Định giá công ty thị trường mới nổi

VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
BÀI NGHIÊN CỨU
MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Đề tài:
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
GVHD: TRẦN THỊ HẢI LÝ

Nhóm thực hiện: Nhóm TC11-K34
Nguyễn Thị Mộng Uyên
Lê Thị Hữu
Phan Phước Nghĩa
Huỳnh Xuân Quốc
Lê Thị Tâm Luận
TP Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 09 năm 2011
MỤC LỤC
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 1
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
A. KHÁI QUÁT CHUNG.......................................................................................................................................4
I. Lời mở đầu ................................................................................................................................................4
II. Giới thiệu chung về thị trường mới nổi....................................................................................................4
2. Khái niệm ..............................................................................................................................................4
3. Một số nước tiêu biểu của thị trường mới nổi.....................................................................................5
4. Phân loại ...............................................................................................................................................6
5. Đặc điểm chung của thị trường mới nổi...............................................................................................6
B. NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI................................................................................................8
I. Những vấn đề cơ bản.................................................................................................................................8
6. Tỷ giá hối đoái, lạm phát và khoảng cách lãi suất.................................................................................9
7. Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo...................................................................................11
8. Phân tích lịch sử..................................................................................................................................11
9. Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa........................................................13
10. Ví dụ về ConsuCo...............................................................................................................................14

a. Phân tích lịch sử:.............................................................................................................................14
b. Dự báo tài chính:.............................................................................................................................15
II. Nội dung định giá....................................................................................................................................17
11. Một số khái niệm cơ bản:.................................................................................................................17
12. Năm bước tiếp cận kết hợp những dự báo tài chính trong điều kiện danh nghĩa và thực tế ........18
a. Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực............................................................19
b. Bước 2: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện danh nghĩa...................................................19
a. Bước 3: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện thực tế.........................................................20
b. Bước 4: Dự báo dòng tiền tự do trong điều kiện thực và danh nghĩa từ các báo cáo thu nhập và
bảng cân đối kế toán dự kiến.............................................................................................................23
c. Bước 5: Ước tính DCF trong điều kiện thực và danh nghĩa............................................................23
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 2
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
II. Kết hợp các rủi ro thị trường mới nổi trong việc xác định giá trị...........................................................24
13. Phương pháp kịch bản DCF..............................................................................................................24
14. Phương pháp DCF có tính đến rủi ro quốc gia..................................................................................25
a. Phương pháp kịch bản DCF là một phương pháp định giá cơ bản ...............................................25
b. Xây dựng kịch bản lưu lượng tiền mặt và Xác suất........................................................................29
II. Trường hợp ConsuCo: kịch bản và khả năng của dòng tiền ..................................................................30
15. Ước tính chi phí sử dụng vốn............................................................................................................31
a. Các giả định cơ bản.........................................................................................................................32
b. Ước tính chi phí của vốn chủ sở hữu: ...........................................................................................33
c. Ước tính Chi phí sau thuế của nợ....................................................................................................36
d. Ước tính WACC: .............................................................................................................................38
WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)r*D .................................................................................................38
e. Ước tính rủi ro phần bù rủi ro quốc gia..........................................................................................39
16. Tính toán kết quả và giải thích..........................................................................................................40
I. KHẢO SÁT BỘI SỐ VÀ PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN PHÍ RỦI QUỐC GIA.......................................................41
C. TÓM TẮT......................................................................................................................................................46
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 3

VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
A. KHÁI QUÁT CHUNG
I. Lời mở đầu
Các nền kinh tế mới nổi ở châu Á và Nam Mỹ sẽ tăng trưởng mạnh mẽ trong những thập kỷ
tiếp theo, nhiều nhà phân tích thấy rằng Trung Quốc và Ấn Độ đang bước vào hàng ngũ của các
nền kinh tế lớn nhất thế giới. Đôi khi phát triển kinh tế ngoạn mục sẽ tạo ra nhiều tình huống đòi
hỏi phải phân tích thị trường và định giá, sự gia tăng của doanh nghiệp tư nhân, liên doanh, sáp
nhập và mua lại, các bên tài chính địa phương, như ngân hàng và thị trường vốn ngày càng tăng.
Nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ tiếp tục đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, thêm cổ phần quốc tế
trong các cổ phiếu thị trường mới nổi. Do đó, vấn đề định giá các thị trường này là điều rất quan
trọng và cần thiết. Chúng tôi tập trung vào các vấn đề phát sinh trong phân tích tài chính và xác
định giá trị doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi. Đánh giá là khó khăn hơn rất nhiều trong môi
trường này vì rủi ro và trở ngại cho các doanh nghiệp, bao gồm cả bất ổn kinh tế vĩ mô lớn, thị
trường vốn thiếu thanh khoản, kiểm soát dòng chảy ra vào của vốn, các chuẩn mực kế toán ít khắt
khe hơn và mức độ tiết lộ, và mức độ cao của rủi ro chính trị. Các học giả, các ngân hàng đầu tư,
và các học viên ngành công nghiệp vẫn chưa đồng ý về việc làm thế nào để giải quyết những thách
thức này. Các phương pháp khác nhau đáng kể và học viên thường xuyên thực hiện điều chỉnh tùy
ý dựa vào trực giác và bằng chứng thực nghiệm giới hạn.
Với sự thiếu thỏa thuận và xác định giá trị thị trường mới nổi rất phức tạp, chúng tôi giới
thiệu một cách tiếp cận ước tính có giá trị từ ba phương pháp. Trước tiên, chúng tôi sử dụng chiết
khấu các dòng tiền với xác suất-trọng lượng kịch bản một cách rõ ràng mô hình rủi ro kinh doanh
phải đối mặt. Sau đó, chúng ta so sánh giá trị thu được từ phương pháp này với kết quả của hai
phương pháp tiếp cận thứ hai: một cách tiếp cận DCF với phí bảo hiểm rủi ro quốc gia được xây
dựng vào chi phí vốn, và định giá dựa trên kinh doanh và bội số giao dịch có thể so sánh được.
Chúng tôi sẽ áp dụng phương pháp xác định giá trị của chúng tôi trong bài đọc này tới ConsuCo,
một nhà sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu Brazil.
II. Giới thiệu chung về thị trường mới nổi
2. Khái niệm
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 4
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

"Thị trường mới nổi" là nơi thực hiện việc kinh doanh và tìm kiếm triển vọng tăng trưởng,
đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái (Trong cuộc họp hội nghị thượng đỉnh các thị trường mới nổi
diễn ra giữa tháng 9/2010, tổ chức thương mại và đầu tư của chính phủ Anh UKTI).
Theo giám đốc Telefonica khu vực Mỹ Latinh, ông Javier Santiso, khái niệm về các thị trường
mới nổi ra đời là do sự thay đổi cách gọi hàng loạt cụm từ viết tắt như BRICs, BICIs, CIVETS mà
các nhà kinh tế hay dùng để miêu tả các thị trường hứa hẹn đầy tiềm năng.
Một nền kinh tế thị trường đang nổi lên (EME) được định nghĩa là một nền kinh tế thấp đến
giữa thu nhập bình quân đầu người. Các nước này chiếm khoảng 80% dân số thế giới, và đại diện
cho khoảng 20% của các nền kinh tế thế giới. Thuật ngữ này được đặt ra vào năm 1981 bởi
Antoine W. Van Agtmael của Tổng công ty Tài chính Quốc tế Ngân hàng Thế giới. Thị trường này
được coi là đang nổi lên bởi vì sự phát triển và cải cách của họ.
Các nước được tái cơ cấu nền kinh tế của họ để cung cấp một sự giàu có của cơ hội thương
mại, chuyển giao công nghệ, và đầu tư trực tiếp nước ngoài được gọi là thị trường mới nổi.
3. Một số nước tiêu biểu của thị trường mới nổi
Theo tờ The Time (Anh) đưa tin về top 10 thị trường mới nổi hấp dẫn theo Mark Mobius,
quản lý quỹ Templeton Emerging Markets investment trust.
- Brazil: Nước này có sự chuyển biến kinh ngạc dưới thời tổng thổng Lula. Mảng
kinh tế về tài nguyên khá quan trọng, kế đó là tiêu dùng năng động. Nhiều ngân hàng hiện
cũng hấp dẫn.
- Trung Quốc: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất, thu nhập
bình quân đầu người tăng làm tăng tiêu dùng như là xe hơi.
- Ấn Độ: Nền kinh tế trọng yếu có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ nhì. Ấn Độ là một
trong những nhà sản xuất hàng hóa quan trọng nhất, đặc biệt là khoáng sản như quặng sắt.
Lực lượng lao động có tri thức là một điểm mạnh khác và góp phần tạo ra nhiều công ty tư
vấn phần mềm.
- Thái Lan: Bị méo mó vì những lo ngại về chính trị nhưng cuộc cách mạng tiêu
dùng đang diễn ra. Hệ thống ngân hàng đã chín muồi để phát triển; có trữ lượng dầu ở vịnh
Thái Lan.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 5
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

- Nga: Có tài nguyên thiên nhiên khổng lồ, gồm dầu khí, ngoài ra còn nickel,
palladium cũng đang có nhu cầu lớn. Người Nga cũng có kỹ thuật công nghệ đáng coi
trọng nhờ giáo dục.
- Thổ Nhĩ Kỳ: Mark Mobius nói thích tinh thần khởi nghiệp, và đã đầu tư vào ngân
hàng, và bán lẻ xăng dầu.
- Hàn Quốc: Vừa phục hồi và đang bắt đầu tiến lên trở lại. Mark Modbius thích xây
dựng và năng lượng.
- Indonesia: Dân số đông 237 triệu người, lớn hơn cả Nga và Brazil. Nó có tiềm năng
to lớn về thị trường bán lẻ.
- Nam Phi: Nhiều vấn đế rắc rối nhưng cũng có nhiều công ty rất hấp dẫn như cty
khai khoáng Anglo American.
- Singapore: là nơi hấp dẫn để kinh doanh, Mark Mobius thích Dairy Farms South
Asia, một công ty kinh doanh từ trồng trọt đến bán lẻ và chế biến thực phẩm ở khắp khu
vực Nam Á.
4. Phân loại
Yếu tố khác rất quan trọng quyết định đến sự khác nhau giữa các thị trường mới nổi là cấu
trúc hạ tầng cơ sở, nguồn tài nguyên, nguồn nhân lực có kỹ năng. Với những yếu tố nói trên, có
thể chia các thị trường mới nổi thành ba nhóm.
- Nhóm thứ nhất là những thị trường mới nổi đã phát triển như Nhật, Hàn Quốc,
Singapore, nơi có GDP bình quân đầu người cao và dự kiến sẽ tăng 1-3% trong những năm
tới.
- Nhóm thứ hai gồm những thị trường mới nổi nhưng chưa hoàn toàn phát triển như
Nga, Malaysia, Thái Lan.
- Nhóm còn lại là những thị trường mới nổi như Ấn Độ, Trung Quốc, Mexico, Việt
Nam… nơi có GDP bình quân đầu người thấp nhưng tăng trưởng GDP được dự báo tăng
cao từ 6 đến 11% vào những năm tới.
5. Đặc điểm chung của thị trường mới nổi
Thị trường mới nổi có các đăc điểm chính sau:
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 6
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH

- Dân số lớn, tỷ lệ dân số thuộc tầng lớp trung lưu trên tổng dân số, cơ sở tài nguyên
và thị trường lớn. Nói đến các thị trường mới nổi, người ta nói đến mức chi tiêu của tầng
lớp trung lưu trong xã hội. Tỷ lệ tăng trưởng trong chi tiêu của tầng lớp trung lưu tại Trung
Quốc, Ấn Độ và Indonesia sẽ gia tăng đạt mức hai con số trong giai đoạn 2008-2012. Mức
gia tăng này rất có ý nghĩa vì nếu thu nhập bình quân tăng cao, nhu cầu tiêu dùng nội địa
cũng sẽ được nhân lên. Ước tính, mức chi tiêu của giới trung lưu tại Trung Quốc sẽ tăng
đột biến vào năm 2025, sẽ làm bùng nổ các nhu cầu tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ địa phương
và trên quy mô toàn cầu. Cùng với tầng lớp trung lưu, tỷ lệ dân số trẻ cao (Trung Quốc:
38% dân số dưới 24 tuổi hay Philippines, Ấn Độ có 52% dân số dưới 24 tuổi) với nhu cầu
sử dụng các nhãn hiệu hàng hóa quốc tế cho các mục đích đặc biệt cũng sẽ có tác động
mạnh mẽ đến các thay đổi thị trường và tạo ra những cơ hội rất lớn cho các doanh nghiệp,
nhà đầu tư nước ngoài. Tốc độ đô thị hóa cũng rất cao đòi hỏi nhu cầu năng lượng lớn, khả
năng áp dụng các khoa học công nghệ cũng rất nhạy bén.
- EMEs được mô tả như là chuyển tiếp, có nghĩa là họ đang có trong quá trình di
chuyển từ một nền kinh tế đóng một nền kinh tế thị trường mở trong khi xây dựng hệ
thống. Ví dụ như Liên Xô cũ và các nước khối Đông Âu. Là một thị trường mới nổi, một
đất nước đang bắt tay vào một chương trình cải cách kinh tế sẽ dẫn đến mức độ hiệu suất
mạnh mẽ hơn và kinh tế có trách nhiệm hơn, cũng như tính minh bạch, hiệu quả và thị
trường vốn. Một EME cũng sẽ cải cách hệ thống tỷ giá hối đoái của nó bởi vì một đồng
tiền địa phương ổn định xây dựng sự tự tin trong một nền kinh tế, đặc biệt là khi người
nước ngoài đang xem xét đầu tư. Bên cạnh việc thực hiện cải cách, EME cũng có khả
năng nhất tiếp nhận viện trợ và hướng dẫn các nước tài trợ lớn hoặc các tổ chức trên thế
giới như Ngân hàng Thế giới và Quỹ Tiền tệ quốc tế. Một đặc tính quan trọng của EME là
sự gia tăng đầu tư trong và ngoài nước. Bởi vì thị trường của họ đang trong quá trình
chuyển đổi và do đó không ổn định, các thị trường mới nổi cung cấp một cơ hội để các nhà
đầu tư đang tìm kiếm thêm một số rủi ro cho danh mục đầu tư của mình. Tuy nhiên, nguy
cơ càng lớn, phần thưởng lớn hơn , đầu tư thị trường mới nổi như vậy đã trở thành một tiêu
chuẩn thực giữa các nhà đầu tư nhằm đa dạng hóa đầu tư.
- Có nền kinh tế phát triển nhanh nhất thế giới, sản lượng tăng rất nhiều lần, và là thị
trường tiêu thụ quan trọng.

GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 7
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
- Tham gia quan trọng trong vấn đề chính trị, kinh tế và xã hội của thế giới. Và đang
tìm kiếm một tiếng nói lớn hơn trong chính trị quốc tế, một lát bánh lớn hơn trong chiếc
bánh kinh tế toàn cầu. Một nền kinh tế thị trường mới nổi phải có cân nhắc các yếu tố
chính trị và xã hội của địa phương trong nỗ lực mở cửa kinh tế của nó với thế giới.
- Lãi suất cho các tài sản của các nền kinh tế thị trường mới nổi của thế giới đã tăng
nhiều trong những năm qua.
- Chính sách tiền tệ cũng tương tự cho các nước trong thị trường mới nổi, bởi vì các
nền kinh tế của các quốc gia này đang tiếp tục điều chỉnh và quyết định bởi các quyết định
của các ngân hàng trung ương của họ. Một ví dụ là các chính sách cho Mexico và Nam Phi
là khá tương tự. Sự khác biệt rõ ràng của họ là việc sử dụng của một hệ thống thương mại
là trọng. Điều này hàm ý rằng đồng tiền quốc gia được ổn định so với các đồng tiền khác
trong quan hệ thương mại.
Cũng vì những đặc điểm trên mà thị trường mới nổi phải đứng trước những thách thức như là
xác định lại vai trò của chính phủ trong viêc phát triển, giảm sự can thiệp quá mức của chính phủ.
Kiểm soát tham nhũng, làm méo mó môi trường kinh doanh và cản trở quá trình phát triển. Tham
gia cải cách cơ cấu với hệ thống tài chính, hệ thống pháp luật, chính trị… để đảm bảo cho kinh tế
phát triển.
B. NỘI DUNG ĐỊNH GIÁ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
I. Những vấn đề cơ bản
Các vấn đề cơ bản của việc ước tính giá trị DCF đều giống nhau ở các thị trường mới nổi như
ở nơi khác. Vì vậy, chúng tôi tập trung vào các biến cụ thể để xác định giá trị thị trường mới nổi:
- Xử lý tỷ giá hối đoái, tỷ lệ lạm phát và khoảng cách lãi suất với các thị trường phát
triển, nhất quán khi thực hiện kế hoạch tài chính.
- Lạm phát thanh toán vào phân tích lịch sử và dự báo dòng tiền.
- Kết hợp những rủi ro của thị trường mới nổi trong việc định giá
- Ước tính chi phí vốn tại các thị trường mới nổi.
- Bằng cách sử dụng các tài liệu tham khảo thị trường như bội số kinh doanh và bội
số giao dịch khi giải thích và kiểm định kết quả định giá.

GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 8
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
6. Tỷ giá hối đoái, lạm phát và khoảng cách lãi suất
Bởi vì tỷ giá, lạm phát và lãi suất có thể dao động mạnh từ năm này sang năm khác trong các
thị trường mới nổi, các giả định cơ bản ước tính kết quả tài chính trong tương lai của nội tệ hoặc
ngoại tệ và chi phí vốn phải được nhất quán. Một số giả định cơ bản tiền tệ nên được định nghĩa
nhất quán để tránh thiên lệch trong kết quả định giá. Điều này trở nên quan trọng hơn khi bạn định
giá các công ty tại các thị trường mới nổi.
Các thành phần của dòng tiền của các công ty trong thị trường mới nổi thường định danh bằng
nhiều loại tiền tệ. Hãy xem xét một nước xuất khẩu dầu. Doanh thu của nó được xác định bởi giá
đồng đôla, trong khi nhiều chi phí (lao động và mua hàng nội địa) được xác định bằng đồng nội tệ.
Nếu tỷ giá hối đoái hoàn toàn có thể phản ánh sự khác biệt về lạm phát - vì vậy mà ngang giá sức
mua (PPP) sẽ tồn tại, lợi nhuận hoạt động của công ty và dòng tiền trên thực tế sẽ không bị ảnh
hưởng. Trong trường hợp đó, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ không liên quan vào các mục
đích định giá .
Tuy nhiên, ít nhất là trong ngắn hạn, điều này không luôn luôn tồn tại, bởi vì trong thị trường
mới nổi, tỷ giá thay đổi nhiều và nhanh chóng. Ví dụ, ở Argentina vào cuối năm 2001, tỷ giá hối
đoái tăng từ 1.0 peso mỗi US Dollar gần 1.9 peso mỗi Đô-la Mỹ trong 15 ngày, và đến 3.1 peso
trong ít hơn 4 tháng. Trong thời gian một vài tuần vào năm 1999, đồng Real của Brazil suy yếu
hơn 50% so với đồng đô la Mỹ.
Khi tính toán tác động của các dao động tỷ giá hối đoái trên dự báo dòng tiền, hãy nhớ bằng
chứng cho rằng: về lâu dài, PPP không tồn tại, thậm chí ở các mới nổi và các nền kinh tế phát
triển. Nói cách khác, tỷ giá hối đoái cuối cùng điều chỉnh cho sự khác biệt về lạm phát giữa các
quốc gia. Ví dụ, nếu bạn nắm giữ 100 triệu USD vào năm 1964, năm 2004 thực tế nó sẽ không có
giá trị 100 triệu USD. Tuy nhiên, nếu chúng ta điều chỉnh theo sức mua, giá trị của tiền tệ không
thay đổi nhiều. Như Phụ lục 1 cho thấy, giả định rằng, thay vì nắm giữ 100 triệu USD tiền mặt,
bạn nắm giữ 100 triệu USD tài sản ở Brazil có giá trị gia tăng với mức lạm phát. Vào năm 2004, tài
của bạn sẽ được giá trị khoảng $ 90 triệu (theo giá trị thực). Vì vậy, khi bạn thực hiện định giá, giả
định tốt nhất của bạn là PPP tồn tại trong dài hạn, bất kỳ phương pháp khác ngụ ý dùng một đặt
cược trên biến động tỷ giá hối đoái thực trong tương lai.

GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 9
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Tuy nhiên, như Phụ lục 1 cũng cho thấy tỷ giá hối đoái có thể đi chệch khỏi PPP hơn 20% đến
30% trong nhiều năm (nhớ rằng rằng PPP - điều chỉnh tỷ giá hối đoái rất khó để ước tính). Vì vậy,
trước khi đưa ra kế hoạch tài chính, đánh giá tỷ giá hiện hành trên hoặc định giá thấp trên cơ sở
PPP, và nếu như vậy, là bao nhiêu? Sau mô hình hội tụ của tỷ giá tiền tệ về PPP, và phản ánh tác
động đến lợi nhuận của công ty trong kế hoạch tài chính dài hạn của bạn. Bởi vì khó để dự đoán
về PPP hiện tại độ lệch sẽ kéo dài bao lâu, bạn có thể tiến hành một phân tích độ nhạy để đánh giá
tác động của giá trị thời gian của sự trở lại về PPP. Khi bạn mở rộng dự báo của bạn, hãy nhớ quan
điểm tổng thể về kinh tế của doanh nghiệp. Lợi nhuận bền vững hoạt động dài hạn và ROIC không
nên bị ảnh hưởng bởi những lệch lạc ngắn hạn từ về PPP. Dựa trên một tập hợp các giả định cơ
bản tiền tệ giúp dự đoán của bạn phù hợp với chi phí vốn của dự án bởi nội tệ, ngoại tệ, đồng tiền
thực hay danh nghĩa. Không phân biệt bất kỳ tác động trong ngắn hoặc dài hạn tới biến động tỷ giá
hối đoái, kết quả định giá của bạn nên được độc lập với đồng tiền hoặc kết hợp các loại tiền tệ mà
bạn dự báo dòng tiền của công ty. Sử dụng tỷ giá hối đoái thực hoặc tỷ giá kỳ hạn để chuyển đổi
bất kỳ dòng tiền ra loại tiền khác theo tỷ giá trong tương lai. Trong nhiều nền kinh tế mới, thị
trường hối đoái kỳ hạn không tồn tại thanh khoản, do thực tế tỷ giá kỳ hạn cung cấp hướng nhỏ
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 10
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
trên biến động tỷ giá trong tương la hoặc sự khác biệt về lạm phát. Trong trường hợp đó, ước tính
tỷ giá kỳ hạn từ giả định của bạn về lạm phát và lãi suất tỷ giá trong tương lai theo các loại tiền tệ
có liên quan.
7. Đưa lạm phát vào phân tích lịch sử và dự báo
Ngay với những giả định phù hợp về mức lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái, phân tích cẩn
thận và dự báo về hiệu quả tài chính của các công ty trong thị trường mới nổi vẫn đầy thách thức.
Lạm phát làm sai lệch báo cáo tài chính, vì vậy khó để so sánh qua lịch sử các năm, thực hiện phân
tích tỷ số, hoặc thực hiện dự báo.
Đối với các công ty hoạt động trong môi trường lạm phát cao, phân tích lịch sử và dự báo nên
được thực hiện cả điều kiện danh nghĩa và thực tế (hằng số tiền tệ) ở bất cứ thời điểm nào. Như
chúng ta sẽ giải thích, chỉ số danh nghĩa đôi khi không có ý nghĩa (ví dụ như vòng quay vốn) và

trong các trường hợp khác, các chỉ số thực có vấn đề (ví dụ xác thuế thu nhập doanh nghiệp). Định
giá thích hợp đòi hỏi phải có hiểu biết sâu sắc cả phân tích lịch sử về điều kiện danh nghĩa và thực
tế. Kế hoạch tài chính có thể được thực hiện điều kiện thực tế hoặc cả hai, thực hiện dự báo đúng
cách nên sẽ đem lại giá trị giống hệt nhau.
8. Phân tích lịch sử
Quy ước kế toán tại các thị trường mới nổi thường khác biệt đáng kể với những thị trường
phát triển, do đó tình hình tài chính của một công ty thật khó để xác định. Hơn nữa, ở nhiều nước,
tín dụng thuế phức tạp và điều chỉnh tiền thuế khó khăn hơn để ước tính hơn thị trường phát triển.
Ví dụ, Brazil đã có những thay lớn và thường xuyên mã số thuế . Brazil loại bỏ tác động của lạm
phát và giảm tỷ lệ thuế doanh nghiệp 30,5% vào năm 1996, và vào năm 1997 không được phép
khấu trừ số thuế đóng góp xã hội thuế suất có hiệu lực tăng đến 33%. Để bù đắp cho sự mất mát
của lá chắn thuế mà tác động của lạm phát đã tạo ra. Chính phủ Brazil cho phép các công ty khấu
trừ lãi trên vốn cổ phần của một thuế lợi tức 15%.
Tác động và những khác biệt về thuế được thường xuyên loại trừ khi báo cáo thu nhập và
bảng cân đối kế toán được xem xét cùng nhau trong tính toán dòng tiền. Tuy nhiên, trước khi bắt
đầu định giá, bạn cần phải hiểu những khác biệt này. Thật không may, sự khác biệt trên thị trường
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 11
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
mới nổi khá quá phức tạp và đa dạng cho một cuộc thảo luận chi tiết trong bài đọc này. Thay vào
đó, chúng tôi làm nổi bật những vấn đề phổ biến nhất liên quan đến tác động của lạm phát cao trên
phân tích lịch sử.
Ở các nước trải qua lạm phát cao (hơn 25% mỗi năm), các công ty thường xuyên báo cáo tiền
tệ cuối năm. Trong báo cáo thu nhập, các hạng mục như doanh thu và chi phí đã diễn ra trong suốt
cả năm được trình bày lại sức mua cuối năm. Nếu không thì việc bổ sung các mục này không có ý
nghĩa. Bảng cân đối kế toán thường có điều chỉnh hàng tồn kho, tài sản cố định và vốn cổ phần,
các khoản phải và phải thu đã có về cuối năm.
Trong hầu hết các quốc gia, tuy nhiên, báo cáo tài chính không được điều chỉnh để phản ánh
những tác động của lạm phát. Nếu lạm phát cao, điều này dẫn đến biến dạng trong bảng cân đối kế
toán và báo cáo thu nhập. Trong bảng cân đối kế toán, các tài sản phi tiền tệ, chẳng hạn như hàng
tồn kho và bất động sản, nhà máy, và thiết bị, được hiển thị ở giá trị thấp hơn nhiều so giá trị hiện

tại thay thế nếu chúng là tài sản tồn tại lâu dài. Trong báo cáo thu nhập, chi phí khấu hao quá thấp
so với chi phí thay thế hiện tại. Bán hàng và chi phí trong tháng Mười Hai và tháng Giêng của năm
đó thường được thêm vào như thể họ đại diện cho sức mua tương tự.
Kết quả là, các chỉ số tài chính thường được sử dụng trong các phân tích lịch sử có thể bị bóp
méo khi tính trực tiếp từ các báo cáo tài chính. Trong các thị trường mới nổi, các công ty thường
chỉ rõ báo cáo kế toán điều hành nội bộ của họ để khắc phục những vấn đề này. Nếu họ không
làm, hoặc nếu bạn đang làm một phân tích bên ngoài, ít nhất phải chính xác cho sự bóp méo sau:
• Tăng trưởng được phóng đại trong thời kỳ lạm phát, do đó trình bày
lại nó trong thực tế bằng cách giảm chỉ số lạm phát hàng năm nếu doanh số bán hàng trải
đều qua các năm. Nếu doanh số bán hàng không trải đều, sử dụng chỉ số lạm phát hàng
quý hoặc hàng tháng để giảm doanh số bán hàng trong mỗi khoảng thời gian tương ứng.
• Vòng quay vốn thường phóng đại bởi vì tài sản hoạt động được tiến
hành với chi phí lịch sử. Bạn có thể xấp xỉ chi phí hiện tại của tài sản tồn tại lâu dài bằng
cách điều chỉnh giá trị báo cáo với chỉ số lạm phát suốt cuộc đời bình quân ước tính của
chúng. Hoặc xem xét sự tỷ số phát triển doanh thu thực tế liên quan đến chỉ tiêu công suất
hoạt động thích hợp cho bộ phận, ví dụ, doanh thu trên mỗi mét vuông mặt bằng bán lẻ của
người tiêu dùng. Mức hàng tồn kho cũng cần tái khẳng định nếu doanh số thấp và lạm phát
rất cao.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 12
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
• Lợi nhuận hoạt động biên (operating margins) (lợi nhuận hoạt động
trên doanh số bán hàng) có thể được phóng đại do khấu hao thấp, lượng tồn kho ra ngoài
chậm lưu chuyển. điều chỉnh đối với hàng tồn kho được nắm giữ trong chi phí khấu hao
theo điều chỉnh bất động sản nhà máy và thiết bị. Bạn có thể ước tính chi phí hoạt động
bằng tiền mặt là chi phí cơ bản hiện hành có lạm phát đến chi phí được công bố đối với
hàng tồn kho được nắm giữ trong thời gian trung bình .Ngoài ra, tỷ số doanh thu EBITDA
lịch sử để đánh giá hiệu suất của công ty tương đối so các công ty cùng ngành, ít nhất là
các tỷ số không bị bất kỳ sai lệch do khấu hao gây ra.
• Sử dụng cẩn thận trong việc giải thích hệ số tín nhiệm và các chỉ
báo khác về cấu trúc vốn. Biến dạng đáng kể nhất là tỷ số khả năng thanh toán nợ, vốn cổ

phần hoặc tổng tài sản, tài sản dài hạn giảm xuống liên quan đến chi phí thay thế, và khoản
nợ có lãi suất thả nổi bởi đơn vị tiền tệ hiện tại. Sử dụng tỷ số khả năng trả nợ như
EBITDA tới chi phí lãi vay ít thể hiện trong những chỉ số kế toán bởi vì khấu hao đã không
được tính đến và tài trợ bằng vay nợ tại các thị trường mới nổi chủ yếu được tính theo lãi
suất thả nổi.
9. Những dự báo tài chính trong điều kiện thực tế và danh nghĩa
Khi bạn thực hiện dự báo tài chính của báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán theo mức
lạm phát cao cho một giá trị, hãy nhớ rằng việc điều chỉnh sổ sách không thể ảnh hưởng đến dòng
tiền tự do.Như vậy, đáp ứng cho những mục đích định giá, chúng ta dự báo báo cáo tài chính mà
không có bất kỳ sự điều chỉnh sổ sách nào cho lạm phát. Những dự báo có thể được thực hiện
trong điều kiện danh nghĩa hoặc thực tế. Bảng 2 tóm tắt những lợi thế và hạn chế của từng phương
pháp tiếp cận.
Không có một cách tiếp cận hoàn hảo, vì vậy sử dụng những yếu tố của cả hai để chuẩn bị
những dự báo tài chính nhất quán. Đặc biêt, khi dự báo trong điều kiện thực tế, chúng ta sẽ gặp
nhiều khó khăn để tính thuế một cách chính xác, vì vậy các loại thuế thường được tính toán dựa
trên những báo cáo tài chính danh nghĩa. Hơn thế nữa, bạn cần phải dự báo một cách rõ ràng các
tác động của những thay đổi trong vốn luân chuyển đến
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 13
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
dòng tiền bởi vì những điều này không tự động thay đổi theo sự thay đổi hàng năm trong vốn luân
chuyển. Nhược điểm chính của việc sử dụng dòng tiền danh nghĩa là chi phí vốn trong tương lai
rất khó để dự đoán bởi vì mối quan hệ ổn định đặc trưng giữa thu nhập và tài sản cố định không
ảnh hưởng bởi lạm phát cao. Kết quả là chi phí khấu hao và EBITA cũng khó để dự báo
10. Ví dụ về ConsuCo
a. Phân tích lịch sử:
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 14
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Trong những phân tích ở trước, chúng ta đã thực hiện điều chỉnh ConsuCo trong hai phạm vi.
Đầu tiên, sắp xếp lại bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập để có được báo cáo cho NOPLAT,
đầu tư vốn và dòng tiền tự do. Báo cáo của ConsuCo theo Brazil GAAP, vì vậy chúng ta phải làm

một số điều chỉnh. Hầu hết những số này là tương đối nhỏ.
Thứ hai, chúng tôi ước tính một số tỷ số tài chính quan trọng trên một lạm phát cơ bản gần
đúng với thực tế .Mặc dầu tỷ lệ lạm phát ở Brazil đã được điều tiết từ năm 1997 tại mức từ 5 đến
10%, những tỷ lệ như biên độ hoạt động và doanh thu vốn có thể bị chệch khi tính toán một
cách trực tiếp từ báo cáo tài chính.Vì vậy, chúng tôi đã nhìn vào xu hướng trong biên độ điều hành
tiền mặt (EBITDA trên doanh số bán hàng). Ngoài ra, chúng tôi ước tính doanh thu bán hàng trong
thực tế trên một đơn vị năng lực sản xuất theo thời gian để hiểu rõ hơn về sự phát triển của doanh
thu vốn thực tế
Kết quả được phản ánh trong phụ lục 5.Giũa năm 1998 và 2003, doanh số bán hàng của
ConsuCo đã tăng trưởng đáng kể trong thực tế khoảng 15% mỗi năm, lớn hơn sự thúc đẩy bởi việc
sáp nhập.Nhưng đã chậm lại đáng kể kể từ năm 2000.Biên độ tiền mặt hoạt động được cải thiện
đáng kể, từ 5,7 % trong năm 1998 đến 9,2% về 2003.Trong thực tế, doanh thu hàng năm trên một
đơn vị năng lực sản xuất tương đối ổn định kể từ năm 2000 quanh mức 6,0 đến 6,5 triệu Reais, vì
có mức doanh thu danh nghĩa cho vốn đầu tư (không bao gồm lợi thế thương mại).
b. Dự báo tài chính:
Dựa trên các kết quả từ những phân tích lịch sử và nhà phân tích dự báo có sự tương tự trong
Tháng Bảy 2004, chúng tôi đã làm những dự báo hoạt động và tài chính tóm tắt tại Phụ lục 6 trong
điều kiện danh nghĩa và thực tế.Chúng tôi đã giả định rằng không có cuộc khủng hoảng kinh tế lớn
sẽ xảy ra tại Brazil.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 15
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
ConsoCo đang đầu tư rất nhiều cho tăng trưởng trong tương lai.Tăng trưởng doanh thu thực
được dự kiến đạt đỉnh ở mức 8% trong năm 2005 và sau đó dần dần suy giảm trong vòng bốn năm
tới khoảng 3%, gần với tăng trưởng GDP thực dự tính trong dài hạn ở Brazil.Biên độ tiền mặt sẽ
tiếp tục tăng lên 9,7% trong năm 2005 và ở lại ở đó mức độ vĩnh viễn.Những đối thủ bền hơn sẽ
tạo ra áp lực giảm lợi nhuận, nhưng các cải tiến của công ty trong bán hàng, chi phí hành chính nói
chung bù đắp cho việc này.
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 16
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
II. Nội dung định giá

11. Một số khái niệm cơ bản:
Tài sản hoạt động là tài sản có được hoặc được sử dụng trong các hoạt động tạo thu nhập của
doanh nghiệp (chẳng hạn như tiền mặt, hàng tồn kho, chi phí trả trước) và cố định, tài sản dài hạn
khác (chẳng hạn như nhà máy và thiết bị).
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 17
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Tài sản không hoạt động là loại tài sản mà không phải cần thiết để các hoạt động liên tục của
một doanh nghiệp, nhưng vẫn có thể tạo ra thu nhập hoặc cung cấp một lợi tức đầu tư. Những tài
sản này sẽ được liệt kê trên bảng cân đối kế toán cùng với tài sản hoạt động, và có thể hoặc không
thể được chia ra một cách riêng biệt.
Lợi thế thương mại (goodwill): là một tài sản vô hình. Nó thường được mô tả như là sự khác
biệt giữa giá bán hàng của một công ty và giá trị của tài sản hữu hình của nó. Lợi thế thương mại
là dựa trên danh tiếng của công ty và sự trung thành của khách hàng
NOPLAT: EBIT (1- T)
EBITDA: thu nhập sau thuế + lãi vay + khấu hao
EBITA: thu nhập sau thuế + lãi vay
12. Năm bước tiếp cận kết hợp những dự báo tài chính trong điều kiện danh nghĩa và thực
tế
Làm thế nào để kết hợp cả hai dự báo danh nghĩa và thực tế trong định giá DCF? Chúng ta sẽ
tìm hiểu ví dụ sau: doanh thu thực của công ty tăng trưởng 2%/ năm, tỷ lệ lạm phát là 20% trong
năm đầu và 10% những năm tiếp sau đó. Giả sử dong tiền đều xảy ra ở cuối năm. Như vậy báo cáo
tài chính của công ty sẽ bị bóp méo bởi lạm phát cực đoan này:
Exhibit 3 DCF under Inflation:Key Assumptions
Forecasts
Operations Year 1 2 3 4 5 25
Real growth
rate(percent)
2 2 2 2 2
Real revenues 1000 1020 1040 1061 1082 1608
Real EBITDA 300 306 312 316 325 483

Net working
capital/revenues(percent)
20 20 20 20 20 20
Real net PPE/real
revenues(percent)
40 40 40 40 40 40
Lifetime of net PPE 5
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 18
VALUATION IN EMERGING MARKET MÔN: ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
Other
Inflation
rate(percent)
20 10 10 10 10
Inflation index 1,00 1,20 1,32 1,45 1,60 10,75
Tax rate(percent) 35 35 35 35 35 35
Real
WACC(percent)
8,0 8,0 8,0 8,0 8,0
Nominal
WACC(percent)
29,6 18,8 18,8 18,8 18,8
Note: Adjusted formula for real-term continuing value.
Bằng cách tiếp cận theo từng bước, ta có được kết quả định giá thực tế và danh nghĩa sau:(phụ
lục 22.4).
a. Bước 1: Dự báo hiệu suất hoạt động trong điều kiện thực.
Điều chỉnh các bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập về giá trị thực. Ước lượng xấp xỉ
các giá trị thực của tăng trưởng, thu nhập từ vốn, vòng quay vốn cơ sở và lợi nhuận EBITA. Dựa
vào những giá trị đó để dự báo:
- Doanh thu trong tương lai và chi phí tiền mặt để dự báo EBITDA
- Ước tính tài sản cố định hữu hình (PPE) và chi tiêu vốn từ giả định về vòng quay vốn thực

tế.
- vốn lưu động theo sau doanh thu dự kiến và nhu cầu vốn lưu động từng ngày
- Giả định về tuổi thọ của PPE, lấy khấu hao hằng năm để tính EBITA thực
b. Bước 2: Xây dựng báo cáo tài chính trong điều kiện danh nghĩa
- Dự kiến doanh thu, chi phí tiền mặt, EBITDA và chi phí vốn về giá trị danh nghĩa
- Ước tính PPE có tính đến lạm phát bằng cách cộng với chi phí vốn danh nghĩa và trừ đi
khấu hao danh nghĩa
- Vốn lưu động danh nghĩa
- Tính EBITA danh nghĩa từ EBITDA danh nghĩa và khấu hao
GVHD: Trần Thị Hải Lý Trang 19