Lý thuyết Chi phí sử dụng vốn

Nguồn tài trợ và chi phí sử dụng vốn
Th.s Hoàng Sĩ Thính
Bộ môn Tài chính – Khoa Kế toán và
Quản trị kinh doanh
Mục tiêu hướng tới
1. Hiểu các giả định chính, các thuật ngữ chủ yếu và các nguồn tài chính
ứng với các chi phí sử dụng vốn
2. Xác định chi phí của các khoản nợ dài hạn và chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi
3. Tính chi phí vốn cổ phiếu thông thường và chuyển đổi thành chi phí vốn
cổ phiếu thường mới phát hành, và chi phí vốn lợi nhuận giữ lại
4. Tính chi phí vốn bình quân (weighted average cost of capital – WACC)
cho doanh nghiệp
5. Mô tả tiến trình xác định điểm quyết định (break point) và chi phí vốn
biên theo tỷ trọng (weighted marginal cost of capital – WMCC).
6. Giải thích chi phí vốn biên theo tỷ trọng và các sử dụng của nó với các kế
hoạch cơ hội đầu tư (investment opportunities schedule) nhằm ra các
quyết định tài trợ và đầu tư.
1. Tổng quan về chi phí vốn
•
Chi phí vốn là tỷ suất lợi nhuận mà doanh nghiệp phải kiếm
được trên dự án đầu tư nhằm để duy trì giá trị thị trường của
cổ phiếu doanh nghiệp (giá trị doanh nghiệp).
•
Chi phí vốn còn có thể được xem là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu
bởi người cung cấp vốn nhằm để hu hút vốn đầu tư vào
doanh nghiệp.
•
Nếu rủi ro được giữ không đổi, dự án với tỷ suất lợi nhuận cao
hơn chi phí vốn sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp và ngược
lại.
1. Tổng quan về chi phí vốn

Các giải định chủ yếu
•
Rủi ro kinh doanh: rủi ro làm cho doanh nghiệp không thể bù đắp được
những chi phí hoạt động. Các rủi ro này được giả định sẽ không thay đổi.
Có nghĩa là việc chấp nhận một dự án sẽ không ảnh hưởng đến khả năng
bù đắp các chi phí hoạt động.
•
Rủi ro tài chính: rủi ro làm cho doanh nghiệp không thể bù đắp được các
nghĩa vụ tài chính (trả lãi vay, thuê tài chính, cổ tức ưu đãi). Các rủi ro này
được giả định không đổi. Có nghĩa là các dự án được tài trợ trong điều
kiện khả năng bù đắp các chi phí tài trợ là không đổi.
•
Các chi phí vốn được đo lường dựa trên chuẩn chi phí vốn sau thuế (after
tax basis)
1. Tổng quan về chi phí vốn
Thuật ngữ căn bản
•
Chi phí vốn được ước lượng ở một thời điểm nhất định. Nó là
chi phí tương lai trung bình kỳ vọng của các khoản vốn trong
một thời gian dài (the expected average future cost of funds
over the long run) dựa trên những thông tin sẵn có.
•
Trên thực tế, doanh nghiệp sử dụng nhiều nguồn tài trợ (với
chi phí vốn khác nhau) cho một đầu tư. Trong trường hợp đó,
doanh nghiệp sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình theo tỷ
trọng để ra các quyết định về tài trợ đầu tư.
Ví dụ 1:
•
Giả sử doanh nghiệp sử dụng một cấu trúc vốn là 50% vốn vay (chi phí
6%/năm) và 50% vốn chủ sở hữu (chi phí 14%/năm). Doanh nghiệp đang

băn khoăn ra quyết định đầu tư vào hai dự án (độc lập nhau) như sau:
–
Dự án A:
•
Chi phí = $100,000
•
Dòng đời = 20 năm
•
IRR = 7%
–
Dự án B:
•
Chi phí = $100,000
•
Dòng đời = 20 năm
•
IRR = 12%
–
Quyết định với dự án A sẽ thế nào nếu nó chỉ được tài trợ bởi vốn
vay, hoặc được tài trợ bởi cơ cấu vốn (như trên) của doanh nghiệp?
–
Quyết định với dự án B sẽ thế nào nếu nó chỉ được tài trợ bởi vốn chủ
sở hữu, hoặc bỏi cơ cấu vốn (như trên) của doanh nghiệp?
1. Tổng quan về chi phí vốn
Các nguồn vốn cụ thể của doanh nghiệp
Bảng cân đối kế toán
Tài sản
(Assets)
Nợ không phải trả lãi (liabilities not paying
interest)

Nợ trả lãi (Debt – Interest bearing
liabilities)
Vốn chủ sở hữu (Shareholders’ equity)
Vốn cổ phần ưu đãi (Preference share
capital)
Vốn cổ phần thường (Ordinary share
capital)
Lợi nhuận giữ lại (Retained earnings)
Tổng tài sản = tổng nguồn hình thành
Các nguồn
vốn dài
hạn của
doanh
nghiệp
2. Chi phí nợ dài hạn (Long-Term Debt)
Cost of long-term debt (r
i
)
Chi phí sau thuế của vốn vay dài hạn.
•
Thu ròng từ việc đi vay (Net Proceeds)
•
Chi phí nợ vay trước thuế (Before-Tax Cost of
Debt)
•
Chi phí nợ vay sau thuế (After-Tax Cost of
Debt)
C
o
s

t

o
f

C
a
p
i
t
a
l
Thu ròng từ phát hành nợ (Net Proceeds)
Net proceeds
Khoản tiền thực tế nhận được từ phát hành chứng khoán
Chi phí phát hành (Floatation costs)
Tổng chi phí phát hành, bán chứng khoán.
Các chi phí này áp dụng cho tất cả các loại chứng khoán –
nợ, vốn cổ phần ưu đãi, và cổ phần phổ thông.
(1) Chi phí bảo lãnh phát hành –
chi phí trả cho công ty chứng
khoán, ngân hàng do nghiệp vụ
bảo lãnh phát hành
(2) Chi phí quản lý chung – Chi
liên quan đến thủ tục luật pháp
(legal fees), kế toán, in ấn và chi
phí khác
Ví dụ
về thu ròng từ phát hành công cụ nợ
•

Công ty Duchess Limited đang dự định phát hành một lô trái
phiếu (cupon bond) với tổng trị giá là 10 triệu đô la. Trái phiếu
này sẽ có thời hạn 20 năm với trái tức không đổi hàng năm là
9%/năm. Mệnh giá mỗi trái phiếu là 1000 đô la. Vì một số trái
phiếu có cùng mức độ rủi ro có tỷ suất lợi nhuận lớn hơn 9%,
nên công ty dự định sẽ bán trái phiếu với mức giá là 980 đô
la/ trái phiếu nhằm bù đắp lại sự hạn chế của tỷ lệ trái tức
thấp hơn. Các chi phí liên quan đến phát hành là 2% so với
mệnh giá. Hãy tính ra thu ròng từ việc phát hành trên.
Chi phí nợ vay trước thuế (Before-Tax Cost of Debt)
Sử dụng giá tham khảo
(Using Cost Quotations)
Before-tax cost of debt (r
d
) for a bond can be obtained
in 3 ways:
Nếu thu ròng bằng với mệnh
giá, thì chi phí nợ vay cân bằng
với tỷ suất sinh lời của trái
phiếu (cupon interest rate).
A bond with a 10% coupon
interest rate that nets proceeds
equal to the bond’s $1,000 par
value would have a before-tax
cost, r
d
, of 10%.
Phương pháp tính toán chi phí
Tiếp cận này tìm ra chi phí trước
thuế của khoản nợ bằng việc sử

dụng IRR dựa trên dòng tiền của
chứng khoán nợ
Calculated by: Financial
calculator, an electronic
calculator, or trial-and-error
technique. It represents the
annual before-tax percentages
cost of the debt.
Phương pháp tính chi phí gần
đúng (approximation)
Công thức như sau:
Where:
I = annual interest
N
d
= net proceeds from the
sale of debt (bond)
n = no. of years to the bond’s
maturity
r
d
=
I
+
Par value
-
N
d
n
N

d
+
Par value
2
Chi phí nợ vay trước thuế
(Before-Tax Cost of Debt)
Sử dụng giá tham khảo
(Using Cost Quotations)
* Dựa trên so sánh giữa thu ròng
và mệnh giá:
Nếu thu ròng bằng với mệnh giá, thì
chi phí nợ vay cân bằng với tỷ suất
sinh lời của trái phiếu (cupon interest
rate).
A bond with a 10% coupon interest
rate that nets proceeds equal to the
bond’s $1,000 par value would have
a before-tax cost, r
d
, of 10%.
Tham khảo chi phí nợ vay cùng loại
(trái phiếu cùng mức độ rủi ro):
Chi phí nợ vay dài hạn từ các nguồn có
cùng mức độ rủi ro được đánh giá
tương đương nhau.
Tham khảo chi phí nợ vay cùng loại
(trái phiếu cùng mức độ rủi ro):
Chi phí nợ vay dài hạn từ các nguồn có
cùng mức độ rủi ro được đánh giá
tương đương nhau.

Ví dụ:
Hai trái phiếu nợ A và B được đánh giá
có cùng mức độ rủi ro. Mệnh giá của
chứng khoán A là $10,000; giá phát
hành là $9,000 và chi phí phát hành
bằng 5% mệnh giá. Tỷ lệ trái tức cố định
hành năm là 10%. Hãy cho biết ước tính
chi phí vốn vay từ trái phiếu B?
Ví dụ:
Hai trái phiếu nợ A và B được đánh giá
có cùng mức độ rủi ro. Mệnh giá của
chứng khoán A là $10,000; giá phát
hành là $9,000 và chi phí phát hành
bằng 5% mệnh giá. Tỷ lệ trái tức cố định
hành năm là 10%. Hãy cho biết ước tính
chi phí vốn vay từ trái phiếu B?
Chi phí nợ vay trước thuế
(Before-Tax Cost of Debt)
Phương pháp tính toán chi phí
Tiếp cận này tìm ra chi phí trước thuế của khoản nợ
bằng việc sử dụng IRR dựa trên dòng tiền của chứng
khoán nợ
Phương pháp tính chi phí gần đúng (approximation)
Công thức như sau:
Where:
I = annual interest
N
d
= net proceeds from the sale of debt (bond)
n = no. of years to the bond’s maturity

r
d
=
I
+
Par value
-
N
d
n
N
d +
Par value
2
Chi phí nợ vay trước thuế
(Before-Tax Cost of Debt)
Before-Tax Cost of Debt example
Một chứng khoán nợ mệnh giá $1,000 với tỷ lệ trái tức không đổi là
9%/năm, được bán với giá ròng là $960, thời gian đáo hạn là 20 năm.
Hãy tính chi phí cho khoản vay này?
End of year
(s)
Cash
Flow
0 $960 ($980-$20)
1-20 - $90 9% coupon int. rate X $1,000 par value
20 -$1000 (repayment of the principal)
Calculating the Cost
Before-Tax Cost of Debt example
Approximating the Cost

Chi phí nợ vay trước thuế, rd, cho một trái phiếu với
mệnh giá $1,000 có thể được tính dựa trên công thức:
Where:
I = annual interest
N
d
= net proceeds from the
sale of debt (bond)
n = no. of years to the bond’s
maturity
By substituting the values, this approximate before-tax cost
of debt is 9.4% which is close to 9.452 value calculated
precisely in the preceding example
Chi phí nợ vay sau thuế (After-Tax Cost of Debt)
Chi phí vốn thường được tính dựa trên chuẩn sau thuế
(after tax basis). Vì chi phí nợ vay là chi phí được đánh
thuế, nên nó làm giảm thu nhập chịu thuế của doanh
nghiệp.
Chi phí nợ vay sau thuế, r
i
, được tính như sau:
r
i
= r
d
X ( 1 - t )
Duchess Corp. chịu tỷ lệ thuế thu nhập là 40%. Chi phí
nợ vay trước thuế là 9.4%, chi phí nợ vay sau thuế là
bao nhiêu?
Chi phí nợ vay sau thuế … ví dụ

Phát biểu gì về so sánh giữa chi phí nợ vay và chi phí
của các nguồn vốn khác trong doanh nghiệp, một cách
chung nhất?
Cổ phiếu ưu đãi đại diện cho kiểu lợi ích sở hữu đặc biệt
trong doanh nghiệp. Nó đưa đến cho người nắm giữ quyền
được nhận cổ tức trước khi doanh nghiệp tiến hành phân
chia cổ tức cho các cổ đông thông thường.
Vì là một dạng cổ phiếu (vốn của chủ sở hữu) nên thu
ròng từ việc phát hành sẽ được giữ lại trong doanh
nghiệp mãi mãi.
3. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi
(Cost of Preferred Stock)
Chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi, r
p
, là tỷ số giữa cổ tức ưu đãi
và thu ròng từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi.
Chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi
r
p
= D
p
/ N
p

Trong đó:
D
p
= Cổ tức ưu đãi
N
p

= Thu ròng từ phát hành cổ
phiếu ưu đãi
Vì cổ tức ưu đãi được chi trả từ dòng tiền sau thuế của doanh
nghiệp, nên chi phí vốn từ nguồn này không phải điều chỉnh thuế
Ví dụ về chi phí vốn cổ phiếu ưu đãi
Duchess Corp. đang dự định phát hành một loại cổ phiếu ưu đãi
có tỷ lệ cổ tức không đổi là 10% với giá phát hành bằng với
mệnh giá là $87. Chi phí phát hành là $5. Hãy tính chi phí sử
dụng vốn từ cổ phiếu này?
Duchess Corp. đang dự định phát hành một loại cổ phiếu ưu đãi
có tỷ lệ cổ tức không đổi là 10% với giá phát hành bằng với
mệnh giá là $87. Chi phí phát hành là $5. Hãy tính chi phí sử
dụng vốn từ cổ phiếu này?
Solution:
1)Cổ tức ưu đãi: D
p
= $8.70 = (0.10 X $87)
2)Thu ròng từ việc phát hành:
N
p
= $82 = $87 - $5
3)Thay các giá trị vào công thức,
r
p
= 10.6% = $8.70/$82
Chi phí vốn cổ phần thường là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư
kỳ vọng sẽ kiếm được từ cổ phiếu trên thị trường.
4. Chi phí vốn cổ phần thường
(Cost of Common Stock)
2 nguồn tài trợ từ cổ phổ phiếu thường của doanh nghiệp

Lợi nhuận giữ lại
(Retained Earnings)
Phát hành mới cổ
phiếu thường (New
issues of common
stock)
Chi phí vốn cổ phần thường (tiếp)
Chi phí vốn cổ phần thường, r
s
, là tỷ suất mà nhà đầu tư chiết
khấu các cổ tức kỳ vọng từ doanh nghiệp để tìm ra giá trị cổ
phiếu (giá mua).
Hai cách đo lường chi phí vốn cổ phần thường:
(1)Mô hình định giá tăng trưởng cố định (constant growth
valuation model – Gordon model)
(2)Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model -
CAPM)
Cost of Common Stock
Giả định rằng giá của cổ phiếu sẽ bằng giá trị hiện tại của
cổ tức trong tương lai, và các cổ tức này được tăng
trưởng với một tỷ lệ không đổi g.
Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng cố định, tức mô hình Gordon
(Constant-Growth Valuation (Gordon) Model)
P
0
= D
1
/ (r
s
–g)

Where:
P
0
= value of common stock
D
1
= per-share dividend expected at the end
of year 1
r
s
= required return on common stock (cost
of common stock equity)
g= constant rate of growth in dividends
r
s
= (D
1
/P
0
) + g
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
CAPM – mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng,
r
s
, và rủi ro chưa đa dạng hóa của doanh nghiệp, đo lường
bằng hệ số beta (beta coefficient), b.
Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(Using the Capital Asset Pricing Model (CAPM))
r
s

= R
F
+ [b X (r
m
–R
F
)]
Where:
R
F
= risk-free rate of return
r
m
= market rate of return; return on
the market portfolio of assets
Mô hình CAPM cho thấy rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là
tỷ suất lợi nhuận yêu cầu bởi nhà đầu tư để bù đắp lại những rủi ro
không đa dạng hóa của doanh nghiệp, rủi ro được đo lường bởi hệ
số beta.