Định giá thương vụ sáp nhập Hà tiên 1 Hà tiên 2

1
I. Cơ sở lý luận:
1. Sáp nhập (Merge) : Là sự kết hợp 2 hay nhiều thực thể tạo thành 1 thực thể kinh tế.
Luật canh tranh 2004 của Việt Nam định nghĩa: “Sáp nhập doanh nghiệp là việc một
hoặc một số doanh nghiệp chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp
của mình sang một doanh nghiệp, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của doanh nghiệp bị sáp
nhập”
Bên mua (Acquiring Firms): DN đi tìm kiếm những công ty thích hợp để mua cổ phần
nhằm chiếm một phần hay toàn bộ quyền sở hữu.
DN mục tiêu (Target Firms): DN được tìm kiếm để mua lại
DN LBO (LBO Firms): Các DN tài trợ cho việc mua lại bằng việc vay nợ
2. Động cơ của việc sáp nhập:
 Sự cộng hưởng (Synergy): tạo ra giá trị lớn hơn khi hoạt động riêng lẻ do:
• Hiệu quả hoạt động (Operating economies)
• Hiệu quả tài chính (Financial economies)
• Hiệu ứng thuế (tax effects)
• Hiệu quả từ khác biệt hóa (Differential efficiency)
• Gia tăng sức mạnh thị trường (incresead market power): khi đã giảm được
đối thủ cạnh tranh.
 Cân nhắc về thuế
 Chi phí mua lại TS của DN mục tiêu thấp hơn chi phí thay mới
 Sự đa dạng
 Giá trị từng phần (Break-up value): TS có thể có giá trị cao hơn nếu tách ra bán
 Động cơ cá nhân của nhà quản trị
3. Cơ sở sát nhập Hà Tiên 1 và Hà Tiên 2
Từng là 1 doanh nghiệp nhà nước trong quá khứ, nhà máy xi măng Hà Tiên được
thành lập vào 1964 với dây chuyền cung cấp clinker ở Kiên Giang và trạm nghiền xi
măng tại Thủ Đức. Năm 1981, nhà máy tách ra thành nhà máy xi măng Kiên Lương và
nhà máy xi măng Thủ Đức nhưng đến năm 1983, 2 nhà máy này sáp nhập lại trước khi lại
tách thành 2 nhà máy năm 1993, tạo thành nhà máy xi măng Hà Tiên 2 ở Kiên Giang và
nhà máy xi măng Hà Tiên 1 ở Thủ Đức. Trong đó, Hà Tiên 2 có dây chuyền đồng bộ, sản

xuất clinker và xi măng; còn Hà Tiên 1 là trạm nghiền xi măng, mua clinker từ bên ngoài.
Hiện tại, với chiến lược dài hạn là thống nhất thương hiệu VICEM, Tổng Công Ty Công
Nghiệp Xi Măng đang muốn sáp nhập 2 công ty thành công ty xi măng Hà Tiên 1, và
hiện tại, phương án nhà tư vấn đưa ra là trao đổi 1:1 (tức là Hà Tiên 1 sẽ phát hành thêm
đổi lấy số cổ phiếu lưu hành của Hà Tiên 2 với tỷ lệ 1:1)
Hà Tiên 1 sẽ gặp phải những khó khăn trong năm tới khi nhà máy Bình Phước đi vào
hoạt động.Sẽ là rất khó khi 1 nhà máy mới vào có thể đạt công suất thiết kế ngay trong
năm đầu tiên khi 1 lượng cung lớn (2,2 triệu tấn xi măng năm) sẽ khó được thị trường
hấp thụ hết, chưa kể đến những rủi ro về mặt kỹ thuật. Và nếu nhà máy Bình Phước- với
tổng vốn đầu tư 4800 tỷ- không hoạt động hết công suất thì lợi nhuận công ty sẽ bị ảnh
hưởng nặng nề bởi chi phí khấu hao và chi phí tài chính. Bảng cân đối kế toán của công
ty trở nên rủi ro khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu quá cao (gần 5 lần). Ngoài ra, tiền thu được
từ hoạt động kinh doanh khó có thể đủ để vừa chi trả nợ gốc vay, lãi vay cũng như tài trợ
cho vốn lưu động.
Trong khi đó, Hà Tiên 2 lại là doanh nghiệp có khả năng sinh lời tốt (tỷ suất lợi nhuận
sau thuế khoảng 12%, trong khi Hà Tiên 1 chỉ khoảng 7%), bảng cân đối lành mạnh
(D/E khoảng 1,1 lần) cũng như có dòng tiền dồi dào (tiền và tương đương tiền khoảng
200 tỷ). Ngoài ra, Hà Tiên 2 cũng là doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng tốt trong dài
hạn khi các dự án tăng năng lực sản xuất vẫn đang được đầu tư và thị trường tiêu thụ vẫn
tốt. Như vậy, đứng trên góc độ của Hà Tiên 1, thì việc sáp nhập sẽ là sự trợ giúp cho công
ty trong thời điểm khó khăn trong năm sau, khi mà rủi ro về thị trường sẽ dẫn đến lợi
nhuận bị thu hẹp và khó khăn về dòng tiền.
Theo đơn vị tư vấn, việc sáp nhập HT2 vào HT1 sẽ đem lại lợi thế kinh tế theo quy
mô. HT1 và HT2 có sự tương đồng lớn về sản phẩm sản xuất và quy mô. Do đó, việc sáp
nhập giữa hai công ty sẽ tạo nên một hiệu ứng lớn về lợi thế nhờ quy mô (economy of
scale). Hệ thống phân phối bán hàng của Hà Tiên 1 là khá tốt.Với lợi thế đó, Hà Tiên 1 sẽ
hỗ trợ cho Hà Tiên 2.Như vậy, sản lượng xi măng tiêu thụ sẽ được gia tăng trong một thị
trường trải rộng hơn với nhiều phân khúc khác nhau. Có thể nói, việc sáp nhập giữa Hà
Tiên 1 và Hà Tiên 2 sẽ tạo đòn bẩy, tạo lợi thế lớn so với các doanh nghiệp cùng ngành.
Việc sáp nhập giữa Hà Tiên 2 và Hà Tiên 1 thực sự sẽ mang lại nhiều lợi thế cho cả

hai doanh nghiệp. Lâu nay, Hà Tiên 2 có thế mạnh về sản xuất và kinh nghiệm tiết kiệm
chi phí sản xuất.Cộng với hệ thống phân phối của Hà Tiên 1, Hà Tiên sẽ là một thương
hiệu mạnh. Ngoài những lợi thế đó, việc sáp nhập cũng sẽ giúp tiết kiệm được rất nhiều
chi phí quản lý, marketing Với thị phần lớn nhưng bị chia cắt thì việc sáp nhập hai công
ty sẽ giúp thâu tóm thị phần trên 30% của cả nước và gần như tuyệt đối ở miền Nam.
Đồng thời, công ty sau khi sáp nhập sẽ có công suất lên tới 2.8 triệu tấn/năm và dự
kiến khi các dự án hoàn thành có thể lên tới 6.6 triệu tấn/năm. Đây là một con số rất lớn
trong ngành xi măng Việt Nam.
Giá sản phẩm của HT2 hiện thấp hơn giá bán của xi măng HT1 khoảng 100 – 110
ngàn/tấn. Khi sáp nhập doanh thu của công ty sẽ tăng thêm do sản lượng của HT2 sẽ
được bán với giá cao hơn, nhờ ra đời được một thương hiệu chung mạnh hơn.
Năm 2008, lợi nhuận sau thuế của HT1 là 77.6 tỷ đồng, HT2 là 118.2 tỷ đồng, được
xếp vào những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Sau khi sáp nhập, vị thế công ty xét về mặt lợi
nhuận sẽ tăng lên và sẽ ảnh hưởng tích cực hơn đối với giá cổ phiếu.Ngoài ra, việc sáp
nhập cũng sẽ giúp giảm bớt một số chi phí cố định nhờ vào việc tinh giảm một số bộ
phận trùng lắp và việc ra quyết định quản trị sẽ hiệu quả hơn.
Hiện tại, cả hai công ty đều đang đầu tư vào những dự án lớn nhằm mở rộng quy mô,
nhưng lại gặp hạn chế bởi nguồn lực tài chính bị phân tán. Sau khi sáp nhập, nguồn lực
được tập trung nên sẽ chủ động trong việc sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh
doanh.
Bên cạnh đó, với quy mô lớn hơn việc huy động nợ vay sẽ dễ dàng hơn và tiết kiệm
chi phí sử dụng vốn. Những dự án này đều được ưu đãi về thuế nên việc sáp nhập sẽ điều
tiết lại hoạt động sản xuất kinh doanh để hưởng lợi tối đa về thuế.