Giáo trình hình thành các giả định của phương pháp phân tích cấu trúc vốn p1 pdf

202

Sự không thích rủi ro của cấp quản lý
Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác
động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp
nhận các cấu trúc vốn có nhiều rủi ro một cách khác thường hay có mức rủi ro
thấp một cách khác thường. Khi một cấu trúc vốn dưới tối ưu được chọn, thò
trường tài chính sẽ phạt doanh nghiệp vì hành động (lựa chọn) này.
Thí dụ, tỷ lệ nợ trung bình của ngành nước giải khát ở Mỹ trong thập niên
90 là 41%. Tỷ lệ nợ của công ty Adolph Coors là 0%, do chính sách tài trợ vừa là
chủ nhân vừa là giám đốc cực kỳ bảo thủ. Hầu hết các nhà phân tích đều đồng ý
rằng Coors có thể thêm một số lượng nợ vào cấu trúc vốn của mình một cách an
toàn để từ đó hạ thấp được chi phí sử dụng vốn bình quân và làm gia tăng giá trò
thò trường của doanh nghiệp. Cooors có khả năng duy trì cấu trúc vốn này vì gia
đình Coors kiểm soát 100% cổ phần có quyền bỏ phiếu. Nếu quyền kiểm soát
của chủ nhân kiêm điều hành này không hiện hữu, rất có thể Coors sẽ bò các chủ
nhân mới mua lại và chủ nhân mới này này sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn của công
ty một cách đáng kể. Các khác biệt trong chính sách về cấu trúc vốn thích hợp
cho một doanh nghiệp là một động lực chính đáng sau nhiều mua lại bằng vốn
vay (LBO).
6.2. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN
6.2.1. Phân tích EBIT - EPS
Phân tích EBIT-EPS là một kỹ thuật phân tích được dùng để xác đònh các
tình huống một doanh nghiệp nên sử dụng đòn bẩy tài chính. Về cơ bản, nó liên
quan đến tính toán thu nhập mỗi cổ phần tại các mức EBIT khác nhau cho các
phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính và tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần. Và thông tin này có thể được dùng để đồ thò hoá thu nhập mỗi cổ phần so
Click to buy NOW!
P

D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c

k
.
c
o
m
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o

c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o
m
Giáo trình hình thành các giả định của
phương pháp phân tích cấu trúc vốn


203

với điểm hoà vốn EBIT và xác đònh các mức EBIT mà đòn bẩy tài chính sẽ có
lợi cho doanh nghiệp.
Lấy ví dụ tại công ty Macbeth Spot Removers hiện có một cấu trúc chỉ gồm
có cổ phần thường (35 triệu cổ phần). Giả dụ là Macbeth đang xem xét việc mở
rộng hoạt động và đang thẩm đònh hai phương án tài trợ để lựa chọn. Phương án
1, tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, liên quan đến việc bán thêm 15 triệu cổ
phần thường với giá 20$ mỗi cổ phần. Phương án 2, tài trợ thêm bằng nợ, liên
quan đến việc phát hành 300 triệu đô la trái phiếu lãi suất 10%.
Nếu chấp nhận phương án 1, cấu trúc vốn của công ty vẫn là cấu trúc vốn
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Nhưng nếu chấp nhận phương án 2, cấu trúc
vốn của công ty sẽ chuyển sang cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Vì
phương án 2 liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính nên vấn đề cơ bản mà

phương thức tài trợ này đặt ra là liệu việc sử dụng đòn bẩy tài chính có đem đến
lợi ích tốt nhất cho các cổ đông hiện hữu của doanh nghiệp hay không.










Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e

r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o
m
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g

e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o
m


204

Đơn vò tính: triệu đô la
EBIT = 75 EBIT = 125
Phương án 1 – Tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
EBIT 75

125

Lãi vay -

-

EBT (lãi trước thuế) 75

125

Thuế thu nhập doanh nghiệp (40%) 30

50

EAT (lãi sau thuế) 45

75

Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 50

50

EPS 0,90

1,50

% thay đổi trong EBIT

+66,67%

% thay đổi trong EPS

+66,67%

Phương án 2 – Tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính
EBIT 75

125

Lãi vay 30

30

EBT (lãi trước thuế) 45

95

Thuế thu nhập doanh nghiệp (40%) 18

38

EAT (lãi sau thuế) 27

57

Số cổ phần chưa chi trả (triệu cổ phần) 35

35

EPS 0,77

1,63

% thay đổi trong EBIT

+66,67%

% thay đổi trong EPS

+112%

Bảng 6.2. Phân tích EBIT – EPS – công ty Macbeth
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o
m
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X

C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o

m


205

Bảng 6.2 minh hoạ tính toán EPS tại hai mức EBIT giả đònh khác nhau cho
cả hai phương thức tài trợ. Vì mối liên hệ giữa EBIT và EPS là tuyến tính, hai
điểm tính trong bảng 6.2 có thể được dùng để đồ thò hoá mối liên hệ cho mỗi
phương án tài trợ.
Nếu EBIT thấp hơn 100 triệu đô la, thu nhập mỗi cổ phần của phương án
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cao hơn phương án tài trợ ở phương án 2.
Tương ứng, ở các mức EBIT lớn hơn 100 triệu đô la, thu nhập mỗi cổ phần cao
hơn khi sử dụng phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính. Con số 100 triệu
đô la được gọi là điểm hoà vốn EBIT. Theo đònh nghóa, tại điểm hoà vốn EBIT,
thu nhập mỗi cổ phần của hai phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính và
tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì bằng nhau:
EPS
DE
= EPS
E
(6.1)
Phương trình xác đònh điểm hoà vốn EBIT được viết như sau:
(
)
(
)
1
(1 )
E DE
EBIT R T

EBIT T
EPS
N N
− −
−
= =
(6.2)
Với N
E
tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa chi trả tương ứng của phương
án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần. N
DE
tiêu biểu cho số cổ phần thường chưa
chi trả của phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính.
Phương trình này có thể được dùng để tính toán trực tiếp mức EBIT hoà
vốn. Tại mức EBIT hoà vốn này, thu nhập mỗi cổ phần của hai phương án tài trợ
bằng nhau.
Với các dữ liệu trong ví dụ ở bảng 6.2 cho ta mức EBIT là 100 triệu đô la
tại điểm hoà vốn:
(
)
(
)
30 1 40%
(1 40%)
50 35
EBIT
EBIT
EPS
− −

−
= =

Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u

-
t
r
a
c
k
.
c
o
m
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w

w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.
c
o
m


206

21EBIT = 30EBIT - 900
9EBIT = 900
EBIT = 100 (triệu đô la)
Trong phương án tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, một gia tăng 66,67%
trong EBIT (từ 75 triệu đô la lên 125 triệu đô la) đưa đến một gia tăng 66,67%
trong thu nhập mỗi cổ phần (từ 0,9$ lên 1,5$), hay độ nghiêng đòn bẩy tài chính
là 1,68. Một sụt giảm tương tự trong thu nhập mỗi cổ phần sẽ xảy ra nếu EBIT
giảm.
Biến thiên rộng hơn này trong thu nhập mỗi cổ phần xảy ra với phương án

tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính là một minh hoạ của rủi ro tài chính, vì rủi
ro tài chính được đònh nghóa là tính khả biến gia tăng trong thu nhập mỗi cổ phần
do việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi các yếu tố khác bằng
nhau, một gia tăng trong tỷ lệ tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm gia
tăng rủi ro tài chính của doanh nghiệp.








Đồ thò 6.1. Phân tích EBIT – EPS: Công ty Macbeth
EPS ( Đô la)
EBIT ( triệu
Đô la)
0
75
1,63
1,50
1,00
0,90
0,77
100 125
Lợi thế của
tài trợ bằng
cổ phần
thường
Lợi thế của

tài trợ bằng
nợ vay
Tài trợ nợ
Tài trợ cổ
phần thường
EPS ( Đô la)
EBIT ( triệu
Đô la)
0
75
1,63
1,50
1,00
0,90
0,77
100 125
Lợi thế của
tài trợ bằng
cổ phần
thường
Lợi thế của
tài trợ bằng
nợ vay
Tài trợ nợ
Tài trợ cổ
phần thường
Click to buy NOW!
P
D
F

-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u
-
t
r
a
c
k
.

c
o
m
Click to buy NOW!
P
D
F
-
X
C
h
a
n
g
e

V
i
e
w
e
r
w
w
w
.
d
o
c
u

-
t
r
a
c
k
.
c
o
m