Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh hậu giang

1


LỜI CAM ĐOAN
  

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công
bố. Các số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả của
luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. Nếu có sai sót,
tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước pháp luật.


Người thực hiện




Nguyễn Thành Tâm

2

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN 1
DANH MỤC HÌNH 4
DANH MỤC CÁC BẢNG 5
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 7
PHẦN MỞ ĐẦU 8
Chương 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp 13
1.1. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp 13
1.1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của DN 13
1.1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 14
1.2. Thiết lập cơ cấu vốn hợp lý 19
1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn hợp lý 19
1.2.2. Căn cứ thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp 20

1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN 25
1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính: 25
1.3.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) 26
1.3.3. Quy mô của doanh nghiệp (Size): 26
1.3.4. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 27
1.3.5. Khả năng sinh lời 27
1.3.6. Cấu trúc tài sản 28
1.3.7. Lãi vay 28
1.3.8. Hình thức sở hữu 28
1.3.9. Các nhân tố khác 29
1.4. Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN vừa và
nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 29
1.5. Mô hình mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị của doanh nghiệp 34
1.5.1. Giá trị của doanh nghiệp 34
1.5.2. Mô hình mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp 35
1.6. Tóm tắt kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các nghiên cứu trước đây 36
1.6.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp chế biến thuỷ
sản trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà 36


3

1.6.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dệt may tại
thành phố Đà Nẵng 37
Chương 2: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và nhỏ
trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 39
2.1. Thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu
Giang 39
2.1.1. Tình hình chung về DN vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 39

2.1.2 Thực trạng cơ cấu vốn của các DN vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 40
2.1.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN vừa và nhỏ trên
địa bàn tỉnh Hậu Giang giai đoạn 2008 – 2010 47
2.2. Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho DN vừa và nhỏ tại tỉnh hậu giang 60
2.2.1. Ứng dụng mô hình kinh tế lượng 60
2.2.2. Xây dựng mô hình 68
2.2.3. Phân tích hồi quy 68
2.3 Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN vừa và nhỏ
trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 75
2.3.1. Mối quan hệ giữa Tỷ suất nợ với các nhân tố ảnh hưởng ngành sản xuất 76
2.3.2. Mối quan hệ giữa Tỷ suất nợ với các nhân tố ảnh hưởng ngành thương mại.77
2.3.3. Mối quan hệ giữa Tỷ suất nợ với các nhân tố ảnh hưởng ngành xây dựng 78
Chương 3: Giải pháp thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và nhỏ
trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 80
3.1. Đề xuất mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa
bàn tỉnh Hậu Giang 80
3.1.1. Đối với các DN không có chi phí lãi vay 80
3.1.2. Đối với các DN có chi phí lãi vay 81
3.2. Các giải pháp hỗ trợ cho việc xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh
nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 85
3.2.1. Về phía các DN 85
3.2.2. Về phía nhà nước 90
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 93
TÀI LIỆU THAM KHẢO 95
PHỤ LỤC 97


4

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên VCSH 15
Hình 1.2. Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính 17
Hình 1.3. Mô hình M&M 18
Hình 1.4. Mô hình tổng quát mối quan hệ của các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 30
Hình 3.1. Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay 80
Hình 3.2. Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay và Tỷ suất nợ < 10% 81
Hình 3.3.Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay và Tỷ suất nợ > 10% 82
Hình 3.4. Các doanh nghiệp có ROA > r
d
83
Hình 3.5. Các doanh nghiệp có ROA < r
d
và ROE > 0 84
Hình 3.6. Các doanh nghiệp có ROA < r
d
và ROE < 0 85

5

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động qua các năm 39
Bảng 2.2. Thuế và các khoản phải nộp ngân sách địa phương 40
Bảng 2.3. Cơ cấu các doanh nghiệp theo tỷ trọng ngành 41
Bảng 2.4. Phân loại các doanh nghiệp được khảo sát 42
Bảng 2.5. Hệ số Nợ trên Tổng vốn tổng hợp các ngành 42
Bảng 2.6. Hệ số Nợ ngắn hạn và Dài hạn trên Tổng vốn các ngành 43
Bảng 2.7. Hệ số VCSH trên Tổng vốn các ngành 44
Bảng 2.8. Hệ số Nợ trên VCSH các ngành 46
Bảng 2.9. Quy mô doanh nghiệp theo ngành 48
Bảng 2.10. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Quy mô doanh nghiệp 49
Bảng 2.11. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp theo ngành 49
Bảng 2.12. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cấu trúc tài sản 51
Bảng 2.13. Khả năng sinh lời của các doanh nghiệp theo ngành 51

Bảng 2.14. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Khả năng sinh lời của DN 53
Bảng 2.15. Rủi ro hoạt động của các doanh nghiệp theo ngành 54
Bảng 2.16. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Rủi ro hoạt động của DN 54
Bảng 2.17. Cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp theo ngành 55
Bảng 2.18. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cơ hội tăng trưởng của DN 56
Bảng 2.19. Tỷ suất lãi vay của các doanh nghiệp theo ngành 57
Bảng 2.20. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Tỷ suất lãi vay 58
Bảng 2.21. Thời gian hoạt động của các doanh nghiệp theo ngành 58
Bảng 2.22. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thời gian hoạt động của DN 59
Bảng 2.23. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành sản xuất 61
Bảng 2.24. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành thương mại 62
Bảng 2.25. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành xây dựng 62


6

Bảng 2.26. Kết quả kiểm định của mô hình ngành sản xuất 69
Bảng 2.27. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 70
Bảng 2.28. Kết quả kiểm định của mô hình ngành thương mại 71
Bảng 2.29. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 72
Bảng 2.30. Kết quả kiểm định của mô hình ngành xây dựng 73
Bảng 2.31. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 74
Bảng 2.32. So sánh kết quả kiểm định với giả thuyết 76

7

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


Cty: Công ty
DN: Doanh nghiệp
DNTN: Doanh nghiệp tư nhân
DNNN: Doanh nghiệp Nhà nước
DFL: Đòn bẩy tài chính
DOL: Đòn bẩy kinh doanh
ĐVT: Đơn vị tính
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn
TSCĐ: Tài sản cố định
TTCK: Thị trường chứng khoán
VCSH: Vốn chủ sở hữu

8

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài:
Hậu Giang được thành lập từ năm 2004 trên cơ sở chia tách tỉnh Cần Thơ (cũ)
thành tỉnh Hậu Giang và thành phố Cần Thơ. Với đặc điểm là nền kinh tế nông nghiệp,
Hậu Giang đã phát huy tốt thế mạnh của mình trong quá trình thực hiện kế hoạch năm
2009, nên tốc tộ tăng trưởng kinh tế đạt cao (12,58%), GDP bình quân đầu người 13,55
triệu đồng/người
1
. Những thành tựu đã đạt được có sự đóng góp không nhỏ của các
doanh nghiệp ở tỉnh Hậu Giang, đặc biệt là các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Tuy nhiên nội lực của các doanh nghiệp tại tỉnh Hậu Giang còn yếu kém so với
những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật lên là hiệu quả
hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập trung vào những
quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp,
trong đó quyết định nguồn vốn là đáng báo động nhất.
Là một tỉnh mới thành lập, xuất phát điểm còn thấp nên việc huy động vốn cổ
phần trở nên khó khăn, nếu quay lại thị trường tín dụng thì lãi suất trong năm 2009 và
2010 cũng đã gia tăng khá cao dẫn đến khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng
không dễ dàng. Kết quả là các doanh nghiệp rơi vào tình trạng thiếu hụt vốn đầu tư
hoạt động kinh doanh chính, tài trợ cho các dự án đầu tư khả thi.
Trong khi đó, số doanh nghiệp tiếp cận được nguồn vốn vay ưu đãi cũng rất

khiêm tốn. Để vay vốn lãi suất ưu đãi, doanh nghiệp phải có sử dụng lao động, tài sản
thế chấp, phương án kinh doanh và phải được Uỷ ban nhân dân phê duyệt. Hơn nữa,
mức cho vay ưu đãi tối đa một doanh nghiệp là 500 triệu đồng là quá nhỏ so với nhu
cầu vốn của doanh nghiệp. Thực tế, nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh
Hậu Giang rất lúng túng trong việc lập phương án kinh doanh. Có khi phương án phải
mất thời gian làm lại nhiều lần vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu của ngân hàng. Đây là
hạn chế về năng lực của hầu hết doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
Nhu cầu vốn vay để thay đổi công nghệ lạc hậu, mở rộng quy mô phát triển kinh
doanh đang là vấn đề “nóng” của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong tình hình hiện
nay. Do vậy việc nghiên cứu “Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa

1
Nguồn: Niên giám thống kê tỉnh Hậu Giang


9

và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang” trở nên rất cần thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý
thuyết lẫn thực tiễn.
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn:
Đề tài nghiên cứu khi tiến hành thực hiện cần phải đáp ứng được các mục tiêu
tổng quát và cụ thể như sau:

Mục tiêu tổng quát:
Mục tiêu chung của Luận văn là xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho
doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang, đồng thời đề xuất giải pháp
nhằm giúp cho các doanh nghiệp xác định được một cơ cấu vốn hợp lý, nâng cao hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong tương lai.
 Mục tiêu cụ thể:
Để đạt được mục tiêu chung, Luận văn cần đề ra và giải quyết các mục tiêu cụ

thể sau đây:
- Hệ thống hoá cơ sở lý luận về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp, phân tích
những nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp và những lợi ích
mang lại từ cơ cấu vốn hợp lý.
- Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ đang hoạt động
trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
- Đề xuất các giải pháp nhằm giúp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa
bàn tỉnh Hậu Giang xác định được một cơ cấu vốn hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả
hoạt động sản xuất kinh doanh.
Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:
Câu hỏi 1: Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa
bàn tỉnh Hậu Giang hiện nay như thế nào?
Câu hỏi 2: Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang?
Câu hỏi 3: Mô hình cơ cấu vốn nào là hợp lý nhằm gia tăng giá trị của các
doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang?


10

Câu hỏi 4: Những giải pháp nào cần thiết hỗ trợ cho việc xây dựng mô hình
cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang?
3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu của luận văn:
Đề tài nghiên cứu lý luận, thực trạng và giải pháp xây dựng cơ cấu vốn cho
doanh nghiệp vừa và nhỏ tại tỉnh Hậu Giang, cụ thể là doanh nghiệp phi tài chính với
các lĩnh vực ngành nghề kinh doanh khác nhau như sản xuất, thương mại và dịch vụ.
Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 309 doanh nghiệp
gửi cho Cục Thuế tỉnh Hậu Giang từ năm 2008 đến năm 2010.
4. Phương pháp nghiên cứu:
Trong quá trình nghiên cứu, luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu

như: phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy nạp, đề tài tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng
và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để xây dựng nên những lý luận chung về
cơ cấu vốn hợp lý.
Về phương pháp cụ thể, để phân tích cơ cấu vốn và xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn cũng như đề xuất mô hình cơ cấu vốn hợp lý, luận văn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó phân tích hồi quy bội để xây dựng mô
hình, nhằm tìm ra các đặc trưng của cơ cấu vốn và xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn
5. Tình hình nghiên cứu:
5.1. Tình hình nghiên cứu trong nước:
Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu liên quan đến cơ cấu vốn,
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và đổi mới cơ cấu vốn doanh nghiệp như: (1)
Nguyễn Thị Uyên Uyên (2002): nghiên cứu này đã có những đóng góp trong việc
phân tích các yếu tố tài chính cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, đã xây dựng các mô
hình cấu trúc tài chính thích ứng cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp trong
chu kỳ sống, trên cơ sở đó hoạch định nên chiến lược tài trợ tối ưu nhằm nâng cao hiệu
quả của việc thu hút và sử dụng vốn đầu tư; (2) Trần Thị Thanh Tú (2007): kết quả
nghiên cứu cho thấy các nhân tố lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài
sản, yếu tố ngành nghề được xác định là có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh


11

nghiệp Nhà nước qua mô hình kinh tế lượng do tác giả nghiên cứu đề xuất trong luận
án. Bên cạnh đó, nhằm tăng khả năng ứng dụng của mô hình đề xuất, tác giả cũng đưa
ra các giải pháp hoàn thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng để nghiên
cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước; (3) Lê Hoàng Vinh (2008): nghiên cứu
này đã góp phần giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh một cách hợp lý, đảm bảo mục tiêu quản trị tài chính, đề tài đã hướng

doanh nghiệp ứng dụng một công cụ khá hiện đại – mô hình hồi quy kinh tế lượng,
thông qua mô hình này doanh nghiệp nhận biết chính xác về nhân tố ảnh hưởng đến
việc xây dựng cơ cấu vốn, bên cạnh đó còn nhận định, đo lường mức độ tác động của
từng nhân tố và trên cơ sở đó tiến đến xác lập hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu hợp lý; (4)
Nguyễn Thành Cường (2009): kết quả nghiên cứu của luận văn cho thấy trong giai
đoạn 2003 – 2007, các doanh nghiệp chế biến thuỷ sản Khánh Hoà sử dụng nợ ở mức
khá cao, chủ yếu được tài trợ bằng nợ ngắn hạn. Giữa các loại hình sở hữu cũng có sự
khác biệt trong việc sử dụng nợ. Các doanh nghiệp Nhà nước, công ty cổ phần sử dụng
nợ nhiều hơn nhiều hơn doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, các công ty TNHH
và doanh nghiệp tư nhân. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố thực sự ảnh hưởng
mạnh đến cấu trúc vốn, đó là: Quy mô doanh nghiệp, Khả năng sinh lời, Cấu trúc tài
sản, Cơ hội tăng trưởng và Tỷ suất lãi vay.
5.2. Tình hình nghiên cứu ngoài nước
Ở nước ngoài, đã có nhiều nghiên cứu như: (1) Durand, Wateman, Scharwts
và một số tác giả khác khẳng định rằng tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối với
mỗi doanh nghiệp, tuy nhiên hạn chế của các nghiên cứu này là không chỉ ra được cơ
sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp; (2) Franco Modiglani và
Merton Miller (1958): đã xem xét ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đối với giá trị
doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo (như không có thuế, thông tin cân
xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản,…), đã đi đến kết luận: Giá trị doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp; Franco Modiglani và Merton
Miller (1963): đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết thuế thu
nhập doanh nghiệp, đã đi đến kết luận: Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của
doanh nghiệp có sử dụng nợ vượt quá giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ và gia
tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% nợ; (3) Jensen và Meckling cho
rằng, nợ còn là phương tiện để giải quyết mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và trái


12

chủ. Trong những điều kiện như vậy, nợ cho phép xác định một cấu trúc tài chính tối
ưu. (4) các nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984), Tiiman và Wessels
(1988) và Kale, Noe và Ramirez (1992), Rajan và Zingales (1995) và Booth (2001):
các nghiên cứu này phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích các quyết
định cấu trúc tài chính ở các quốc gia khác nhau.
6. Đóng góp của luận văn:
Về mặt lý thuyết: đề tài đã hệ thống hoá cơ sở khoa học về cơ cấu vốn, đặc biệt
là đã tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh
nghiệp và những lợi ích của nó. Ngoài ra đề tài cũng đã phân tích chi tiết các lý thuyết
cơ cấu vốn nền tảng nhằm làm rõ hơn về mặt lý luận của đề tài.
Về mặt thực tiễn: đề tài đã tiến hành khảo sát và phân tích, đánh giá thực trạng
xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang, qua
đó đánh giá mặt tích cực và mạnh dạn chỉ ra các tồn tại chủ yếu cần khắc phục trong
quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng.
Từ cơ sở lý luận và thực tiễn đã trình bày, đề tài đưa ra giải pháp ứng dụng mô
hình hồi quy kinh tế lượng và các giải pháp hỗ trợ mang tầm vi mô lẫn vĩ mô nhằm
đảm bảo xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tài trợ cho hoạt động kinh doanh, góp phần nâng
cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp trên địa bàn tỉnh
Hậu Giang.
7. Kết cấu của luận văn:
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, luận văn được kết
cấu thành 3 chương sau đây:
CHƯƠNG 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp
CHƯƠNG 2: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
CHƯƠNG 3: Giải pháp thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và
nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.

13

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ CHO DOANH NGHIỆP

1.1. CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn (Capital Structure) là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và
phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài
sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cơ cấu vốn xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng cân đối
kế toán, cơ cấu vốn chỉ ra được phần nào tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn
góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động
doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất nợ phải trả [17].
Nợ phải trả là các nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hoá, dịch
vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích luỹ (thuế chưa nộp cho ngân sách nhà nước,
lương và bảo hiểm xã hội chưa thanh toán cho người lao động). Nợ phải trả bao gồm
nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Khác với nợ, VCSH được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc
được tích luỹ trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong VCSH có đặc
điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao.
Như vậy, cơ cấu vốn chính là quan hệ giữa nguồn vốn vay nợ và VCSH của
doanh nghiệp được thông qua Tỷ suất nợ. Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản
của doanh nghiệp bởi các khoản nợ. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc
của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp. Tỷ
suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ và được
xác định như sau:

Trong đó: Nợ phải trả bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Để phân tích cơ cấu
vốn của doanh nghiệp, Tỷ suất nợ được chi tiết như sau:
Tỷ suất nợ =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
x 100%


14







Cơ cấu vốn còn được thể hiện ở tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp thông
qua chỉ tiêu Tỷ suất nợ trên VCSH, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi VCSH:




Vì vậy, để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý hướng đến tối đa hoá giá trị của
doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp [7].
1.1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó ban quản trị doanh
nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù

hợp. Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng
vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ. Lý do để lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng
chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng VCSH đó là do khoản tiết kiệm thuế. Khi
doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi phải trả được ghi nhận vào chi phí trước thuế
nên làm giảm thu nhập chịu thuế và từ đó làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp; còn
lợi nhuận mà doanh nghiệp chia cho chủ sở hữu lấy từ lợi nhuận sau thuế nên không
tạo ra được khoản tiết kiệm thuế.
Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cũng khuyến cáo rằng khi tăng mức độ
sử dụng nợ (hệ số nợ trên VCSH tăng lên) thì rủi ro cũng gia tăng và nhà đầu tư sẽ gia
tăng suất sinh lời yêu cầu. Lúc đầu, khi sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư
vẫn chưa thể xoá bỏ hoàn toàn lợi ích từ khoản tiết kiệm thuế nói trên và việc sử dụng
nợ vẫn còn được xem là một nguồn vốn với chi phí rẻ hơn thì chi phí sử dụng vốn
chung của doanh nghiệp vẫn tiếp tục giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Và đến một mức
Tỷ suất nợ ngắn hạn =
Nợ ngắn hạn
Tổng tài sản
x 100%
Tỷ suất nợ dài hạn =
Nợ dài hạn
Tổng tài sản
x 100%
Tỷ suất nợ trên VCSH =
Nợ phải trả
Tổng VCSH
x 100%


15

độ sử dụng nợ nhất định nào đó, sự gia tăng suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư xoá đi

toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có
xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ [8].
Hình 1.1 minh hoạ toàn bộ mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên
VCSH của một
doanh nghiệp
theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn











Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên VCSH [8]
1.1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income Approach)
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và
giá trị của doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Để minh
hoạ điều này chúng ta lấy ví dụ sau: Giả sử doanh nghiệp có khoản nợ 1.000 triệu
đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1.500 triệu đồng và tỷ
suất sinh lợi nói chung k
o
là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính
toán sau:
ĐVT: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500

k
o
Tỷ suất sinh lợi chung 15%

V Tổng giá trị DN (=O/k
o
) 10.000

B Giá trị thị trường của nợ 1.000

S Giá trị thị trường của vốn (V-B) 9.000

Chi phí sử dụng nợ
Hệ số nợ

0
Hệ số nợ tối ưu

WACC
Chi phí sử dụng VCSH


16


Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ
đông E = O – I = 1.500 – 100 = 1.400 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
k
e

1.400
15,55%
9.000
E
S
  
Bây giờ giả sử doanh nghiệp gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu
đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị
doanh nghiệp như sau:
ĐVT: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500

k
o
Tỷ suất sinh lợi chung 15%

V Tỏng giá trị DN (=O/k
o
) 10.000

B Giá trị thị trường của nợ 3.000

S Giá trị thị trường của vốn (V-B) 7.000


Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ
đông E = O – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
k
e
1.200

17,14%
7.000
E
S
  
Qua ví dụ trên chúng ta thấy rằng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay
tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi
tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Bởi
vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như
không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của cơ cấu vốn [8]. Điều này được minh hoạ bởi
hình 1.2











17

Hình 1.2. Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính [8]
Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường
hoàn hảo, không có thuế …) ngoài ra còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả
định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả
chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải
trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
1.1.2.3. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6
năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of
Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó
thường gọi là lý thuyết M&M.
Lý thuyết M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào
một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh
nghiệp
đó, có nghĩa là tổng giá trị
doanh nghiệp
vẫn không thay đổi với bất kỳ sự
thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ. Nói một cách đơn giản là cho dù có phân
chia
tỷ lệ giữa nợ và VCSH như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo
toàn, quan điểm
M&M cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu
vốn, điều này được minh hoạ bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù
phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn [8] (xem hình 1.3)
Chi phí sử dụng vốn

k
e
k
o
k
d
0
Tỷ số đòn bẩy tài chính


18

Cách cắt 1
Nợ
Vốn chủ sở hữu

Giá trị DN theo lựa chọn 1
Cách cắt 2
Nợ
Vốn chủ sở hữu

Giá trị DN theo lựa chọn 2
Hình 1.3. Mô hình M&M [12]
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan
hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty
không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của
công ty thay đổi. Hay nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì

cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho
rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ
hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung


19

mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp
có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ
phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng
tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử
dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó
tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi
phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ
cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực
tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó
giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu
tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý
thuyết. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên
quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực
tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và
xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do
mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của
ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ

thể [9].
1.2. THIẾT LẬP CƠ CẤU VỐN HỢP LÝ
1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn hợp lý
Từ những khác biệt giữa phương thức tài trợ bằng nợ và phương thức tài trợ
bằng VCSH kết hợp với nhu cầu và khả năng tài chính của doanh nghiệp cũng như rủi
ro trong quyết định đầu tư, các nhà quản trị tài chính sẽ cân nhắc đến sự kết hợp giữa
nợ và VCSH sao cho hợp lý nhằm góp phần gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu
nhưng vẫn đảm bảo sự an toàn trong kinh doanh.
Như vậy, cơ cấu vốn hợp lý là thuật ngữ đề cập đến sự kết hợp hài hoà giữa
nợ và VCSH tuỳ thuộc mỗi ngành nghề, mỗi doanh nghiệp trong từng từng giai
đoạn phát triển cụ thể nhằm đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro [13 ].


20

1.2.2. Căn cứ thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp [14]
Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý là một yêu cầu rất quan trọng đối với doanh
nghiệp, nó ảnh hưởng đến sự thành công hay thất bại của hoạt động kinh doanh. Từ
những lợi ích mà doanh nghiệp có thể đạt được khi thiết lập được cơ cấu vốn hợp lý
cũng như xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, nhà quản
trị tài chính cần xem xét các nguyên tắc sau đây khi xây dựng cơ cấu vốn:

Thứ nhất, cơ cấu vốn phải đảm bảo tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh
nghiệp: Khi xuất hiện nhu cầu vốn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh
nghiệp có thể huy động nợ hoặc VCSH. Cũng như bất kỳ các yếu tố đầu vào khác,
doanh nghiệp phải trả một khoản chi phí nhất định cho việc sử dụng vốn, được gọi là
chi phí sử dụng vốn. Như vậy, chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả
cho việc sử dụng nguồn tài trợ (lợi nhuận giữ lại, nợ vay hay vốn góp của chủ sở hữu).
Nếu đứng trên góc độ người cung cấp nguồn vốn thì đó chính là thu nhập mà họ đòi
hỏi doanh nghiệp phải chi trả, do đó, chi phí sử dụng vốn được đo lường bằng tỷ suất

sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn. Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn
lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau,
chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi phí
thấp hơn VCSH; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn có chi phí
thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc cơ cấu vốn
nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về VCSH.
Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn nghiêng
về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn định của cơ cấu tài chính
kém hơn. Điều này đòi hỏi nhà quản trị tài chính cần xem xét đến sự phù hợp giữa cơ
cấu vốn và cơ cấu tài sản.

Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản: Cơ cấu vốn phải phù hợp
với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên tắc cân bằng tài chính - thời gian
luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ,
cụ thể là:
- Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên cần được tài trợ bằng nguồn
vốn ổn định, bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu và VCSH.


21

- Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các
khoản nợ chiếm dụng, nợ tích luỹ và vay ngắn hạn.
Tại một thời điểm bất kỳ, trong cơ cấu tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn
vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định hoặc tài sản lưu động thường xuyên thì rủi ro
về khả năng thanh toán sẽ cao, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém. Nếu sau khi chi
trả các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp không được tái tài trợ thì hoạt động kinh
doanh sẽ gặp khó khăn, thậm chí mất khả năng thanh toán.


Thứ ba, nguyên tắc cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro: Nguyên tắc này đòi hỏi
người ra quyết định huy động vốn phải cân nhắc đến mối quan hệ giữa đòn bẩy hoạt
động và đòn bẩy tài chính, mức độ tác động của nợ đến suất sinh lời trên VCSH
(ROE).
Đòn bẩy hoạt động (Operating Leverage) thể hiện mức độ sử dụng chi phí hoạt
động cố định của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy hoạt động cao
sẽ có khả năng gia tăng lợi nhuận rất nhanh khi doanh thu tăng, nhưng lợi nhuận cũng
sẽ sụt giảm nhanh hơn khi doanh thu giảm. Đòn bẩy hoạt động do đặc điểm ngành
nghề quyết định, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành hàng không và luyện thép
có đòn bẩy hoạt động cao trong khi doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ như
tư vấn và du lịch có đòn bẩy hoạt động thấp. Ngoài những ràng buộc do đặc điểm kinh
doanh của từng ngành ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động, các điều kiện khác có thể
ảnh hưởng đến đòn bẩy hoạt động đó là vấn đề lựa chọn công nghệ và hình thức sở
hữu tài sản. Một doanh nghiệp có đòn bẩy hoạt động cao thì rủi ro trong hoạt động
kinh doanh càng cao, đó là rủi ro phát sinh đối với tài sản ngay cả khi doanh nghiệp
không sử dụng nợ và độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage - DOL) sẽ càng
cao khi sản lượng hoặc doanh thu càng thấp. Như vậy, để đảm bảo sự cân bằng giữa
lợi nhuận và rủi ro thì những doanh nghiệp hoạt động trong ngành có đòn bẩy hoạt
động cao thông thường chỉ cho phép các chủ sở hữu lựa chọn đòn bẩy tài chính thấp,
tức hệ số nợ trên VCSH nhỏ và ngược lại, những ngành có rủi ro kinh doanh thấp (đòn
bẩy hoạt động thấp) có thể sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
Vấn đề tiếp theo trong nguyên tắc thứ ba này cần phải xem xét đến là việc sử
dụng nợ có tác động tích cực đến Tỷ suất sinh lời trên VCSH - ROE hay không?


22

ROE cho biết một đồng VCSH đem lại cho bao nhiêu đồng lợi nhuận sau khi đã
trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Chủ sở hữu là người được phân phối lợi nhuận cuối
cùng, sau chủ nợ và Chính phủ, phần lợi nhuận mà chủ sở hữu nhận được có thể bao

gồm: lợi nhuận tạo ra từ chính VCSH và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi
phí sử dụng nợ bình quân sau thuế thấp hơn Tỷ suất sinh lời trên tài sản - ROA. Điều
này được thể hiện bằng công thức sau:
ROE = ROA + (ROA – R
D
).
Nî
Vèn chñ së h÷u

trong đó: ROE là Tỷ suất sinh lời trên VCSH
ROA là Tỷ suất sinh lời trên tài sản
R
D
là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế
Khi doanh nghiệp không có nợ, ROE = ROA. Khi doanh nghiệp có nợ, nếu RD
= ROA thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa RD và
ROA thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khác biệt giữa ROA và ROE
chính là tác động của đòn bẩy tài chính, được xác định theo công thức:
(ROA – R
D
) x
Nî
Vèn chñ së h÷u


Thứ tư, gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp: Thông qua so
sánh ROA và RD cho thấy việc sử dụng nợ có thể làm tăng hoặc giảm ROE, từ đó sẽ
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài khả năng gia tăng lợi ích do tác động của
nợ, có thêm một khoản lợi ích khác khi sử dụng nợ cũng góp phần làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp, đó là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay hay còn được gọi là lá chắn thuế từ

lãi vay.
Thuế thu nhập doanh nghiệp xác định trên cơ sở thu nhập chịu thuế và thuế
suất, trong đó thu nhập chịu thuế bằng doanh thu trừ tất cả các khoản chi phí hợp lý
phục vụ cho hoạt động kinh doanh (kể cả chi phí lãi vay và khấu hao). Thuế thu nhập
doanh nghiệp là một khoản chi phí nên doanh nghiệp có xu hướng tìm kiếm mọi cách
để thiết lập những lá chắn thuế, ví dụ như trích khấu hao nhanh tài sản cố định hoặc có
thể gia tăng sử dụng nợ vay thay cho VCSH, từ đó tối thiểu hoá chi phí thuế thu nhập
doanh nghiệp và khoản tiết kiệm thuế này sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.


23


Thứ năm, kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính: Kiệt quệ tài chính
(financial distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những lời
hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn. Tình trạng này có thể chỉ là
tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn
hoặc huỷ bỏ, năng suất lao động giảm, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp
thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn
đến phá sản và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư, toà án, kiểm
toán viên, các nhà quản lý.
Như vậy, hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những
tốn kém và các nhà đầu tư cho rằng một doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào tình
trạng kiệt quệ tài chính, đây là một nhân tố làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt
quệ tài chính (financial distress costs) phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn
tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan.
Khi hệ số nợ của doanh nghiệp thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng
kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị
doanh nghiệp tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ. Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài

chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó
xác định cơ cấu vốn tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm
xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá
tiết kiệm thuế từ lãi vay.

Thứ sáu, kiểm soát vấn đề người đại diện (agency problem): Từ nguyên tắc
thứ tư và nguyên tắc thứ năm, có thể kết luận: “vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế
thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp
cần thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành,
khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và VCSH, đó chính là vấn đề người đại diện”.
Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling
nghiên cứu với giả định quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn (1976), đề cập đến
vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các
chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã


24

tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Ngoài ra, Myers (1977) còn gọi ý xa hơn
rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV)
dương bị từ chối; do khi chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá
sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ. Các cổ đông là người duy nhất nhận
được cổ tức, vì vậy họ luôn muốn nhận được cổ tức càng cao càng tốt, đặc biệt khi
doanh nghiệp đang đối mặt với rủi ro vỡ nợ thì ít ra các cổ đông cũng nhận được một
phần lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ vào doanh nghiệp trước khi tuyên bố phá sản.
Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện đối với nợ mà vốn cổ phần cũng có thể
phát sinh chi phí đại diện khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để
thực hiện tất cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là

dòng tiền tự do. Điều này được thể hiện rất rõ nét ở doanh nghiệp cổ phần, các cổ đông
lớn hoặc cổ đông tham gia điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh có thể hành động
tạo ra lợi ích cá nhân mà qua đó lại gây thiệt hại cho cổ đông nhỏ hoặc cổ đông bên
ngoài, ví dụ: họ góp tiền của doanh nghiệp vào mục đích từ thiện nhằm tạo tiếng tăm
cho cá nhân hay sử dụng dòng tiền tự do cho các khoản đầu tư hiệu quả kém, đầu tư
dàn trải ngoài khả năng kiểm soát. Cổ đông tham gia quản lý doanh nghiệp thường
nắm nhiều thông tin hơn các cổ đông khác và sự bất cân xứng thông tin là động cơ để
họ thực hiện những hành vi đem lại lợi ích cá nhân nhưng gây thiệt hại cho doanh
nghiệp hay các cổ đông nhỏ như che giấu thua lỗ, công bố thông tin tài chính sai lệch,
tạo lập “quỹ đen” không có mục đích rõ ràng.…
Từ những phân tích trên, yêu cầu nhà quản trị tài chính cần nhận diện và kiểm
soát các chi phí đại diện có thể phát sinh, qua đó hạn chế những tổn thất ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp hoặc giá cổ phiếu trên thị trường.
Ngoài sáu nguyên tắc đã được đề cập, khi quyết định huy động vốn tài trợ cho
hoạt động kinh doanh đảm bảo thiết lập cơ cấu vốn hợp lý, gia tăng giá trị tài sản cho
chủ sở hữu doanh nghiệp, còn phải cân nhắc các vấn đề khác như: tính bảo mật thông
tin liên quan đến cơ hội đầu tư, vị thế tín dụng của doanh nghiệp, chính sách phân phối
lợi nhuận, quyền kiểm soát của chủ sở hữu hiện tại, tính linh hoạt trong cơ cấu vốn,
năng lực quản trị của người điều hành và mức độ phát triển của thị trường tài chính,…




25

1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu tác động của nhiều yếu tố. Dựa theo các
nghiên cứu trước đây như Nguyễn Thành Cường (2009) [6], Lê Hoàng Vinh (2008)
[12], Trần Thị Thanh Tú (2007) [11], luận văn sẽ tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn mà các tác giả nêu trên đã nghiên cứu trong thời gian qua.

1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
Hoạt động của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách quan
và chủ quan mà không một nhà đầu tư, nhà doanh nghiệp nào có thể định lượng được
hết. Với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến các doanh nghiệp trong việc cân
nhắc và thực hiện một chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp để đạt được
những mục tiêu đề ra của doanh nghiệp.
Đứng trên giác độ của doanh nghiệp, rủi ro được chia làm hai loại chính, đó là
rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
· Rủi ro kinh doanh: là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp. Rủi ro này gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng ngành, từng
doanh nghiệp khác nhau. Các nhân tố gây nên rủi ro kinh doanh thường là: sự thay đổi
của giá bán, chi phí, cạnh tranh, trình độ quản lý doanh nghiệp, tiềm lực tài chính
doanh nghiệp, chính sách pháp luật của Nhà nước, … Để đo lường rủi ro kinh doanh
doanh nghiệp, người ta thường dùng chỉ tiêu Đòn bẩy kinh doanh (DOL) và được xác
định như sau:
Tỷ lệ % thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
DOL =
Tỷ lệ % thay đổi của doanh số
· Rủi ro tài chính: là rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải trong việc sử dụng đòn
cân nợ. Khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì
rủi ro tài chính càng cao. Khi sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ có lợi về thuế thu nhập
doanh nghiệp do tác dụng lá chắn thuế của chi phí lãi vay, nhưng sử dụng nợ nhiều
khiến các doanh nghiệp gia tăng rủi ro tài chính. Do đó các doanh nghiệp cần phải xem
xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính. Để đo lường rủi ro tài chính
doanh nghiệp, người ta thường sử dụng chỉ tiêu Đòn bẩy tài chính (DFL) và được xác
định như sau: