PHÂN TÍCH CẤU TRÚC NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC
NGUỒN VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Danh sách thành viên nhóm 3:
1.Hoàng Thị Việt (NT) 7.Khúc Đình Tùng
2.Lại Thị Mai Vy 8.Lê Viết Hoàn
3.Nguyễn Thị Anh 9.Phạm Thị Lan Anh
4.Thạch Quang Thái 10.Nguyễn Ngọc Báu
5.Hồ Đại Quỳnh Nga 11.Nguyễn Ngọc Linh
6.Nguyễn Mai Chi 12.Phan Thanh Biên
Giáo viên hướng dẫn:Hồ Thị Cẩm Tú
1
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
MỤC LỤC
2
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
A. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1. Cấu trúc vốn
Trong nền kinh tế thị trường doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều
nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu vốn cho hoạt động kinh doanh.
Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần phối hợp sủ dụng các
nguồn vốn để tạo ra một cơ cấu vốn hợp lý đưa lại lợi ích tối đa cho
doanh nghiệp.
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn
1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thể hiện tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn
vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào hoạt động kinh doanh.
Nguồn gốc: Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán.
Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài
sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ

sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành
từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau).
1.1.2. Cấu trúc nguồn vốn doanh nghiệp
Cấu trúc nguồn vốn doanh nghiệp được thể hiện qua các chỉ tiêu sau:
Hệ số nợ(Hn) = Nợ phải trả/ Tổng số vốn
- Hệ số nợ phản ánh nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng nguồn
vốn của doanh nghiệp hay trong tài sản của doanh nghiệp bao nhiêu phần trăm
được hình thành bằng nguồn nợ phải trả
Hệ số vốn chủ sở hữu = Vốn chủ sở hữu/ Tổng số vốn
- Hệ số này phản ánh vốn chủ sở hữu chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng
nguồn vốn của doanh nghiệp
- Do nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ 2 nguồn: vốn chủ sở hữu
và nợ phải trả. Do vậy có thể xác định: Hệ số vốn chủ sở hữu= 1- Hệ số nợ
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu
- Cấu trúc nguồn vốn còn được phản ánh qua hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
1.1.3. Vai trò của việc xác định cấu trúc vốn
3
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Quyết định về cấu trúc nguồn vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng
của doanh nghiệp bởi lẽ:
- Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp là một trong các yếu tố quyết định đến chi
phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
- Cơ cấu nguồn vốn ảnh hưởng đển tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu
nhập trên 1 cổ phiếu và rủi ro tài chính của 1 doanh nghiệp.
1.2. Ưu nhược điểm của cấu trúc vốn
Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có,
bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sỡ
hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ
sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn. Phần đông doanh nghiệp chúng ta, nhất là doanh
nghiệp vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì chúng ta

tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn chủ sỡ
hữu. Dĩ nhiên những tính toán đó phần nào cũng có “lý” của người quyết định.
Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả
cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài
chánh doanh nghiệp, làm tốn không biết bao nhiêu bút mực của giới học thuật
lẫn các nhà quản lý tài chánh kinh nghiệm, thì có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời
gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết định của mình.
- Nợ: Ưu và khuyết điểm
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ
hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Tong khi
đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh
thuế.Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ
giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp
lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập
cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu
điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu. – nói
đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi
4
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên
một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của công ty. Vì
tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ sỡ hữu.
Khi đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chánh không lành mạnh, và dẫn đến
những rủi ro khác mà chúng ta sẽ bàn trong những phần sau.
- Vốn: Ưu và khuyết điểm.
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là giá thành
(hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không người đầu
tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat động và kết

quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ.
Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn
càng cao hơn.Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác, là khi vốn
chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ
vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều
hành công ty càng lớn.Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty
cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài
chánh lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường
định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn
trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là
tăng phần lãi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc hiện đai bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller
vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M & M). Theo học thuyết M&M, sự lựa
chọn giữa VCSH và nợ không liên quan gì đến giá trị của công ty. Nói một
cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn
nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không
liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp
5
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân hạng trong
tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của
công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện. Theo đó phần tiếp theo đây sẽ
trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các
nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thông cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lới lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC( Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn

vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ( nghĩa là chi phí
VSCH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn lợi và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì
khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn( nguy cơ phá sản cao
hơn). Vì vậy, ở mức độ tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý
thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và
VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu
trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT.
2.2. Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của
công ty. M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các
chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính và tỷ
lệ vay giống như tỷ lệ cho vay bằng với tỷ lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định
này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền( nợ rẻ hơn và ít rủi roc ho
nhà đầu tư) và một bất lợi ( Chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn) Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai
trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế( tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và
nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền( bỏ
6
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và
giá trị công ty không có vay nợ là như nhau với phương trình như sau:
V
L
= V
U
Trong đó: V
L

: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ.
V
U
: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi.
Hay nói cách khác đi, việc thay đổi không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây
chính là nội dung mệnh đề M&M số I.
Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi
trong khi chí phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn do sử dụng nợ. Phương trình cho lý
thuyết của M&M như sau :
V
L
= V
U
+ T . D
Trong đó:
V
L
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ.
V
U
: Tổng giá trị của doanh nghiêp không sử dụng nợ.
D: Là tổng số nợ sử dụng.
T : Là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty.
Sử dụng nợ càng cào thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa
khi doanh nghiệp được tài trợ 100 % nợ. Đây chính là nội dung của mệnh đề
M&M số 1 trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp

có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí vốn cổ
phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty
gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi
công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm
phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn
thuế. Đến một thời điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lơi
ích của lá chắn thuế. Ở thời điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công
7
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp
tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty
bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi
ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khố tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và
xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài
chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật
sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định
được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất
khách hang, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức
của ban quản lý vào việc đối phó với khó khắn tài chính rất khó quan sát và
xác định cụ thể.
2.3. Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng nên vay càng nhiều càng tốt,
TOT cho rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mực. TOT đi vào giải thích các
hành xử của các công ty thực tế như thê nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng
công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân
bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí
bao gồm chí phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng các công ty khác nhau

thì khác nhau về tỷ lê nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu
hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công
ty không lợi nhuân với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên
nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc
điều chỉnh cấu trúc vốn sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu
trúc vốn thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi
phí trong thực tiễn nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về
điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biêt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế
của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các
lĩnh vực công nghiệp. Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển
8
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng
ít nợ. Ngược lại, công ty thuộc về hang không nói chung vay nhiều hơn vì tài
sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức độ an toàn cao hơn. TOT phái biểu
rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không
chia, bán tài sản để nâng cao nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được. Thứ nhất
là không giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà
cân bằng gần như tất cả là VCSH. Trong khi lợi nhuận các công ty này là rất
lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao
hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài sản và công
ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị
thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá
chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn. Thứ hai, các công ty
công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế. Mackie - Mason tìm
ra rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không
chi trả thuế , chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài
chính. Thứ ba, tỷ lệ nợ ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu

nhập thấp (hoặc bằng 0 ). Tỷ lệ nợ trong các nước công nghiệp khác thì bằng
hoặc cao hơn ở Mỹ.
2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Meyers, cấu trúc vốn của công
ty không chỉ phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả nỗ lực của công ty nhằm
giảm thông tin không cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.
Nhà điều hành biết nhiều hơn về giá trị thật của công ty và rủi ro của công
ty hơn là thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều hành
phát hành cổ phiếu (nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được
đánh giá cao, có hai khả năng xaỷ ra: công ty sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ
phiếu được đánh giá thấp, ngược lại sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ
được đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng trong việc phát hành vốn cổ
9
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
phần từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ khiến các nhà quản trị
quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
Những quyết định về kêt cấu vốn không dựa trên tỷ nợ Nợ/Tài sản tối ưu
mà được quyết định từ việc phân hạnh thị trường, cân nhắc 3 nguồn huy động
tài chính có thể có của công ty là lợi nhuận thu được, nợ và vốn cổ phần. Trước
hết, các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dựng nguồn tài chính nội bộ, nợ ngắn hạn,
nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
2.5. Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mẫu thuẫn lợi ích
giữa chủ nợ và cổ dông và nhà điều hành công ty. Những công ty có dòng tiền
tự do phải đối mặt với mẫu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều
hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty ( hoặc
theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi cổ đông. Vấn đề
của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốn
vượt trội đó là hơn đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương
tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì

những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện. Trái
chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả
cho nợ vay. Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương
tiên hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do
quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp, không phải
luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hóa tương quan giữa cấu
trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự
đoán như thế nào. Tuy nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây chuyên đề sẽ
đi vào trình bày các nghiên cứu thực nghiệm dể xem trong thực tế các lý thuyết
kỳ vọng được vận hành ra sao.
3. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu
thực nghiệm liên quan đã được tiến hành trên khắp các nước, phải kể tên như
Murray Z.Frank và VidhanK.Goyal(2009), Shumi Akhtar and Barry Oliver
10
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
(2009) , Yue Cheng and Christopher J.Green (2008) , Trần Hùng Sơn (2008) ,
Nivorozhkin(2002). Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu
hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, tính thanh
khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng của tài sản công ty, thời gian
hoạt động, cổ tức, rủi ro trong ngoại hối, rủi ro chính trị.
Điển hình như Shumi Akhatarand Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các
nhân tốn quyết định cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty
trong nước” tại Nhật. Nghiên cứu trả lời cho câu hỏi là liệu có sự khác biết
giữa cấu trúc vốn trong hai trường hợp MNCs và DCs. Với lý tưởng trên, bên
cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích ảnh hưởng đến cấu trúc vốn,
nghiên cứu còn đưa vào biến giả nhằm phân định MNCs và DCs ( với 1 là
MNCs , 0 là DCs). Kết quả tìm thấy rằng MNC có cấu trúc vốn thấp hơn một

cách có ý nghĩa thống kê so với DCs như vậy đa quốc gia là môt khía cạnh
quan trọng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của DCs tại Nhật Bản. Ngoài ra, rủi ro
kinh doanh không ảnh hưởng đáng kể đến DCs nhưng đối với MNCs thì có
ảnh hưởng đáng kể; ngược lại, rủi ro ngoại hối không có ảnh hưởng đáng kể
trong MNCs nhưng lại ảnh hưởng mạnh trong DCs. Cấu trúc vốn tỷ lệ nghịch
với rủi ro kinh doanh của MNC strong khi tỷ lệ thuận với rủi ro trong ngoại hối
và quy mô công ty. Như vậy, hai biến này được xem là tỷ lệ nghịch với rủi ro
kinh doanh và giải thích cho thực tế cấu trúc vốn thấp của MNCs so vói DCs
tại Nhật Bản. Ý tưởng hồi quy mô sẽ được nghiên cứu vận dụng linh hoạt trong
giải thích sự khác nhau giữa cấu trúc vốn LVSX và LVL.
Ngoài ra, nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn : những yếu tố
nào quan trong đáng tin cậy” của MurrayZ.Frank và VidhanK. Goyal (2009)
cũng phải được kể đến. Nghiên cứu này thông qua xem xét các nhân tố ảnh
hưởng cấu trúc vốn của các công ty thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950 –
2003. Kết quả là các yếu tố đáng tin cậy nhất trong giải thích cấu trúc vốn là cơ
hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn; và tỷ lệ tài sản hữu
11
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
hình, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn. Bên cạnh
đó, các công ty chia cổ tức có xu hướng có cấu trúc vốn thấp. Chứng minh thực
nghiệm cũng cho thấy rằng tính nhất quán bền vững với quan điểm của TOT
trong giải thích cấu trúc vốn.
Một nghiên cứu khác của Yeu Cheng và Christopher J. Green (2008) về
thuế và cấu trúc vốn trường hợp các công ty trong Liên minh Châu Âu. Trong
đó, hai biến mới được đưa vào mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là
loại hình công nghiệp ( thể hiện khác biệt giữa công ty thuộc LVSX và LVK )
và tỷ lệ tài sản cố định vô hình nhằm đo lường tính không có khả năng đảm
bảo trả nợ của công ty. Kết quả khác nhau phụ thuộc vào cách thức ước lượng
biến cấu trúc vốn cũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế vào mô hình.
Tại Việt Nam, một nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác

động đến cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số
liệu của 45 công ty phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán TP.HCM có giá trị thị trường lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm
2007 ( loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài Gòn Thương tín ). Kết quả nghiên
cứu cho thấy các biến tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn
góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty là
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Trong đó, tính thanh khoản
tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay trên tổng tài sản. Kết quả này cho thấy các công
ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản
cao của công ty đã được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty. Lợi
nhuận tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng tài sản, điều này đúng với lý
thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là các công ty có lời
nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt động của mình do
vậy sẽ sử dụng ít nợ vay hơn. Quy mô công ty tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ
vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài
sản. Điều này đúng với lý thuyết TOT, tức là các công ty có quy mô càng lớn
thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có
12
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
quy mô nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của nhà nước tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng
nợ tài sản. Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà nước càng cao thì càng dễ
dàng tiếp cận với nguồn vốn nhât là nguồn vốn dài hạn hơn do có mối quan
hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hóa. Tỷ lệ tài sản cố định
hữu hình/tổng tài sản tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tải sản, và tỷ
lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Điều này có nghĩa là các công ty
có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn
hơn do tính chất phù hợp về thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản,
và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là vật thế chấp trong các khoản vay
dài hạn. Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu
thuần tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tỷ lệ nghịch (-) với tỷ

lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản
phẩm sẽ sự dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản
có thể không có thị trường thứ cấp - thị trường mang tính cạnh tranh cho việc
thanh lý các hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của công ty. Ngược lại, bởi
vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh
thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các khoản vay ngắn hạn, phải trả
người bán….
Nhìn chung đối với các nước phát triển như Nhật Bản, Mỹ, EU, Hungary
cũng như các nước đang phát triển như Việt Nam vấn đề cấu trúc vốn và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là một vấn đề quan tâm, và kết quả
không đồng nhất theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến. Theo
đó, nghiên cứu sau đây sẽ đi vào khái quát các khái niệm các biến cũng như
các tác động của các biến đối với cấu trúc vốn.
4. Các nguồn huy động vốn của doanh nghiệp
Có nhiều cách phân loại nguồn cung ứng vốn cho doanh nghiệp. Nếu căn
cứ vào nơi cung ứng có thể phân loại nguồn cung ứng ở dạng khái quát nhất
thành nguồn cung ứng từ nội bộ và nguồn cung ứng vốn từ bên ngoài.
4.1. Nguồn cung ứng vốn từ nội bộ
4.1.1. Nguồn vốn chủ sở hữu (vốn góp ban đầu):
13
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Khi doanh nghiệp được thành lập bao giờ doanh nghiệp cũng phải có một
số vốn ban đầu nhất định – nguồn vốn chủ sở hữu. Khi nói đến nguồn vốn chủ
sở hữu của doanh nghiệp bao giờ cũng phải xem xét đến hình thức sở hữu của
doanh nghiệp đó, vì hình thức sở hữu quyết định tính chất và hình thức tạo vốn
của bản thân doanh nghiệp.
Đối với các doanh nghiệp Nhà nước thì vốn góp ban đầu chính là nguồn
vốn đầu tư của ngân sách Nhà nước.
Đối với các doanh nghiệp khác, nguồn vốn chủ sở hữu là do các cổ đông
đóng góp. Góp vốn là việc đưa tài sản vào doanh nghiệp để trở thành chủ sở

hữu hoặc các chủ sở hữu chung của công ty. Tài sản góp vốn có thể là tiền,
vàng, giá trị quyền sử dụng đất, giá trị quyền sở hữu trí tuệ, công nghệ, bí
quyết kỹ thuật hoặc các tài sản khác được ghi trong Điều lệ của doanh nghiệp
do các thành viên góp để tạo thành vốn của công ty.
4.1.2. Khấu hao tài sản cố định:
Trong quá trình sử dụng tài sản cố định, doanh nghiệp phải xác định mức
độ hao mòn của chúng để chuyển dần giá trị hao mòn vào sản phẩm được sản
xuất ra từ tài sản cố định đó. Việc xác định mức khấu hao cụ thể phụ thuộc vào
thực tiễn sử dụng tài sản cố định cũng như ý muốn chủ quan của con người.
Đối với doanh nghiệp Nhà nước trong chừng mực nhất định phải phụ thuộc ý
đồ của Nhà nước, các doanh nghiệp khác có thể tự lựa chọn thời hạn sử dụng
và phương pháp tính khấu hao cụ thể. Trong chính sách tài chính của mình,
doanh nghiệp có thể lựa chọn và điều chỉnh khấu hao tài sản cố định và coi đây
là một nguồn cung ứng vốn bên trong của mình.
4.1.3. Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia (tích lũy tái đầu tư):
Tích lũy tái đầu tư luôn được các doanh nghiệp coi là nguồn tự cung ứng tài
chính quan trọng vì nó có các ưu điểm quan trọng sau:
- Doanh nghiệp có thể hoàn toàn chủ động
- Giảm sự phụ thuộc vào các nhà cung ứng
- Giúp doanh nghiệp tăng tiềm lực tài chính nhờ giảm tỷ lệ nợ/vốn
Quy mô tự cung ứng vốn từ tích lũy tái đầu tư phụ thuộc vào hai nhân tố cụ
thể là tổng số lợi nhuận thu được trong từng thời kỳ kinh doanh và chính sách
14
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Trong đó, tổng số lợi nhuận
cụ thể thu được trong từng thời kỳ phụ thuộc vào quy mô kinh doanh, chất
lượng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong thời kỳ đó. Chính sách
phân phối lợi nhuận cũng khác nhau tùy thuộc vào từng loại hình doanh
nghiệp khác nhau.
4.1.4. Điều chỉnh cơ cấu tài sản

Phương thức này tuy không làm tăng tổng số vốn sản xuất - kinh doanh
nhưng lại có tác dụng rất lớn trong việc tăng vốn cho các hoạt động cần thiết
trên cơ sở giảm vốn ở những nơi không cần thiết. Do môi trường kinh doanh
biến động, nhiệm vụ kinh doanh thay đổi nên trong kinh doanh luôn diễn ra
hiện tượng thừa loại tài sản này nhưng thiếu tài sản khác. Điều chỉnh cơ cấu tài
sản chính là việc kịp thời có các giải pháp bán các tài sản cố định dư thừa hoặc
không sử dụng đến để đầu tư cho các tài sản cố định cần thiết. Do đó phương
thức này cũng được coi là nguồn tự cung ứng vốn của doanh nghiệp.
4.2. Nguồn cung ứng vốn từ bên ngoài
4.2.1. Vay vốn của các ngân hàng thương mại:
Vay vốn từ các ngân hàng thương mại là hình thức doanh nghiệp vay vốn
dưới các hình thức cụ thể ngắn hạn, trung hạn hoặc dài hạn từ các ngân hàng
thương mại. Đây là mối quan hệ tín dụng giữa một bên đi vay và một bên cho
vay.
Nguồn vốn vay từ ngân hàng là một trong những nguồn vốn quan trọng
nhất đối với doanh nghiệp. Với hình thức này doanh nghiệp có thể huy động
được một lượng vốn lớn, đúng hạn và có thể mời các doanh nghiệp cùng tham
gia thẩm định dự án nếu có cầu vay đầu tư lớn. Tuy nhiên, yêu cầu để được vay
vốn là doanh nghiệp phải có uy tín lớn, kiên trì đàm phán, chấp nhận các thủ
tục thẩm định ngặt nghèo. Trong quá trình sử dụng vốn, doanh nghiệp phải tính
toán trả nợ ngân hàng theo đúng tiến độ kế hoạch. Mặt khác, khi doanh nghiệp
vay tiền của ngân hàng có thể bị ngân hàng thương mại kiểm soát các hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp trong thời gian cho vay, chẳng hạn: ngân
15
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
hàng cho vay có thể khống chế các giá trị tài sản cố định hoặc áp đặt các cơ
chế kiểm soát, chi phối hoạt động đầu tư của doanh nghiệp… để tránh rủi ro.
4.2.2. Tín dụng thương mại:
Trong hoạt động kinh doanh, quan hệ mua bán trao đổi giữa các doanh
nghiệp thông thường không kết thúc tại một điểm, tức là xuất hiện sự chênh

lệch về mặt thời gian giữa dòng tài chính và dòng vật chất. Thực chất luôn diễn
ra đồng thời quá trình doanh nghiệp nợ khách hàng tiền và chiếm dụng tiền của
khách hàng. Nếu tiền doanh nghiệp chiếm dụng của khách hàng nhiều hơn số
tiền doanh nghiệp bị chiếm dụng thì số tiền dôi ra sẽ mang bản chất tín dụng
thương mại hay tín dụng nhà cung cấp. Ngoài tín dụng thương mại còn gồm cả
khoản đặt cọc trước của khách hàng.
Về cơ bản, tín dụng thương mại là quan hệ tín dụng giữa các doanh nghiệp,
được thực hiện dưới hình thức mua bán chịu, mua bán trả chậm hay trả góp
hàng hóa. Khi doanh nghiệp mua nguyên liệu, hàng hóa chưa phải trả tiền ngay
là doanh nghiệp đã được các nhà cung cấp cho vay nên hình thức này còn được
gọi là tín dụng của nhà cung cấp.
Đây là một hình thức tín dụng ngắn hạn quan trọng (thường phải thanh toán
trong vòng 30-90 ngày) đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, doanh
nghiệp đang trong thời kỳ tăng trưởng.
4.2.3. Tín dụng thuê mua:
Trong cơ chế thị trường hình thức này được thực hiện giữa một doanh
nghiệp có cầu sử dụng máy móc, thiết bị với một doanh nghiệp thực hiện chức
năng thuê mua diễn ra khá phổ biến. Hình thức này có ưu điểm rất cơ bản là
giúp cho doanh nghiệp sử dụng vốn đúng mục đích, khi nào doanh nghiệp có
cầu về sử dụng máy móc, thiết bị cụ thể mới đặt vấn đề thuê mua và chỉ ký hợp
đồng thuê mua trong khoảng thời gian sử dụng cần thiết. Do vậy, doanh nghiệp
được sử dụng máy móc, thiết bị cần thiết mà không phải đầu tư một lần với số
16
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
vốn lớn, giảm được chi phí tài chính cho doanh nghiệp vì không phải vay vốn
từ các ngân hàng thương mại.
Trong quá trình sử dụng, doanh nghiệp có thể thỏa thuận tái thuê với doanh
nghiệp thực hiện chức năng thuê mua để mua một phần tài sản thiết bị, rồi lại
tiếp tục thuê phần còn lại. Với phương thức thuê mua, doanh nghiệp có thể
nhanh chóng đổi mới tài sản cố định, hiện đại hóa dây chuyền sản xuất, nâng

cao sức cạnh tranh của mình. Do đó, phương thức này cũng được coi là một
nguồn cung ứng vốn cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên cũng có những hạn chế như: chi phí kinh doanh cho việc sử dụng
máy móc thiết bị cao và hợp đồng tương đối phức tạp.
4.2.4. Gọi hùn vốn qua phát hành cổ phiếu:
Là hình thức do doanh nghiệp được cung ứng vốn trực tiếp từ thị trường
chứng khoán, Khi có cầu về vốn và lựa chọn hình thức này, doanh nghiệp tính
toán và phát hành cổ phiếu bán trên thị trường chứng khoán. Đặc trưng cơ bản
là tăng vốn nhưng không tăng nợ của doanh nghiệp bởi lẽ những người sở hữu
cổ phiếu trở thành cổ đông của doanh nghiệp.
Tuy nhiên chỉ có công ty cổ phần, doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn mới
được phát hành. Và doanh nghiệp phải có nghĩa vụ công khai hoá thông tin tài
chính theo Luật doanh nghiệp.
4.2.5. Vay tiền bằng phát hành trái phiếu trên thị trường vốn:
Đây là hình thức cung ứng vốn trực tiếp từ công chúng. Doanh nghiệp phát
hành lượng vốn cần thiết dưới hình thức trái phiếu thường có kỳ hạn xác định
và bán cho công chúng. Đặc trưng cơ bản là tăng vốn gắn với tăng nợ của
doanh nghiệp. Do đó, hình thức này có những ưu điểm và hạn chế nhất định.
Ưu điểm chủ yếu là có thể huy động được một lượng vốn cần thiết, chi phí
kinh doanh sử dụng vốn thấp hơn so với vay ngân hàng, không bị người cung
ứng kiểm soát chặt chẽ như vay ngân hàng và doanh nghiệp.
17
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Tuy nhiên, hình thức này cũng có những hạn chế: đòi hỏi doanh nghiệp
phải nắm chắc kỹ thuật tài chính để tránh áp lực nợ đến hạn và vẫn có lợi
nhuận đặc biệt khi kinh tế suy thoái lạm phát cao. Chi phí kinh doanh phát
hành trái phiếu khá cao vì doanh nghiệp cần có sự trợ giúp của ngân hàng
thương mại. Doanh nghiệp phải tính toán thoả mãn hai điều kiện: tài sản cố
định phải nhỏ hơn tổng số vốn và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Những doanh
nghiệp nào thoả mãn các điều kiện theo luật định mới được phép phát hành trái

phiếu.
4.2.6. Vốn liên doanh, liên kết:
Với phương thức này doanh nghiệp liên doanh, liên kết với một hoặc một
số doanh nghiệp khác nhằm tạo vốn cho hoạt động liên doanh nào đó. Các bên
liên doanh cùng tham gia liên doanh và cùng chia sẽ lợi nhuận thu được.
Với hình thức này doanh nghiệp sẽ có một lượng vốn cần thiết cho một
hoặc một số hoạt động nào đó mà không tăng nợ.
4.2.7. Nguồn vốn ODA:
Đối tác mà doanh nghiệp có thể tìm kiếm và nhận được nguồn vốn này là
các chương trình hợp tác của chính phủ, các tổ chức phi chính phủ hoặc các tổ
chức quốc tế khác.
Hình thức cấp vốn ODA có thể là hình thức viện trợ không hoàn lại hoặc
cho vay với điều kiện ưu đãi về lãi suất và thời hạn thanh toán. Hình thức này
có chi phí kinh doanh thấp (sử dụng vốn). Tuy nhiên để nhận được nguồn vốn
này các doanh nghiệp phải chấp nhận thủ tục chặt chẽ. Đồng thời doanh nghiệp
phải có điều kiện làm việc với các cơ quan Chính phủ và chuyên gia nước
ngoài.
4.2.8. Nguồn vốn nước ngoài đầu tư trực tiếp FDI:
Với phương thức này doanh nghiệp không chỉ nhận được vốn mà còn nhận
được cả kỹ thuật - công nghệ cũng như phương thức quản trị tiên tiến và cũng
được chia sẻ thị trường xuất khẩu. Tuy nhiên huy động vốn theo hình thức này
18
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
phải chịu sự kiểm soát điều hành của doanh nghiệp (tổ chức kinh tế) nước
ngoài phụ thuộc vào tỷ lệ góp vốn.
5. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Như đã đề cập ở phần trên, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, tính
thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng tài sản công ty, thời

gian hoạt động, loại hình công nghiệp. Sau đây nghiên cứu sẽ đi vào khái quát
các khái niệm cũng như dấu tác động của các biến đổi với cấu trúc vốn.
a. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro trong kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của công
ty trong tương lai.Những công ty có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối
lo về chi phí phá sản kỳ vọng cao hơn. Nhìn chung có sự tương quan nghịch (-)
giữa cấu trúc vốn và rủi ro trong kinh doanh vì liên hệ với việc tăng rủi ro phá
sản. Rủi ro kinh doanh cao hơn làm giảm tính hữu dụng của lá chắn thuế lãi
vay và tăng rủi ro phá sản. Do đó, theo TOT rủi ro cao hơn dẫn đến kết quả là
nợ thấp hơn.
Tuy nhiên, những công ty có nhiều rủi ro có khả năng bị ảnh hưởng xấu từ
thông tin không cân xứng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty với
thông tin không cân xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ cao hơn. Như vậy trong
trường họp này, rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn. Nhìn chung
có sự không rõ ràng trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn.
b. Tài sản cố định hữu hình
Công ty với tài sản cố định cao có thể kỳ vọng cấu trúc vốn cao hon vì chi
phí vỡ nợ thấp và ít những vấn đề đại diện liên quan đến nợ. Theo TOT, tài sản
hữu hình có ảnh hưởng lên quyết định vay nợ của công ty vì công ty có một giá
trị lớn hon tài sản vô hình trong trường họp phá sản. Thêm vào đó, rủi ro đạo
đức được giảm khi công ty đưa ra tài sản hữu hình như vật thế chấp đối với chủ
19
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
nợ khi vay.Trong trường họp này có sự tỷ lệ thuận (+) giữa biến tài sản cố định
hữu hình.
Nhưng đồng thời, kỳ vọng rằng tài sản hữu hình có thông tin bất cân xứng
thấp hơn tài sản vô hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần, do đó tỷ lệ nợ thấp
hơn, như vậy mối quan hệ này là tỷ lệ nghịch (-).
Bên cạnh đó, thực nghiệm chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài
sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn (theo Rajan and Zingales (1995), Shenoy

and Koch (1996) và nhiều nguời khác); nhưng gần đây, những nghiên cứu thực
nghiệm lại chỉ ra rằng mối quan hệ này tuỳ thuộc vào việc đo lường nợ được
áp dụng. Ví dụ như, Chittenden et al. (1996), Bevan and Danbolt (2002) and
Song (2005) tìm thấy rằng tài sản hữu hình tương quan thuận với nợ dài hạn
nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn. Trong trường hợp này cấu trúc vốn
được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệ thuận
(+) giữa hai biến này.
c. Dòng tiền tự do
Easterbrook (1984) and Jensen (1986) tranh cãi dòng tiền tự do là dòng tiền
vượt hơn yêu cầu huy động vốn của tất cả dự án mà có giá trị hiện tại ròng.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt
tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan
của nhà điều hành. Do vậy, những công ty có dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng
có cấu trúc vốn cao hơn, như vậy kỳ vọng có sự tương quan thuận giữa hai
biến này (+).
d. Cơ hội tăng trưởng
Những công ty có cơ hội tăng trưởng lớn sẽ sử dụng ít nợ để giảm những
vấn đề đại diện (Meyers, 1977).Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay
thế và chuyển đổi tài sản từ chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư
yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm giảm việc vay mượn. Những công ty
có triển vọng tăng trưởng cao, sẽ dễ bỏ qua những cơ hội kinh doanh có lợi
20
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao; do đó, những công ty này thích vốn cổ phần
hơn nợ. Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng
trưởng (-).Meyers (1977) cũng phát biểu rằng những vấn đề đại diện có thể
giảm nhẹ nếu công ty có nợ ngắn hạn nhiều hơn là nợ dài hạn. Vì vậy, mối
tương quan nghịch có thể được mong đợi giữa cơ hội tăng trưởng và nợ dài
hạn.
Tuy nhiên, cũng có ý kiến tranh cãi rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn ám

chỉ nhu cầu nguồn tài chính huy động bên ngoài cao hon. Bên cạnh đó, lý
thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng công ty thích nợ hơn vốn cổ phần, điều
này ám chỉ rằng mối tương quan thuận giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc
vốn (+).
e.
Lá chắn thuế khấu hao
De Angelo and Masulis (1980) đã công thức hoá mối quan hệ mà sự giảm
trừ thuế không liên quan đến hoạt động nợ.Lá chắn thuế khấu hao này so với
lãi suất như là một sự giảm trừ thuế.Những công ty với lá chắn thuế khấu hao
cao kỳ vọng một cấu trúc vốn thấp (-), vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít
giá trị hơn.
f. Lợi nhuận
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra nếu một công ty có lợi nhuận thì công
ty có xu hướng huy động tài chính nhiều hơn từ nguồn nội lực hon là ngoại
lực (thông qua nợ), vốn cổ phần là phương án sau cùng. Đồng thời khi lợi
nhuận nhiều thì nguồn quỹ trích ra nhiều nên công ty có nhu cầu vốn thường
tận dụng nguồn bên trong có sẵn hon. Vì thế, tương quan tỷ lệ nghịch được
kỳ vọng giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn (-).Ngoài ra, Ross (1977) đã kiến
nghị rằng huy động tài chính thông qua nợ có thể được nhà điều hành dùng
21
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
như là tín hiệu về tương lai triển vọng của công ty trên thị trường, vì vói việc
huy động tài chính thông qua nợ các nhà điều hành bắt buộc phải có quyết
định đầu tư hiệu quả và không theo đuổi mục tiêu cá nhân vì có thể làm tăng
khả năng phá sản. Do đó, lợi nhuận cao cũng liên quan với tỷ lệ nợ cao, do
đó kỳ vọng mối tương quan thuận giữa hai biến này (+). Như vậy mối tương
quan giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn không rõ ràng.
g. Quy mô công ty
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô công ty có ảnh hưởng tích
cực lên cấu trúc vốn (theo nghiên cứu trước đây của Shumi Akhtar và Barry

Oliver 2009, Chkir và Cosset 2001, Agrawal và Nagarajan 1990; Rajan và
Zingales 1995). Bên cạnh đó, những công ty lớn hơn có xu hướng đa dạng hoá
nhiều lĩnh vực và do đó ít đi đến phá sản. Như vậy kỳ vọng quy mô có ảnh
hưởng tích cực lên cấu trúc vốn (+).
Tuy nhiên, những công ty lớn hơn kỳ vọng thông tin không cân xứng ít hơn
làm cho vấn đề vốn cổ phần thu hút hơn. Điều này ám chỉ mối tương quan tỷ
lệ nghịch giữa quy mô và cấu trúc vốn (-).Ngoài ra, Titman and Wessels
(1988) đã phát biểu rằng nếu mối quan hệ này tồn tại, những công ty nhỏ sẽ sử
dụng nhiều nợ hơn trong huy động tài chính vì chí phí giao dịch trong trường
hợp này cao.
h. Đặc điểm riêng của tài sản công ty
Các công ty có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi
vì nếu công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn
kho và các thiết bị sản xuất của công ty có thể không có. Do vậy, kỳ vọng đặc
điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính (-).
i. Tính thanh khoản
22
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty đòi hỏi nguồn tài chính luân
chuyển hết mức để tránh sử dụng đến nguồn tài chính bên ngoài.Đồng thời,
các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ
cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tỷ số thanh khoản được kỳ vọng sẽ
tương quan nghịch vói cấu trúc vốn (-).
j. Thời gian hoạt động
Những công ty lâu năm kỳ vọng có chi phí đại diện trong vay nợ thấp hơn
(Frank and Goyal 2009), và do đó, kỳ vọng có tỷ lệ nợ cao hơn.Các công ty
này cũng có rủi ro vỡ nợ thấp nên lợi nhuận kiếm được ổn định hơn điều này
cũng dẫn tới tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hon (+).
Đồng thời theo lý thuyết trật tự phân hạng, những nhà điều hành
(managers) thích nợ hơn vốn cổ phần và theo đó vì công ty lâu năm có thông

tin không cân xứng thấp hơn nên kỳ vọng có cấu trúc vốn thấp hon (-). Vì
những lý thuyết này mâu thuẫn nên không rõ ràng là thời gian hoạt động
tương quan thuận hay nghịch với cấu trúc vốn.
k. Loại hình công nghiệp
Các yếu tố ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của công ty nhìn chung phải kể đến
là các loại hình công nghiệp. Những công ty thuộc lĩnh vực giống nhau phải
đối mặt với cùng thị trường đầu vào và đầu ra, và vì thế có chung tình trạng
kinh tế. Những công ty này đổi mặt với các cơ hội đầu tư như nhau và có
những đòi hỏi về vốn tương tự (Harris and Raviv, 1991). Titman và Wessels
(1988) đã tìm ra những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sử dụng những
thiết bị chuyên dụng thì ít nợ hơn do chi phí phá sản cao. Đồng thời, với ý
tưởng so sánh các công ty thuộc LVSX và LVK có sự khác biệt trong cấu trúc
vốn hay không, nghiên cứu áp dụng tương tự như trường họp so sánh sự khác
biệt cấu trúc vốn của MNCs và DCs của Shumi Akhtar and Barry Oliver
(2009) tại Nhật.
23
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Nhìn chung, chương hai cơ sở lý thuyết nghiên cứu đã xác định được các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty như sau:
Cấu trúc vốn = f( rủi ro kinh doanh, tài sản cố định hữu hình, tính thanh
khoản, quy mô công ty, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao,
thời gian hoạt động, dòng tiền tự do, đặc điểm riêng tài sản công ty, loại hình
công nghiệp).
B. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
1. Thực trạng sử dụng vốn của các ngành:
Những doanh nghiệp Việt Nam đã chú trọng đến việc sử dụng đòn bầy tài
chính thông qua vay nợ trong cấu trúc vốn của mình để tận dụng lợi ích từ tấm
chắn thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn vốn được huy động còn chưa hợp lý,
chưa khai thác được hết lợi ích từ tẩm chắn thuế, thiếu nghiên cún những dự án
đầu tư và phát triển chiều sâu trong hoạt động sản xuất kinh doanh để mở rộng

quy mô, nguồn lợi nhuận được tạo ra chưa đầu tư đúng chỗ như đầu tư vào
những lĩnh vực mới mẻ mà doanh nghiệp không có kinh nghiệm: lĩnh vực tài
chính, bất động sản Việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị còn
theo cảm tính, thiếu sự nghiên cứu hoạch định cấu trúc vốn trong mối quan hệ
với chính sách thuế, thiếu sự nghiên cứu và ứng dụng lý luận tài chính doanh
nghiệp hiện đại trong hoạch định cấu trúc vốn.
Nhân xét:
Những số liệu trên cung cấp cho ta những thông tin:
- Tình hình sử dụng nợ của các ngành đang giảm qua các năm trong đó tỷ
trọng sử dụng nợ dài hạn giảm mạnh.
Theo số liệu thống kê trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM ta có tình hình
sử dụng nợ của các ngành như sau:
Tỷ lệ nợ bình quân trên tổng nguồn vốn
24
Nhóm 3 Đề tài: Phân tích cấu trúc nguồn vốn của DN
Ngành 2005 2006 2007
Điện 62% 61% 53%
Xây dựng 61% 51% 32%
Thương mại dịch vụ 59% 49% 44%
Chế biền nông lâm thủy sản 67% 44% 41%
Sản xuất khác 52% 42% 33%
Trong đó:
Tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trên tống nguồn vốn:
Ngành 2005 2006 2007
Điện 9% 7% 8%
Xây dựng 38% 34% 33%
Thương mại dịch vụ 46% 42% 35%
Chế biền nông lâm thủy sản 55% 37% 37%
Sản xuất khác
44%

25
Tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trên tổng nguồn vốn:
Ngành
2005
2006
2007