CHIẾN LƯỢC PHÒNG NGỪA RỦI RO BẰNG QUYỀN CHỌN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHIẾN LƯỢC PHÒNG NGỪA RỦI RO
BẰNG QUYỀN CHỌN

GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN:
TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo
NHÓM THỰC HIỆN: TC6 –K34
1. Phạm Văn An
2. Đặng Hải Ánh
3. Trương Quốc Cường
4. Quách Trần Ngọc Minh
5. Lê Trần Trọng Nghĩa
6. Lê Thảo Phương
7. Nguyễn Văn Vủ

TP Hồ Chí Minh, năm 2011
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


1


MỤC LỤC
1.1. Thuật ngữ và khái niệm 2
1.2. Các giả định khi phân tích chiến lược 4
1.3. Các chiến lược 4
1.3.1. Giao dịch cổ phiếu 4
1.3.2. Giao dịch quyền chọn 6
1.3.3. Giao dịch quyền chọn và cổ phiếu 19

1.4. Các chiến lược mở rộng 30
1.4.1. Chiến lược Spread 30
1.4.2. Chiến lược Butterfly 36
1.4.3. Chiến lược Strangle 41
1.5. Kiểm định việc thực hiện các chiến lược phòng ngừa trước và
trong suốt cuộc khủng hoảng 46
1.5.1. Giới thiệu 46
1.5.2. Nền tảng lý thuyết 49
1.5.3. Mô phỏng mô hình phân tích 63
1.5.4. Kiểm định thực nghiệm 67
Tài liệu tham khảo
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


2

Thông qua việc tìm hiểu cấu trúc thị trường quyền chọn cũng như tìm
hiểu việc định giá quyền chọn qua mô hình nhị phân và mô hình Black –
Scholes, chúng ta đã phần nào hiểu được một cách tổng quan về quyền
chọn.Sau đây sẽ trình bày các chiến lược ứng dụng phòng ngừa rủi ro bằng
quyền chọn.
Việc phân tích các chiến lược sẽ được trình bày bằng cách thực hiện
lần lượt theo ba phương pháp. Đầu tiên xác định phương trình lợi nhuận của
một chiến lược khi đóng vị thế, thứ hai phân tích bằng đồ thị và kết hợp với
việc sử dụng một ví dụ cụ thể để minh họa. Đồng thời để cho đơn giản và
tương ứng với các phần trình bày trước thì tài sản cơ sở được sử dụng đó là
cổ phiếu.
1.1. Thuật ngữ và khái niệm
Để tiện lợi cho việc tìm hiểu các chiến lược, chúng ta sẽ xem xét một số
thuật ngữ và khái niệm sau đây.

Các ký hiệu
C = giá quyền chọn mua hiện tại
P = giá quyền chọn bán hiện tại
S
0
= giá cổ phiếu hiện tại
T= thời gian đến khi đáo hạn, dưới dạng phân số theo năm
X= giá thực hiện
S
T
= giá cổ phiếu khi đáo hạn quyền chọn
π= lợi nhuận của chiếnlược.
Các ký hiệu sau biểu diễn số quyền chọn mua, quyền chọn bán hoặc cổ phiếu
:
N
C
= số quyền chọn mua
N
P
= số quyền chọn bán
N
s
= số cổ phiếu
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


3
Phương trình lợi nhuận :
Số dương (+) tượng trưng cho vị thế mua và số âm (-) tượng trưng cho vị
thế bán

Nếu N
C
> (<) 0, nhà đầu tư đang mua( bán ) quyền chọn mua
Nếu N
P
> (<) 0, nhà đầu tư đang mua( bán) quyên chọn bán.
Nếu N
S
> (<) 0, nhà đàu tư đang mua ( bán ) cổ phiếu .
Phương trình lợi nhuận đối với quyền chọn mua :
π= N
C
[Max(0,S
T
– X) -C]
Người mua 1 quyền chọn mua, N
C
= 1, có lợi nhuậnlà :
π = Max (0, S
T
- X) – C
Người bán 1 quyền chọn mua, N
c
= -1, có lợi nhuậnlà :
π = -Max (0,S
T
- X) + C
Phương trình lợi nhuận đối với quyền chọn bán :
π= N
P

[Max(0,X-S
T
) –P]
Người mua 1 quyền chọn bán, N
P
= 1, có lợi nhuậnlà :
π= Max(0,X-S
T
) –P
Người bán 1 quyền chọn bán, N
P
= -1, có lợi nhuậnlà :
π= -Max(0,X-S
T
) +P
Phương trình lợi nhuận đối với cổ phiếu :
π = N
s
( S
T
- S
0
)
Ngườimua 1 cổphiếu, N
s
= 1, cólợinhuậnlà :
π = S
T
- S
0

Người bán1cổphiếu, N
s
= -1, cólợinhuậnlà :
π =-S
T
+ S
0

Các thời gian nắm giữ khác nhau:
Ba điểm thời gian T
1,
T
2
và T.
Lợi nhuận từ vị thế quyền chọn mua, nếu vị thế được đóng vào thời điểm T
1

trước khi đáo hạn và khi giá cổ phiếu S
T1
là :
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


4
= N
c
[C ( S
T1
,T-T
1

,X) - C]
Công thức tương tự cũng được áp dụng khi vị thế được đóng ở T
2.
Công thức đối với quyền chọn bán cũng vậy và ta sử dụng P thay C trong
công thức.
1.2. Các giả định khi phân tích chiến lược
 Cổ phiếu không trả cổ tức. Việc có cổ tức có thể khiến quyền chọn trở nên
phức tạp hơn, do đó việc bỏ qua cổ tức nhằm làm cho việc phân tích dễ dàng
hơn.
 Không có thuế và chi phí giao dịch
1.3. Các chiến lược
Trước khi đi vào các chiến lược phức tạp, chúng ta sẽ tìm hiểu sơ qua các
chiến lược riêng rẽ liên quan đến cổ phiếu và quyền chon.
1.3.1. Giao dịch cổ phiếu
a. Mua cổ phiếu
Giao dịch đơn giản nhất là mua cổ phiếu. Phương trình lợi nhuận:
= N
S
(S
T
– S
0
) với N
S
> 0
Lấy ví dụ mua 1 lô chẵn N
S
= 100 cổ phiếu AOL với giá S
0
= 125,9375. Vị

thế của giao dịch này được thể hiện qua đồ thị sau. Đồ thị minh họa lơi nhuận
của giao dịch thay đổi như thế nào với giá cổ phiếu khi vị thế được đóng lại.
Giao dịch này có lợi nhuận khi cổ phiếu được bán với giá cao hơn $125,9375
( giá mua cổ phiếu).
Cổ tức sẽ làm giảm điểm hòa vốn 1 khoản bằng cổ tức, trong khi chi phí giao
dịch sẽ làm tăng điểm hòa vốn 1 khoảng bằng chi phí giao dịch
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


5
b. Bán khống cổ phiếu
Phương trình lợi nhuận là:  = N
S
( S
T
– S
0
) với N
s
<0





Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


6

Lấy ví dụ N
S
= -100, nghĩa là có 100 cổ phiếu được bán khống, chiến lược
này được thực hiện khi nhà đầu tư dự đoán giá thị trường đi xuống.
Nhà đầu tư vay cổ phiếu từ các nhà môi giới, sau đó bán ở giá $125,9375,
và mua lại như kỳ vọng ở mức giá thấp hơn. Nếu mua lại cổ phiếu với giá
thấp hơn $125,9375 thì giao dịch thu được lợi nhuận.
Nếu nhà đầu tư dự đoán sai và giá cổ phiếu tăng lên thì có thể bị lỗ vô hạn
như thể hiện trong hình.
1.3.2. Giao dịch quyền chọn mua
a. Mua quyền chọn mua
Lợi nhuận từ việc mua quyền chọn mua:

Xét trường hợp mà số quyền chọn mua được mua chỉ là 1 (N
C
= 1). Vào
thời điểm đáo hạn sẽ có 2 trường hợp có thể xảy ra.
Lợi nhuận
S
T
X
S
T
X

C
S
T
– X – C
Qua bảng phân tích trên có thể thấy, đây là một chiến lược hết sức hấp

dẫn. Vào thời điểm đáo hạn, nhà đầu tư có thể tối thiểu hóa lỗ bằng chính phí
quyền chọn bỏ ra khi giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện trong khi mức lợi
nhuận tối đa là không xác định mà tăng theo mức tăng của giá cổ phiếu.
Mức giá hòa vốn trong chiến lược này là:
= S
T
– X – C = 0  S
*
T
= X + C
Khi giá cổ phiếu tăng vượt qua mức giá hòa vốn S
*
T
thì người mua quyền
chọn mua bắt đầu có lợi nhuận.
Lấy ví dụ mua 100 quyền chọn mua cổ phiếu AOL tháng 6 có giá thực
hiện X=$125 và C=$13.50.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


7


Có hai vấn đề liên quan với chiến lược đó là việc lựa chọn giá thực hiện và
lựa chọn thời gian sở hữu.
Lựa chọn giá thực hiện:
Với hai quyền chọn có thời gian đáo hạn là như nhau thì chúng ta nên mua
quyền chọn có giá thực hiện cao hơn hay thấp hơn?
Xét một quyền chọn mua AOL có các giá thực hiện lần lượt là 120, 125, 130.

Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


8
Giá thực hiện
120
125
130
Phí quyền chọn
15.375
13.5
11.375
Giá hòa vốn
135.375
138.5
141.375
Mức lỗ tối đa
- 15.375
- 13.5
- 11.375
Với giá thực hiện thấp nhất thì mức lỗ tối đa là cao nhất nhưng giá hòa
vốn lại là thấp nhất và ngược lại khi giá thực hiện cao nhất thì mức lỗ tối đa
là thấp nhất nhưng giá hòa vốn lại là cao nhất. Do đó việc lựa chọn quyền
chọn mua với giá thực hiện như thế nào sẽ phụ thuộc vào mức độ chấp nhận
rủi ro của mỗi người cũng như khả năng tin tưởng vào mức độ tiên đoán biến
động của giá của cổ phiếu.
Lựa chọn thời gian sở hữu:
Xét một quyền chọn mua cổ phiếu AOL có cùng giá thực hiện nhưng có
thời gian sở hữu khác nhau.

Khoảng thời gian nắm giữ lần lượt là:
+ Bán quyền chọn mua vào thời điểm T
1

+ Bán quyền chọn mua vào thời điểm T
2

+ Giữ quyền chọn cho đến hết thời gian đáo hạn T
T
1
< T
2
< T
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


9
Như chúng ta thấy trên đồ thị thể hiện lợi nhuận của chiến lược ứng với
các mốc thời gian sở hữu khác nhau.Thời gian sở hữu ngắn nhất T
1
cho lợi
nhuận cao nhất ứng với tất cả các mốc giá cổ phiếu.Bởi vì thời gian sở hữu
càng dài thì giá trị thời gian của quyền chọn càng mất đi, do đó việc nắm giữ
quyền chọn trong thời gian ngắn nhất sẽ mang lại lợi nhuận cao nhất từ việc
bán lại quyền chọn mua.
b. Bán quyền chọn mua
Lợi nhuận của người bán quyền chọn mua:

Giả định với 1 quyền chọn mua, N
C

= -1. Vào thời điểm đáo hạn, có 2
trường hợp xảy ra:
Lợi nhuận
S
T
X
S
T
X

C
X - S
T
+ C
Bảng phân tích lợi nhuận cho thấy tính rủi ro khá cao của chiến lược
này.Người bán quyền chọn mua nhận được mức lợi nhuận tối đa bằng với
mức phí quyền chọn tuy nhiên phải đối mặt với mức thua lỗ không giới hạn
tùy thuộc vào sự biến động của giá cổ phiếu.Chính vì vậy mà nó còn được
gọi là bán một quyền chọn mua không phòng ngừa. Tuy là một chiến lược
đầy rủi ro nhưng nó được sử dụng khá nhiều trong việc kết hợp với các tài
sản khác để tạo một danh mục đầu tư hiệu quả do đó chúng ta phải xem xét vị
thế của chiến lược này.
Mức giá hòa vốn:
X - S
T
+ C = 0  S
*
T
= X + C
Khi giá cổ phiếu tăng vượt qua mức giá hòa vốn S

*
T
thì người bán quyền
chọn bán bắt đầu thua lỗ và tăng lên theo mức tăng của giá cổ phiếu.
Lấy ví dụ về bán 100 quyền chọn mua cổ phiếu AOL có giá thực hiện là
$125 với phí quyền chọn là $13.50.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


10


Lựa chọn giá thực hiện
Xét trường hợp bán quyền chọn mua cổ phiếu AOL thời gian đáo hạn
giống nhau có giá thực hiện lần lượt là 120, 125, 130.
Giá thực hiện
120
125
130
Phí quyền chọn
15.375
13.5
11.375
Giá hòa vốn
135.375
138.5
141.375
Lợi nhuận tối đa
15.375
13.5

11.375
Đối với quyền chọn giá thực hiện thấp nhất $120, phí quyền chọn là cao
nhất $15.375 kèm theo giá hòa vốn thấp nhất là khả năng thua lỗ cao nhất, rõ
ràng đây là chiến lược rủi ro cao nhất.Quyền chọn có giá thực hiện cao nhất
$130 có mức rủi ro thấp nhất với giá hòa vốn cao nhất nhưng lợi nhuận tối đa
lại là thấp nhất.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


11

Lựa chọn thời gian sở hữu
Một quyền chọn mua AOL có giá thực hiện là 125 và có thời gian nắm giữ
khác nhau.
Khoảng thời gian nắm giữ lần lượt là:
+ Mua lại quyền chọn vào thời điểm T
1

+ Mua lại quyền chọn vào thời điểm T
2

+ Giữ cho quyền chọn đến khi đáo hạn T
Thời gian càng ngắn thì giá trị thời gian còn lại của quyền chọn càng cao do
đó chi phí để người bán mua lại quyền chọn sẽ cao hơn nên lợi nhuận sẽ thấp
hơn so với thời gian nắm giữ dài hơn.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


12
Tuy nhiên với thời gian dài thì sự thay đổi của giá cổ phiếu rộng hơn và đôi

khi có thể biến động theo hướng bất lợi làm giảm lợi nhuận.

1.3.3. Giao dịch quyền chọn bán
a. Mua quyền chọn bán
Mua quyền chọn bán là một chiến lược dành cho thị trường giá xuống trong
đó mức lỗ tiềm năng được giới hạn trong phí quyền chọn được trả.Lợi nhuận
bị giới hạn nhưng có thể rất lớn.
Lợi nhuận từ việc mua quyền chọn bán:
π
 
PSXMaxN
TP
 ),0(
Với N
P
> 0
Xét trường hợp mà số quyền chọn bán được mua chỉ là 1 (N
P
= 1). Vào thời
điểm đáo hạn sẽ có 2 trường hợp có thể xảy ra.
 Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện thì quyền chọn bán được gọi
là cao giá ITM và sẽ được thực hiện.
 Nếu giá cổ phiếu lớn hơn giá thực hiện thì quyền chọn bán được gọi
là kiệt giá OTM và không được thực hiện.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


13
 Nếu giá cổ phiếu bằng giá thực hiện thì quyền chọn bán được gọi là
ngang giá ATM và không được thực hiện.

Lợi nhuận
S
T
X
S
T
X

X – S
T
– P
-P
Người mua quyền chọn bán sẽ có mức thua lỗ tối đa đó là phí quyền chọn bỏ
ra và có lợi nhuận tiềm năng có giới hạn nhưng tương đối cao với mức giảm
giá của cổ phiếu.Mua quyền chọn bán là một chiến lược thích hợp nếu dự
đoán thị trường sẽ giảm giá.Hơn nữa việc thực hiện mua quyền chọn bán dễ
dàng hơn việc bán khống cổ phiếu bởi rủi ro ít hơn trong trường hợp giá tăng
và phí bỏ ra ít hơn so với mức ký quỹ khi bán khống.
Mức giá hòa vốn:
= X – S
T
– P = 0  S
*
T
= X – P
Để nhà đầu tư bắt đầu có lợi nhuận từ việc mua quyền chọn bán thì giá cổ
phiếu phải giảm xuống dưới mức giá thực hiện trừ đi phí mua quyền chọn.
Lấy ví dụ về mua 100 quyền chọn bán cổ phiếu AOL giá thực hiện $125,
$P=11.50
Lựa chọn giá thực hiện

Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


14
Lựa chọn giá thực hiện của quyền chọn bán sẽ dựa trên rủi ro mà người kinh
doanh quyền chọn sẵn sàng chấp nhận.
Xét trường hợp mua quyền chọn bán có cùng thời gian đáo hạn với giá thực
hiện lần lượt 120, 125, 130.
Giá thực hiện
120
125
130
Phí quyền chọn
9.25
11.5
14.25
Giá hòa vốn
110,75
113.50
115,75
Lỗ tối đa
9.25
11.5
14.25

Đồ thị dưới đây cho ta thấy lợi nhuận của các quyền chọn bán với giá thực
hiện khác nhau sử dụng quyền chọn bán tháng 6 với giá thực hiện $120,
$125, $130. Với quyền chọn bán $130, ta có chi phí cao nhất, mức lỗ tiềm
năng là lớn nhất ( $1.425). Với mức giá $120, có mức lợi tiềm năng là thấp
nhất ( $11.075), Giá cổ phiếu hòa vốn thấp nhất ($110,75), tuy nhiên, nó

cũng có mức lỗ tiềm năng thấp nhất ( $925).
Tóm lại, khi giá thực hiện cao:
+ Lỗ tối đa cao hơn
+ Lợi nhuận cũng cao hơn
Nhà kinh doanh quyền chọn có xu hướng tấn công nhiều hơn sẽ lựa chọn
mức lợi nhuận tiềm năng tối đa chọn quyền chọn có giá thực hiện cao nhất.
Nhà kinh doanh quyền chọn bảo thủ hơn sẽ chọn quyền chọn có giá thực hiện
thấp hơn để giới hạn mức lỗ tiềm năng.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


15
Lựa chọn thời gian sở hữu
Bằng cách chọn thời gian sở hữu ngắn, giả sử như T
1
_ người mua quyền chọn
bán có thể bán quyền chọn bán lại để nhận lại một số giá trị thời gian đã mua
lúc ban đầu. Nếu người mua quyền chọn muốn sở hữu nó đến thời điểm lâu
hơn nữa ( giả sử là T
2
) thì sẽ được bù đắp ít giá trị thời gian hơn. Nếu quyền
chọn được sở hữu đến khi đáo hạn sẽ không còn giá trị thời gian còn lại.Thời
gian sở hữu ngắn hơn cho thấy lợi nhuận tiềm năng lớn với một mức giá cổ
phiếu cho trước.Tuy nhiên, chúng cho giá trị cổ phiếu ít thời gian hơn để
giảm giá.Vì vậy, thời gian sở hữu ngắn hơn không nhất thiết tốt hơn hay kém
hơn thời gian sở hữu dài.Việc lựa chọn thời gian sở hữu phụ thuộc vào dự
báo nhà kinh doanh về giá cổ phiếu, nó sẽ biến động bao nhiêu, hướng biến
động và trong thời gian bao lâu.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

16

b. Bán quyền chọn bán
Bán quyền chọn bán là việc người bán quyền chọn bán có trách nhiệm mua
cổ phiếu của người mua quyền chọn bán ở mức giá thực hiện, trong đó lợi
nhuận cao nhất là phần phí của người mua quyền chọn bán. Có các kịch bản
sau:
 Người bán quyền chọn bán có lợi nhuân khi giá cổ phiếu tăng, khi đó
quyền chọn bán không được thực hiện và người bán sẽ giữ hoàn toàn khoản
phí.
 Nếu cổ phiếu giảm đến mức quyền chọn bán được thực hiện, người
bán quyền chọn bán buộc phải mua cổ phiếu với giá cao hơn giá thị trường.
Lúc này người bán sẽ bị lỗ một khoản tiền đúng bằng khoản lời của người
mua
Lợi nhuận của người bán quyền chọn bán:
π
 
PSXMaxN
TP
 ),0(
Với N
P
< 0
Lợi nhuận
S
T
X
S
T

X

S
T
– X + P
P
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


17
Bán quyền chọn bán là một chiến lược kinh doanh giá lên với mức lợi nhuận
có giới hạn là phí quyền chọn P và một mức lỗ tiềm năng lớn nhưng cũng có
giới hạn ứng với sự sụt giảm của giá cổ phiếu.
Lấy ví dụ về bán 100 quyền chọn bán cổ phiếu AOL với giá thực hiện 125,
P=11.5
Mức giá hòa vốn:
= S
T
– X + P = 0  S
*
T
= X – P
Người bán quyền chọn bán sẽ thua lỗ nếu giá cổ phiếu thấp hơn S
*
T
và bắt
đầu có lợi nhuận khi giá cổ phiếu vượt qua S
*
T
.

Lựa chọn giá thực hiện:
Xét ví dụ bán các quyền chọn bán cổ phiếu AOL cùng thời hạn đáo hạn
nhưng có giá thực hiện lần lượt là 120, 125, 130.
Giá thực hiện
120
125
130
Phí quyền chọn
9.25
11.5
14.25
Giá hòa vốn
110,75
113.50
115,75
Lợi nhuận tối đa
9.25
11.5
14.25

Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


18
Lợi nhuận

0
Giá cổ phiếu khi đáo hạn
Giá thực hiện cao hơn làm cho lợi
nhuận cao hơn khi giá tăng và lỗ

nhiều hơn khi giá giảm.
120
130
125

Từ đồ thị ta thấy mức giá thực hiện cao nhất là $130, có mức phí quyền
chọn cao nhất ($14,25) và vì vậy có tiềm năng lợi nhuận cao nhất, giá hòa
vốn lúc này là $115,75 . Tuy nhiên , rủi ro của quyền chọn này là cao nhất vì
khi thị trường giá xuống thì mức lỗ cũng lớn nhất. Lí luận tương tự cho các
mức giá thực hiện còn lai.
Ta thấy, khi giá thực hiện cao:
+Lợi nhuận tối đa cao hơn
+ Lỗ do giá giảm cũng cao hơn
Tóm lại, ta có thể nói giá thực hiện cao hơn làm cho lợi nhuận cao hơn khi
giá tăng và lỗ nhiều hơn khi giá giảm, hay ta có thể nói theo cách bán một
quyền chọn bán với giá thực hiện cao hơn có mức lợi nhuận tối đa lớn hơn
nhưng lỗ tiềm năng cũng lớn hơn khi giá giảm.

Lựa chọn thời gian sở hữu
Giống như người bán quyền chọn mua, người bán quyền chọn bán lựa
chọn thời gian sở hữu ngắn hơn tạo ra lợi nhuận nhỏ hơn hoặc gánh chịu mức
lỗ lớn hơn đối với một mức giá cổ phiếu cho trước.Điều này xảy ra vì người
bán mua lại quyền chọn bán trước khi đáo hạn phải trả một phần giá trị thời
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


19
gian còn lại.Mặt khác, lợi thế của người bán là với thời gian sở hữu ngắn, xác
xuất xảy ra các biến động lớn và bất lợi sẽ nhỏ hơn nhiều.
Lựa chọn thời gian sở hữu sẽ phụ thuộc vào dự báo nhà kinh doanh về giá

cổ phiếu, nó sẽ biến động bao nhiêu, hướng biến động và trong thời gian bao
lâu.

Kết luận: Với một giá cổ phiếu cho trước, vị thế bán quyền chọn bán được
duy trì càng lâu, giá trị thời gian mất đi càng nhiều và lợi nhuận càng cao.
Đối với quyền chọn kiểu bán Châu Âu, tác động này ngược lại khi giá cổ
phiếu thấp.

1.3.4. Quyền chọn và cổ phiếu
Phần đầu chúng ta đã phân tích vị thế của các chiến lược mua bán riêng rẽ
cổ phiếu cũng như quyền chọn. Tiếp theo chúng ta sẽ tiếp cận với các chiến
lược kết hợp giữa cổ phiếu và quyền chọn mua.


a. Quyền chọn mua và cổ phiếu: quyền chọn mua được phòng ngừa
Giá cổ phiếu cuối thời gian sở hữu
Lợi lợinhuận

0
T
1
T
2

T
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


20
Như đã phân tích trong phần định giá quyền chọn, nhà kinh doanh có thể

tạo ra một danh mục phi rủi ro bằng cách kết hợp cổ phiếu và quyền chọn gọi
là danh mục phòng ngừa với tỷ sổ phòng ngừa h. Việc nhà đầu tư nắm giữ
riêng rẽ cổ phiếu có thể gặp phải rủi ro khi giá cổ phiếu giảm. Chính vì vậy
việc kết hợp việc mua cổ phiếu với bán quyền chọn mua có thể giúp cho nhà
đầu tư giảm thiểu rủi ro so với việc nắm giữ riêng rẽ giữa cổ phiếu và quyền
chọn.
Lợi nhuận thu được:
= N
S
(S
T
– S
o
) + N
C
[ Max(0, S
T
–X) – C] với N
S
> 0, N
C
< 0
Một chiến lược đơn giản đó chính là mua một cổ phiếu và bán một quyền
chọn mua hay còn gọi là quyền chọn mua được phòng ngừa: N
S
=1, N
C
=-1
Lợi nhuận
S

T
X
S
T
X

S
T
– S
o
+ C
X – S
o
+ C
Lợi nhuận của chiến lược ở trạng thái cao giá ITM không phụ thuộc vào
giá trị của cổ phiếu vào thời điểm đáo hạn S
T
, do đó nó đã cố định lợi nhuận
tối đa thu được từ chiến lược.
Giá cổ phiếu hòa vốn khi lơi nhuận bằng 0
= S
T
– S
o
+ C = 0  S
*
T
= S
o
– C

nếu giá cổ phiếu vượt qua giá hòa vốn thì chiến lược bắt đầu có lợi nhuận.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


21

Kết hợp nắm giữ cổ phiếu với bán quyền chọn mua sẽ làm giảm rủi ro so
với khi nắm giữ riêng rẽ một cổ phiếu: điểm hòa vốn giảm đồng thời mức
thua lỗ cũng giảm hơn đúng bằng mức phí quyền chọn. Tuy nhiên nó sẽ cố
định lợi nhuận tối đa mà nhà đầu tư có thể thu được.
Lựa chọn giá thực hiện
Người bán quyền chọn mua được phòng ngừa có thể lựa chọn các quyền
chọn với giá thực hiện khác nhau.Xét ví dụ chiến lược quyền chọn mua có
phòng ngừa sử dụng quyền chọn mua cổ phiếu AOL tháng 6 với các giá thực
hiện lần lượt là 120, 125, 130.
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo


22
Bán một quyền chọn mua được phòng ngừa có giá thực hiện thấp nhất là một
lựa chọn mang tính bảo thủ nhất vì mức lỗ khi cổ phiếu giảm là thấp nhất tuy
nhiên mức tăng khi cổ phiếu tăng giá cũng thấp hơn. Bán một quyền chon
mua có phòng ngừa với mức giá thực hiện thực hiện cao nhất là chiến lược
mạo hiểm hơn vì lợi nhuận tiềm năng khi giá cổ phiếu tăng là lớn hơn nhưng
mức bảo vệ khi giá giảm là thấp hơn. Tuy vậy bán một quyền chọn mua có
phòng ngừa ít rủi ro hơn nhiều so với việc nắm giữ một cổ phiếu riêng rẽ, phí
quyền chọn sẽ làm giảm mức bớt lỗ của người nắm giữ cổ phiếu khi giá cổ
phiếu giảm.

Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

23

Lựa chọn thời gian sở hữu khác nhau

Lấy ví dụ về quyền chọn mua cổ phiếu AOL có thời gian sở hữu lần lượt
là T
1
, T
2
, T. Người bán quyền chọn mua có thể đóng vị thế tại thời điểm T
1
,
T
2
hoặc giữ cho đến khi quyền chọn đáo hạn. Thời gian sở hữu càng dài thì
giá thị thời gian sẽ mất đi càng nhiều do đó giá trị mà người bán quyền chọn
mua phải mua lại quyền chọn để đóng vị thế sẽ thấp hơn. Vì vậy lợi nhuận sẽ
lớn hơn.
Người bán quyền chọn mua có thể được lợi nhuận cao nhất nếu giữ
nguyên vị thế cho đến khi đáo hạn. Tuy nhiên thời gian sở hữu càng dài thì
mức độ biến động của giá cổ phiếu càng tăng và có thể giảm giá nhiều hơn
dẫn đến lợi nhuận thấp. Cuối cùng việc lựa chọn thời gian nắm giữ phụ thuộc
vào dự đoán của người bán quyền chọn mua được phòng ngừa về giá cổ
phiếu ứng với khoảng thời gian nắm giữ.
b. Quyền chọn bán và cổ phiếu: quyền chọn bán bảo vệ
Tiếp theo là sự kết hợp của quyền chọn bán và cổ phiếu trong việc phòng
ngừa rủi ro.Mua một quyền chọn bán bảo vệ là một cách để nhận được sự bảo
Chiến lược phòng ngừa rủi ro bằng quyền chọn GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

24
vệ trước thị trường giá xuống và vẫn có thể chia được lợi nhuận trong thị
trường giá lên.
Quyền chọn bán bảo vệ = mua cổ phiếu + mua quyền chọn bán
Phương trình lợi nhuận của quyền chọn bán bảo vệ được thiết lập bằng
các kết hợp hai phương trình lợi nhuận của hai chiến lược mua cổ phiếu và
mua quyền chọn bán:
π
 
PSXMaxNSSN
TPTS
 ),0()(
0
Với N
S
> 0 ,N
P
> 0 và N
S
=N
P
Nếu giá cổ phiếu cuối cùng cao hơn giá thực hiện, quyền chọn bán sẽ đáo
hạn ở trạng thái kiệt giá OTM.Nếu giá cổ phiếu cuối cùng thấp hơn giá thực
hiện, quyền chọn bán sẽ được thực hiện.
Giả sử rằng có một cổ phiếu và một quyền chọn bán, N
S
= N
P

= 1, lợi
nhuận của chiến lược sẽ là
π
PSS
T

0
Nếu S
T

X
π
PSX 
0
Nếu S
T
< X
Quyền chọn bán bảo vệ ấn định mức lỗ tối đa do giá giảm nhưng lại chịu
một loại chi phí là lợi nhuận ít hơn khi giá tăng. Nó cũng tương tự như một
hợp đồng bảo hiểm tài sản.
Đặc điểm của các quyền chọn bán bảo vệ:
 Theo phương trình trên, ta thấy lợi nhuận trên thị trường giá lên biến
động cùng chiều với giá cổ phiểu khi đáo hạn, cho nên khi giá cổ phiếu khi
đáo hạn càng cao thì lợi nhuận càng cao.
 Trên thị trường giá xuống thì nhà đầu tư ấn định được mức lỗ tối đa có
thể phải chịu.
 Những tổn thất của cổ phiếu được bù đắp bởi lợi nhuận của quyền chọn
bán.
Giá cổ phiếu hòa vốn vào thời điểm đáo hạn xảy ra khi giá cổ phiếu đáo
hạn lớn hơn giá thực hiện. Lúc đó, ta đặt mức lợi nhuân bằng 0 để xác định

giá cổ phiếu hòa vốn: