Xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội 2

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
o0o
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Đề tài:
XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY
CỔ PHẦN CẢNG HÀ NỘI
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN : TH.S NGUYỄN THỊ LAN ANH
SINH VIÊN THỰC HIỆN : DƯƠNG THÙY DƯƠNG
MÃ SINH VIÊN : A19195
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

HÀ NỘI – 2014
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN 1
1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 1
1.1.1. Vốn là gì 1
1.1.2. Phân loại nguồn vốn 1
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu 2
1.1.3.1. Cơ cấu vốn 2
1.1.3.2. Cơ cấu vốn tối ưu 3
1.2. Căn cứ xác lập cơ cấu vốn tối ưu 5
1.2.1. Chi phí sử dụng vốn 5
1.2.1.1. Chi phí sử dụng Nợ 5
1.2.1.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 7
1.2.1.2. Chi phí của cổ phần ưu đãi 7
1.2.1.4. Chi phí của cổ phiếu thường 7
1.2.2. Rủi ro 10
1.2.2.1. Rủi ro kinh doanh 10
1.2.2.2. Rủi ro tài chính 11
1.3. Các lý thuyết chung về cơ cấu vốn 12

1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 12
1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach - NOI)
17
1.3.3. Lý thuyết M&M hiện đại về cơ cấu vốn công ty 19
1.4. Các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn 23
CHƯƠNG 2. XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CỔ PHẦN CẢNG HÀ NỘI 24
2.1. Tổng quan về Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội 24
2.1.1. Giới thiệu khái quát về Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội 24
2.1.2. Đặc điểm ngành nghề kinh doanh 24
2.1.3. Khái quát về quá trình hình thành và phát triển của Cảng Hà Nội 24
2.1.4. Đặc điểm quy trình công nghệ 26
2.2. Khái quát về tình hình tài chính của doanh nghiệp Cảng Hà Nội 26
2.2.1. Phân tích bảng cân đối kế toán của Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội 27
2.2.2. Phân tích khả năng thanh toán 36
2.2.3. Phân tích báo cáo kết quả kinh doanh 38
2.3. Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp Cảng Hà Nội 45
2.4. So sánh cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp Cảng Hà Nội với công ty Cổ phần
Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex 50
CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ SỬ DỤNG MÔ HÌNH CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU CHO CÔNG TY CỔ PHẦN
CẢNG HÀ NỘI 54
3.1. Phương hướng phát triển của Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội từ nay cho tới
hết năm 2016 54
3.1.1. Định hướng phát triển 54
3.1.2. Mục tiêu cụ thể của doanh nghiệp từ nay cho đến hết năm 2016 55
3.1.2.1. Những thuận lợi 55
3.1.2.2. Những khó khăn 56
3.1.2.3. Nhiệm vụ sản xuất kinh doanh 56
3.2. Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình cơ cấu vốn tối ưu
cho Công ty Cổ phần Cảng Hà Nội 56
3.2.1. Quản lý tiền mặt 57

3.2.1.1. Lựa chọn đối tác ngân hàng có khả năng giúp doanh nghiệp quản lý tốt
tiền mặt 57
3.2.1.2. Xây dựng và phát triển các mô hình dự báo nhu cầu thu chi tiền mặt có độ
chính xác cao 58
3.2.1.3. Quản lý các khoản phải thu khách hàng 58
3.2.1.4. Tận dụng tối đa các hạn mức mua chịu 58
3.2.1.5. Tận dụng các khoản chiết khấu thanh toán của nhà cung cấp 58
3.2.1.6. Điều chỉnh lại giá bán hoặc cung cấp dịch vụ 59
3.2.1.7. Cân nhắc nên mua hay đi thuê 59
3.2.2. Quản lý khấu hao tài sản cố định 59
3.2.3. Quản lý chi phí sản xuất kinh doanh 60
3.2.4. Lên kế hoạch sử dụng nguồn vốn 60
3.3. Một số kiến nghị với các cơ quan Nhà nước 61
3.3.1. Thủ tục hành chính 61
3.3.2. Môi trường pháp lý 61


CHƯƠNG 1: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN
1.1. Khái niệm về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Vốn là gì
Trong bất kể một nền sản xuất nào, để có thể tiến hành hoạt động sản xuất kinh
doanh, doanh nghiệp cần phải có hai yếu tố căn bản đó là tư liệu sản xuất và nguồn lực
lao động. Doanh nghiệp cần tiền để mua sắm máy móc thiết bị, đất đai, nhà xưởng, và chi
trả lương cùng các chi phí khác. Tiền tệ chính là hình thái vốn ban đầu của doanh nghiệp.
Số tiền này do chủ doanh nghiệp bỏ ra ngay từ khi thành lập doanh nghiệp, và có một
phần từ khoản vay nợ.
Trong cuốn sách Tài chính doanh nghiệp do trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh xuất bản năm 2009 của các tác giả TS. Bùi Hữu Phước, TS. Lê Thị Lanh, TS.
Lại Tiến Dĩnh, TS. Phan Thị Nhi Hiếu, vốn được định nghĩa như sau: “Vốn là lượng giá
trị doanh nghiệp phải ứng ra để luân chuyển trong hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm

đạt được hiệu quả kinh tế xã hội cao nhất.”
Còn trong cuốn Financial Management của C. Paramasivan và T. Subramanian do
nhà xuất bản New Age ấn hành, vốn được hiểu như sau: “Thuật ngữ vốn đề cập đến tổng
đầu tư của doanh nghiệp vào tiền mặt và tài sản. Nó cũng được gọi là tổng giá trị tài sản
của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp tiến hành đầu tư cho hoạt động kinh doanh, nó
được gọi là vốn. Vốn được chia thành hai loại: vốn cố định và vốn lưu động.”
Trong phạm vi khóa luận này, chúng ta thống nhất sử dụng định nghĩa sau: Vốn là
tổng đầu tư của doanh nghiệp vào tiền mặt và tài sản để dùng cho những mục tiêu kinh
doanh nhất định.
1.1.2. Phân loại nguồn vốn
Về việc phân loại nguồn vốn, thường có hai cách cơ bản sau đây:
Dựa vào vai trò và tính chất luân chuyển vốn khi tham gia vào quá trình sản xuất
kinh doanh, vốn có thể phân thành hai loại: vốn cố định và vốn lưu động.
Vốn cố định là vốn đầu tư vào tài sản cố định như nhà xưởng, máy móc, thiết bị,
kho hàng, phương tiện vận tải… Đặc điểm của nó là luân chuyển dần dần từng phần trong
nhiều chu kỳ sản xuất và hoàn thành một vòng tuần hoàn khi tài sản cố định hết thời gian
sử dụng.
Còn vốn lưu động là vốn đầu tư vào tài sản lưu động như tiền mặt, khoản phải thu,
hàng tồn kho, công cụ dụng cụ… Nó được lưu chuyển, tuần hoàn liên tục để đảm bảo cho
quá trình sản xuất kinh doanh diễn ra thường xuyên và liền mạch.
1
Dựa vào nguồn hình thành thì vốn được chia thành hai loại chính bao gồm: nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu.
Cụ thể hơn, nợ phải trả bao gồm các khoản vay ngắn hạn, dài hạn của ngân hàng
và các tổ chức tín dụng, các khoản phải trả nhà cung cấp, phải trả khách hàng, các khoản
phải nộp Ngân sách nhà nước, phải trả công nhân viên Các khoản nợ phải trả này tuy
không thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, nhưng vì là các khoản nợ hợp pháp nên
doanh nghiệp có thể sử dụng coi như nguồn vốn của mình.
Còn vốn chủ sở hữu bao gồm các khoản mục cơ bản như: vốn đầu tư của chủ sở
hữu (riêng đối với công ty cổ phần thì nó sẽ được huy động từ việc phát hành cổ phiếu

thường và cổ phiếu ưu đãi), thặng dư vốn cổ phần, các quĩ đầu tư phát triển, quỹ dự
phòng tài chính và lợi nhuận sau thuế chưa phân phối.
Tuy nhiên, ở đây khi đi nghiên cứu về cơ cấu vốn, chúng ta sẽ quan tâm hơn đến
yếu tố nguồn hình thành, vì vậy nên chúng ta sẽ chọn cách phân loại thứ hai, đó là phân
loại vốn dựa vào nguồn hình thành gồm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu
1.1.3.1. Cơ cấu vốn
Một trong số những quyết định quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp đó
là quyết định cơ cấu vốn của công ty. Vậy cơ cấu vốn là gì mà nó lại có tầm ảnh hưởng
quan trọng đến vậy?
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp của TS. Nguyễn Minh Kiều do nhà xuất bản
Thống Kê ấn hành năm 2009, cơ cấu vốn (capital structure) được định nghĩa: “Là quan
hệ về tỉ trọng nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
trong tổng số nguồn vốn của công ty.”
Còn trong cuốn The basics of finance: An introduction to financial markets,
business finance, and portfolio management của Pamela Peterson Drake và Frank J.
Fabozzi do nhà xuất bản John Wiley & Sons ấn hành, cơ cấu vốn được hiểu là: “Sự kết
hợp của ba nguồn vốn: nợ, vốn phát sinh nội bộ, và tiền vốn mới.”
Để tiện cho việc nghiên cứu, trong phạm vi khóa luận này chúng ta sẽ thống nhất
sử dụng khái niệm về cơ cấu vốn của TS. Nguyễn Minh Kiều. Tuy nhiên, trong thực tế nợ
phải trả lẫn vốn chủ sở hữu đều bao gồm nhiều khoản mục nhỏ (ví dụ: chiếm dụng vốn
của nhà cung cấp, nợ thuế của Nhà nước, công nhân viên hay các quỹ đầu tư phát triển,
quỹ dự phòng tài chính…) nên ở đây cơ cấu vốn của doanh nghiệp ta chỉ đề cập đến
tổng nợ vay dài hạn và vốn đầu tư của chủ sở hữu, bởi vì doanh nghiệp chỉ phải trả nợ
2
vay hoặc cổ tức cho hai đối tượng này (ngoài ra còn có nợ vay ngắn hạn). Thêm nữa, cơ
cấu vốn cũng không xem xét đến nợ ngắn hạn, bởi nợ ngắn hạn chỉ mang tính chất tạm
thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của
doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ
sung vốn lưu động của doanh nghiệp, hơn nữa, chi phí tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn

vốn dài hạn. Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, doanh nghiệp chỉ xét tới các
nguồn vốn dài hạn. Và từ giờ cho tới xuyên suốt khóa luận, khi nhắc tới nợ phải trả trong
cơ cấu vốn, ta sẽ ngầm hiểu đó chính là nợ dài hạn.
Tuy vậy, nếu vốn ngắn hạn có tính chất thường xuyên liên tục, trả nợ định kì món
nợ này lại vay tiếp món nợ khác, cứ thế tiếp diễn trong thời gian dài, thì nợ vay ngắn hạn
này cũng được xem là vốn dài hạn.
1.1.3.2. Cơ cấu vốn tối ưu
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, việc ra quyết định nên vay ngân hàng bao
nhiêu, nên huy động vốn chủ sở hữu bao nhiêu thì hợp lý và tối đa hóa được giá trị doanh
nghiệp, luôn luôn là một câu hỏi làm đau đầu các nhà quản trị. Hành trình đi tìm lời giải
cho bài toán này chính là hành trình doanh nghiệp đi tìm cấu trúc vốn tối ưu cho chính
mình.
Cấu trúc vốn tối ưu, một các tổng quát, được hiểu là một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ
phải trả và vốn chủ sở hữu mà tại đó doanh nghiệp sẽ có chi phí vốn nhỏ nhất và tối đa
hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS).
Việc huy động vốn bằng khoản nợ và vốn cổ phần làm phát sinh các loại nghĩa vụ
khác nhau cho doanh nghiệp. Huy động vốn bằng nợ buộc các doanh nghiệp phải trả lãi
vay và tiền vốn vay cho chủ nợ, thường là một khoản tiền như đã thỏa thuận. Còn đầu tư
bằng vốn cổ phần không buộc doanh nghiệp phải phân phối thu nhập. Doanh nghiệp có
thể trả cổ tức cho các cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu từ các cổ đông, nhưng không có
nghĩa vụ bắt buộc phải làm như vậy.
Nhìn chung, không có một cơ cấu vốn tối ưu nào dùng được cho tất cả các doanh
nghiệp. Đó là do cơ cấu vốn phụ thuộc vào ba yếu tố dưới đây:
Thứ nhất, cơ cấu vốn có sự khác biệt giữa các nhóm ngành. Ví dụ: các ngân hàng
thương mại thường có tỉ trọng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn rất cao do đặc thù hoạt
động kinh doanh ngân hàng là trung gian tín dụng, nhận tiền gửi của đối tượng này và cho
đối tượng khác vay. Còn các ngành có nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định (máy móc, thiết
bị, nhà xưởng) nhiều thì khả năng dùng nợ cũng sẽ cao hơn (ví dụ như ngành xây dựng,
3
sản xuất chế biến)… Qua bảng thống kê dưới đây chúng ta sẽ thấy rõ hơn điều đó.

Bảng 1. Cơ cấu nguồn vốn của một số doanh nghiệp theo ngành (số liệu ngày
31/12/2012)
Nhóm ngành Tên doanh nghiệp Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu
Ngân hàng thương mại
Ngân hàng TMCP Sài Gòn 92,38% 7,62%
Ngân hàng Eximbank 90,7% 9,3%
Dược
Dược Hậu Giang 26,96% 73,07%
Dược phẩm OPC 31,7% 68,3%
Sản xuất chế biến
Vinamilk 22,18% 77,82%
Agifish 43,26% 56,74%
Công nghệ thông tin
FPT 10,55% 89,45%
Trần Anh Computer 28,23% 76,77%
Xây dựng
Vinaconex 61,96% 38,04%
Vingroup 80,52% 19,48%
(Nguồn: Tổng hợp)
Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi theo chu kỳ tăng trường của doanh nghiệp. Đối với
các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu
của họ sẽ sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi trong giai đoạn này, các cổ đông sẽ không yêu
cầu chi trả cổ tức ngay mà họ lại kì vọng vào thặng dư vốn trong tương lai, vì thế doanh
nghiệp sẽ tận dụng được nguồn vốn cổ phần mà tránh được áp lực chi trả lãi vay cho ngân
hàng hoặc các tổ chức tài chính. Còn đối với các doanh nghiệp đã phát triển lớn mạnh, dư
thừa tiền mặt thì một cơ cấu vốn với nợ vay chiếm phần lớn sẽ tận dụng được lợi ích của
đòn bẩy tài chính. Có thể lấy ví dụ ngay về cơ cấu vốn bình quân đến từ bên ngoài của
các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ, với nguồn vốn phần lớn đến từ vốn vay (tín dụng
ngân hàng và trái phiếu).
4

Hình 1.1. Nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ
(Nguồn: Số liệu từ cuốn The Economics of Money, Banking and Financial Markets)
Thứ ba, cơ cấu vốn còn phụ thuộc vào chính sách tài chính của doanh nghiệp.
Nhìn vào phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán, các đối tượng sử dụng có thể nhận
biết về chính sách huy động vốn cũng như mức độ rủi ro (hoặc an toàn) tài chính của
doanh nghiệp. Một doanh nghiệp theo đuổi chính sách huy động vốn mạo hiểm sẽ có tỉ
trọng nợ phải trả trên tổng nguồn vốn cao và ngược lại.
1.2. Căn cứ xác lập cơ cấu vốn tối ưu
1.2.1. Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn là một yếu tố quan trọng trong việc xác lập cơ cấu vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó.
Nếu doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì chi phí vốn được hiểu là lãi vay và các chi phí
khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng. Đối với doanh nghiệp sử dụng vốn từ trái phiếu
thì chi phí vốn chính là chi phí bỏ ra để phát hành trái phiếu, cộng thêm với lãi suất đáo
hạn ghi trên mệnh giá của trái phiếu hoặc chênh lệch giữa giá phát hành với giá đáo hạn
của trái phiếu. Còn đối với doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì chi phí vốn chính là tỷ lệ
chi trả cổ tức cho các cổ đông và chi phí khác liên quan đến phát hành cổ phiếu.
Nó được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận tối thiểu của việc sử dụng nguồn vốn
đó. Hay nói cách khác, chi phí sử dụng vốn là mức lãi suất làm cân bằng giữa nguồn vốn
sử dụng với tổng hiện giá trong tương lai.
Ứng với hai bộ phận chính của cơ cấu vốn là Nợ và Vốn chủ sở hữu thì cũng sẽ có
hai loại chi phí vốn.
1.2.1.1. Chi phí sử dụng Nợ
Chi phí Nợ là chi phí mà doanh nghiệp phải trả để sử dụng một khoản nợ vay.
5
Khoản nợ vay đó có thể được huy động từ các định chế tài chính trung gian như công ty
tài chính, ngân hàng thương mại hoặc huy động trực tiếp qua việc phát hành trái phiếu.
Khác với chi phí sử dụng Vốn chủ sở hữu, chi phí Nợ được coi là chi phí trước khi tính
thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó nếu sử dụng nợ thì doanh nghiệp sẽ được hưởng một
khoản tiết kiệm thuế, và chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng nợ

đã được điều chỉnh thuế. Trong đó, phần tiết kiệm thuế được tính bằng:
T
k
= K
D
x T
Với:
T
k
: khoản tiết kiệm thuế
K
D
: Chi phí nợ vay trước thuế
T: Thuế suất thu nhập doanh nghiệp
Do đó, nếu trong thực tế nếu doanh nghiệp sử dụng nợ với chi phí là K
D
thì mức lãi
suất thực tế doanh nghiệp phải trả chỉ là: K
d
x (1 – T)
Ví dụ công ty vay nợ với lãi suất 10%, nếu công ty vay $100, số tiền lãi phải trả là
$10, công ty sẽ được giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập công ty là 30%), như vậy
thực chất công ty chỉ phải tốn $7 chi phí khi vay nợ $100, điều này cho thấy chi phí sử
dụng nợ của một công ty chính là chi phí sử dụng nợ sau thuế.
Nếu công ty huy động nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động chính là lãi suất trái
phiếu khi đáo hạn (Yield to maturity – YTM), được xác định dựa vào công thức:
P
net
=
Trong đó:

P
net
: khoản tiền ròng nhận được sau khi bán trái phiếu
I: lãi suất danh nghĩa x mệnh giá trái phiếu
K
D
: lãi suất thực phải trả khi huy động trái phiếu
n: kì hạn của trái phiếu
Ví dụ: Một công ty phát hành trái phiếu mệnh giá $100, lãi suất trái phiếu là 9%,
kỳ hạn 3 năm, trái phiếu được bán trên thị trường với giá $96, chi phí phát hành tính bình
quân $1 trên mỗi cổ phiếu.
Lãi suất công ty phải trả khi huy động trái phiếu R
D
được xác định dựa vào công
thức sau:
96 – 1 = → K
D
= 11.05%
6
1.2.1.2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gồm ba bộ phận chính: cổ phiếu ưu đãi, cổ phần
thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi
phí vốn chủ sở hữu, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1.2.1.2. Chi phí của cổ phần ưu đãi
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi chính là chi phí mà công ty phải trả cho việc huy
động vốn bằng cổ phiếu ưu đãi. Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi là cố định, được xác
định trên cơ sở chuỗi niên kim cố định từ cổ tức hàng năm. Do vậy chi phí của cổ phiếu
ưu tiên K
p
bằng:

K
p
= D/P
0
Trong đó:
D: cổ tức trả hàng năm cho cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu tiên.
P
0
: giá của cổ phiếu ưu tiên.
1.2.1.4. Chi phí của cổ phiếu thường
Để xác định chi phí của cổ phiếu thường, chúng ta có hai cách tiếp cận cơ bản: (1)
là dùng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM, (2) là dùng mô hình định giá tài sản vốn
CAPM.
a. Mô hình tăng trưởng cổ tức DGM (Devidend Growth Model)
Cách đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu đó là dùng mô hình
tăng trưởng cổ tức. Giả định công ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g mãi mãi, giá bán
một cổ phiếu là P
0
. Cổ tức vừa trả là D
0
, suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu là K
E
. Ta có
thể xác định K
E
dựa vào công thức định giá cổ phiếu như sau:
P
0
= = → K
E

=
Nếu có một công ty có chứng khoán mua bán trên thị trường, ta có thể quan sát
ngay được D
0
, P
0
, chỉ có g thì phải ước lượng. Có 2 cách ước lượng g: (1) sử dụng tỉ lệ
tăng trưởng trước đây, hoặc (2) sử dụng tốc độ tăng trưởng dự báo của các nhà phân tích.
Ưu nhược điểm của mô hình:
- Ưu điểm của phương pháp này là đơn giản, dễ hiểu, dễ áp dụng.
- Nhược điểm: không thể áp dụng được đối với những công ty không chia cổ tức,
cũng không phù hợp khi phải giả định một tỉ lệ tăng trưởng cố định. Mặt khác phương
pháp này không thể hiện một cách rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng như
7
mức độ điều chính rủi ro đối với suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của công ty.
b. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Mô hình định giá tài sản vốn cho rằng suất sinh lời kì vọng của một khoản đầu tư
phụ thuộc vào những yếu tố sau đây:
- Lãi suất phi rủi ro: R
f
- Lãi suất đền bù rủi ro thị trường (risk premium): R
M
– R
f
- Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi
là hệ số β.
Suất sinh lời yêu cầu của một nhà đầu tư vào một tài sản (tài sản ở đây có thể là
một công ty, một dự án…) là R
E
với hệ số β tương ứng, được xác định dựa theo mô hình

CAPM như sau:
K
E
= R
f
+ (R
M
– R
f)
x

β
Để vận dụng mô hình này, chúng ta cần phải biết được các yếu tố: lãi suất phi rủi
ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và ước lượng một hệ số β tương ứng. Nếu dự án có rủi
ro tương đương rủi ro của công ty thì dùng β của công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi
ro của công ty thì phải tăng hệ số β và ngược lại.
Ưu nhược điểm của mô hình CAPM:
- Ưu điểm là mô hình cho ta thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và sự rủi ro của
tài sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình tăng trưởng cổ tức.
- Tuy nhiên để ước lượng được β, ta phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định. Bên
cạnh đó, trong thực tế không có danh mục đầu tư thị trường tuyệt đối. Theo như mô hình
CAPM, danh mục đầu tư thị trường bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh
tế, do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM, người ta phải quan sát và đo lường danh
mục đầu tư bao gồm tất cả các tài sản tài chính này. Điều này vô cùng khó vì nhiều khi
không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản tài chính hiện có trên thị trường để xây
dựng và liên tục điều chỉnh một danh mục đầu tư đầy đủ tuyệt đối. Trên thực tế, người ta
hay sử dụng các chỉ số thị trường như Standard & Poor 500, NYSE 2000 hoặc ở Việt
Nam là chỉ số VNIndex làm đại diện cho danh mục thị trường, tuy nhiên nó sẽ chứa đựng
sai số khá lớn, làm giảm tính chính xác của mô hình CAPM.
Khác với các môn khoa học tự nhiên - các thử nghiệm, tính toán đều được đo

lường với độ chính xác cao, nếu có sai số thì cũng chỉ rất nhỏ và trong phạm vi cho phép,
tài chính là một môn khoa học mà một số kết quả đo lường, tính toán chỉ mang tính chất
8
tương đối. Dù vậy, mô hình CAPM vẫn được coi là nền móng của lý thuyết đầu tư tài
chính hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí vốn của doanh
nghiệp.
c. Chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC)
Chi phí vốn trung bình của công ty - WACC (Weighted Average Cost of Capital) chính
là suất sinh lời yêu cầu trên tổng vốn đầu tư của công ty. Nếu một công ty có vay nợ, cơ
cấu vốn của công ty bao gồm một phần là nợ, một phần là vốn chủ sở hữu, thì chi phí vốn
của công ty được xác định như sau:
WACC = (1 – T) K
D
+ K
E
Trong đó:
D: Tổng nợ doanh nghiệp sử dụng (Trong khóa luận này ta ngầm hiểu tổng nợ ở
đây chính là tổng nợ dài hạn)
E: Vốn chủ sở hữu
V: Tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (V=D+E)
K
d
: Chi phí sử dụng nợ
K
E
: Chi phí sử dụng vốn
T: Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ưu điểm của WACC:
V: Tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (V=D+E)
K

d
: Chi phí sử dụng nợ
K
E
: Chi phí sử dụng vốn
T: Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ưu điểm của WACC:
Giúp tìm ra chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty. Do đó, nó phản
ánh được sự ảnh hưởng của các chi phí vốn riêng lẻ đến với chi phí sử dụng vốn chung,
nhờ vậy WACC thường được sử dụng làm chiết khấu ngưỡng để so sánh với IRR khi đưa
ra quyết định đầu tư.
9
1.2.2. Rủi ro
1.2.2.1. Rủi ro kinh doanh
a. Khái niệm
Bản chất của môi trường kinh doanh là luôn luôn biến động. Bất kì một doanh
nghiệp sản xuất kinh doanh nào cũng chịu sự tác động của môi trường kinh doanh, từ môi
trường vi mô cho đến vĩ mô. Hiểu một cách đơn giản, rủi ro là những sự kiện bất ngờ,
không mong đợi, và thường sẽ gây ra tổn thất nếu nó xuất hiện. Đối với những doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngoại thương, rủi ro về tỉ giá chính là một loại rủi ro tiêu
biểu. Với các ngân hàng thương mại, thì việc khách hàng không trả được nợ khi đến hạn
cũng chính là một loại rủi ro. Hay đối với những doanh nghiệp vay vốn ngân hàng, sự
biến động lãi suất cũng là một loại rủi ro đe dọa đến lợi nhuận và tình hình tài chính của
doanh nghiệp.
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp do Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
xuất bản năm 2009, rủi ro kinh doanh được định nghĩa như sau: “Là loại rủi ro do sự biến
động bất lợi của thị trường làm doanh thu giảm nên EBIT của doanh nghiệp thấp hay bị
lỗ.”
Rủi ro kinh doanh có thể được chia làm hai loại cơ bản: Bên ngoài và nội tại. Rủi
ro kinh doanh nội tại phát sinh trong quá trình vận hành hoạt động của doanh nghiệp. Mỗi

doanh nghiệp đều có một loại rủi ro nội tại riêng vô cùng đa dạng. Còn rủi ro bên ngoài
đến từ các nhân tố nằm ngoài doanh nghiệp, ví dụ như chính sách thuế của chính phủ, các
chính sách tài khóa, tiền tệ, các biến động chu kì kinh doanh theo mùa, theo thời điểm…
Dù doanh nghiệp ở trong giai đoạn nào của chu kì sống thì vẫn phải đối phó với rủi
ro kinh doanh, nhưng mức độ rủi ro ở những giai đoạn là khác nhau và giai đoạn khởi sự
luôn là giai đoạn có mức rủi ro kinh doanh cao nhất.
b. Đặc điểm của rủi ro trong hoạt động kinh doanh
Rủi ro kinh doanh có những đặc điểm sau đây:
- Là loại rủi ro tiềm ẩn trong từng bản thân doanh nghiệp, quản lý doanh nghiệp
không thể triệt tiêu hoàn toàn mà chỉ có thể giảm thiểu rủi ro kinh doanh.
- Gắn liền với đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của từng doanh nghiệp bao
gồm những điều kiện không chắc chắn xung quanh các khoản chi phí hoạt động và các
khoản thu nhập.
- Những doanh nghiệp hoạt động cùng ngành thường đối phó với các nhân tố
thường gây ra rủi ro kinh doanh là tương tự nhau bởi vì các doanh nghiệp này phải đối
10
mặt với những điều kiện kinh tế khá giống nhau. Ban lãnh đạo doanh nghiệp có thể giữ
một vai trò kiểm soát quan trọng đối với mức độ rủi ro kinh doanh thông qua sự lựa chọn
những dự án đầu tư công nghệ và các chiến lược đầu tư cụ thể.
c. Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro kinh doanh
Có nhiều nhân tố gây nên rủi ro kinh doanh cho một doanh nghiệp. Trong đó bao
gồm các nhân tố sau đây:
- Sự biến động của doanh số theo chu kỳ kinh doanh
- Sự biến đổi của giá bán
- Sự biến đổi của chi phí
- Mức độ cạnh tranh trên thị trường
- Khả năng đa dạng hóa sản phẩm
- Khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp
Ngoài ra, rủi ro kinh doanh còn chịu ảnh hưởng bởi sự dự báo về mức cầu tương
lai của sản phẩm sản xuất ra, sự tiến bộ của khoa học kỹ thuật, năng lực trình độ về quản

lý doanh nghiệp, trình độ nhân lực, tiềm lực về tài chính, vị trí địa lý, chính sách của nhà
nước, sự thay đổi của tỷ giá hối đoái…
1.2.2.2. Rủi ro tài chính
a. Khái niệm
Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài chính của doanh nghiệp.
Nó là hậu quả của việc sử dụng đòn cân nợ trong cấu trúc tài chính. Rủi ro tài chính có
thể triệt tiêu được nếu trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng
vốn chủ sở hữu.
Trong cuốn Tài chính doanh nghiệp do Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
xuất bản năm 2009, rủi ro tài chính được định nghĩa như sau: “Là rủi ro xảy ra khi doanh
nghiệp không có khả năng chi trả các khoản chi phí tài chính cố định như lãi vay, cổ tức
cổ phần ưu đãi, chi phí thuê mua tài chính.”
b. Đặc điểm
- Không phải lúc nào doanh nghiệp cũng phải đối phó với rủi ro tài chính mà rủi ro
tài chính chỉ có thể xảy ra khi doanh nghiệp có sử dụng những nguồn vốn có chi phí tài
chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phần ưu đãi.
- Rủi ro tài chính gắn liền với quyết định tài trợ của doanh nghiệp cụ thể hay phụ
thuộc vào cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp.
11
1.3. Các lý thuyết chung về cơ cấu vốn
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 – 2009 đã buộc các nhà kinh tế tài chính
phải có một cái nhìn phê phán về học thuyết cơ cấu vốn, bởi hầu hết những khó khăn các
doanh nghiệp gặp phải đều bắt nguồn từ quyết định nguồn vốn của doanh nghiệp.
Trong kinh tế học tài chính, đã có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết định
về cơ cấu vốn. Trong phạm vi khóa luận này, chúng ta sẽ tìm hiểu ba lý thuyết tiêu biểu
nhất về cơ cấu vốn, sau đó so sánh để tìm ra lý thuyết phù hợp nhất áp dụng tính toán cơ
cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
1.3.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà tại đó doanh nghiệp có thể gia
tăng giá trị của mình bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.

Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông
qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ có thể thấp hơn do có khoản tiết
kiệm thuế. Điều này hàm ý sẽ có những công ty mà chi phí sử dụng nợ sau thuế lớn hơn
chi phí sử dụng vốn cổ phần, và có những công ty mà chi phí sử dụng nợ sau thuế lại nhỏ
hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Đối với những công ty ở vế sau, việc gia tăng tỉ lệ nợ sẽ
giúp công ty hạ thấp chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ gia tăng thì rủi ro tài
chính cũng theo đó mà gia tăng. Rủi ro càng cao thì kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư
cũng tăng theo, dẫn đến tỉ suất sinh lợi của vốn cổ phần thường (K
E
) cũng tăng theo. Việc
gia tăng tỉ lệ nợ vẫn sẽ hạ thấp được chi phí vốn cho đến khi khoản tiết kiệm thuế không
đủ để bù đắp cho sự gia tăng chi phí sử dụng vốn bình quân, khi đó lợi ích của việc sử
dụng nợ sẽ không còn nữa.
Hình 1.2. Mối quan hệ giữa tỉ lệ nợ và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp
12
(Nguồn: Từ cuốn Tài chính doanh nghiệp, TS. Nguyễn Minh Kiều)
Nhìn vào hình trên ta có thể thấy, khi lúc đầu K
E
tăng khi tỉ số đòn bẩy gia tăng
trong khi K
D
vẫn không đổi và do có lợi ích của việc tiết kiệm thuế khi gia tăng sử dụng
nợ nên chí phí sử dụng vốn bình quân WACC giảm. Nhưng khi tỉ số đòn bẩy gia tăng đến
một điểm nhất định X nào đó thì WACC tăng lên do khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay
không đủ để bù đắp khoản gia tăng chi phí vốn bình quân, dẫn đến K
E
và K
D
tăng lên. Do
đó, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống, ngầm hiểu rằng:

- Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty.
- Có một cơ cấu vốn tối ưu.
a. Quyết định cơ cấu vốn tối ưu
Giả sử một doanh nghiệp có cơ cấu vốn gồm 100% là vốn chủ sở hữu. Điều đó
đem đến thuận lợi là doanh nghiệp đó sẽ chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ thuộc
vào nguồn vốn bên ngoài) và không chịu áp lực trả nợ, nhưng mặt khác doanh nghiệp
cũng có thể phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu thường cao hơn chi phí sử dụng nợ vay (cổ tức chi trả cho cổ đông không được khấu
trừ thuế thu nhập doanh nghiệp). Ngược lại, nếu doanh nghiệp đó sử dụng 100% nguồn
vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh thì khi đó có thể giảm chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nhưng lại làm tăng rủi ro tài chính trong trường
13
hợp mất khả năng chi trả nợ vay.
Chính điều này khiến cho doanh nghiệp phải cân nhắc tìm ra một cơ cấu vốn tối ưu
là quyết sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, giảm chi phí sử dụng vốn bình
quân, do đó, tối đa hóa được giá trị của công ty.
b. Các giả định
Hầu hết các mô hình tính toán trong tài chính luôn bắt đầu bằng những giả định
cần thiết. Những giả định có tác dụng làm đơn giản hóa vấn đề nhưng vẫn đảm bảo không
làm thay đổi tính chất của vấn đề.
Khi áp dụng lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu để tính toán cơ cấu vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, ta cần thống nhất những giả định sau đây.
- Đầu tiên, cần tạm thời quên đi cơ cấu vốn hiện tại. Do đó, ta sẽ giả định tổng
nguồn vốn của công ty đều đến từ vốn chủ sở hữu. Tức tỉ lệ nợ phải trả dài hạn = 0%
trong toàn bộ cơ cấu vốn. Dần dần, ta sẽ nâng tỉ lệ đó lên từ 0%, 10%, 20% cho đến 100%
hay tùy ý, và khảo sát sự biến thiên của giá trị doanh nghiệp lẫn chi phí sử dụng vốn bình
quân WACC ứng với sự thay đổi trong cơ cấu vốn đó.
- Để dễ dàng trong việc tính toán, ta giả định giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường
vì trong thực tế, mô hình tính toán này có thể áp dụng cả cho những doanh nghiệp mới cổ
phần, chuẩn bị niêm yết trên sàn chứng khoán nên chưa biết được mức giá thị trường sẵn

sàng trả cho cổ phiếu đó là bao nhiêu, do đó giá trị thị trường sẽ được giả định trên cơ sở
giá trị sổ sách.
- Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều dùng để chia cổ tức. Hay nói cách khác: EPS
(Earning Per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phần) bằng với DPS (Devidend Per Share –
Mức chia cổ tức trên mỗi cổ phần).
c. Ví dụ
Để làm rõ hơn lý thuyết này, hãy cùng xem xét một ví dụ nhỏ sau đây:
Anh An là giám đốc tài chính của công ty bánh kẹo Sweet Candy. Sắp tới, anh sẽ
phải đưa ra quyết định xem công ty nên vay ngân hàng bao nhiêu và huy động vốn chủ sở
hữu là bao nhiêu sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó tối đa hóa được giá
trị của công ty và chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là nhỏ nhất. Công ty của anh
An có những số liệu như sau (đã giả định tỉ lệ nợ = 0% và đơn vị tiền tệ: 1.000.000 đồng)
Bảng cân đối kế toán
Tài sản ngắn hạn 10.000 Nợ phải trả 0
14
Tài sản dài hạn 10.000
Vốn chủ sở hữu
(10.000 cổ phần thường)
20.000
Tổng tài sản 20.000 Tổng nguồn vốn 20.000
Quan hệ giữa nợ và lãi suất
Tổng nợ Đòn bẩy nợ Lãi suất
2.000 10% 8%
4.000 20% 8.3%
6.000 30% 9%
8.000 40% 10%
10.000 50% 12%
12.000 60% 15%
Dự kiến doanh thu
Xác suất xảy ra doanh thu 15% 70% 15%

Doanh thu thuần 10.000 20.000 30.000
Như thế, doanh thu thuần kỳ vọng mỗi năm sẽ là:
DT = 15% x 10.000 + 70% x 20.000 + 15% x 30.000 = 20.000
Dự kiến chi phí
Tổng định phí mỗi năm: 4.000
Biến phí: chiếm 60% doanh thu thuần
Vậy lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) = 20.000 – 4.000 – 60% x 20.000 = 4.000
Đòn bẩy nợ 0% 40% 50% 60%
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 4.000 4.000 4.000 4.000
Trừ lãi vay 0 800 1.200 1.800
Lợi nhuận trước thuế (EBT) 4.000 3.200 2.800 2.200
Thuế TNDN (28%) 1.120 896 784 616
Lợi nhuận ròng (EAT) 2.880 2.304 2.016 1.584
15
Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 0,288 0,384 0,4032 0,396
Giá cổ phiếu (EPS x P/E) 2 2,67 2,8 2,75
WACC 14,4% 12,63% 13,2% 14,76%
Qua tính toán trên ta có thể thấy, khi công ty của anh An không sử dụng nợ, giá cổ
phiếu của công ty chỉ bằng 2, tuy nhiên nếu cơ cấu vốn có tới 50% là nợ, thì giá cổ phiếu
lên tới 2,8. Điều này xảy ra là do yếu tố đòn bẩy tài chính khiến cho EPS gia tăng từ
0,288 đến 0,4032.
Tuy nhiên qua tính toán trên, chỉ tối đa hóa giá trị công ty (qua yếu tố giá cổ phiếu)
là vẫn chưa đủ, ta phải xét đến thêm một mục tiêu nữa đó là làm sao để chi phí vốn của
công ty là nhỏ nhất. Một cơ cấu vốn tối ưu phải đáp ứng được cùng lúc hai yếu tố đó. Với
bài toán trên của công ty Sweet Candy, ta thấy tại tỉ lệ nợ bằng 40% thì chi phí vốn bình
quân đạt mức nhỏ nhất (12,63%).
Để thấy được tác động của rủi ro (kinh doanh và tài chính) tác động đến giá trị cổ
phiếu và giá trị doanh nghiệp có thể tiếp tục giả định rằng lãi suất phi rủi ro r
f
= 6%, lãi

suất bình quân trên thị trường r
m
= 10% và hệ số bê-ta của công ty tương ứng với các mức
độ nợ khác nhau:
Tỉ lệ nợ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Bê-ta 1,5 1,55 1,66 1,84 2,0 2,3 2,7
Trên cơ sở đó, có thể tính giá trị công ty, giá trị sử dụng vốn bình quân theo cơ cấu
vốn như sau:
Tỉ lệ nợ Lãi suất vay EPS Bê-ta r
e
P
0
P/E WACC
0% 0% 0,2880 1,5 12% 2,4 8,3333 12%
10% 8% 0,3072 1,55 12,2% 2,518 8,1967 11,56%
20% 8.3% 0,3301 1,66 12,64% 2,6117 7,9114 11,31%
30% 9% 0,3559 1,84 13,36% 2,6638 7,4850 11,30%
40% 10% 0,3840 2,0 14% 2,7429 7,1429 11,28%
50% 12% 0,4032 2,3 15,2% 2,6526 6,5789 11,92%
60% 15% 0,3960 2,7 16,8% 2,3571 5,9524 13,2%
Như vậy, cơ cấu vốn tối ưu của công ty Sweet Candy là 40% nợ vay và 60% vốn
chủ sở hữu. Với cơ cấu này chi phí sử dụng vốn bình quân là thấp nhất (WACC =
16
11,28%) và giá cổ phiếu cao nhất (P
0
= 2,7429).
1.3.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach -
NOI)
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá
trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Để hiểu rõ hơn về lý

thuyết này, chúng ta cùng xem xét ví dụ sau đây: Giả sử công ty có khoản nợ 1,000 triệu
đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1,500 triệu đồng và tỉ suất
sinh lợi nói chung k
0
là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính sau đây:
Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
K
0
Tỷ suất sinh lợi chung 155
V Tổng giá trị công ty (O/k
0
) 10.000
B Giá trị thị trường của nợ 1.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – B) 9.000
Lãi trả cho nợ vay I = 1.000 x 10% = 100 (triệu đồng). Lợi nhuận dành cho cổ
đông E = O – I = 1.500 – 100 = 1.400 (triệu đồng). Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
K
e
= = = 15,55%
Bây giờ giả sử công ty gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu đồng và
sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị của công ty sẽ
như sau:
Đơn vị: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
K
0
Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tổng giá trị công ty (O/k
0

) 10.000
17
B Giá trị thị trường của nợ 3.000
S Giá trị thị trường của vốn (V – B) 7.000

Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ đông
E = O – I = 1,500 – 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
K
e
= = = 17,14%
Qua ví dụ trên chúng ta có thể thấy rằng khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng
tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông tăng lên trong khi tỷ suất
lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi. Bởi vì tỷ suất
lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh
hưởng bởi sự thay đổi của cơ cấu vốn. Điều này được minh họa bởi hình sau.
Hình 1.3. Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính
(Nguồn: Cuốn Tài chính doanh nghiệp, TS. Nguyễn Minh Kiều)
18
Không những giá trị công ty không bị ảnh hưởng mà giá cổ phiếu của công ty cũng
không bị ảnh hưởng. Giả sử công ty có 1 triệu cổ phần thường đang lưu hành. Do đó, giá
trị mỗi cổ phần sẽ là: 9.000 triệu đồng/1 triệu cổ phần = 9.000 đồng/cổ phần. Bây giờ
công ty tăng nợ lên từ 1.000 đến 3.000 triệu đồng, tức là phát hành thêm 2.000 triệu đồng
nợ để mua lại cổ phần thường. Số lượng cổ phần công ty có thể mua lại từ nợ phát hành
thêm là: 2.000 triệu đồng/9.000 = 222.222 cổ phần. Như vậy số cổ phần đang lưu hành
của công ty bây giờ còn: 1.000.000 – 222.222 = 777.778 cổ phần. Mặt khác, giá trị thị
trường của vốn cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn là 7.000 triệu đồng. Do đó, giá mỗi
cổ phần sau khi thay đổi cơ cấu vốn sẽ là: 7.000.000/777.778 = 9.000 đồng, tức là vẫn
như trước khi thay đổi cơ cấu vốn.
Trên đây là hai lý thuyết căn bản về cơ cấu vốn của công ty. Lý thuyết cơ cấu vốn
tối ưu dựa vào lá chắn thuế để kết luận là có một cơ cấu vốn tối ưu trong khi cách tiếp cận

NOI dựa vào giả định công ty hoạt động trong điều kiện không có thuế để kết luận là
chẳng có cơ cấu vốn nào là tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị công ty không phụ
thuộc vào cơ cấu vốn. Phần tiếp theo sẽ xem xét lý thuyết hiện đại hơn về cơ cấu vốn.
1.3.3. Lý thuyết M&M hiện đại về cơ cấu vốn công ty
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra
trong bài báo có tựa đề: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of
Investment”, Tạp chí American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 (thường được
gọi tắt là lý thuyết M&M).
Lý thuyết M&M đi nghiên cứu cơ cấu vốn của công ty trong hai trường hợp: trong
môi trường có thuế và môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong môi trường có
thuế, lý thuyết M&M cũng đi đến kết luận tương tự như lý thuyết lợi nhuận ròng NOI:
công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài
chính.
Tuy nhiên trong thực tế, phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập
doanh nghiệp, nên trong phạm vi khóa luận này, chúng ta sẽ đi tìm hiểu lý thuyết M&M
trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp không sử dụng nợ vay, 100% cơ cấu vốn đều đến từ vốn chủ sở
hữu, thì thu nhập ròng rành cho chủ sở hữu là: P
r
= EBIT(1 – t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ nên: WACC = r
e
Và giá trị doanh nghiệp: P
0
= (*)
P
0
: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
19
Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay:

Thu nhập dành cho chủ sở hữu là: P
r
= (EBIT - I)(1 – t’)
Và tổng lãi dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là:
P
r
= (EBIT – I)(1 – t’) + I
= EBIT(1 – t’) + I.t’
Hay P
r
= EBIT (1 – t’) + (D. r
d
) t’ (*)
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp (không sử dụng nợ và có sử dụng nợ):
(D.r
d
) t’ = 1. t’
Đây chính là số tiền tiết kiệm thuế từ nợ vay.
Giá trị doanh nghiệp:
P
OD
= (**)
Hay: P
OD
= P
0
+ PV
tax

PV

tax
= D . t’ = D . r
d
. t’
P
OD
: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ (tài trợ hỗn hợp).
PV
tax
là hiện giá tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Hình 1.4. Đồ thị giá trị doanh nghiệp
20
(Nguồn: Cuốn Tài chính doanh nghiệp, Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh)
Từ công thức trên có thể thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ (chứ
không phải đòn cân nợ). Qua đó, chúng ta có thể kết luận rằng giá trị của doanh nghiệp
tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc tăng. Nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp được tối đa hóa và cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn gồm toàn bộ
là nợ.
Tuy nhiên trên thực tế, không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ toàn bằng nợ. Đó là
do các nguyên nhân sau:
- Đối với chủ nợ: Không có chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp
không có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
- Đối với chủ doanh nghiệp: Trong quá trình đầu tư có thể còn phát sinh một số
yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch…
Vì thế công thức định giá chứng khoán của M&M có thể điều chỉnh như sau:
P
OD
= P
0
+ PV

tax
– PV
ps
- PV
cpk
PV
ps
: Hiện giá của chi phí phá sản
PV
cpk
: Hiện giá của các chi phí khác có liên quan đến giá trị doanh nghiệp
21