Nghiên cứu khám phá các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ ố P/E trên sàn Hose

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 1
Mục lục

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU..............................................................................4
1.1. Lý do hình thành đề tài: .............................................................................................4
1.2. Mục tiêu nghiên cứu: .................................................................................................4
1.3. Phạm vi nghiên cứu: ..................................................................................................5
1.4. Ý nghĩa thực tiễn:.......................................................................................................5
1.5. Các bước tiến hành nghiên cứu:.................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT.......................................................................................... 6
2.1. Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng chỉ số P/E: ..................................................................6
2.1.1. Mô hình của Gordon (1962): .............................................................................6
2.1.2. Mô hình của John Y. Campbell & Roert J. Shiller (1988):................................6
2.2. Các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng lên chỉ số P/E: .......................................................7
2.2.1. Các biến đại diện cho rủi ro:..............................................................................7
2.2.1.1. Hệ số nợ: D/E (Debt to Equity Ratio) (Modigliani –Millers – 1958)............7
2.2.1.2. Hệ số Beta: CAPM (William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor 1960s) 8
2.2.1.3. Mức vốn hoá thị trường: (Market Capitalization)..........................................9
2.2.2. Các biến đại diện cho khả năng sinh lợi: .........................................................10
2.2.2.1. Khả năng sinh lợi: (ROA, ROE)..................................................................10
2.2.2.2. Lợi nhuận biên tế (profit margin): ...............................................................10
2.2.3. Các biến đại diện cho sự tăng trưởng:..............................................................11
2.2.3.1. Tốc độ tăng trưởng g:...................................................................................11
2.2.3.2. Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán: (Market to book value) ................11
2.2.3.3. Mức đầu tư ròng vào tài sản cố định (Capital Expenditures):......................11
2.2.4. Các biến đại diện cho chính sách cổ tức của công ty:......................................11
2.3. Phương pháp phân tích số liệu:................................................................................12

2.3.1. Các tiêu chuẩn để lựa chọn mô hình:...............................................................12
2.3.2. Kiểm định các giả thuyết: ................................................................................12
2.3.3. Hiện tượng phương sai thay đổi (Heteroscedasticity):.....................................13
2.3.4. Hiện tượng tự tương quan (Autocorrelation):..................................................13
2.3.5. Hiện tượng đa công tuyến (Multicollinearity): ................................................14
2.4. Dữ liệu bảng (Panel data): .......................................................................................14
2.4.1. Định nghĩa và phân loại:..................................................................................14
2.4.2. Ưu điểm của dữ liệu bảng:...............................................................................14
2.4.3. Tổ chức dữ liệu trong Panel data: ....................................................................14
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 2
2.4.4. Các loại dữ liệu bảng: ...................................................................................... 15
2.4.5. Xử lý các đơn vị chéo trong nhiều trường hợp: ...............................................15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................................16
3.1. Quan sát tổng quan chỉ số P/E: ................................................................................16
3.2. Xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến quan sát:................................... 16
3.2.1. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho toàn thị trường: ..16
3.2.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến với chỉ số P/E cho từng nhóm ngành:
17
3.3. Lựa chọn mô hình hồi quy:......................................................................................17
3.3.1. Hồi quy cắt lớp: (Cross-section regression).....................................................17
3.3.2. Mô hình lựa chọn cụ thể: .................................................................................17
3.3.2.1. Các yếu tố đại diện rủi ro:............................................................................18
3.3.2.2. Các yếu tố đại diện tốc độ tăng trưởng: .......................................................18
3.3.2.3. Các yếu tố đại diện khả năng sinh lợi: .........................................................18
3.3.2.4. Các yếu tố phân loại:....................................................................................18
3.4. Giải thích việc lựa chọn các biến:............................................................................19

3.4.1. Tỷ lệ chia cổ tức:..............................................................................................19
3.4.2. Rủi ro: ..............................................................................................................19
3.4.3. Quy mô công ty:...............................................................................................19
3.4.4. Tỷ số nợ trên vốn cổ đông: ..............................................................................19
3.4.5. Giá tị trường/ giá bút toán:...............................................................................20
3.4.6. Tốc độ tăng trưởng:..........................................................................................20
3.4.7. Mức độ tái đầu tư: (Capital Expenditure) ........................................................20
3.4.8. Lợi nhuận biên tế: ............................................................................................20
3.4.9. ROE và ROA: ..................................................................................................20
3.4.10. Yếu tố Ngành – Nhóm ngành: .........................................................................20
3.4.11. Yếu tố thời gian: .............................................................................................. 21
3.5. Mô hình nghiên cứu đề nghị: ...................................................................................21
3.6. Thông tin thu thập:...................................................................................................22
CHƯƠNG 4: TIẾN TRÌNH THỰC HIỆN ĐỀ TÀI ................................................................23
4.1. Đề cương:.................................................................................................................23
4.2. Nghiên cứu sơ bộ .....................................................................................................23
4.3. Nghiên cứu chính thức:............................................................................................23
4.4. Soạn thảo luận văn:..................................................................................................23
4.5. Gặp giáo viên hướng dẫn:........................................................................................23
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 3
4.6. Sơ đồ Gantt thể hiện lịch trình làm việc: .................................................................24
Tài liệu tham khảo dự kiến: .....................................................................................................25
Sách:........................................................................................................................................25
Bài báo: ...................................................................................................................................25
Website: .................................................................................................................................. 25

NGHIÊN CỨU KHÁM PHÁ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
TỚI CHỈ SỐ P/E TRÊN SÀN HOSE
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 4
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do hình thành đề tài:
Trong việc định giá một tài sản nói chung và tài sản tài chính nói riêng,
lý thuyết tài chính cung cấp cho người định giá nhiều công cụ hữu dụng như:
phương chiết khấu dòng tiền ròng, phương pháp định giá tài sản thanh lý,
phương pháp so sánh. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán đang phát triển ở
mức sơ khai và chưa hoàn thiện. Đa số các nhà đầu tư trên sản chứng khoán
không có một nền tảng vững vàng về phân tích tài chính. Phương pháp định giá
so sánh sử dụng P/E là một công cụ đơn giản và thông dụng nhất mà các nhà
đầu tư này sử dụng để ra quyết định. Cách thức sử dụng phương pháp định giá

so sánh nói chung và phương pháp so sánh dùng P/E nói riêng là định giá một
công ty dựa vào mức giá của công ty “tương tự”, trong đó khái niệm tương tự
trong tài chính bao gồm tương tự về lĩnh vực hoạt động, mức độ rủi ro, năng
lực tài chính, và tiềm năng tăng trưởng. Tuy nhiên, liệu việc ứng dụng phương
pháp này trong định giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam có được sử dụng
đúng đắn và có đảm bảo tính chất “tương đương” giữa các công ty so sánh?
Với mong muốn tìm hiểu khía cạnh này về thị trường chứng khoán Việt Nam,
tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu tố có mối quan hệ với chỉ số P/E trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, hay nói cách khác nghiên cứu được thực hiện
nhằm khảo sát các yếu tố phản ánh bởi chỉ số P/E trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Các nghiên cứu tài chính về các yếu tố tác động tỉ số P/E có thể nói xuất
phát từ mô hình các yếu tố cơ bản của P/E được Gordon xây dựng (1962),
trong đó ông chỉ ra rằng tỉ số P/E được quyết định bởi tỉ lệ chi trả cổ tức, mức
độ rủi ro của cổ phiếu và tiềm năng tăng trưởng của công ty. Mô hình này sau
được phát triển tiếp bởi Campbell và Shiller (1988) thành mô hình hồi qui
log(P/E) cũng với các yếu tố cơ bản này làm biến giải thích cho tỉ số P/E. Năm
1996, Fama và French kiểm chứng mối liên hệ giữa E/P với rủi ro, tăng trưởng
(tỉ số BE/ME) và kích thước của công ty, hai ông kết luận rằng các yếu tố này
có vai trò giải thích tỉ số E/P. Từ sự quan sát và tìm kiếm thông tin của tác giả,
chưa có một nghiên cứu chính thức và hoàn chỉnh nào về các yếu tố ảnh hưởng
tới chỉ số P/E tại thị trường Việt Nam. Trước những thực trạng này, đề tài được
xây dựng nhằm khảo sát các yếu tố ảnh hưởng lên tỉ số P/E của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh cho giai đoạn từ tháng
1/2002 đến tháng 12/2008.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu của nghiên cứu này là nhận diện các yếu tố ảnh hưởng tới chỉ
số P/E trên thị trường HOSE.
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 5
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Mặc dù có nhiều yếu tố tiềm năng khác có thể ảnh hưởng tới P/E như là
yếu tố tâm lý thị trường, các yếu tố kinh tế vĩ mô… , nghiên cứu này sẽ chỉ tập
trung vào các yếu tố thuộc đặc thù công ty và đặc thù ngành. Đối tượng nghiên
cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM từ
trước ngày 1/1/2002. Để đảm bảo số quan sát (theo quí) theo thời gian, giai
đoạn nghiên cứu là từ năm 2002 đến hết năm 2008.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn:
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy các yếu tố có vai trò quan trọng ảnh
hưởng đến tỉ số P/E. Vì thế, nghiên cứu này sẽ là cơ sở tham khảo cho các nhà
đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong việc định ra các yếu tố so sánh nhằm
chọn ra một cách xác đáng các công ty “tương đương” phục vụ cho việc ra các
quyết định định giá chứng khoán khi sử dụng phương pháp so sánh dùng chỉ số
P/E.
1.5. Các bước tiến hành nghiên cứu:

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Các yếu tố cơ bản ảnh hưởng chỉ số P/E:
2.1.1. Mô hình của Gordon (1962):
Để giải thích sự tương quan của P/E với các yếu tố khác ta xem xét mô
hình định giá của Gordon (1962) với mức tăng trưởng g. ta có công thức sau:
gr

PBR
EP
gr
PBRg
EP
gr
PBRgEPS
gr
D
P
−
−
=⇒
−
−×+
=⇒
−
−×+×
=
−
=
)1(
/
)1()1(
/
)1()1(
11
01
0
1

1

Trong đó:
- D
1
: Lượng cổ tức chia kỳ 1.
- EPS: lợi nhuận trên một cổ phiếu.
- PBR: (Plow Back Ratio) tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
- (1-PBT): Tỉ lệ trả cổ tức
- r: Suất sinh lợi yêu cầu
- g: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (cổ tức)
Như vậy theo công thức trên ta nhận thấy có sự liên hệ giữa P/E với tốc
độ tăng trưởng, chính sách chia cổ tức cũng như tái đầu tư vốn của doanh
nghiệp. Ngoài ra P/E còn bị ảnh hưởng bởi tỷ xuất sinh lợi yêu cầu r.
Theo mô hình CAPM và các mô hình lý thuyết khác thì r sẽ chịu tác
động của rủi ro hệ thống Beta, rủi ro tài chính (đòn cân nợ D/E), rủi ro vận
hành. Các nghiên cứu khác cũng cho thấy rằng tốc độ tăng trưởng của công ty
lại phụ thuộc hoạt động đầu tư (capital expenditure), và các hệ số sinh lợi khác
(ROE, ROA). Do đó mục 2.2 sẽ trình bày sâu hơn về các yếu tố có ảnh hưởng
tiềm năng này lên tỉ số P/E.
2.1.2. Mô hình của John Y. Campbell & Roert J. Shiller (1988):
Trong phân tích hồi quy ta sẽ sữ kết quả nghiên cứu trước của
(Campbell và Shiller – 1988) để phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới P/E bằng
cách sử dụng log(P/E) trong phương trình hồi quy.
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 7
,)1()/log(

1 1 1
1
11
kgrEEP
j j j
t
tj
jt
j
jt
j
ttt
+






Φ−−−−=
∑ ∑ ∑
∞
=
∞
=
∞
=
+
−
+

−
+
−
ρρρρ

Trong đó:
r
t+j
: logarit của suất sinh lợi trong giai đoạn t+j,
g
t+j
:
)log(
jt
EPS
+
∆
hoặc
)log(
jt
g
+
,
jt
g
+
: tốc độ phát triển
jt+
Φ
:

)/log(
jtjtjt
EPSD
+++
=Φ

: hệ số chiết khấu, đây là một giá trị hằng số.
Ta có phương trình đã được chứng minh như sau
,)/log(
*
1 1
1
11
kgErEPE
j j
tjt
j
tjt
j
ttt
+Φ−−=
∑ ∑
∞
=
∞
=
++
−
+
−

αρρ

Trong đó
10 ≤≤
α

Đây là mô hình logarit của Campbell and shiller được xây dựng vào
năm 1988 phục vụ cho phân tích Time-series cho một công ty hay ngành cụ
thể. Trong phân tích Panel data chúng ta sẽ còn xét tới sự tác động của các đơn
vị chéo theo từng mô hình phân tích được lựa chọn với các giả định tương ứng
ban đầu.

2.2. Các yếu tố tiềm năng ảnh hưởng lên chỉ số P/E:
2.2.1. Các biến đại diện cho rủi ro:
2.2.1.1. Hệ số nợ: D/E (Debt to Equity Ratio) (Modigliani –Millers –
1958)
Tỷ số này thể hiện mức rủi ro tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Tỷ lệ nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao. Chỉ số này gắn liền với khái
niệm đòn bẩy tài chính. Việc sử dụng vốn nợ trong kinh doanh giúp doanh
nghiệp giảm được xuất sinh lợi yêu cầu và gia tăng lợi nhuận cho cổ đông, qua
đó làm tăng giá trị của công ty
V
L
= V
U
+ T
C
D
V
L

: Giá trị của công ty có đòn bẩy tài chính, V
U
: Giá trị cũa công ty không vay
nợ, T
C
: Thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị nợ của công ty.
ρ
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 8
Ta có công thức lợi nhuận kỳ vọng như sau:
R
E
= R
0
+ (1 – T
C
)*(R
0
– R
D
)*(D/E)
R
E
, R
0,
R
D

: lần lượt là mức lãi yêu cầu của vốn cô đông, vốn tổng cộng và vốn
vay.
Tuy nhiên, việc gia tăng sử dụng vốn nợ liên tục sẽ gây ra rủi ro phá sản
cho công ty. Như vậy chúng ta cần xác định cơ cấu vốn thích hợp để cho một
mức hiệu quả nhất (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005)

2.2.1.2. Hệ số Beta: CAPM (William Sharpe, John Lintner và Jack
Treynor 1960s)
Beta là hệ số bù rủi ro trong mô hình CAPM để dánh giá mức độ rủi ro
hệ thống của một chứng khoán riêng so với danh mục thị trường.
2
m
im
σ
σ
β
=
trong đó:
im
σ
là hiệp phương sai của lợi nhuận của chứng khoán
với danh mục thị trường;
2
m
σ
là phương sai của lợi nhuận của danh mục thị
trường.
ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 9
Ta có thể xác định β bằng cách sử dụng lệnh slope trong excell để xác
định tương quan giữa suất sinh lợi riêng của chứng khoán so với suất sinh lợi
của danh mục thị trường.
β là hệ số bù rủi ro trong mô hình CAPM thể hiện sự tương quan giữ rủi
ro và lợi nhuận
ffmfm
rrrrr +−=− )(
β

Trong việc sử dụng mô hình CAPM để ra quyết định đầu tư hay không
đối với một chứng khoán nhà đầu tư sử dụng tới khái niệm đường SML
(Security market line)

Những chứng khoán có vị trí bên trên đường SML là các chứng khoán
đầu tư hiệu quả.
2.2.1.3. Mức vốn hoá thị trường: (Market Capitalization)
Đây là giá trị thị trường thực của doanh nghiệp. Thông thường độ lớn
của mức vốn hoá sẽ là thước đo cho quy mô của doanh nghiệp. Việc tính giá trị
vốn hoá thông thường là lấy tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành nhân
cho giá thị trường của nó.
Chú ý rằng khi tính giá trị vôn hoá. Lượng cổ phiếu lưu hành tham gia
vào tính toán phải trừ di số cổ phiếu ngân quỹ mà doanh nghiệp đã mua. Ngoài
ra cổ phiếu ưu đãi không được tính vào.
Việc tăng hoặc giảm vốn hoá có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau:
Tình hình kinh doanh, mua cổ phiếu ngân quỹ, Sát nhập, mua lại công ty khác,
bán đi một số bộ phận công ty…

ĐỀ CƯƠNG LUẬN VĂN GVHD: TS NGUYỄN THU HIỀN

HVTH: VŨ PHÚC THỊNH

TRANG 10
2.2.2. Các biến đại diện cho khả năng sinh lợi:
2.2.2.1. Khả năng sinh lợi: (ROA, ROE)
ROA: Nhà quản trị thường đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
bằng tỷ số thu nhập trên tổng tài sản (Thu nhập được sử dụng ở đây là thu nhập
trước thuế nhưng sau khi trả lãi). Chỉ số này được biết như ROA (Return on
assets) hoặc ROI (Return on investment)
ATA
TAXEBIT
ROA
−
=

Trong đó:
- EBIT: Lợi nhuận trướng thuế và lãi, Tax: Thuế thu nhập công ty,
ATA: (Average total assets) tổng tài sản trung bình của công ty.
- ROA thường được sử dụng để so sánh với chi phí cơ hội sử dụng
vốn. Nếu ROA thấp thì có thể nói rằng tài sản đó có thể được
thuê và sử dụng tốt hơn ở một nơi nào khác. Ngược lại với ROA
cao có nghĩa là tài sản đó đáng được đầu tư vì nó sẽ sinh ra mức
lợi nhuận cao.
Trong cạnh tranh, công ty sẽ có một mức lợi nhuận kỳ vọng nhất định
dựa trên chi phí vốn của họ. Và để doanh nghiệp tồn tại và phát triển doanh
nghiệp, nhà quản rị doanh nghiệp phải có mức lợi nhuận lơn hơn hay bằng chi
phí vốn của nó.
Và như vậy cổ đông thường tìm kiếm công ty có ROA cao, nó là bằng
chứng cho việc công ty đang thanh toán cho mức giá lớn hơn của cổ phiếu trên

thị trường so với giá trị bút toán của nó.
2.2.2.2. Lợi nhuận biên tế (profit margin):
Đây là tỉ lệ được tính toán bằng cách lấy tổng thu nhập hoặc lãi ròng
chia cho doanh thu. Chỉ số này cho biết mỗi đồng doanh thu thu về tạo ra được
bao nhiêu đồng thu nhập. Biên lợi nhuận là một chỉ số rất hữu ích khi tiến hành
so sánh các công ty trong cùng một ngành. Công ty nào có biên lợi nhuận cao
hơn chứng tỏ công ty đó có lãi hơn và kiểm soát chi phí hiệu quả hơn so với
đối thủ cạnh tranh của nó.