Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại - Phần 2 potx

Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (tt)
Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958)
chứng minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô
hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ
nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ
thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên
giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi
mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có
tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá
trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và
chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ
nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư
có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính.
Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ
phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể
là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có
thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa
các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể
dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà
quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling,
1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn
phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại
phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã
phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế
các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản
lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho
vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả

do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh
các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi
phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản
trong hợp đồng vay.Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay
cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm
vào mô hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo
khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí
trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của
thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu
tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử
dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết
cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung
gian vào mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn
đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều
thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi
Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ
phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không
cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt
tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh
giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên
ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài,
những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là

đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin
không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ
lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài).
Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ
phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được
đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ
phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển
tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho
vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay
hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản
tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết,
các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp
đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn
cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu
nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn
tối ưu với các doanh nghiệp.
Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được
dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất.
Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả
liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ
phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu
trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các
nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất

lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác
nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và
McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo
khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này,
Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh
nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau
việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông
tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát
hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo
nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so
với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động
trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau
đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan
đến các nhà đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định
giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về
định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng
giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó
cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được
biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá
trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được
liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các
nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát
hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường
so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh
nghiệm. Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ
không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như
được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các
dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách
nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ. Mô hình điều chỉnh

thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu
quả. Nó không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi
của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin
rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh
nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ
thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực
điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu
trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị
trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của
Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều
kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho
phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để
tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có khả năng điều
chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác
biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và
sau đó không cân bằng lại. Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác
hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư
hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh
từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá
sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia
tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh
hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ
bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để
chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự
cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia

tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích
từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ
vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp
giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó
giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài
chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự
gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng
tiền ra