Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán - kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
o0o





NGUYỄN THẾ VƯƠNG





MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM



KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Nha Trang, tháng 06 năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
o0o





NGUYỄN THẾ VƯƠNG





MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM



KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG





CÁN BỘ HƯỚNG DẪN:
ThS. CHU THỊ LÊ DUNG






Nha Trang, tháng 06 năm 2014
ii

LỜI CẢM ƠN
ắc đến cô Chu Thị
ộ môn Tài chính, Khoa Kế -

Và với lòng biết ơn sâu sắ
ế -
hết tri thức và tâm huyết tận tình dạy bả
ời gian được học dưới mái
trường Đại học Nha Trang đã giúp em trang bị một lượng kiến thức vô cùng quý giá,
không chỉ trong chuyên ngành em được học mà cả kiến thức xã hội nói chung và kiến
thức kinh tế nói riêng.
Con xin gửi lời biết ơn sâu sắc tới bố mẹ, các chị và em đã luôn yêu thương,
động viên con, là động lực cho con hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này.

Vương xin cảm ơn những người bạ
ảm ơn những người bạn đã giúp đỡ Vương trong quá trình làm
luận văn tốt nghiệp này.


Kính chúc các thầy cô luôn dồi dào sức khỏe, hạnh phúc và thành đạt !.

Sinh viên

Nguyễn Thế Vương
iii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, được trích dẫn và có tính kế
thừa, phát triển từ các tài liệu, tạp chí, các công trình nghiên cứu đã được công bố. Các
giải pháp được nêu trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong bài.

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Thế Vương


iv

MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CẢM ƠN ii
LỜI CAM ĐOAN iii
MỤC LỤC iv

DANH MỤC CÁC BẢNG ix
DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ xi
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT xii
PHẦN MỞ ĐẦU 1
1. Lý do chọn đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Câu hỏi nghiên cứu 3
4. Phương pháp nghiên cứu 3
5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 4
6. Nội dung nghiên cứu 4
CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM . 6
1.1. TỔNG QUAN 6
1.1.1. Thị trường chứng khoán 6
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán 6
1.1.1.2. Khái niệm thị trường chứng khoán 6
1.1.1.3. Chức năng của thị trường chứng khoán 6
1.1.1.4. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán 8
1.1.1.5. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán 9
1.1.2. Vai trò của thị trường chứng khoán với tăng trưởng và phát triển kinh tế 10
v

1.1.3. Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường
chứng khoán 11
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 14
1.2.1. Tác động của các biến kinh tế thực lên thị trường chứng khoán 14
1.2.1.1. Ảnh hưởng của sản lượng công nghiệp lên thị trường chứng khoán 14
1.2.1.2. Cán cân thương mại và sự ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán 15
1.2.2. Ảnh hưởng của nhân tố tiền tệ lên thị trường chứng khoán 16
1.2.2.1. Cung tiền 16
1.2.2.2. Lạm phát 17

1.2.2.3. Lãi suất 19
1.2.3. Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác với thị trường
chứng khoán 20
1.2.3.1. Giá dầu 20
1.2.3.2. Giá vàng 22
1.2.3.3. Tỷ giá 23
1.2.3.4. Mối tương tác qua lại giữa các thị trường chứng khoán với nhau 26
1.2.4. Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 27
CHƢƠNG 2 : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29
2.1. CHUỐI SỐ LIỆU 29
2.2. CÁCH THỨC CHỌN BIẾN 31
2.3. CÁC PHẦN MỀM ĐƢỢC SỬ DỤNG 32
2.4. CÁC TIỀN PHÂN TÍCH – KIỂM ĐỊNH 33
2.4.1. Phân tích mô tả ( thống kê mô tả các biến ) 33
2.4.2. Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu 33
2.4.3. Kiểm định đồng liên kết 34
2.5. CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY ĐƢỢC SỬ DỤNG 35
2.5.1. Mô hình hồi quy đơn biến 35
2.5.2. Mô hình hồi quy đa biến OLS 36
vi

2.5.3. Mô hình ARCH/ GARCH 37
2.5.4. Mô hình VAR/ VECM 39
CHƢƠNG 3 : TỔNG QUAN TTCK VIỆT NAM VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42
3.1. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
42
3.2. CÁC TIỀN PHÂN TÍCH – KIỂM ĐỊNH 46
3.2.1. Thống kê mô tả các biến 46
3.2.2. Kiểm định tính dừng 47
3.2.3. Kiểm định tính đồng liên kết 49

3.3. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI QUY ĐƠN BIẾN 51
3.3.1. Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN 51
3.3.2. Cán cân thương mại và ảnh hưởng đến TTCK VN 53
3.3.3. Tác động của lạm phát lên VN- Index 57
3.3.4. Mỗi quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN 60
3.3.5. Lãi suất và tác động của nó lên TTCK VN 63
3.3.6. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN 66
3.3.7. Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN 69
3.3.8. VN- Index và thay đổi trong tỷ giá 73
3.3.9. Chỉ số DowJones và chỉ số VN- Index 77
3.4. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK Ở VIỆT NAM THÔNG QUA MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN OLS 80
3.4.1. Ma trận hệ số tương quan 80
3.4.2. Kết quả ước lượng 82
3.4.3. Kết luận từ mô hình 88
3.5. PHÂN TÍCH SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA VN- INDEX BẰNG MÔ HÌNH
ARCH/ GARCH 89
3.5.1. Lựa chọn mô hình 89
vii

3.5.2. Kiểm định biến động của VN- Index với mô hình GARCH 89
3.5.3. Kết luận từ mô hình 93
3.6. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK THÔNG QUA MÔ HÌNH VAR/ VECM 94
3.6.1. Lựa chọn mô hình 94
3.6.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu và kết quả ước lượng mô hình 94
3.6.3. Kiểm định tính đúng đắn của mô hình : 102
3.6.4. Kết luận từ mô hình 102
3.6.5. Hàm phân rã phương sai 105

CHƢƠNG 4 : KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 107
4.1. TÓM TẮT CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 107
4.2. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 108
4.2.1. Một số kiến nghị với việc điều hành- quản lý kinh tế vĩ mô 108
4.2.1.1. Với việc quản lý kinh tế nói chung 108
4.2.1.2. Đối với chính sách tiền tệ 109
4.2.1.3. Đối với tỷ giá hối đoái 110
4.2.1.4. Đối với việc quản lý thị trường chứng khoán 111
4.2.1.5. Đối với sự hội nhập sâu rộng vào TTCK thế giới 111
4.2.2. Một số kiến nghị đối với các nhà đầu tư 112
4.3. HẠN CHẾ CỦA KHÓA LUẬN VÀ HƢỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI
113
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 115


viii

PHỤ LỤC
Phụ lục 1 : Giới thiệu mô hình ARCH và GARCH 118
Phụ lục 2 : Giới thiệu mô hình VAR và VECM 124
Phụ lục 3 : Kết quả kiểm định tính dừng của các biến kinh tế vĩ mô và
VN- Index 130
Phụ lục 4 : Kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 của các biến
không dừng I(0) 149
Phụ lục 5 : Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa LnVNI và chín biến
kinh tế vĩ mô 155
Phụ lục 6 : Kiểm định tính dừng của các phần dư từ mô hình hồi quy đơn biến . 172
Phụ lục 7 : Kết quả hậu kiểm định mô hình hồi quy đa biến OLS 175
Phụ lục 8 : Phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với VN- Index qua
mô hình VECM 183

Phụ lục 9 : Cơ sở dữ liệu của các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 207


ix

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1 : Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 28
Bảng 2.1 : Tóm tắt các biến trong mô hình 30
Bảng 2.2 : Cách thức chọn số liệu các biến 31
Bảng 3.1: Hoạt động tại 2 Sàn HN và TpHCM từ 12/2005-6/2013 44
Bảng 3.2 : Thống kê mô tả chỉ số giá chứng khoán Vn- Index và
các biến kinh tế vĩ mô 46
Bảng 3.3 : kết quả kiểm định tính dừng của VN- Index và các biến kinh tế vĩ mô 48
Bảng 3.4 : kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 49
Bảng 3.5 : Kết quả kiểm định tính đồng liên kết 49
Bảng 3.6 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnIP 53
Bảng 3.7 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnXNK 56
Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnCPI 59
Bảng 3.9 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnMS2 62
Bảng 3.10 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và R 65
Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnOP 68
Bảng 3.12 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnVANG 71
Bảng 3.13 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnEX 75
Bảng 3.14 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnDJ 79
x

Bảng 3.15 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 81
Bảng 3.16 : Kết quả hồi quy với 9 biến vĩ mô (Mô hình 1) 82
Bảng 3.17 : Kết quả hồi quy đa biến với các biến được chọn (Mô hình 2) 83
Bảng 3.18 : Kết quả kiểm định Wald 84

Bảng 3.19 : Kết quả hồi quy đa biến với các biến được chọn (Mô hình 3) 85
Bảng 3.20: Kết quả hồi quy mô hình đa biến có thêm biến trễ LnVNI(-1)
(Mô hình 4) 86
Bảng 3.21: Kết quả hồi quy mô hình 5 87
Bảng 3.22 : Kết quả mô hình hồi quy đa biến OLS (mô hình 6) 90
Bảng 3.23 : Kết quả kiểm định ARCH test cho mô hình hồi quy đa biến OLS
(mô hình 6) 91
Bảng 3.24 : Kết quả mô hình GARCH(1,1) 92
Bảng 3.25: kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu 95
Bảng 3.26 : Kết quả ước lượng mô hình VECM 96
Bảng 3.27: Kết quả hàm phân rã phương sai với biến phụ thuộc LnVNI 105
xi

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ
Hình 3.1: Biều đồ Vn-Index từ 28/7/2000 đến 19/7/2013 43
Hình 3.2 : Sự biến động của VN- Index và sản lượng công nghiệp 52
Hình 3.3: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnIP 52
Hình 3.4: Tình hình cán cân thương mại của Việt Nam từ năm 2004 – 2013 54
Hình 3.5 : Sự biến động của VN- Index và cán cân thương mại 55
Hình 3.6: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnXNK 56
Hình 3.7: Sự biến động của VN- Index và CPI 58
Hình 3.8 : Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnCPI 59
Hình 3.9: Biến động của VN- Index và mức cung tiền M2 61
Hình 3.10: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnMS2 62
Hình 3.11 : Biến động của VN- Index và lãi suất cho vay 64
Hình 3.12: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và R 65
Hình 3.13 : Biến động của VN- Index và giá dầu thế giới 67
Hình 3.14: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnOP 68
Hình 3.15 : Biến động của VN- Index và giá vàng trong nước 70
Hình 3.16: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnVANG 71

Hình 3.17 : Biến động tỷ giá USD/VND từ năm 2009- 2011 74
Hình 3.18 : Biến động của VN- Index và chỉ số giá USD 74
Hình 3.19: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnEX 75
Hình 3.20 : Biến động của VN- Index và chỉ số Dowjones 78
Hình 3.21 : Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnDJ 79
xii

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Giải thích
ARCH
Autoregressive Conditional Heteroskedasticity : mô hình ARCH
CPI
Consume Price Index : chỉ số giá tiêu dùng
DN
Doanh nghiệp
GARCH
Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity : mô
hình GARCH
NĐT
Nhà đầu tư
NHNN
Ngân hàng Nhà nước
OLS
Ordinary Least Square : Phương pháp bình phương bé nhất
TTCK
Thị trường chứng khoán
VAR
Vector Autoregressive Models : Mô hình hồi quy theo vector

VECM
Vector Error Corection Models : Mô hình vector hiệu chỉnh sai số


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền
kinh tế các nước trên thế giới, được biết đến như là một trung gian tài chính quan trọng
trong nền kinh tế quốc gia, cũng như là một kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư.
Tuy nhiên, thị trường chứng khoán lại rất biến động hay nói cách khác là rất rủi ro.
Ở Việt Nam trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm
sau luôn cao hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200
lên đến hơn 1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng. Tuy nhiên đến năm
2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra khiến chỉ số Vn-Index đã sụt giảm hơn
60% so với thời điểm cuối năm 2007 chỉ trong hơn 6 tháng đầu năm 2008. Cùng trong
năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới là 19.9%, VN-
Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến 63%).
Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải đón
nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu. Thị trường chứng khoán Việt Nam
củng đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ số Vn-Index mất 8,03 điểm, tương
đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm, sau khi ngân hàng nhà nước công bố thông tin
về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% rộng rãi trên báo chí vào sáng 18-8-2010. Khi
đó, sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng
tăng giá chỉ có 29 mã. Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB,
SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy. Câu hỏi được đặc ra là liệu những sự kiện
này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó? Tuy nhiên các hiện
tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực tế. Do đó, khó có
thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, vì vậy, để có thể tiên liệu cũng như để đưa ra các

2

giải pháp ứng phó với những biến động của thị trường chứng khoán là điều cần thiết và
cấp bách.
Cùng với đó, trong nghiên cứu của Lukas Mankhoff (2010), tác giả cho thấy rằng
100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng
hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật ( khoảng 30%) và
phân tích dòng tiền ( dưới 10%), và khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn
lớn hơn nhiều. Điều này cho thấy phân tích cơ bản vĩ mô mang trong nó ý nghĩa kinh tế
cao đối với các quyết định đầu tư.
Từ những lý do trên ta có thể thấy việc nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế
vĩ mô đến thị trường chứng khoán là rất thiết thực và hữu ích.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Thông qua kiểm định trong thực tế với số liệu thống kê hàng tháng, đưa ra được
con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế vĩ mô lên thị
trường chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong
chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v…. Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm
rõ vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên
cơ sở kết quả phân tích, bài nghiên cứu sẽ đề xuất các ý kiến mới, hữu ích cho việc xây
dựng và hoàn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô, cùng với đó là
có thể góp phần đưa ra một số giải pháp ứng phó đối với sự biến động của thị trường
chứng khoán Việt Nam cho các nhà đầu tư.
Cụ thể, đề tài sẽ nhắm đến các mục tiêu sau :
 Xác định và kiểm định sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt
Nam
 Đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt Nam
3

 Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, đưa ra một số kiến nghị về việc điều hành
và quản lý kinh tế vĩ mô nhằm phát triển TTCK, để từ đó đưa TTCK góp

phần vào sự tăng trưởng và phát triển kinh tế. Cùng với đó là một số giải
pháp về phía các nhà đầu tư nhằm đối phó với sự biến động của thị trường
chứng khoán.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây :
 Đâu là các nhân tố vĩ mô thực sự tác động đến TTCK Việt Nam ?
 Mức tác động của các nhân tố vĩ mô đó là như thế nào ?
 Với các kết quả thực nghiệm thu được, đề tài sẽ rút ra được các kiến nghị
như thế nào cho sự phát triển của TTCK và về phía các nhà đầu tư ?
4. Phương pháp nghiên cứu
- Thu thập, lọc số liệu với các phần mềm Excel.
- Sử dụng phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa các biến số
kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam thông qua các mô hình hồi quy tuyến tính đơn
biến, đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và mô hình VAR/VECM bằng
phần mềm Eviews.
- Các số liệu sử dụng được thu thập thông qua các tổ chức sau :
Tổng cục thống kê : www.gso.gov.vn
Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế
(IFS- IMF):
www.cophieu68.com
Cục quản lý thông tin năng lượng Hoa Kỳ :www.eia.gov
4

Yahoo Finance ()
5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Về mặt lý luận, đề tài sẽ hệ thống các công trình nghiên cứu về vấn đề các nhân
tố vĩ mô tác động đến TTCK.
Về mặt thực tiễn, đề tài sẽ cho thấy sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK
như thế nào, qua đó làm rõ các học thuyết kinh tế về vấn đề này. Đồng thời với đó, đề
tài sẽ đưa ra một số kiến nghị đối với việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô và đối

với các nhà đầu tư.
6. Nội dung nghiên cứu
Các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế luôn là tâm điểm thu hút cho nhiều
nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó. Đề tài sẽ tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa
các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, . . .
lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau.
Ở Việt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô
thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( tích cực và tiêu cực )
lên tâm lý của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh
tế lượng sẽ giúp cho ta có cái nhìn tổng quan hơn về rủi ro và biến động của VN-
Index, từ đó để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư.
Đề tài dựa trên các kiểm định thực tế, qua việc sử dụng các mô hình hồi quy
tuyến tính đơn biến, mô hình đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và mô hình
VAR/ VECM sẽ đưa ra các nhìn khách quan và tổng quát về tỷ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể, nội dung đề tài sẽ gồm bốn phần sau :
5

 Một là cơ sở lý luận về TTCK và vai trò của TTCK đối với tăng trưởng, phát
triển kinh tế. Cùng với đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan
hệ giữa các nhân tố vĩ mô với TTCK sẽ được trình bày cụ thể.
 Hai là phần phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày một cách chi tiết.
 Ba là phần phân tích thực nghiệm, sẽ được chia thành hai phần nhỏ :
Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phân tích mối quan hệ thông qua giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK thông
qua các mô hình hồi quy từ đơn giản đến phức tạp (bao gồm mô hình hồi
quy đơn biến, mô hình hồi quy đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và
mô hình VAR/ VECM).
 Bốn là kết luận, sẽ trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu cùng một số kiến
nghị về quản lý kinh tế vĩ mô và việc đầu tư trên TTCK. Cuối cùng sẽ là hạn

chế và hướng phát triển của đề tài.


6

CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
1.1. TỔNG QUAN
1.1.1. Thị trường chứng khoán
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán
Theo luật chứng khoán ngày 29/06/2006 :
Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở
hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng khoán được thể hiện
dưới nhiều hình thức như chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các
loại sau đây :
Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ.
Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp
đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán.

1.1.1.2. Khái niệm thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn.
Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua được chứng khoán
lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán
lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp. Như vậy, xét về mặt hình
thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán,
chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán.
1.1.1.3. Chức năng của thị trường chứng khoán
1.1.1.3.1. Tập trung vốn và tài trợ vốn cho các chủ thể có nhu cầu trong
nền kinh tế
7

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi
của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản
xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy
động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế,
phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.
1.1.1.3.2. Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng
TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội
lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất,
thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp
với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.
1.1.1.3.3. Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành
tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một
trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho
thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có
hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao.
1.1.1.3.4. Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp
Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một
cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh
nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh
lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới,
cải tiến sản phẩm.

8

1.1.1.3.5. Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh
tế vĩ mô
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và
chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế

tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền
kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ
quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK,
Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt
ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính
sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát
triển cân đối của nền kinh tế.
1.1.1.4. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán
1.1.1.4.1. Nguyên tắc cạnh tranh
Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về chứng
khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ cấp, các
nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư,
các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của mình. Trên
thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi
nhuận cao nhất, và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá.
1.1.1.4.2. Nguyên tắc công bằng
Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ những qui
định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trong việc gánh chịu các
hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó.

9

1.1.1.4.3. Nguyên tắc công khai
Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xây dựng trên cơ
sở hệ thống công bố thông tin tốt. Theo luật định, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ
phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường xuyên và đột xuất thông qua các
phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các ty chứng khoán và các tổ chức có
liên quan.
1.1.1.4.4. Nguyên tắc trung gian
Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện thông qua

tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư
không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị
trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng
khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với
nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.
1.1.1.4.5. Nguyên tắc tập trung
Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trường OTC
dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản.
1.1.1.5. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán
1.1.1.5.1. Nhà phát hành
Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK dưới hình thức phát
hành các chứng khoán.
1.1.1.5.2. Nhà đầu tư
Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. Gồm có:
10

Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua
bán trên TTCK với mục đích kiếm lời.
Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng
khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới
các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty
tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.
1.1.1.5.3. Các công ty chứng khoán
Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một
hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát
hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh.
1.1.1.5.4. Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng
quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam.
Sở giao dịch chứng khoán là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban hành

những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên Sở phù hợp với
các quy định của luật pháp và UBCK.
Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá
năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điều khoản
đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể.
1.1.2. Vai trò của thị trường chứng khoán với tăng trưởng và phát triển kinh tế
Thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong sự
tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế các nước trên thế giới. Khi nền kinh tế hàng
hóa phát triển đến một mức độ nhất định sẽ cần tới thị trường chứng khoán để hỗ trợ
cho quá trình phát triển của nó.
11

Thị trường chứng khoán như là chiếc cầu nối vô hình nối liền giữa cung và cầu
vốn trong nền kinh tế, tạo sự lành mạnh trong việc thu hút và phân phối vốn trong nền
kinh tế có hiệu quả nhất, góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh
tế.
Bên cạnh đó, với tính thanh khoản cao, ít phí tổn khi chuyển đầu tư vào loại
chứng khoán khác nhau và có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn gửi tiết kiệm,
thị trường chứng khoán ngày càng trở thành kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư,
góp phần truyền dẩn các khoản tiết kiệm vào đầu tư.
Thị trường chứng khoán còn là phương tiện giúp nhà nước thực hiện các chính
sách tiền tệ tài chính của mình thông qua sử dụng trái phiếu nhà nước, góp phần điều
tiết ổn định kinh tế, đảm bảo công bằng an sinh xã hôi.
Có thể nói thị trường chứng khoán như là phong vũ biểu của nền kinh tế, phản
ánh tình trạng của các doanh nghiệp và của nền kinh tế quốc gia.
1.1.3. Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường
chứng khoán
Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, “Lý thuyết thị trường hiệu
quả” (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng
cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các

nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần
phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh
hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra
giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn
phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả
chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng
như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm
12

hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng
khoán là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia.
Lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn
tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên
quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng
khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự
đoán xu hướng TTCK trong tương lai. Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa
ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình
hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa
trên thông tin nội gián, một vấn đề bị cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi
pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu
họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH.
Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng
chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh
lợi tích lũy. Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên
cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả
đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các
cổ phiếu.
Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Stephen A. Ross
(1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết
tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT –Arbitrage Pricing Theory)

để giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường. Lý thuyết APT cho rằng tỉ
suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố: