ĐỊNH GIÁ CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TẠI THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH THÊM CỔ PHIẾU. ÁP DỤNG CHO CÔNG TY CỔ PHẦN VINCOM

Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA TOÁN KINH TẾ

~~~~~~*~~~~~~

CHUYÊN ĐỀ THỰC TẬP
Đề tài:
ĐỊNH GIÁ CƠNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT
NAM TẠI THỜI ĐIỂM PHÁT HÀNH THÊM CỔ PHIẾU. ÁP DỤNG
CHO CÔNG TY CỔ PHẦN VINCOM

Họ tên sinh viên

: LƯU TRỌNG HIẾU

Lớp

: TOÁN TÀI CHÍNH 48

Mã sinh viên

: CQ480877

Khoa

: TỐN KINH TẾ

Giáo viên hướng dẫn :TS. NGÔ VĂN THỨ

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

HÀ NỘI - 2010

LỜI NĨI ĐẦU
1. Sự cấp thiết của đề tài
Thuật ngữ “thị trường chứng khốn” ngày nay khơng cịn xa lạ đối với mỗi
người. Sau gần 10 năm kể từ khi ra đời, thị trường chứng khoán Việt Nam đang từng
bước trưởng thành hồn thiện và phát triển. Thị trường chứng khốn ra đời với vai trò
quan trọng là huy động nguồn vốn dài hạn cho các doanh nghiệp nâng cao sức cạnh
tranh trong nền kinh tế hang hoá đang phát triển nhanh.Thị trường chứng khoán cùng
với hệ thống ngân hàng đã tạo ra một hệ thống tài chính ổn định cung cấp nguồn vốn
trung và dài hạn cho nền kinh tế. Bên cạnh đó thị trường chứng khốn cịn tạo ra một
sân chơi chơi cho các nhà đầu tư, những người có vốn và muốn đầu tư kiếm lời.
Tuy nhiên, để gia nhập vào sân chơi đó địi hỏi phải có một kiến thức nhất định cũng
như các thông tin cần thiết để có thể đầu tư một cách có hiệu quả. Thị trường ln có
các biến động. Giá cổ phiếu thì ln thay đổi. Có rất nhiều ngun nhân tác động đến
giá cổ phiếu. Các nhà đầu tư cần phải biết phân tích và tìm hiểu về thị trường,biết
được giá trị của cơng ty mình đang bỏ vốn vào để có cái nhìn sâu rộng hơn và có
quyết định đúng đắn.
Trong một nền kinh tế đang phát triển nhanh, có rất nhiều doanh nghiệp chọn

cách phát hành cổ phiếu lần đầu hoặc phát hành them cổ phiếu khi đã phát hành cổ
phiếu trước đó để thu hút them nguồn vốn phát triển kinh doanh. Vì thế, việc định giá
cơng ty là rất quan trọng để có thể xác định giá trị thự của một cơng ty để có quyết
định kinh doanh cũng như quyết định đầu tư chính xác.
Với ý nghĩa đó, em đã lựa chọn đề tài “Định giá cơng ty trên thị trường chứng
khoán Việt Nam tại thời điểm phát hành thêm cổ phiếu. Áp dụng cho công ty
cổ phần Vincom” làm đề tài tốt nghiệp

2, Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu : Với đề tài đã chọn em đi sâu vào nghiên cứu đến các
vấn đề về định giá công ty trên thị trường Chứng Khoán Việt Nam.

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Toán Tài Chính 48


Chuyên đề thực

-

Khoa: Toán Kinh Tế

Phạm vi nghiên cứu : Định giá cơng ty trên thị trường chứng khốn Việt Nam
bằng các công cụ lý thuyết M&M, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, mo hình
CAPM. Áp dụng cho cơng ty cổ phần Vincom

3, Kết cấu của chuyên đề :

Phần I: Khái Quát về thị trường chứng khoán Viet Nam, và thực tế định giá và
phát hành thêm ở Vịêt Nam hịên nay
Phần II: Các lý thuết liên quan đến xác định giá trị cơng ty
-

Lý thuyết M&M

-

Mơ hình CAPM

Phần III: Áp dụng lý thuyết xác đinh giá trị công ty cổ phần VINCOM(VIC) tại
thơi điểm công ty phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường .
Đây là vấn đề mới và do tơi mới tiếp cận lần đầu vì vậy khơng thể khơng có
những sai sót trong q trình giải quyết vấn đề. Hi vọng đề tài này sẽ thu hút được sự
quan tâm và góp ý kiến để đề tài ngày càng hồn thiện hơn. Tơi xin chân thành cảm
ơn sự giúp đỡ của các anh, chị phòng mơi giới cơng ty Chứng Khốn Hịa Bình
( )
Em xin chân thành cảm ơn thầy TS. NGÔ VĂN THỨ đã hướng dẫn nhiệt tình để
giúp em hồn thành chun đề này. Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức
nên chuyên đề không tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Em mong được sự giúp
đỡ tận tình và góp ý nhận xét của các thầy cơ giáo.

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

PHẦN I
TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN , THỰC
TẾ

CÁC CƠNG TY SAU PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU, PHÁT
HÀNH THÊM Ở VIỆT NAM

I. Khái quát về thị trường chứng khốn Việt Nam
1. Lịch sử hình thành và các chức năng của thị trường chứng khoán
Việt Nam
1.1

Sơ lược lịch sử hình thành thì trường chứng khốn Việt Nam

Định Nghĩa
Thị trường chứng khoán: là một thị trường mà ở nơi đó người ta mua bán, chuyển
nhượng, trao đổi chứng khốn nhằm mục đích kiếm lời. Tuy nhiên, đó có thể là
TTCK tập trung hoặc phi tập trung.
Tính tập trung ở đây là muốn nói đến việc các giao dịch được tổ chức tập trung theo
một địa điểm vật chất. Hình thái điển hình của TTCK tập trung là Sở giao dịch chứng
khoán ( Stock exchange). Tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), các giao dịch
được tập trung tại một địa điểm; các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia
vào

q

trình

ghép

lệnh

để

hình

thành

nên

giá

giao

dịch.

TTCK phi tập trung cịn gọi là thị trường OTC (over the counter). Trên thị trường
OTC, các giao dịch được tiến hành qua mạng lưới các công ty chứng khoán phân tán
trên khắp quốc gia và được nối với nhau bằng mạng điện tử. Giá trên thị trường này
được hình thành theo phương thức thoả thuận.

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam
1. Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng khoán.
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào
vận hành Trung tâm giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và
thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Trong 5 năm đầu tiên,
dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đông đảo công
chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng
để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi
người dân.
2. Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam.
Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột phá”,
tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt động
giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâm Giao dịch
Hà Nội và thị trường OTC.
Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước ta
mang tâm lý “đám đơng”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua,
bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong
bóng” là có thật.
3.Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khốn bùng nổ.
Các giai đoạn phát triển của thị trường
• Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007:
• Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ Tháng 4/2007 đến đầu Tháng 9/2007
• Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm
4. Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép
lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.
Nhìn lại thị trường sau 01 năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường: Index
giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

mệnh giá) , tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các c
ơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.Tính từ đầu năm đến hết ngày
31/12/2008, TTCKVN trải qua 03 giai đoạn chính.
• Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 - Thị trường giảm mạnh do tác động từ
tác động của kinh tế vĩ mơ
• Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 - Phục hồi trong ngắn hạn
• Giai đoạn 3: Từ tháng 09 tới tháng 12 - Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác
động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu
5. Quý 1 năm 2009: TTCK Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á
tính từ đầu năm 2009 đến nay. Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30%. Tuy
nhiên một số cơng ty vẫn có kết quả kinh doanh tốt và giá cổ phiếu của những công
ty này hiện vẫn ở trong mức rất hấp dẫn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009.

2. Cơ cấu thị trường
Căn cứ vào phương thức giao dịch:
1. Thị trường giao dịch ngay (Thị trường thời điểm): Thị trường giao dịch mua
bán theo giá của ngày hơm đó; việc thanh tốn và giao hốn sẽ diễn ra sau đó
vài ngày (tùy theo mỗi thị trường chứng khoán quy định riêng số ngày);
2. Thị trường tương lai: Thị trường mua bán chứng khoán theo những hợp đồng
mà giá cả được thỏa thuận ngay trong ngày giao dịch; việc thanh toán và giao

hoán sẽ diễn ra trong một kỳ hạn ở tương lai (1 tháng, 3 tháng, 6 tháng, 1 năm,
…).
Căn cứ vào tính chất chứng khốn giao dịch:
1. Thị trường cổ phiếu; Cổ phiếu gắn liền với lịch sử hình thành Cơng ty cổ phần

- Cổ phiếu chính là sản phẩm riêng có của cơng ty cổ phần. Vốn điều lệ của
công ty cổ phần được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần. Người

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy xác nhận sở hữu cổ
phần gọi là cổ phiếu. Cổ phiếu là bằng chứng và là chứng chỉ xác nhận quyền
sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần. Quyền sở hữu của cổ đông trong
công ty cổ phần tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đông nắm giữ. Vì vậy,
cổ phiếu cịn được gọi là chứng khốn vốn
2. Thị trường trái phiếu; là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành phải trả
cho người sở hữu trái phiếu đối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của trái phiếu),
trong một thời gian xác định và với một lợi tức quy định. Người phát hành có thể là
doanh nghiệp (trái phiếu trong trường hợp này được gọi là trái phiếu doanh nghiệp),
một tổ chức chính quyền như Kho bạc nhà nước (trong trường hợp này gọi là trái
phiếu kho bạc), chính quyền (trong trường hợp này gọi là cơng trái hoặc trái phiếu
chính phủ). Người mua trái phiếu, hay trái chủ, có thể là cá nhân hoặc doanh nghiệp
hoặc chính phủ. Tên của trái chủ có thể được ghi trên trái phiếu (trường hợp này gọi

là trái phiếu ghi danh) hoặc không được ghi (trái phiếu vô danh)

Căn cứ vào lưu chuyển vốn:
1. Thị trường sơ cấp: tạo ra kênh thu hút tiền nhàn rỗi để đầu tư;
2. Thị trường thứ cấp: tạo ra khả năng chuyển đổi chứng khoán thành tiền mặt
dễ dàng, thuận tiện; Tiền thu được ở đây không thuộc về nhà phát hành mà
thuộc về nhà đầu tư bán chứng khoán, nhượng lại quyền sở hữu chứng khoán
cho nhà đầu tư khác.
•

Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có mối quan hệ nội tại, thị trường sơ
cấp là cơ sở, là tiền đề; Thị trường thứ cấp là động lực. Khơng có thị trường sơ
cấp thì khơng có chứng khốn để lưu thơng trên thị trường thứ cấp và ngược lại;
nếu khơng có thị trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp khó hoạt động thuận lợi.
Việc phân biệt Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp có tính chất tương đối.

II. Thực trạng định giá phát hành lần đầu ở Việt Nam

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Toán Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

1.Các khái niệm về phát hành chứng khốn lần đầu ra cơng chúng
(IPO)
Khái Niệm : IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh Initial Public Offering) có

nghĩa là phát hành cổ phiếu ra cơng chúng lần đầu. Theo thơng lệ tài chính trong
kinh doanh, việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động
vốn từ công chúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ
phiếu ghi nhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết
tương ứng trong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường. Một
phần của IPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu.
Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thì
các lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. IPO có ý
nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanh nghiệp nào, đây cũng là
thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khía cạnh vận hành. Nguyên
nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi được phép huy động vốn rộng
rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặt nghèo và qui chế báo cáo
thông tin rất nghiêm khắc.
Lý do phát hành : Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khốn, các cơng
ty có thể huy động được nhanh và nhiều vốn thơng qua việc tiến hành IPO trên thị
trường chứng khoán. Cổ phiếu của cơng ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất
cao và các giá trị gia tăng về giá sau khi IPO. Đó là một trong những lý do chính
khiến các doanh nghiệp tiến hành IPO
Quy trình phát hành : Thơng thường việc phát hành chứng khốn lần đầu ra công
chúng được thực hiện theo các bước sau:
Tổ chức đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận của đại hội cổ đông về việc phát
hành chứng khốn ra cơng chúng, đồng thời thống nhất mục đích huy động vốn; số
lượng vốn cần huy động; chủng loại và số lượng chứng khoán dự định phát hành; cơ

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

cấu vốn phát hành dự tính phân phối cho các đối tượng: Hội đồng quản trị, cổ động
hiện tại, người lao động trong doanh nghiệp, người bên ngoài doanh nghiệp, người
nước ngoài…
- Hội đồng quản trị ra quyết định thành lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành
chứng khốn ra cơng chúng. Chức năng chủ yếu của ban chuẩn bị là chuẩn bị các hồ
sơ xin phép phát hành để nộp lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị
trường chứng khoán; lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần), cơng ty kiểm
tốn và tổ chức tư vấn và cùng với các tổ chức này xây dựng phương án phát hành và
dự thảo bản cáo bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư.
- Ban chuẩn bị lựa chọn người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành. Trong phần lớn
các trường hợp phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng, để đảm bảo sự thành
công của đợt phát hành thì tổ chức phát hành phải chọn ra được một tổ chức bảo lãnh
phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát hành với uy tín và mạng lưới rộng lớn của mình sẽ
giúp cho việc phân phối chứng khoán của tổ chức phát hành diễn ra một cách sn
sẻ. Chính vì vậy, khi tiến hành phát hành chứng khốn ra cơng chúng thì việc lựa
chọn tổ chức bảo lãnh phát hành có ý nghĩa rất quan trọng, và mang tính quyết định
đến sự thành bại của đợt phát hành.
- Người đứng đầu tổ hợp bảo lãnh phát hành lựa chọn các thành viên khác của tổ
hợp. Trong trường hợp khối lượng chứng khoán phát hành là quá lớn, vượt quá khả
năng của một tổ chức bảo lãnh phát hành thì tổ chức bảo lãnh phát hành chính (tổ
chức bảo lãnh đã được lựa chọn) sẽ đứng ra lựa chọn các thành viên khác để cùng với
mình tiến hành bảo lãnh cho toàn bộ đợt phát hành.
- Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành, công ty kiểm toán và tổ chức tư
vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành. Định giá chứng khoán là khâu khó
khăn nhất và phức tạp nhất khi tiến hành phát hành chứng khốn ra cơng chúng. Nếu
định giá chứng khốn q cao thì sẽ khó khăn trong việc bán chứng khốn, cịn nếu
định giá chứng khốn q thấp thì sẽ làm thiệt hại cho tổ chức phát hành. Vì thế, việc

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

định giá chứng khoán một cách hợp lý sao cho người mua và người bán đều chấp
nhận được là hết sức quan trọng và cần phải được phối hợp của tổ chức bảo lãnh,
công ty kiểm tốn và tổ chức tư vấn của cơng ty.
- Trình tự IPO

2.Những điểm thuận lợi và bất lợi của IPO
a. Những điểm thuận lợi

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Toán Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

Phát hành chứng khoán ra cơng chúng sẽ tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của
công ty nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng hơn và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động
vốn qua phát hành trái phiếu, cổ phiếu ở những lần sau. Thêm vào đó, khách hàng và

nhà cung ứng của công ty thường cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty và do vậy
công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và tiêu thụ sản phẩm.
Phát hành chứng khốn ra cơng chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản rịng, giúp cơng ty
có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi hơn cũng
như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn. Ví dụ như các cổ phiếu của
các cơng ty đại chúng dễ dàng được chấp nhận là tài sản cầm cố cho các khoản vay
ngân hàng. Ngoài ra, việc phát hành chứng khốn ra cơng chúng cũng giúp cơng ty
trở thành một ứng cử viên hấp dẫn hơn đối với các cơng ty nước ngồi với tư cách
làm đối tác liên doanh.
Phát hành chứng khốn ra cơng chúng giúp cơng ty có thể thu hút và duy trì đội ngũ
nhân viên giỏi bởi vì khi chào bán chứng khốn ra công chúng, công ty bao giờ cũng
dành một tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền
mua cổ phiếu, nhân viên của cơng ty sẽ trở thành cổ đông, và được hưởng lãi trên
vốn thay vì thu nhập thơng thường. Điều này đã làm cho nhân viên của cơng ty làm
việc có hiệu quả hơn và coi sự thành bại của công ty thực sự là thành bại của mình.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng, cơng ty có cơ hội tốt để xây dựng một hệ
thống quản lý chuyên nghiệp cũng như xây dựng được một chiến lược phát triển rõ
ràng. Cơng ty cũng dễ dàng hõn trong việc tìm người thay thế, nhờ đó mà tạo ra được
tính liên tục trong quản lý. Bên cạnh đó, sự hiện diện của các uỷ viên quản trị không
trực tiếp tham gia điều hành công ty cũng giúp tăng cường kiểm tra và cân đối trong
quản lý và điều hành công ty.
- Phát hành chứng khốn ra cơng chúng làm tăng chất lượng và độ chính xác của các
báo cáo của cơng ty bởi vì các báo cáo của cơng ty phải được lập theo các tiêu chuẩn
chung do cơ quan quản lý qui định. Chính điều này làm cho việc đánh giá và so sánh
kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn.

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48

Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

b. Những điểm bất lợi
Phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có thể làm mất
quyền
kiểm sốt cơng ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn tính cơng ty. Bên cạnh
đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến động do chịu ảnh hưởng
của các

giao dịch cổ phiếu hàng ngày.

- Chi phí phát hành chứng khốn ra cơng chúng cao, thường chiếm từ 8-10% khoản
vốn huy động, bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi phí
in ấn, phí kiểm tốn, chi phí niêm yết… Ngồi ra, hàng năm cơng ty cũng phảI chịu
thêm các khoản chi phí phụ như chi phí kiểm tốn các báo cáo tài chính , chi phí cho
việc chuẩn bị tài liệu nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khốn và chi phí
cơng bố thơng tin địnhkỳ.
- Cơng ty phát hành chứng khốn ra cơng chúng phải tuân thủ một chế độ công bố
thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công ty
khác. Hơn nữa, việc công bố các thơng tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh,
phương thức hoạt động, các hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rị rỉ thơng
tin mật ra ngồi có thể đưa cơng ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
- Đội ngũ cán bộ quản lý công ty phải chịu trách nhiệm lớn hơn trước cơng chúng.
Ngồi ra, do qui định của pháp luật, việc chuyển nhượng vốn cổ phần của họ thường
bị hạn chế.

3. Thực trạng các công ty IPO ở Việt Nam

3.1 Các quy định mang tính pháp lý

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

Mỗi nước có những qui định riêng cho việc phát hành chứng khoán lần đầu ra cơng
chúng. Tuy nhiên, để phát hành chứng khốn ra công chúng thông thường tổ chức
phát hành phải đảm bảo năm điều kiện cơ bản sau:
- Về qui mô vốn: tổ chức phát hành phải đáp ứng được yêu cầu về vốn điều lệ tối
thiểu ban đầu, và sau khi phát hành phải đạt được một tỷ lệ phần trăm nhất định về
vốn cổ phần do công chúng nắm giữ và số lượng cơng chúng tham gia.
- Về tính liên tục của hoạt động sản xuất kinh doanh: công ty được thành lập và hoạt
động trong vòng một thời gian nhất định (thường khoảng từ 3 đến 5 năm).
- Về đội ngũ quản lý cơng ty: cơng ty phải có đội ngũ quản lý tốt, có đủ năng lực và
trình độ quản lý các hoạt động sản xuất, kinh doanh của công ty.
- Về hiệu quả sản xuất kinh doanh: cơng ty phải làm ăn có lãi với mức lợi nhuận
không thấp hơn mức qui định và trong một số năm liên tục nhất định (thường từ 2-3
năm).
- Về tính khả thi của dự án: cơng ty phải có dự án khả thi trong việc sử dụng nguồn
vốn huy động được.
Tuy nhiên, các nước đang phát triển thường cho phép một số trường hợp ngoại lệ, tức
là có những doanh nghiệp sẽ được miễn giảm một số điều kiện nêu trên,ví dụ: doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực cơng ích, hạ tầng cơ sở có thể được miễn giảm điều
kiện về hiệu quả sản xuất kinh doanh.

ở Việt Nam, theo qui định của Nghị định 48/1998/-NĐ-CP về chứng khoán và thị
trường chứng khốn và Thơng tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định 48/1998/NĐ-CP, tổ chức phát hành phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải đáp ứng
được các điều kiện sau:
- Mức vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt Nam;
- Hoạt động kinh doanh có lãi trong 2 năm liên tục gần nhất;
- Thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh nghiệm quản
lý kinh doanh.
- Có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt phát hành cổ phiếu.
- Tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành phải được bán cho trên 100 người

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

đầu tư ngồi tổ chức phát hành; trường hợp vốn cổ phần của tổ chức phát hành từ 100
tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
- Cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành và
phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc đợt phát hành.
- Trường hợp cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì
phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.

3.2 Đánh giá việc phát hành chứng khoán lần đầu tại Việt Nam
Hiện nay, thị trường vốn ở Việt Nam mới đang ở giai đoạn đầu của sự phát triển,
trong khi một số công ty đang chuẩn bị IPO với qui mơ lớn, thì tổng số các cơng ty
giao dịch đại chúng vẫn còn nhỏ khi so sánh với qui mơ quốc tế.

Do đó, khi thị trường có nguồn cung mới và thêm các công ty được niêm yết ở Việt
Nam sẽ thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư. Chúng tôi nhận thấy nhu cầu từ phía
nhà đầu tư trong nước và quốc tế tăng lên nhanh chóng trong vịng 2 năm qua, bao
gồm các nhà đầu tư tư nhân và các nhà đầu tư tổ chức.
Hầu hết các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam là các
cơng ty thuộc sở hữu nhà nước. Và trước mắt, xu hướng này vẫn tiếp tục khi Chính
phủ cơng bố kế hoạch cổ phần hóa từ năm 2007 - 2010, trong đó nhiều cơng ty nhà
nước sẽ được niêm yết. Cùng với các công ty nhà nước, một số lượng lớn các công ty
tư

nhân

đang

chuẩn

bị

niêm

yết

để

tăng

cường

khả

năng

vốn.

Thông thường thời gian doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết ngắn, điều này có thể
hiểu là doanh nghiệp chỉ tập trung vào những yêu cầu cần thiết khi niêm yết mà
không quan tâm đến các vấn đề khác khi niêm yết.

III. Thực trạng định giá phát hành thêm ở Việt Nam
Khái Niệm: Phát hành thêm là hoạt động phát hành thêm chứng khốn ra ngồi thị trường
nhằm mục đích tăng thêm vốn của tổ chức phát hành.

Trước hết, ta tạm chia việc phát hành thêm CP làm hai loại:

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

1- Phát hành CP tăng nguồn tài chính cho cơng ty
Trong trường hợp này, cơng ty thu tiền mua cổ phần từ cổ đông. Vấn đề NĐT cần
quan tâm là đánh giá xem liệu công ty sử dụng vốn tăng lên như thế nào? Nếu vốn
tăng thêm được sử dụng để mang lại mức sinh lợi cao hơn chi phí vốn (là mức sinh
lợi mà nhà đầu tư có thể có được từ những cơ hội đầu tư vào các CP khác) thì giá CP
được hy vọng sẽ tăng lên. Ngược lại, nếu công ty sử dụng vốn không hiệu quả hay
mang lại mức sinh lợi thấp hơn chi phí vốn thì cơng ty đó không những không làm

gia tăng giá trị cho cổ đông của nó mà cịn làm suy giảm giá trị của cổ đông (destroy
shareholder value).
Hiện nay, vấn đề đáng ngại là các công ty đua nhau phát hành thu tiền vốn từ cổ
đơng nhưng mục đích sử dụng vốn, hiệu quả và thời hạn mà hiệu quả đó có thể được
duy trì lại khơng được giải thích, cam kết và chứng minh một cách rành mạch. NĐT
quyết định mua

CP phát hành thêm vì nghĩ rằng phát hành ưu đãi sẽ kích thích tăng

giá mà khơng đánh giá kỹ càng hiệu quả sử dụng vốn tăng thêm của công ty.
Chúng ta đã quá quen với việc khi một công ty công bố phát hành CP thưởng hoặc
phát hành thêm ưu đãi, thì giá CP đó thuờng tăng lên. Nhưng bạn có nghĩ rằng, vào
lúc nào đó trường hợp trên sẽ xảy ra ngược lại.
2- Phát hành thêm CP không tăng nguồn tài chính
Đây là trường hợp cơng ty khơng thu tiền thêm từ cổ đông, phát hành CP thưởng
từ lợi nhuận giữ lại hoặc từ thặng dư vốn.
Như chúng ta biết: vốn chủ sở hữu của một công ty = vốn điều lệ + lợi nhuận giữ
lại + các quỹ trích lập + thặng dư vốn. Trong đó, vốn điều lệ = mệnh giá CP x số
lượng CP. Vốn điều lệ có ý nghĩa xác định tỷ lệ sở hữu của các cổ đông đối với công
ty tương ứng với số lượng cổ phần mà cổ đơng đó nắm giữ. Lợi nhuận giữ lại và lợi

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Toán Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

nhuận sau thuế được để lại công ty để tái đầu tư. Thặng dư vốn là chênh lệch giữa giá
phát hành và mệnh giá của những đợt phát hành vốn trước đây.
Như vậy khi một công ty công bố phát hành thêm CP lấy từ lợi nhuận giữ lại và từ
thặng dư vốn thì đồng nghĩa với việc chuyển một phần hay toàn bộ số dư (kế toán) từ
tài khoản thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn điều lệ. Kết quả của
nghiệp vụ này là sự tăng lên của vốn điều lệ (và tăng số lượng CP), giảm số dư kế
toán của lợi nhuận giữ lại và thặng dư vốn mà giá trị doanh nghiệp vẫn khơng thay
đổi. Nói cách khác, giá trị của vốn cổ đông không thay đổi, tỷ lệ sở hữu của cổ đông
trong doanh nghiệp không thay đổi. Sự thay đổi duy nhất là số lượng CP lưu hành
tăng lên.Điều này sẽ tác động đến giá thị trường của CP như thế nào? Để có câu trả
lời, chúng ta cần xem xét quan hệ cung cầu đối với CP đó và của thị trường chứng
khốn nói chung.
Nếu trong thời gian thị trường chứng khoán (TTCK) tăng giá, cầu chứng khoán lớn
hơn cung, tức là lượng cầu CP chưa được đáp ứng thì việc tăng số lượng lưu hành
của CP làm cho người muốn mua có cơ hội mua hơn và người muốn bán sẵn lòng
bán 1 phần trong số CP tăng lên của mình. Kết quả là cầu CP được thỏa mãn, giá CP
tăng, điều này đã xảy ra như trước đây. Ngược lại, nếu trong thời điểm cung CP vượt
cầu thì việc tăng số lượng CP sẽ càng làm lệch sự mất cân đối cung cầu, hậu quả là
giá trị CP không những không tăng mà giảm, tổng giá trị thị trường của 1 cổ đông sẽ
giảm sau khi được chia CP thưởng. Đây là chuyện đã xảy ra trong tháng 6 vừa qua
đối với CP của SSI, ACB và STB.
Điều muốn nhấn mạnh ở đây là việc phát hành thêm CP không làm thay đổi giá trị
kinh tế của công ty phát hành và của cổ đông. Tăng số lượng CP tức là tăng cung mà
việc tăng này có làm tăng giá hay giảm giá CP hoàn toàn phụ thuộc vào quan hệ cung
cầu đối với CP đó và của thị trường nói chung.

3. Các cách định giá phát hành thêm các công ty

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

3.1 Phương pháp sử dụng Bảng tổng kết tài sản (Balance sheet)
Đây là cách thức dễ dàng nhất để định giá cơng ty. Nó được sử dụng khá phổ biến
và thường xuyên, nhưng nếu phân tích một cách khách quan thì phương pháp này sẽ
cho kết quả giá trị công ty ở mức thấp nhất. Giá trị sổ sách của công ty chỉ đơn giản
là những con số được rút ra từ tài sản hữu hình. Khá nhiều nhà phân tích tin rằng việc
sử dụng công thức “Giá trị sổ sách điều chỉnh – Adjusted book value” sẽ giúp việc
định giá được đầy đủ và chuẩn xác hơn, bởi vì cơng thức này cịn tính tới những giá
trị thực tế trên thị trường đối với tài sản và các khoản nợ của công ty hơn là “những
con số trên sổ sách”. Giá trị thanh toán (liquidation value) là một phương thức khác
giúp ta sử dụng Bảng tổng kết tài sản một cách hiệu quả. Theo cách thức này, chỉ cần
tính tốn những gì cịn lại sau khi các tài sản được bán và các khoản nợ được thanh
tốn. “Những gì cịn lại” đó chính là giá trị công ty.
n

Vc

=

∑V

i

-Vd

i

V c : Giá trị tài sản thuần
V i : Giá trị thị trường của tài sản i tại thời điểm đánh giá
V d : Giá trị thị trường của các khoản nợ
n: Số lượng các loại tài sản
3.1.2 hệ thống các bước thực hiện
Kiểm kê và phân loại tài sản
Đánh giá chất lượng còn lại của tài sản, bàn thành phẩm và xác định giá của chúng
Hai phương pháp định giá:
Dựa vào giá trị ban đầu (giá trị sổ kế toán) đã khấu trừ khấu hao và điều chỉnh theo
giá thị trường
Dựa vào giá thị trường
Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế tồn bộ tài sản hiện có của doanh

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
GTTT vonNN =

∑GTTT

DN

- (NPT,Số dư KTPL + Số dư KPSN )

GTTT vonNN : Giá trị thực tế phần vốn Nhà Nước tại Doanh nghiệp
NPT: Nợ phải trả
Số dư KTPL : Số dư quỹ khen thưởng, phúc lợi
Số dư KPSN : Số dư nguồn kinh phí sự nghiệp
3. 2 Phương pháp so sánh thị trường (Market comparison)
Theo phương pháp này, các công ty tư nhân chưa được niêm yết trên thị trường
chứng khoán sẽ được so sánh với những công ty công chúng trên thị trường chứng
khốn.
Ví dụ: nếu một cơng ty niêm yết phổ thơng được định giá ở mức chỉ số P/E đạt 23
điểm, thì tiêu chuẩn so sánh này có thể được áp dụng để đánh giá giá trị của một công
ty tương tự chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Chỉ có điều, các cơng ty
tư nhân chưa niêm yết thường điều chỉnh giá trị của mình thấp xuống một chút do
tính thanh khoản của cổ phiếu khơng cao. Để thực hiện phương pháp này đoi hỏi thị
trường chứng khoán phải hoạt động hiệu quả và chế độ công khai thông tin được
thực hiện tốt để các nhà đầu tư có thể tiếp cận được cơ sở dữ liệu về tình hình tài
chính của cơng ty. Những so sánh phi tài chính có thể bao gồm các sản phẩm tương
tự, thị trường hay các tiêu chuẩn công nghiệp. Những so sánh tài chính có thể bao
gồm phạm vi, độ lớn của doanh thu, lưu lượng tiền mặt, giá trị trên sổ sách, chỉ số
P/E (Price to Earnings - thị giá cổ phiếu/thu nhập cổ phiếu), P/S (Price to Shares –
Giá mua/Doanh số), EPS (Earning per Share – Lợi nhuận ròng/số cổ phiếu đang lưu
hành)...
3. 2.1 Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E
EPS (thu nhập trên mỗi CP): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu
hướng cao theo.

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

Hệ số địn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và vốn
chủ sở hữu, nên khi một Cty có hệ số địn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó sẽ thấp
hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành.
P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của
từng loại CP. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều
chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E
của các Cty này tăng giảm theo.
P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành
thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một
Cty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành.
Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty có nhiều mảng hoạt động kinh doanh thì
đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm
giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó. Những Cty đa dạng hố
họat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao.
Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất. Nếu
lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện tại của
các khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất
cao.
3. 2.2 Lựa chọn EPS
Ta có thể lấy EPS của Cty trong 12 tháng gần nhất hoặc 4 quý gần nhất. Nếu lấy thị
giá hiện tại của CP chia cho EPS tương ứng ta sẽ sẽ thu được P/E hiện tại. Nếu ta lấy
EPS dự tính của năm sau hoặc trung bình của 3 đến 5 năm ta sẽ thu được P/E gọi là

P/E tương lai.
Chỉ số nào tốt hơn? Tỉ lệ P/E hiện tại có ưu điểm là nó phản ánh tình hình thực tếvì
mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm tốn. Tuy nhiên, nhược điểm của nó là
lợi nhuận này chắc chắn sẽ thay đổi trong tương lai. Do đó, bằng cách ước tính lợi
nhuận trong tương lai, chỉ số P/E tương lai dự đoán được cả mức tăng trưởng của
DN.
Mặc dù con số ước tính này có thể khơng chính xác, ít nhất nó cũng giúp các NĐT

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

có cơ sở để tham khảo ra quyết định đầu tư. Trên thực tế để định giá phục vụ cho
mục đích đầu tư trong thời gian trung và dài hạn thì NĐT nên sử dụng EPS trung
bình ước tính của Cty 3 đến 5 năm tới.
3. 2.3 Lựa chọn P/E trong định giá CP
Khi sử dụng phương pháp định giá bằng P/E ta có thể lựa chọn một trong các cách
sau:
* Xác định hệ số P/E theo công thức:
Po =

D1
b * EPS1 b * EPS2 *(1 + g )
=
=

Re − g
Re − g
Re − g

Chia cả hai vế cho EPSo → P / E =

b *(1 + g )
Re − g

Với: Re- tỉ lệ chiết khấu; g- tốc độ tăng trưởng thu nhập; b- tỉ lệ chia cổ tức. D1: Cổ
tức tại năm dự đoán.
Sau đó nhân hệ số P/E này với thu nhập dự kiến của Cty để đạt được mức giá dự kiến
hợp lý.
* Xác định hệ số P/E bình qn của nhóm Cty tương đương trong ngành về kỹ thuật,
mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến
của Cty để có mức giá hợp lý.
* Xác định hệ số P/E trung bình các Cty tương đương cùng ngành các nước trong
khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý.
Xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà
cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn. Tuy
nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một
phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
3.3 Phương pháp Dòng tiền chiết khấu (Discounted cash flow)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị công ty dựa
trên khả năng sinh lời của công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản
của công ty. Thời điểm xác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48

Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

trước. Nói cách khác, phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính tốn các
dịng thu nhập dự đốn trước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thơng qua
việc tính tốn khoản thu nhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giả định.
Tuy nhiên, độ chính xác của phương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác của việc
dự báo các dòng tiền trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Các bước cần thực hiện để
định giá doanh nghiệp theo mơ hình này:
3. 3.1. Ước lượng dịng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow)
Dòng tiền tự do chính là dịng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệp trong
một chu kỳ nhất định, được tính theo cơng thức: “Free cash flow = Thu nhập ròng +
Khấu hao + Các khoản trả lãi sau thuế – Thay đổi vốn lưu động + Tăng nợ ngắn hạn
– Chi phí đầu tư”
3.3.2 Xác định tỷ lệ chiết khấu (WACC)
Tỷ lệ chiết khấu phản ảnh chi phí cơ hội của tất cả những người cung cấp vốn cho
doanh nghiệp (chủ nợ của doanh nghiệp và cổ đông) được tính bằng trọng số theo
mức độ đóng góp tương đương của họ vào tổng số vốn của doanh nghiệp. Việc đầu
tư này được nhà đầu tư kỳ vọng tối thiểu phải bằng với chi phi vốn, khoản chi phí
trung bình mà doanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiện tại.
Vì vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp đa
chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh tại đơn vị. Do đó, tỷ lệ chiết khấu có thể
được tính theo mơ hình Chi phí sử dụng trung bình (WACC- Weighted Average Cost
of Capital) theo cơng thức:
WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren)
Trong đó: WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đai trong cấu trúc vốn

We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
và: rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài
hạn, cổ phần ưu đai và cổ phần thường.
3.3.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai
Tốc độ tăng trưởng trong tương lai (g) = ROE * (% Thu nhập giữ lại)

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

(ROE : Lợi nhuận trên vốn cổ phần) Chỉ cần một sự sai lệch nhỏ trong việc dự đoán
g - tốc độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp cũng có thể dẫn đến sự thay
đổi khá lớn của giá trị doanh nghiệp.
3.3.4 Xác định giá trị còn lại vào cuối kỳ dự báo (giá trị doanh nghiệp)
Giá trị doanh nghiệp = ( Dòng tiền vào cuối kì n+1)/(WACC- g)(1+WACC)
Phương pháp này thường phù hợp đối với các doanh nghiệp hoạt động trong
những ngành cần đầu tư nhiều tài sản cố định, có thu nhập trong quá khứ và sự phát
triển ổn định trong tương lai, cấu trúc vốn của doanh nghiệp khơng có sự biến động
trong suốt thời gian dự báo.
3.4 Phương pháp định giá quyền chọn Black- Scholes ( OPM)
3.4.1 Nguyên tắc xác đinh.
Dựa trên các giả thiết sau:
- Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu zero- Coupon
- Trái phiếu phát hành được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Khơng có chi trả cổ tức trong suốt thời kỳ định giá
Xét doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy tài chính. Trên thực tế doanh nghiệp có thể khơng
thanh tốn được khoản nợ do đó khoản nợ Dt đối với chủ nợ là khoản nợ có rủi ro (Risky
Debt ). Như vậy trong kỳ hạn khoản nợ, khoản vốn cổ phần Et và khoản nợ Dt đều là các
tài sản rủi ro, do đó tài sản Vt của doanh nghiệp là biến ngẫu nhiên:
Vt = Et + Dt

(2.28)

Để mơ hình hóa E, D như quyền chọn kiểu Âu đối với tài sản cơ sở V ta xét vị thế
của cổ đông ( chủ sở hữu E ) và chủ nợ ( chủ sở hữu D ) đối với tài sản doanh nghiệp
khi đáo hạn VT.
Vị thế của cổ đông tại thời điểm đáo hạn T

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

 Nếu VT ≥ Dt doanh nghiệp khơng vỡ nợ, cổ đơng thanh tốn khoản Dt cho chủ
nợ và nhận phần còn lại ( VT – Dt )
 Nếu VT < Dt doanh nghiệp vỡ nợ theo luật chủ chủ nợ sẽ nhận khoản VT cịn
cổ đơng khơng được gì và cũng khơng phải bồi thường thêm do qui định
trách nhiệm hữu hạn.
Như vậy thu hoạch của cổ đông tại thời điểm đáo hạn:
Max ( 0, VT – Dt )

Theo công thức trên ta thấy cổ đơng có thu hoạch giống như người nắm giữ quyền
chọn mua kiểu Âu về tài sản V của doanh nghiệp với thời điểm đáo hạn T và giá thực
hiện Dt. Coi S là giá quyền chọn mua kiểu Âu và định giá S như hợp đồng quyền
chọn mua.
Dưới góc độ định giá quyền chọn, giá trị doanh nghiệp bằng:
V=B+S
Vị thế của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn T
 Nếu VT ≥ Dt doanh nghiệp không bị vỡ nợ, chủ nợ thanh toán được khoản Dt.
 Nếu VT < Dt doanh nghiệp vỡ nợ, chủ nợ sẽ chỉ nhận khoản VT lỗ khoản ( Dt –
VT).
Như vậy hàm thu hoạch của chủ nợ tại thời điểm đáo hạn:
Min ( VT, Dt )

3.4.2 Phương pháp xác định
Ta có cơng thức vi phân biểu diễn độ dao động của vốn chủ sở hữu:
∂S
∂S
1 ∂ 2S 2 2
dS =
dV +
dt +
σ V dt
∂V
∂t
2 ∂V 2

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

(2.29)

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chun đề thực

Khoa: Tốn Kinh Tế

Cơng thức này chỉ ra rằng sự thay đổi trong giá cổ phiếu có liên quan đến sự thay
đổi trong giá trị doanh nghiệp dV, sự thay đổi giá cổ phiếu theo thời gian dt, và sự
biến động trong giá trị doanh nghiêp σ 2
Theo mơ hình Black- Scholes OPM ta có:
S = V * N ( d1 ) − e

− R f *T

* D * N ( d2 )

(2.30)

Trong đó:
S : giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V : giá trị thị trường của tài sản doanh nghiệp
Rf : lãi suất phi rủi ro
T : thời gian đáo hạn
D: mệnh giá trái phiếu ( giá trị sổ sách)
N(.) : hàm tích lũy của phân phối loga chuẩn
 V 

ln  D ÷+ R f * T  1
 

 + *σ * T
d1 = 
2
σ* T

(2.31)

d 2 = d1 − σ * T

Lấy vi phần từng phần của giá trị vốn chủ sở hữu S theo giá trị tài sản
∂S
= N ( d1 )
∂V

tại đó 0 ≤ N ( d1 ) ≤ 1

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

(2.32)

Lớp Tốn Tài Chính 48


Chuyên đề thực

Khoa: Toán Kinh Tế

Nếu rủi ro hệ thống của cổ phiếu thường β S , của vốn vay có rủi ro β b và của tài
sản doanh nghiệp βV thì ta có:
β S = N ( d1 ) *

V
* βV
S

(2.33)

V
βb = ( 1 − N ( d1 ) ) * * βV
S

(2.34)

Thay β S vào mơ hình CAPM ta thu được công thức vốn chủ sở hữu kS :
k S = R f + ( RV − R f ) * N ( d1 ) *

V
S

(2.35)

Cơng thức tính chi phí khoản nợ có rủi ro trong mơ hình OPM
kb = R f + ( ρ − R f ) * N ( −d1 ) *

V
B

(2.36)

Bất kỳ sự thay đổi nào của vốn chủ sở hữu đều được bù đắp rủi ro cho lợi suất trên

khoản nợ và cho vốn chủ sở hữu.
3.4.3 Ưu và nhược điểm của phương pháp
 Ưu điểm:
- Phương pháp này khá đơn giản trong cách tính tốn và thường được áp
dụng trong việc định giá cổ phiếu phát hành ra công chúng. Những hạn chế về mặt
công bố thông tin trong báo cáo tài chính khơng khiến cho việc định giá theo OPM
khơng thực hiện được. Vì OPM chỉ địi hỏi các dữ liệu đầu vào là: lợi nhuận sau thuế,
chi phí lãi vay, giá trị tổng tài sản, giá tri nợ. Đây là các dữ liệu có thể dễ dàng tiếp
cận.
- Mơ hình OPM cung cấp cho ta một cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của các
tham số lên rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp và sự hình dung về cơ cấu vốn tối ưu

Sinh viên: Lưu Trọng Hiếu

Lớp Toán Tài Chính 48