tiểu luận lý thuyết tài chính tiền tệ mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH T Ế TP HỒ CHÍ MINH

TIỂU LUẬN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ
Đề tài số 6:

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ
HỐI ĐOÁI VÀ LÃI SUẤT

GVHD: Trương Minh Tuấn
Nhóm: 9
Lớp:

KT02



Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Mở đầu
Như chúng ta đã biết, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, nếu
khối lượng tiền tệ trong lưu thơng thay đổi, thì giá trị đại diện của một đơn vị
tiền tệ sẽ thay đổi. Từ đó, giá cả hàng hóa, giá trị tài sản và thu nhập của nhân
dân, cũng như thu nhập quốc dân thay đổi. Do vậy, bằng cách tạo ra các biến
động về tiền tệ, ngân hàng trung ương có thể hướng dẫn những biến động nhất
đọng trong đời sống và hoạt động kinh tế của quốc gia, của cộng đồng. Tổng
hợp những phương thức mà qua đó ngân hàng trung ương tạo ra các biến động
về tiền tệ nói trên hợp thành chính sách tiền tệ.
Như vậy, chúng ta có thể hiểu, chính sách tiền tệ là tổng hòa những
phuong thức mà ngân hàng trung ương thơng qua các hoạt động của mình tác
động đến khối lượng tiền trong lưu thông, nhằm phục vụ cho việc thực hiện
các mục tiêu kinh tế - xã hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định. Nó là

một bộ phận quan trọng trong hệ thống các chính sách kinh tế - tài chính vĩ
mơ của chính phủ. Nhằm mục tiêu đó là tăng trưởng kinh tế, tạo cơng ăn việc
làm và kiểm sốt lạm phát.
Để thực thi chính sách tiền tệ, thực hiện chức năng và vai trị của mình,
ngân hàng trung ương đã sử dụng hàng loạt các công cụ như: tỷ lệ dự trũ bắt
buộc, lãi suất, nghiệp vụ thị trường “ mở”, tỷ giá hối đối…mối cơng cụ có cơ
chế vận hành riêng và ưu nhược điểm khác nhau. Do đó tùy thuộc vào điều
kiện thực tế của nền kinh tế để sử dụng cúng ột cách phù hợp, hiệu quả.
Trong phạm vi bài tiểu luận này, nhóm chúng tơi chỉ phân tích hai trong
số các cơng cụ thực hiện chính sách tiền tệ. Đó là, lãi suất, tỷ giá hối đối và
mối quan hệ giữa hai công cụ này.

I.

Một số khái niệm cơ bản.
I.1. Tỷ giá hối đoái.

Tỷ giá hối đoái là đại lượng biểu thị mối tương quan về mặt giá trị giữa
hai đồng tiền. Nói cách khác, tỷ giá hối đoái là giá cả của một đơn vị tiền tệ
nước này được biểu hiện bằng một số lượng đơn vị tiền tệ của nước khác.
Trang 1


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Sự biến đổi của tỷ giá hối đối có tác động mạnh mẽ đến mọi hoạt đông
kinh tế, từ hoạt động xuất nhập khẩu đến sản xuất kinh doanh và tiêu dùng
trong nước qua biến đổi của giá cả hàng hóa. Do vậy, tỷ giá hối đối là một
cơng cụ để ngân hàng trung ương thực thi chính sách tiền tệ của mình. Tuy
nhiên, khi vận dụng cơng cụ này khơng phải là việc ngân hàng trung ương đẩy

tỷ giá lên cao hay kéo tỷ giá xuống thấp, mà là ổn định tỷ giá ở một mức độ
nào đó được coi là hợp lý, phù hợp với đặc điểm, điều kiện thực tế của đất
nước trong từng giai đoạn, để tác động chung cuộc của nó đối với kinh tế là
tốt nhất.
Khi vận hành cơng cụ tỷ giá hối đối, ngân hàng trung ương có thể ấn
định, hoặc thả nổi tỷ giá theo quan hệ cung - cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại
hối. Giữa hai thái cực: tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi hồn tồn, cịn có nhiều
tỷ giá khác như: tỷ giá cố định nhưng di động khi cần thiết, tỷ giá thả nổi có
quản lý.
Tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi hoàn toàn đều có những nhược điểm cơ
bản. Cụ thể, cung cầu ngoại hối biến đổi không ngừng, do vậy, nếu ngân hàng
trung ương ấn định một mức tỷ giá cố định, thì có nghĩa là ngân hàng trung
ương đã vi phạm một trong những quy luật kinh tế khách quan( quy luật cung
- cầu). Còn nếu như thả nổi tỷ giá cho quan hệ cung - cầu ngoại hối quyết định
thì tình trạng thăng trầm của tỷ giá hối đối là tất yếu xẩy ra, và kéo theo nó là
sự thăng trầm của nền kinh tế.
Tỷ giá cố định nhưng di động khi cần thiết là tỷ giá do ngân hàng trung
ương ấn định, nhưng tùy theo tình hình, tỷ giá đó có thể được ấn định lại cho
gần sát với tỷ giá thực tế. Cách vận hành này chỉ có hiệu quả khi tình hình
ngoại hối biến đổi chậm. Cịn trường hợp tình hình ngoại hối biến động
thường xuyên, một sự chậm trễ trong thay đổi tỷ giá ấn định thường gây thiệt
hại cho các ngành hoạt động kinh tế trong nước.
Tỷ giá thả nổi có sự quản lý là tỷ giá được hình thành trên cơ sở quan hệ
cung- cầu ngoại hối, nhưng khi cần thiết, ngân hàng trung ương có thể can
thiệp bằng những biện pháp thích hợp, một cách trực tiếp hoặc gián tiếp tác
động vào quan hệ cung - cầu ngoại tệ, từ đó có thể ổn định được tỷ giá. Biện
pháp chủ yếu mà các ngân hàng trung ương thường dùng để tác dụng vào quan
Trang 2

Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

hệ cung - cầu ngoại tệ là sử dụng dự trữ ngoại hối và quỹ bình ổn hối đối. Cụ
thể, khi tỷ giá hối đoái tăng cao, ngân hàng trung ương tung ngoại tệ bán, làm
cho khả năng cung ngoại tệ trên thị trường tăng lên, trong điều kiện các nhân
tố khác không đổi. Tỷ giá sẽ từ từ giảm xuống. Ngược lại, khi tỷ giá hối đoái
giảm, ngân hàng trung ương sẽ mua vào ngoại tệ, làm cho cầu ngoại tệ tăng
lên, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, tỷ giá hối đoái sẽ từ từ tăng
lên. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý là, việc ngân hàng trung ương bán hoặc mua
ngoại tệ sẽ có ảnh hưởng làm cho khối tiền tệ giảm hoặc tăng. Do đó, nếu
ngân hàng trung ương khơng muốn điều này xảy ra, thì nó có thể thực hiện
nghiệp vụ thị trường mở để trung hịa ảnh hưởng nói trên, nhất là trong trường
hợp ảnh hưởng đó làm trầm trọng trêm áp lực lạm phát. Mặt khác, để áp dụng
được biện pháp này hiệu quả, đòi hỏi khối lượng dự trữ ngoại hối phải đủ lớn.
Do đó, đối với các nước đang phát triển, việc áp dụng các biện pháp này có
những hạn chế.
I.2. Lãi suất.
Lãi suất là giá cả của quyền sử dụng vốn, việc thay đổi lãi suất sẽ kéo
theo sự biến đổi của chi phí tín dụng, từ đó tác động đến việc thu hẹp hay mở
rộng khối lượng tín dụng trong nền kinh tế. Do đó, lãi suất là một trong những
cơng cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ. Thực tế cho thấy tùy theo điều kiện
thực tế và trình độ phát triển của thị trường tài chính. Ngân hàng trung ương
có thể sử dụng cơng cụ lãi suất để điều hành chính sách tiền tệ như sau:
 Ngân hàng trung ương kiểm soát trực tiếp lãi suất thị trường bằng cách
quy định các loại lãi suất:
 Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo từng kỳ hạn.
 Sàn lãi suất tiền gửi và tràn lãi suất cho vay để tạo khung lãi suất
giới hạn.
 Công bố lãi suất cơ bản cộng với biên độ giao dịch.
Dựa vào các loại lãi suất đã được ấn định, ngân hàng trung gian áp dụng

để dao dịch kinh doanh với khác hàng. Cơ chế này đã tồn tại ở Việt Nam trong
thời kỳ áp dụng nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung bao cấp, cũng như ở các
nước đang phát triển trước đây. Một trong những lý do chính để giải thích tại
Trang 3


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

sao ngân hàng trung ương không để thị trường quyết định lãi suất mà phải quy
định chặt chẽ lãi suất nhue vậy là vì trình độ phát triển thị trường tiền tệ còn
thấp, năng lực cạnh tranh của các ngân hàng trung gian còn kém.
 Ngân hàng trung ương áp dụng chính sách tự do hóa để lãi suất tự hình
thành theo cơ chế thị trường và để can thiệp vào lãi suất thị trường, ngân hàng
trung ương có thể gián tiếp can thiệp thơng qua các chính sách:
 Cơng bố lãi suất cơ bản để hường dẫn lãi suất thị trường.
 Sử dụng công cụ lãi suất tái cấp vốn và kết hợp với lãi suất thị
trường mở để can thiệp và điều chỉnh lãi suất thị trường.
Tái cấp vốn là một phương pháp mà qua đó ngân hàng trung ương sẽ
cung ứng tiền cho nền kinh tế thông qua cơ chế thơng quaviệc cấp tín dụng
cho các ngân hàng trung gian trên cơ sở nhận tái chiết khấu, tái cầm cố các
chứng từ có giá của các ngân hàng trung gian. Nếu chính sách của ngân hàng
trung ương là muốn bành trướng khối tiền tệ, ngân hàng trung ương sẽ khuyến
khích các ngân hàng trung gian trong việc đi vay bằng cách hạ thấp lãi suất tái
chiết khấu và những điều kiện tái chiết khấu cũng được dễ dãi. Trong trường
hợp này, ngân hàng trung gian đi vay sẽ ít tốn kém hơn nên cũng có khuynh
hướng giảm bớt lãi suất cho vay. Ngược lại, khi ngân hàng trung ương muốn
giảm bớt cơ hội làm tăng khối tiền tệ, sẽ thực hiện nâng lãi suất chiết khấu,
thay đổi điều kiện tái chiết khấu theo hướng khó khăn hơn. Điều này sẽ hạn
chế nhu cầu đi vay của các ngân hàng trung gian, và gián tiếp gây áp lực buộc
các ngân hàng trung gian nâng lãi suất cho vay. Ngoài việc gián tiếp làm thay

đổi lãi suất, chính sách tái chiết khấu của ngân hàng trung ương cịn có vai trị
quan trọng khi nó giúp các ngân hàng trung gian khai thơng năng lực thanh
tốn, nhờ đó có thể cứu vãn được những cơn sụp đổ tài chính- ngân hàng. Cụ
thể, khi các ngân hàng bị đe dọa phá sản, ngân hàng trung ương sẽ cấp dự trú
cho chúng thông qua tái chiết khấu, tái cầm cố các chứng từ có giá, từ đó khơi
phục được khả năng thanh tốn của ngân hàng này. Vai trò này ngày càng trở
nên quan trọng hơn, bởi vì chúng ta đang trải qua những khó khăn ngày càng
nhiều của hệ thống ngân hàng hiện nay.
Tuy nhiên chính sách tái chiết khấu cũng có những hạn chế nhất định:

Trang 4


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

 Thứ nhất, có thể tạo cho các ngân hàng trung gian tính ỷ lại của các
ngân hàng trung gian.
 Thứ hai, ngân hàng trung ương có thể thay đổi lãi suất tái chiết khấu,
nhưng không thể bắt buộc các ngân hàng trung gian phải đi vay. Nghĩa là ngân
hàng trung ương bị lệ thuộc vào nhu cầu của các ngân hàng trung gian khi sử
dụng cơng cụ này.
Từ đó, các nhà kinh tế có đề xuất những biện pháp cải cách công cụ tái
cấp vốn. Đề xuất được sự đồng tình rộng rãi nhất là đề xuất gắn lãi suất tái
chiết khấu với một lãi suất thị trường, vì nhận thấy nhiều điểm lợi:
 Hầu hết những biến động trong khoảng cách giữa lãi suất thị trường và
lãi suất tái chiết khấu sẽ bị loại trừ, điều này sẽ xóa bỏ được một nguyên nhân
chính gây ra các biến động trong khối lượng các khoản xin tái chiết khấu.
 Thứ hai, ngân hàng trung ương vẫn có thể tiếp tục sử dụng công cụ tái
cấp vốn để thực hiện vai trị người cho vay cuối cùng, mà khơng sợ các ngân
hàng lợi dụng. Bởi vì lúc này các ngân hàng trung gian sẽ khơng cịn đi vay ở

của sổ chiết khấu để sinh lợi được nữa, bắt buộc nó phải cân nhắc kỹ trước khi
dẫn thân vào một cuộc mạo hiểm trong kinh doanh.
Thực hiện chính sách tự do hóa lãi suất địi hỏi nền kinh tế cần phải có
những điều kiện cơ bản nhất định:
 Môi trường kinh tế vĩ mô ổn định.
 Hành lang pháp lý ổn định, hoàn chỉnh và đồng bộ.
 Hệ thống ngân hàng hoạt động hữu hiệu, có sức mạnh cạnh tranh
cao.
 Thị trường tài chính vận hành có hiệu quả.
 Các nguồn lực trong nước được phân phối và sử dụng hợp lý.
Trong xu thế hội nhập, việc thực hiện chính sách tự do hóa lãi suất là cần
thiết, song cần tiến hành một cách thận trọng, cân nhắc kỹ càng, tránh nóng
vội để có thể loại bỏ được những tác động tiêu cực của nó đối với nền kinh tế xã hội.
Có thể nói, lãi suất vừa là đối tượng quản lý, vừa là một cơng cụ quan
trọng của chính sách tiền tệ. Lãi suất nếu được sử dụng đúng đắn và phù hợp
với những điều kiện, tình hình kinh tế trong từng thời kỳ nhất định sẽ có tác
Trang 5


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

dụng trực tiếp đến kiểm sốt lạm phát, kích thích tiết kiệm và đầu tư phát
triển, cũng như ảnh hưởng đến những thay đổi của tỷ giá hối đoái trong mối
quan hệ với cán cân thanh toán quốc tế. Ngược lại nếu sử dụng nó cứng nhắc,
khơng phù hợp với điều kiện thực tế của nền kinh tế, lãi suất lại trở thành vật
cản kìm hãm trói buộc nền kinh tế.

II.

Mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái.

II.1.
Lý thuyết về các mối quan hệ giữa các công cụ điều chỉnh
chính sách tiền tệ

Lãi suất và tỷ giá hối đối là 2
trong số những cơng cụ quan trọng
để Chính phủ điều hành nền kinh tế
vĩ mô của một nước. Tuy là 2 cơng
cụ khác nhau nhưng giữa chúng có
mối quan hệ qua lại mật thiết với
nhau.
Trước khi nghiên cứu mối quan
hệ này, ta cần nghiên cứu một số
những quy luật sau:

1. Quy luật ngang giá lãi suất.
Trước hết chúng ta cùng giả định là các doanh nghiệp tham gia trên thị
trường ngoại hối là khơng thích rủi ro. Do đó, khi các doanh nghiệp đầu tư ra
nước ngồi để tận dụng chênh lệch lãi suất ở nước ngoài cao hơn lãi suất
trong nước thì các doanh nghiệp sẽ phịng ngừa rủi ro bằng cách dử dụng thị
trường kỳ hạn. Chúng ta gọi chiến lược kinh doanh này là kinh doanh chênh
lệch lãi suất có phịng ngừa. Kinh doanh lãi suất có phịng ngừa có xu hướng
tạo ra mối quan hệ lãi suất giữa hai quốc gia và phần bù hoặc chiết khấu kỳ
hạn. Kinh doanh chênh lệch lãi suất có phịng ngừa có liên quan đến việc đầu
tư ra nước ngồi và phịng ngừa để chống lại rủi ro về tỷ giá.
Trang 6


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Tỷ suất sinh lợi đầu tư ra nước ngồi, thơng qua phịng ngừa rủi ro
bằng cách sử dụng thị trường có kì hạn đã làm cho nhà đầu tư nhận được tỷ
suất sinh lợi thặng dư cao hơn đầu tư trong nước. Nhưng tỷ suất thặng dư này
sẽ nhanh chóng khơng cịn nữa vì thị trường lúc nào cũng thơng minh, lựa
chọn phương án kinh doanh có khả năng sinh lợi cao, và kết quả là thị trường
ngoại hối và thị trường kinh tế sẽ bị tác động ngay sau đó.
Nếu chúng ta thừa nhận rằng, lãi suất chỉ được điều chỉnh cho đến khi
tỷ giá của đồng tiền ngoài đủ thấp dưới mức tỷ giá giao ngay để bù đắp cho
ưu thế về lãi suất. Lãi suất ở nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước, nhưng
nhà đầu tư trong nước có thể kiếm được lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch
lãi suất có phịng ngừa cho đến khi tỷ giá kì hạn thấp hơn tỷ giá giao ngay
đúng bằng chênh lệch lãi suất.
Theo đó, với hai nước cho sẵn thì quốc gia nào có lãi suất cao hơn lãi
suất nước ngồi, đồng tiền của quốc gia đó sẽ mất một khoản chiết khấu kỳ
hạn (forward discount) trên tỷ giá kỳ hạn bằng với chênh lệch lãi suất trong
nước so với lãi suất nước ngồi. Ngược lại, quốc gia có lãi suất trong nước
thấp hơn lãi suất nước ngoài sẽ nhân được một phần bù kì hạn (forward
premium) trên tỷ giá kỳ hạn. Mối quan hệ này có thể diễn đạt bằng công thức
sau:
Fn =St (1+p)
p = (1+Ih )/(1+If)-1
Fn : tỷ giá kỳ hạn
St : tỷ giá giao ngay
p: phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn
Ih : lãi suất trong nước
If: Lãi suất ngoài
(Tỷ giá giao ngay: các giao địch ngoại hối ngay tức thời ở một mức tỷ
giá. Mức tỷ giá này là tỷ giá giao ngay)
Trang 7

Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

2. Lý thuyết ngang giá sức mua - PPP
Xét về mặt lý thuyết, nếu các yếu tố khác nhau, khi tỷ lệ lạm phát của
một nước tăng tương đối so với lạm phát của một nước khác, mức cầu đồng
tiền của nước đó giảm do giá cao hơn. Ngồi ra, người tiêu dùng và các cơng
ty trong nước có lạm phát cao có xu hướng tăng nhập khẩu. Cả hai lực này
làm tăng áp lược giả giá đồng tiền của nước có lạm phát cao. Tỷ lệ lạm phát
thường khác nhau giữa các quốc gia, tạo nên những kiểu mẫu mậu dịch quốc
tế để điều chỉnh thích hợp và ảnh hưởng tới tỷ giá hối đoái.
Một trong những lý thuyết nổi tiếng nhất và gây nhiều tranh cãi nhất
trong tài chính quốc tế là thuyết ngang giá sức mua, tập trung vào mốt liên hệ
giữa lạm phát và tỷ giá hối đối và có nhiều hình thức khác nhau của lý thuyết
này. Theo hình thức tuyệt đối, cịn được gọi là “luật một giá” cho rằng giá cả
của các sản phẩm giống nhau của hai nước khác nhau sẽ bằng nhau khi tính
bằng một đồng tiền chung. Nếu có chênh lệch trong một giá cả được tính bằng
một đồng tiền chung hiện hữu, mức cầu sẽ dịch chuyển để các giá cả này gặp
nhau.
Hình thức tương đối của lý thuyết này là một hình thức khác giải thích
cho khả năng bất hồn hảo của thị trường như chi phí vận chuyển, thuế quan
và hạn ngạch. Hình thức này cơng nhận rằng do bất hoàn hảo của thị trường,
giá cả của những sản phẩm giống nhau ở các nước khác nhau sẽ khơng nhất
thiết bằng nhau khi tính bằng một đồng tiền chung.
Tuy nhiên, tỷ lệ thay đổi trong giá cả sẽ phần nào giống nhau khi được
tính băng một đồng tiền chung miễn là chi phí vận chuyển và các hàng rào
mậu dịch không thay đổi.
Ph , Ih chỉ số giá cả, tỷ lệ lạm phát trong nước.
Pf , If chỉ số giá cả, tỷ lệ lạm phát ngoài nước.
Nếu Ph =Pf . Do lạm phát giá cả trong nước Ph (1+Ih ) và chỉ số giá ngoài

nước Pf(1+If) khác nhau do tỷ lệ lạm phát khác nhau. Theo quy luật ngang giá
thì chỉ số giá ngồi nước P f(1+If)(1+ef).
Nếu Ih >If sức mua hàng hóa ngồi nước lớn hơn trong nước. Phần trăm
thay đổi đồng tiền ngoại tệ (ef) thay đổi để duy trì ngang giá trong chỉ số giá
cả mới.
Trang 8


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Pf (1+If)(1+ef) = Ph (1+Ih )
ef = Ph (1+Ih )/[Pf(1+If)]- 1
Ph =Ph  ef = (1+Ih )/(1+If) –1
Ih >If thì ef>0 ngoại tệ tăng giá khi lạm phát trong nước vượt q lạm phát ở
nước ngồi. Ngược lại, Ih nước ngoài cao hơn trong nước.
Dùng ngang giá sức mua để đánh giá biến động của đồng tiền trong tương lai.
Giá trị mới của tỷ giá giao ngay của một đồng tiền nào đó (S t+1 ) sẽ là
một hàm số của tỷ giá giao ngay ban đầu đã có trong tình trạng cân bằng
(S t )và chênh lệch lạm phát, như dưới đây:
St+1 = St [1+(Ih -If)]
3. Lý thuyết hiệu ứng Fisher
Theo lý thuyết định lượng, nếu cung tiền tệ tăng 1% thì lạm phát sẽ tăng
1%. Theo đẳng thức Fischer, 1% tăng lên của lạm phát sẽ tạo ra 1% tăng lên
của lãi suất danh nghĩa. Mối quan hệ một - một giữa tỷ lệ lạm phát và lãi suất
danh nghĩa được gọi là hiệu ứng Fischer.
Một cách diễn đạt khác: Hiệu ứng Fisher cho rằng, Trong dài hạn, tỷ lệ lạm
phát tác động vào lãi suất danh nghĩa theo tỷ lệ 1:1. Do đó, trên thị trường vốn
vay, người cho vay muốn duy trì mức lãi suất thực dương, mọi biến đổi của tỷ
lệ lạm phát sẽ được chuyển vào mức lãi suất danh nghĩa.

Nghĩa là: Lãi suất thực r = lãi suất danh nghĩa i - Tỷ lệ lạm phát
Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế: (IFE – International Fisher Effect) sử
dụng lãi suất để giải thích tại sao tỷ giá hối đối thay đổi theo thời gian, nhưng
nó có liên quan mật thiết với lý thuyết ngang giá sức mua vì lãi suất thường có
sự quan hệ mật thiết với tỷ lệ lạm phát. Do đó, chênh lệch lãi suất giữa các
quốc gia có thể là kết quả chênh lệch trong lạm phát.
Ta biết rằng nếu có ngang giá lãi suất (IRP) thì tỷ suất sinh lợi của nhà
đầu tư từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phịng ngừa khơng cao hơn tỷ suất
sinh lợi trong nước. Theo điều kiện này, 1 công ty có tiền mặt ngắn hạn thặng
Trang 9


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

dư có thể vẫn xem xét đầu tư nước ngồi, nhưng phải sẵn sàng để vị thế ngoại
hối mở (không bảo hiểm). Việc chiến lược này có đem đến 1 tỷ suất sinh lợi
cao hơn tỷ suất sinh lợi trong nước hay khơng tùy thuộc vào điều gì xảy ra cho
giá trị của đồng tiền đó. Thí dụ, hãy xem 1 cơng ty Mỹ có thể đạt được lãi suất
10% từ ký thác ớ 1 ngân hàng Mỹ so với 12% từ ký thác ớ 1 ngân hàng Anh.
Để đầu tư vào ký thác Anh, đầu tiên công ty Mỹ này phải đổi đồng đơla
Mỹ ra đồng bảng Anh. Sau đó, khi ký thác tới hạn, công ty sẽ nhận đồng bảng
Anh và hầu như sẽ phải đổi ngược đồng bảng Anh ra đôla Mỹ. Nếu đồng bảng
Anh giảm giá đáng kể trong suốt thời gian công ty Mỹ này giữ ký thác Anh, tỷ
suất sinh lợi từ ký thác này sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi từ ký thác Mỹ. Giả dụ
rằng các nhà đầu tư ở Mỹ dự kiến tỷ lệ lạm phát là 6%/năm và đòi hỏi 1 tỷ
suất sinh lợi thực 2%/năm; lãi suất danh nghĩa của tín phiếu kho bạc sẽ là
8%/năm. Nếu các nhà đầu tư ở tất cả mọi quốc gia đều đòi hỏi tỷ suất sinh lợi
thực như nhau cho 1 năm, lúc đó chênh lệch trong các lãi suất danh nghĩa giữa
bất kỳ 2 nước nào cũng biểu thị cho chênh lệch lạm phát tương ứng giữa 2
nước đó.

Giả dụ lãi suất danh nghĩa là 8% ở Mỹ và 5% ở Nhật. Nếu các nhà đầu tư
ở cả 2 nước này đòi hỏi 1 tỷ suất sinh lợi thực là 2%, lúc đó chênh lệch lạm
phát dự kiến là 3% (6% ở Mỹ - 3% ở Nhật) theo thuyết ngang giá sức mua,
đồng Yên Nhật sẽ được dự kiến tăng giá bằng chênh lệch lạm phát dự kiến là
3%. Nếu tỷ giá hối đoái thay đổi như dự kiến, các nhà đầu tư Nhật cố gắng
vốn hóa trên lãi suất cao hơn ở Mỹ sẽ đạt được 1 tỷ suất sinh lợi tương tự như
tỷ suất sinh lợi mà đáng lẽ họ sẽ đạt được ở nước họ. Trong khi lãi suất ở Mỹ
cao hơn 3%, các nhà đầu tư Nhật sẽ mua đồng Yên vào nhiều hơn mức bán
đồng Yên ra là 3%.
Để củng cố khái niệm này, giả dụ rằng lãi suất danh nghĩa ở Canada là
13%. Cho rằng các nhà đầu tư ở Canada cũng đòi hỏi 1 tỷ suất sinh lợi lợi thực
là 2%, mức lạm phát dự kiến ở Canada phải là 11%. Theo lý thuyết ngang giá
sức mua, đồng đơla Canada cao hơn 5%). Vì vậy, các nhà đầu tư Mỹ sẽ không
được lợi từ việc đầu tư ở Canada vì chênh lệch lãi suất 5% sẽ được bù trừ bằng
Trang 10


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

đầu tư vào 1 đồng tiền khác có giá trị giảm 5% vào cuối kỳ. Các nhà đầu tư
Mỹ sẽ kiếm được 8% từ đầu tư Canada, bằng với mức mà họ có thể đạt được ở
Mỹ.
Minh họa hiệu ứng Fisher Quốc tế từ các góc độ khác nhau của nhà đầu tư

Nhà
đầu tư
tại

Đầu tư
vào

Nhật

Nhật

Lãi
suất
danh
nghĩa

T SSL cho
nhà đầu tư
sau khi có
tính điều
chỉnh
T GHĐ

Lạm phát
dự kiến
trong
nước

T ỷ suất
sinh lợi
thực

5%

% thay
đổi tỷ

Chênh lệch lạm
giá dự
phát dự kiến (I h -I f)
kiến
(ef)

5%

3%

2%

Mỹ

-3%

8%

5%

3%

2%

Canada
Mỹ

3% - 6% = -3%
3% - 11% = -8%

-8%

13%

5%

3%

2%

Nhật

6% - 3% = 3%

3%

5%

8%

6%

2%

8%

8%

6%

2%

Mỹ
Canada

-5%

13%

8%

6%

2%

Nhật

11% - 3% = 8%

8%

5%

13%

11%

2%

Mỹ

Canada

6% - 11% = -5%

11% - 6% = 5%

5%

8%

13%

11%

2%

13%

13%

11%

2%

Canada

Theo thông tin này, chênh lệch lạm phát dự kiến giữa Canada và Nhậ là
8%. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, chênh lệch lạm phát này cho thấy đồng
đôla Canada sẽ giảm giá 8% so với đồng Yên. Vì vậy, ngay cả khi các nhà đầu

tư Nhật sẽ kiếm thêm được 1 lãi suất 8% từ 1 đầu tư ở Canada, đôla Canada sẽ
bị giảm giá 8% vào cuối kỳ. Theo các điều kiện này, các nhà đầu tư Nhật sẽ
đạt được tỷ suất sinh lợi 5%, bằng với tỷ suất sinh lợi mà họ sẽ đạt được từ 1
đầu tư ở Nhật. Các cơ hội đầu tư có thể có này cùng với 1 vài cơ hội khác
được tóm tắt trong bảng trên. Lưu ý rằng dù các nhà đầu tư của 1 nước cho
sẵn đầu tư ở bất kỳ nơi nào, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa dự kiến đều bằng nhau.
Trang 11


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Mối liên hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của 2 nước và thay đổi tỷ
giá hối đoái dự kiến theo hiệu ứng Fisher quốc tế có thể được diễn đạt như
sau. Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thực sự cho các nhà đầu tư, đầu tư vào chứng
khoán thị trường tiền tệ (như ký thác ngân hàng ngắn hạn) ở nước họ chỉ là lãi
suất của các chứng khoán đó. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi thực sự của các nhà
đầu tư vào chứng khoán thị trường tiền tệ nước ngồi tùy thuộc khơng chỉ vào
lãi suất nước ngồi (if ) mà còn vào phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại
tệ (ef ) của chứng khốn. Cơng thức tính tỷ suất sinh lợi thực sự (đã điều chỉnh
theo tỷ giá hối đối) cịn gọi là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ ký thác ở 1 ngân
hàng nước ngồi (hay bất kỳ chứng khốn thị trường tiền tệ nào) là:
r=(1+if )(1 + ef ) – 1.
Theo lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong
nước tính trung bình sẽ bằng tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ đầu tư nước ngồi.
Tức là: r=ih
Trong đó r là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ ký thác nước ngồi và ih là lãi
suất ký thác trong nước. Chúng ta có thể xác định mức độ mà đồng ngoại tệ
phải thay đổi để làm cho đầu tư ở cả 2 nước cùng có tỷ suất sinh lợi bằng
nhau. Lấy cơng thức tính r và cho r bằng ih ta có: r = (1 + ih )(1 + ef ) – 1 = ih
Bây giờ ta đi tìm ef : (1 + if )(1 + ef ) = (1 + ih )

(1 + ef ) = (1 + ih ) / (1 + if ) => ef = (1 + ih )/(1 + if ) – 1
Như được chứng minh ở đây, lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế khẳng
định rằng khi if > if ; ef sẽ dương. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lãi suất
nước ngoài thấp hơn lãi suất trong nước. Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỷ suất
sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi
từ chứng khốn nước ngồi tương tự với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong
nước. Ngược lại, khi ih < if ; ef sẽ âm. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi
suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm giá này sẽ làm giảm tỷ
suất sinh lợi từ chứng khốn nước ngồi dưới góc nhìn của các nhà đầu tư
trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khốn nước ngồi khơng cao
hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước.

Trang 12


Quan hệ giữa tỷ giá hối đối và lãi suất

Ví dụ cho ký thác ngân hàng trong nước thời hạn 1 năm là 11% và lãi
suất ký thác ngân hàng nước ngoài kỳ hạn 1 năm là 12%. Để tỷ suất sinh lợi
thực của 2 đầu tư này bằng nhau từ góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước,
đồng ngoại tệ sẽ phải thay đổi trong thời kỳ đầu tư theo tỷ lệ phần trăm sau
đây:

Có nghĩa là đồng ngoại tệ của ký thác nước ngoài sẽ cần giảm giá 0,89%
để làm cho tỷ suất sinh lợi thực từ ký thác nước ngồi bằng 11% từ góc nhìn
của các nhà đầu tư trong nước. Điều này sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi từ đầu tư
nước ngoài bằng với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước. Một cơng thức đơn
giản hóa nhưng khơng chính xác bằng hiệu ứng Fisher quốc tế là: ef = ih – if.
Tức là, phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái trong thời kỳ đầu tư sẽ bằng chênh
lệch lãi suất giữa 2 nước. Thí dụ, nếu lãi suất cho ký thác 6 tháng của Anh cao

hơn của Mỹ 2%, đồng bảng Anh sẽ giảm giá khoảng 2% qua 6 tháng theo hiệu
ứng Fisher quốc tế. Nếu điều này xảy ra, các nhà đầu tư Mỹ sẽ thu được tỷ
suất sinh lợi từ ký thác Anh bằng với tỷ suất sinh lợi từ ký thác Mỹ. Như vậy,
đầu tư nước ngoài sẽ khơng có lợi dù ngay cả khi đầu tư nước ngồi có 1 mức
lãi suất cao hơn đầu tư trong nước.
Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng khơng?
Do hiệu ứng Fisher quốc tế căn cứ trên ngang giá sức mua, nó cũng
khơng ln ln đúng. Do ngồi lạm phát nó cịn có những yếu tố khác ảnh
hưởng đến tỷ giá hối đối, cho nên tỷ giá hối đối khơng điều chỉnh theo
chênh lệch lạm phát.
Giả dụ 1 lãi suất danh nghĩa ở 1 nước ngoài cao hơn lãi suất Mỹ 3% do
lạm phát dự kiến ở nước đó cao hơn lạm phát dự kiến ở Mỹ 3%. Ngay cả nếu
các lãi suất danh nghĩa này phản ánh chính xác các dự kiến về lạm phát, thì
ngồi chênh lệch lạm phát ra, tỷ giá hối đoái của đồng ngoại tệ sẽ phản ứng
với cả các yếu tố khác. Nếu các yếu tố khác này tạo áp lực tăng đối với giá trị
đồng ngoại tệ, chúng sẽ bù trừ áp lực giảm do chênh lệch lạm phát. Kết quả,
đầu tư nước ngoài sẽ đạt tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư Mỹ cao hơn đầu tư
trong nước.
Trang 13


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng trong thực tế hay không tùy vào thời kỳ
cụ thể mà ta xem xét. Từ 1974 đến 1977, lãi suất Mỹ thường thấp hơn lãi suất
nước ngoài. Như lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, các đồng ngoại tệ
này giảm giá trong suốt thời kỳ này. Từ 1978 - 1979, lãi suất Mỹ thường cao
hơn lãi suất nước ngoài, và đồng ngoại tệ tăng giá trong suốt thời kỳ này (nó
hỗ trợ cho hiệu ứng Fisher quốc tế). Tuy nhiên, trong thời kỳ từ 1980 – 1984,
các đồng ngoại tệ liên tục giảm giá thấp hơn nhiều so với mức mà lý thuyết

này dự báo. Thêm nữa, trong thời kỳ 1985 – 1987, các đồng ngoại tệ tăng giá
ở mức cao hơn nhiều so với chênh lệch lãi suất. Trong khi lý thuyết hiệu ứng
Fisher quốc tế có thể đúng trong một vài khung thời gian, có bằng chứng rằng
nó khơng ln luôn đúng.
Nếu lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế đúng, 1 chiến lược vay tiền ở 1
quốc gia và đầu tư nguồn vốn này vào 1 quốc gia khác sẽ khơng cho 1 thu
nhập trung bình dương. Lý do là các tỷ giá hối đoái sẽ điều chỉnh để bù trừ
chênh lệch lãi suất trung bình. Cuộc nghiên cứu của Madura và Nosari đã mô
phỏng 1 chiến lược đầu cơ theo đó đồng tiền có lãi suất niêm yết thấp nhất
được 1 nhà đầu cơ Mỹ vay và thanh toán tiền vay. Chiến lược này được tiếp
tục định kỳ qua thời gian. Nếu hiệu ứng Fisher quốc tế đúng cho các thời kỳ
này, mức chênh lệch tính trung bình sẽ bằng 0 (khơng tính chi phí giao dịch).
Xu hướng của các mức chênh lệch trong suốt các thời kỳ khác nhau được trình
bày trong đồ thị ở trên cho thấy thì các mức chênh lệch dương.
Quá trình trình bày ở đây được tái lập từ góc nhìn của các nhà đầu tư đầu
cơ ở 7 nước lớn. Không kể từ góc nhìn nào, mức chênh lệch được tìm thấy
trung bình đều lớn hơn 0 rất đáng kể. Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu
ứng Fisher quốc tế.
Một cuộc nghiên cứu liên hệ của Thomas đã kiểm định lý thuyết hiệu ứng
Fisher quốc tế bằng cách xem xét các kết quả của : (1) các hợp đồng kỳ hạn
mua các đồng tiền với lãi suất cao có chiết khấu (so với giá giao ngay) và (2)
các hợp đồng kỳ hạn bán các đồng tiền với lãi suất thấp có phần bù.
Nếu các đồng tiền có lãi suất cao giảm giá và các đồng tiền lãi suất thấp
tăng giá ở mức độ như lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, chiến lược
mô tả ở đây sẽ không phát sinh tỷ suất sinh lợi đáng kể. Tuy nhiên 123 (57%)
trong số 216 giao dịch do chiến lược này tạo nên có lợi nhuận. Ngồi ra, mức
tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn mức lỗ trung bình. Tỷ suất sinh lợi trung
Trang 14

Quan hệ giữa tỷ giá hối đối và lãi suất

bình 77%/năm. Cuộc nghiên cứu này cho thấy rằng hiệu ứng Fisher quốc tế
khơng đúng – điều này khơng có nghĩa là tất cả các công ty đa quốc gia sẽ
ngay lập tức đầu tư tất cả tiền mặt thặng dư vào các đồng tiền lãi suất cao. Có
1 rủi ro đáng kể trong 1 chiến lược như thế, như được chứng minh bằng các
khoản lỗ phát sinh trong một số thời kỳ nghiên cứu.
Ứng dụng hiệu ứng Fisher quốc tế vào cuộc khủng hoảng tài chính Châu
Á.
Theo hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE), khi các nước Đơng Nam Á có lãi
suất cao trong thời kỳ trước cuộc khủng hoảng, thì các nước này không thể thu
hút được đầu tư nước ngoài bởi kỳ vọng về tỷ giá. Cụ thể là lãi suất danh
nghĩa cao phản ánh lạm phát dự kiến cao và kết quả là đồng tiền sẽ giảm giá
(theo ngang giá sức mua). Nếu các nhà đầu tư nước ngồi sử dụng lý thuyết
này, họ sẽ khơng dự kiến thu lợi từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á vì
đồng tiền mà họ đầu tư vào dự kiến sẽ giảm giá, vì thế sẽ bù trừ vào lợi thế lãi
suất cao.
Tuy nhiên, trong thực tế các nhà đầu tư nước ngồi đã nỗ lực tìm kiếm từ
lãi suất cao ở các nước Đơng Nam Á (ít nhất là trước khi xảy ra khủng hoảng).
Điều này cho thấy rằng họ khơng dự kiến IFE tồn tại vì ngân hàng trung ương
của 1 vài nước Đông Nam Á cố định đồng tiền của các nước này trong 1 dải
băng hẹp, nên họ đã ngăn tỷ giá hối đoái khỏi giảm sút để bù đắp cho chênh
lệch lãi suất. Vì thế, IFE khơng thể tồn tại được, và đó là động lực cho các nhà
đầu tư nước ngoài kiếm lời từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á. Tuy
nhiên, chiến lược này đã có tác động bất lợi đối với bất kỳ nhà đầu tư nào
muốn kiếm lời trên lãi suất cao trong cuộc khủng hoảng bởi lẽ nỗ lực duy trì 1
đồng tiền ổn định đã bị các lực của thị trường áp đảo. Kết quả là, lãi suất có
hiệu lực (là lãi suất sau khi đã điều chỉnh theo biến động của tỷ giá) mà các
nhà đầu tư nước ngoài nhận được đã bị âm. Về bản chất, sự giảm giá các đồng
tiền này đã phá hủy lãi suất cao từ đầu tư đến nỗi mà cuối cùng các nhà đầu tư

nhận được ít hơn những gì họ đầu tư lúc ban đầu.

Trang 15


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

So sánh lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP), ngang giá sức mua (PPP) và
hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE)
Lý thuyết

Các biến số chính của lý
Tóm tắt lý thuyết
thuyết

Tỷ giá kỳ hạn của 1 đồng tiền so với
1 đồng tiền khác sẽ chứa 1 phần bù
(hay chiết khấu) được xác định bởi
Phần bù (hay
Ngang giá lãi suất
Chênh lệch chênh lệch trong lãi s uất giữa 2 quốc
chiết khấu) kỳ
(IRP)
lãi s uất
gia. Kết quả, kinh doanh chênh lệch
hạn
lãi s uất có phịng ngừa sẽ thu được 1
tỷ suất sinh lợi không cao hơn tỷ
suất sinh lợi trong nước.

Ngang giá
mua (PPP)

Tỷ giá giao ngay của 1 đồng tiền so
với 1 đồng tiền khác sẽ thay đổi để
Phần
trăm
đáp ứng chênh lệch trong tỷ lệ lạm
sức thay đổi trong Chênh lệch phát giữa 2 nước. Kết quả, sức mua
tỷ giá giao tỷ lệ lạm phátcủa người tiêu dùng khi mua hàng
ngay
hóa ở nước họ sẽ tương tự với sức
mua khi nhập hàng hóa từ nước
ngồi.

Tỷ giá giao ngay của 1 đồng tiền so
với 1 đồng tiền khác sẽ thay đổi theo
sai biệt trong lãi suất giữa 2 nước.
Phần
trăm
Kết quả, tỷ suất sinh lợi từ kinh
Hiệu ứng Fisher thay đổi trong Chênh lệch doanh chênh lệch khơng phịng ngừa
quốc tế (IFE)
tỷ giá giao lãi s uất
trên thị trường tiền tệ nước ngồi
ngay
tính bình qn sẽ khơng cao hơn tỷ
suất sinh lợi trên thị trường tiền tệ
nội địa từ góc nhìn của các nhà đầu
tư trong nước.

Trang 16


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

II.2.

Quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá

Sơ đồ biểu thị mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và tỷ giá như sau:
Ngang giá lãi suất

Chênh lệch lãi suất

Hiệu ứng Fisher

Tỷ giá có kỳ hạn phần bù hoặc
chiết khấu
Chênh lệch lạm phát
PPP

Hiệu ứng Fisher quốc t ế (IEF)

Tỷ giá hối đoái kỳ vọng

Mối quan hệ giữa lãi suất trên thị trường tiền tệ với tỷ giá trên thị
trường hối đối sẽ được hiểu rõ thơng qua việc nghiên cứu hiệu ứng Fisher
quốc tế (International Fisher Effect) và lý thuyết ngang giá lãi suất. Hai lý
thuyết này khác nhau ở các hàm ý.

Lý thuyết ngang giá lãi suất chú ý luận giải vì sao tỷ giá kỳ hạn khác
với tỷ giá giao ngay và mức độ chênh lệch sẽ có. Lý thuyết này liên quan đến
một thời điểm nhất định (tỷ giá kỳ hạn), khẳng định tỷ giá hối đoái chịu ảnh
hưởng sự sai biệt trong lãi suất.
Theo lý thuyết ngang giá về lãi suất, đồng tiền của một quốc gia nào đó
có lãi suất thấp hơn thì nhất định sẽ là bù kỳ hạn cho hợp đồng kỳ hạn đối với
đồng tiền của một quốc gia nọ có lãi suất cao hơn. Nói cách khác, trừ kỳ hạn
hoặc bù kỳ hạn trên giá kỳ hạn là xấp xỉ tương đương với chênh lệch lãi suất
giữa hai đồng tiền. Ngược lại, hiệu ứng Fisher quốc tế chú trọng đến việc tỷ
giá giao ngay của một đồng tiền sẽ thay đổi theo thời gian, khẳng định rằng tỷ
giá giao ngay sẽ thay đổi theo chênh lệch lãi suất giữa hai nước.
Từ phân tích theo lý thuyết ngang giá lãi suất và hiệu ứng Fisher quốc
tế, có thể thấy rằng lãi suất là công cụ giúp các nhà quản trị tài chính dự đốn
và xác định tỷ giá trong tương lai để hoạch định chiến lược phòng chống rủi ro
và chiến lược kinh doanh hiệu quả. Lãi suất đóng vai trị quan trọng trên thị
trường hối đối bởi vì các khoản tiền gởi lớn được bn bán tại đó đều được
trả lãi, mỗi khoản có một lãi suất, tùy theo đồng tiền mà nó được định danh.
Lợi tức của các khoản tiền gởi được mua bán trên thị trường hối đoái
phụ thuộc vào lãi suất và các thay đổi dự kiến của tỷ giá hối đoái.
Trang 17


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Sự cân bằng thị trường hối đối địi hỏi sự ngang bằng về tiền lãi, điều
kiện mà theo đó lợi tức dự kiến của các khoản tiền gởi của hai loại tiền bất kỳ
là tương đương thì được đo bằng một loại tiền (nghĩa là đo bằng các đơn vị có
thể so sánh với nhau được). Chỉ khi tất cả các tỷ suất lợi tức dự kiến đều bằng
nhau, tức là khi đó điều kiện ngang bằng tiền lãi, thì sẽ khơng có tình trạng dư
cung về một số dạng tiền gởi nào đó và cũng khơng có tình trạng dư cầu về

một số loại tiền gởi khác. Thị trường hối đối sẽ cân bằng khi khơng một loại
tiền gởi nào ở trong tình trạng dư cầu hoặc dư cung. Do vậy, có thể nói rằng
thị trường hối đối sẽ cân bằng khi có điều kiện ngang bằng về tiền lãi.
Khi phân tích lãi suất tác động đến tỷ giá, chúng ta dựa trên nguyên tắc
cetacis paribas, nghĩa là khi nghiên cứu tác động của một nhân tố thì chúng ta
cố định các nhân tố khác. Đó là cách làm để đơn giản hóa việc phân tích. Tuy
nhiên, các yếu tố có tác động lẫn nhau, vì vậy ảnh hưởng đồng thời của chúng
đối với vấn đề nghiên cứu rất phức tạp. Phân tích hồi quy thường được sử
dụng để đánh giá ảnh hưởng đã qua của một hay nhiều yếu tố đối với đối
tượng nghiên cứu. Điều này hàm ý là sự thay đổi về tỷ giá hối đoái tương lai
phụ thuộc vào nhiều yếu tố thay vì chỉ phụ thuộc vào lãi suất. Do đó, trong khi
lý thuyết ngang bằng tiền lãi có vẻ hợp lý, thực tế khơng ln ln xảy ra như
vậy. Các ảnh hưởng khác có thể bù trừ các ảnh hưởng của một nhân tố nào đó.
Dù sao chăng nữa, lý thuyết ngang giá lãi suất có tầm quan trọng đến độ cho
phép người ta dùng nó để khái quát ảnh hưởng của các nhân tố đến việc thay
đổi dự kiến của tỷ giá.
Khi nghiên cứu phân tích, chúng ta thường né tránh các vấn đề phức tạp
có liên quan đến nội dung nghiên cứu bằng cách giả định “nếu mọi điều kiện
khác đều như nhau”, tuy nhiên khi xem xét các trường hợp cụ thể, thì thấy
rằng “mọi điều kiện khác” thường khơng như nhau. Trong thực tế, tỷ giá thị
trường thường lệch khỏi tỷ giá được hình thành trên cơ sở ngang giá lãi suất,
bởi lẽ trạng thái cân bằng lãi suất của tỷ giá chỉ tồn tại trong một số điều kiện
nhất định như chu chuyển vốn trên thị trường tài chính phải hồn tồn tự do,
chi phí giao dịch bằng khơng (0), rủi ro trong đầu tư vào các tài sản tài chính
bằng nhau…Trong các nền kinh tế, các điều kiện này rất khó tồn tại như nhau
làm cho mối quan hệ ngang giá lãi suất khơng thể được duy trì chính xác mọi
lúc, mọi nơi. Cho dù ngang giá lãi suất có thể khơng được duy trì trong thực
tế, thì nó vẫn có thể đóng một vai trị hữu ích trong phân tích kinh tế. Thứ
nhất, người ta có thể sử dụng tỷ giá xác định theo ngang giá lãi suất như là
chuẩn để quyết định xem đồng tiền của một nước là dưới giá hay quá giá so

với đồng tiền khác. Thứ hai, người ta có thể thường xuyên làm những so sánh
Trang 18


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

quốc tế có ý nghĩa các số liệu kinh tế, sử dụng tỷ giá xác định theo ngang giá
lãi suất hơn là tỷ giá do thị trường xác định.
Những điều kiện diễn giải trên cho thấy rằng, sự thay đổi trong tỷ giá
hối đoái dự kiến trong tương lai phụ thuộc vào các nguyên nhân kinh tế của sự
thay đổi về lãi suất. Chúng ta thấy các tỷ giá hối đoái ln ln điều chỉnh để
duy trì sự ngang bằng tiền lãi. Làm thế nào để điều chỉnh tỷ giá hối đoái? Để
trả lời câu hỏi này, chúng ta sẽ so sánh các mối quan hệ có khả năng khác
nhau giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái dự kiến trong tương lai và việc tỷ giá hối
đoái sẽ được sử dụng thế nào cùng với lãi suất để tính ra các tỷ suất lợi tức có
thể so sánh được.
Tỷ giá hối đoái được xác định tại thị trường ngoại hối. Thị trường hối
đoái sẽ cân bằng khi các khoản tiền gởi của mọi loại tiền đều có một tỷ suất
lợi tức dự kiến như nhau, điều kiện mà theo đó những người nắm giữ các
khoản tiền gởi ngoại tệ tiềm năng sẽ coi các khoản tiền nầy như những tài sản
được mong muốn như nhau, sẵn sàng nắm giữ tất cả các nguồn cung ứng tiền
gởi hiện có của mọi đồng tiền. Nói cách khác, một tỷ giá hối đối ổn định
được thị trường sẽ là một tỷ giá khiến cho những người tham gia thị trường
bằng lòng nắm giữ các nguồn cung ứng hiện có về các khoản tiền gởi bằng tất
cả các đồng tiền. Như vậy, tỷ giá cân bằng được xác định theo nhu cầu đối với
ngoại tệ.
Vì tỷ giá hối đối là giá tương đối của hai tài sản, nên hợp lý nhất là coi
chúng như một loại giá tài sản. Nguyên lý cơ bản của việc định giá tài sản là ở
chỗ giá trị hiện tại của tài sản, phụ thuộc vào sức mua tương lai dự kiến của
chúng. Khi đánh giá tài sản, người tiết kiệm xem xét tỷ suất lợi tức dự kiến mà

tài sản đó mang lại, tức là tỷ suất mà theo đó giá trị của một khoản đầu tư vào
tài sản dự kiến sẽ tăng lên qua một thời gian.
1. Công cụ điều chỉnh tỷ giá.
Lãi suất là công cụ được các ngân hàng trung ương sử dụng để điều
chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị trường, điều chỉnh giá trị đối ngoại của nơi tệ.
Chính sách lãi suất cao có xu hướng hỗ trợ sự lên giá của nội tệ, bởi vì nó hấp
dẫn các luồng vốn nước ngồi chảy vào trong nước, nếu lãi suất trong nước
cao hơn so với lãi suất nước ngoài hay lãi suất ngoại tệ sẽ dẫn đến những dòng
vốn chảy vào hay sẽ làm chuyển lượng hóa ngoại tệ trong nền kinh tế sang
đồng nội tệ để hưởng lãi suất cao hơn. Điều này làm cho tăng cung ngoại tệ
trên thị trường (cũng có nghĩa làm tăng cầu đối với đồng nội tệ), từ đó đồng
Trang 19


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

ngoại tệ sẽ có xu hướng giảm giá trên thị trường, hay đồng nội tệ sẽ tăng giá.
Trong trường hợp ngược lại, nếu lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất
nươc ngoài hay lãi suất ngoại tệ, đồng ngoại tệ có xu hướng tăng giá trên thị
trường hay đồng nội tệ sẽ giảm giá.
Về cơ bản, những trình bày trên đây chỉ đúng với các nền kinh tế mở
(open economy), nơi có đồng tiền chuyển đổi và tự do lưu chuyển vốn. Về
mặt lý thuyết, nếu lãi suất nước ngồi cao hơn, thì dẫn đến xuất khẩu tiền tệ,
và trong trường hợp ngược lại, là nhập khẩu tiền tệ. Thực chất, những khác
biệt về lãi suất chỉ dẫn tới sự chuyển đổi vốn, và kết quả là dẫn tới sự thay đổi
về tỷ giá, nếu dự đoán về lợi nhuận, lãi suất thu được do đầu tư tiền tệ khơng
được đảm bảo hay do việc nhân tín dụng bằng ngoại tệ không cân bằng, bởi
những mất mát về tỷ giá. Một khi còn tồn tại những mối lo ngại như vậy, thì
ngay cả khi có sự khác biệt lớn về lãi suất cũng không thể dẫn tới sự chuyển
đổi vốn đến mức giảm lãi suất.

Dự đoán về một quá trình phát triển tỷ giá đảo ngược để dẫn tới chênh
lệch về lãi suất thường xuất hiện khi xem xét lãi suất danh nghĩa của một đồng
tiền chứ không phải là lãi suất thực, tức là khi chiết trừ tỷ lệ lạm phát thì đồng
tiền với lãi suất danh nghĩa thấp lại có lãi suất thực cao hơn và ngược lại. Thí
dụ, đồng tiền A có lãi suất 10%/năm và tỷ lệ tăng giá là 9%/năm; đồng tiền B
có lãi suất là 8%/năm và tỷ lệ lạm phát là 5%/năm, như vậy lãi suất danh
nghĩa của đồng tiền A cao hơn của đồng tiền B là 2%/năm, nhưng lãi suất thực
thì ngược lại, lãi suất của đồng tiền B lại cao hơn so với đồng tiền A là
2%/năm. Theo cách phân tích này, chỉ có lãi suất thực mới tạo ra được sự
nhập vốn; ngược lại, khi đồng tiền có lãi suất thực thấp thì sẽ dẫn tới hiện
tượng nhận tín dụng, bởi vì người ta hy vọng rằng, khi thanh tốn tín dụng
người ta chỉ cần phải chi phí ít đơn vị nội tệ để mua lại số ngoại tệ đã vay,
thậm chí cịn ít hơn cả khi chưa trao đổi giá trị tín dụng.
Ở các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, mức lãi suất cao là cơng
cụ để chống lạm phát và nó thường được sử dụng để đáp ứng yêu cầu can
thiệp vào nền kinh tế. Ngồi ra, chính sách lãi suất cịn được sử dụng vào mục
đích điều chỉnh giá trị đối ngoại của nội tệ. Phương pháp dùng lãi suất tái chiết
khấu để điều chỉnh tỷ giá hối đối có thể nó là phương pháp thường được sử
Trang 20


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

dụng với mong muốn có những thay đổi cấp thời về tỷ giá. Cơ chế tác động
của công cụ này đến tỷ giá hối đoái như sau: Trong thế cân bằng ban đầu của
cung cầu ngoại tệ trên thị trường, khi lãi suất tái chiết khấu thay đổi, sẽ kéo
theo sự thay đổi cùng chiều của lãi suất trên thị trường. Từ đó, tác động đến xu
hướng dịch chuyển của các dòng vốn quốc tế làm thay đổi tài khoản vốn
(trong cán cân thanh tốn quốc tế) hoặc ít nhất cũng làm những người sở hữu
vốn trong nước chuyển đổi đồng vốn của mình sang đồng tiền có lãi suất cao

hơn để thu lợi và làm thay đổi tỷ giá hối đoái. Cụ thể, nếu lãi suất tăng sẽ dẫn
đến xu hướng là một đồng vốn vay ngắn hạn trên thị trường thế giới sẽ đổ vào
trong nước và những người sở hữu vốn ngoại tệ trong nước sẽ có khuynh
hướng chuyển đổi đồng ngoại tệ của mình sang nội tệ để thu lãi cao hơn. Kết
quả là tỷ giá giảm (đồng nội tệ tăng). Trong trường hợp ngược lại, nếu muốn
tỷ giá tăng thì sẽ giảm lãi suất tái chiết khấu.
2. Những hạn chế

Tuy nhiên, cách làm này
cũng có những hạn chế nhất định,
bởi lẽ lãi suất và tỷ giá chỉ có mối
quan hệ tác động qua lại lẫn nhau
một cách gián tiếp, chứ không
phải là mối quan hệ trực tiếp và
nhân quả. Các yếu tố để hình
thành lãi suất và tỷ giá không
giống nhau. Lãi suất biến động do
tác động của quan hệ cung cầu của
vốn cho vay. Lãi suất có thể biến
động trong phạm vi tỷ suất lợi nhuận bình qn và trong một tình hình đặc
biệt, có thể vượt q tỷ suất lợi nhận bình qn. Cịn tỷ giá hối đối thì do
quan hệ cung cầu về ngoại hối quyết định, mà quan hệ này lại do tình hình của
cán cân thanh tốn dư thừa hay thiếu hụt quyết định. Như vậy là nhân tố hình
thành lãi suất và tỷ giá khơng giống nhau, do đó biến động của lãi suất (lên
Trang 21


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

cao chẳng hạn) không nhất thiết đưa đến tỷ giá hối đoái biến động theo ( hạ

xuống chẳng hạn). Lãi suất lên cao có thể thu hút vốn ngắn hạn của nước
ngồi chạy vào, nhưng khi tình hình chính trị, kinh tế và tiền tệ trong nước
khơng ổn định, thì khơng nhất thiết thực hiện được, bởi vì với vốn nước ngồi,
vấn đề lúc đó lại đặt ra trước tiên là sự đảm bảo an tồn cho số vốn chứ khơng
phải là vấn đề thu hút được lãi nhiều. Để minh hoạ vấn đề này, có thể sử dụng
hai ví dụ điển hình trong lịch sử.
Một là, trước thế chiến 2, Anh là một trong những nước điển hình về
việc sử dụng lãi suất chiết khấu để can thiệp vào thị trường hối đoái và đã thu
được nhiều kết quả đáng kể, do nền kinh tế và tiền tệ nước Anh lúc đó khá ổn
định.
Hai là, có thể lấy cuộc khủng hoảng USD thời kỳ 1971-1973 làm ví dụ.
Tổng thống Mỹ Nixon, đã phải áp dụng những biện pháp khẩn cấp để cứu
nguy cho USD bằng cách tăng lãi suất chiết khấu lên rất cao để thu hút vốn
ngắn hạn trên thị trường tiền tệ quốc tế. Vào lúc này, mặc dù lãi suất trên thị
trường New York cao gấp rưỡi thị trường London, gấp 3 lần thị trường
Frankfurk, nhưng vốn ngắn hạn cũng không được chuyển vào Mỹ mà lại đưa
đến Tây Đức và Nhật Bản, dù rằng các nước này thực hiện chính sách lãi suất
thấp, vì lúc đó USD đang đứng bên bờ của nguy cơ mất giá.
Như vậy, chính sách lãi suất chiết khấu cũng chỉ có ảnh hưởng nhất định
và có giới hạn đối với tỷ giá hối đối, bởi vì giữa tỷ giá và lãi suất chỉ có quan
hệ lơgic chứ khơng phải quan hệ nhân quả, lãi suất không phải là nhân tố duy
nhất quyết định sự vận động vốn giữa các nước. Tuy nhiên, khơng nên hồn
tồn coi thường chính sách chiết khấu. Nếu tình hình tiền tệ của các nước đều
đại thể như nhau, thì phương hướng đầu tư ngắn hạn vẫn hướng vào những
nước có lãi suất cao. Do vậy, hiện nay chính sách lãi suất chiết khấu vẫn có ý
nghĩa của nó. Đồng thời, can thiệp vào tỷ giá là phải có một thị trường vốn
(nhất là thị trường vốn ngắn hạn) đủ mạnh, tự do và linh hoạt: tài khoản vốn
đã được mở cửa.

III.

Kết luận

Trang 22


Quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Lãi suất và tỷ giá là hai yếu tố nhạy cảm trong nền kinh tế và là các công
cụ hữu hiệu của chính sách tiền tệ. Lãi suất và tỷ giá ln có mối quan hệ chặt
chẽ với nhau, ảnh hưởng lẫn nhau và cùng tác động lên các hoạch định của
nền kinh tế. Sự khập khểnh giữa chính sách lãi suất và tỷ giá có thể gây ra
những hậu quả bất lợi như: nội tệ bị mất giá gây nguy cơ lạm phát “chảy máu”
ngoại tệ, đầu cơ tiền tệ, hạn chế nguồn vốn đầu tư nước ngồi…Vì vậy, trong
quản lý vĩ mơ chính sách lãi suất và tỷ giá phải được xử lý một cách đồng bộ
và phù hợp với thực trạng của nền kinh tế trong từng thời kỳ nhất định.
Điều hành và xử lý mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá là một kỹ thuật vi
diệu, vì rằng hai biến số này bị tác động bởi nhiều yếu tố như tình hình xuất,
nhập khẩu, lạm phát, đầu tư nước ngồi, chính sách, kinh tế, tài chính của
chính phủ, các yếu tố tâm lý… Trong quá trình vận hành hai biến số này tác
động ngược lại nhằm thúc đẩy hoặc kiềm chế sự phát triển của các yếu tố trên
các yếu tố tác động đến quá trình hình thành và lãi suất và tỷ giá là kết quả
hàng loạt quá trình tương tác khác nhau. Vai trò, phương thức, cường độ của
từng yếu tố lại phụ thuộc vào mơi trường, hồn cảnh cụ thể của mỗi nước và
thay đổi theo từng giai đoạn phát triển. Như vậy, sự thay đổi của lãi suất và tỷ
giá tùy thuộc rất nhiều yếu tố, các yếu tố lại thường đan xen vào nhau và tùy
thuộc lẫn nhau ở một thời điểm cụ thể, tình hình cụ thể, sẽ có yếu tố nổi bật là
nguyên nhân làm thay đổi lãi suất và tỷ giá và cũng có yếu tố trở thành hệ quả
của sự thay đổi lãi suất và tỷ giá. Chính mối quan hệ biện chứng này làm cho
việc điều hành và xử lý mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ giá trở nên khó khăn,

phức tạp. Vai trò của lãi suất và tỷ giá như là những cơng cụ tích cực trong
phát triển kinh tế, đồng thời là những cơng cụ kềm hãm của chính sự phát
triển ấy, tùy thuộc vào sự khôn ngoan hay vụng về trong việc sử dụng chúng.

Trang 23