái phiếu vẫn chưa có, đang được các cơ quan chức năng xem xét nghiên cứu.
Như đã nêu, Kho bạc Nhà nước phát hành nhiều đợt trái phiếu Chính phủ, mỗi đợt với
lượng vốn huy động nhỏ, có ngày phát hành và ngày đáo hạn khác nhau. Điều này là nguyên
nhân cơ bản làm hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ, từ đó hạn chế khả năng
huy động vốn của Kho bạc Nhà nước qua phát hành trái phiếu Chính phủ trên thị trường.
Đồng thời đã tạo nhiều khó khăn cho nhà phát hành, nhà đầu tư, nhà môi giới và cả cơ quan quản
lý.

+ Đối với Kho bạc Nhà nước với tư cách là nhà phát hành, phải thực hiện một khối
lượng lớn công việc về thủ tục phát hành; đăng ký niêm yết, lưu ký, thanh toán gốc và lãi trái
phiếu.
+ Đối với cơ quan quản lý thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ (Trung tâm giao
dịch chướng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán) không thể đồng thời niêm yết tất cả các
loại trái phiếu Chính phủ để cung cấp thông tin kịp thời cho các nhà đầu tư. Ngoài ra các cơ
quan này còn phải đảm nhiệm khối lượng công việc rất lớn trong quản lý và thanh toán nợ
gốc, lãi của nhiều loại trái phiếu Chính phủ khác nhau. Hầu hết trái phiếu Chính phủ hiện nay
đang lưu hành trên thị trường đều có lãi thanh toán hàng năm.
+ Đối với nhà đầu tư và nhà môi giới, họ thật sự khó khăn khi theo dõi diễn biến giá thị
trường các loại trái phiếu Chính phủ. Kết quả phân tích diễn tiến giá thị trường ít có ý nghĩa vì
các giao dịch khớp lệnh rất ít, thưa thớt và cách quãng. Vì vậy giá niêm yết của phiên giao
dịch trước hầu như không có ý nghĩa tham khảo đối với nhà đầu tư khi tính toán đặt giá giao
dịch.
Vì vậy trong năm 2007 Kho bạc Nhà nước đã thí điểm phát hành theo lô lớn. Sau đây
là một ví dụ về phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn.
Bảng 2: Phát hành trái phiếu kho bạc theo lô lớn
Đợt
phát
hành
Ngày
chuyển
tiền
Ngày
đáo
hạn
n
(ngày)
L/suất
danh

nghĩa
(%,năm)
L/suất
trúng thầu
(%, năm)
Mệnh giá
( tỷ đồng)
Giá bán
thực tế(V)
(tỷ đồng)
1
19-10-07
19-10-12
0
7,9
7,65
300,0
303,022
2
27-10-07
19-10-12
7
7,9
7,25
300,0
308,356
3
17-11-07
19-10-12
28

7,9
7,75
400,0
404,722
Tổng





1000,0
1016,100
Trong đó: n là số ngày của khoảng thời gian từ ngày chuyển tiền mỗi đợt phát hành đến
ngày đáo hạn.
Lô trái phiếu này có tổng mệnh giá 1000 tỷ đồng, có thời hạn là 5 năm, lãi suất danh
nghĩa 7,9%-năm, lãi thanh toán hằng năm, ngày đáo hạn là 19/10/2012, được phát hành trong
3 đợt. Lãi suất trúng thầu và mệnh giá trái phiếu phát hành từng đợt thể hiện ở bảng 2.
Cách xác định giá bán thực tế mỗi đợt được tính theo phương pháp chiết khấu dòng
tiền.
V
1
=
55432
0765,1
300
0765,1
300079,0
0765,1
300079,0
0765,1

300079,0
0765,1
300079,0
0765,1
300079,0 xxxxx

= 23,7
0765,0
0765,11
5
+ 300x 1,0765
-5

= 303,022 tỷ đồng.
V
2
=
365
7
5
5
0725,1.0725,1300
0725,0
0725,11
.7,23 x
= 308,356 tỷ đồng
V
3
=
365

28
5
5
0775,1.0775,1400
0775,0
0775,11
).079,0400( xx
= 404,722 tỷ đồng
Việc phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn có thể tạo áp lực thanh toán cho ngân
sách nhà nước do một khối lượng lớn trái phiếu Chính phủ cùng đến hạn, nên cần xây dựng và
thực hiện kế hoạch mua lại trái phiếu Chính phủ trước hạn. Quy trình, phương pháp thực hiện và
tính toán giá thực tế giống như khi phát hành song cách thức ngược lại.
Ngoài ra, Kho bạc Nhà nước cũng cần cơ cấu lại các loại trái phiếu đã phát hành đang
còn trong thời hạn lưu hành. Đối với những loại trái phiếu Chính phủ sắp đến hạn thanh toán
trong vòng 1 năm tới có thể không cần phải cơ cấu lại. Nhưng với các loại trái phiếu Chính
phủ mà thời gian đáo hạn còn khá lâu, Kho bạc Nhà nước nên gom các loại trái phiếu Chính
phủ đã phát hành có ngày phát hành gần kề nhau song khối lượng lô nhỏ để đổi thành một loại
trái phiếu có cùng ngày phát hành và cùng lãi suất với khối lượng lô lớn. Cách tính toán vẫn là
phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Để minh họa ta lấy ví dụ sau:
Bảng 3: Cơ cấu lại lãi suất và thời gian đáo hạn của TPCP đã phát hành

Mã
TP
Ngày
phát
hành
Thời hạn
trái
phiếu

(năm)
Lãi suất
(%,năm)
Mệnh giá
( tỷ đồng)
(C)
Giá đổi
( tỷ đồng)
(V)
Chênh lệch giữa giá
đổi và mệnh giá
( tỷ đồng)
(V-C)
1
12-5-06
5
7,6
200
201,204
+ 1,204
2
16-5-06
5
7,4
700
700,000
0
3
23-5-06
5

7,3
100
99,605
- 0,395
Tổng



1000
1000,809
+ 0,809

Chẳng hạn có 3 lô trái phiếu kho bạc đã được phát hành như trên. Để có được một lô
lớn với tổng mệnh giá là 1000 tỷ đồng, có cùng ngày đáo hạn là 16-5-2011 và lãi suất là 7,4%
năm (chọn mã trái phiếu số 2 làm chuẩn ). Như vậy cần đổi các mã trái phiếu 1 và 3 thành mã
trái phiếu 2. Giả sử việc đổi trái phiếu này được thực hiện trong tháng 5 năm 2008.
V
1
=
365
4
3
076,1.
074,1
200
074,0
074,11
.200076,0( x
= 201,204 tỷ đồng
V

3
=
365
7
3
3
073,1
074,1
100
074,0
074,11
)100073,0( x
= 99,605 tỷ đồng
Như vậy Kho bạc Nhà nước sẽ phải thanh toán bù 1,204 tỷ đồng cho người sở hữu loại
trái phiếu 1 và ngược lại những người sở hữu loại trái phiếu 3 sẽ phải thanh toán bù 395 triệu
đồng cho Kho bạc Nhà nước.
Phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn sẽ góp phần khắc phục những hạn chế cơ
bản của cách phát hành theo từng lô nhỏ: nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ,
giảm tải công việc của Kho bạc Nhà nước trong công tác phát hành và thanh toán, tạo thuận
lợi cho cơ quan quản lý thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ, giúp cho các nhà đầu tư có
được giá tham chiếu có ý nghĩa, từng bước hình thành đường cong lãi suất chuẩn của thị
trường.


TÀI LIỆU THAM KHẢO


[1] Tạp chí chứng khoán Việt Nam:
- Số 5 – Tháng 5/2004 – trang 15 – 18.
- Số 12 – Tháng 12/2005 – trang 12 – 14.

- Số 9 – Tháng 9/2006 – trang 16 – 17.
- Số 10 – Tháng 10/2007 – trang 12 – 14.
[2] Tạp chí Ngân quỹ quốc gia – Số 63 tháng 9/2007 – trang 15 – 19
[3] http//www. vneconomy.com.vn/tbktvn
http: vietnamnet.vn/kinhte/taichinhnganhang/2004/07/173182