NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU

i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Một trong những đặc trƣng quan trọng nhất của thị trƣờng chứng khoán là tính
thanh khoản. Tính thanh khoản cao hay thấp phụ thuộc rất lớn vào mức độ bất cân
xứng thông tin trên thị trƣờng tài chính. Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà
đầu tƣ không thể xác định các dự án làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó
phân biệt đƣợc giữa các cơ hội đầu tƣ tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa
chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng tính thanh khoản của cổ phiếu đã đƣợc
thảo luận bởi giới học thuật, chuyên gia phân tích tài chính và các nhà điều hành.
Đặc biệt trong khoảng thời gian gần đây có nhiều tranh luận về tác động của cơ chế
quản trị công ty đại chúng ảnh hƣởng đến tính thanh khoản. Các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm tại nhiều thị trƣờng khác nhau trên thế giới chỉ ra một mối tƣơng quan
tích cực giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản. Việc nâng cao chất
lƣợng quản trị doanh nghiệp làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó tăng
cƣờng niềm tin của nhà đầu tƣ và cải thiện tính thanh khoản của thị trƣờng chứng
khoán. Bên cạnh đó, quản trị công ty tốt hơn cũng góp phần làm tăng giá trị doanh
nghiệp.
Hiện nay, quản trị công ty đại chúng là vấn đề nóng đang đƣợc quan tâm trên thế
giới, tuy nhiên số lƣợng nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng
và tính thanh khoản của cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn
tìm kiếm những biện pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói
riêng và thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu xin đƣợc
tìm hiểu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ
phiếu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, để từ đó bằng các cách cải thiện chất
lƣợng quản trị công ty đại chúng sẽ giúp góp phần làm tăng tính thanh khoản của cổ
phiếu. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề cao tầm quan trọng của quản trị công ty
đại chúng trong giai đoạn hiện nay.
o Mục tiêu nghiên cứu
ii

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm giải quyết câu hỏi sau:
 Quản trị công ty đại chúng (corporate governance) có tác động nhƣ thế nào
đến tính thanh khoản của cổ phiếu?
 Nhân tố nào của Quản trị công ty đại chúng ảnh hƣởng mạnh mẽ nhất đến
tính thanh khoản?
Từ việc giải quyết hai câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin đƣợc đƣa ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán và cải thiện chất
lƣợng quản trị công ty.
Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn
HOSE và HNX trong 5 năm 2008 – 2012.
o Phƣơng pháp nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng dựa
trên ý tƣởng bài nghiên cứu “Quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản: Bằng
chứng từ thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc” của hai tác giả Ke Tang và
Changyun Wang (2011).
Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lƣợng quản trị
công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cƣờng lòng tin
của nhà đầu tƣ, và có tƣơng quan cùng chiều với tính thanh khoản của công ty.
Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hƣởng cố định (fixed effect panel regression) để
kiểm định tác động của quản trị công ty đến tính thanh khoản theo phƣơng trình
sau:
LQT
i,t
= +  CGI
i,t1
+ 
j

X
j,t
+ 
i
n
j=2
+ 
t

LQT
i,t
là phƣơng thức đo lƣờng tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ số
Turnover hoặc Tỷ số Amihud)
iii

CGI
i,t-1
là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1
X
j,t
là các biến kiểm soát: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng.
Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp đƣợc xây dựng dựa trên 5 nhóm
nhân tố: Sự tƣớc đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, Quy trình tuyển chọn và
cấu trúc ban quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc sở
hữu và tín công khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ tiêu.
LQT là các tỷ số đo lƣờng tính thanh khoản của cổ phiếu. Các biến kiểm soát đƣợc
đƣa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị
công ty đại chúng và tính thanh khoản.
Ngoài ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mô hình nghiên cứu, chúng

tôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng nhƣ xây dựng
chỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu
sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết.
o Nội dung nghiên cứu
Đối với hồi quy mà tỷ số turnover đóng vai trò là biến phụ thuộc đại diện cho tính
thanh khoản, hệ số ƣớc lƣợng của CGI là 0.14

(t = 2.18) khi tất cả các biến kiểm
soát đều đƣợc đƣa vào phƣơng trình. Điều này có nghĩa là trung bình cứ 1% tăng
của chỉ số CGI (tổng là 100%), tỷ số turnover tính theo tháng (hoặc theo năm) của
công ty sẽ tăng 0.14% một tháng (1.68% một năm) trong năm tiếp theo.
Khi hồi quy tỷ số Amihud (đại diện cho tính thiếu thanh khoản) theo chỉ số CGI, hệ
số ƣớc lƣợng cho CGI là -27.004 (t= -2.63) khi tất cả các biến kiểm soát đƣợc đƣa
vào mô hình. Hệ số này cho thấy tính trung bình, chỉ số quản trị tăng 1% thì độ biến
động của giá chứng khoán trên một đơn vị khối lƣợng giao dịch tính bằng VND sẽ
giảm đƣợc 27%.
Từ hai kết quả này có thể thấy quản trị công ty đại chúng có ảnh hƣởng đáng kể đến
tính thanh khoản của công ty, nguyên nhân chính là do chất lƣợng quản trị công ty
đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông,
iv

cũng nhƣ giữa cổ đông nội bộ và nhà đầu tƣ, từ đó tăng cƣờng lòng tin của nhà đầu
tƣ, kết quả là tăng tính thanh khoản cổ phiếu của công ty. Phát hiện này của chúng
tôi có ý nghĩa đối với các nhà quản lý thị trƣờng trong việc thúc đẩy cải cách quản
trị công ty một cách chủ động, qua đó gián tiếp cải thiện đƣợc tính thanh khoản của
thị trƣờng chứng khoán.
Đối với kết quả hồi quy chỉ số phụ, hệ số hồi quy của BOARD đối với tỷ số
AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn hơn 10% ở tất cả các mô hình, trong khi hệ số
hồi quy của BOARD đối với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn hơn
10% ở hầu hết các mô hình. Do đó, cấu trúc thành viên HĐQT có ảnh hƣởng tích

cực lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Cụ thể, khi cơ cấu HĐQT đáp ứng đƣợc
càng nhiều các tiêu chuẩn quản trị công ty nhƣ tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, quy
mô HĐQT, tách biệt chủ tịch HĐQT và CEO…, số điểm BOARD càng lớn thì tỷ số
AMIHUD càng nhỏ, tỷ số TURNOVER càng lớn, và tính thanh khoản của cổ phiếu
tăng lên.
Hệ số hồi quy của OWNERSHIP đối với tỷ số AMIHUD là âm và có ý nghĩa lớn
hơn 1% ở tất cả các mô hình, còn với tỷ số TURNOVER là dƣơng và có ý nghĩa lớn
hơn 10% ở hầu hết các mô hình. Vì vậy, có thể thấy cấu trúc sở hữu cũng có ảnh
hƣởng lên tính thanh khoản của cổ phiếu. Dựa vào kết quả này, một công ty có thể
tăng chỉ số quản trị công ty, từ đó cải thiện tính thanh khoản, bằng một trong những
cách sau: thoát khỏi sự nắm giữ của cổ đông kiểm soát là nhà nƣớc, tăng tỷ lệ cổ
phần của nhà đầu tƣ tổ chức, HĐQT và BGĐ nắm giữ số lƣợng cổ phiếu lớn hơn…
Kết quả kiểm định F-test và Kiểm định Hausman đều cho thấy Mô hình ảnh hƣởng
cố định là hiệu quả và thuyết phục.
o Đóng góp của đề tài
Đây có thể xem là một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về mối quan
hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số
giải pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
v

Đồng thời, tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng cũng cần đƣợc
nhận thức đúng đắn trong các nghiên cứu khoa học và trong việc điều hành doanh
nghiệp, trong bối cảnh những tác động tạo ra giá trị doanh nghiệp của cơ chế quản
trị công ty đại chúng có xu hƣớng bị đánh giá thấp.
o Hƣớng phát triển của đề tài
Một số hƣớng mở rộng nghiên cứu, phát triển đề tài:
- Thứ nhất, về phƣơng pháp đo lƣờng tính thanh khoản, có thể sử dụng thêm
một số phƣơng pháp khác nhƣ: chênh lệch giá mua – bán (quoted bid – ask
spread), chỉ số chất lƣợng thị trƣờng (market quality index), tác động lên

giá (price impact) xác suất giao dịch dựa trên thông tin (probability of
information-based trading)… để phù hợp với từng trƣờng hợp nghiên cứu
và bộ dữ liệu có sẵn.
- Thứ hai là hƣớng đề xuất về cơ chế quản trị công ty đại chúng. Quản trị
công ty tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cƣờng khả năng tiếp cận của
doanh nghiệp với các nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc
tăng cƣờng giá trị doanh nghiệp, tăng cƣờng đầu tƣ và phát triển bền vững
cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Do đó, có thể phát triển hƣớng nghiên
cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và giá trị doanh nghiệp.


vi

MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI i
MỤC LỤC vi
DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ x
TÓM TẮT xi
CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu 3
1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu 4
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài 4
1.5. Tính mới của đề tài 5
1.6. Nội dung nghiên cứu 6
CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 7
2.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản
của cổ phiếu 7
2.1.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng 7
2.1.2. Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu 12

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại
chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu 13
CHƢƠNG 3 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
3.1. Mô tả nghiên cứu 23
3.2. Mô hình nghiên cứu 26
3.2.1. Xây dựng chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp CGI 27
3.2.2. Các phương pháp đo lường tính thanh khoản 30
vii

3.2.3. Mô tả biến kiểm soát 31
3.2.4. Mô tả mẫu dữ liệu 32
3.3. Phƣơng pháp kiểm định mô hình 33
3.3.1. Kiểm định tính bền vững của cơ sở lý thuyết bằng cách hồi quy
tính thanh khoản theo hai chỉ số phụ đại diện cho hai nhóm nhân tố quan
trọng của quản trị công ty đại chúng bằng mô hình ảnh hưởng cố định 33
3.3.2. Kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) so sánh mô hình ảnh
hưởng cố định (fixed effect model) với mô hình panel (pooled) OLS 34
3.3.3. Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) so sánh mô
hình ảnh hưởng cố định (fixed effect model) so với mô hình ảnh hưởng
ngẫu nhiên (random effect model) 34
CHƢƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ĐẠT ĐƢỢC 36
4.1. Thực trạng quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam 36
4.2. Thống kê mô tả dữ liệu 38
4.2.1. Thống kê mô tả các biến 38
4.2.2. Ma trận tương quan 43
4.3. Kết quả mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) kiểm định mối quan hệ
giữa quản trị công ty đại chúng tổng hợp (CGI) và tính thanh khoản 44
4.3.1. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan
hệ giữa tỷ số TURNOVER và chỉ số CGI 44
4.3.2. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định kiểm định (FEM) mối quan

hệ giữa tỷ số AMIHUD và chỉ số CGI 45
4.4. Kết quả kiểm định mô hình 47
4.4.1. Kết quả mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) kiểm định mối quan
hệ giữa hai chỉ số phụ của quản trị công ty và tính thanh khoản 47
viii

4.4.1.1. Kết quả hồi quy mối tƣơng quan giữa BOARD với TURNOVER
và AMIHUD 47
4.4.1.2. Kết quả hồi quy mối tƣơng quan giữa OWNERSHIP với
AMIHUD và TURNOVER 49
4.4.2. Kết quả kiểm định F-test (Redundant Fixed Effect) 52
4.4.3. Kiểm định Hausman (Correlated Random Effects) 53
CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý 55
5.1. Kết quả nghiên cứu 55
5.1.1. Kết quả đạt được 55
5.1.2. Hạn chế của kết quả nghiên cứu 56
5.1.3. Đề xuất hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài 57
5.2. Đề xuất hƣớng nâng cao chất lƣợng quản trị công ty đại chúng tại Việt
Nam 58
5.2.1. Về mặt quản lý nhà nước 58
5.2.2. Về mặt thể chế 58
5.2.3. Đề xuất đối với các doanh nghiệp 59
KẾT LUẬN 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 4

ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HNX – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX – Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh
FEM – Mô hình ảnh hƣởng cố định (fixed effect model)
REM – Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (random effect model)
CGI – Chỉ số quản trị công ty đại chúng (Corporate Governance Index)
BOARD – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị
OWNERSHIP – Chỉ số phụ quản trị công ty đại diện cho Cơ cấu sở hữu
HĐQT – Hội đồng quản trị
BCTC – Báo cáo tài chính
BCTN – Báo cáo thƣờng niên
TSSL – Tỷ suất sinh lợi
x

DANH MỤC BẢNG – HÌNH VẼ
Bảng 3.1 – Thƣớc đo chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp
Bảng 3.2 – Mô tả cách tính và kỳ vọng tƣơng quan với biến phụ thuộc của các biến
kiểm soát
Bảng 4.1 – Thống kê mô tả các biến trong mô hình
Bảng 4.2 – Thống kê tình hình biến động của các biến trong mô hình trong giai
đoạn 2008-2012
Bảng 4.3 – Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.4a – Mối tƣơng quan giữa tỷ số TURNOVER và CGI
Bảng 4.4b – Mối tƣơng quan giữa tỷ số AMIHUD và CGI
Bảng 4.5a – Mối tƣơng quan giữa tỷ số TURNOVER và BOARD
Bảng 4.5b – Mối tƣơng quan giữa tỷ số AMIHUD và BOARD
Bảng 4.6 – Kết quả kiểm định F-test vớiTURNOVER là biến phụ thuộc
Bảng 4.7 – Kết quả kiểm định Hausman với TURNVOVER là biến phụ thuộc
Hình 1 – Tình hình quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn 2008-2012
Hình 2 – Biến động tính thanh khoản thể hiện qua tỷ số Turnover
Hình 3 – Phản ứng của giá chứng khoán đối với khối lƣợng giao dịch thể hiện qua
tỷ số Amihud

xi

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng
và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Chất lƣợng
quản trị công ty đại chúng của mỗi công ty đƣợc đo lƣờng bằng một chỉ số tổng hợp
từ 14 chỉ tiêu quản trị công ty, đánh giá thông tin thu đƣợc từ các ấn phẩm mà các
công ty công bố ra thị trƣờng. Kết quả kiểm định mô hình cho thấy có mối tƣơng
quan dƣơng giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ
phiếu. Cụ thể mối quan hệ giữa chỉ số quản trị công ty đại chúng và 2 tỷ số đo
lƣờng tính thanh khoản AMIHUD và TURNOVER là: nếu CGI tăng 1% dẫn đến tỷ
số TURNOVER sẽ tăng 1.68% trong năm tiếp theo và tỷ số AMIHUD sẽ giảm 27%
trong năm tiếp theo. Ngoài ra, chúng tôi cũng tiến hành hồi quy để xem xét mối
quan hệ giữa hai chỉ số chất lƣợng quản trị công ty phụ là chỉ số về cấu trúc thành
viên hội đồng quản trị (BOARD) và Cấu trúc sở hữu (OWNERSHIP) với tính thanh
khoản của cổ phiếu. Kết quả của nghiên cứu góp phần vào việc đề ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản và cải thiện chất lƣợng quản trị công ty đại
chúng ở Việt Nam.

1

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Một trong những đặc trƣng quan trọng nhất của thị trƣờng là tính thanh khoản.
Trong bài nghiên cứu “How best to supply liquidity to a securities market” (1996),
Handa và Schwartz cho rằng: “Nhà đầu tƣ mong muốn 3 điều từ thị trƣờng: thanh
khoản, thanh khoản và thanh khoản”. Thực vậy, tính thanh khoản của cổ phiếu có
tác động quyết định lên chính sách tài trợ của các công ty niêm yết vì nó ảnh hƣởng

tới chi phí sử dụng vốn (Diamond và Verrecchia (1991)). Tuy nhiên, tính thanh
khoản lại phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trƣờng tài chính.
Khi đối mặt với thông tin bất cân xứng, nhà đầu tƣ không thể xác định các dự án
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì họ khó phân biệt đƣợc giữa các cơ hội đầu tƣ
tốt và xấu. Họ phải đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi. Vấn đề làm thế nào để tăng
tính thanh khoản của cổ phiếu đã đƣợc thảo luận bởi giới học thuật, các chuyên gia
phân tích tài chính và các nhà điều hành. Chẳng hạn, họ tranh luận rằng cơ chế quản
trị công ty đại chúng có thể giúp cải thiện tính thanh khoản thông qua làm giảm bất
cân xứng thông tin. Có bằng chứng đáng kể cho thấy rằng các quy tắc quản trị
doanh nghiệp hoặc các hoạt động quản trị ở các cấp độ quốc gia có tƣơng quan với
sự phát triển và sức mạnh của thị trƣờng tài chính, cụ thể là, các mức độ cao hơn
của quản trị công ty tƣơng quan với thị trƣờng chứng khoán lớn hơn, các đợt IPO
thƣờng xuyên hơn, chi phí của các khoản tài trợ bên ngoài thấp hơn, và giá trị cao
hơn của cổ đông thiểu số (Theo La Porta và cộng sự (1997, 1998, 2000, 2002);
Berkowitz và cộng sự (2001); Lambardo Pagano (2000); Gompers và cộng sự
(2002); và Beck và cộng sự (2003)).
Bên cạnh đó, các nhà nghiên cứu cũng đã chỉ ra rằng sự thay đổi trong các hoạt
động quản trị công ty tại mỗi quốc gia có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp.
Black (2001) tìm thấy một mối tƣơng quan mạnh mẽ giữa chỉ số quản trị công ty
đại chúng và giá cổ phiếu của các công ty Nga. Black và cộng sự (2005) báo cáo
rằng quản trị công ty đại chúng là một yếu tố quan trọng giải thích sự thay đổi trong
2

giá trị thị trƣờng của các công ty đại chúng Hàn Quốc. Cheung và các cộng sự
(2008) cung cấp tài liệu về một mối quan hệ tích cực giữa chỉ số quản trị công ty đại
chúng và các biện pháp khác nhau đo lƣờng chất lƣợng công ty tại thị trƣờng chứng
khoán Hồng Kông.
Từ đó có thể thấy đƣợc tầm quan trọng của cơ chế quản trị công ty đại chúng đến
các khía cạnh nâng cao giá trị công ty, đặc biệt là giúp cải thiện tính thanh khoản
của cổ phiếu. Mối tƣơng quan dƣơng giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh

khoản có ý nghĩa quan trọng đối với các học giả. Trong thời gian gần đây, các tác
giả H. Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010), Ke Tang và Changyun Wang
(2011), Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) đã cho thấy có mối tƣơng quan
dƣơng giữa chất lƣợng quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu
ở các thị trƣờng chứng khoán Mỹ, Trung Quốc và Pháp.
Tại Việt Nam, vào năm 2010, PGS.TS Nguyễn Trƣờng Sơn đã thực hiện bài nghiên
cứu “Vấn đề quản trị công ty trong các doanh nghiệp Việt Nam”, xây dựng một
mẫu điều tra gồm 400 doanh nghiệp có địa chỉ khắp cả nƣớc và đƣa ra những nhận
định về quản trị công ty tại các doanh nghiệp. Tuy nhiên, có thể thấy số lƣợng
nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của
cổ phiếu tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế. Với mong muốn tìm kiếm những biện
pháp làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp nói riêng và thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam nói chung, nhóm nghiên cứu chọn đề tài “Nghiên cứu thực
nghiệm mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của
cổ phiếu”, từ đó đề xuất hƣớng nâng cao chất lƣợng quản trị công ty đại chúng góp
phần cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng đề
cao tầm quan trọng của quản trị công ty đại chúng trong giai đoạn hiện nay, góp
phần vào việc đƣa ra những lợi ích của việc nghiên cứu chuyên sâu về quản trị công
ty đại chúng dành cho các doanh nghiệp.

3

1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu của Kee H. Chung, John Elder, và Jang-Chul Kim (2010) về mối
quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ
phiếu của các công ty trên hai sàn giao dịch NYSE và NASDAQ. Kết quả cho thấy
các công ty có quản trị công ty đại chúng tốt hơn thì có chênh lệch giữa giá mua và
giá bán thấp hơn, chỉ số chất lƣợng thị trƣờng cao hơn, ảnh hƣởng từ giá đến giao
dịch nhỏ hơn, và xác suất giao dịch dựa trên thông tin thấp hơn. Từ đó đề xuất rằng
các công ty có thể làm giảm việc giao dịch dựa trên thông tin và cải thiện tính thanh

khoản của cổ phiếu bằng cách thực hiện theo các tiêu chuẩn quản trị công ty đại
chúng mà làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và ngăn chặn các giao dịch nội
bộ.
Bài nghiên cứu của Ke Tang và Changyun Wang (2011) về mối quan hệ thực
nghiệm giữa quản trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu của các
công ty phi tài chính Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2004. Các tác giả đã tính
toán chỉ số CGI thể hiện chất lƣợng quản trị công ty đại chúng dựa trên 5 nhóm
thông tin liên quan đến quản trị công ty đại chúng: sự tƣớc đoạt quyền lợi của các
cổ đông thiểu số, cấu trúc và quy trình của hội đồng quản trị, cấu trúc và quy trình
của ban kiểm soát, cấu trúc sở hữu, tính minh bạch và công khai tài chính, và 5
nhóm này bao gồm 17 chỉ tiêu để từ đó có thể tính toán chỉ số CGI. Kết luận đƣợc
rút ra là: có một mối tƣơng quan dƣơng giữa quản trị công ty đại chúng và tính
thanh khoản, một sự gia tăng 1% trong chỉ số quản trị công ty đại chúng đi kèm với
1.2% gia tăng trong số vòng quay giao dịch hàng năm của công ty.
Bài nghiên cứu của Majdi Karmani và Aymen Ajina (2012) về mối quan hệ quản
trị công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, bằng cách phân tích dữ liệu
chéo của 155 công ty phi tài chính Pháp trong giai đoạn 2008-2009. Các tác giả
không xây dựng thành một chỉ số chất lƣợng quản trị công ty nhƣ một số bài nghiên
cứu trƣớc đó mà lấy các đặc điểm của HĐQT và tổ chức kiểm toán làm chỉ tiêu
đánh giá chất lƣợng quản trị. Tính thanh khoản của cổ phiếu đƣợc đại diện bởi:
chênh lệch giá mua-bán, khối lƣợng giao dịch và tỷ số AMIHUD. Kết luận đƣợc
4

đƣa ra: Số lƣợng thành viên của HĐQT, mức độ độc lập và khả năng chuyên sâu về
tài chính của HĐQT, và số lƣợng các cuộc họp HĐQT có tƣơng quan dƣơng với
tính thanh khoản của cổ phiếu. Tuy nhiên, cấu trúc đơn nhất của HĐQT (việc CEO
đồng thời là chủ tịch HĐQT) không có tác động tiêu cực tới tính thanh khoản.
1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm giải quyết các câu hỏi sau:
 Quản trị công ty đại chúng tổng hợp có tác động nhƣ thế nào đến tính thanh

khoản của cổ phiếu?
 Hai nhóm nhân tố quan trọng của quản trị công ty đại chúng là Hội đồng
quản trị và Cơ cấu sở hữu có tác động nhƣ thế nào đến tính thanh khoản?
Nhóm nhân tố nào có tác động mạnh hơn trong hai nhóm nói trên?
Từ việc giải quyết những câu hỏi này, nhóm nghiên cứu xin đƣợc đƣa ra một số giải
pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán và cải thiện chất
lƣợng quản trị công ty.
Bài nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn
HSX và HNX trong giai đoạn 5 năm 2008-2012.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu đề tài
Với mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị công ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam, nhóm tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng dựa
trên ý tƣởng bài nghiên cứu “Corporate Governance and Firm Liquidity: Evidence
from the Chinese Stock” của hai tác giả Ke Tang và Changyun Wang (2011).
Giả thuyết chính trong bài nghiên cứu này nhằm khẳng định chất lƣợng quản trị
công ty đại chúng tốt hơn sẽ làm giảm bất cân xứng thông tin, tăng cƣờng lòng tin
của nhà đầu tƣ, và có tƣơng quan cùng chiều với tính thanh khoản của công ty.
5

Chúng tôi sử dụng hồi quy ảnh hƣởng cố định (fixed effect panel regression) để
kiểm định tác động của quản trị công ty đến tính thanh khoản theo phƣơng trình
sau:

,
= +  
,
+ 



,
+ 


=
+ 


LQT
i,t
là phƣơng thức đo lƣờng tính thanh khoản của công ty i trong năm t (Tỷ số
Turnover hoặc Tỷ số Amihud)
CGI
i,t-1
là chỉ số quản trị công ty đại chúng (CGI) của công ty i trong năm t-1
X
j,t
là các biến kiểm soát: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, độ lệch chuẩn TSSL
và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng.
Trong đó, CGI là chỉ số quản trị công ty tổng hợp đƣợc xây dựng dựa trên 5 nhóm
nhân tố: Sự tƣớc đoạt quyền sở hữu của cổ đông thiểu số, Quy trình tuyển chọn và
cấu trúc hội đồng quản trị, Quy trình tuyển chọn và cấu trúc ban giám sát, cấu trúc
sở hữu và tính công khai, minh bạch của tình hình tài chính gồm tổng cộng 14 chỉ
tiêu. LQT là các tỷ số đo lƣờng tính thanh khoản của cổ phiếu. Các biến kiểm soát
đƣợc đƣa vào nhằm giải quyết vấn đề nội sinh khi xem xét mối quan hệ giữa quản
trị công ty đại chúng và tính thanh khoản.
Ngoài ra, để kiểm tra tính phù hợp và thuyết phục của mô hình nghiên cứu, chúng
tôi tiến hành chạy các kiểm định F-test và kiểm định Hausman cũng nhƣ xây dựng
chỉ số phụ của quản trị công ty đại diện cho Hội đồng quản trị (BOARD) và Cơ cấu
sở hữu (OWNERSHIP) để kiểm định tính bền vững của giả thuyết.

1.5. Tính mới của đề tài
Để tiến hành nghiên cứu sâu về mối quan hệ giữa quản trị công ty đại chúng và tính
thanh khoản của cổ phiếu, đề tài đã tổng hợp nhiều quan điểm nghiên cứu khác
nhau trên thế giới và xây dựng một chỉ số quản trị công ty đại chúng tổng hợp dựa
trên các thông tin đƣợc công bố chứ không dựa vào các bảng khảo sát nhƣ các
nghiên cứu trƣớc đây về quản trị công ty đại chúng tại Việt Nam (Nguyễn Trƣờng
6

Sơn (2010)). Đây có thể xem là nghiên cứu đầu tiên về chất lƣợng quản trị công ty
đại chúng tổng hợp và tính thanh khoản của cổ phiếu ở thị trƣờng Việt Nam. Kết
quả đạt đƣợc của đề tài đề xuất rằng các công ty có thể cải thiện tính thanh khoản
của cổ phiếu bằng cách nâng cao chất lƣợng quản trị công ty thông qua việc chấp
nhận các tiêu chuẩn quản trị công ty trên thế giới và tiêu chuẩn của Ủy ban chứng
khoán.
1.6. Nội dung nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu đƣợc triển khai thành 5 phần
Chƣơng 1. Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu
Chƣơng 2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Chƣơng 3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Chƣơng 4. Kết quả nghiên cứu đạt đƣợc và ứng dụng cho thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam
Chƣơng 5. Kết luận

7

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng và tính thanh
khoản của cổ phiếu
2.1.1. Lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng

Nội dung chính đƣợc nghiên cứu trong bài là mối quan hệ giữa chất lƣợng quản trị
công ty đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu, những khía cạnh chƣa đƣợc
nghiên cứu nhiều ở Việt Nam. Vì vậy nhóm nghiên cứu xin đƣợc trình bày một số
lý thuyết kinh điển về quản trị công ty đại chúng cũng nhƣ tính thanh khoản của cổ
phiếu.
Catherine M. Daily, Dan R. Dalton và Albert A. Cannella Jr. (2003) đã định nghĩa
quản trị công ty đại chúng là quyết định triển khai nguồn lực nào của công ty và giải
quyết mâu thuẫn giữa vô số ngƣời tham gia vào công ty (cổ đông và nhà quản lý).
Hoặc cụ thể hơn, theo định nghĩa của investopedia.com thì quản trị công ty đại
chúng là hệ thống các quy tắc, phƣơng pháp và quy trình mà theo đó công ty đƣợc
điều hành và kiểm soát. Quản trị công ty đại chúng liên quan cơ bản đến việc cân
bằng lợi ích của các bên liên quan trong một công ty - bao gồm các cổ đông, các
nhà quản lý, khách hàng, nhà cung cấp, ngƣời cho vay, chính phủ và cộng đồng. Vì
quản trị doanh nghiệp cũng đƣa ra khuôn khổ để đạt đƣợc mục tiêu của công ty, nó
bao gồm tất cả các lĩnh vực quản lý, từ kế hoạch hoạt động và kiểm soát nội bộ đến
đo lƣờng hiệu quả hoạt động và mức độ công bố thông tin của công ty. Quản trị
công ty đã trở thành một vấn đề cấp bách sau sự ra đời của Đạo luật Sarbanes-Oxley
năm 1992 tại Mỹ, đạo luật này đƣợc đƣa vào nhằm khôi phục lại niềm tin của công
chúng vào các công ty và thị trƣờng sau sự kiện các công ty danh tiếng bị phá sản vì
gian lận kế toán nhƣ Enron và WorldCom.
Quan điểm lý thuyết chiếm ƣu thế áp đảo đƣợc áp dụng trong các nghiên cứu quản
trị công ty đại chúng là Lý thuyết đại diện (Dalton, Daily, Ellstrand, &Johnson
(1998) Shleifer & Vishny (1997)). Jensen và Meckling (1976) đề xuất lý thuyết đại
8

diện nhƣ một lời giải thích làm thế nào các công ty đại chúng có thể tồn tại, đƣa ra
giả thiết rằng các nhà quản lý quan tâm đến lợi ích cá nhân, và trong bối cảnh mà
những ngƣời quản lý đó không chịu ảnh hƣởng về vật chất bởi các quyết định của
mình. Đây là lời giải thích đạt yêu cầu đầu tiên về công ty đại chúng kể từ khi Berle
và Means (1932) chỉ ra một số vấn đề quan trọng trong việc tách biệt giữa quyền sở

hữu và kiểm soát, và đây cũng là nền tảng cho các nghiên cứu về quản trị công ty
đại chúng (Jensen (1998))
Sự phổ biến của lý thuyết đại diện trong các nghiên cứu về quản trị công ty đại
chúng có thể là do hai yếu tố. Đầu tiên, nó là một lý thuyết cực kỳ đơn giản, trong
đó các công ty lớn đƣợc tối thiểu xuống còn hai nhóm ngƣời – nhà quản lý và các
cổ đông – và lợi ích của mỗi bên đƣợc giả định là rõ ràng và nhất quán. Thứ hai,
quan niệm về con ngƣời thƣờng quan tâm đến lợi ích cá nhân và không muốn hy
sinh lợi ích cá nhân vì ngƣời khác thì đều có từ lâu đời và phổ biến. Cách đây hơn
200 năm, Adam Smith đã dự đoán "công ty cổ phần" (joint stock company)- một
mô hình tƣơng tự với công ty đại chúng hiện đại – có thể không bao giờ tồn tại
trong sự khắc nghiệt của một nền kinh tế cạnh tranh, bởi vì sự lãng phí và kém hiệu
quả (Smith, 1776). Các nhà kinh tế đã tranh luận về vấn đề này trong nhiều thế kỷ,
cho đến khi Jensen và Meckling (1976) cung cấp lý do thuyết phục về vấn đề công
ty đại chúng có thể tồn tại và phát triển thịnh vƣợng nhƣ thế nào mặc cho khuynh
hƣớng quan tâm đến lợi ích cá nhân của các nhà quản lý.
Cơ chế quản trị doanh nghiệp cung cấp cho các cổ đông một số đảm bảo rằng các
nhà quản lý sẽ cố gắng để đạt đƣợc kết quả vì lợi ích của các cổ đông (Shleifer &
Vishny (1997)). Cổ đông sẵn có cả hai cơ chế quản trị nội bộ và bên ngoài để giúp
mang lại lợi ích cho các nhà quản lý và cũng phù hợp với lợi ích của họ (Walsh &
Seward, 1990). Cơ chế nội bộ bao gồm một HĐQT có cấu trúc hiệu quả, các hợp
đồng bồi thƣờng giúp giám sát hoạt động của các giám đốc điều hành. Thị trƣờng
dành cho điều hành doanh nghiệp đƣợc xem nhƣ một cơ chế bên ngoài, thƣờng
đƣợc kích hoạt khi các cơ chế nội bộ đã thất bại trong việc kiểm soát các nhà quản
lý.
9

Oliver Hart (1995) đã đƣa ra những cơ chế ràng buộc quan trọng đối với các nhà
quản lý, bao gồm kiểm soát bởi HĐQT và các cổ đông lớn; mối đe dọa từ các cuộc
chiến ủy quyền (proxy fights); và cấu trúc tài trợ của công ty. Mỗi cơ chế đều hữu
ích, nhƣng cũng có những hạn chế riêng.

Hội đồng quản trị
Cổ đông bầu ra HĐQT để làm việc thay họ, và tới phiên mình, HĐQT kiểm soát các
nhà quản lý cấp cao và phê chuẩn các quyết định quan trọng. Trong những trƣờng
hợp đặc biệt, HĐQT có thể thay thế giám đốc điều hành hoặc các thành viên khác
của ban giám đốc.
Nói chung, HĐQT có vai trò rất quan trọng, nhƣng có một số lý do để nghi ngờ về
tính hiệu quả của nó trong thực tế. HĐQT bao gồm các thành viên điều hành và
thành viên không điều hành, không làm việc cho công ty. Một mặt, sẽ là bất hợp lý
khi kỳ vọng các thành viên điều hành tự giám sát chính bản thân họ. Mặt khác, các
thành viên không điều hành có thể làm không tốt trong việc giám sát vì một số lý do
sau. Đầu tiên, họ có thể không có một lợi ích tài chính đáng kể trong công ty, và vì
thế họ chỉ đạt đƣợc rất ít từ việc cải thiện hoạt động của công ty. Thứ hai, các thành
viên không điều hành là những ngƣời bận rộn (họ có thể đảm nhiệm vị trí ở nhiều
HĐQT khác nhau) và có thể có rất ít thời gian để nghĩ cho vấn đề của công ty, hoặc
thu thập thông tin về công ty – nhiều hơn và trên cả những gì đƣợc cung cấp bởi
ban giám đốc.
Cadbury Report đã đƣa ra một số đề xuất cho việc thay đổi cấu trúc HĐQT: chủ tịch
HĐQT nên là thành viên độc lập, nên có một thủ tục bầu cử chính thức đối với
thành viên HĐQT không điều hành, tiểu ban kiểm toán nội bộ và tiểu ban thù lao
nên có thành viên đa số hoặc hoàn toàn là thành viên không điều hành. Những đề
xuất này có thể cải thiện tính hiệu quả của HĐQT nhƣng không thể giải quyết triệt
để vấn đề đƣợc nhắc đến ở trên.
Các cuộc chiến ủy quyền (proxy fights)
10

Chúng ta đã giả sử rằng các thành viên HĐQT có thể làm không tốt trong việc giám
sát ban giám đốc. Tất nhiên, nếu hoạt động của các thành viên HĐQT là đủ tệ thì cổ
đông luôn có thể thay thế họ. Việc này đƣợc thực hiện theo một phƣơng pháp chuẩn,
thông qua một cuộc chiến ủy quyền: một cổ đông bất đồng ý kiến đƣa ra một danh
sách đề cử các ứng viên để chống lại danh sách của ban giám đốc, và cố gắng thuyết

phục các cổ đông khác bỏ phiếu cho họ hoặc ứng viên của họ.
Tuy nhiên, cuộc chiến ủy quyền có thể không phải là một công cụ mạnh mẽ cho
việc giám sát thành viên HĐQT. Có một số lý do cho việc này. Đầu tiên, và hầu
nhƣ quan trọng nhất, là có hiện tƣợng “free-rider” đáng kể. Những ngƣời bất đồng
phải gánh chịu một chi phí ban đầu của việc tìm ra rằng công ty đang hoạt động
kém hiệu quả và cũng phải chịu chi phí khởi xƣớng cuộc chiến ủy quyền – điều này
có thể bao gồm mọi thứ từ chi phí tìm kiếm tên và địa chỉ của các cổ đông và gửi đi
các lá phiếu, cho tới chi phí thuyết phục các cổ đông về danh sách ứng viên của
những ngƣời bất đồng. Ngƣợc lại, lợi ích từ việc cải thiện quản trị lại đƣợc đổ dồn
cho tất cả các cổ đông dƣới hình thức giá cổ phiếu tăng cao. Thứ hai, ngay cả khi
một cuộc chiến ủy quyền đƣợc khởi xƣớng, các cổ đông có thể không có động lực
để nghĩ nhiều về việc bỏ phiếu cho ai vì lá phiếu của họ có vẻ nhƣ không thể tạo ra
sự khác biệt.
Cổ đông lớn
Giả sử rằng các cổ đông nhỏ không có động lực để kiểm soát ban giám đốc hoặc
khởi xƣớng một cuộc chiến ủy quyền, một số nhà bình luận đề nghị một cách cải
thiện quản trị công ty đại chúng là đảm bảo mỗi công ty có một hoặc nhiều hơn cổ
đông lớn.
Tranh luận này chỉ đúng ở một mức độ, vì nếu một công ty có một cổ đông nắm giữ
100% thì sẽ không có sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành. Tuy nhiên, kết quả nhƣ
vậy có lẽ là không đáng mong đợi vì một số lý do. Không chỉ là lợi ích từ việc đại
chúng hóa công ty mà cả lợi ích cắt giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa danh mục đầu
tƣ cũng mất đi.
11

Tổng quát hơn, trong trƣờng hợp một cổ đông sở hữu ít hơn 100% cổ phần công ty,
vấn đề đại diện có thể đƣợc cắt giảm, nhƣng không đƣợc loại bỏ hoàn toàn. Đầu
tiên, một cổ đông lớn vẫn sẽ không thực hiện đầy đủ công việc kiểm soát và can
thiệp vì họ không nhận đƣợc 100% từ lợi ích thu đƣợc. Thứ hai, một cổ đông lớn có
thể sử dụng quyền bỏ phiếu để cải thiện vị trí của họ, mà có thể không có lợi cho

các cổ đông khác. Ví dụ, một cổ đông lớn có thể thuyết phục ban giám đốc làm
chệch lợi nhuận cho anh ta, ví dụ, bằng việc bán hàng hóa cho một công ty mà cổ
đông đang sở hữu với giá thấp hoặc mua hàng hóa từ một công ty mà cổ đông đang
sở hữu với giá cao. Một khả năng khác là cổ đông lớn sẽ đồng ý để yên cho ban
giám đốc, đổi lại bằng việc cổ phần của anh ta sẽ đƣợc mua lại cao hơn giá quy định.
Cuối cùng, một cổ đông lớn có thể tham gia vào công việc điều hành, chẳng hạn
anh ta có thể điều hành công ty một mình.
Cấu trúc tài trợ
Một phƣơng thức quan trọng khác để kiểm soát các nhà quản lý là cấu trúc tài trợ
của công ty – đặc biệt là lựa chọn nợ của công ty. Nếu một công ty vay nợ, thì điều
này sẽ giới hạn mức độ kém hiệu quả của nhà quản lý, ít nhất là khi ban giám đốc
muốn trả nợ. Ví dụ, khoản nợ sẽ khiến ban giám đốc không bành trƣớng thế lực của
mình quá nhiều bằng cách tái đầu tƣ lợi nhuận không khôn ngoan.
Lƣu ý rằng để nợ là một phƣơng pháp kiểm soát hiệu quả thì nó phải đƣợc hỗ trợ
bởi một thủ tục phá sản hợp lý, chẳng hạn, phải có một “khoản phạt” thích đáng cho
việc vỡ nợ. Một cơ chế phá sản mà “mềm mại” đối với ban giám đốc có thể có đặc
điểm không mong muốn, làm giảm động lực tránh vỡ nợ của ban giám đốc, vì vậy
làm xói mòn vai trò kiểm soát của nợ.
Trên đây là những mô tả và đánh giá của Oliver Hart về các cơ chế quản trị công ty
khác nhau của một công ty đại chúng. Ngày nay, các nghiên cứu về quản trị công ty
đại chúng đã mở rộng sang nhiều lĩnh vực khác nhau chứ không giới hạn trong bốn
cơ chế trên. Các chủ đề chính trong quản trị công ty đại chúng gồm có: Công khai
và minh bạch thông tin; Xử lý mâu thuẫn quyền lợi giữa ngƣời quản lý doanh
nghiệp, HĐQT và cổ đông khác; Xử lý mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ đông
12

thiểu số; Vai trò của quản trị viên độc lập, các tổ chức kiểm toán độc lập; Chính
sách đãi ngộ với các nhà quản lý; Thủ tục phá sản doanh nghiệp; Quyền tƣ hữu;
Việc thực thi các điều khoản luật và hợp đồng.
2.1.2. Tổng quan về tính thanh khoản của cổ phiếu

Tính thanh khoản của cổ phiếu đƣợc định nghĩa là mức độ mà ở đó cổ phiếu có thể
đƣợc mua hoặc bán mà không chịu ảnh hƣởng của giá cổ phiếu. Tính thanh khoản
đƣợc đặt trƣng bởi hoạt động giao dịch ở mức độ cao. Cổ phiếu đƣợc mua hoặc bán
dễ dàng đƣợc gọi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Đầu tƣ vào một cổ phiếu có
tính thanh khoản cao sẽ an toàn hơn là đầu tƣ vào những cổ phiếu có tính thanh
khoản thấp, vì nhà đầu tƣ có thể dễ dàng chuyển đổi khoản đầu tƣ của mình thành
tiền mặt.
Theo Rico von Wyss trong bài nghiên cứu “Measuring and Predicting Liquidity in
the Stock Market”, không có đại lƣợng cụ thể đo lƣờng tính thanh khoản mà thƣờng
đƣợc tính bằng tỷ số. Các nghiên cứu trƣớc đây chủ yếu chú trọng vào chênh lệch
giá mua-bán mà bỏ qua nhiều yếu tố khác. Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready
(1993) đã nhấn mạnh sự cần thiết phải thêm đại lƣợng độ sâu của giá khi xem xét
cùng với chênh lệch giá mua-bán. Thông thƣờng có 4 chỉ tiêu sau: Thời gian giao
dịch, độ chặt chẽ, độ sâu, độ đàn hồi.
Chỉ tiêu
Mô tả
Phƣơng pháp đo lƣờng
Thời gian
giao dịch
Khả năng thực hiện một giao dịch ngay
lập tức tại mức giá hiện hành
Thời gian chờ đợi giữa
các giao dịch tiếp theo;
Số lƣợng giao dịch trên
một đơn vị thời gian
Độ chặt
chẽ
Khả năng mua và bán một tài sản ở mức
giá bằng hoặc xấp xỉ tại cùng một thời
điểm. Độ chặt chẽ cho thấy rõ nhất chi

phí gắn liền với giao dịch hoặc chi phí để
Các phiên bản khác nhau
của chênh lệch giá mua-
bán
13

việc mua bán diễn ra nhanh chóng
Độ sâu
Khả năng mua hoặc bán một số lƣợng
nhất định của cổ phiếu mà không ảnh
hƣởng đến giá. Một dấu hiệu của tính
thanh khoản kém là tác động thị trƣờng
đối nghịch đến nhà đầu tƣ khi giao dịch
Độ sâu của giá;
Tỷ số giao dịch;
Khối lƣợng giao dịch;
Tỷ số dòng tiền.
Độ đàn
hồi
Khả năng mua hoặc bán một số lƣợng
nhất định cổ phiếu mà có ảnh hƣởng rất
nhỏ lên giá đặt lệnh. Trong khi khía cạnh
độ sâu của giá chỉ liên quan đến khối
lƣợng giao dịch tại mức giá đặt mua và
bán tốt nhất, thì độ đàn hồi xem xét đến
độ co dãn của cung và cầu cổ phiếu
Tỷ suất sinh lợi trong
ngày;
Tỷ lệ phƣơng sai
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị công ty

đại chúng và tính thanh khoản của cổ phiếu
Các quan điểm nghiên cứu trƣớc đây
Quản trị công ty đại chúng nhằm giải quyết xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý
và các cổ đông và giữa các cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, và do đó giảm thiểu
chi phí đại diện. Minh bạch tài chính, minh bạch hoạt động, và công bố thông tin là
những yếu tố cực kỳ quan trọng của quản trị công ty đại chúng.
Các công ty áp dụng các hoạt động quản trị yếu kém thường đi kèm với một mức độ
minh bạch tài chính và hoạt động thấp, và chất lượng công bố thông tin thấp. Vì
vậy, quản trị công ty yếu kém sẽ làm tăng vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ
đông nội bộ và nhà đầu tƣ, làm tăng xác suất giao dịch dựa trên thông tin, và tăng
khả năng tƣớc quyền sở hữu tài sản của cổ đông thiểu số bằng cách kiểm soát các
cổ đông. Điều này hàm ý bất cân xứng thông tin lớn đi kèm với tính thanh khoản
của công ty thấp. Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa việc công bố thông tin của công
14

ty với số lƣợng nhà phân tích theo sát công ty và đặc điểm dự báo thu nhập của các
nhà phân tích Lang và Lundholm (1999) báo cáo rằng một mức độ cao hơn của tính
minh bạch và chất lƣợng công bố cao hơn tƣơng quan với rủi ro thông tin thấp hơn
và chi phí giao dịch nhỏ hơn. Botosan (1997) cho thấy rằng sự gia tăng công bố của
công ty làm giảm bất cân xứng thông tin giữa các cổ đông và các nhà quản lý trong
bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ công bố thông tin và chi phí sử dụng
vốn cổ phần. Leuz và công sự (2003) cho thấy các quy định quản trị công ty đại
chúng cải thiện tính minh bạch về tài chính bằng cách giảm động lực và xác suất
bóp méo công bố thông tin của các nhà quản lý. Kết quả là các nhà cung cấp thanh
khoản, chẳng hạn nhƣ các nhà tạo lập thị trƣờng và các nhà đầu tƣ bên ngoài (trong
hệ thống thƣơng mại điện tử), sẽ có những hành động để bảo vệ mình bằng cách mở
rộng chênh lệch giá mua-bán hoặc hạn chế gia nhập thị trƣờng.
Một số nghiên cứu cũng ghi nhận rằng một số khía cạnh cụ thể của quản trị công ty
đại chúng nhƣ cấu trúc thành viên HĐQT, cấu trúc sở hữu, mức độ bảo vệ nhà đầu
tƣ… có ảnh hƣởng đến tính thanh khoản của công ty. Ví dụ nhƣ, Jain (2001) cho

thấy rằng chênh lệch giá mua-bán thì thu hẹp ở các quốc gia có quyền cổ đông tốt
hơn. Bacidore và Sofianos (2002) cũng cung cấp tài liệu cho thấy các công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khoán New York mà có trụ sở tại Mỹ thì có tính thanh
khoản cao hơn so với các công ty nằm ngoài nƣớc Mỹ. Attig và cộng sự (2003) thì
thấy rằng việc quyền điều hành chệch đi khỏi quyền sở hữu làm gia tăng chênh lệch
giữa giá mua và giá bán ở thị trƣờng chứng khoán Canada. Brockman và Chung
(2003) cho thấy rằng chi phí thanh khoản thấp hơn đối với các “blue-chip” có trụ sở
tại Hồng Kông hơn cho các công ty đặt tại Trung Quốc, hàm ý rằng việc bảo vệ nhà
đầu tƣ tốt hơn (đối với blue-chip tại Hồng Kông) đi kèm với tính thanh khoản cao
hơn. Gần đây, Chung và cộng sự (2010) xem xét mối quan hệ giữa các thuộc tính
của quản trị công ty có liên quan đến minh bạch và tính thanh khoản trên thị trƣờng
chứng khoán Mỹ, và thấy rằng các công ty có cơ cấu quản trị công ty tốt hơn thì có
chênh lệch giá niêm yết và chênh lệch có hiệu lực nhỏ hơn. Năm 2011, nhóm tác
giả Ke Tang và Changyun Wang đã thực hiện một nghiên cứu về mối quan hệ thực
nghiệm giữa chất lƣợng quản trị công ty tổng thể và tính thanh khoản của cổ phiếu