Nghiên cứu kinh tế tư nhân - hình thành quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt nam pdf

Chuyên đ ề nghiên cứu kinh tế tử nhâ n
Số 4
Hình thµnh một quỹ đ ầu tử
mạo hiểm* ở Việt Nam
(Nghiên cứu sơ bộ)
Adam Sack
Vµ
John McKenzie
Tháng 9 nă m 1998
________________
* Nguyên bản trong tiếng Anh lµ "Venture Capital Firm"

XI
Mục lục
Lời giới thiệu VII
tóm tắt IX
A. Các mục đích nghiên cứu 1
B. Vốn mạo hiểm lµ gì? 4
Đ ịnh nghĩa rộng 4
Đ ịnh nghĩa hẹp 4
Thị trử ờng Việt Nam 5
C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á 5
Tóm tắt 5
Inđônê sia 6
Malaysia 7
Thái Lan 8
D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam 11
Tóm tắt 11
Lịch sử các quỹ đầu tử 13
E. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam 15
Tóm tắt 15

Thực trạng các công ty tử nhân Việt Nam hiện nay 15
Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiùồp nhaõ nỷỳỏc 17
Các đối tử ợng doanh nghiệp tiềm năng 17
Các hạn chế trong việc đầu tử vµo doanh nghiệp mục tiê u 18
F. Hệ thống pháp lý vµ chế định 21
Hệ thống chế định 21
Hệ thống pháp lý 21
G. Cơ cấu cho các công ty vốn mạo hiểm ở Việ t
Nam 21
Quỹ hải ngoại 21
Quỹ nội địa 22
Đ iểm mạnh vµ điểm yếu của hai mô hình 24
H. Kết luận vµ kiến nghị 25
I. Các bệớc tiếp theo 29
XII
Bảng
Bảng 1: Tổ ng hợp cổ phần tử nhân vµ vốn mạo hiểm (triệu USD) 5
Bảng 2: Các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam 11
Bảng 3: Số lử ợng các công ty theo từng loại hình 16
Bảng 4: Các công ty tử nhân Việt Nam phân bổ theo ngµnh 16
XIII
Lời giới thiệu
Khối doanh nghiệp tử nhân của Việt Nam hiện đang rơi vµo tình trạng
thiếu vốn trầm trọng do bị hạn chế tiếp cận với các nguồn vốn đầu tử , kể cả vốn cổ
phần cũng nhử vốn vay dµi hạn từ các ngân hµng. Một hử ớng để giải quyết tình
trạng thiếu vốn cho các công ty tử nhân lµ thiết lập một quỹ đầu tử mạo hiểm
ngay ở trong nử ớc. Mục tiêu của báo cáo nµy lµ nhằm đánh giá sơ bộ về khả năng
thµnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm độc lập vµ mang tính kinh doanh nhử vậy tại
Việt Nam.
Với sự trợ giúp của Chử ơng trình phát triển dự án Mê Kông, nơi quy tụ

nhiều nhµ tµi trợ vµ do Công ty tµi chính quốc tế quản lý, bản báo cáo nµy đã đử ợc
chuẩn bị nhằm thúc đẩy sự phát triển của khối tử nhân ở ba nử ớc Việt Nam, Lµo
vµ Campuchia. Những kinh nghiệm mµ Chử ơng trình thu đử ợc thông qua các dự
án đầu tử tử nhân ở Việt Nam đã cho thấy rằng rất đông đảo các doanh nghiệp tử
nhân hiện đang sẵn sµng vµ có khả năng tiếp nhận những công nghệ vµ những mô
hình kinh doanh đã đử ợc áp dụng rộng rã i để rồi sau đó có thể tham gia vµo thị
trử ờng chứ ng khoán. Nhìn chung những doanh nghiệp nµy hiện đều lµ những
doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận vµ khai thác đử ợc lợi thế về nguồn nhân lực
dồi dµo với giá rẻ của Việt Nam cũng nhử một số nguồn tµi nguyê n thiê n nhiê n
khác. Việc tiếp cận đử ợc với các nguồn vốn đầu tử vµ các kinh nghiệm quản lý
nhờ sự thµnh lập vµ hoạt động của một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ cho phép các
doanh nghiệp tử nhân đẩy nhanh nhịp độ phát triển.
Mặc dù cho tới nay các quỹ đầu tử mạo hiểm đang hoạt động rất thµnh
công ở các nử ớc khác trong khu vực song kết quả hoạt động của chúng ở Việt
Nam lại thật đáng thất vọng. Các quỹ tại các nử ớc xung quanh hoạt động chủ yếu
dựa vµo thị trử ờng chứ ng khoán trong nử ớc vµ một thị trử ờng nhử vậy lại hoµn
toµn chử a có mặt ở Việt Nam. Ngử ợc lại, các quỹ ở Việt Nam phải tự mở rộng bộ
máy vµ phạm vi hoạt động của mình ra nử ớc ngoµi để thu hút thêm các nguồn vốn
bằng ngoại tệ mạnh vµ vì vậy luôn phải đối phó với nguy cơ phá giá của đồng Việt
Nam. Hơn nữa bởi trong bộ máy hoạt động của quỹ, nhân viên ngử ời Việt chỉ
đảm nhiệm những vị trí không quan trọng nên chính các quỹ đã tự hạn chế mình
tiếp cận với mạng lử ới hoạt động vµ các khách hµng trong nử ớc .
Vµ cuối cùng, các tác giả đã đi đến kết luận rằng các nhu cầu vốn ở Việt
Nam đã đạt tới mứ c đáng kể để có thể thµnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm của
Việt Nam. Theo quy định của Luật Đ ầu tử trong nử ớc, quỹ có thể huy động tới
30% vốn từ một định chế tµi chính quốc tế vµ phần còn lại phải do đóng góp của
các tổ chứ c Việt Nam. Nghiê n cứ u sơ bộ đã chứ ng tỏ cho khả năng có thể biến ý
tử ởng nµy thµnh hiện thực. Các tổ chứ c quốc tế nhử MPDF vµ IFC có thể đóng
góp một phần quan trọng thông qua việc tiếp tục nghiên cứ u khả thi cùng với cung
cấp những trợ giúp về kỹ thuật.

XIV
XV
Tóm tắt
Báo cáo nµy do Adam Sack vµ John McKenzie viết trong thời gian từ tháng
5 đến tháng 6 năm 1998, theo yê u cầu của MPDF, với mục tiê u xem xét sơ bộ tính
khả thi của việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm mới, độc lập, có khả năng
phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam.
Một quỹ đ ầu tử mạo hiểm sẽ lµ một đ ối tác phù hợp, hỗ trợ sự phát
triển của khu vực tử nhâ n Việt Nam. Việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm
lµ một cách để giải quyết vấn đề thiếu vốn đầu tử phát triển dµi hạn của các công
ty thuộc khu vực tử nhân Việt Nam. Đ iều nµy còn tạo ra một cơ chế bắc cầu giữa
các công ty tử nhân với thị trử ờng chứ ng khoán sắp ra đời của Việt Nam. Một
Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc xem lµ một đối tác có tổ chứ c phù hợp với các công ty
vừa vµ nhỏ của Việt Nam, bởi vì bê n cạnh việc cung cấp vốn, quỹ nµy thử ờng có
quan hệ chặt chẽ với các công ty nhận vốn đầu tử của họ để tăng cử ờng quản lý vµ
phát triển các tµi sản.
Các quỹ đ ầu tử mạo hiểm đ ã hoạt đ ộng nhiều nă m trên thị trử ờng các
nử ớc láng giềng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã hoạt động trên thị trử ờng các nử ớc
láng giềng khu vực Đ ông Nam á nhử Inđônê sia, Malaysia vµ Thái lan. ở các
nử ớc nµy, trử ớc khi Quỹ đầu tử mạo hiểm đử ợc thµnh lập đã tồn tại môi trử ờng
thuận lợi có tổ chứ c cho các doanh nghiệp tử nhân, có thị trử ờng chứ ng khoán
đang hoạt động vµ hệ thống pháp lý, chế định cho các tổ chứ c tµi chính phi ngân
hµng. Các thị trử ờng chứng khoán đ ang tă ng trử ởng đ ã đ em lại lợi nhuận
cao. Không có các số liệu công bố về số lợi nhuận nµy. Bằng chứ ng thu đử ợc, cụ
thể lµ từ Thái Lan, đã cho thấy rằng ngay trử ớc cuộc khủng hoảng tµi chính gần
đây một số quỹ đã dµnh đử ợc những khoản lợi nhuận đầy ấn tử ợng.
Việt Nam có ít nguồn vốn chế định cho cổ phần tử nhân vµ chỉ có một lử ợng
nhỏ trong số nµy đử ợc dùng lµm vốn mạo hiểm trong nử ớc. Cho đến nay, việc
cung cấp vốn cho các doanh nghiệp vừa vµ nhỏ vẫn lµ lã nh địa của một sốít ỏi các
quỹ đầu tử nử ớc ngoµi (hiện tại lµ bốn) đử ợc thµnh lập dử ới hình thứ c các tổ chứ c

đầu tử của Mỹ vµ Châu  u trong những năm bùng nổ đầu thập niê n 90. Một năm
trử ớc đây, có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam, nhử ng một quỹ (Lazard) đã rút vµ một
quỹ (Templeton) đã chuyển thµnh quỹ khu vực. Hai trong số các quỹ còn lại
(Vietnam Fund vµ Vietnam Enterprise Investments Fund-Vietnam Dragon
Capital) mới chỉ đầu tử vµo 12 công ty trong nử ớc. Số các quỹ còn lại chỉ đầu tử
XVI
vµo các doanh nghiệp có vốn đầu tử nử ớc ngoµi, đặc biệt lµ các công ty liê n
doanh.
Hoạt đ ộng của các quỹ ở Việt Nam đ ang gâ y thất vọng. Không quỹ nµo
thu hồi vốn đầu tử thµnh công cho dù có quỹ đã tồn tại 4 năm hoặc lâu hơn, vµ khi
tập hợp lại thì trong mỗi danh mục đầu tử đã có một vµi dự án đầu tử đang bị thiệt
hại. Có một số lý do dẫn tới tình hình nµy, đó lµ do cơ cấu vµ các chiến lử ợc cụ
thể của các quỹ nµy. Không có một thị trử ờng chứ ng khoán, các quỹ nµy bị hạn
chế kê nh thu hồi vốn đầu tử . Môi trử ờng của khu vực tử nhân không thuận lợi, cho
dù môi trử ờng nµy dử ờng nhử đang đử ợc cải thiện từng bử ớc. Cho đến gần đây,
ngử ời nử ớc ngoµi chính thứ c vẫn chử a đử ợc phép đầu tử [mua cổ phần của] các
công ty trong nử ớc. Các quỹ nµy đử ợc xây dựng thµnh các bộ máy đầu tử hải
ngoại nhằm thu hút vốn đôla Mỹ. Do vậy, họ đã chịu rủi ro lµ đồng tiền của Việt
Nam bị phá giá. Các hạn chế khác đối với hoạt động của các quỹ nµy chính lµ
kinh nghiệm bị hạn chế của các nhµ quản lý trong hoạt động đầu tử vốn mạo
hiểm, vµ khi các nhµ quản lý lµ ngử ời nử ớc ngoµi thì đó chính lµ những hạn chế về
các mối quan hệ vµ hệ thống giao dịch. Đ ề nghị mµ báo cáo nµy đử a ra nhằm rút
ra kinh nghiệm bằng việc xây dựng cơ cấu cho một quỹ thật cẩn thận nhằm tránh
một số trở ngại mµ các quỹ đầu tử hiện đang gặp phải.
Trong giai đ oạn phát triển hiện nay của khu vực tử nhâ n Việt Nam,
nhu cầu lớn về vốn mạo hiểm đ ã xuất hiện. Hiện tại có khoảng 24.000 công ty
tử nhân đã đăng ký, trong đó có 7.000 công ty trách nhiệm hữu hạn vµ công ty cổ
phần mµ theo giả thiết sẽ có quy mô thu hút sự quan tâm của một Quỹ đầu tử mạo
hiểm. Nếu những mục tiê u hiện tại về cổ phần hoá của Chính phủ đử ợc thực hiện,
sẽ có thê m khoảng 1.500-1.700 công ty đử ợc cổ phần hoá gia nhập đội quân nµy

vµo cuối năm 2000. Các công ty của Việt Nam có những lợi thế so sánh trong một
số ngµnh do tính sẵn có của các tµi nguyê n thiê n nhiê n vµ nguồn lao động lµnh
nghề với chi phí thấp. Có các công ty tăng trử ởng cao, sẵn sµng tiếp nhận công
nghệ, các mô hình kinh doanh đã đử ợc kiểm chứ ng vµ có tiềm năng đử ợc niê m yết
trê n sở giao dịch chứ ng khoán. Cụ thể, điều nµy đã đử ợc chứ ng minh bằng kinh
nghiệm phát triển dự án của MPDF. Gần nhử công ty tử nhân nµo trong nử ớc cũng
đều thiếu vốn đầu tử vµ không có cơ hội tiếp cận vốn đầu tử dử ới hình thứ c vốn cổ
phần hay vay ngân hµng dµi hạn.
Theo quan đ iểm của một nhµ đ ầu tử , nhu cầu nµy đ ã bị hạn chế bởi
một số trở ngại. Trở ngại quan trọng nhất lµ tính minh bạch; cho đến nay vẫn
chử a có các chuẩn mực kế toán quốc tế vµ các quy định bắt buộc về kiểm toán. Do
môi trử ờng thuế vµ môi trử ờng điều tiết khắt khe đối với khu vực tử nhân, các
công ty có xu hử ớng bảo vệ quyền lợi của họ bằng cách giữ bí mật. Trong những
XVII
điều kiện nhử vậy, các Quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ gặp nhiều khó khăn hơn trong
việc đánh giá các công ty trử ớc khi đầu tử , vµ sau đó lµ trong việc giám sát vµ
củng cố các các công ty nµy. Thiếu một môi trử ờng pháp lý chín muồi cũng lµ
một trở ngại quan trọng. Đ ã có một quy định pháp lý liê n quan tới các công ty,
nhử ng nó vẫn đang trong quá trình phát triển, vµ phần lớn quy định nµy vẫn chử a
đử ợc kiểm chứ ng. Đ iều nµy hoµn toµn trái ngử ợc với các thị trử ờng trong khu vực,
nơi đã có hệ thống pháp lý vµ các chuẩn mực kế toán. Cho dù ở các thị trử ờng nµy
các quy định đó vẫn thử ờng xuyê n bị bỏ qua một cách ngang nhiê n.
Quỹ hải ngoại có một số bất lợi về cơ cấu. Cơ cấu các quỹ đang tồn tại đã
sử dụng chử a hiệu quả lắm để phục vụ các công ty tử nhân trong nử ớc. Các quỹ
phải chịu rủi ro tỷ giá hối đoái. Họ chỉ đử ợc phép nắm giữ phần thiểu số các cổ
phần của các công ty trong nử ớc (tối đa 30%), vµ không có quyền kiểm soát cao.
Vì các quỹ nµy do ngử ời nử ớc ngoµi quản lý, nê n các nguồn lực quan trọng lµ mối
quan hệ vµ hệ thống giao dịch bị hạn chế.
Dử ờng nhử một quỹ đ ầu tử nội đ ịa lại có khả nă ng tồn tại vµ phát triển
cao hơn. Sự lựa chọn với nhiều khả năng phát triển cao hơn vµ một đề nghị mµ

nghiê n cứ u gần đây đử a ra lµ thµnh lập một quỹ đầu tử nội địa. Quỹ nµy sẽ huy
động vốn từ các tổ chứ c của Việt Nam, nhử ng quỹ nµy cũng có thể huy động tối
đa 30% vốn ban đầu từ một tổ chứ c tµi chính quốc tế (theo quy định của Luật Đ ầu
tử trong nử ớc). Quỹ nµy sẽ không bị hạn chế về quy mô đầu tử cổ phần hoặc các
chứ c vụ có liê n quan tới việc kiểm soát công ty nhận đầu tử . Nó có thể huy động
vốn vµ đầu tử bằng đồng tiền Việt Nam để tránh các rủi ro về tỷ giá hối đoái. Quỹ
nµy có thể do đội ngũ chuyê n gia quản lý ngử ời Việt Nam điều hµnh có các lợi thế
lớn hơn trong việc giao dịch, các mối quan hệ vµ khả năng giám sát một cách hiệu
quả hơn. Đ ội ngũ quản lý nµy có thể sẽ đử ợc hỗ trợ về mặt kỹ thuật (ít nhất lµ
trong giai đoạn đầu) của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm quốc tế có kinh
nghiệm (có thể do một công ty trong khu vực cử đến). Quỹ nội địa nµy cũng có
thể phục vụ các mục tiê u của Chính phủ trong việc huy động vốn vµ phát triển
năng lực trong nử ớc.
Tuy vậy, vẫn có một số vấn đ ề quan trọng đ ối với quỹ nội đ ịa. Thị
trử ờng chứ ng khoán lµ kê nh thu hồi vốn đầu tử chủ yếu của vốn mạo hiểm. Cần
phải xem xét khả năng ra đời của thị trử ờng chứ ng khoán Việt Nam, chẳng hạn lµ
trong thời gian 3-4 năm nữa (thời gian cần thiết để thµnh lập một quỹ, thực hiện
một số đầu tử , vµ có đử ợc một quỹ sẵn sµng hoạt động), trử ớc khi có thể thµnh lập
một quỹ đầu tử loại nµy. Cũng có các kê nh khác thay thế cho thị trử ờng chứ ng
khoán. Ví dụ nhử cơ cấu một khoản đầu tử nhử một khoản vốn mµ sau đó công ty
XVIII
nhận đầu tử phải hoµn lại trử ớc khi giải ngân toµn bộ. Hình thứ c nµy chỉ áp dụng
đối với một số công ty có khả năng tạo nhiều tiền mặt trong những năm đầu hoạt
động. Không nê n chỉ dựa hoµn toµn vµo hình thứ c nµy. Vấn đề thứ hai lµ ở Việt
Nam trử ớc kia chử a hề có ý tử ởng về việc thµnh lập một quỹ nội địa. Vì hệ thống
pháp lý vµ chế định chử a đử ợc kiểm chứ ng, nê n sự phê chuẩn chính thứ c để thµnh
lập một quỹ nội địa lµ cần thiết. Việc phê chuẩn sẽ đề cập tới một số vấn đề nhạy
cảm nhử thuế, do vậy khó mµ tự động thµnh lập một quỹ nhử vậy. Vấn đề thứ ba
lµ chúng tôi chử a kiểm chứ ng một cách đầy đủ rằng liệu các tổ chứ c của Việt
Nam có dử tiền để đầu tử hay không, liệu họ có chấp nhận việc đầu tử vµo quỹ với

các điều kiện về thời hạn đầu tử vµ mứ c rủi ro hay không. Tuy vậy, những cuộc
điều tra sơ bộ cho thấy rằng có thể đã hội đủ sự quan tâm về vấn đề nµy. Một quỹ
nội địa vẫn cần đến sự hỗ trợ của một tổ chứ c tµi chính quốc tế, cung cấp một
lử ợng vốn hạt giống, cung cấp hỗ trợ kỹ thuật vµ giúp kê u gọi hỗ trợ chính thứ c.
Các bử ớc tiếp theo. Nếu MPDF vµ IFC quyết định xây dựng đề nghị thµnh
lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm nội địa, thì cần phải thực hiện một nghiê n cứ u khả
thi chuyê n sâu. Nghiê n cứ u nµy có thể bao gồm những nội dung sau:
ã Khảo sát về các tổ chứ c đầu tử tiềm năng của Việt Nam;
ã Hồi âm từ các tổ chứ c tµi chính quốc tế về sự quan tâm của họ trong việc
tham gia;
ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý cao cấp của Việt Nam;
ã Khảo sát nhằm đánh giá nhu cầu của các công ty trong nử ớc;
ã Một thời gian biểu cho việc thµnh lập thị trử ờng chứ ng khoán;
ã Đ ầu vµo pháp lý cho việc xác định cơ cấu của quỹ vµ qui trình phê
chuẩn cần thiết;
ã Đ iều tra về các vấn đề thuế với các nhân viê n kế toán;
ã Thông tin phản hồi từ các cơ quan hữu quan về mứ c độ ủng hộ (Ngân
hµng nhµ nử ớc, Bộ Tµi chính, Thủ tử ớng).
ã Một kế hạch kinh doanh sơ bộ.
1
A. Các mục đích nghiên cứu
Báo cáo nµy đánh giá sơ bộ về tiềm năng của một Quỹ đầu tử mạo hiểm
mới, có khả năng phát triển về mặt thử ơng mại ở Việt Nam.
Trong những năm đầu hoạt động, MPDF đã tìm ra vµ hỗ trợ một số công ty
tử nhân quản lý tốt có tiềm năng tăng trử ởng cao của Việt Nam. Tuy vậy, trong
hầu hết các trử ờng hợp, các trở ngại chính đối với sự phát triển của các công ty
nµy lµ họ không có cơ hội tiếp cận các nguồn vốn vµ tín dụng dµi hạn. Các nguồn
vốn dµi hạn của các ngân hµng Việt Nam bị hạn chế; chử a có các tổ chứ c tµi chính
phi ngân hµng; vµ các quỹ đầu tử hải ngoại bị hạn chế trong việc mua cổ phiếu
của các công ty trong nử ớc vµ họ cũng đã hoµn toµn tránh hình thứ c đầu tử nµy.

Hiện nay, thị trử ờng chứ ng khoán của Việt Nam đang sắp bắt đầu quá trình
hoạt động (mọi ngử ời hy vọng rằng thị trử ờng sẽ đử ợc mở ra trong 1 năm nữa),
thời gian nµy dử ờng nhử lµ phù hợp để xem xét việc thµnh lập một Quỹ đầu tử
mạo hiểm nhằm vµo các công ty tử nhân trong nử ớc. Vốn mạo hiểm lµ một cách
giải quyết có tiềm năng đáp ứ ng các yê u cầu của khu vực tử nhân thiếu vốn vµ đói
đầu tử của Việt Nam. Bên cạnh việc cung cấp vốn đầu tử cổ phần các quỹ đầu tử
mạo hiểm có liê n quan một cách cụ thể tới giai đoạn phát triển ban đầu của một
doanh nghiệp. Các phử ơng pháp vµ mục tiê u đánh giá đầu tử đối với các doanh
nghiệp vừa vµ nhỏ của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm phù hợp hơn các
phử ơng pháp vµ mục tiê u của các ngân hµng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm thử ờng lµ
các nhµ đầu tử tích cực, phối hợp chặt chẽ với hội đồng quản trị của các công ty
nhằm phát triển năng lực vµ phát triển tµi sản. Họ cũng hỗ trợ các công ty nhận
vốn đầu tử chuẩn bị niê m yết trê n thị trử ờng chứ ng khoán đề huy động vốn nhiều
hơn nữa.
Việc thµnh lập một Quỹ đầu tử mạo hiểm không chỉ phù hợp với mục tiê u
huy động vốn đầu tử mở rộng các công ty tử nhân, mµ còn tạo ra mối liê n hệ cần
thiết giữa các công ty nµy với thị trử ờng chứ ng khoán.
Báo cáo nµy đề cập tới các điều kiện tiê n quyết của việc thµnh lập một Quỹ
đầu tử mạo hiểm ở Việt Nam. Báo cáo xem xét kinh nghiệm các nử ớc trong khu
vực, đánh giá tình hình cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam vµ nhu cầu tiềm năng về
vốn mạo hiểm của các công ty tử nhân trong nử ớc, nghiê n cứ u hệ thống pháp lý
vµ chế định đối với các Quỹ đầu tử mạo hiểm. Báo cáo nµy kết thúc bằng một số
kết quả vµ các kiến nghị, đử a ra các bử ớc tiếp theo trong trử ờng hợp MPDF vµ
IFC, hoặc các tổ chứ c khác thấy đử ợc giá trị của việc tiếp tục thực hiện ý tử ởng
nµy.
2

4
B. Vốn mạo hiểm lµ gì?
Có hai định nghĩa về vốn mạo hiểm đử ợc sử dụng rộng rã i, định nghĩa rộng

vµ định nghĩa hẹp.
Đ ịnh nghĩa rộng
Vốn mạo hiểm lµ nguồn tµi chính cung cấp cho các công ty tử nhân dử ới
hình thứ c vốn cổ phần hoặc các khoản đầu tử gần giống nhử vốn cổ phần có thời
hạn trê n trung bình (3-5 năm). Số cổ phần dµnh đử ợc trong các công ty nhận vốn
đầu tử có thể lµ thiểu sốít ỏi hoặc lê n đến đa số. Mục tiê u đầu tử lµ tìm kiếm đử ợc
khoản thu nhập vốn cao hơn mứ c trung bình. Khoản thu nµy trở thµnh hiện thực
sau khi khoản đầu tử đử ợc bán cho một nhµ kinh doanh chứ ng khoán hoặc, nhử
hiện tử ợng phổ biến hơn ở các nử ớc châu á lµ bán cho công chúng. Bê n cạnh việc
cung cấp vốn, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm còn tử vấn, ở cấp chiến lử ợc,
hử ớng dẫn các công ty nhận vốn đầu tử bử ớc sang giai đoạn tăng trử ởng tiếp theo
vµ chuẩn bị sẵn sµng để công ty đử ợc chuyển giao cho các cổ đông khác. Những
tử vấn nµy lµ một đặc điểm quan trọng vµ đặc thù của vốn mạo hiểm. Đ ặc biệt,
các nhµ đầu tử có một vị trí trong hội đồng quản trị của công ty nhận vốn đầu tử .
Từ vị trí nµy vµ các kinh nghiệm thu đử ợc từ các công ty khác, các chuyê n gia
quản lý vốn mạo hiểm có thể tác động tới sự phát triển của các công ty nhận vốn
đầu tử . Các công ty quản lý vốn mạo hiểm khác nhau đặt ra các trọng tâm khác
nhau về mứ c độ tham gia. Mứ c độ tham gia có thể lµ tối thiểu, thử ờng gắn liền với
một số cổ phần nhỏ, hoặc tham gia công việc thử ờng nhật, nhử đóng vai trò Chủ
tịch hội đồng quản trị, thử ờng gắn liền với việc nắm giữ đa số cổ phần. Thuật ngữ
vốn mạo hiểm trong định nghĩa nµy có thể đử ợc sử dụng cùng nghĩa với thuật ngữ
vốn cổ phần tử nhân.
Đ ịnh nghĩa hẹp
Phần thu hẹp của định nghĩa rộng xác định vốn mạo hiểm lµ các khoản đầu
tử vốn cổ phần tử nhân trung hạn vµo các công ty nhận vốn chử a trử ởng thµnh.
Nói cách khác, công ty đử ợc đầu tử đang trong giai đoạn đầu của quá trình phát
triển sản phẩm, phát triển năng lực sản xuất hoặc cung cấp dịch vụ. Vì các công ty
đang trong giai đoạn nµy có xu hử ớng có lịch sử phát triền ngắn hơn vµ quy mô
nhỏ hơn so với đa số các khoản đầu tử nê u trong định nghĩa rộng, nê n rủi ro có xu
hử ớng cao hơn. Vµ do vậy, các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm sẽ tìm kiếm các

khoản thu nhập vốn tiềm năng cao hơn.
Sự khác biệt giữa hai định nghĩa nµy lµ mứ c độ trử ởng thµnh của các công ty
5
nhận vốn đầu tử . Không có quy tắc rõ rµng nµo (chằng hạn một mứ c doanh số ấn
định) để phân biệt hai loại công ty nµy. Thay vµo đó, định nghĩa hẹp đử ợc xem lµ
đúng ở một đầu dải thời gian đáo hạn của một khoản đầu tử cổ phần tử nhân. ở
các thị trử ờng cổ phần tử nhân đã hoạt động tốt nhử Mỹ vµ Anh, ngử ời cung cấp
vốn có xu hử ớng tập trung vµo đầu hoặc cuối dải thời gian đáo hạn. Tuy vậy, vẫn
có một số ngử ời cung cấp vốn sẵn sµng đầu tử trải dµi trong dải nµy. Vì các mục
tiê u thảo luận trong báo cáo nµy, thuật ngữ “vốn mạo hiểm” sẽ đề cập tới định
nghĩa hẹp vµ “cổ phần tử nhân” sẽ đề cập tới các khoản đầu tử cổ phần tử nhân
ngoµi các khoản đầu tử “vốn mạo hiểm”.
Thị trử ờng Việt Nam
Báo cáo nµy sẽ dựa vµo cả hai định nghĩa về vốn mạo hiểm trong khi xem
xét thị trử ờng Việt Nam. Các khoản đầu tử vµo các công ty tử nhân trong nử ớc vµ
các công ty mới thµnh lập đử ợc xem lµ các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các
khoản đầu tử vµo các công ty đã cổ phần hoá, các công ty thµnh viê n của các
DNNN hoặc các công ty liê n doanh với các đối tác nử ớc ngoµi đử ợc xem lµ các
khoản đầu tử cổ phần tử nhân. Nhử sẽ đử ợc xem xét trong phần sau của báo cáo
nµy, gần đây các quỹ đang hoạt động ở Việt Nam đã thực hiện cả các khoản đầu
cổ phần tử nhân vµ các khoản đầu tử vốn mạo hiểm. Các quỹ nµy đử ợc xem lµ các
quỹ đầu tử hải ngoại. Gần đây đã xuất hiện một dự kiến rằng, theo các kết quả của
nghiê n cứ u nµy, bất cứ công ty mới nµo đử ợc thµnh lập trong thời gian hợp lý sẽ
tập trung vµo các khoản đầu tử vốn mạo hiểm (theo nghĩa hẹp về vốn mạo hiểm).

5
C. Vốn mạo hiểm ở Đông Nam á
Tóm tắt
Các kinh nghiệm của các thị trử ờng cổ phần tử nhân vµ vốn mạo hiểm ở
Inđônê sia, Malaysia vµ Thái Lan đã đử ợc xem xét để xác định liệu có một kinh

nghiệm tử ơng tự sẽ đử ợc rút ra ở Việt Nam hay không. Các cuộc điện thoại phỏng
vấn các nhµ quản lý quỹ, các chuyê n gia huy động vốn vµ các nhµ đầu tử đã đử ợc
tiến hµnh. Những cuộc phỏng vấn nµy đã đử ợc bổ xung bằng các số liệu do Tạp
chí vốn mạo hiểm châu á cung cấp.
Bảng 1: Tổng hợp cổ phần tử nhâ n vµ vốn mạo hiểm (triệu USD)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Inđônê sia 76 57 99 225 245 289 298
Malaysia 75 147 160 194 437 448 448
Thái lan 64 90 98 117 165 201 201
Nguồn: Hử ớng dẫn về vốn mạo hiểm ở châu á- xuất bản năm 1998.
Các thị trử ờng ở mỗi nử ớc đã hoạt động ít nhất cách đây 8 năm trử ớc. Với
ngoại lệ trử ờng hợp Inđônesia trong năm 1992, lử ợng vốn huy động của các quỹ
trê n thị trử ờng trong các năm đều đã tăng trử ởng (xem bảng 1). Chúng tôi đã đử ợc
xem xét các thị trử ờng nµy một cách riê ng biệt theo các phần sau, từ những quan
sát nµy đã lµm nổ i lê n một số đặc điểm chung vµ sau đây sẽ thảo luận các đặc
điểm nµy.
ị ở các nử ớc, thị trử ờng chứ ng khoán đã tồn tại trử ớc khi có sự tăng
trử ởng của ngµnh vốn mạo hiểm.
ị Thị trử ờng chứ ng khoán đã lµ một cách để thu hồi đại đa số các khoản
đầu tử .
ị Các số liệu đáng tin cậy về hoạt động của các quỹ không tồn tại.
ị Khu vực tử nhân của mỗi nử ớc đã đử ợc khuyến khích trong nhiều năm vµ
hoạt động trong một môi trử ờng chế định ổ n định.
ị Một hệ thống pháp lý vµ chế định cho các tổ chứ c tµi chính phi ngân
6
hµng đã tồn tại trử ớc khi có sự ra đời của các Quỹ đầu tử mạo hiểm;
trong một số trử ờng hợp, đã có thê m các biện pháp khuyến khích vµ miễn
thuế đử ợc áp dụng.
ị Các quy định về pháp lý vµ kế toán ngắn hơn nhiều so với các thông lệ
tốt nhất của quốc tế, điều nµy dử ờng nhử không gây trở ngại cho các

chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm. Mµ các chuyê n gia quản lý vốn mạo
hiểm lại chủ yếu dựa vµo thẩm định chi tiết trử ớc khi đầu tử , đặc biệt lµ
dựa vµo tập hợp các thông tin tham khảo về các chủ sở hữu vµ ngử ời quản
lý thông qua các quan hệ vµ trao đổ i cá nhân.
ị Mọi ngử ời nhận thấy rằng nhìn chung các nhµ quản lý của các công ty tử
nhân đã miễn cử ỡng chia xẻ quyền kiểm soát hoặc thông tin với các nhµ
đầu tử bê n ngoµi. Tuy vậy, khi họ đã có kinh nghiệm nử ớc ngoµi hoặc
đử ợc đµo tạo ở các trử ờng kinh doanh ở nử ớc ngoµi thì mối quan hệ nµy
trở thµnh dễ dµng hơn.
Inđ ônêsia
Thị trử ờng. Tất cả các thµnh viê n tham gia thị trử ờng nµy đử ợc Hiệp hội
Vốn mạo hiểm Inđônê sia xem nhử các công ty vốn mạo hiểm. Ngµnh nµy bắt đầu
vµo năm 1991 vµ đến cuối năm 1996 đã có 46 công ty vốn mạo hiểm đăng ký với
Bộ Tµi chính. Một số quỹ khu vực có trụ sở tại Singapore vµ Hồng Công cũng có
thể đầu tử ở Inđônê sia. Đ a số các công ty trong nử ớc lµ công ty nhỏ vµ đử ợc sự tµi
trợ của Chính phủ. Theo một bình luận viê n, 24 công ty khu vực lµ các công ty mµ
việc phân bổ đầu tử đử ợc chính trị hoá một cách mạnh mẽ. Theo dự tính, có chử a
đầy 10 quỹ nội địa hoạt động theo các nguyê n tắc quốc tế.
Môi trử ờng chế định. Các chế định điều chỉnh các công ty vốn mạo hiểm đã
đử ợc ban hµnh vµo tháng 12 năm 1988, nhử lµ một bộ phận của hệ thống các quy
định điều chỉnh các tổ chứ c tµi chính phi ngân hµng. Các quy định nµy đã đử ợc
sửa đổ i vµo năm 1994 nhằm khuyến khích hơn nữa sở hữu của nử ớc ngoµi (đử ợc
phép tăng từ 85% lê n 100%) vµ thúc đẩy các hoạt động bằng cách xoá bỏ các quy
định về quy mô vµ phạm vi đầu tử . Các biện pháp khuyến khích về thuế cũng đử ợc
đử a ra cho các công ty vốn mạo hiểm trong nử ớc. Đ ối với nhiều ngµnh, các khoản
thu nhập vốn từ việc bán các công ty nhận vốn đầu tử vµ cổ tứ c từ các công ty
nhận vốn đầu tử đử ợc miễn thuế.
Môi trử ờng pháp lý vµ kế toán. Đ ã tồn tại một môi trử ờng pháp lý vững
chắc. Nhử ng theo ý kiến của một số thµnh viê n tham gia thị trử ờng, thì các văn
7

bản “có thể đã đử ợc soạn thảo một cách chi tiết nhử ng không có khả năng thực
thi”. Các chuẩn mực kế toán lµ hợp lý, nhử ng việc áp dụng vµ giám sát không đầy
đủ. Cuộc khủng hoảng tµi chính gần đây đã lµm bộc lộ nhiều vụ việc ghi sổ sách
vµ báo cáo rất kém chất lử ợng.
Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Từ năm 1991 đến năm 1996, các doanh nhân
cµng ngµy cµng nhìn nhận vốn mạo hiểm chỉ lµ một nguồn vốn khác có các điều
kiện sử dụng đánh giá chiếu theo thị trử ờng cổ phiếu vµ trái phiếu. Các nhµ quản
lý không muốn chia sẻ thông tin vµ nhử ờng quyền kiểm soát.
Thu hồi vốn đầ u tử . Đ a số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị
trử ờng chứ ng khoán. Năm 1988, các điều kiện niê m yết trê n sở giao dịch chứ ng
khoán Jakarta đã đử ợc đơn giản hoá vµ một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã
đử ợc thµnh lập. Thị trử ờng đồng hµnh nµy đã đử ợc cơ cấu lại vµo năm 1996 nhằm
thúc đẩy việc phát hµnh chứ ng khoán của các công ty vừa vµ nhỏ. Thị trử ờng thôn
tính vµ sáp nhập (M&A) không có tính thanh khoản.
Malaysia
Thị trử ờng. Mặc dù chính thứ c ra đời vµo năm 1984, cho đến 1989 vẫn có ít
thµnh viê n tham gia thị trử ờng. Vµo cuối năm 1996, đã có 22 công ty đầu tử cổ
phần tử nhân vµ công ty vốn mạo hiểm đặt ở Malaysia. Các quỹ khu vực nhử các
quỹ ở Hông Công vµ Singapore cũng đã đầu tử ở Malaysia. Một thµnh viê n tham
gia bình luận rằng chỉ có khoảng 5 công ty có cơ sở ở Malaysia thực sự hoạt động.
Ngµnh nµy đã đử ợc khởi đầu bằng lử ợng vốn ban đầu Chính phủ vµo năm 1991,
khi 115 triệu ringgít đử ợc phân bổ cho việc tạo nguồn vốn mạo hiểm có liê n quan
tới khu vực công nghệ. Thê m vµo đó, Chính phủ đã thµnh lập một công ty để
chuyê n cung cấp vốn mạo hiểm cho các doanh nhân tiềm năng ngử ời Mã Lai.
Chính phủ tiếp tục cấp vốn cho một số công ty vốn mạo hiểm.
Môi trử ờng chế định. Môi trử ờng chế định đử ợc xem lµ ổ n định vµ thuận lợi.
Các biện pháp khuyến khích thuế đã đử ợc áp dụng cho các công ty vốn mạo hiểm
trừ trử ờng hợp thuế đánh vµo các khoản thu nhập vốn vµ cổ tứ c phát sinh từ các
công ty nhận vốn đầu tử trong một số trử ờng hợp nhất định. Một số khoản chi phí
phát sinh của các công ty vốn mạo hiểm cũng đử ợc giảm thuế.

Môi trử ờng pháp lý vµ kế toán. Hệ thống pháp lý vµ chế độ kế toán chử a
chín muồi. Các hợp đồng pháp lý chử a đử ợc coi lµ cơ sở của việc cử ỡng chế thực
hiện các thỏa thuận. Vì lý do đó, các điều khoản hợp đồng ít khi đử ợc kiểm chứ ng
tại tòa án. Tử ơng tự nhử vậy, các thông lệ kiểm toán thử ờng không đử ợc thực hiện
8
nghiê m ngặt. Một thµnh viê n đã đử a ra một ví dụ về trử ờng hợp một giám đốc đã
phân bổ lợi nhuận thu đử ợc từ một công ty con nhận vốn mạo hiểm sang một công
ty con khác trong cùng một hệ thống kinh doanh bằng cách sử dụng cơ chế giá
chuyển giao. Do những khó khăn trong việc kiểm soát sau đầu tử , các chuyê n gia
quản lý vốn mạo hiểm chủ yếu dử ạ vµo thẩm định chi tiết, đặc biệt lµ dựa vµo tập
hợp các thông tin tham khảo về một doanh nhân tiềm năng thông qua các quan hệ
vµ trao đổ i cá nhân.
Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Nhu cầu về vốn đử ợc xem lµ cao. Trử ớc kia,
nhiều công ty nhận vốn đầu tử thuộc các hệ thống kinh doanh do một gia đình
kiểm soát, trong các hệ thống nµy đã có sự phân chia quyền kiểm soát một cách
miễn cử ỡng. Do vậy, dù có nhu cầu về vốn nhử ng chử a phải lµ điều kiện đủ để có
đử ợc nguồn vốn mạo hiểm nhử thử ờng thấy. Một thµnh viê n tham gia đã bình luận
rằng các giám đốc công ty ngµy cµng trở thµnh chuyê n nghiệp. Những sáng lập
viê n của các tổ chứ c kinh doanh sẽ nghỉ hử u vµ số lử ợng lớn ngử ời Malaysia đử ợc
đµo tạo ở nử ớc ngoµi quay về nử ớc điều hµnh các công ty đang tăng lê n. Do vậy,
sự phát triển trong tử ơng lai của ngµnh nµy sẽ lµm tăng cử ờng mối quan hệ giữa
vốn mạo hiểm với các giám đốc của các công ty nhận vốn đử ợc đµo tạo từ các
trử ờng kinh doanh nµy.
Thu hồi vốn đầ u tử . Sở giao dịch chứ ng khoán Kuala Lumpur đã ra đời sớm
hơn nhiều năm so với thị trử ờng cổ phần tử nhân vµ thị trử ờng vốn mạo hiểm. Đ a
số các khoản đầu tử đử ợc thu hồi thông qua thị trử ờng chứ ng khoán. Vµ sau đó
không lâu một thị trử ờng phi tập trung (OTC) đã ra đời với các điều kiện niê m yết
kém phần nghiê m ngặt hơn.
Thái Lan
Thị trử ờng. Thị trử ờng bắt đầu hoạt động vµo năm 1987 với việc thµnh lập

của một công ty có nguồn vốn trong nử ớc. Vµo cuối năm 1996, đã có 10 công ty.
Một số các quỹ khu vực ở Hồng Công vµ Singapore có thể đầu tử ở Thái Lan.
Không giống nhử Inđônê sia vµ Malaysia, các quỹ khu vực nµy đã vµ đang hoạt
động ở Thái Lan. Một thµnh viê n cho rằng có ít nhất 20 quỹ đang hoạt động trê n
thị trử ờng nµy.
Môi trử ờng chế định. Môi trử ờng chế định đử ợc xem lµ ổ n định vµ thuận lợi.
Không có các biện pháp ử u đã i đặc biệt về thuế dµnh cho các công ty vốn mạo
hiểm, nhử ng trong một số ngµnh nhất định mµ các công ty nµy đầu tử đã có một
số các ử u đã i về thuế.
9
Môi trử ờng pháp lý vµ kế toán. Hệ thống pháp lý ổ n định vµ đã có một bộ
luật thử ơng mại ổ n định. Tuy vậy, quy trình khiếu nại quá dµi dòng vµ lµ một trở
ngại đối với việc khởi kiện ra trử ớc các tòa án. Các chuẩn mực kế toán có tồn tại,
nhử ng vẫn chử a theo kịp các chuẩn mực kế toán quốc tế. Việc tuân thủ các chuẩn
mực kế toán chử a nghiê m ngặt. Một thµnh viê n của thị trử ờng cho rằng hiện tử ợng
có nhiều hệ thống sổ sách trong các công ty lµ phổ biến.
Nhu cầ u về vốn mạo hiểm. Trong những năm gần đây, các công ty đã có thể
thu hút đử ợc các nguồn vốn với chi phí thấp từ các nguồn khác nhau, kể cả từ các
công ty tµi chính vµ các ngân hµng. Các Quỹ đầu tử mạo hiểm đã phải cạnh tranh
với các nguồn vốn khác. Các giám đốc các công ty nhận vốn rất không muốn để
cho các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm tiếp cận các thông tin vµ thực hiện
quyền kiểm soát. Với các nguồn vốn khác nhau sẵn có để lựa chọn, các giám đốc
đã có đử ợc vị thế đµm phán đáng kể. Một thµnh viê n thị trử ờng đã nhận định rằng
“các giám đốc chỉ nghe lời các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm khi họ buộc
phải nghe theo”. Sau cuộc khủng hoảng tµi chính, vị thế đµm phán của các chuyê n
gia quản lý vốn mạo hiểm lớn đã tăng lê n nhiều.
Cách thu hồi đầ u tử . Hầu hết các khoản đầu tử đều đử ợc thu hồi thông qua
thị trử ờng chứ ng khoán chính, Sở giao dịch chứ ng khoán Thái Lan. Một thị trử ờng
phi tập trung dµnh cho các công ty vừa vµ nhỏ đã ra đời vµo năm 1995.

11
D. Cung vốn mạo hiểm ở Việt Nam
Tóm tắt
Bảng 2 tóm tắt các yếu tố chính của 4 quỹ đang hoạt động ở Việt Nam. Phụ
lục 1 sẽ đử a thê m các chi tiết về các quỹ nµy. Bảng nµy cho thấy tổ ng vốn đầu tử
hiện có lµ 68 triệu USD. Trong đó lử ợng vốn đầu tử cho các công ty trong nử ớc lµ
18 triệu USD, vì các quỹ Beta vµ Vietnam Frontier sẽ không đầu tử vµo các công
ty trong nử ớc. 12 tháng trử ớc đây có 6 quỹ hoạt động ở Việt Nam nhử ng quỹ
Lazard đã kết thúc hoạt động vµ quỹ Templeton đã chuyển trọng tâm hoạt động
sang các thị trử ờng khác trong khu vực. Vµo thời gian nµy, nhiều quỹ khu vực đã
thể hiện sự quan tâm của họ đối với thị trử ờng Việt Nam nhử ng không thể xem lµ
các quỹ nµy đang hoạt động ở Việt Nam. Khi trao đổ i với các thµnh viê n ở Thái
Lan vµ Singapore, họ đã nói rằng các thị trử ờng khác trong khu vực Đ ông Nam á
thuận lợi hơn nhiều so với thị trử ờng Việt Nam về mặt các cơ hội đầu tử vµ mứ c
độ dễ dµng trong đầu tử .
Bảng 2: Các quỹ đ ang hoạt đ ộng ở Việt Nam
Tê n quỹ Ngµy lập
quỹ
Quy mô
quỹ
(triệu
USD)
Số vốn đã
đầu tử
(triệu
USD)
Số khoản
đầu tử trong
nử ớc 2
Số khoản đầu

tử vµo
DNCVĐ TNN
3
Quy mô
đầu tử
(triệu
USD)
Beta 1993/4 80 50 0 17 1- 5
VEIL1 1994 27, 5 18, 6 6 4 0,5 - 2
VN
Frontier
1994 50 30 0 9 1- 5
Viet
Nam
1991 51 42 6 5 > 1
Nguồn: Phỏng vấn giám đốc các quỹ.
Ghi chú:
1- Do Dragon Capital quản lý.
2- Các khoản đầu tử vµo các công ty trong nử ớc.
3- Các khoản đầu tử vµo các doanh nghiệp có vốn đầu tử nử ớc ngoµi (DNCVĐ TNN) nhử lµ các
công ty liê n doanh vµ các công ty nử ớc ngoµi sở hữu.
Hoạt động của 4 quỹ nµy chử a tốt. Sau đây lµ một số nguyê n nhân có thể
12
gây ra hiện tử ợng hoạt động kém của các quỹ nµy:
ã Không có một thị trử ờng chứ ng khoán. Đ ối với một số khoản đầu tử
tử ơng đối có hiệu quả, việc chử a có một thị trử ờng chứ ng khoán đã lµm
các quỹ không thể thu hồi vốn đầu tử , mµ ở các nử ớc khác trong khu vực,
thị trử ờng chứ ng khoán lại lµ một cách chính để thu hồi vốn.
ã Khu vực tử nhân bị chèn ép.Trong một vµi năm qua, chính sách chính
thứ c đã ử u tiê n các DNNN nhiều hơn so với các công ty tử nhân về các

mặt, ví dụ nhử cơ hội tiếp cận tín dụng, giấy phép, hạn ngạch vµ các hợp
đồng công cộng. Môi trử ờng hoạt động của các công ty tử nhân bị bao
bọc bởi tệ quan liê u, sách nhiễu vµ các chế định không rõ rµng luôn luôn
thay đổ i. Môi trử ờng nµy đã hạn chế các cơ hội đầu tử của các quỹ.
ã Rủi ro tỷ giá hối đoái. Tất cả các quỹ đều dựa trê n cơ sở đồng đôla Mỹ
vµ đử ợc huy động từ các nhµ đầu tử quốc tế. Ngay cả khi các công ty đầu
tử hoạt động tốt ở trong nử ớc, thì phần lớn thu nhập vẫn có thể bị triệt
tiê u bởi sự mất giá của đồng tiền Việt Nam so với đồng đôla Mỹ. Rủi ro
tỷ giá hối đoái có thể đử ợc bù đắp một phần nµo bằng cách đầu tử vµo
các công ty có tỷ trọng thu nhập bằng đồng đôla Mỹ cao, cách nµy đã
đử ợc một số quỹ thử áp dụng.
ã Các hạn chế về đầu tử của các công ty trong nử ớc. Cho đến tháng 4 năm
1998, Luật Đ ầu tử trong nử ớc mới cho phép ngử ời nử ớc ngoµi đầu tử với
mứ c tối đa 30% vµo các công ty trong nử ớc, các quỹ đầu tử (trừ các
trử ờng hợp đặc biệt nhử các ngân hµng cổ phần) bị hạn chế trong việc
đầu tử vµo các công ty tử nhân trong nử ớc. Các quỹ nµy đã tìm các cách
vµ các phử ơng tiện để đầu tử vµo các công ty tử nhân Việt Nam. Các quy
chế riê ng đã cho phép các quỹ đầu tử nử ớc ngoµi đầu tử vµo các công ty
liê n doanh vµ các doanh nghiệp 100% vốn nử ớc ngoµi.
ã Hầu hết các nhµ quản lý cao cấp đều lµ ngử ời nử ớc ngoµi. Khả năng tận
dụng các cơ hội bị hạn chế bởi không có các nhµ chuyê n môn Việt Nam
trong các đội ngũ các chuyê n gia quản lý.
ã Kinh nghiệm bị hạn chế. Nói chung, các chuyê n gia điều hµnh các quỹ ở
Việt Nam có kinh nghiệm rất ít về hoạt động của vốn mạo hiểm.
ã Thiếu các chiến lử ợc trọng điểm. Tất cả các quỹ đầu tử trải rộng ra
nhiều ngµnh theo các thời cơ cụ thể. Kiểu đầu tử nµy đử ợc xem lµ thụ
động chứ không phải lµ chủ động.
13
Hai lý do đầu tiê n, thiếu một thị trử ờng chứ ng khoán vµ một khu vực tử
nhân bị chèn ép, chính lµ các đặc trử ng của môi trử ờng kinh doanh. Rủi ro tỷ giá

hối đoái vµ các hạn chế pháp lý lµ các hậu quả của việc lựa chọn cơ cấu của quỹ
nử ớc ngoµi. Ba nguyê n nhân sau cùng lµ do các bộ máy quản lý cụ thể của các
quỹ nµy.
Lịch sử các quỹ đ ầu tử
Quỹ Beta
Quỹ nµy đử ợc quản lý ở Việt Nam bởi 2 nhân viê n kế toán ngử ời Anh vµ 1
luật sử ngử ời Mỹ. Kể từ khi ra đời vµo năm 1993, quỹ nµy đã có một số thay đổ i
về các nhµ quản lý cao cấp. Mục tiê u hiện tại của quỹ lµ chỉ đầu tử vµo các công
ty do ngử ời nử ớc ngoµi quản lý. Quỹ nµy không xem xét việc đầu tử vµo các công
ty đang trong quá trình khởi nghiệp vµ các công ty trong nử ớc. Dử ờng nhử quỹ
nµy sẽ không tăng cử ờng đầu tử vµo các công ty liê n doanh có vốn đầu tử nử ớc
ngoµi nữa, vì diễn biến vừa qua lµ không tích cực. Giám đốc Quỹ Beta cho rằng
các động cơ của một đối tác công nghiệp nử ớc ngoµi không phù hợp với những
động cơ của một tổ chứ c do Nhµ nử ớc Việt Nam sở hữu. Giải pháp đầu tử lµ chớp
thời cơ. Một khi một khoản đầu tử đử ợc xem lµ hấp dẫn, thì dử ờng nhử sẽ xuất
hiện một giải pháp thẩm định khá chi tiết theo mô hình Mỹ - Anh.
Vietnam Enterprise Investments Ltd (Dragon Capital)
Dragon Capital, tổ chứ c sử dụng quỹ, đử ợc quản lý bởi 3 ngử ời Việt Nam vµ
3 chuyê n gia chính ngử ời Anh ở Việt Nam. Ba ngử ời Anh nµy đã có kinh nghiệm
trê n các thị trử ờng chứ ng khoán phổ thông ở châu âu vµ châu á. Vì sự ra đời của
thị trử ờng chứ ng khoán Việt Nam bị đình hoã n nê n chiến lử ợc kinh doanh chê nh
lệch giá giữa thị trử ờng hạn chế (private market) vµ thị trử ờng phổ thông (public
market) cũng bị hoã n lại theo. Những nhµ quản lý quỹ nµy đang từng bử ớc tăng
dần đầu tử vµo các công ty trong nử ớc, lµ nơi mµ sự thuần thục của các nhµ quản
lý Dragon tại Việt Nam đã đóng góp giúp đỡ tiếp cận các nhµ quản lý ngử ời Việt
Nam. Dragon đã thể hiện một động lực kinh doanh lớn trong việc thiết lập các
giao dịch, ví dụ họ đã dµn xếp vµ đầu tử vµo trái phiếu có thể chuyển đổ i đầu tiê n
ở Việt Nam. Vµ mứ c độ can thiệp trực tiếp vµo quản lý sau khi thực hiện đầu tử lµ
rất ít.
Vietnam Frontier

Quỹ nµy do Finasa, một ngân hµng thử ơng mại có trụ sở ở Băng Cốc, quản
14
lý. Sau đợt giảm quy mô hoạt động ở Việt Nam gần đây của quỹ, quỹ nµy đử ợc
hai giám đốc cấp thấp quản lý tại Việt Nam. Các chuyê n gia quản lý cao cấp đã
chuyển về Băng Cốc vµ các quyết định quan trọng sẽ đử ợc đử a ra từ Băng Cốc.
Tử ơng tự nhử Quỹ Beta, Vietnam Frontier chỉ đầu tử vµo các công ty do giám đốc
ngử ời nử ớc ngoµi quản lý. Các công ty liê n doanh không nằm ngoµi danh sách các
công ty đử ợc đầu tử . Với việc giảm bớt các nhân viê n ở Việt Nam gần đây, rõ
rµng lµ các nhµ quản lý cao cấp cho rằng sẽ không có nhiều cơ hội đầu tử cho quỹ.
Vietnam Fund
Sáu ngử ời nử ớc ngoµi, từ các nử ớc khác nhau, đang điều hµnh quỹ nµy đều
lµ những ngử ời có nhiều kiến thứ c nền tảng bao gồm; kiến thứ c về kế toán, ngân
hµng vµ công nghiệp. Quỹ nµy đã đầu tử vµo cả các công ty trong nử ớc vµ nử ớc
ngoµi vµ sẽ hỗ trợ các công ty nử ớc ngoµi quản lý vµ các công ty Việt Nam quản
lý. Do vậy, phạm vi của quỹ nµy tử ơng tự nhử phạm vi của quỹ Vietnam
Enterprise Investments. Chiến lử ợc đầu tử mµ quỹ nê u ra lµ tập trung vµo quy
trình thẩm định chi tiết đử ợc thực hiện trong quỹ. Tuy vậy, các chuyê n gia quản lý
cho rằng việc thu thập các thông tin đáng tin cậy từ các công ty trong nử ớc lµ rất
khó khăn. Việc các chuyê n gia quản lý dung hòa khoảng cách giữa các chính sách
vµ thực hµnh nhử thế nµo cũng chử a rõ rµng. Quỹ nµy lµ quỹ có thời gian hoạt
động lâu nhất trong số bốn quỹ đang họat động ở Việt Nam, với số vốn chử a đầu
tử chỉ còn 9 triệu đôla Mỹ. Do vậy, một mục tiêu ử u tiê n chính vµ cũng đầy thách
thứ c cho năm tới lµ phải huy động vốn nhiều hơn .
15
E. Nhu cầ u về vốn mạo hiểm ở Việt Nam
Tóm tắt
Nói chung, khu vực kinh doanh của Việt Nam bao gồm 6.000 DNNN, 3.000
hợp tác xã , 2 triệu doanh nghiệp hộ gia đình vµ 24.000 công ty tử nhân đã đăng
ký. Trong số 24.000 công ty tử nhân có 7.000 công ty đử ợc hình thµnh dử ới hình
thứ c công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần, các công ty nµy có thể lµ

các công ty có quy mô vµ loại hình mµ các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm
quan tâm. Hơn nữa, theo giả thiết đến cuối năm 2000 sẽ có khoảng 1.500 - 1.700
DNNN đử ợc cổ phần hóa. Nếu mục tiê u đó đử ợc thực hiện, thì các doanh nghiệp
nµy sẽ lµ các đối tử ợng đầu tử đầy tiềm năng.
Các công ty Việt nam có các lợi thế so sánh trong một số ngµnh. Ví dụ,
ngµnh chế tạo hử ớng xuất khẩu lµ một ngµnh tăng trử ởng nhanh. Bê n cạnh đó, thị
trử ờng trong nử ớc rộng lớn, mµ trử ớc đây đã bị tử ớc mất do sự độc quyền, sẽ tạo
ra nhu cầu lớn hơn về các loại hµng hóa vµ dịch vụ khi thu nhập thực tế tăng lê n.
Tuy vậy, hệ thống quy tắc điều chỉnh các hoạt động đầu tử trong nền kinh tế thị
trử ờng vẫn chử a tồn tại ở Việt Nam. Chính sự thiếu vắng nµy đã đặt ra một trở
ngại nghiê m trọng cho hoạt động đầu tử tiềm tµng.
Thực trạng các công ty tử nhâ n Việt Nam hiện nay
Khu vực tử nhân chính thứ c của Việt Nam bao gồm ba loại hình công ty
chính: doanh nghiệp một chủ sở hữu, công ty trách nhiệm hữu hạn vµ công ty cổ
phần.
ã Doanh nghiệp một chủ sở hữu/doanh nghiệp tử nhân: công ty có duy nhất
một chủ sở hữu đã đăng ký.
ã Công ty trách nhiệm hữu hạn: Một công ty có tối đa 7 chủ sở hữu đăng
ký, quyền sở hữu đử ợc đăng ký theo tỷ lệ phần trăm, không phát hµnh cổ
phiếu.Việc bán hay chuyển nhử ợng một phần sở hữu phải đử ợc tất cả các
chủ sở hữu đăng ký chấp thuận.
ã Công ty cổ phần: Một công ty do các cổ đông sở hữu. Cổ phiếu có thể
đử ợc mua bán tự do vµ công khai.
Số lử ợng các công ty thuộc tất cả các loại hình trê n tăng rất nhanh kể từ đầu
thập niê n 90, sau khi Luật công ty vµ Luật Doanh nghiệp tử nhân đử ợc thông qua
vµ đử ợc xác nhận trong Hiến pháp. Hiện nay có hơn 24.000 công ty tử nhân Việt
Nam đã đăng ký kinh doanh.
16
Bảng 3: Số lử ợng các công ty theo từng loại hình
1993 1994 1995* 1996 1997

Tổ ng số công ty tử
nhân đã đăng ký
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Doanh nghiệp một chủ
sở hữu/doanh nghiệp tử
nhân
5.182 7.794 10.916 12.464 17.163
Công ty trách nhiệm
hữu hạn
1.607 2.968 4.242 6.303 6.746
Công ty cổ phần 19 119 118 127 158
* Số liệu về các công ty tử nhân năm 1995 bao gồm các loại hình không đử ợc thống kê trong các
năm khác trong các ngµnh tµi chính, công nghệ, bất động sản, thể thao văn hóa. Nguồn: Tổ ng
cục thống kê .
Có 44% các công ty đã đăng ký đóng tại thµnh phố Hồ Chí Minh vµ Hµ Nội,
61% trong tổ ng số các công ty lµ ở các tỉnh phía nam, một nửa trong số đó lµ ở
thµnh phố Hồ Chí Minh vµ một nửa ở vùng tập trung dân cử của đồng bằng sông
Cửu Long. Ba phần tử trong số đó lµ doanh nghiệp một chủ sở hữu, loại hình pháp
lý đơn giản nhất. Khoảng hai phần ba số đó tham gia các hoạt động thử ơng mại vµ
một phần ba tham gia các hoạt động công nghiệp. Trong số các công ty tham gia
hoạt động công nghiệp, một nửa tham gia các hoạt động chế biến thực phẩm. Xem
bảng 4 để có thêm thông tin về phân bố các công ty theo ngµnh.
Bảng 4: Các công ty tử nhâ n Việt Nam phâ n bố theo ngµnh
1993 1994 1995 1996 1997
Tổ ng số các công ty tử
nhân
6.808 10.881 15.276 18.894 24.067
Khai thác mỏ không có
số liệu
22 55 60 không có số liệu

Công nghiệp 3.322 4.392 5.006 5.767 không có số liệu
Xây dựng 462 892 1.294 371 không có số liệu
Thử ơng mại 1.835 3.894 7.645 12.696 không có số liệu
Vận tải không có
số liệu
169 293 không có
số liệu
không có số liệu
Các ngµnh khác 1.189 1.512 983 không có
số liệu
không có số liệu
Nguồn: Tổ ng cục thống kê .
17
Quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhµ nử ớc
Bê n cạnh khu vực tử nhân, hiện nay, khu vực Nhµ nử ớc có 6.000 doanh
nghiệp. Đ ầu thập niê n 90 có khoảng 12.000 DNNN, nhử ng trong một chử ơng
trình cải cách của Chính phủ, khoảng 2.000 doanh nghiệp đã giải thể vµ khoảng
4.000 đử ợc sáp nhập. Các DNNN nµy do chính quyền trung ử ơng, chính quyền
địa phử ơng hoặc các tổ ng công ty nhµ nử ớc sở hữu. Vµo năm 1997 có 1.140
doanh nghiệp trong số 6.020 DNNN trực thuộc các tổ ng công ty nhµ nử ớc chiếm
47% tổ ng số lao động vµ 74% tổ ng lợi nhuận của khu vực Nhµ nử ớc. Các DNNN
đã tạo ra 64% tổ ng sản lử ợng công nghiệp Việt Nam.
Gần đây, Chính phủ Việt Nam đã khẳng định lại cam kết thực hiện cổ phần
hóa các DNNN. Kể từ 1992 cho đến nay, mới chỉ có 37 doanh nghiệp thực hiện
xong quá trình chuyển đổ i, Nhµ nử ớc đã đặt ra các mục tiê u mới với nhiều tham
vọng lµ sẽ tiến hµnh cổ phần hóa từ 150 đến 200 DNNN trong năm nay, vµ 400
đến 500 trong năm sau vµ hµng nghìn các doanh nghiệp khác vµo năm 2000. Đ a
số các công ty đã cổ phần hóa sẽ chuyển thµnh các công ty cổ phần.
Các đ ối tử ợng doanh nghiệp tiềm nă ng
Các công ty trách nhiệm hữu hạn vµ công ty cổ phần có thể sẽ lµ các mục

tiê u của các nhµ đầu tử . Theo các số liệu thống kê , sẽ có khoảng 7.000 doanh
nghiệp vµ đến cuối năm 2000 sẽ có thê m 1.500 đến 1.700 công ty mới đử ợc cổ
phần hóa nếu các mục tiê u cổ phần hóa đử ợc thực hiện. Kinh nghiệm của MPDF
trong việc cung cấp các dịch vụ dự án phát triển cho thấy rằng hiện nay một số
các công ty đử ợc quản lý tốt vµ có tiềm năng tăng trử ởng cao đang tìm kiếm vốn
đầu tử . Nhìn chung, các công ty tử nhân quy mô vừa của Việt Nam hiện đang
thiếu vốn đầu tử vµ cần mở rộng cơ sở vốn cổ phần của họ. Thê m vµo đó, hầu hết
các công ty đang còn trong tình trạng đơn giản vµ có thể thµnh công nhờ hỗ trợ
vật chất vµ tử vấn từ các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm. Hai trong số các quỹ
đầu tử hải ngoại đã thực hiện 12 dự án đầu tử vµo các công ty trong nử ớc.
Các công ty Việt Nam có các lợi thế so sánh trong một số ngµnh nhờ có
nguồn tµi nguyê n thiê n nhiê n với lực lử ợng lao động lµnh nghề chi phí thấp. Hiện
nay khu vực sản xuất hử ớng xuất khẩu đang tăng trử ởng nhanh, nhử ng Việt nam
cũng có một thị trử ờng nội địa rộng lớn có nhu cầu về nhiều loại hµng hóa vµ dịch
vụ khi thu nhập thực tế tăng lê n. Các công ty tăng trử ởng nhanh sẽ lµ các mục tiê u
của các nhµ đầu tử , ví dụ; đó lµ các công ty có thể tiếp nhận các công nghệ tiê n
tiến hoặc các mô hình kinh doanh mới. Các công ty nµy có thể lµ các công ty tử
18
nhân hoặc lµ các công ty cổ phần hoá. Các doanh nghiệp mục tiê u của các nhµ
đầu tử nói chung đều cần phải có tiềm năng để đử ợc niê m yết trê n sở giao dịch
chứ ng khoán.
Các hạn chế trong việc đ ầu tử vµo doanh nghiệp mục tiêu
Quỹ mạo hiểm dựa vµ một hệ thống pháp lý vµ chế định để đử a ra các quy
tắc để quỹ nµy đầu tử vµo một công ty mục tiê u, giám sát vµ lấy lại vốn đầu tử
trong trử ờng hợp có vi phạm thoả thuận. ở các nử ớc Đ ông Nam á khác, nhử đử ợc
đề cập trong phần 4, hệ thống chế định về công ty đã đử ợc hình thµnh, cho dù trê n
thực tế hệ thống nµy chử a thể phát huy đầy đủ các chứ c năng.
ở Việt Nam, hệ thống chế định về công ty không đầy đủ, việc khiếu kiện vµ
cử ỡng chế thi hµnh pháp luật (so với khiếu kiện vµ cử ỡng chế thi hµnh các biện
pháp hµnh chính lµ điều đã thµnh chuẩn) dử ờng nhử lµ một điều vẫn còn mơ hồ.

Các chuẩn mực kế toán quốc tế vẫn chử a đử ợc sử dụng, các công ty Việt Nam
cũng chử a phải tuân thủ các yê u cầu pháp lý về kiểm toán.
Một điều quan trọng cần ghi nhớ lµ ở Việt Nam, nơi khu vực tử nhân chỉ tồn
tại một cách chính thứ c kể từ đầu thập niê n 90, môi trử ờng hoạt động của các
công ty tử nhân rất khó khăn. Các chính sách chính thứ c đều ử u đã i các DNNN
hơn các doanh nghiệp tử nhân về cơ hội tiếp cận tín dụng, đầu tử nử ớc ngoµi, giấy
phép, hạn ngạch, các hợp đồng với nhµ nử ớc vµ hầu hết các hình thứ c hỗ trợ chính
thứ c. Bê n cạnh việc phải đối mặt với tệ quan liê u quá lớn, các công ty tử nhân phải
tuân theo các quy định thử ờng xuyê n thay đổ i, không rõ rµng, mâu thuẫn vµ họ
phải đối mặt với thái độ thù địch vµ hoạt động trục lợi trê n quy mô nhỏ. Trong
một môi trử ờng nhử vậy, các công ty tử nhân cố gắng co mình lại vµ việc nµy đã
cản trở mứ c độ công khai vµ tính minh bạch, những điều mµ các quỹ mạo hiểm
tìm kiếm trong các mối quan hệ của họ với các doanh nghiệp mµ họ muốn đầu tử .
Một hạn chế khác có thể lµ sự sẵn sµng của các công ty tử nhân Việt Nam
trong việc chấp nhận các nhµ đầu tử bê n ngoµi. Các công ty vừa vµ nhỏ của Việt
Nam chủ yếu đử ợc quản lý theo kiểu gia đình. Vấn đề kiểm soát thử ờng quan
trọng đối với các chủ gia đình vµ hiện tử ợng nµy dẫn tới việc đầu tử theo hình thứ c
cho vay đử ợc ử a chuộng hơn so với hình thứ c góp vốn cổ phần.
Những hạn chế nµy cho thấy các trở ngại đặt ra cho các nhµ đầu tử nử ớc
ngoµi lớn hơn so với các nhµ đầu tử trong nử ớc, những ngử ời có đử ợc hệ thống
quan hệ để có đử ợc thông tin vµ các kê nh thu hồi đầu tử không chính thứ c trong
19
trử ờng hợp có sự vi phạm thoả thuận.

21
F. Hệ thống pháp lý vµ chế định
Những thảo luận sau đây dựa vµo cơ sở các cuộc phỏng vấn riê ng với ba
luật sử quốc tế tại Hµ Nội.
Hệ thống chế đ ịnh
Không có một hệ thống các quy định cụ thể nµo điều chỉnh các hoạt động

của các công ty vốn mạo hiểm ở Việt Nam. Tuy vậy, Chính phủ đã có các kế
hoạch ban hµnh các quy định về các hoạt động của các tổ chứ c tµi chính phi ngân
hµng trong 12 tháng tới. Có thể lµ những quy định pháp lý nµy sẽ đề cập tới vốn
mạo hiểm. Hiện nay đang có một bản dự thảo khác về tập hợp các quy định điều
chỉnh chứ ng khoán. Các quy định cuối cùng có thể sẽ đề cập tới việc sở hữu các
chứ ng khoán không niê m yết, vµ có thể các quy định nµy sẽ áp dụng đử ợc với các
công ty vốn mạo hiểm. Luật các Tổ chứ c tín dụng có thể cũng sẽ có tác động tới
các quỹ trong tử ơng lai.
Vì các quy định liê n quan tới khu vực tµi chính đang phát triển dần nê n có
một mứ c độ bất trắc nhất định trong bất cứ kế hoạch nµo thµnh lập một công ty
vốn mạo hiểm mới. Không có các quy định cụ thể, thì việc thµnh lập các công ty
vốn mạo hiểm nê n có đử ợc sự phê chuẩn của các cơ quan thẩm quyền. Các cơ
quan thẩm quyền nµy có thể bao gồm Ngân hµng Nhµ nử ớc Việt Nam, Bộ Tµi
chính vµ Văn phòng Chính phủ.
Hệ thống pháp lý
Có hai luật chính điều chỉnh các hoạt động vốn mạo hiểm ở Việt Nam. Thứ
nhất, Luật Đ ầu tử nử ớc ngoµi điều chỉnh hoạt động của các quỹ đang hoạt động ở
Việt Nam. Luật nµy quy định rõ các tổ chứ c mµ các nhµ đầu tử nử ớc ngoµi có thể
mua cổ phiếu, chủ yếu lµ của các công ty liê n doanh vµ các doanh nghiệp 100%
vốn nử ớc ngoµi. Hoạt động đầu tử vµo các lĩnh vực đử ợc xem lµ đe doạ an ninh
quốc gia vµ môi trử ờng đều bị cấm. Bộ luật chính thứ hai lµ Luật Công ty (đử ợc
sửa đổ i theo Luật Đ ầu tử trong nử ớc). Luật nµy điều chỉnh hoạt động của các công
ty trong nử ớc. Các doanh nghiệp do nử ớc ngoµi sở hữu đử ợc phép mua tối đa 30%
cổ phiếu của một công ty tử nhân trong nử ớc nhỷng phải đử ợc sự chấp thuận của
Thủ tử ớng. Luật nµy đử a ra các hử ớng dẫn về các điều khoản trong điều lệ thµnh
lập của các công ty trong nử ớc. Những Bộ luật nµy đang phát triển vµ do đó các ý
kiến tử vấn pháp lý luôn cần phải có sự bảo lử u nhất định.
22
21
G. Cơ cấu cho các công ty vốn mạo hiểm

ở Việt Nam
Phần nµy nghiê n cứ u hai cơ cấu trái ngử ợc nhau cho các công ty vốn mạo
hiểm vµ lờỡn lử ợt xem xét các điểm mạnh vµ điểm yếu của hai cơ cấu nµy. Cơ cấu
thứ nhất lµ cơ cấu do các công ty đầu tử hiện đang hoạt động ở Việt Nam sử dụng
vµ sau đây đử ợc gọi lµ “Quỹ hải ngoại”. Dù đử ợc tất cả các quỹ ở Việt Nam hiện
sử dụng nhử ng cơ cấu nµy vẫn chử a đử ợc coi lµ một cơ cấu lý tử ởng. Cơ cấu thứ
hai, “Quỹ nội địa” lµ một lối thoát có nhiều hứ a hẹn nhử ng vẫn chử a đử ợc kiểm
chứ ng. Đ iểm mạnh vµ điểm yếu của từng cơ cấu sẽ đử ợc xem xét sau những phần
mô tả ngắn gọn sau đây:
Quỹ hải ngoại
Cơ cấu nµy đử ợc thiết kế chủ yếu nhằm thoả mã n các nhµ đầu tử vµ các
chuyê n gia quản lý vốn quốc tế, thông qua đó đảm bảo vốn của họ ở nử ớc ngoµi
nằm trong các hệ thống pháp chế trong đó các chế độ pháp lý vµ chế độ kế toán
tạo ra các điều kiện tối ử u cho các nhµ đầu tử vµ các chuyê n gia quản lý quỹ.
Khi các cơ hội đầu tử đã đử ợc định rõ , tiền mặt từ các nhµ đầu tử sẽ đử ợc
công ty
quản lý
Công ty công ty công ty
cổ phần liên doanh cổ phần
hoá
Các nhµ đầu tệ
quốc tế
Công ty quỹ
ngoại quốc
Công cụ đặc dụng
(hải ngoại)
22
huy động vµo quỹ. Sau cùng, một công ty nử ớc ngoµi (công ty quản lý quỹ) sẽ
thuê các chuyê n gia quản lý quỹ. Số tiền nµy dùng để mua các cổ phiếu theo Công
cụ đặc dụng (SPV), có một mục tiê u duy nhất lµ đầu tử vµo doanh nghiệp Việt

Nam. Khoản đầu tử nµy có thể tập trung vµo các cổ phiếu của các công ty tử nhân
Việt Nam, cụ thể lµ dử ới hình thứ c công ty cổ phần, công ty liê n doanh có đối tác
lµ ngử ời nử ớc ngoµi hoặc một phần của công ty cổ phần hoá. Công cụ Đ ặc dụng
nµy thử ờng lµ một công ty đử ợc hình thµnh ở Liê n hiệp Anh. Do vậy khi quỹ
muốn thu hồi khoản đầu tử nµy, thì họ phải bán các cổ phiếu của Công cụ Đ ặc
dụng. Trong trử ờng hợp nµy toµn bộ giao dịch đử ợc thực hiện ở nử ớc ngoµi.
Hầu hết tất cả các khoản đầu tử mµ các quỹ đang hoạt động tiến hµnh đều
tập trung vµo các loại hình kinh doanh đử ợc Luật Đ ầu tử nử ớc ngoµi cho phép. Đ ó
lµ các doanh nghiệp 100% vốn nử ớc ngoµi, các công ty liê n doanh vµ các hợp
đồng hợp tác kinh doanh. Theo Luật Đ ầu tử trong nử ớc mới thông qua gần đây,
các khoản đầu tử vµo các công ty tử nhân trong nử ớc có thể lê n tới 30% nhử ng
phải có sự chấp thuận của Thủ tử ớng.
Quỹ nội đ ịa
Yếu tố then chốt lµ quỹ nội địa sẽ huy động vốn trong nử ớc để đầu tử vµo
các công ty trong nử ớc vµ các quỹ do các chuyê n gia ngử ời Việt Nam quản lý lµ
chính.
Các nhµ đầu tệ các nhµ đầu tệ
việt nam nệớ c ngoµi
(đa số) (thiểu số)
Công ty quỹ
nội địa
công ty
quản lý
công cụ đặc dụng
(nội địa)
công ty công ty công ty
cổ phần trách nhiệm hữu hạn cổ phần hó a
23
Vốn của quỹ nội địa chủ yếu sẽ đử ợc huy động từ các tổ chứ c trong nử ớc.
Ngử ời ta tin rằng có một số công ty Việt Nam có dử tiền mặt (các DNNN lớn), vµ

đối với các công ty nµy, khả năng tiếp cận một danh mục đầu tử bao gồm các
công ty tăng trử ởng nhanh sẽ lµ rất hấp dẫn. Cơ cấu chi phí của công ty quỹ nội
địa vµ công ty quản lý sẽ quyết định quy mô tối thiểu phù hợp của quỹ. Sau đó có
thể thực hiện một cuộc điều tra ban đầu về các nhµ đầu tử có tiềm năng để đánh
giá nguồn vốn cần thiết có thể tiếp cận. Cuộc thăm dò ý kiến ban đầu với một đại
diện cấp cao của một tổ chứ c tµi chính Việt Nam cho thấy để huy động vốn trong
nử ớc, cần có đử ợc sự góp vốn của các tổ chứ c tµi chính quốc tế nổ i tiếng, để từ đó
các nhµ đầu tử trong nử ớc có đủ lòng tin để đầu tử vµo quỹ nội địa đầu tiê n. Số
vốn nµy sẽ đử ợc chuyển vµo một công ty quỹ nội địa. Hình thứ c tổ chứ c nµy chử a
đử ợc chính thứ c cho phép theo chế độ pháp lý hiện hµnh. Nhất định, cần phải có
sự phê chuẩn của Ngân hµng Nhµ nử ớc, Bộ Tµi chính, Văn phòng Chính phủ.
Theo đề nghị, quỹ nội địa nê n do các chuyê n gia quản lý ngử ời Việt Nam
quản lý lµ chính, với giám đốc lµ một doanh nhân nổ i tiếng của Việt Nam. Trong
những năm đầu của quỹ, sự hỗ trợ kỹ thuật của các chuyê n gia quản lý quốc tế có
kinh nghiệm sẽ đóng một vai trò rất quan trọng. Các quỹ nµy sẽ đem lại những lợi
ích sau:
ã Huy động vốn trong nử ớc sẽ dễ dµng hơn.
ã Thẩm định chi tiết chủ yếu dựa vµo sự đánh giá chính xác của doanh
nhân. ở Việt Nam với thị trử ờng mới nổ i lê n, thẩm định sẽ tốt hơn nếu
thông qua các quan hệ cá nhân.
ã Sáng kiến nµy sẽ đử ợc duy trì lâu bền hơn với sự tham gia tối đa của
ngử ời Việt Nam.
Quỹ nội địa sẽ mua các cổ phiếu của các Công cụ Đ ặc dụng trong nử ớc, các
Công cụ Đ ặc dụng lại nắm giữ các cửớ phiếu của các công ty trong nử ớc (công ty
trách nhiệm hữu hạn vµ các công ty cổ phần). Không giống nhử quỹ hải ngoại,
quỹ nội địa có thể sẽ đầu tử vµo số lử ợng cổ phần lớn. Hoạt động của quỹ nội địa
sẽ do Luật Công ty điều chỉnh.
Cho dù chử a có một quỹ nội địa nµo đử ợc thµnh lập, nhử ng hiện nay đã có ít
24
nhất hai sáng kiến thµnh lập đang đử ợc nghiê n cứ u. Đ ó lµ:

ã AIG / Bảo Việt. AIG đang cố gắng thµnh lập một quỹ nội địa (với số vốn
đử ợc báo cáo lµ 100 triệu đôla) cùng với Công ty bảo hiểm nhµ nử ớc
(Bảo Việt). Quỹ nµy sẽ đử ợc thµnh lập với điều kiện lµ AIG phải đử ợc
phép cung cấp các dịch vụ bảo hiểm ở Việt Nam. Cho đến nay chử a công
ty nử ớc ngoµi nµo đử ợc cấp loại giấy phép nµy ở Việt Nam.
ã ADB / Công ty Phát triển Trung Hoa. Ngân hµng Phát triển châu á,
cùng với đối tác lµ Công ty Phát triển Trung Hoa của Đ µi Loan đang tiến
hµnh nghiê n cứ u tiềm năng thµnh lập một quỹ đầu tử cổ phiếu.
Đ iểm mạnh vµ đ iểm yếu của hai mô hình
Các điểm mạnh vµ điểm yếu của hai mô hình đử ợc thể hiện nhử sau:
Quỹ hải ngoại
Đ iểm mạnh:
ã Có thể thu hút lử ợng vốn lớn từ
nử ớc ngoµi.
ã Môi trử ờng thuế vµ pháp chế ổ n
định.
ã Cơ cấu pháp lý đã đử ợc kiểm
nghiệm vµ cho phép ở Việt Nam.
Đ iểm yếu:
ã Hiện nay, ngử ời nử ớc ngoµi chử a
quan tâm đử a vốn vµo Việt Nam.
ã Hạn chế về kê nh đầu tử .
ã Chỉ đầu tử vµo cổ phiếu thiểu số của
các công ty trong nử ớc.
ã Không có “cảm giác” nội địa.
Quỹ nội địa
Đ iểm mạnh:
ã Huy động vốn trong nử ớc
ã Tránh đử ợc rủi ro tỷ giá hối đoái trong đầu tử
trong nử ớc

ã Phát triển năng lực trong nử ớc
ã Có thể đầu tử mua cổ phiếu đa số của một
công ty
ã Công ty trong nử ớc ít bị hạn chế hơn công ty
nử ớc ngoµi
Đ iểm yếu:
ã Không chắc lµ nguồn vốn dµi
hạn trong nử ớc có đủ không
ã Cần nhiều thời gian để thµnh
lập (hơn một năm)
ã Cần có sự chấp thuận chính
thứ c của nhiều cơ quan
ã Có thể cần đến “vốn hạt
giống” từ IFI.
ã Cơ cấu pháp lý chử a đử ợc
25
ã Có cơ hội giao dịch nhiều hơn, vì lµ công ty
“nội địa”
ã Có đử ợc thẩm định chi tiết cao hơn thông qua
các nhµ quản lý cao cấp
kiểm nghiệm.
H. Kết luận vµ kiến nghị
ở các nử ớc Đ ông Nam á láng giềng, một số điều kiện cơ bản đã xuất hiện
trử ớc khi các công ty vốn mạo hiểm đử ợc thµnh lập, đó lµ một thị trử ờng chứ ng
khoán, một hệ thống pháp lý vµ chế định phù hợp, khu vực tử nhân lớn mạnh. ở
Việt Nam chử a thể có đử ợc những yếu tố đó, ở đây thị trử ờng chứ ng khoán chử a
ra đời sẽ lµ một trở ngại nghiê m trọng đối với sự phát triển của một công ty vốn
mạo hiểm. Giả định những trở ngại liê n quan đến một môi trử ờng cho một công ty
vốn mạo hiểm sẽ đử ợc giải quyết trong thời gian trung hạn, với những lợi ích mµ
công ty vốn mạo hiểm có thể đem lại, chúng tôi đề nghị tiến hµnh những công

việc tiếp theo để thµnh lập một công ty vốn mạo hiểm nội đ ịa ở Việt Nam. Nê n
dµnh sự ử u tiê n cho ý tử ởng về một quỹ nội địa vì tầm quan trọng của việc thµnh
lập một quỹ nội địa vµ vì những bất lợi vốn có của mô hình quỹ hải ngoại đang
hoạt động ở Việt Nam.
Đ ể theo đuổ i ý tử ởng nµy, cần phải giải quyết một số vấn đề lớn. Sau đây lµ
các vấn đề đó vµ những kiến nghị cách về cách giải quyết.
ã Sự tồn tại của thị trử ờng chứng khoán hoạt đ ộng đ úng chức nă ng
tạo ra một kênh thu hồi vốn đ ầu tử . Một thị trử ờng chứ ng khoán hoạt
động tốt vµ có tính thanh khoản cao sẽ lµ cách để thu hồi vốn chủ yếu
cho Quỹ đầu tử mạo hiểm. Giả định rằng trong thời gian 1998/1999 thị
trử ờng chứ ng khoán sẽ bắt đầu hoạt động với tử cách lµ một kê nh thu hồi
vốn đầu tử thích hợp. Tuy nhiê n, về mặt nµy có một mứ c độ an toµn nhất
định đử ợc tính sẵn. Quỹ sẽ sắn sµng đóng cửa, nếu sau khi mở cửa 18
tháng mµ thị trử ờng chứ ng khoán vẫn chử a hoạt động (xem phụ lục 2,
thời gian biểu tạm thời). Nếu trong khoảng thời gian 18 tháng nµy, mµ
thấy rõ thị trử ờng chứ ng khoán không thể hoạt động, thì kế hoạch về thời
gian đóng cửa có thể đử ợc xem xét lại.
Thị trử ờng chứ ng khoán không phải lµ cách duy nhất để thu hồi vốn đầu tử .
Các khoản đầu tử có thể đử ợc cơ cấu sao cho vốn đử ợc góp dử ới hình thứ c các
công cụ có thể hoµn trả, vốn cổ phần hoặc nợ vay. Số vốn nµy có thể đử ợc hoµn lại
cho quỹ, trong khi công ty nhận vốn vẫn do quỹ sở hữu. Tất nhiê n, để hoµn trả cần
phải có một mứ c lợi nhuận vµ lử ợng tiền mặt đử ợc tạo ra mµ rất ít các công ty
26
nhận vốn có thể thu đử ợc trong những năm đầu hoạt động. Do vậy, không nê n
xem đây lµ phử ơng cách chủ yếu.
ã Có các nhµ đ ầu tử đ ịa phử ơng nhiều tiền vµ lµm cách nµo đ ể
khuyến khích họ tham gia. Việc thµnh lập một quỹ nội địa dựa trê n giả
định rằng các tổ chứ c đầu tử nhử các công ty bảo hiểm, các ngân hµng vµ
các tổ ng công ty có một lử ợng tiền dôi ra vµ họ sẵn sµng đầu tử . Giả định
nµy cần phải đử ợc kiểm chứ ng. Có thể có một lử ợng tiền hữu hạn ở các

tổ chứ c nµy, hoặc họ có thể đang mong muốn đầu tử vµo những hoạt
động có lợi nhuận cao vµ rủi ro thấp. Chúng tôi thấy rằng khi các tổ chứ c
tµi chính quốc tế lớn, chẳng hạn nhử IFC, tham gia một phần vµo quỹ thì
các nhµ đầu tử tiềm năng sẽ tham gia nhiều hơn vµo quỹ. Cần phải tiến
hµnh nhiều việc tiếp theo để xác định các nhµ đầu tử có tổ chứ c tiềm
năng vµ tìm kiếm sự tham gia của các tổ chứ c tµi chính quốc tế.
Chúng tôi đã thấy rằng có thể từ các cơ quan phát triển cũng có các nguồn
vốn. Các nguồn vốn nµy có thể bảo đảm các chi phí thµnh lập vµ một phần hoặc
toµn bộ các chi phí quản lý. Có thể có nguồn vốn đầu tử vµo Quỹ đầu tử mạo hiểm
mµ chỉ đòi hỏi mứ c lợi nhuận thấp hơn mứ c lợi nhuận trê n thị trử ờng.
ã Học hỏi các kĩ nă ng vµ kinh nghiùồm cần thiết đ ể đ iều hµnh quỹ.
Cho dù hiện nay số ngử ời Việt Nam có trình độ vµ kinh nghiệm chính
thứ c về lĩnh vực tµi chính đang tăng lê n, nhử ng vốn mạo hiểm lµ một lĩnh
vực mới. Việc tìm kiếm một đội ngũ các chuyê n gia quản lý quỹ có trình
độ thử ơng mại cao vµ các kỹ năng tµi chính sẽ lµ vấn đề quan trọng,
nhử ng những tử vấn của các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm có kinh
nghiệm (có thể từ các công ty nổ i tiếng trong khu vực) cũng không kém
phần quan trọng. Dịch vụ tử vấn nµy có thể đử ợc tµi trợ theo một ngân
sách hỗ trợ kỹ thuật, cung cấp thông qua một quỹ tín thác của IFC.
ã Chử a có một hệ thống pháp lý vµ chế đ ịnh cho việc thµnh lập quỹ.
Cho đến nay, vẫn chử a có luật hoặc quy định nµo điều chỉnh các tổ chứ c
tµi chính phi ngân hµng hoặc các Quỹ đầu tử mạo hiểm, do vậy vẫn cần
phải có những sự phê chuẩn đặc biệt. Những phê chuẩn đặc biệt nµy cần
phải xem xét đến một số vấn đề phứ c tạp, chẳng hạn các vấn đề thuế, vµ
do vậy có thể mất nhiều thời gian.
ã Thiếu một khuôn khổ quản lý công ty. Hiện nay, các quy chế pháp lý
vµ quy chế kế toán điều chỉnh việc điều hµnh các công ty vẫn kém phát
triển. Ví dụ thoả thuận của cổ đông ít khi đử ợc sử dụng vµ chỉ một số ít
Kùởt luờồn vaõ kiùởn nghừ 27
công ty cho tiến hµnh kiểm toán thử ờng xuyê n. Đ ây không chỉ lµ một vấn

đề về quy định mµ còn lµ vấn đề thực hµnh; nhử đã đề cập trong các phần
trử ớc, môi trử ờng kinh doanh không khuyến khích các công ty hoạt động
trê n cơ sở minh bạch vµ công khai. Một khi đã thµnh lập một công ty vốn
mạo hiểm thì cần phải xây dựng các thủ tục hữu hiệu để đảm bảo giám
sát các công ty nhận đầu tử .
ã Lµm thế nµo đ ể xâ y dựng cơ cấu quỹ một cách tối ử u, xét theo tính
chất thị trử ờng. Các chuyê n gia quản lý quỹ sẽ phải đử a ra một số các
quyết định về cơ cấu vµ chiến lử ợc, đó lµ:
- Trọng tâm đầu tử ; quỹ nên theo hử ớng chủ động
- Thời gian hoạt động của quỹ
- Có tách biệt quỹ nµy khỏi các nhµ quản lý quỹ không
- Cơ cấu tổ chứ c (sẽ có một hội đồng thẩm định đầu tử nội bộ hoặc bê n
ngoµi)
- Mứ c phí quản lý
- Cơ chế khuyến khích các nhân viê n điều hµnh quỹ
Những quyết định nµy sẽ đử ợc đử a ra sau khi một số vấn đề cơ bản liê n
quan đến hệ thống pháp lý vµ chế định, các nhµ đầu tử , sự hỗ trợ từ các tổ chứ c tµi
chính quốc tế vµ sự ra đời của thị trử ờng chứ ng khoán đã đử ợc giải quyết.

29
I. Các bệớc tiếp theo
Bử ớc 1: Liệu MPDF/IFC có muốn tiếp tục nữa không ?
Trê n cơ sở tổ ng quan nµy, MPDF vµ/ hoặc IFC có cho rằng có cơ hội cho ý
tử ởng về quỹ nội địa không? Nếu có, thì các tổ chứ c nµy có muốn tiếp tục tiến
hµnh không vµ liệu có thể huy động đử ợc nguồn vốn cần thiết để thực hiện không?
Bử ớc 2: Nghiên cứu khả thi. Một nghiê n cứ u khả thi sẽ liê n quan tới các
khía cạnh sau:
ã Khảo sát 10 nhµ đầu tử tiềm năng của Việt Nam: Cuộc khảo sát sẽ xác
định liệu có các tổ chứ c trong nử ớc có tiền để đầu tử hay không vµ họ sẽ
sẵn sµng đầu tử trong những điều kiện nµo, lử ợng vốn họ có thể đầu tử lµ

bao nhiê u.
ã Thảo luận sơ bộ với các tổ chứ c tµi chính quốc tế: Vì tính chất tiê n
phong của đề án nê n sẽ rất cần đến sự hỗ trợ của một hoặc vµi tổ chứ c
quốc tế. Bê n cạnh việc cấp một lử ợng vốn hạt giống (chẳng hạn 30%
tổ ng giá trị quỹ) các tổ chứ c quốc tế còn có thể cung cấp các hỗ trợ kỹ
thuật cần thiết cho việc thµnh lập vµ khởi động quỹ. Nghiê n cứ u nê n chỉ
rõ mứ c độ mµ các tổ chứ c tµi chính thể hiện sự quan tâm của họ tới việc
tham gia quỹ.
ã Khảo sát các công ty trong nử ớc để đánh giá cầu về vốn: Cuộc khảo sát
sẽ đử ợc thực hiện bởi một công ty tử vấn trong nử ớc nhằm xác định tính
chất vµ mứ c cầu vốn mạo hiểm ở cấp doanh nghiệp vµ công ty cổ phần
hoá.
ã Đ ánh giá sơ bộ về các chuyê n gia quản lý cao cấp tiềm năng của Việt
Nam: Thµnh công của quỹ, tới một mứ c độ nµo đó, sẽ phụ thuộc vµo
trình độ của các chuyê n gia quản lý cao cấp Việt Nam. Họ sẽ giúp đảm
bảo vốn từ các nhµ đầu tử trong nử ớc vµ họ sẽ lµ những ngử ời quan trọng
trong việc phát triển hệ thống giao dịch vµ quan hệ vµ trong việc theo dõ i
hoạt động của quỹ. Nê n tiến hµnh việc đánh giá các ứ ng cử viê n tiềm
năng trong giai đoạn đầu của quá trình, thời điểm mứ c độ chắc chắn của
đề án chử a cao, thì điều quan trọng lµ không nê n đử a ra các đòi hỏi quá
cao về năng lực của chuyê n gia.
ã Thời gian biểu cho sự ra đời của một thị trử ờng chứ ng khoán: Xét tới
30
tầm quan trọng của một thị trử ờng chứ ng khoán hoạt động đúng chứ c
năng đối với sự thµnh công của quỹ vửởn mạo hiểm, nghiê n cứ u phải
nê u đử ợc rõ rµng về thời gian thị trử ờng chứ ng khoán sẽ bắt đầu hoạt
động vµ nói rõ cách thứ c Quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ phối hợp với thị trử ờng
chứ ng khoán.
ã Tử vấn từ một luật sử nhằm xác định cơ cấu pháp lý: Vì thiếu các quy
định pháp lý cụ thể về các tổ chứ c tµi chính phi ngân hµng, nê n ý kiến tử

vấn pháp lý về sự lựa chọn một cơ cấu pháp lý cho quỹ nội địa vµ công ty
quản lý quỹ lµ rất cần thiết. Trong ý kiến tử vấn cần nê u bật các khía
cạnh của việc thµnh lập cần có sự chấp thuận đặc biệt.
ã Đ iều tra các vấn đề thuế với các kế toán viê n: Quỹ vµ các nhµ đầu tử của
quỹ có thể phải chịu hai lần trách nhiệm thuế thu nhập vốn, lần thứ nhất
lµ khi họ bán các cổ phiếu họ nắm giữ của các công ty nhận đầu tử vµ lần
thứ hai lµ khi quỹ hoµn lại số tiền cho các nhµ đầu tử . ở các nử ớc lân
cận, chẳng hạn nhử Malaysia, trong trử ờng hợp nµy có cho miễn thuế.
Các chuyê n gia thuế cũng cần phải xây dựng một môi trử ờng thuế nhử
vậy ở Việt Nam vµ nê u rõ xem có áp dụng hình thứ c miễn thuế cụ thể
hay không. Một vấn đề nữa liê n quan tới thuế cần phải điều tra lµ trách
nhiệm nộp thuế cá nhân của các nhân viê n điều hµnh quỹ đối với khoản
tiền thử ởng hoạt động, một thông lệ trong ngµnh vốn mạo hiểm. Chế độ
thuế thu nhập cá nhân đối với các công dân Việt Nam lµ rất khắt khe khi
mứ c lử ơng cao hơn so với mứ c lử ơng cơ bản.
ã Thảo luận sơ bộ với các cơ quan thẩm quyền liê n quan: Dựa trê n ý kiến
của luật sử , cần phải gặp gỡ các cơ quan thẩm quyền có liê n quan để thảo
luận về các vấn đề về thµnh lập vµ các phê chuẩn đặc biệt cần thiết. Có
thể phải thảo luận các vấn đề nµy với Ngân hµng Nhµ nử ớc, Bộ Tµi chính,
Uỷ ban Chứ ng khoán Nhµ nử ớc, Văn phòng Chính phủ.
ã Phát triển một phử ơng án kinh doanh: Kết quả của nghiê n cứ u khả thi sẽ
lµ một văn kiện dự án bao gồm tất cả các vấn đề trê n vµ nê u chi tiết về
một phử ơng án kinh doanh. Đ ây sẽ lµ một tµi liệu cần thiết để giµnh đử ợc
sự cam kết vµ nhất trí từ phía các nhµ đầu tử tiềm năng, các cơ quan thẩm
quyền vµ các tổ chứ c tµi chính quốc tế.
Bử ớc 3. Các vấn đ ề thµnh lập.
Giả sử nghiê n cứ u khả thi đã thu hút đử ợc những sự hỗ trợ cần thiết, các
31
bử ớc tiến tới thµnh lập một quỹ đầu tử mạo hiểm sẽ lµ:
ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý quỹ cao cấp vµ đội ngũ các chuyê n gia

quản lý ngử ời Việt Nam.
ã Tìm kiếm các chuyê n gia quản lý vốn mạo hiểm có kinh nghiệm để tử
vấn vµ hỗ trợ cho đội ngũ các chuyê n gia quản lý.
ã Xác định cơ cấu vµ chiến lử ợc của quỹ vµ phử ơng án kinh doanh.
ã Bắt đầu huy động vốn.

33
Phụ lục 1
các quỹ đầu tệ
Tên quỹ
Công ty quản lý
Quy mô quỹ
Số tiền đã đầu tử
Ngµy huy động vốn
Các nguồn vốn
Cơ cấu quỹ
Số khoản đầu tử
Số lần thu hồi vốn
Số lử ợng các nhµ chuyê n môn
Trọng tâm đầu tử
Các trở ngại đã gặp
Các dự án đầu tử
Beta Vietnam vµ Beta Mekong
Indochina Asset Managemant
80 triệu đôla Mỹ
50 triệu đôla Mỹ
1993 vµ 1994
Chủ yếu lµ các tổ chứ c đầu tử châu âu,
phần còn lại lµ của Mỹ vµ châu á
Quỹ dạng đóng đử ợc niê m yết tại

Dublin.
17
0
4 ngử ời (1 ở Băng Cốc vµ 3 ngử ời Việt
Nam)
Các dự án đầu tử giá trị 1-5 triệu đôla
Mỹ vµo cổ phiếu thiểu số của các công
ty nử ớc ngoµi quản lý. Tránh đầu tử vµo
các công ty đang hình thµnh vµ các công
ty trong nử ớc.
ã Thiếu cách thứ c để thu hồi đầu tử .
ã Thiếu tính minh bạch.
ã Quá ít chuyê n gia giỏi trong nử ớc.
Apex International Ltd.
Anziol
Iddison Group Viet Nam
Indotel
Vietnam Industrial Investment
Frontier Petroleum