định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở việt nam

Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
Danh mục các chữ viết tắt

CTCP : Công ty cổ phần
DCF : Phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập
DNNN : Doanh nghiệp nhà nớc
EBIT : Lợi nhuận trớc thuế và lãi vay
EPS : Thu nhập trên một cổ phiếu
FCFE : Dòng tiền tự do thuộc vốn chủ sở hữu
FCFF : Dòng tiền tự do của công ty
LN : Lợi nhuận ròng bình quân hàng năm
HĐQT : Hội đồng quản trị
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
OTC : Thị trờng phi tập trung
ROA : Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu t
ROE : Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần
P/E : Hệ số giá / Thu nhập
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
TGĐ : Tổng giám đốc
TSCĐ : Tài sản cố định
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
MụC LụC
DANH MụC CHữ VIếT TắT
LờI NóI ĐầU 1
CHƯƠNG 1: TổNG QUAN Về địNH GIá cổ PHIếU 3
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu 3
1.1.1. Cổ phiếu 3
1.1.1.1. Khái niệm 3

1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu 4
1.1.1.3. Lu hành cổ phiếu 4
1.1.2. Định giá cổ phiếu 4
1.1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu 4
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu 6
1.1.2.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu 8
1.2. Các phơng pháp định giá cổ phiếu đợc sử dụng hiện nay 11
1.2.1. Phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) 11
1.2.1.1. Nguyên lý cơ bản của phơng pháp 11
1.2.1.2. Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu 11
1.2.1.3. Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phơng pháp
chiết khấu luồng thu nhập 13
1.2.2. Phơng pháp chiết khấu luồng cổ tức 13
1.2.2.1. Các mô hình. 14
1.2.2.2. Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trởng
(g) 17
1.2.2.3. Ưu nhợc điểm của phơng pháp chiết khấu cổ tức 19
1.2.3. Phơng pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio) 20
1.2.3.1. Nguyên lý cơ bản 20
1.2.3.2. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 21
1.2.4. Định giá công ty thông qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn
23
1.2.5. Phơng pháp định giá dựa trên tài sản ròng 25
1.2.5.1. Phơng pháp 1 25
1.2.5.2. Phơng pháp 2 26
1.2.5.3. Phơng pháp 3 27
1.2.6. Sử dụng một số mô hình toán để định giá 28
ChƯơng 2: Thực trạng Định GIá cổ phiếu ở việt nam 29
2.1. Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam 29
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân

Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
2.2. Nhu cầu định giá cổ phiếu 30
2.3. Phơng pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay 31
2.3.1. Đối với các chủ thể tham gia thị trờng chứng khoán 31
2.3.2. Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phơng pháp định giá của Bộ tài
chính 32
2.4. Đánh giá phơng pháp định giá ở Việt Nam 35
2.4.1. Kết quả đạt đợc 35
2.4.2. Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị
trờng chứng khoán Việt Nam 35
Chơng 3: Một số mô hình định giá và ứng dụng đối với
một số cổ phiếu trên thị trờng Việt Nam 38
3.1. Mô hình CAPM và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu 38
3.1.1. Mô hình CAPM Capital Asset Pricing Model 38
3.1.1.1. Các giả thiết 38
3.1.1.2. Danh mục thị trờng (Market Porfolio) 40
3.1.1.3. Đờng thị trờng vốn: (Capital Market Line) 41
3.1.1.4. Đờng thị trờng chứng khoán - Stock Market Line 41
3.1.1.5. Mô hình CAPM 42
3.2. Mô hình phục hồi trung bình 45
3.2.1. Quá trình giá cổ phiếu 46
3.2.2. Một số đặc điểm động thái giá cổ phiếu 47
3.2.3. Quá trình ngẫu nhiên phục hồi trung bình 47
3.3. áp dụng hai mô hình vào việc định giá một số cổ phiếu trên thị trờng
49
3.3.1. Phân tích đặc điểm chuỗi lợi suất của cổ phiếu 50
3.3.2. áp dụng mô hình CAPM trong việc định giá cổ phiếu 59
3.3.3. áp dụng mô hình phục hồi trung bình để xác định quá trình giá cổ phiếu
66
Kết luận 78

Danh Mục Tài Liệu Tham Khảo 79
PHụ lục 80
Phụ lục I : Mô tả chuỗi lợi suất của các cổ phiếu 80
Phụ lục II : Mô tả chuỗi giá, loga giá của các cổ phiếu 86
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
1
Lời mở đầu
Thị trờng chứng khoán Việt Nam đã hoạt động đợc bẩy năm và đang
từng bớc khẳng định mình trong nền kinh tế thị trờng. Đóng góp vào thành
công của thị trờng là sự tham gia của các thành viên: Nhà nớc, các tổ chức
kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu t.
Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nớc (DNNN), tạo hàng hoá cho
thị trờng chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổ phiếu
nh thế nào, vì sao phải định giá Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảm bảo
quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trờng. Trên thị trờng cổ phiếu,
khi quyết định mua, bán các nhà đầu t thờng phải có những tính toán, cân
nhắc kỹ lỡng, đặc biệt là việc định giá. Ngời mua sẽ không chấp nhận nếu
giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngợc lại ngời bán cũng
không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp. Việc
định giá chính xác sẽ gắn kết ngời mua với ngời bán và từ đó tạo ra sự vận
động của thị trờng. Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thị trờng
chứng khoán non trẻ Việt Nam. Việc bình ổn thị trờng sẽ chỉ thực hiện đợc
khi việc định giá giá trị của cổ phiếu đợc chính xác, hợp lý. Trên thế giới
hiện có rất nhiều phơng pháp định giá, ở nớc ta các phơng pháp còn khá
đơn giản và cha đợc chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phơng pháp giá trị
tài sản ròng có điều chỉnh. Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hội nhập thì
phơng pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh.
Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nớc đã tiến hành nghiên cứu
áp dụng phơng pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp. Tuy

nhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũng
cha khẳng định đợc phơng pháp nào là phù hợp hơn cả. Mặt khác việc tiếp
cận các phơng pháp từ nhiều mặt và nhiều khía cạnh đã tạo ra những yếu tố
mới nhằm hoàn thiện những phơng pháp định giá. Bên cạnh đó việc ứng
dụng các mô hình toán tởng chừng nh phức tạp nhng lại là một công cụ
mới hữu ích trong việc mô phỏng quá trình biến động của giá cả. Xuất phát từ
những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trờng,
sinh viên lựa chọn vấn đề Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình
toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam làm nội dung cho chuyên đề
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
2
tốt nghiệp của mình. Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên đề gồm có ba
chơng:
Chơng 1 : Tổng quan về định giá cổ phiếu
Chơng 2 : Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam
Chơng 3 : Một số mô hình định giá và ứng dụng đối với một số cổ phiếu trên
thị trờng Việt Nam
Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức nên chuyên đề không
tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Sinh viên mong nhận đợc sự giúp đỡ
tận tình và cảm thông của các thầy cô giáo.


Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
3
CHƯƠNG 1
TổNG QUAN Về địNH GIá cổ PHIếU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Cổ phiếu

1.1.1.1. Khái niệm
Cổ phiếu là chứng khoán vốn đợc phát hành dới dạng chứng chỉ hoặc
bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với
tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần. Cổ phiếu là công cụ tài chính có
thời hạn thanh toán là vô hạn.
Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu t trở thành cổ đông của công ty. Cổ
đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhợng cổ phiếu trên thị trờng thứ
cấp.
Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổ
phiếu đợc chia làm hai loại.
- Cổ phiếu thờng: Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến
động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty. Thị giá cổ phiếu lại rất
nhạy cảm trên thị trờng, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty mà còn rất nhiều yếu tố khác nh: môi trờng kinh tế, thay đổi lãi
suất, quan hệ cung cầu.
- Cổ phiếu u đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận đợc thu nhập cố định theo
một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty. Thị
giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu kho bạc và
tình hình tài chính của công ty.
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
4
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhợng
đợc thông qua tổ chức trung gian cho một số lợng lớn các nhà đầu t. Việc
phát hành chứng khoán ra công chúng phải đợc cơ quan quản lý nhà nớc về
chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận. Sau khi phát hành trên thị trờng,
chứng khoán sẽ đợc giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và đáp
ứng đợc các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK.
Có hai phơng thức phát hành chứng khoán là:

- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần đầu cổ
phiếu của công ty ra công chúng đầu t. Nếu cổ phần bán lần đầu nhằm mục
đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần đợc bán lần đầu từ số cổ
phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp.
- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho công ty.
1.1.1.3. Lu hành cổ phiếu
Cổ phiếu sau khi đợc chào bán có thể đợc niêm yết trên thị trờng
chứng khoán. Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị
trờng hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu t. Quá trình lu thông này đã xuất
hiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.
1.1.2. Định giá cổ phiếu
1.1.2.1. Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lợng vật chất hay tiền tệ của một vật đợc đánh giá theo vật
trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tơng tự.
Thị giá của cổ phiếu trên thị trờng biến động hàng ngày. Có những
loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhng cũng có
những cổ phiếu liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ
hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu t. Chính vì vậy, các nhà
đầu t, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong
muốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và
phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm đợc
lợi nhuận.
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
5
Có rất nhiều loại giá trị đợc nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là giá
trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị
trờng của cổ phiếu.
- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu đợc ghi trên tờ cổ phiếu, thờng
đợc quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. ở thị trờng chứng khoán

Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là
10.000 đ/CP.
- Giá trị sổ sách: Là giá trị đợc ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thờng giá
trị sổ sách của cổ phiếu đợc tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng
số cổ phiếu lu hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản đợc hiểu là tổng các khoản
thu nhập mà tài sản đó mang lại trong tơng lai. Bao gồm cả khoản thu nhập
đem đến cho nhà đầu t trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý.
Khi tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trờng hợp thâu tóm hoặc sát
nhập, ngời ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải
cân nhắc là cổ phiếu đợc mua lại với giá nào và mang lại lợi ích nh thế nào.
- Giá trị thị trờng của cổ phiếu: Là giá đợc xác định trên quan hệ cung cầu
trên thị trờng, là giá đợc mua bán trên thị trờng chứng khoán. Giá thị
trờng có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trờng chứng
khoán chính thức, thị trờng OTC hoặc đợc ghi nhận từ những giao dịch thực
ở thị trờng không chính thức.
Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trờng thờng cao hơn
giá trị sổ sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong
tơng lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với
các nhà đầu t và các nhà phân tích. Chính vì vậy, ngời ta cần tìm ra một giá
trị có căn cứ hơn để đa ra các quyết định đầu t, đó là giá trị thực của cổ
phiếu.
Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tơng đối và đó cũng chính
là đối tợng của các phơng pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả
các phơng pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cổ phiếu
bắt đầu đợc phát hành và tham gia giao dịch trên thị trờng thì việc định giá
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
6

mua ( bán) là hết sức quan trọng. Ngời mua dựa vào đâu để đa ra mức giá
mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tơng lai, ngời bán cũng phải có căn
cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu
trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng.
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống nh
việc định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng
nhng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà
doanh nghiệp đa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và
bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho
việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về
tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động
quản lý cũng nh kinh doanh. Các nhà t vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể
bán đợc cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu
lại doanh nghiệp, từ đó có những định hớng đầu t dự án mới.
* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trờng chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và
các tổ chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là
một hoạt động nghề nghiệp, đợc thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội
ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có
nhiều lợi thế nh vậy nên việc định giá cổ phiếu đợc sử dụng cho nhiều mục
đích nh: hoạt động t vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành
chứng khoán, quản lý danh mục đầu t. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín
của các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
* Đối với các nhà đầu t
Các nhà đầu t là một thành phần quan trọng của thị trờng. Đối với họ,
đầu t vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng cao

thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi ro thì
giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các nhà
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
7
đầu t càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán cổ
phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu đợc lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu t, đó là nhà đầu t có tổ chức và nhà đầu t cá
nhân. Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong
việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là
phép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó đợc tạo bởi
hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh
tranh, thơng hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các
công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi
vụ thâu tóm là cỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá
chào mua là quá thấp. Tơng tự nh vậy các công ty thực hiện thâu tóm có thể
sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc xác
định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.
* Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp
trong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều
chỉnh và hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động
có tác dụng lớn đối với thị trờng thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.
Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trờng cũng đòi hỏi
phải định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan
dễ dàng quản lý thị trờng và ngăn ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tợng khi tham gia thị trờng chứng khoán hoặc có
liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp
có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đa ra, trên những dự án
mà nó thực hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào

cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trờng thật sự hoàn hảo
và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là
chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về
phơng pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu t.
1.1.2.3. Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
* Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
8
Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó
không thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các
giá trị này về cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để
đo lờng lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và
nguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi
tiêu vốn. Nhiều phân tích tài chính đợc xây dựng dựa trên thu nhập tơng lai
của công ty, và nhiều dự đoán đợc đa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa vào
các doanh thu ta có thể xác định đợc các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu t (ROA):
ROA = EBIT(1- t)/Tổng tài sản
Trong đó : EBIT : Thu nhập trớc thuế và lãi vay
t : Tỉ lệ thuế.
- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu đợc của
vốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.
ROE = Thu nhập ròng/Vốn cổ phần phổ thông
* Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là lợi
nhuận, nhng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu t mua một tài sản với
hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.
Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc

của rủi ro. Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro
luôn là mục tiêu của các nhà đầu t. Nhng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa xấu
mà còn mang cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận đợc lớn hơn thu nhập
mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế đợc
tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tơng lai. Có thể chia
nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm của
bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trờng. Trên thị trờng, nhà đầu t
phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trờng. Những rủi
ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu t, trong khi đó rủi
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
9
ro thị trờng tác động đến tất cả các khoản mục đầu t. Khi mở rộng danh
mục đầu t chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầu t: Tránh
bỏ trứng vào cùng một giỏ chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt. Khi đa dạng
hoá mỗi khoản mục đầu t trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉ trọng nhỏ hơn
so với khi cha đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm tăng hay giảm giá trị
của chỉ một khoản đầu t sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ danh mục, trong khi
những ngời không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự thay đổi giá trị lớn
trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của một công ty cụ thể trên
giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể là tích cực hoặc tiêu
cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.
Ngợc lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trờng có thể
dẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hớng đối với tất cả các tài sản. Đa
dạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi
ro có thể đợc minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số
lợng tài sản trong danh mục và phơng sai của danh mục. Phơng sai của
danh mục đợc quyết định một phần bởi phơng sai của mỗi tài sản trong
danh mục và một phần bởi việc chúng phối hợp với nhau thế nào, điều này

có thể đợc đo bằng hệ số tơng quan hoặc hiệp phơng sai của các khoản đầu
t trong danh mục.
* Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng
tiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự
do đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
* Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.
Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu
và doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu đợc cần có sự kiểm tra kỹ
lỡng. Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thờng niên, báo cáo kiểm
toán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2. Các phơng pháp định giá cổ phiếu đợc sử dụng hiện nay
Có nhiều phơng pháp định giá cổ phiếu, mỗi phơng pháp có những u
nhợc điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lỡng từng phơng
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
10
pháp để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phơng pháp thích hợp
cho thị trờng chứng khoán Việt Nam.
1.2.1. Phơng pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.2.1.1. Nguyên lý cơ bản của phơng pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) đợc dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là
giá trị của cổ phiếu đợc xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó
thu đợc trong tơng lai đợc quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu
chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh
nghiệp
Ta có công thức :
1
(1)

n
i
o
n
i
i
CF
P
r




Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tơng lai
r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.2.1.2. Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu
* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
Các nhà đầu t khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận đợc
luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài
chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu t của công ty. Do vậy luồng thu
nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán
mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để
duy trì tỷ lệ tăng trởng của luồng thu nhập dự tính.
Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng (chi tiêu vốn
khấu hao) thay đổi trong vốn lu thông không bằng tiền mặt + (Nợ phát
sinh mới Nợ đã trả). Công thức tính toán này có thể đợc làm đơn giản hoá
nếu giả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lu động đợc tài trợ
bởi một nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần. Với

là tỉ lệ giữa chi tiêu

vốn ròng và sự thay đổi của vốn lu động đợc huy động từ nguồn nợ nó tác
động đến dòng tiền nh sau :
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn
= - (Chi tiêu vốn Khấu hao) (1 -

)
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
11
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lu động
= - (Thay đổi vốn lu động) (1-

)
Nh vậy ta có:
Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng (Chi tiêu vốn Khấu hao)* (1-

)
- - (thay đổi vốn lu động)* (1 -

)
* Xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình
định giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số APM. Hai
mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhng về mặt lý thuyết chúng đều
phản ánh đợc yếu tố rủi ro và lạm phát. Ta sẽ xem xét kỹ mô hình cũng nh
việc áp dụng nó trong việc định giá cổ phiếu ở các chơng sau.
1.2.1.3. Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phơng pháp chiết
khấu luồng thu nhập
Chiết khấu luồng thu nhập là phơng pháp phản ánh chính xác giá
trị thực của cổ phiếu. Tuy nhiên nó cũng tồn tại ở tính phức tạp và tỉ mỉ

khi tính toán. Hơn nữa giá trị các thông số trong phơng pháp cũng dựa
vào yếu tố thị trờng, nên bị ảnh hởng bởi quan hệ cung cầu. Để áp dụng
đợc phơng pháp cần lu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định
các thông số.
* Thuế
Khi đánh giá luồng thu nhập ta thờng mới chỉ quan tâm đến thuế
của công ty, nhng trên thực tế còn có ảnh hởng của thuế cá nhân. Do
việc nhận tiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu t phải nộp thuế
cho khoản thu nhập đó, nên công tác định giá có thể đợc thực hiện trên
cơ sở luồng thu nhập sau thuế cá nhân. Tuy nhiên vì luồng thu nhập sau
thuế cá nhân sẽ đợc chiết khấu bởi một tỷ lệ chiết khấu sau khi điều
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
12
chỉnh thuế cá nhân nên tác động ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ đợc
trung hoà.
* Lạm phát
Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính. Khi đánh giá
luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhà phân tích phải ớc tính không chỉ
mức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của
các loại hàng hoá, dịch vụ.
1.2.2. Phơng pháp chiết khấu luồng cổ tức
Phơng pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phơng pháp
chiết khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợi .
1.2.2.1. Các mô hình
Giá cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại của các dòng thu nhập trong tơng lai
Ta có công thức tổng quát

0
1

(1)
t
t
t
D
P
r





(1)
Trong đó : P
0
: giá trị cổ phiếu
D
t
: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại đợc chiết khấu
bởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dòng tiền đó.
Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của công thức này, đó là tỉ lệ cổ tức
mong đợi và chi phí vốn. Để đạt đợc tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả định
về tỉ lệ tăng trởng tơng lai và tỉ lệ chi trả cổ tức. Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đối
với cổ phiếu đợc quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, đợc đo lờng khác nhau
dựa trên những phơng pháp khác nhau.
Nhịp tăng trởng của cổ tức :
1
1

1
(1)*
tt
t
t
ttt
DD
g
D
DgD






Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
13
* Mô hình cổ tức không đổi ( zero growth )
Khi đó :
DD
i

(1) trở thành :
0
0
D
P
r

(2)
* Mô hình tăng trởng đều (Gordon).
Mô hình này đợc sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn
ổn định và với cổ tức tăng trởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.
Khi đó :
1
0
D
P
rg


(3)
Trong đó: r : chi phí vốn cổ phần.
g : Là tỉ lệ tăng trởng cổ tức vĩnh viễn
Mô hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang phát
triển với một tỉ lệ ổn định. Vì tỉ lệ tăng trởng cổ tức của công ty đợc giả
định là kéo dài vĩnh viễn, nên những hoạt động khác của công ty có thể cũng
tăng trởng với tỉ lệ tơng tự. Mô hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệ
tăng trởng. Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không
hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng tỉ lệ tăng tởng cao hơn mức chi phí vốn thì giá
trị cổ phiếu sẽ âm.
Mô hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những công ty đang tăng trởng
với một tỉ lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trởng danh nghĩa của nền kinh tế
và có chính sách chi trả cổ tức ở tơng lai rõ ràng và đáng tin cậy. Cổ tức chi
trả cả công ty phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công ty hoạt
động ổn định sẽ trả cổ tức.
* Mô hình tăng trởng cổ tức nhiều giai đoạn.
Đây là trờng hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trởng cổ tức của

một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà
trong thực tế tỷ lệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố nh lợi nhuận, kế
hoạch đầu t, mở rộng sản xuất, chủ trơng của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác
nhau trong từng thời kỳ nhất định của một công ty. Trong trờng hợp này để
xác định giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại ta có thể chia các giai đoạn phát
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
14
triển của công ty theo chu kỳ tăng trởng. Đầu tiên ta phải chia quá trình phát
triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển khác nhau chủ yếu là 2 giai
đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trởng không ổn định, đợc xác
định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn này ta cần căn cứ
vào ớc tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức
cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài đợc giả
định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trởng không
đổi.
Khi đó công thức (1) trở thành:

01
0
1
(1)
(1)()(1)
t
n
tt
tn
t
DgD
P

rrgr






Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầu
g
t
: tốc độ tăng trởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu (n năm)
g: tốc độ tăng trởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả cổ tức.
r : lãi suất chiết khấu.
Một trong những đặc điểm của mô hình tăng trởng hai giai đoạn là tỉ
lệ cổ tức của các công ty đang trong giai đoạn tăng trởng mạnh thờng nhỏ
hơn so với công ty đã đi vào hoạt động ổn định, khi đó có thể tỉ lệ tăng trởng
giảm đi nhiều nhng tỉ lệ chi trả cổ tức lại cao.
Phơng pháp này có những han chế sau: Vấn đề đầu tiên là việc xác
định độ dài của giai đoạn tăng trởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trởng đợc
mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản
mục đầu t sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài. Vấn đề thứ hai của mô hình
này là nó dựa trên những giả định về tỉ lệ tăng trởng cao trong giai đoạn đầu
tiên và sau đó đột ngột chuyển xuống tỉ lệ tăng trởng thấp hơn nhng ổn định
vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng
trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá trình chuyển từ tăng trởng nhanh sang
tăng trởng ổn định diễn ra từ từ. Sự tập trung vào cổ tức quá mức trong mô
hình này có thể dẫn đến sự sai lệch trong tính toán giá trị của những công ty
không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giá dới giá trị
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân

Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
15
những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ chỉ thích hợp
với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có mức tăng trởng trong giai
đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm xuống dới mức
tăng trởng ổn định chấp nhận đợc
1.2.2.2. Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trởng (g)
* Xác định mức chi trả cổ tức (D)
Ta có công thức :
*
ttt
DpEPS

Với : D
t
: mức chi trả cổ tức,
p
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức,
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức đợc xác định dựa trên chính sách phân chia lợi
nhuận của công ty trong tơng lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân
chia lợi nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số
năm trớc làm cơ sở tính toán.
* Xác định lãi suất chiết khấu (r) hay tỉ suất mong đợi: cần phải dựa trên mức
độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với ngời đầu t thì nếu công ty
phát hành có độ rủi ro cao thì lợi nhuận mong đợi khi đầu t vào công ty đó
càng lớn nghĩa là r càng lớn.
* Xác định tỷ lệ tăng trởng (g)
Xác định tỷ lệ tăng trởng của công ty là một yếu tố quan trọng trong

việc định giá cổ phiếu. Thông thờng các nhà phân tích sử dụng một số cách
để tính toán độ tăng trởng g của một công ty. Cách thứ nhất là dựa trên số
liệu thống kê quá khứ để đa ra số liệu tơng lai. Những nhà phân tích đi theo
hớng này sử dụng những phơng pháp phân tích thống kê nh đờng hồi quy
các dữ liệu tăng trởng quá khứ, từ đó đa ra một mức độ tăng trởng để sử
dụng trong các công thức tính toán giá trị công ty. Tuy nhiên sử dụng phơng
pháp này có một số nhợc điểm, trớc hết là nó không thể sử dụng đối với
những công ty mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu cầu của thống kê,
thứ hai là số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lợc,
nhân sự, quản trị ảnh hởng đến tăng trởng của công ty. Phơng pháp hai là
sử dụng những đánh giá của các nhà phân tích. Theo phơng pháp này các nhà
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
16
phân tích sử dụng các thông tin nh : báo cáo kết quả kinh doanh gần nhất của
công ty, thông tin kinh tế vĩ mô có ảnh hởng đến sự tăng trởng trong tơng
lai, những thông tin về đối thủ cạnh tranh, về tơng lai của thị trờng. Tuy
nhiên phơng pháp này cũng có những nhợc điểm đó là chúng thờng tập
trung vào các công ty đã có tên tuổi mà bỏ qua những công ty khác, đặc biệt là
các công ty mới hoạt động và thị trờng mới nổi. Một vấn đề khác là những
định kiến của các nhà phân tích về công ty đợc phân tích và họ đa ra các
báo cáo phân tích có thể ảnh hởng ngợc trở lại công ty đó theo những cách
khác nhau.
Cách thứ ba là ớc tính số liệu tăng trởng dựa trên những phân tích cơ
bản. Đây là phơng pháp hay đợc sử dụng nhất và tỏ ra phù hợp với việc định
giá. Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và mua bán thêm tài sản, nếu có thu
đợc một tỷ suất lợi nhuận dơng nào đó từ các tài sản bổ sung này thì tổng
lợi nhuận của công ty sẽ tăng lên vì tài sản của công ty đã lớn hơn. Lợi nhuận
tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào hai yếu tố: tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái
đầu t và tỷ suất lợi nhuận thu đợc từ các tài sản này. Khi đó tỷ lệ tăng

trởng cổ tức (g) đợc tính theo công thức.
g= ROE * b
với b : Là tỷ lệ lợi nhuận đợc để lại để tái đầu t
ROE : Là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần.
Theo đó một công ty có thể tăng tỷ lệ tăng trởng của mình bằng cách tăng
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và đầu t nguồn vốn bổ sung để thu đợc mức lợi suất
ROE nh cũ, hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại nhng tăng
ROE.
Tỷ lệ lợi nhuận đợc để lại để tái đầu t (b) đợc tính theo công thức:

1
1
1
D
b
EPS

1.2.2.3. Ưu nhợc điểm của phơng pháp chiết khấu cổ tức
* Ưu điểm
- Công thức tính toán đơn giản.
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
17
- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí
vốn cổ phần của công ty cổ phần.
- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu t.
* Nhợc điểm
Phơng pháp chiết khấu luồng cổ tức phải dựa trên sự phát triển cao của
thị trờng chứng khoán. Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đi vào
cổ phần hoá. Việc lựa chọn công ty tơng đơng là khó khăn với thị trờng

nhỏ hẹp và mới đi vào hoạt động nh thị trờng chứng khoán Việt Nam.
Nhiều nhà phân tích nghi ngờ kết quả của phơng pháp này vì những hạn chế
của nó trong phân tích và tính toán. Họ cho rằng phơng pháp này chỉ thực sự
hữu ích trong một số trờng hợp nh công ty hoạt động ổn định và trả cổ tức
cao.
1.2.3. Phơng pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio)
1.2.3.1. Nguyên lý cơ bản
Hệ số giá/thu nhập (P/E) là một trong các hệ số đợc dùng thờng
xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu. Nó đo lờng mối liên hệ
giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Một số yếu tố ảnh
hởng đến hệ số P/E.
- Mức tăng trởng của thu nhập trên mỗi cổ phần: Tỷ lệ tăng trởng thu nhập
trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.
- Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá có
nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dới hình
thức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn.
- Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều nh nhau thì công ty nào có hệ số
đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tơng tự nhng có đòn
bẩy thấp hơn. Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt dộng cao thờng có hệ số P/E
thấp.
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
18
- Hệ số P/E của thị trờng: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức
giá chung của cổ phiếu là mức giá thị trờng. Do đó hệ số P/E của thị trờng
cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao.
- Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của một ngành
đều có xu hớng cùng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành cao thì các
hệ số P/E riêng lẻ cũng cao.
- Sự đa dạng hoá, chất lợng và u thế thị trờng: Các công ty đa dạng hoá

ngành nghề sản xuất thờng sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tơng ứng
không đa dạng hoá. Vì vậy các cổ phiếu đợc coi là u thế hơn trong một
ngành hay các cổ phiếu có chất lợng cao hơn cũng sẽ tạo ra hệ số P/E cao
hơn.
- Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu t thờng không có phản ứng
nhạy cảm đối với các biến động nhng họ vẫn u thích loại cổ phiếu có giá
giao động mạnh hơn. Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh
do sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao.
- Các mức lãi suất: Tỷ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giá
của các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Nếu lãi suất thị
trờng cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiện
tại của các luồng cổ tức và thu nhập tơng lai của các công ty sẽ thấp hơn do
phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn.
1.2.3.2. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Sau một chu kỳ kinh doanh mỗi công ty lại có những chiến lợc phát
triển riêng do đó mà mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau.
Ta có : D
t
= p
t
* EPS
t
Với p
t
: Tỷ lệ chi trả cổ tức,
EPS
t
: Thu nhập trên một cổ phiếu.
Từ đó ta có công thức sau
0

1
0
1
(1)
*
(1)
t
t
t
tt
t
t
D
P
r
pEPS
P
r










Tơng tự nh mô hình định giá cổ tức, sự tăng trởng của EPS cũng có
những ảnh hởng khác nhau đến hệ số P/E do đó cũng có sự ảnh hởng khác

Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
19
nhau đến việc định giá cổ phiếu. Không những các công ty mà cả nhà đầu t
đều mong muốn hệ số EPS của mình tăng trởng cao và bền vững, vì hệ số
P/E càng lớn thì dờng nh cổ phiếu đó càng an toàn và đợc a chuộng hơn.
Do đó khi tham gia đầu t trên thị trờng hệ số P/E cũng là một trong những
chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu t.
Giả sử nhịp tăng trởng của EPS là: g
et
khi đó

01
1
0
*(1)
(1)
tet
t
t
i
pg
P
EPSr

0
0
P
EPS
: đợc gọi là tỷ số P/E chuẩn.
Nếu
0
TT
P
EPS
> P/E chuẩn: thì cổ phiếu đợc định giá cao,
Nếu
0
TT
P
EPS
<P/E chuẩn: thì cổ phiếu đợc định giá thấp.
* Mô hình EPS không đổi (zezo growth model):
Trong mô hình giả thiết EPS không đổi khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức cũng
không đổi theo thời gian p
t
= 1. Khi đó ta có công thức:

0
0
EPS
P

r


0
0
1
P
EPSr

Khi đó hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỉ lệ chiết khấu r. Trên thực tế mô hình này
thờng không phù hợp lắm.
* Mô hình EPS tăng trởng đều.
G
et
= g
e
Khi đó :
00
1
*()
e
e
g
PpEPS
rg



* Mô hình EPS tăng trởng nhiều giai đoạn
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân

Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
20
Trong mô hình này ta giả định có ít nhất hai giai đoạn tăng trởng của
EPS. Giai đoạn đầu là sự tăng trởng không ổn định và giai đoạn hai là giai
đoạn tăng trởng ổn định. Sự tăng trởng của EPS phụ thuộc vào kết quả kinh
doanh của công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tơng lai. Ta có
công thức:

011
1
0
(1)(1).(1)
(1)()(1)
TT
tettet
T
tt
tT
t
pggpg
P
EPSrrgr







Trong đó p

t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
et
: tỷ lệ tăng trởng giai đoạn đầu
g : tỷ lệ tăng trởng giai đoạn sau
r : Lãi suất chiết khấu.
T : số năm trong giai đoạn đầu.
Tuy nhiên trên thực tế để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác hơn
các nhà phân tích không đơn thuần chỉ lấy hệ số P/E của chính công ty mà còn
quan tâm đến hệ số P/E bình quân của nhóm các công ty tơng đơng (P/E
bình quân ngành). Trên cơ sở xác định mối tơng quan giữa P/E của công ty
với P/E của toàn ngành trong một khoảng thời gian để có cơ sở lựa chọn hệ số
P/E phù hợp nhất trong việc tính toán giá cổ phiếu. Do vậy phơng pháp này
dờng nh chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có ngành nghề phát triển. Các
doanh nghiệp mang tính độc quyền hoặc trong ngành có ít các doanh nghiệp
tơng đơng sẽ khó xác định hệ số P/E.
1.2.4. Định giá công ty thông qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn
Dòng tiền tự do (FCFF) là tổng cộng các dòng tiền chứa dựng tất cả các
cam kết của công ty bao gồm: cổ đông, trái chủ, cổ phiếu u đãi
FCFF = Dòng tiền đối với vốn cổ phần + chi trả lãi (1- thuế suất) + Chi trả
gốc Nợ vay mới + Cổ tức u đãi.
FCFF= EBIT(1-t) + Khấu hao Chi tiêu vốn Thay đổi vốn lu động
* Mô hình tăng trởng ổn định.
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
21
Với công ty tăng trởng ổn định giá trị của công ty đợc tính nh sau:

L

n
FCFF
V
WACCg


Với V
L
: Giá trị công ty,
FCFF : Dòng tiền tự do của công ty trong năm sau,
WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền,
g
n
: Tỷ lệ tăng trởng ổn định vĩnh viễn.
Khi sử dụng mô hình này có hai điều kiện cần phải đợc đảm bảo. Đầu
tiên là tỉ lệ tăng trởng đợc sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng tỉ
lệ tăng trởng của nền kinh tế tăng trởng danh nghĩa và tăng trởng thực nếu
chi phí vốn đợc tính thực. Thứ hai, đặc điểm của công ty phải chứa đựng
những đặc tính của công ty ổn định. Trên thục tế, tỉ lệ tái đầu t sử dụng để
tính dòng tiền tự do của công ty có thể chứa đựng tỉ lệ tăng trởng ổn định.
* Mô hình chung của FCFF
Để định giá một công ty, trong trờng hợp chung ta sử dụng công thức:

1
(1)
L
t
t
t
FCFF

V
WACC





Với V
L
: Giá trị công ty,
FCFF
t
: Dòng tiền tự do năm t,
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền.
Nếu công ty phát triển hai giai đoạn, phát triển mạnh trong n năm đầu tiên và
ổn định với tỉ lệ g
n
những năm sau đó, giá trị công ty có thể đợc tính nh sau.



1
1
/()
(1)(1)
n
nstn
L
t
n

t
hghg
FCFFWACCg
FCFF
V
WACCWACC







Với : WACC
hg
: Chi phí vốn với tốc độ tăng trởng cao,
WACC
st
: Chi phí vốn với tốc độ tăng trởng ổn định .
Mô hình này thích hợp với các công ty có hệ số đòn bẩy cao hoặc
đang trong quá trình chuyển đổi hệ số đòn bảy. Tính toán FCEE khó hơn rất
Luận văn tốt nghiệp ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Bạch Thu Hiền Toán Tài Chính - 45
22
nhiều bởi vì tính thay đổi đột ngột cả chi trả nợ và giá trị vốn cổ phần, nhạy
cảm với những giả thiết về tăng trởng và rủi ro. Trong mô hình này dờng
nh dòng tiền vốn đầu t mang tính trực giác nhiều hơn so với dòng tiền công
ty. Vấn đề khác nữa là cách sử dụng nợ trong chi phí vốn để kết hợp chặt chẽ
với tác động của đòn bẩy yêu cầu chúng ta phải đa ra các giả định ngầm mà
điều này là không khả thi và không hợp lý.

1.2.5. Phơng pháp định giá dựa trên tài sản ròng
1.2.5.1. Phơng pháp 1
Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế
Giá cổ phiếu =
Tổng số cổ phiếu định phát hành
Trong đó : Giá trị tài sản ròng có thể xác định theo hai cách:
Cách 1: Căn cứ vào giá thị trờng
Khi căn cứ vào thị trờng, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ
phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trờng (bao gồm đất đai, tài
sản cố định, hàng hoá ) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ
đi các khoản nợ của doanh nghiệp.
Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách
Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản có Các khoản nợ.
Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ vay ngắn hạn và dài
hạn các khoản phải trả cho khách hàng, cho công nhân viên, thuế và các
khoản phải nộp cho nhà nớc.
* Ưu nhợc điểm của phơng pháp
Định giá cổ phiếu theo phơng pháp này có u điểm là đơn giản, dễ
tính, nó phản ánh tơng đối đầy đủ và trực quan về giá trị tài sản hiện có của
doanh nghiệp ở thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách. Vì vậy phơng
pháp này đợc coi là một căn cứ quan trọng để định giá cổ phiếu khi mà thị
trờng chứng khoán cha phát triển hoặc đang trong giai đoạn đầu hoặc thiếu
các thông tin lịch sử về tình hình tài chính và các thông tin khác của doanh