Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi asean

i

TÓM TT  TÀI
Toàn cu hóa kinh t  thành xu th chung ca thi mà không qu
ng sâu sn nn kinh t ca tt c
. Tham gia t p nhn t do cnh
tranh, m ca th 
 giá hu nhing t th ng. Bing ca t
giá hs i quc t, v th cng
quc t i dng tiêu cn sng th
ng kinh t ca quc gia. Theo suy lung trên th ng ngoi hi
có ng tiêu cn dòng tin hin ta các doanh nghip na
dn giá ch ng. T n nay, mi quan h gia t
giá hng th ng chng khoán vn là mt ch  thú v thu hút
rt nhiu tác gi nghiên cu bng các nn tng lý thuyt và c mô hình kinh t phc
tp. Tuy nhiên, các nghiên cu cho th ng Vit Nam vn còn khá hn ch. Bài
nghiên cu này vi ch  Mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị
trường chứng khoán – Nghiên cứu thực nghiệm thị trường mới nổi Asean s
dng mô hình EGARCH chuy nghiên cu mi liên kng gia
bing giá chng khoán và t giá h th ng mi ni trong thi
k 2005-2013. Kt qu phân bit gia hai ch  cho c u kin và
u kin ca li nhun chng vi
ch  p và ch  th hai là trung bình thp và
Bài nghiên cu cung cp bng chng mnh m rng mi quan h
gia th ng chng khoán và th ng ngoi hi là ch  ph thuc và tính d
bing ca giá chng khoán phn ng mt cách không cân xng vi các s kin
trên th ng ngoi hi. Kêt qu nghiên cu  chng minh rng s i ca
t giá h lên xác sut chuyi ch  trên th ng
chng khoán.

ii

MC LC
TÓM T TÀI i
MC LC ii
DANH MC CÁC T VIT TT iv
DANH MC BNG v
DANH MC HÌNH vi
I THIU 1
1.1 Lý do ch tài 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
u 3
1.4 Ni dung nghiên cu 3
1.5  tài 4
ng phát trin c tài 5
 6
2.1 Mi quan h gia th ng ngoi hi và th ng chng khoán: Nn tng lý
thuyt 6
2.2 Tính d bing ca t giá h ng chng khoán: Nghiên cu
thc nghim 11
2.2.1 Mô hình chuyi ch  ca th ng chng khoán 11
2.2.2 Mi quan h gia th ng ngoi hi và th ng chng khoán 18
U 21
3.1 Kinh tính dng 21
i dng 21
3.1.2 Tm quan trng ca mt chui dng 21
3.1.3 Kinh nghi i vi tính dng 22
u kii t hi quy - Autoregressive
Conditional Heterokadasticity (ARCH) 23
ng mô hình ARCH 23
3.2.2 Mô hình ARCH (1) 23

iii

3.2.3 Mô hình ARCH (q) 24
3.2.4 Kinh hiu ng ARCH 24
n 25
3.4 Mô hình Markov Switching EGARCH (MS-EGARCH) 26
3.5 Mô hình MS-EGARCH m rng 28
3.6 D liu thu thp 29
3.7 Tin trình thc hin nghiên cu thc nghim 31
T QU NGHIÊN CU THC NGHIM 33
 d liu 33
4.1.1 Thng kê mô t 33
4.1.2 Kinh tính dng. 34
4.2 Kinh hiu ng ARCH 36
n 37
nh nhng bing ch  trong hành vi th ng chng khoán mi
ni 44
4.5 Mi liên kng gia t giá hbing th ng chng khoán 53
T LUN, GII PHÁP, HN CH NG PHÁT TRIN
C TÀI 62
5.1 Kt lun 62
5.2 Gii pháp 63
5.3 Hn ch và ng phát trin c tài 64
DANH MC TÀI LIU THAM KHO vii
PH LC vii




iv

DANH MC CÁC T VIT TT
ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: 
u kin t hi quy
AR Autoregressive: T hi quy
MS  AR Markov Switching Autoregressive: T hi quy chuyi
Markov
GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity
u kin t hi quy tng quát
EGARCH Exponential General Autoregressive conditional,
heteroskedasticityu kin t
hi quy tng quát
MS  EGARCH Markov  Switching Exponential General Autoregressive
conditional, heteroskedasticitypi có
u kin t hi quy tng quát chuyi Markov.
SW ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:
u kin t hi quy chuyi
MS  VAR Markov  Switching Vector Autoregressive hi quy
chuyi Markov
MS  VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình
 i Markov
VAR Vector Autoregressive:  hi quy
VN- Index Ch s giá ch 
 T giá hi 
LNCK Li nhuân chng khoán

v

DANH MC BNG

Bng 4.1: Thng kê mô t li nhun chng khoán và s 
Bng 4.2: Kinh nghi và tính d
Bng 4.3: Bng kt qu thng kê Ljung  Box Q(36) Test v
Bng 4.4: Bng kt qu n t 
Bng 4.5: Kt qu n và mô hình chuyn
i hai ch  MS- 41
Bng 4.6: Bng thi k ca ch  0 và ch  
Bng 4.7: Mi quan h ging th ng chng khoán t
u chnh và mô hình MS-EGARCH m r












vi

DANH MC HÌNH

ng tác ng thông ti
Hình 4.2: Bi li nhun chng khoán  u kin và xác sut th
ng  ch  
ng ca s i t giá hn bing th ng chng


Hình 4.4: Mi quan h gia xác sut th ng  ch   giá hi

Hình 4.5: Xác sut chuyi ch  và s i t giá h

1

: GII THIU
1.1 Lý do ch tài
Trong sut hai thp k va qua, các quc gia trong nn kinh t mi ni qua
nhiu cuc khng hong, phi k n là cu v th ng ch
1987, cuc khng hong tin t     1997, cuc khng hong tin t
Mêxing hong kinh t th gi-2009. Các s kin trên
n nhng bing ln trong nn kinh t và ng c 
nhanh chóng lan rng sang các nn kinh t mi ni khác và làm 
bing t giá h m ri ro ca các danh mc quc t th hin
bi thu nhp ca chng ni t i liên
kng gia t giá hng giá chng khoán t   thu
hút nhiu bài nghiên cu. Nhng nghiên cu ca Jorion trong bài The
exchange rate exposure of the U.S. multinationals và The pricing of
exchange rate risk in the stock market cho rng s i ca t giá
h  p ít hoc không có sc m   bi ng thu nhp
ch mt s tác gi Dumas và Solnik trong bài nghiên
cu The world price of foreign exchange risk; Roll trong bài nghiên
cu “Industrial structure and the comparative behavior on international stock
market indices” năm 1992 tr v sau khnh s tn ti ca mi liên kt mnh
m gia bing t giá h bing th ng chng khoán. Có rt nhiu
cách tip cn kinh t phc tc thc hi nghiên cu ch  này, bng
chng thc nghi   c tìm th  xem có hay không bi ng th
ng ngoi hng lên (hoc b ng bi) hành vi trên th ng chng
khoán. Tuy nhiên, các nghiên c mi liên kng gia t giá hi

ng th ng chng tp trung vào th ng các
quc gia phát trin ch có rt ít bài nghiên cng kinh t
mi ni. Vy  th ng kinh t mi nc bit là Vit Nam
nói riêng có tn ti mi liên kng gia t giá hbing th ng
2

chng khoán hay không? tác giMối liên
kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán – Nghiên cứu
thực nghiệm thị trường mới nổi Aseantrên. Nhm xem xét
hiu ng lan ta bing gia th ng ngoi hi và th ng ch
th nào, liu rng mi liên kng có khác nhau gic không cùng ch 
t giá h ng gii pháp qun lý kinh t  qun lý
danh mc t hiu qu.
1.2 Mc tiêu nghiên cu

 Có tn ti bing bi xng gia cú sc âm và cú si
vi li nhun th ng chng khoán không?
 Có hay không vic chuyi ch  trong li nhun th ng chng
khoán mi ni Asean?
 Có tn ti mi liên k ng gia t giá h    ng th
ng chng khoán ti th ng các quc gia mi ni không?
 Có bt k hiu ng lan ta bing gia th ng ngoi hi và th
ng chng khoán không?
 Xác sut chuyi ch  ca th ng chng khoán ph thuc vào
m i ca t giá h nào?
 Mi liên kng gia t giá hng th ng chng
khoán có khác nhau gia các quc gia khác nhau v ch  t giá hi


3

1.3 Pu
Bài nghiên cu này tìm hing ci t giá hng th
ng chng khoán, s dng d liu hàng tháng v giá chng khoán và t giá hi
 cho 5 th ng mi ni là Vit Nam, Singapore, Malaysia, Indonesia và
u da vào mô hình EGARCH chuyi Markov
(MS-EGARCH) phân bit gia hai ch  cho c u ki
u kin ca li nhun chng khoán. Ch  ng vi trung
p và ch  th hai là trung bình th
cho phép tính toán riêng cho mi quan h gia th ng chng khoán và th ng
ngoi hi trong thi k bình n và khng hong. D
bin theo Nelson (1991)  mô t bing ca th ng chc bit là
tính bi xng trong bing th ng chng khoán và truyn dn bing
gia th ng ngoi hi và th ng ch, bài nghiên cc
m rng bng vic s dng mô hình MS-EGARCH gii thiu bi Henry (2009)
nhm nghiên cu mi liên kng gia t giá hng khoán.

1.4 Ni dung nghiên cu
Bài nghiên c chính
ii thiu tng quát v  tài nghiên cu.
 2: Tng quan các kt qu nghiên cc trên th gii v
mi liên kng gia t giá hng khoán. Phn này gii thiu các
ng tip cn lý thuyt và nghiên cu thc nghim khác nhau ca nhiu tác gi
trên th gii.
 u  bng cách xây dng mô hình nghiên cu, các
gi thuyt nghiên cng  xem xét mi liên kng gia
t giá hng khoán

4

 : Ni dung và các kt qu nghiên cu thc nghim vi 5 quc gia th
ng mi nc bit là Vit Nam.
 5: Kt lun, gii pháp, hn ch ng phát trin c tài.

1.5  tài
Các bài nghiên c  tài mi liên kng gia t giá hoái và bin
ng th ng chng tp trung vào th ng các quc gia phát
trin ch có rt ít bài nghiên cng kinh t mi ni. 
nt ít bài nghiên cu thc nghim nghiên cu hiu ng lan ta bing
gia th ng ngoi hi và th ng chng khoán khi bing th ng chng
khoán có th chuyi gia hai thi k tt và xu. Vi bài nghiên cu này tác gi
trng tâm nghiên cu thc nghim  các quc gia mi nc bit là
Vit Nam, nhng quc gia chu ng trc tip t các cuc khng hong kinh t
th gii và chu ng gián tip t các quc gia mi ni khác.
Nghiên cu thc nghim v mi liên k ng gia t giá h ng
khoán có nhit thc cho các nhà giao dch, nhà qun lý danh mu
ch có th gii thích lung thông tin gia
th ng chng khoán và th ng ngoi hi. Kt qu nghiên c hu
ích cho viu qu thông tin ca th ng mi ni Asean so vi th
gii. Quan tra, kt qu có th cung cp mt cái nhìn sâu sc vào cách mà
cú sc bing t giá hn dn vào th ng ch
m và s bn b ci i vi nhng nhà qun tr
ri ro danh mc rt quan tr nêu ra cách hai th c liên kt theo thi
  phát trin mt chic phòng nga ri ro hiu qu. T quan
m nh nn tài chính, vic truyn dn bing trên hai th 
mt v quan trxét cho các nhà honh chính sách.

5

1.6 ng phát trin c tài
Bài nghiên cu xem xét mi liên kng gia t giá hng khoán
ca th c mi ni Asean thông qua s liu v giá chng khoán, t giá
hi nhun th ng chng khoán và bing t giá hi
gian nghiên cu khá ngn ch chn mu s liu 5 quc gia
trong thi k 2005-2013. Sau bài nghiên c
ti v chui thi gian và các quc gia mi ni
 mang ài nghiên c m rng
ng tip cn theo t giá hnghiên cu này tác gi s dng d liu t
giá ht nhiu loi t  nghiên
cu trong các mi quan h ràng bu giá hu lc
(NEER), t giá hc có hiu lNgoài ra, bài nghiên
cu này có th c phát trin bng vic 
th n mi liên kng gia t giá h
sut, lm phát, d tr ngoi h bài nghiên cu sâu rng
dng cao 
6


2.1 Mi quan h gia th ng ngoi hi và th ng chng khoán:
Nn tng lý thuyt
Nhng lý thuyt kinh t t n nay cho rng có rt nhiu cách  th ng
chng khoán và th ng ngoi hi có th 
nghiên cu thc nghim v s ph thuc ln nhau gia các th ng trên càng tr
nên hp dng tip cn lý thuyt trong các bài nghiên c
mt trong hai hình th  ng tip cflow-oriented (Dornbush and
Fisher, 1980)  ng tip c stock oriented (Branson,1983; Frankel,
1983).
ng tip cn flow-oriented, t giá h nh bi

cán cân tài khon hoi hin hành ca mt quc gia. Mô hình
này gi s rng s i trong t giá hn kh nh tranh
i quc t; dn thu nhp thc và sng
thc. Mô hình flow-oriented khnh mi liên h tích c
gia t giá hng khoán. S h ng tit 
do yt giá trc tip) dn kh  nh tranh l p
c, khi t khu ca h s r  ch quc t.
Xut khu nhi p nng khoán ca các
công ty s  do giá tr công ty i din bi hin giá các khon thu nhp

Dounbush và Fisher trong bài nghiên cu Exchange rates and the current
account phát trinh t giá hp vai trò ca
giá c i, th ng tài sn và nhn mnh mi quan h gia hành vi ca t
giá hn vãng lai. Nhng lý thuyt ga t giá h ra
ngang giá sc mua hoc tài khon vãng lai là yu t quynh chính ca t giá hi
ng kinh t c bit là trong bài nghiên cu ca Robert
7

Mundell và J. Marcus Fleming  gii thiu vt khía
cnh quan trng ca vinh t giá hn mnh kh
ch lãi sut c t phát sinh t nhng k vng t giá hi
t hp vi gi nh v t giá h, t giá hi
phát sinh t t u chnh khác bit trong th ng hàng hóa và tài sn. 
ng phát trin gn vi các  m nêu trên, Dounbush và Fisher 
thuyt t giá h r mt ln na gii thiu tài kho
mt yu t quan trng cho vinh t giá hu tp trung
vào mi quan h gia tài khon vãng lai và t giá h  li
nhiu yu t cng tip cn gm tài sn cân bng, và s phân
bit gia yu t bt c ca nn kinh t
nghiên c rng cách tip cn mi bng cách t vai trò quan trng

i vi s n theo thi gian thông qua tài khon vãng lai, cùng vi k
vng chi phi hành vi linh hot ca t giá hm khác bit vi các mô
hình th ng tài sn ca t giá hn s c ca t giá
ht nguyên lý sau: ti tin t  ng tài sn
di chuyn hàng hóa th ng dn mt phn chit
khu nhia t giá hlên vì mc
c và trng thái cân bt gim và lãi sut arbitrage
quc t yêu cu mt k v p. S khác bit v mô hình là mt
khía cnh quan trng trong bài nghiên cu ca tác gi vi mc giá hoàn toàn linh
ho nhng bt n tin t không có tác dng thc t. Quá trình hong ca th
ng m, chính sách tin t ni lng vi s thu nh tài sn bên ngoài dn s
suy gim trong cán cân thc t n mt s n hn
ng vi s st gim ca tin.
 ng tài snh t giá ht th
tài khon vãng lai thông qua ng ca nó  v th tài s
ng tài sn a t giá hi gian. S i ca k
vng hp lý, lý thuyt tài sn và tài khon vãng lai ca t giá h dn ti
8

mt trng thái cân bu chnh giá tài sn phn ánh mt phn
s phát tria tài khon vãng lai. Bài nghiên cu này m rng
nhng nghiên cu tiên, các tác gi ng
mô hình mc s dng r
gi nh rng quc nghiên cu sn xut mt loi hàng hóa khác bit, giá
i trên th gii ct s bu quan trng
so vi các nghiên ci vì phn m rng hàm ý hành vi ca t giá hi
 nh riêng bi hành vi ca cu tin thc cân bng thông qua liên
kt ngang giá sc mua cht ch. M rng th hai ca bài nghiên cu da trên
Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phi xem xét nhng hin ti ca
nhng bt c. Câu hi này rt quan trng vì nó cho thy

mu hình ca t giá hn vãng lai không tuân theo k vng
mô hình tài khon vãng lai m rng. y, bài nghiên cu cung cp m
s lý thuyt hm ph bin rng có mi quan h gia tài khon
vãng lai và hành vi t giá hy ph
u kin bi vì nhng bt n d kin sau cùng s làm gim giá t giá h, lúc
u theo nhm truyn thng dn s kt hp ca thâm ht tài
khoánh giá cao t giá ha, mô hình ca các tác gi vn
có nhng thiu sót quan trng v danh mc tài sn còn b gii hn.
ng tip cn stock-oriented t giá hnh bi cung và
cu ca các tài s phiu hay trái phiu. Nói rng ra, chúng ta có
th nh hai loi ca mô hình stock  oriented: mô hình danh m
bng và mô hình tin t. Mô hình danh m    ng (Branson và
Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhn tn ti mâm gia giá
chng khoán và t giá ht danh mc
c t ng và vai trò ca s i t giá hc cân bng
cung cu ca tài st s 
lên thu nhp giá chc s dn s ng ni t
thông qua 2 kênh chính là trc tip và gián tip. Kênh trc tinh rng khi giá
9

chng khoán n khuyc t xem xét li s
la chn danh ma hc bi s cùng nhau mua nhiu tài sn
na và bán tài s có nhiu ni t sn sàng cho vic mua nhiu tài
sn nng tin na s sng chính cho kênh gián
tip là s n chng khoán na s  giàu có. Nhu cu
a dn vic li sut s t
c ngoài vng ni t  mua tài sn na mi, khi
n t dng ni t.
Bài nghiên cu The specification and influence of assets marketsca Branson
1985 s dng tip cn theo danh mng tip cn

này, cân bng trong th ng tài chính xy ra khi các c phiu sn có cng tin
na và tài sn tài chính khác bng vi cu chng khoán cho các tài sn da trên
ca ci hin hành và ca ci tích t; cân bng này ch tip tn khi ca ci hin
hành bng vi ca ci mong mun. M      c phát tri 
nghiên cu chuyng ca vn tài chính, s i lãi sut, và nhi
trong d tr chng khoán quc t theo t giá hc nh  
nhanh chóng thích nghi vi nghiên cu chuyng ca vn tài chính, s i
lãi sut, và nhi trong t giá theo t giá ht. Bài nghiên cu
nhn mng hp ca t giá ht trong nhiu ng dng g
ca mô hình danh mng. Nhi xây dng mô hình danh mc
 d v hàm cu tài sn. Khi tip tc theo cách này,
h p nhn gi ng s mong mun ca cu tài sn phát sinh t hành vi ti
  tha dng. H c g thit lp tính hp lý ca cu tài sn bng cách
s dng lý thuyt kinh t vi mô - ng hp tài sn phi tin t vi lý thuyt
la chn danh mà tài sn tin t vi lý thuyt v cu tin . Vn phi công
nhn v tm quan trng ca nghiên cu nhng ca hàm cu tài sn trong
kinh t n gc t hành vi t tha dng. Mô hình nghiên cu
bao gm 4 loi tài sn: tin na, tic ngoài, chng khoán na, chng
khoán c ngoài và có 5 gi nh r c nm gi 4 loi tài sn
10

 tin t; 2) cu tin ca mc gia ph
thuc vào li nhun chnh danh cng tin quc gia khác; 3) trong
mi quc gia tt c i trong cu tin ct qu t s i
trong thu nhm kt hc kt hp bi s
i trong cu chi vng tin quu
tin ci quc gia thì ph thuc vào ca cu tin ca
i dân mi qu  i vi thu nha h.
Trong bài nghiên cu Monetary and portfolio balance models of exchange rate
determinationcã nêu ra v là mt s nhà kinh t

c g bii s bt lc ca kt c d n phi tr t mt
tài sn. Tranh lun ca các tác gi v  n là không hi   m ca
Dornbush 1980 và Frenkel 1981 v tm quan trng ca thông tin trong vinh
t giá hi gi thuyt là vng cao và nhng d
n cung tin hoc các bin s 
ng ln t giá hng ca nó không có kh ng d báo
c bin. Có 2 mi quan tâm mà kt qu thc nghi
làm xáo trm ca lý thuyt chun. u tiên, t l i ca t giá hi
 d n hn gng 0. Theo nhng lý
thuyt d  d ng t l i t giá h
c tính toán chính xác bi nhi tham gia vào th ng ngoi hi. Ví d,
mt quc gia có k lng ting cao và lm phát có th c d báo
là gim, u  vng ca nhi tham gia th ng
vi chit khu k hn và lãi sut. Trong bài nghiên cu Was it real the exchange
rate – Interest differential relation over the mordern floating-rate period ca
Meese- tìm ra ru nhiên không ch  tt c các
mô hình cu trúc mà còn t giá h h thut chui thi gian
ìm ra rng t giá h hn có li nhun bng 0 trong
vic d  t giá giao ngay s di chuyc nêu ra trong nhiu nghiên cu
nh s không lch lc trong th ng ngoi hi k hn. Nhng bài
11

nghiên cu này c tr li t sau s i trong t giá giao ngay da vào
chit khu k hn ti thm bu thi k. Thay vì nhc h s 
ng ý ca v gi thit ca s không lch lc, h ng ly h s gn vi 0, xác nhn
u nhiên (Levich, 1985), Boothe và Longworth (1986) hoc Hodrick
(1987)ng mi ca k vng ci tham gia th ng, kho
sát d liu, trình bày kt qu gi giá k hn. K vng phn ánh trong cuc
kho sát là yu t d báo t t tr giá giao ngay
 i, thm chí tr ng 100%. Kt qu   u nhiên có v khá

mnh m. n th n còn nhng kt qu thc nghim
gây xáo trn, mc dù các tác gi chp nhn rng có th d t phn rt nh
(hoc không phn nào) ca s i t giá h tính, ví d bi vì các thành
phn có th d c là rt nh so vi thng kê ca thông tin, các tác gi vn hi
vng có th gii thích phn ln s i t giá h
thc ca các bin s  quan sát giá tr thc ca
các bin kinh t  ít nh hàng tháng.
ng tip cn tin t, t giá hng hóa vi giá tài sn tài chính.
 ca mt tài snh bi hin giá ca dòng tin
k vng, t giá hnh bi tt c các yu t kinh t 
liên quan có n giá tr k vng. Kt qu là nu có nhng yu t chung
n hai bin, s i mi giá chng khoán có th ng hoc b nh
ng bi din bin ca t giá h
2.2 Tính d bing ca t giá h ng chng khoán:
Nghiên cu thc nghim
ng tip cn theo lý thuyt ca các tác gi hi nhng bng
chng thuyt ph chng minh mi quan h ng thun hay nhân qu gia t giá
hng khoán, vì vu tác gi tin hành nghiên cu thc
nghim mang tính thuyt phbng các mô hình kinh t phc tp.
2.2.1 Mô hình chuyi ch  ca th ng chng khoán
12

i. Thị trường các quốc gia phát triển
c tính t hi quy chuy i Markov (MS- c s dng rt nhiu trong
nhng nghiên c nm bt hành vi chuyi trong th ng chng khoán và
th ng ngoi hi. Turner và các cng s (1989) và Chu và các cng s (1996)
là nh  u tiên s d    Trong bài nghiên cu
Stock market volatility and regime shifts in returnsa Chu và các cng s
 t qu rng li nhun chc tt nht bi
mô hình bao gm sáu ch  vi tng khác nhau  các ch .

Bing s i nhun cao hoc thp  ch  thông ng - vi li
nhun càng cao thì th ng s ng ca ch  ng và bin
ng s a, bing s   li nhun âm khi so
vi ch  li nhung bng chng s 
n kt lun rng li nhun và bing th ng chng khoán có mi quan h phi
tuyn và bt i xng.
Nghiên cu ca Chu và cng s  c m rng bi Schaller và Van
Norden trong bài Regime switching in stock market returns. Các tác
gi cung cp nhng bng chng mnh m v hành vi chuyi trong li nhun th
ng chng khoán M thi k 1921-1987. Các bng chng trên c tìm thy do
các tác gi m mi trong mô hình: s chuyi trong trung bình, s
chuy chuyi  c Mt
ci tin ln trong bài nghiên cu ca tác gi là vic s dng k thu xem
xét t l giá/c tc có th c li nhun th ng chng khoán sau khi
n s ph thuc vào ch . Các tác gi ng chng mnh m cho
kh n ng bi xng mnh m ca li nhun chng khoán
vi t l giá/c tc trong quá kh  ch  li nhun thp thì ln ln so vi
ch  li nhun cao. Ci tin ln th hai trong bài nghiên cu ca tác gi là cho
phép xác sut chuyi t ch  này sang ch  khác ph thuc vào bin s kinh
t. Theo cách này, tác gi c bng chng v phn ng bi xng gia
13

xác sut chuyi và t l giá/c tc trong quá kh. T l giá/c tng
nh và n xác sut duy trì trng thái 0 (li nhup)
trong khi xác sut duy trì trng thái 1 (li nhun thi
 vi t l giá/c tc.
Trong bài nghiên cu Some evidence of regime shifts in international stock
markets tìm ra bng chng cho hành vi chuyi Markov
trong tính d bing trong li nhun gp ca th ng chng khoán ca 5 nn
kinh t phát trin là Nht Bc, M, Anh và Canada trong thi k 1976  1991.

Kt qu cho thc là quc gia mt nhiu thi gian nh th ng chng
khoán tr lng sau cú sc trong khi Canada tn ít thi gian nht. Tuy
i nhun trung bình cc có trung bình thp nht trong ch 
bing cao. Mt kt lun khác ca bài nghiên cu là li nhun chng khoán khác
nhau theo thu kin là ch  ph thuc và các th ng
khác nhau thì khác nhau v tn s ca s i ch   bn ca ch
.
Maheu và McCurdy trong bài nghiên cu Identifying bull and bear markets in
stock returns    nghiên cu th ng M vi chui d liu là li
nhun chng khoán hàng tháng t Bài nghiên cu 
tìm ra rng s chuyi xy ra gia hai ch  (tình trng thu nhp cao-nh và
thu nhp thp-bt n) và hành vi phi tuyn trên th ng chng khoán. Vi vic m
rng mô hình ARCH, tác gi s dng mô hình DDMS- cho thy mt thi
k li nhun âm ph thuc vào xác sut chuyi gia th ng lên giá (bull
market) và th ng st giá (bear market) .
Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cu An Econometric Model of
Nonlinear Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns
2006 s dng mô hình MS- nghiên cu hiu ng lan ta bing
i ch  trong mi quan h linh hot gia th ng c phiu và trái phiu
M. Các tác gi ng chng là mô hình tuyn tính chun không nm bt
14

c nhn thit ca mi quan h trên. Bài nghiên cu ca tác gi 
m mi so vi các bài nghiên c d dng kinh chun
 chn ra bn ch  nhm nm bc thi gian
i trong giá tr a li nhun chng
khoán ca công ty ln và công ty nh và li nhun trái phiu dài hn. Ch  mt là
ch   vi li nhun âm ln và bing cao. Ch  th hai là
ch  ng thi li nhu. Ch  th ba là ch 
th i li nhun cao và t ng nhanh

chóng. Ch  th   i nhu
kèm vi bing cao.
Nhng bài nghiên cu gHenry trong bài nghiên cu Regime switching in
the relationship between equity returns and short-term interest rates
s dng mô hình ch  chuy nghiên cu mi quan h gia
lãi sut ngn hn và th ng chng khoán Anh thi k 1980 - 2007. Henry là tác
gi u tiên gii thiu mô hình EGARCH chuyi Markov hai ch   xem
xét mi quan h ca các bin s kinh t Trong ch  th nht (trung bình
thp và biu kin ca li nhun vn ch s hu phn
ng liên ti x nâng cao li nhun vn ch s ha. Trong ch 
th hai (li nhung thp) bing ca vn ch s hu phn
ng bt i xng và không liên tc vi nhng cú sc trong thu nhp vn ch s hu.
Bài nghiên c   ng chng cho thy bing chênh lch lãi sut ti
nhng k hn ngng trong vinh bing ca
li nhun chng khoán và xác sut ca quá trình chuyi qua hai ch .
Mng tip c c s dng bi Aloui và Jammazi trong bài nghiên
cu The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime
switching approach  nghiên cng ca các cú sc giá du thô
lên hành vi ca 3 th ng chng khoán phát trin: Pháp, Anh và Nht. Kt qu
cho thy rng li nhun thc th ng chng khoán chuyi gia hai ch .
15

a, các tác gi tìm thy m ca nhng cú sc du thô lên th
ng chc trong sut thi k suy thoái ca
th ng chng khoán và là tiêu cc trong sun m rng.
Mandilaras và Bird trong bài nghiên cu A Markov switching analysis of
contagion in the EMS2010  xut m
mô hình hóa s chuyng và lây lan trong th ng ngoi hi ca h thng tin
t Euro. Các tác gi tìm ra rng hu ht các m ng ngoi hi gia
n khng hong.

Gruo và cng s trong bài nghiên cu Markets contagion during financial crisis:
a regime-switching approach s dng mô hình vector t hn vi ch
 chuy nghiên cng lây lan gia th ng chng khoán,
th ng bng sn, th ng tín dng và th ng trong sut cuc
khng hong tài chính ga các tác gi phân bit gia hai ch :
Ch  nh vp và ri ro cao và ch  vy
ra sut cuc khng hoi chu, kt qu ca
các tác gi chng minh rng hiu ng lây lan gia các th 
cuc khng hong tài chính.
ii. Thị trường các quốc gia mới nổi
u ch yu tp trung vào th ng các quc gia phát
tri  v sau, th ng các quc gia mi nc
 ng ca cuc khng ho
Ismail và Isa trong bài nghiên cu Identifying regime shifts in Malaysian stock
market Returns   dng mô hình hai ch  MS- nm bt
hành vi chuyi ch  c a th ng chng khoán
Malaysia t  d liu hàng tháng. Các tác gi kt lun rng
mô hình MS-AR có th nm bc thi gian ca s chuyi ch  xy ra sut
thi k 1974  2003 t trng. Các tác
16

gi ng chng cho vic chuyi gia hai ch  ng ca mt
s s kin kinh t cú sc giá ds s th ng chng khoán
ng hong tài chính Châu Á 1997.
Nhiu nghiên cng mô hình t hi quy chuyi Markov (MS-
 nm bt s t ngt trong chui thi gian tài chính. 
nghiên cu Regime-switching volatility of six East Asian emerging markets
 thc hin mô hình MS- nghiên cu hành vi
chuyi ch  cho th ng chng khoán ca 6 quc gia mi ni Châu Á sut
thi k 1970-2004. Tác gi kt lun rng có 2 hoc 3 trng thái d bing cho các

th ng chng khoán c cha, bài nghiên cu tìm ra rng s chuyn
i gia các ch  có liên quan vi tính quc tm ca các
quc gia, nhng s kin m bing ca các th i
cách tip c, Moore và Wang (2007) nghiên cu thu nhp chng khoán
c thành viên EU mi. Bng chc tìm ra cho hành vi chuyi
trong th ng chng khoán bii, vi các cuc khng hong tài chính châu Á
và Nga liên quan cht ch vi ch  bi ng cao. Cai (1994) 
ARCH t hi quy chuy mô t v li nhut tri hàng tháng
ca T-bill 3 tháng trong thi k 1964-1991. Edwards và Susmel (2003) nghiên cu
 bing ca lãi sut trong th ng mi ni bao gm các quc gia Argentina,
Brazil, Chile, Hong Kong và Mexico. Các tác gi  dng mô hình SWARCH có
chnh sa ca Hamilton và Susmel (1994) và tìm ra bng chng mnh m v hành
vi chuyi ch  v tính d bing ca lãi sut trong th ng mi ni và
ch  ph thuc ln nhau trong bing gia các th ng. 
 c s dng bi Brunetti và cng s trong bài nghiên cu Markov
switching GARCH models of currency turmoil in Southeast Asia2008 cho
th ng ngoi hi c phân bit ra 2 ch  khác
nhau: ch  i m i và bing ca t giá h
thp và ch  bt i s phá giá t giá hi cao. Các
tác gi ng chng cho thy t giá hc có hiu l
17

(REER), cung tin d tr ngoi hi, ch s li nhun chng khoán, ch
s li nhun ngân hàng và bing thông tin rt hu ích cho vinh thi k
bt n và thi k bình n.
Diamandis (2008) trong bài nghiên cu “Financial liberalization and changes in
the dynamic behavior of emerging market volatility: evidence from four Latin
American equity markets”. u tiên, bài nghiên c     
 tìm ra bng chng cho thy s ph thuc ln nhau trong ngn hn gia các
th ng chng khoán M Latinh (Argentina, Brazil, Chile, Mexico ) và th ng

c phát trin trong các cuc khng hoáng ca Châu Á, Nga và M Latinh thi
k 1997  mô hình SWARCH-L cho thy s tn ti ca nhi
mt ch  bing vi bi trong thi k khng hong.
Các tác gi  xut vic s dng các k thut kinh t cao cgm mô
hình Markov chuyn. H n 2 v: nh s i
ch  to các th ng chng khoán và i quan h gia các bin tài
chính và kinh tng các tác gi nghiên cng ca các cú sc bin
ng du thô và bing t giá hng kinh t và chu k kinh
doanh. Kanas (2005) s dng k tht vector t hi quy chuyi Markov (MS-
  khám phá mi liên kt trong ch  bi ng gia th ng tin t
Mexico và sáu th ng chng khoán mi ni. Tác gi tìm thy bng chng v s
ph thuc ln nhau gia các ch  bing ca th ng tin t Mexico và ch
 bing ca th ng chng khoán Mexico và ch  ca th ng tin t
Mexico có   n ch  mt s th trng chng khoán. Kanas và
Kouretas (2007) xem xét mi quan h ngn hn và dài hn gia các th ng song
song và chính th  Hy Lp bng vic s dng mô hình MS_VECM
2 bin.


18

2.2.2 Mi quan h gia th ng ngoi hi và th ng chng khoán
ng ca các cú sc th ng ngoi hi lên tính d bing ca th ng
chng khoán là ch  ca nhiu nghiên c. Phylaktis và
Ravazzolo trong bài nghiên cStock prices and exchange rate dynamics
2005 nghiên cu mng ngn hn và dài hn gia giá chng khoán và
t giá hng cách s dng liên kn Granger kim tra quan h
nhân qu i vi mt s quc gia khu vi k 1980  1998.
u tiên, các tác gi tìm thy không có mi quan h dài hn gia t giá h
thc và th ng chng khoán na  các quc gia. Th hai, bài nghiên c

ch ra th ng chng khoán M        ng
truyn dn các bi n th tng ngoi hi và th ng chng khoán và
gia giá chng khoán M và t giá hc ca các quc gia khu vc Thái

nghiên c ch ra rng giá c phiu và th ng ngoi hi có mi liên quan
tích cc.
Aloui (2007) khám phá bn cht ca giá tr trung bình, bi truyn
dn quan h nhân qu gia th ng chng khoán và th ng ngoi hi vi Hoa
K và mt s th ng ln  Châu Âu trong khong thi gc và sau khi hình
ng tin chung Euro. S dn, Aloui (2007) tìm
ra rng chuyng ca giá c phiu n t giá ht cho
ng euro. Tuy nhiên, th ng chng
khoán ít b ng bi bing t giá hn.
Mun (2007) nghiên cu m mà bing và m ng
chng khoán b ng bi bing t n 1990-2003. 
tìm ra r bin thiên t giá h yng th
ng chm bing cho th ng chng khoán
Ma, s ng ca t m s  ng
chng khoán M và th ng ch
19

Yang và Doong (2004) s d nm bt tính bi
x truyn ti bing gia giá c phiu và t giá h
n 1979-1999. Kt qu c cho thy s i t giá
hng trc tip vào nha giá c phiu.
Nhng bài nghiên cu gZhao (2010) nghiên cu mng gia
t giá hc có hiu lc (REER) và giá chng khoán  Trung Quc, s dng
mô hình VAR vn. Kt qu cho thy rng không có mi
quan h cân bng dài hn gia hai th a, bài nghiên cu cho
thy quan h nhân qu hai chiu tn ti gia bing trên hai th ng. S dng

ng tip c, Ning (2010) nghiên cu cu trúc ph thuc gia các th
ng chng khoán và các th ng ngoi hi trong thc và sau khi ra
ng Euro bng cách s dng th ng tài chính cc G5 (M, Anh,
c, Nht Bn, Pháp). S ph thu c tìm thy gia s chuyng
ca th ng ngoi hi và th ng chng khoán trong mi quc gia trong hai tiu
n. Diamanrdis và Drakos (2011) xem xét mi liên kng gia t giá hi
ng khoán c M Latinh. Kt qu thc nghim ca h cho
thy rng có ma th ng cha
 ng ngoi hi mà s nh ca mi quan h  ng bi
cuc khng hong tài chính và cuc khng hong tin t ng hong tin t
    ng ho   i chu  -2009. Kutty
(2010) áp d   nghiên cu mi quan h gia th ng chng
khoán và th ng ngoi hi  Mexico gi
2006. Kutty kt lun rng th ng giá c phiu Granger gây ra t giá h
trong thi gian ng     i quan h   gia hai th
ng này trong thi gian dài. Aydemir và Demirhan trong bài nghiên cu “The
relationship between stock prices and exchange rates: evidence from Turkey”
(2009) tìm ra mi quan h nhân qu hai chiu gia t giá h  s th
ng chng khoán  Th  . Yau và Nieh (2009) trong bài nghiên cu
“Testing for cointegration with threshold effect between stock prices and