Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành dệt may ở khu vực miền trung trong tiến trình hội nhập

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

BÙI NỮ THANH HÀ

LUẬN ÁN TIẾN SĨ


TÊN ĐỀ TÀI :
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DỆT MAY Ở KHU VỰC MIỀN TRUNG
TRONG TIẾN TRÌNH HỘI NHẬP

CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ CÔNG NGHIỆP
MÃ SỐ : 62.31.09.01



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
1. TS. ĐOÀN GIA DŨNG
2. PGS.TS. NGUYỄN TRƯỜNG SƠN





ĐÀ NẴNG, NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Kết quả

nêu trong luận án là trung thực và chưa từng công bố trong bất cứ công trình
nghiên cứu nào.
NCS Bùi Nữ Thanh Hà














1
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
PHẦN MỞ ĐẦU 9
Chương 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP 18
1.1. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 18
1.1.1. Khái niệm về doanh nghiệp 18
1.1.2. Khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 18
1.1.3. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 20

1.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với doanh nghiệp 23
1.2. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp 25
1.2.1. Giả thiết nghiên cứu ban đầu 25
1.2.2. Mô hình “Thuế MM” và ảnh hưởng của thuế thu nhập công ty 26
1.2.3. Lý thuyết về chi phí khánh tận tài chính 27
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện 29
1.2.5. Lý thuyết thông tin bất cân xứng 31
1.2.6. Lý thuyết vòng đời 33
1.3. Các nhân tố cơ bản ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp 34
1.3.1. Cấu trúc tài sản 34
1.3.2. Chính sách thuế 35
1.3.3. Quy mô 37
1.3.4. Rủi ro kinh doanh 38
1.3.5. Cơ hội tăng trưởng 40
1.3.6. Khả năng sinh lợi 40
1.3.7. Ngành 41
1.3.8. Khả năng thanh khoản 41
2
1.3.9. Các nhân tố khác 42
Kết luận chương 1 44

Chương 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 45
2.1. Tổng kết một số nghiên cứu về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh
hưởng trước đây 45
2.1.1. Một số nghiên cứu trong nước 45
2.1.2. Một số nghiên cứu trên thế giới 46
2.2. Các mô hình nghiên cứu hiện nay 48
2.2.1. Mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) 49
2.2.2. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) 50
2.2.3. Mô hình R.G.Rajan và L.Zingales (1995) 50

2.3. Thiết kế nghiên cứu 51
2.3.1. Khung nghiên cứu 52
2.3.2. Nguồn số liệu và chỉ tiêu cơ bản 53
2.3.3. Quy trình nghiên cứu 53
2.3.4. Nghiên cứu sự ảnh hưởng của chính sách tái cơ cấu doanh nghiệp
đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 54
2.3.5. Xác định các nhân tố gợi ý ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp dệt may miền Trung 65
2.3.6. Đề xuất hàm số nghiên cứu của luận án biểu diễn mối quan hệ giữa
cấu trúc tài chính với các nhân tố ảnh hưởng 67
Kết luận chương 2 68
Chương 3. ĐẶC TRƯNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP
DỆT MAY MIỀN TRUNG 70
3.1. Khái quát tình hình hoạt động dệt may Việt Nam 70
3.1.1. Lịch sử phát triển ngành dệt may Việt Nam 70
3.1.2. Thành tựu ngành dệt may Việt Nam trong tiến trình hội nhập WTO71
3.1.3. Xu hướng cạnh tranh của thị trường thế giới và thách thức đối với
ngành dệt may Việt Nam 67
3.2. Khó khăn trong hoạt động xuất khẩu của dệt may Việt Nam 77
3
3.3. Khái quát tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của ngành dệt may
miền Trung giai đoạn từ 2007 đến nay 81
3.3.1. Khái quát về quy mô và cơ cấu ngành dệt may miền Trung từ năm
2007 đến nay 81
3.3.2. Phân tích cơ cấu và xu hướng tăng trưởng của ngành dệt may miền
Trung giai đoạn từ 2007 đến nay 81
3.4. Thực trạng về cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung 84
3.4.1. Nhận định chung về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền
Trung 84
3.4.2. Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung

theo quy mô doanh nghiệp 87
3.4.3. Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung
theo cấu trúc tài sản 91
3.4.4. Thực trạng về cấu tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung
theo công đoạn sản xuất kinh doanh 93
Kết luận chương 3 96
Chương 4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP DỆT MAY MIỀN TRUNG 97
4.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp dệt
may miền Trung 97
4.2. Nghiên cứu tổng thể các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các
doanh nghiệp dệt may miền Trung 101
4.2.1. Quy trình thực hiện 101
4.2.2. Mã hóa biến các nhân tố ảnh hưởng ban đầu 103
4.2.3. Nghiên cứu giả định và thực nghiệm chiều hướng ảnh hưởng của
các nhân tố ban đầu 105
4.3. Kết quả cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền Trung khi áp
dụng phần mềm SPSS 106
4.3.1. Phân tích kết quả của mô hình 106
4.3.2. Kết quả mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh
hưởng khi phân chia doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô 107
4.3.2. Kết quả mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh
hưởng khi phân chia doanh nghiệp dệt may miền Trung theo công đoạn
sản xuất ngành dệt may 110
4
Kết luận chương 4 114
Chương 5. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
ĐỐI VỚI NGÀNH DỆT MAY MIỀN TRUNG 115
5.1. Hướng thiết kế cấu trúc tài chính của ngành Dệt may miền Trung theo
quy mô 115

5.1.1. Đối với doanh nghiệp Nhỏ 117
5.1.2. Đối với doanh nghiệp Vừa 118
5.1.3. Đối với doanh nghiệp Lớn 119
5.2. Hướng thiết kế cấu trúc tài chính của ngành Dệt may miền Trung theo
công đoạn sản xuất ngành dệt may 120
5.2.1. Đối với doanh nghiệp sản xuất Sợi 122
5.2.2. Đối với doanh nghiệp Dệt nhuộm 123
5.2.3. Đối với doanh nghiệp May mặc 123
5.2.4. Đối với doanh nghiệp Dệt - May 124
5.3. Các hàm ý chính sách từ việc nghiên cứu cấu trúc tài chính của ngành
dệt may miền Trung 126
5.3.1. Hướng đầu tư cho các doanh nghiệp theo công đoạn của ngành dệt
may miền Trung 126
5.3.2. Hàm ý chính sách khác đối với ngành dệt may miền Trung 127
Kết luận chương 5 130

PHẦN KẾT LUẬN 131
PHỤ LỤC 133
TÀI LIỆU THAM KHẢO 170

5
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
AFTA : khu vực tự do ASEAN
CTCP : Công ty cổ phần
DN : Doanh nghiệp
DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước
DNTN : Doanh nghiệp tư nhân
DTT : Doanh thu thuần
EPS : Earning per share (Thu nhập trên cổ phiếu)
EU : European Community (Cộng đồng châu Âu)
EVA : Economic Value Added (Giá trị kinh tế gia tăng)
FOB : Free on board
GSP : Chính sách ưu đãi thuế quan phổ cập
GTGT : Giá trị gia tăng
HSNO : Hệ số nợ
KT-XH : Kinh tế xã hội
LN : Lợi nhuận
LNTT : Lợi nhuận trước thuế
LNTT/DTT : Lợi nhuận trước thuế / tổng doanh thu thuần
LNST : Lợi nhuận sau thuế
MFN : Most Favoured Nation (Những quốc gia được hưởng tiêu chuẩn
Tối huệ quốc)
NK : Nhập khẩu
NPT : Nợ phải trả
NPT/VCSH : Nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu ( D/E)
VTX
NDH
: Nợ dài hạn / vốn thường xuyên
6
OBM : Original Brand Manufacturer (Nhà sản xuất mang nhãn hiệu

gốc – Tức là sản xuất ra những sản phẩm có thương hiệu của chính mình)
ODM : Original Design Manufacturer (Nhà sản xuất theo thiết kế gốc –
tức là sản xuất từ khâu thiết kế đến khâu hoàn tất sản phẩm)
OEM : Original Equipment Manufacturer (Nhà sản xuất bằng thiết bị
gốc - tức là sản xuất sản phẩm bằng chính máy móc thiết bị của mình)
OECD : Organisation for Economic Cooperation and Development (Tổ
chức hợp tác và phát triển kinh tế)
OIM : Original Idea Manufacturer (Nhà sản xuất theo ý tưởng ban
đầu)
P
BQ
: Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên doanh thu thuần
ROA : Return on Asset (Tỷ suất sinh lợi trên tài sản)
ROE : Return on Equity (Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu)
ROI : Return on Investment (Tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư)
TCT : Tổng công ty
TĐKT : Tập đoàn kinh tế
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn
TPP : Hiệp định Đối tác kinh tế chiến lược xuyên Thái Bình Dương
TS : Tài sản
TSDH/TTS : Tài sản dài hạn / tổng tài sản
TSLN : Tỷ suất lợi nhuận
VCSH : Vốn chủ sở hữu
WACC : Weighted Average Cost of Capital (Chi phí sử dụng vốn bình
quân)
WTO : World Trade Organisation (Tổ chức thương mại thế giới)
XK : Xuất khẩu.

7
DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang

Bảng 1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trong nước về sự ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 16
Bảng 2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu nước ngoài về sự ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 17
Bảng 1.1: Trích báo cáo tài chính về giá trị cổ phần tại một số công ty 21
Bảng 1.2: Tóm tắt các cách đo lường cấu trúc tài chính 22
Bảng 2.1: Bảng đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 67
Bảng 3.1: Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may Việt Nam 74
Bảng 3.2: Mức độ gia tăng số doanh nghiệp dệt may miền Trung 82
Bảng 3.3: Số doanh nghiệp dệt may toàn miền Trung phân theo hệ số
NPT/VCSH đến 01/01/NN 85
Bảng 4.1: Mã hóa biến các nhân tố trong nghiên cứu tổng quát 104
Bảng 4.2: Tổng hợp chiều ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính
ngành dệt may miền Trung 105
Bảng 4.3: Mã hóa biến cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính 106
Bảng 5.1: Mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh hưởng theo
quy mô doanh nghiệp 116
Bảng 5.2: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô nhỏ 117
Bảng 5.3: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô vừa 118
Bảng 5.4: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp dệt may miền Trung theo quy mô lớn 119
Bảng 5.5: Mô hình tương quan giữa HSNO với các nhân tố ảnh hưởng theo
công đoạn 121
Bảng 5.6: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp sản xuất sợi miền Trung 122

8
Bảng 5.7: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp dệt nhuộm miền Trung 123
Bảng 5.8: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp may mặc miền Trung 124
Bảng 5.9: Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp dệt - may miền Trung 125

DANH MỤC CÁC HÌNH
Trang
Hình 1.1: Mô hình chi phí khánh tận 28
Hình 2.1: Khung nghiên cứu của luận án 52
Hình 3.1: Biểu đồ số lượng doanh nghiệp dệt may quy mô lớn theo vùng 71
Hình 3.2: Số doanh nghiệp dệt may miền Trung đầu năm 2012 83
Hình 3.3: Cơ cấu doanh nghiệp dệt may miền Trung theo hệ số D/E 86
Hình 3.4: Sơ đồ quy trình sản xuất ngành dệt may 93

9
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Nền kinh tế đất nước chúng ta đang từng bước hội nhập vào kinh tế khu vực
và kinh tế thế giới. Quá trình hội nhập được đánh giá khởi điểm từ mốc 01/01/2007
khi Việt Nam gia nhập WTO. Trong đó, ngành Dệt may Việt Nam là một trong
những ngành xuất nhập khẩu đã chịu chi phối rất lớn bởi tiến trình hội nhập này.
Thích ứng với quá trình hội nhập, chủ trương của Nhà nước về việc đưa Dệt may
nhanh chóng trở thành ngành kinh tế mũi nhọn của nền kinh tế Việt Nam được xem
là vấn đề cấp thiết hàng đầu.
Để có thể đưa ngành Dệt may trở thành ngành kinh tế mũi nhọn của khu vực
miền Trung Tây nguyên, các nhà nghiên cứu và các cơ quan chức năng đã không
ngừng nghiên cứu một cách toàn diện về mọi mặt trong hoạt động của các doanh
nghiệp dệt may miền Trung.
Có một số doanh nghiệp dệt may theo xu hướng tăng cường xuất khẩu gia
công cấp độ 1 để lấy ngắn nuôi dài, lại có một số các doanh nghiệp dệt may khác
theo xu hướng “ sản xuất - gia công - xuất khẩu” trọn gói sản phẩm dệt may để tăng
chuỗi giá trị cung ứng của ngành.
Bên cạnh đó, để đảm bảo phát triển bền vững, Dệt may Việt Nam và Dệt
may miền Trung còn xây dựng định hướng phát triển nguồn nguyên liệu nhằm giảm
tỷ lệ nhập khẩu nguyên vật liệu đầu vào và tăng tính tự chủ về nguồn nguyên liệu.
Qua nghiên cứu, đã thấy được các doanh nghiệp dệt may thường phải vay
vốn để đầu tư trang thiết bị và cả việc dùng để trang trải các chi phí cho hoạt động

sản xuất kinh doanh thường niên. Điều này đã dẫn đến việc trả lãi vay là một vấn đề
rất quan trọng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với tình hình gia tăng nợ vay
và lãi suất sẽ khiến các doanh nghiệp dệt may miền Trung bị thu hẹp lợi nhuận và
hạn chế khả năng tiếp cận các đơn đặt hàng trọn gói mà ngành dệt may Việt Nam
đang hướng đến ký kết với nước ngoài.
10
Do vậy việc xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý đối với các doanh nghiệp
dệt may miền Trung trong giai đoạn hiện nay đã trở thành vấn đề hết sức cần thiết.
Từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), các nghiên cứu sau đó
đều nhằm xác định xem cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng
bởi những nhân tố nào và mức độ ảnh hưởng ra sao. Lĩnh vực này nhìn chung đã
được nhiều tác giả nghiên cứu nhưng cho đến nay cấu trúc tài chính của ngành dệt
may miền Trung vẫn còn bị bỏ ngõ.
Đây là lý do cơ bản để tác giả chọn đề tài “ Cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp ngành Dệt May ở khu vực miền Trung trong tiến trình hội nhập”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Qua việc vận dụng các lý thuyết cấu trúc tài chính đã được các đề tài đi trước
nghiên cứu, tác giả thu thập hệ thống các thông tin về tình hình tài chính của các
doanh nghiệp dệt may miền Trung để thực hiện giải quyết các vấn đề sau:
- Hệ thống hóa lý luận và thực tiễn cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
- Đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền
Trung.
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp dệt may miền Trung.
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng với cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp dệt may miền Trung.
- Đề xuất các hàm ý chính sách cho các doanh nghiệp dệt may miền Trung
nhằm xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đề tài này tập trung vào nghiên cứu cấu trúc tài chính
của các doanh nghiệp dệt may miền Trung và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp.
11
Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp được nghiên cứu là các doanh nghiệp
đang hoạt động trên địa bàn miền Trung tính đến cuối năm 2012. Đây là những
doanh nghiệp có thời gian hoạt động liên tục từ 2007 đến nay để qua đó tác giả có
điều kiện nhìn nhận xu hướng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may ở miền
Trung.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài sử dụng phương pháp hệ
thống nhằm hệ thống lại các lý thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm đi
trước để xác định khung lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc tài chính. Sau đó, đề tài sử dụng phương pháp điều tra chọn mẫu để có
thể xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Quá trình này chia làm 2
giai đoạn:
+ Giai đoạn 1: Phỏng vấn chuyên sâu đối với Giám đốc, Kế toán trưởng hoặc
trưởng phòng tài chính các doanh nghiệp dệt may điển hình để gợi mở các nhân tố
ảnh hưởng. Kết quả các phỏng vấn này cùng với kết quả thực nghiệm của các
nghiên cứu trước đây sẽ mở ra hướng giải quyết ở giai đoạn 2.
+ Giai đoạn 2: Tiến hành thu thập số liệu tài chính của doanh nghiệp dệt may
miền Trung. Có 202 doanh nghiệp được chọn tham gia trong nghiên cứu; với nguồn
số liệu từ 31/12/2007 đến 31/12/2012 do Tổng cục thống kê cung cấp.
Toàn bộ số liệu thu thập được luận án xử lý bằng các kỹ thuật thống kê phù
hợp để phát hiện các đặc trưng của cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng.
5. Đóng góp mới của đề tài
- Đề tài đã mô tả được thực trạng về cấu trúc tài chính của ngành dệt may
miền Trung và sự tác động của từng nhân tố thực tế ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp này.
12

- Phân tích đặc điểm công nghệ dệt may Việt Nam trong mối quan hệ với xu
thế hội nhập và sự ảnh hưởng của nó đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp dệt may
miền Trung.
- Thiết lập mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của ngành
dệt may miền Trung theo tiêu thức quy mô doanh nghiệp và tiêu thức công đoạn sản
xuất ngành dệt may.
- Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm định hướng và hỗ trợ cho các doanh
nghiệp dệt may miền Trung chọn lựa cấu trúc tài chính phù hợp với các quy mô và
theo công đoạn sản xuất kinh doanh của ngành dệt may.
6. Kết cấu nội dung luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung chính của luận án được kết cấu
thành 5 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Đặc trưng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dệt may miền
Trung
Chương 4: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp dệt may miền Trung
Chương 5: Hàm ý chính sách về cấu trúc tài chính đối với ngành dệt may
miền Trung
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Để thực hiện đề tài, tác giả đã tìm hiểu nghiên cứu nhiều tài liệu trong và
ngoài nước về lý thuyết cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng và các nghiên cứu
thực nghiệm đi trước nhưng chỉ đưa vào luận án 40 tài liệu có trích dẫn. Bên cạnh
đó, đề tài còn tìm hiểu các văn bản pháp quy liên quan đến hoạt động tài chính của
doanh nghiệp dệt may Việt Nam và dệt may miền Trung [2], [14], [15].
13
Trong phần mở đầu, đề tài không thể liệt kê hết được các tài liệu nghiên cứu,
chỉ có thể tổng quan một số tài liệu tiêu biểu đã nghiên cứu và sử dụng vào luận án.
Để sử dụng phần lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hưởng

dùng làm cơ sở nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài, tác giả đã tham
khảo một số giáo trình và bài giảng sau:
. Bài giảng Quản trị tài chính của TS Đoàn Gia Dũng [4]
. Quản trị tài chính của TS Nguyễn Thanh Liêm (2002) [6]
. Phân tích hoạt động kinh doanh của TS Ngô Hà Tấn, TS Trần Đình Khôi
Nguyên, TS Hoàng Tùng (2009) [9]
. Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của GS.TS Trương
Bá Thanh và PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên (2001) [10]
. Bài giảng Kinh tế lượng của TS Trương Bá Thanh (2000) [11]
. Phân tích tài chính của PGS.TS Trương Bá Thanh (2012) [12]
Tiếp đến, để có thể có được thiết kế nghiên cứu phù hợp với đề tài, tác giả đã
lần lượt tìm hiểu, tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước. Mỗi tác giả đều
có phương pháp nghiên cứu và các giả thiết nghiên cứu không hoàn toàn giống nhau
nhưng các nghiên cứu lại có những kết luận chung tương đồng nhau về các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Một số tiêu biểu trong những
nghiên cứu đó là:
- Tài liệu [1], Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) đã nghiên cứu các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Dùng
phương pháp phân tích đường dẫn, tác giả đã phân tích số liệu của hơn 400 công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán từ 2007 đến 2009. Bài nghiên cứu đã chỉ ra
được cấu trúc tài chính có tương quan thuận chiều với quy mô của doanh nghiệp và
có tương quan nghịch chiều với nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và
cấu trúc tài sản.
14
- Tài liệu [8], Trương Đông Lộc và Võ Thị Kiều Trang (2008) đã tiến hành
nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thông qua phân tích hồi quy, bài nghiên cứu đã kết luận cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán có tương quan thuận chiều
với nhân tố quy mô, tốc độ tăng trưởng doanh thu, đặc điểm ngành nghề nhưng lại

có quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận của công ty.
- Tài liệu [19], các tác giả Antoniou, Antonios, Yilmaz Guney, Krishan
Paudyal (2002) đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các
tập đoàn thuộc khối châu Âu, trên cơ sở điều tra và phân tích số liệu các công ty
Pháp, Anh, Đức.
Dựa trên nguyên tắc bình phương bé nhất và mô hình GMM, các tác giả đã
chỉ ra được cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận chiều với nhân tố quy mô
của doanh nghiệp và có tương quan nghịch chiều với nhân tố lãi suất và giá cổ
phiếu trên thị trường.
- Tài liệu [20], Bevan, Alan A, Jo Danbolt (2000) đã sử dụng phương pháp
hồi quy để phân tích cấu trúc vốn của hơn 800 công ty ở nước Anh. Qua nghiên
cứu, các tác giả đã kết luận được cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp này có
quan hệ nghịch chiều với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng.
- Tài liệu [25], Huang, G.H. Samuel, Frank Song. M (2002) đã thu thập và
nghiên cứu số liệu kế toán và số liệu thị trường của hơn 1000 công ty tại Trung
Quốc đã niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Bằng phương pháp phân tích dữ liệu chéo, bài nghiên cứu đã chỉ ra tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản của các công ty có quan hệ thuận chiều với quy mô của công ty, lá
chắn thuế, tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản nhưng lại có quan hệ nghịch
chiều với lợi nhuận và đặc điểm ngành kinh doanh.
15
- Tài liệu [33] và [34], Tran Dinh Khoi Nguyen (2006) đã nghiên cứu các
doanh nghiệp vừa và nhỏ từ năm 1999 đến 2001.
Kết quả của nghiên cứu là đã chỉ ra cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ tại Việt Nam có quan hệ cùng chiều với các nhân tố: Khả năng tăng
trưởng, quy mô doanh nghiệp và lãi suất ngân hàng.
Còn lợi nhuận thì có ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam.
- Tài liệu [40], Yu Wen, Kami Rwegasira and Jan Bilderbeek (2002) lại
nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính của các công ty tại trung Quốc với

phương thức quản lý điều hành của Hội đồng quản trị công ty đó.
Qua phân tích hồi quy tương quan chuỗi số liệu của 60 công ty trong khoảng
thời gian từ 1996 đến 1998.
Kết quả của nghiên cứu cho thấy, các giám đốc công ty thường chọn lựa tỷ lệ
nợ thấp khi họ phải đối mặt với những chính sách quản lý chặt chẽ từ Hội đồng
quản trị.
Tuy nhiên, số lượng thành viên của Hội đồng quản trị và thù lao trả cho
Tổng giám đốc lại không có tương quan với cấu trúc tài chính của công ty.
Trên đây chỉ mới tổng quan về một số trong các tài liệu nghiên cứu có tính
chất tiêu biểu về phương pháp nghiên cứu.
Sau đây là các bảng tổng kết kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp trong và ngoài nước:




16
Bảng 1- Tổng hợp kết quả nghiên cứu trong nước về sự ảnh hưởng của các nhân tố
đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc tài chính của các
lĩnh vực và ngành nghề kinh doanh Các nhân tố ảnh hưởng cơ
bản đã được các nhà
nghiên cứu trong nước
nghiên cứu
Ngành chế
biến XK
thủy sản
[13]
Ngành chế
biến thủy

sản Khánh
Hòa [3]
Ngành dệt
may Tp
Đà Nẵng
[5]
Ngành
Thủy sản
Đà Nẵng
[16]
Nghiên
cứu chung
cho các
ngành [1]
1. Quy mô doanh nghiệp (+) (+) (-)/(+) (+) (+)
2. Cơ cấu tài sản (+) (-) (+) k (-)
3. Cơ hội tăng trưởng (+) (+) k k k
4. Khả năng sinh lợi (+) (+) k k k
5. Thuế thu nhập DN (-) k k k k
6. Rủi ro trong KD (-) k k (+) (-)
7. Đặc điểm Ngành k k k k k
8. Chi phí lãi vay k (-) (-) k k
9. Hiệu quả kinh doanh k k k (+) (-)
10. Hình thức sở hữu k k (-) k k
11. Các nhân tố khác x x x x x
Chú thích: (+) : Tương quan thuận chiều ; (-) : Tương quan nghịch chiều
k : Không tương quan ; x : Chỉ nghiên cứu định tính không nghiên cứu định lượng

17
Bảng 2- Tổng hợp kết quả nghiên cứu nước ngoài về sự ảnh hưởng của các nhân tố

đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.
Sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với cấu trúc tài
chính đúc kết từ các nghiên cứu nước ngoài
Các nhân tố ảnh hưởng cơ
bản đã được các nhà nghiên
cứu nước ngoài nghiên cứu
Tác giả
Huang
and Song

Tác giả
Mashar
and Nars
Tác giả
Brian
Gibson
Tác giả
Rajan
and
Zingales
Tác giả
Frank
and
Vidhan
1. Quy mô DN (+) (+) (+) (+) (+)
2. Cơ cấu tài sản (+) (-) (+) (+) (+)
3. Cơ hội tăng trưởng k (+) (+) (-) k
4. Khả năng sinh lợi (-) (-) (+) (-) k
5. Thuế thu nhập DN k (+) k k k
6. Rủi ro trong KD (+) k k k k

7. Đặc điểm Ngành k k (+) k (+)
8. Lá chắn thuế CP (-) k k k k
9. Lạm phát k k k k (+)
10. Hình thức sở hữu k k k k k
11. Tuổi thọ của DN k k (-) k k
Chú thích:
(+) : Tương quan thuận chiều ; (-) : Tương quan nghịch chiều
k : Không tương quan ; x : Chỉ nghiên cứu định tính không nghiên cứu định lượng

Những tài liệu trên đã giúp tác giả đã thiết kế nghiên cứu và đề xuất các kiến
nghị đề xuất của đề tài.





18
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

1.1. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm về doanh nghiệp
Theo cách nhìn chung của các nhà nghiên cứu kinh tế thì doanh nghiệp là
những tế bào kinh tế tham gia trực tiếp vào việc cấu thành nền kinh tế xã hội.
Các doanh nghiệp sẽ cùng tồn tại và phát triển theo đà phát triển không
ngừng của khoa học kỹ thuật và nền kinh tế xã hội. Do vậy, khi xem xét nghiên cứu
về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp cũng nên có cách hiểu toàn diện và thống
nhất về doanh nghiệp.
Theo Luật doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, doanh nghiệp là tổ chức kinh tế

có tên riêng, tài sản riêng, trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo
quy định của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt động kinh doanh.
Khái niệm này được áp dụng cho doanh nghiệp thuộc mọi thành phần kinh
tế, không phân biệt giữa doanh nghiệp Nhà nước với doanh nghiệp tư nhân và các
thành phần kinh tế khác.
Vậy nói một cách tổng quát thì có thể hiểu doanh nghiệp là một tổ chức kinh
tế có tư cách pháp nhân, thực hiện các hoạt động kinh doanh đã đăng ký theo luật
định. Quá trình kinh doanh đó, đòi hỏi mỗi doanh nghiệp cần có một cấu trúc tài
chính phù hợp với đặc điểm ngành nghề và sự tác động của các yếu tố trong môi
tường kinh doanh.
1.1.2. Khái niệm về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Từ năm 1950 đến nay, đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến khái niệm cấu
trúc tài chính. Trong đó, luận án sẽ sử dụng khái niệm mà phần lớn các nhà nghiên
cứu thường sử dụng khái niệm được phát biểu như sau:
19
“Cấu trúc tài chính là thuật ngữ phản ánh cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn
vốn của doanh nghiệp”.
Theo cách hiểu này, cấu trúc tài chính đã bao hàm cả cấu trúc vốn. Song một
số nhà nghiên cứu lại có cách định nghĩa hơi khác hơn:
“Cấu trúc tài chính ám chỉ cơ cấu giữa các khoản nợ và vốn chủ của doanh
nghiệp. Cấu trúc vốn chỉ ra cơ cấu các nguồn vốn dài hạn (cổ phiếu thường, cổ
phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn và các khoản vay nợ trung hạn và dài hạn)” [4]

. Khi
áp dụng cơ cấu vốn khác nhau có thể làm thay đổi khả năng sinh lời và mức độ rủi
ro của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, cấu trúc tài chính còn được định nghĩa là quan hệ tỷ lệ giữa các
khoản nợ và vốn chủ của doanh nghiệp. Khái niệm này được giới nghiên cứu tài
chính quan tâm hơn 40 năm qua vì liên quan với một vấn đề: cấu trúc tài chính có
liên quan đến giá trị doanh nghiệp không (?).

Trong thị trường hoàn hảo, cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên, thị trường hoàn hảo chỉ là một ý niệm rất lý tưởng nên
nhiều nhà nghiên cứu đã đặt ra vấn đề nghiên cứu cấu trúc tài chính trong mối liên
hệ với giá trị của doanh nghiệp.
Chính vì mối liên quan này, thuật ngữ đòn bẩy nợ (hay đòn bẩy tài chính)
cũng hàm ý cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Vấn đề này sẽ đề cập ở phần sau
của đề tài này. Từ các khái niệm trên, tác giả luận án cho rằng:
Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là một khái niệm phản ảnh một bức tranh
tổng thể về: tình hình tài chính doanh nghiệp trên hai mặt là cơ cấu nguồn vốn gắn
liền với quá trình huy động vốn; chính sách tài trợ của doanh nghiệp và cơ cấu tài
sản gắn liền với quá trình sử dụng vốn; những đặc điểm và chiến lược kinh doanh
của doanh nghiệp. Mặt khác cấu trúc tài chính còn thể hiện mối liên hệ và sự vận
động của các yếu tố nguồn vốn và tài sản nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp. Có thể nói cấu trúc tài chính là một khái niệm có tính trừu tượng,
nên khi nghiên cứu, các học giả tài chính đã cụ thể hóa bằng nhiều cách đo lường và
biểu hiện thông qua các chỉ tiêu khác nhau.
20
1.1.3. Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Theo Rajan và Zingales, thì cách đo lường và hướng tiếp cận cấu trúc tài
chính tùy thuộc vào mục tiêu phân tích. Trong khi đo lường cấu trúc tài chính người
ta thường quan tâm hai vấn đề:
* Vấn đề thứ nhất là nên sử dụng giá trị thị trường hay giá trị được ghi trên
sổ kế toán để xác định giá trị của tài sản và các khoản nợ phải trả (?). Bàn về vấn đề
này, có hai trường phái đối lập nhau:
.Theo trường phái sử dụng giá trị ghi sổ:
Chi phí cơ bản của các khoản vay là chi phí kỳ vọng của sự khánh tận về tài
chính trong trường hợp phá sản. Sự khánh tận tài chính ảnh hưởng đến chi phí vốn
trung bình, tác động kéo theo đến một cấu trúc tài chính tối ưu.
Trong trường hợp đó, giá trị của một doanh nghiệp bị khánh tận sẽ gần với
giá trị ghi sổ. Nếu việc phá sản xảy ra, việc đo lường trách nhiệm đối với các chủ nợ

theo giá trị ghi sổ là chính xác nhất. Nó giúp các chủ thể dễ dàng tiếp cận và ghi
nhận chính xác hơn so với giá thị trường.
Ngoài ra, giá trị ghi sổ còn phù hợp khi xác định cấu trúc tài chính đối với
các công ty không yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các doanh nghiệp
nhỏ và vừa. Nếu sử dụng giá ghi sổ thì giá trị các khoản nguồn vốn và tài sản được
thu thập từ bảng cân đối kế toán hàng năm. Kiểu đo lường này được sử dụng trong
nhiều nghiên cứu của Graham (2000), Hesmatti (2001), Michealas (1999), Mira
(2001) …
. Theo trường phái giá trị thị trường:
Người ta cho rằng sử dụng giá thị trường sẽ xác định được giá trị thực của
doanh nghiệp. Chẳng hạn như, khi căn cứ vào giá trị ghi sổ thì trên sổ kế toán ta
luôn có:
“ Tổng Nguồn VCSH = Tổng tài sản – Tổng Nợ Phải trả”
Điều đó có nghĩa là, trong mọi tình huống giá ghi sổ đều cho chúng ta giá trị
nguồn vốn chủ sở hữu ≥ 0. Nhưng trong thực tế, nếu chúng ta lấy giá trị thị trường
21
của tổng tài sản hiện có trừ cho giá trị thị thường của tổng các khoản nợ phải trả ta
vẫn có thể có tổng nguồn VCSH <0.
Đứng trước sự bất cập đó, nhiều nghiên cứu đã sử dụng đồng thời cả giá trị
thị trường và giá trị ghi sổ để đo lường cấu trúc tài chính, như: Titman và Wessel
(1988); Pandey (2001); Huang và Song (2001). Có thể xem số liệu được lấy từ báo
cáo tài chính năm 1992 - 1993 của các công ty [7]:
Bảng 1.1: Trích báo cáo tài chính về giá trị cổ phần tại một số công ty
Giá trị vốn cổ phần
Công ty
Giá ghi sổ Giá thị trường
Tỷ lệ Giá thị
trường/Giá ghi sổ
Coca-Cola 3888 54553 14,0311

Mal-Mart Stores 8759 74902 8,5514

Timberland 128 579 4,5234

Russell 570 1282 2,2491

Boeing 8093 13616 1,6824

Boise Cascade 1136 802 0,7060

Twin Disc 76 53 0,6973

Bristish Steel 4959 2376 0,4791

Glenfed 704 141 0,2003


* Vấn đề thứ hai là để xác định cấu trúc tài chính ta nên sử dụng những loại
nợ gì (?) Cách đo lường của từng loại nợ ảnh hưởng như thế nào dến cấu trúc tài
chính (?).
Nếu chỉ quan tâm đến sự ảnh hưởng của từng nhân tố đối với cấu trúc tài
chính ở góc nhìn tổng quát thì các nhà nghiên cứu thực nghiệm thường sử dụng các
thuật ngữ “Nợ phải trả” để đo lường cấu trúc tài chính. Loại nợ này bao gồm nợ vay
ngắn hạn và dài hạn. Theo thứ tự thời gian ta có thể tìm thấy một số nghiên cứu
theo quan điểm trên như sau:
- Năm 1993: Bennette và Donnelly cho rằng nếu các doanh nghiệp có các
chính sách tài trợ huy động các khoản nợ vay ngắn hạn hấp dẫn thì nắm được tỷ lệ
nợ vay ngắn hạn không nhỏ so với tổng các khoản nợ vay dài hạn.
22
- Nm 1999: Michaelas v cng s cho rng nu cỏc nhõn t nh hng n

n ngn hn khỏc vi cỏc nhõn t nh hng n n di hn thỡ cn thit s dng c
n vay ngn v n di o lng cu trỳc ti chớnh. õy cng chớnh l hng tip
cn ó c cỏc nh nghiờn cu nh Titman v Wessels (1988), Pandey (2001),
Huang v Song (2001) rt quan tõm.
Bờn cnh ú, vic s dng thut ng n vay hay ton b n phi tr
cng l mt vn cn phi bn lun trong khi o lng cu trỳc ti chớnh. Bi vỡ
trong thc t tng n phi tr ca cỏc doanh nghip cũn cú cỏc khon tớn dng
thng mi v cỏc ngun vn tm thi khỏc m nhng ngun vn ny cng gúp
phn ti tr cho doanh nghip khụng kộm phn quan trng.
iu ny cú th thy c phn ỏnh rừ nột hn nu ta nghiờn cu cỏc doanh
nghip nh v va. Túm li, cỏc ch tiờu phn ỏnh cu trỳc ti chớnh ca doanh
nghip rt a dng. Bng di õy tng hp cỏc cỏch o lng v cu trỳc ti chớnh:
Bng 1.2: Túm tt cỏc cỏch o lng cu trỳc ti chớnh
Tờn ch tiờu Cỏch thc xỏc nh í ngha ch tiờu
1. H s N - Ti sn
saớn taỡiTọứng
traớ
phaới
Nồỹ

Trỏch nhim ca doanh nghip
i vi phn ti sn c ti
tr bng N phi tr.
2. H s N ngn hn -
Ti sn
saớn taỡiTọứng
n
ngừn haỷ
Nồỹ

Trỏch nhim ca doanh nghip
i vi phn ti sn c ti
tr bng N ngn hn
3. H s N phi tr -
Vn ch s hu
hổợu
sồớ

chuớ
Vọỳn
traớ
phaới
Nồỹ

Phn ỏnh s cõn i gia kh
nng t ti tr v s ph thuc
vo cỏc nh cung cp tớn dng
4. H s N di hn -
Vn thng xuyờn
VTX
NDH

Phn ỏnh tớnh hp lý trong
vic s dng n vo vic u
t ti sn ca doanh nghip

( Tỏc gi túm tt t cỏc ti liu ó nghiờn cu)
23
Từ các cách đo lường cấu trúc tài chính như đã nêu ở bảng 1.2, tác giả đã
khảo sát một số chuyên viên tài chính của các công ty trên cả nước và đã đi đến

chọn “ Hệ số Nợ phải trả - Vốn chủ sở hữu” làm cách đo lường cấu trúc tài chính
trong nghiên cứu của luận án. Cách đo lường này sẽ góp phần giải thích mối quan
hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanh nghiệp.
1.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính với doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có
của doanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng Tài sản – Tổng Nợ phải trả
Như vậy, giá trị doanh nghiệp chính là giá trị của những tài sản dược đầu tư
bằng nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Để xác định chỉ tiêu này có thể thực
hiện theo nhiều hướng khác nhau trên các nguồn số liệu khác nhau như định giá
theo báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, định giá theo phương pháp giá điều
chỉnh, định giá bằng phương pháp hỗn hợp, định giá từ bảng cân đối kế toán …
Người ta còn đề cập vấn đề là định giá theo chỉ tiêu tĩnh và định giá theo chỉ tiêu
động thông qua việc có tính đến thời giá của tiền tệ hay không (?)
Trong đó, một phương pháp khá phổ biến đó là xác định giá trị của doanh
nghiệp theo quan điểm đồng vốn vận động và kỳ vọng có sự gia tăng vốn chủ sở
hữu. Có thể khái quát phương pháp như sau:
* Tại thời điểm đầu kỳ (có thể là thời điểm đầu niên độ, thời điểm đầu một
dự án đầu tư hay đầu một chu kỳ kinh doanh…), ta có giá trị doanh nghiệp được
hiểu là Vốn chủ sở hữu và được xác định là:
Vốn chủ sở hữu (E) = Tổng Tài sản (V) – Tổng Nợ phải trả (D)
* Sau một giai đoạn hay thời kỳ hoạt động, các đối tượng liên quan đến vốn
đã bỏ ra cho hoạt động sẽ có các kỳ vọng khác nhau. Tổng tài sản đã đạt đến V
1
;
Những người chủ sở hữu các khoản nợ phải trả mong muốn gia tăng số tiền đã cho
nợ thành D
1
= D(1+ k
D

) với k
D
là lãi suất cho vay trong giai đoạn đang xem xét.
Các chủ sở hữu, lại có kỳ vọng về số vốn đã đầu tư sẽ đạt được là :
E
1
= E (1+ k
E
), với k
E
là tỷ suất sinh lợi của vốn chủ sở hữu.