Đề cương chi tiết: Thời giá tiền tệ và lãi suất

ĐỀ CƯƠNG CHI TIẾT
CHƯƠNG III: THỜI GIÁ TIỀN TỆ VÀ LÃI SUẤT
Mục tiêu
-

Làm rõ thời giá của tiền tệ (time value of money – TVM), từ đó xác định giá trị
hiện tại (PV) và giá trị tương lai (FV) của các dòng tiền qua lý thuyết và thực
tế để ra quyết định tài chính.
Hiểu và vận dụng mơ hình chiết khấu dịng tiền (DCF) trong thực tiễn tài
chính.
Nắm vững cơng cụ lãi suất và các phép đo lãi suất trong các biểu hiện kinh tế
và tài chính.
Đọc và hiểu được các biểu hiện lãi suất trong thực tế.

3.1 Thời giá của tiền tệ và mơ hình chiết khấu dịng tiền
3.1.1 Tại sao phải sử dụng thời giá tiền tệ
- Thời giá tiền tệ gắn liền với yếu tố thời gian tức là biểu thị giá trị của tiền tại
một điểm thời gian nào đó (gv tự cho ví dụ minh họa).
- Như vậy, trong thực tế kinh tế và tài chính, giá trị của tiền tệ ln khơng thể
tách khỏi dòng thời gian  gọi là dòng tiền (cash flow).
- Xác định thời giá của tiền tệ nhằm đánh giá dòng tiền (ứng dụng trong so
sánh và ra quyết định tài chính).
- Cơ sở của thời giá tiền tệ chủ yếu là giá trị cơ hội của tiền.
3.1.2 Giá trị hiện tại và giá trị tương lai của tiền
(liên hệ: tại sao khơng nói giá trị q khứ của tiền)
3.1.2.1 Các khái niệm quy ước liên quan đến dịng tiền
Có 4 nhóm khái niệm cần giải thích có liên quan như sau
a/ Lãi suất tính đơn và lãi suất tính kép
(phần này tự phân biệt và nêu ý nghĩa vận dụng)
b/ Dòng tiền đơn giá trị
(nhấn mạnh giá trị tiền tệ chỉ xuất hiện duy nhất 1 lần, Gv tự cho VD)

c/ Dòng tiền đa giá trị
(dòng tiền xuất hiện nhiều lần với các giá trị khác nhau). phân loại thành các
loại sau đây
. Dòng tiền tổng quát
1


giải thích dịng tiền tổng qt đúng thể hiện cho mọi dòng tiền (kể cả cho trường hợp
dòng tiền đơn giá trị). Khi đó các giá trị bất kỳ của dòng tiền gắn với các thời điểm
thời gian cụ thể hay tạo thành các dịng tiền khơng đồng bộ (khơng đều nhau –
uneven/irregular cash flow). Có một số trường hợp đặc biệt tạo nên các dòng tiền sau:
. Dòng tiền đều cuối kỳ (ordinary annuity)
. Dòng tiền đều đầu kỳ (annuity due)
. Dịng tiền đều vơ hạn (perpetuity)
3 trường hợp đặc biệt này ứng với một số công cụ tài chính trong thực tế nên có nhiều
ứng dụng thực tiễn. tự cho ví dụ.
Mơ tả dịng tiền đa giá trị
lưu ý tính chính xác của mơ tả này vì cần dùng nó để hình thành các cơng thức cho
từng dịng tiền ở các phần dưới. Phân biệt dòng tiền đều đầu kỳ và dịng tiền đều cuối
kỳ như trình bày dưới đây cho tiện vận dụng công thức ở phần dưới.
Loại dòng tiền

Dòng thời gian

------------------------------------------------------------------------------------------------------0
Dòng tiền tổng quát

1

2

…

n-1

CF0

CF1

CF2

…

CF(n-1) CFn

100

100

…

100

100

100

…

100

100

100

…

100

Dòng tiền đều cuối kỳ
Dịng tiền đều đầu kỳ
Dịng tiền đều vơ hạn

100

n

…
…

100
100

100

…

d/ Giá trị hiện tại (PV) và giá trị tương lai (FV)
(giải thích giá trị hiện tại/giá trị tương lai và ý nghĩa của việc xác định giá trị hiện
tại/giá trị tương lai trong thực tiễn)

3.1.2.2 Giá trị hiện tại và giá trị tương lai của dòng tiền đơn giá trị
a/ Trường hợp tính theo lãi suất đơn
• Quan hệ: giải thích ký hiệu và cơng thức
PV =

FVn
(3.1) ⇔ FVn = PV (1 + i × n) (3.2)
(1 + i × n)

(Chú ý: thống nhất giải thích n là số năm, i là lãi suất/năm)
• Xác định yếu tố lãi suất (tức là xác định i trong 2 công thức trên, nêu ý nghĩa)
• Xác định yếu tố kỳ hạn (tức là xác định n trong 2 công thức trên, nêu ý nghĩa)
b/ Trường hợp tính theo lãi suất kép
• Quan hệ: giải thích ký hiệu và cơng thức
2


PV =

FVn
(3.3) ⇔ FVn = PV (1 + i ) n (3.4)
n
(1 + i )

• Xác định yếu tố lãi suất (tức là xác định i trong 2 công thức trên, nêu ý nghĩa)
• Xác định yếu tố kỳ hạn (tức là xác định n trong 2 công thức trên, nêu ý nghĩa)
3.1.2.2 Giá trị hiện tại và giá trị tương lai của dòng tiền đa giá trị
a/ Trường hợp tính theo lãi suất đơn
giải thích ngun tắc các cơng thức quan hệ, nhưng tính theo lãi suất tính đơn thì
khơng có nhiều ý nghĩa trong thực tiễn. VD cơng thức dưới đây cho trường hợp dòng

tiền tổng quát.
PV =

n
CF0
CF1
CF2
CFn
CFt
+
+
+ ... +
=∑
(3.5)
(1 + 0 × i) (1 + 1× i) (1 + 2 × i)
(1 + n × i) t =0 (1 + t × i)
n

FVn = CF0 (1 + n × i ) + CF1[1 + (n − 1) × i ] + CF2 [1 + (n − 2) × i ] + ... + CFn [1 + (n − n ) × i ] = ∑ CFt [1 + (n − t ) × i ] (3.6)
t =0

Từ đây, lưu ý các trường hợp tính theo lãi suất đơn của các dòng tiền đặc biệt vận
dụng theo 2 cơng thức trên..
b/ Trường hợp tính theo lãi suất kép
b1/ Dịng tiền đa giá trị tổng qt
giải thích ngun tắc tính quan hệ dưới đây cho trường hợp dịng tiền tổng quát như
sơ đồ dưới đây.
0
1
2

...
n-1
n
------|--------|--------|---------|----------|--------|-CF0 CF1
CF2 ...
CFn-1 CFn
------------------------------------------ CF 0(1+i)n
---------------------------------- CF 1(1+i)n-1
------------------------ CF 2(1+i)n-2
-------- CF(n-1)(1+i)n-(n-1)
---------------------------FVn
1
2
...
n-1
n
------|--------|--------|---------|----------|--------|-CF0 CF1
CF2
...
CFn-1 CFn
CFn/(1+i)n -----------------------------------------CF2/(1+i)2-----------CF1/(1+i)1 ------------------------PV

Công thức tính cho dịng tiền đa giá trị tổng qt
3


PV =

n
CF( n −1)

CF0
CF1
CF2
CFn
CFt
+
+
+ ... +
+
=∑
0
1
2
( n −1)
n
t
(1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
(1 + i)
(1 + i)
t = 0 (1 + i )

(3.7)
n

FVn = CF0 (1 + i ) n + CF1 (1 + i ) n−1 + ... + CF( n −1) (1 + i ) n −( n −1) + CFn (1 + i ) n − n = ∑ CFt (1 + i ) n −t (3.8)
t =0

Mở rộng: Từ dòng tiền tổng quát, liên hệ nguyên tắc tính:
- lãi suất i khi biết n, PV, FVn
- tính n khi biết i, PV và FVn

Mở rộng: có thể tiếp tục gợi ý:
- tính i bình quân
- tính FVn, PV với các i khác nhau (trường hợp lãi suất thả nổi)
Từ dòng tiền tổng quát  biến đổi thành các dòng tiền đa giá trị đặc biệt
b2/ Dịng tiền đều ći kỳ (ordinary annuity)
chỉ cần phân biệt ordinary annuity với dòng tiền tổng quát và lưu ý ở đây chỉ tính theo
lãi suất tính kép
• Quan hệ: khi các giá trị CF0 = CF1 = … = CFn = PMT (payment) nên
n
PMT
PMT
PMT
PMT
1
(1 + i ) n − 1
PV =
+
+ ... +
+
= PMT ∑
= PMT
(3.9)
t
(1 + i)1 (1 + i ) 2
(1 + i) ( n −1) (1 + i) n
i(1 + i) n
t =1 (1 + i )
n
(1 + i )n − 1
FVnOA = PMT (1 + i ) n −1 + ... + PMT (1 + i ) n− ( n −1) + PMT (1 + i ) n − n = PMT ∑ (1 + i ) n −t = PMT

(3.10)
i
t =1
OA

Chú ý: 2 công thức trên có tính chất toán học: khi i>0 thì các dãy số trên thành tởng
của mợt cấp sớ nhân lùi hữu hạn. Vì đây là dãy số tốn học có cơng thức tính đầy đủ
ơn tập để SV nắm được tính logic của cách tính. Việc tính như tài liệu Nguyễn Minh
Kiều về cơ bản chỉ ra kết quả mà khơng giải thích tính dãy số.
Chú ý khác: các tài liệu tài chính trước đây dùng bảng tính để tính sẵn các thừa số
trong các công thức (3.7), (3.8), (3.9) và (3.10). Nay việc này khơng cần thiết vì việc
sử dụng bảng tính sẵn bị hạn chế bởi số lẻ và ngày nay máy tính đã giúp tính tốn rất
dễ dàng.
Mở rộng: Từ đây việc tính yếu tố lãi suất i; yếu tố kỳ hạn n và PMT được xác định từ
công thức trên theo các hàm tài chính sẽ nói ở cuối chương 3.

b3/ Dòng tiền đều đầu kỳ (annuity due)
chỉ cần phân biệt annuity due với ordinary annuity và với dòng tiền tổng quát và lưu ý
ở đây chỉ tính theo lãi suất tính kép
4


• Quan hệ: khi đã xác định được PV và FVn của ordinary annuity thì rất dễ dàng
tạo thành quan hệ giữa các cơng thức tính ordinary annuity với annuity due như
sau
PV AD = PV OA (1 + i ) (3.11)
FVnAD = FVnOA (1 + i ) (3.12)

giải thích căn cứ vào mô tả ở 3.1.2.1 để chuyển công thức (3.9) thành (3.11) và (3.10)
thành (3.12).

Mở rộng: Từ đây việc tính yếu tố lãi suất i; yếu tố kỳ hạn n và PMT được xác định từ
công thức trên theo các hàm tài chính sẽ nói ở cuối chương 3.
b4/ Dịng tiền đều vơ hạn (perpetuity)
chỉ cần mơ tả lại perpetuity với các cơng cụ có tính chất lai (hybrid) trong tài chính
như trái phiếu consol, cổ phiếu ưu đãi. Giá trị thu nhập hàng năm của các công cụ này
có tính chất cố định và vơ hạn và lưu ý ở đây chỉ tính theo lãi suất tính kép.
• Quan hệ
•

PV =

∞
PMT
PMT
PMT
1
PMT
+
+ ... +
= PMT ∑
=
(3.13)
1
2
∞
t
(1 + i ) (1 + i )
(1 + i )
i
t = 0 (1 + i )

Ở đây, liên hệ cơng thức tính: (khi i>0) thì dãy số trên trở thành tổng của cấp số nhân
lùi vơ hạn nên có kết quả trên.
Chú ý khác là trong các trường hợp này khơng tính đến FVn vì n  ∞
3.2.4 Mơ hình chiết khấu dịng tiền (discounting cash flow model – DCF)
Mơ hình DCF được xây dựng dựa vào cách xác định giá trị hiện tại của một
dòng tiền và được biểu diễn dưới dạng biểu thức tốn học như cơng thức (3.7)
PV =

n
CF( n−1)
CF0
CF1
CF2
CFn
CFt
+
+
+ ... +
+
=∑
(3.7)
0
1
2
( n −1)
n
(1 + i) (1 + i) (1 + i)
(1 + i)
(1 + i) t = 0 (1 + i)t

Những phạm vi có thể ứng dụng mơ hình DCF:
- Định giá tài sản (nhất là các tài sản tài chính như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi,…)
- Phân tích, đánh giá và ra quyết định có đầu tư
- …
mơ tả các ứng dụng có quan hệ đến các công thức NPV, IRR trong đầu tư đã sử dụng
mô hình này. Các trường hợp khác sẽ sử dụng trong các chương trình học khác như
định giá tài sản tài chính…
3.2 Lãi suất
3.2.1 Cơ sở của lãi suất
3.2.1.1 Khái niệm lãi suất - cơ sở tồn tại lãi suất
Khái niệm
5


Các thể hiện khái niệm lãi suất sao cho thấy 2 điểm chính:
- Mức khái quát: lãi suất là giá cả sử dụng vốn vay (giá cả của tiền – chương 1
đã đề cập). Khi đó cung cầu sử dụng vốn vay sẽ quyết định lãi suất.
- Mức biểu thị tính tốn: tỷ lệ % tính trên tiền vốn vay  từ đây xác định được
cơng thức tính lãi suất
Ý nghĩa của khái niệm
- Lãi suất là giá cả tiền tệ  liên quan đến lạm phát: lãi suất bị tác động của
chính sách tiền tệ  là cơng cụ của chính sách tiền tệ (gợi ý để c5 sẽ trình bày cụ thể
và gắn với các nội dung khác của chương này)
- Lãi suất là công cụ so sánh (quy đổi) các dịng tín dụng (dịng tiền)  liên hệ
lại phần 3.1
Cơ sở tồn tại
TVM
Chi phí cơ hội
(giải thích chi phí cơ hội để thấy cơ sở tồn tại của lãi suất trong thực tiễn)

3.2.1.2 Đường cong lãi suất (interest curve)
Đường cong lãi suất mô tả quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của công cụ nợ
Tác dụng:
- Tham chiếu cho các hoạt động trên thị trường tài chính (phát hành, giao dịch,
đầu tư…)
- Cung cấp thơng tin cho quản lý điều hành thị trường tài chính
Các dạng chủ yếu
giải thích các dạng chủ yếu trong hình và cho ví dụ về các biểu hiện cơ bản khi điều
hành chính sách tiền tệ trong thực tiễn nền kinh tế.

Yếu tố ảnh hưởng đến đường cong lãi suất
- Kỳ vọng lãi suất trong tương lai
- Risk – premium (phần bù rủi ro) để quyết định đầu tư dài hạn
giải thích độ dốc của đường cong liên quan đến chênh lệch lãi suất theo các kỳ hạn
6


khác nhau. Cho ví dụ cụ thể trong thực tế trong thực tế để minh họa các loại đường
cong trên.
3.2.2.3 Phân biệt giá cả của trái phiếu và quỹ cho vay qua ngân hàng thương mại
Trái phiếu

Vốn cho vay

Đặc điểm trong hệ Tài chính trực tiếp
thớng tài chính

Tài chính gián tiếp

Hàng hóa

Trái phiếu

Quyền sử dụng vốn

Chủ thể chính

Doanh nghiệp, nhà nước

Ngân hàng thương mại

Người mua (cầu)

Người đầu tư mua trái phiếu (người cho
vay)

Ngân hàng thương mại huy động
vốn
Người thiếu vốn đi vay ngân hàng

Người bán (cung)

Người phát hành trái phiếu (người đi vay)

Ngân hàng thương mại cho vay
Người dư vốn cho vay ngân hàng
vay

Giá cả

Giá trái phiếu

Lãi suất

Mô tả giá cả

giới thiệu để thấy giá cả sử dụng vốn khác nhau trong 2 công cụ tín dụng, trong đó lãi
suất là giá cả của quỹ cho vay khi dòng vốn qua ngân hàng thương mại.
Mở rộng: các yếu tố làm thay đổi đường cầu (xem các slide tham khảo cuối bài)
7


3.2.2.4 Lãi suất trong chính sách tiền tệ
GV lưu ý: chính sách tiền tệ  điều hành lượng tiền cung  cân bằng cung cầu tiền
tệ
a/ Quan hệ cơ bản
Nguyên tắc chung: lãi suất chính sách (i) < lãi suất liên ngân hàng (ii) < lãi suất
thương mại (iii)
lưu ý giải thích:
Lãi suất chính sách: lãi suất điều hành trực tiếp của chính sách tiền tệ như lãi suất cơ
bản, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất OMO,…
Lãi suất liên ngân hàng: cho vay không thế chấp trong lĩnh vực ngân hàng nhằm giải
quyết cung cầu ngắn hạn trong hệ thống ngân hàng (như VIBOR (Vietnam interbank
offered rate), LIBOR, SIBOR,…).
Lãi suất thương mại: cho vay theo lãi suất thị trường của các tổ chức tín dụng
b/ Lãi suất và tỷ giá
Phân biệt lãi suất danh nghĩa (nominal interest rate - NIR) và lãi suất thực (real
interest rate - RIR) nhằm đánh giá tác động của lạm phát trong nền kinh tế trong giá
cả vốn tín dụng.
Nêu cơng thức Fisher

(1 + in ) = (1 + ir )(1 + pe ) ⇔ ir =

1 + in
−1
1 + pe

in là lãi suất danh nghĩa; ir là lãi suất thực; pe là lạm phát kỳ vọng. Cách
viết gần đúng:
(1 + in ) = (1 + ir )(1 + pe ) = 1 + ir + pe + ir × pe
in ≈ ir + pe

(khi pe và ir nhỏ thì thường biểu thị dưới dạng xấp xỉ toán học như trên).
Khi nền kinh tế các nước có lạm phát khác nhau, dẫn đến chính sách tỷ giá thay đổi 
hiệu ứng Fisher quốc tế: đi vay bằng đồng tiền nào trong các quan hệ tỷ giá ra sao?
Lưu ý tốn học trong cơng thức Fisher (tham khảo cuối chương)
tham khảo bài cuối bài.
3.2.2 Tín dụng và lãi suất tín dụng
3.2.2.1 Tín dụng – những vấn đề cơ bản
a/ Hiểu về cơng cụ tín dụng
- Tín dụng là sử dụng "lịng tin" trong vay trả
- Tín dụng là một thành phần trong hệ thống tài chính:
Tài chính gián tiếp: vay trả qua ngân hàng thương mại
8


Tài chính trực tiếp: vay trả qua phát hành trái phiếu
- Tín dụng liên quan đến giá cả thị trường (biểu hiện qua giá trái phiếu, tín
phiếu và lãi suất như phần trên đã trình bày)
- Phương pháp tín dụng : hồn trả tín dụng (tiền vay, tiền lãi, thời hạn hồn trả)
là đặc trưng của phương pháp tín dụng (khác biệt với các phương pháp khác)

b/ Các phân loại chủ yếu về tín dụng
GV giới thiệu các cách phân loại cơ bản:
• Theo kỳ hạn (ngắn hạn, trung hạn, dài hạn)  ý nghĩa: xác định loại công cụ
trong thị trường (thị trường tiền tệ và thị trường vốn)
• Theo chủ thể chính (doanh nghiệp sản xuất, ngân hàng thương mại, nhà nước)
 ý nghĩa: thấy sự tham gia của các chủ thể có liên quan đến thành phần cung
khới tiền tệ
• Theo đối tượng sử dụng vốn tín dụng
+ Sử dụng vốn tín dụng cho kinh doanh:
. theo hình thành tài sản trong kinh doanh: vốn cố định, vốn lưu động
. theo công cụ phát ra khi vay mượn: tài sản (tín dụng th mua); hàng
hóa (tín dụng thương mại), tiền tệ (tín dụng ngân hàng)
. theo mục tiêu sử dụng: tín dụng xuất khẩu, tín dụng thanh toán…
. ...
+ Sử dụng cho tiêu dùng
Ý nghĩa: đánh giá tổng hợp về cơng cụ tín dụng theo các mục tiêu quản lý
c/ Nội dung cơ bản của hình thức tín dụng phân theo chủ thể chính
gợi ý sv thực hiện lấp đầy các ô của ma trận so sánh
Tiêu thức phân biệt

Tín dụng ngân hàng

Tín dụng thương mại

Tín dụng nhà nước

Chủ thể chính

Ngân hàng thương mại

Doanh nghiệp sản xuất

Nhà nước
chính)

Công cụ chủ yếu

Kỳ phiếu NH (tiền
ngân hàng)

Thương phiếu

Trái phiếu, tín phiếu
kho bạc

Đối tượng phát ra khi Tiền tệ – Tiền tệ
cho vay và trả nợ

Hàng hóa – Tiền tệ

Tiền tệ/vàng – Tiền tê
̣/vàng

Mục tiêu

Kinh doanh

Kinh doanh

Bù đắp

NSNN

Tính chất kỳ hạn

Ngắn/trung/dài hạn

Ngắn hạn

Ngắn/trung/dài hạn

Không cao

Cao

Tinh
chất
nghiệp

chuyên Cao

(Bộ

thâm

Tài

hụt

9

Quy mơ

Lớn/trung bình/nhỏ

Nhỏ

Lớn

…

phân tích trở lại
Từ đây nhắc lại tính chất của các công cụ trong khối tiền tệ (chương 1) lưu ý doanh
nghiệp sản xuất cũng trở thành tác nhân cung tiền trong MS, từ đó gợi ý đến tính chất
các cơng cụ trong chính sách tiền tệ liên quan đến cung cầu và lạm phát (c4)
3.2.2.2 Lãi suất tín dụng – các biểu hiện cơ bản trong kinh tế
a/ Biểu hiện lãi suất có thể so sánh – lãi suất hiệu dụng
- Quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa (nominal interest rate) và lãi suất hiệu dụng
(effective interest rate)



r 


m

- Công thức quan hệ re = 1 + n ÷ − 1
m
Trong đó rn là lãi suất danh nghĩa tính %/năm; r e là lãi suất hiệu dụng; m là kỳ

tính lãi trong năm.
Có thể giải thích cơng thức để SV hiểu cách tính
  r 
P0 1 +  n ÷
P −P
 m 
re = n 0 = 
P0
P0

m.n

− P0

m

 r 
= 1 + n  − 1
 m

(chú ý: cơng thức trên có số năm n =1, khi n khác 1 thì sẽ có số mũ khác m).
Trong các công bố lãi suất của ngân hàng, người ta thường công bố r n là tỷ lệ %
tính theo năm, cịn gọi là APR (annual percentage rate), từ APR để tính lãi suất hiệu
dụng theo kỳ m trong năm.
b/ Biểu hiện lãi suất trong đánh giá kinh tế - lãi suất hoàn vốn (yield to maturity)
- Bốn cơng cụ tín dụng cơ bản trong nền kinh tế: simple loan/fixed-payment
loan/coupon bond/discount bond).
- Lãi suất hoàn vốn của 4 công cụ tín dụng cơ bản – nêu công thức
- Ý nghĩa lãi suất hoàn vốn trong đánh giá kinh tế - đánh giá đầu tư/định giá
chứng khoán/trả nợ tiền vay.

c/ Biểu hiện lãi suất trong giao dịch – lãi suất công bố của ngân hàng thương mại
- Biểu hiện trong thông báo huy động
Lấy các nội dung như phần bài tập đang thi cho sinh viên tại chức. Chú ý các quan hệ
giữa trả trước – trả sau, lãi suất quy đổi năm sang tháng, quý,…
- Biểu hiện lãi suất trong cách trả nợ
Liên quan đến các hình thức cho vay và trả nợ trong thực tế, liên hệ hoặc nghe nêu
10


tên các cách trả nợ để thiết lập công thức tính lãi suất
- Biểu hiện phức tạp
Lãi suất bậc thang
Phần này lấy các thông báo của NHTM để liên hệ
Lãi suất thả nổi
Phần này lấy các công cụ ở Việt Nam đã có làm ví dụ, hoặc lấy các công cụ của thế
giới tính theo LIBOR hay SIBOR
…
3.3 Phần thực hành
3.3.1 Các hàm tài chính có liên quan đến TVM và lãi suất
giảng dạy giới thiệu các hàm tài chính thông dụng có liên quan như PV, FV, NPV,
IRR, RATE, PMT, NPER...
3.3.2 Các câu hỏi và tham khảo mở rộng
3.3.3 Các bài tập và đáp án
3.3.4 Các gợi ý nghiên cứu học thuật
Gợi ý nghiên cứu: có thể xảy ra sự phá vỡ tạm thời nguyên tắc trên: Tại sao? Minh chứng ở Việt
Nam? Hậu quả? Tính tự do của dịng vốn trong lưu thơng và hiệu quả nền kinh tế?
Khi NHTW thay đổi chính sách tiền tệ  (i) thay đổi nhanh kéo theo (ii) (thường trong vài tuần)
nhưng tác động đến (iii) thường lâu hơn (hàng năm) vì (iii) tác động đến lạm phát và tăng trưởng. Khi
lãi suất tăng  lạm phát giảm vì tổng cầu (aggregate demand) giảm. Tổng cầu gồm a) cầu cá nhân; b)
đầu tư của doanh nghiệp tư; c) xuất khẩu; d) chi tiêu chính phủ. Tuy nhiên ảnh hưởng lãi suất vào c)

và d) không lớn mà chủ yếu vào a) và b). Khi lãi suất tăng  tiết kiệm dân cư tăng nên a) giảm và b)
giảm (vì lãi suất tăng sẽ làm tăng phí đầu tư của doanh nghiệp).
Khi NHTW áp dụng trần tín dụng sẽ làm đường cung dịch chuyển sang bên trái nên lãi suất tăng.
LS

LD

LS

if
i*

Mở rộng tham khảo
L

Các nhân tố làm thay đổi đường cung và đường cầu của trái phiếu và quỹ cho vay
Trần TD

11


12


Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE)
/>Lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE – International Fisher Effect) sử dụng lãi suất để giải thích tại sao tỷ giá hối đối thay đổi theo
thời gian, nhưng nó có liên quan mật thiết với lý thuyết ngang giá sức mua vì lãi suất thường có sự quan hệ mật thiết với tỷ lệ lạm phát.
Do đó, chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia có thể là kết quả chênh lệch trong lạm phát. Bài viết được trích dẫn từ sách Tài Chính
Quốc Tế - ĐH Kinh Tế TP.HCM.
Ta biết rằng nếu có ngang giá lãi suất (IRP) thì tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư từ kinh doanh chênh lệch lãi suất có phịng ngừa khơng

cao hơn tỷ suất sinh lợi trong nước. Theo điều kiện này, 1 cơng ty có tiền mặt ngắn hạn thặng dư có thể vẫn xem xét đầu tư nước
ngoài, nhưng phải sẵn sàng để vị thế ngoại hối mở (không bảo hiểm). Việc chiến lược này có đem đến 1 tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ

13


suất sinh lợi trong nước hay không tùy thuộc vào điều gì xảy ra cho giá trị của đồng tiền đó. Thí dụ, hãy xem 1 cơng ty Mỹ có thể đạt
được lãi suất 10% từ ký thác ớ 1 ngân hàng Mỹ so với 12% từ ký thác ớ 1 ngân hàng Anh.

Ngang giá lãi suất (Interest Rate Parity)
Để đầu tư vào ký thác Anh, đầu tiên công ty Mỹ này phải đổi đồng đôla Mỹ ra đồng bảng Anh. Sau đó, khi ký thác tới hạn, cơng ty sẽ
nhận đồng bảng Anh và hầu như sẽ phải đổi ngược đồng bảng Anh ra đôla Mỹ. Nếu đồng bảng Anh giảm giá đáng kể trong suốt thời
gian công ty Mỹ này giữ ký thác Anh, tỷ suất sinh lợi từ ký thác này sẽ thấp hơn tỷ suất sinh lợi từ ký thác Mỹ. Giả dụ rằng các nhà đầu
tư ở Mỹ dự kiến tỷ lệ lạm phát là 6%/năm và đòi hỏi 1 tỷ suất sinh lợi thực 2%/năm; lãi suất danh nghĩa của tín phiếu kho bạc sẽ là
8%/năm. Nếu các nhà đầu tư ở tất cả mọi quốc gia đều đòi hỏi tỷ suất sinh lợi thực như nhau cho 1 năm, lúc đó chênh lệch trong các
lãi suất danh nghĩa giữa bất kỳ 2 nước nào cũng biểu thị cho chênh lệch lạm phát tương ứng giữa 2 nước đó.
Giả dụ lãi suất danh nghĩa là 8% ở Mỹ và 5% ở Nhật. Nếu các nhà đầu tư ở cả 2 nước này đòi hỏi 1 tỷ suất sinh lợi thực là 2%, lúc đó
chênh lệch lạm phát dự kiến là 3% (6% ở Mỹ - 3% ở Nhật) theo thuyết ngang giá sức mua, đồng Yên Nhật sẽ được dự kiến tăng giá
bằng chênh lệch lạm phát dự kiến là 3%. Nếu tỷ giá hối đoái thay đổi như dự kiến, các nhà đầu tư Nhật cố gắng vốn hóa trên lãi suất
cao hơn ở Mỹ sẽ đạt được 1 tỷ suất sinh lợi tương tự như tỷ suất sinh lợi mà đáng lẽ họ sẽ đạt được ở nước họ. Trong khi lãi suất ở
Mỹ cao hơn 3%, các nhà đầu tư Nhật sẽ mua đồng Yên vào nhiều hơn mức bán đồng Yên ra là 3%.
Để củng cố khái niệm này, giả dụ rằng lãi suất danh nghĩa ở Canada là 13%. Cho rằng các nhà đầu tư ở Canada cũng đòi hỏi 1 tỷ suất
sinh lợi lợi thực là 2%, mức lạm phát dự kiến ở Canada phải là 11%. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, đồng đôla Canada cao hơn
5%). Vì vậy, các nhà đầu tư Mỹ sẽ khơng được lợi từ việc đầu tư ở Canada vì chênh lệch lãi suất 5% sẽ được bù trừ bằng đầu tư vào
1 đồng tiền khác có giá trị giảm 5% vào cuối kỳ. Các nhà đầu tư Mỹ sẽ kiếm được 8% từ đầu tư Canada, bằng với mức mà họ có thể
đạt được ở Mỹ.
Minh họa hiệu ứng Fisher Quốc tế từ các góc độ khác nhau của nhà đầu tư

Nhà đầu tư tại Đầu tư vào

Chênh lệch
lạm phát dự
kiến (Ih-If)

TSSL cho nhà
% thay đổi tỷ
Lạm phát dự
Lãi suất danh đầu tư sau khi
Tỷ suất sinh
giá dự kiến
kiến trong
nghĩa
có tính điều
lợi thực
(ef)
nước
chỉnh TGHĐ

Nhật

Nhật

5%

5%

3%

2%

8%

5%

3%

2%

Mỹ

3% - 6% =
-3%

Canada

3% - 11% =
-8%
-8%

13%

5%

3%

2%

Nhật

6% - 3% =

3%

5%

8%

6%

2%

8%

8%

6%

2%

-3%

3%

Mỹ
Mỹ

Canada

6% - 11% =
-5%
-5%

13%

8%

6%

2%

Nhật

11% - 3% =
8%
8%

5%

13%

11%

2%

Mỹ

11% - 6% =
5%
5%

8%

13%

11%

2%

13%

13%

11%

2%

Canada

Canada

14


Theo thông tin này, chênh lệch lạm phát dự kiến giữa Canada và Nhậ là 8%. Theo lý thuyết ngang giá sức mua, chênh lệch lạm phát này cho thấy đồng
đôla Canada sẽ giảm giá 8% so với đồng Yên. Vì vậy, ngay cả khi các nhà đầu tư Nhật sẽ kiếm thêm được 1 lãi suất 8% từ 1 đầu tư ở Canada, đôla
Canada sẽ bị giảm giá 8% vào cuối kỳ. Theo các điều kiện này, các nhà đầu tư Nhật sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi 5%, bằng với tỷ suất sinh lợi mà họ sẽ đạt
được từ 1 đầu tư ở Nhật. Các cơ hội đầu tư có thể có này cùng với 1 vài cơ hội khác được tóm tắt trong bảng trên. Lưu ý rằng dù các nhà đầu tư của 1
nước cho sẵn đầu tư ở bất kỳ nơi nào, tỷ suất sinh lợi danh nghĩa dự kiến đều bằng nhau.
Mối liên hệ chính xác giữa chênh lệch lãi suất của 2 nước và thay đổi tỷ giá hối đoái dự kiến theo hiệu ứng Fisher quốc tế có thể được diễn đạt như sau.
Đầu tiên, tỷ suất sinh lợi thực sự cho các nhà đầu tư, đầu tư vào chứng khoán thị trường tiền tệ (như ký thác ngân hàng ngắn hạn) ở nước họ chỉ là lãi suất
của các chứng khốn đó. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi thực sự của các nhà đầu tư vào chứng khoán thị trường tiền tệ nước ngồi tùy thuộc khơng chỉ vào lãi

suất nước ngồi (if) mà cịn vào phần trăm thay đổi trong giá trị của ngoại tệ (ef) của chứng khoán. Cơng thức tính tỷ suất sinh lợi thực sự (đã điều chỉnh
theo tỷ giá hối đối) cịn gọi là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ ký thác ở 1 ngân hàng nước ngồi (hay bất kỳ chứng khốn thị trường tiền tệ nào) là : r = (1 +
if)(1 + ef) – 1
Theo lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước tính trung bình sẽ bằng tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ đầu tư nước ngồi. Tức
là: r=ih
Trong đó r là tỷ suất sinh lợi có hiệu lực từ ký thác nước ngoài và ih là lãi suất ký thác trong nước. Chúng ta có thể xác định mức độ mà đồng ngoại tệ phải
thay đổi để làm cho đầu tư ở cả 2 nước cùng có tỷ suất sinh lợi bằng nhau. Lấy cơng thức tính r và cho r bằng ih ta có:
r = (1 + ih)(1 + ef) – 1 = ih
Bây giờ ta đi tìm ef : (1 + if)(1 + ef) = (1 + ih)
(1 + ef) = (1 + ih) / (1 + if) => ef = (1 + if)/(1 + if) - 1
Như được chứng minh ở đây, lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế khẳng định rằng khi ih > if ; ef sẽ dương. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá khi lãi suất nước
ngoài thấp hơn lãi suất trong nước. Sự tăng giá này sẽ cải thiện tỷ suất sinh lợi từ nước ngoài cho các nhà đầu tư trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ
chứng khốn nước ngồi tương tự với tỷ suất sinh lợi từ chứng khoán trong nước. Ngược lại, khi ih < if ; ef sẽ âm. Tức là, đồng ngoại tệ sẽ giảm giá khi lãi
suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước. Sự giảm giá này sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi từ chứng khốn nước ngồi dưới góc nhìn của các nhà đầu tư
trong nước, làm cho tỷ suất sinh lợi từ chứng khốn nước ngồi khơng cao hơn tỷ suất sinh lợi từ chứng khốn trong nước.
Ví dụ cho ký thác ngân hàng trong nước thời hạn 1 năm là 11% và lãi suất ký thác ngân hàng nước ngoài kỳ hạn 1 năm là 12%. Để tỷ suất sinh lợi thực của
2 đầu tư này bằng nhau từ góc nhìn của các nhà đầu tư trong nước, đồng ngoại tệ sẽ phải thay đổi trong thời kỳ đầu tư theo tỷ lệ phần trăm sau đây:

Có nghĩa là đồng ngoại tệ của ký thác nước ngoài sẽ cần giảm giá 0,89% để làm cho tỷ suất sinh lợi thực từ ký thác nước ngoài bằng 11% từ góc nhìn của
các nhà đầu tư trong nước. Điều này sẽ làm cho tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngoài bằng với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước. Một công thức đơn
giản hóa nhưng khơng chính xác bằng hiệu ứng Fisher quốc tế là: ef = ih – if. Tức là, phần trăm thay đổi tỷ giá hối đoái trong thời kỳ đầu tư sẽ bằng chênh
lệch lãi suất giữa 2 nước. Thí dụ, nếu lãi suất cho ký thác 6 tháng của Anh cao hơn của Mỹ 2%, đồng bảng Anh sẽ giảm giá khoảng 2% qua 6 tháng theo
hiệu ứng Fisher quốc tế. Nếu điều này xảy ra, các nhà đầu tư Mỹ sẽ thu được tỷ suất sinh lợi từ ký thác Anh bằng với tỷ suất sinh lợi từ ký thác Mỹ. Như
vậy, đầu tư nước ngoài sẽ khơng có lợi dù ngay cả khi đầu tư nước ngồi có 1 mức lãi suất cao hơn đầu tư trong nước.
Phân tích bằng đồ thị hiệu ứng Fisher quốc tế

Hình trên trình bày 1 tập hợp các điểm phù hợp với luận cứ đằng sau lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế. Thí dụ, điểm E phản ánh 1 trường hợp mà lãi suất
nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước 3%. Tuy nhiên, đồng ngoại tệ đã giảm giá 3% để bù trừ lợi thế lãi suất của nó. Như vậy, 1 nhà đầu tư khi mở 1 ký
thác ở nước ngồi sẽ có thể đạt được 1 tỷ suất sinh lợi tương tự với tỷ suất sinh lợi có thể đạt được trong nước. Điểm F biểu thị cho lãi suất trong nước cao
hơn lãi suất nước ngoài 2%. Nếu các nhà đầu tư trong nước mở 1 ký thác nước ngoài, họ ở vị thế bất lợi về lãi suất nước ngoài. Tuy nhiên, theo lý thuyết

hiệu ứng Fisher quốc tế, đồng ngoại tệ này sẽ tăng giá 2% để bù trừ bất lợi lãi suất.

15


Điểm F trong hình trên cũng có thể minh họa hiệu ứng Fisher quốc tế từ góc nhìn của 1 nhà đầu tư nước ngoài. Lãi suất trong nước sẽ có vẻ hấp dẫn với
nhà đầu tư nước ngồi. Tuy nhiên, theo lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế, đồng ngoại tệ sẽ tăng giá 2%, mà đối với nhà đầu tư nước ngồi, việc này có
nghĩa đầu tư trong nước sẽ giảm giá để bù trừ lợi thế lãi suất. Tất cả các điểm dọc theo đường hiệu ứng Fisher quốc tế trong hình trên phản ánh điều chỉnh
tỷ giá hối đoái để bù trừ chênh lệch trong lãi suất. Điều này có nghĩa 1 nhà đầu tư cuối cùng sẽ đạt được cùng 1 tỷ suất sinh lợi (đã điều chỉnh theo các biến
động tỷ giá hối đoái) bất kỳ đầu tư trong nước hay đầu tư ở nước ngồi.
Nói chính xác hơn, lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế không cho rằng mối liên hệ này sẽ hiện diện qua mỗi thời kỳ. Điểm chính của lý thuyết hiệu ứng Fisher
quốc tế không cho rằng mối liên hệ này sẽ hiện diện qua mỗi thời kỳ. Điểm chính của hiệu ứng Fisher quốc tế là nếu 1 cơng ty đầu tư định kỳ ở nước ngồi
để đạt lợi thế lãi suất nước ngoài cao hơn, sẽ đạt được 1 tỷ suất sinh lợi, tính bình qn, tương tự với tỷ suất sinh lợi đạt được khi công ty này ký thác trong
nước định kỳ.
Các điểm bên dưới đường hiệu ứng Fisher quốc tế thường phản ánh tỷ suất sinh lợi từ ký thác nước ngoài cao hơn. Thí dụ điểm G trong hình trên biểu thị
lãi suất nước ngoài cao hơn lãi suất trong nước 3%. Ngoài ra, đồng ngoại tệ tăng giá 2%. Sự kết hợp lãi suất nước ngoài cao hơn với tăng giá đồng ngoại
tệ sẽ làm tỷ suất sinh lợi nước ngoài cao hơn tỷ suất sinh lợi có thể có trong nước. Nếu các dữ liệu thực tế được tập hợp va ghi lại, và hầu hết các điểm đều
nằm bên dưới đường hiệu ứng Fisher quốc tế, điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư trong nước có thể liên tục gia tăng thu nhập từ đầu tư bằng cách mở
ký thác ngân hàng ở nước ngoài. Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế. Các điểm nằm phía trên đường hiệu ứng Fisher quốc tế thường
phản ánh tỷ suất sinh lợi từ ký thác nước ngồi thấp hơn tỷ suất sinh lợi có thể thu được trong nước. Thí dụ, điểm H phản ánh lãi suất nước ngoài cao hơn
lãi suất trong nước 3%. Tuy nhiên, điểm H cũng cho thấy rằng tỷ giá hối đoái của đồng ngoại tệ giảm giá 5% để bù trừ nhiều hơn lợi thế lãi suất. Một thí dụ
khác, điểm J biểu thị 1 trường hợp mà 1 nhà đầu tư trong nước bị 2 trở ngại do đầu tư vào 1 ký thác nước ngoài. Thứ nhất, lãi suất nước ngoài thấp hơn lãi
suất trong nước. Thứ hai, đồng ngoại tệ giảm giá trong suốt thời gian cầm giữ ký thác nước ngoài. Nếu các dữ liệu thực tế được tập hợp và ghi trên đồ thị,
đa số các điểm đều nằm phía trên đường hiệu ứng Fisher quốc tế. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư trong nước liên tục đạt được tỷ suất sinh lợi từ đầu
tư nước ngoài thấp hơn từ đầu tư trong nước. Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế.
Hình trên là 1 thí dụ về 1 tập hợp các điểm có xu hướng hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế. Chúng cho thấy là tỷ suất sinh lợi từ đầu tư nước ngồi
ngắn hạn tính trung bình bằng với tỷ suất sinh lợi có thể đạt được trong nước. Lưu ý rằng mỗi điểm riêng rẽ phản ánh 1 thay đổi trong tỷ giá hối đối khơng
bù trừ chính xác chênh lệch lãi suất. Trong vài trường hợp, thay đổi tỷ giá hối đối khơng bù trừ chênh lệch lãi suất. Nói chung, các kết quả bù trừ nhau để
chênh lệch lãi suất tính trung bình được bù trừ bởi các thay đổi trong tỷ giá hối đoái. Như vậy, đầu tư nước ngồi tạo ra tỷ suất sinh lợi tính bình quân bằng
với tỷ suất sinh lợi từ đầu tư trong nước.

Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng khơng?
Do hiệu ứng Fisher quốc tế căn cứ trên ngang giá sức mua, nó cũng khơng ln ln đúng. Do ngồi lạm phát nó cịn có những yếu tố khác ảnh hưởng đến
tỷ giá hối đoái, cho nên tỷ giá hối đoái không điều chỉnh theo chênh lệch lạm phát.
Giả dụ 1 lãi suất danh nghĩa ở 1 nước ngoài cao hơn lãi suất Mỹ 3% do lạm phát dự kiến ở nước đó cao hơn lạm phát dự kiến ở Mỹ 3%. Ngay cả nếu các
lãi suất danh nghĩa này phản ánh chính xác các dự kiến về lạm phát, thì ngồi chênh lệch lạm phát ra, tỷ giá hối đối của đồng ngoại tệ sẽ phản ứng với cả
các yếu tố khác. Nếu các yếu tố khác này tạo áp lực tăng đối với giá trị đồng ngoại tệ, chúng sẽ bù trừ áp lực giảm do chênh lệch lạm phát. Kết quả, đầu tư
nước ngoài sẽ đạt tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư Mỹ cao hơn đầu tư trong nước.
Hiệu ứng Fisher quốc tế có đúng trong thực tế hay không tùy vào thời kỳ cụ thể mà ta xem xét. Từ 1974 đến 1977, lãi suất Mỹ thường thấp hơn lãi suất
nước ngoài. Như lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, các đồng ngoại tệ này giảm giá trong suốt thời kỳ này. Từ 1978 - 1979, lãi suất Mỹ thường cao
hơn lãi suất nước ngoài, và đồng ngoại tệ tăng giá trong suốt thời kỳ này (nó hỗ trợ cho hiệu ứng Fisher quốc tế). Tuy nhiên, trong thời kỳ từ 1980 – 1984,
các đồng ngoại tệ liên tục giảm giá thấp hơn nhiều so với mức mà lý thuyết này dự báo. Thêm nữa, trong thời kỳ 1985 – 1987, các đồng ngoại tệ tăng giá ở
mức cao hơn nhiều so với chênh lệch lãi suất. Trong khi lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế có thể đúng trong một vài khung thời gian, có bằng chứng rằng
nó khơng ln ln đúng.
Nếu lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế đúng, 1 chiến lược vay tiền ở 1 quốc gia và đầu tư nguồn vốn này vào 1 quốc gia khác sẽ khơng cho 1 thu nhập trung
bình dương. Lý do là các tỷ giá hối đoái sẽ điều chỉnh để bù trừ chênh lệch lãi suất trung bình. Cuộc nghiên cứu của Madura và Nosari đã mô phỏng 1 chiến
lược đầu cơ theo đó đồng tiền có lãi suất niêm yết thấp nhất được 1 nhà đầu cơ Mỹ vay và thanh toán tiền vay. Chiến lược này được tiếp tục định kỳ qua
thời gian. Nếu hiệu ứng Fisher quốc tế đúng cho các thời kỳ này, mức chênh lệch tính trung bình sẽ bằng 0 (khơng tính chi phí giao dịch). Xu hướng của
các mức chênh lệch trong suốt các thời kỳ khác nhau được trình bày trong đồ thị ở trên cho thấy thì các mức chênh lệch dương.
Quá trình trình bày ở đây được tái lập từ góc nhìn của các nhà đầu tư đầu cơ ở 7 nước lớn. Khơng kể từ góc nhìn nào, mức chênh lệch được tìm thấy trung
bình đều lớn hơn 0 rất đáng kể. Các kết quả này bác bỏ lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế.
Một cuộc nghiên cứu liên hệ của Thomas đã kiểm định lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế bằng cách xem xét các kết quả của : (1) các hợp đồng kỳ hạn mua
các đồng tiền với lãi suất cao có chiết khấu (so với giá giao ngay) và (2) các hợp đồng kỳ hạn bán các đồng tiền với lãi suất thấp có phần bù.
Nếu các đồng tiền có lãi suất cao giảm giá và các đồng tiền lãi suất thấp tăng giá ở mức độ như lý thuyết hiệu ứng Fisher quốc tế dự báo, chiến lược mô tả
ở đây sẽ không phát sinh tỷ suất sinh lợi đáng kể. Tuy nhiên 123 (57%) trong số 216 giao dịch do chiến lược này tạo nên có lợi nhuận. Ngồi ra, mức tỷ
suất sinh lợi trung bình cao hơn mức lỗ trung bình. Tỷ suất sinh lợi trung bình 77%/năm. Cuộc nghiên cứu này cho thấy rằng hiệu ứng Fisher quốc tế không
đúng – điều này khơng có nghĩa là tất cả các cơng ty đa quốc gia sẽ ngay lập tức đầu tư tất cả tiền mặt thặng dư vào các đồng tiền lãi suất cao. Có 1 rủi ro
đáng kể trong 1 chiến lược như thế, như được chứng minh bằng các khoản lỗ phát sinh trong một số thời kỳ nghiên cứu.
Ứng dụng hiệu ứng Fisher quốc tế vào cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
Theo hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE), khi các nước Đơng Nam Á có lãi suất cao trong thời kỳ trước cuộc khủng hoảng, thì các nước này khơng thể thu hút
được đầu tư nước ngồi bởi kỳ vọng về tỷ giá. Cụ thể là lãi suất danh nghĩa cao phản ánh lạm phát dự kiến cao và kết quả là đồng tiền sẽ giảm giá (theo

ngang giá sức mua). Nếu các nhà đầu tư nước ngoài sử dụng lý thuyết này, họ sẽ không dự kiến thu lợi từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á vì đồng
tiền mà họ đầu tư vào dự kiến sẽ giảm giá, vì thế sẽ bù trừ vào lợi thế lãi suất cao.
Tuy nhiên, trong thực tế các nhà đầu tư nước ngồi đã nỗ lực tìm kiếm từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á (ít nhất là trước khi xảy ra khủng hoảng).
Điều này cho thấy rằng họ không dự kiến IFE tồn tại vì ngân hàng trung ương của 1 vài nước Đơng Nam Á cố định đồng tiền của các nước này trong 1 dải
băng hẹp, nên họ đã ngăn tỷ giá hối đoái khỏi giảm sút để bù đắp cho chênh lệch lãi suất. Vì thế, IFE khơng thể tồn tại được, và đó là động lực cho các nhà
đầu tư nước ngoài kiếm lời từ lãi suất cao ở các nước Đông Nam Á. Tuy nhiên, chiến lược này đã có tác động bất lợi đối với bất kỳ nhà đầu tư nào muốn
kiếm lời trên lãi suất cao trong cuộc khủng hoảng bởi lẽ nỗ lực duy trì 1 đồng tiền ổn định đã bị các lực của thị trường áp đảo. Kết quả là, lãi suất có hiệu lực
(là lãi suất sau khi đã điều chỉnh theo biến động của tỷ giá) mà các nhà đầu tư nước ngoài nhận được đã bị âm. Về bản chất, sự giảm giá các đồng tiền này
đã phá hủy lãi suất cao từ đầu tư đến nỗi mà cuối cùng các nhà đầu tư nhận được ít hơn những gì họ đầu tư lúc ban đầu.
So sánh lý thuyết ngang giá lãi suất (IRP), ngang giá sức mua (PPP) và hiệu ứng Fisher quốc tế (IFE)

Lý thuyết

Các biến số chính của lý Tóm tắt lý thuyết

16


thuyết

Ngang giá lãi
suất (IRP)

Tỷ giá kỳ hạn của 1 đồng tiền so với 1 đồng tiền
khác sẽ chứa 1 phần bù (hay chiết khấu) được xác
Phần bù
Chênh lệch định bởi chênh lệch trong lãi suất giữa 2 quốc gia.
(hay chiết
lãi suất
Kết quả, kinh doanh chênh lệch lãi suất có phịng

khấu) kỳ hạn
ngừa sẽ thu được 1 tỷ suất sinh lợi không cao hơn tỷ
suất sinh lợi trong nước.

Ngang giá sức
mua (PPP)

Tỷ giá giao ngay của 1 đồng tiền so với 1 đồng tiền
Phần trăm
Chênh lệch khác sẽ thay đổi để đáp ứng chênh lệch trong tỷ lệ
thay đổi
tỷ lệ lạm lạm phát giữa 2 nước. Kết quả, sức mua của người
trong tỷ giá
phát
tiêu dùng khi mua hàng hóa ở nước họ sẽ tương tự
giao ngay
với sức mua khi nhập hàng hóa từ nước ngồi.

Tỷ giá giao ngay của 1 đồng tiền so với 1 đồng tiền
khác sẽ thay đổi theo sai biệt trong lãi suất giữa 2
Phần trăm
nước. Kết quả, tỷ suất sinh lợi từ kinh doanh chênh
Hiệu ứng Fisher thay đổi
Chênh lệch
lệch khơng phịng ngừa trên thị trường tiền tệ nước
quốc tế (IFE) trong tỷ giá lãi suất
ngồi tính bình qn sẽ khơng cao hơn tỷ suất sinh
giao ngay
lợi trên thị trường tiền tệ nội địa từ góc nhìn của các
nhà đầu tư trong nước.

Tài liệu tham khảo: Sách TCQT (Đại Học Kinh Tế TP.HCM) / International Finance (Maurice D)

Lưu ý tốn học cho cơng thức Fisher
Do lãi suất và lạm phát thường sử dụng tỷ lệ % nên cơng thức Fisher có thể biểu thị ở
dạng xấp xỉ tuyến tính
(1 + in ) = (1 + ir )(1 + pe ) ⇔ ir =

1 + in
−1
1 + pe

(1 + in ) = (1 + ir )(1 + pe ) = 1 + ir + pe + ir × pe
in ≈ ir + pe

Hai xấp xỉ khi loại bỏ hạng tử bậc cao trong toán học
(1 + x)(1 + y ) = 1 + x + y + xy
1
= 1 − x + x 2 − x3 + ...
1+ x

≈1+ x + y
≈ 1− x

17